2024年宏觀利率策略之三：債牛未盡

2024年宏觀利率策略之三：債牛未盡一、2023年回顧：意外不斷2023年，長端利率先下后上，然后震蕩。觀察10年國債收益率與1年期MLF的利差，介于[-13，22]bp區(qū)間。其中1-4月，10年國債與MLF利差多為正值；5-8月中，利差多為負(fù)值；8月下半月開始，利差再度轉(zhuǎn)正。因而，2023年長端利率走勢，是觸頂后先下行，直至為降息預(yù)期定價（5月），再到降息落地（6-8月中），1然后貨幣政策邊際轉(zhuǎn)緊（8月下半月以后），長端利率上行后進(jìn)入震蕩階段。短端利率呈V型走勢。一季度資金利率相對較高，背后主要原因是銀行信貸投放加快，相應(yīng)減少在貨幣市場的資金融出。進(jìn)入二季度，隨著信貸投放邊際放緩，資金利率轉(zhuǎn)松，DR007低于7天逆回購利率成為常態(tài)，這一狀態(tài)持續(xù)至8月中旬。從8月開始，政府債發(fā)行加快，繳款吸收市場流動性，資金利率再度收斂，DR007中樞開始持續(xù)高于7天逆回購利率。伴隨資金利率收斂-轉(zhuǎn)松-再收斂，短端利率呈V型走勢。以1年同業(yè)存單為例，上半年高點出現(xiàn)在3月上旬，達(dá)到2.75%；低點在8月中旬，為2.21%；下半年在12月上旬再現(xiàn)高點，為2.67%。收益率曲線先陡后平。1-8月，國債10年和1年利差平均值在71bp，8月初最高一度達(dá)到90.1bp，其后開始持續(xù)壓縮，主要是政府債發(fā)行加快等因素使得資金面收斂，短端利率上行幅度相對更大，使得期限利差收窄。11月22日至12月14日，期限利差平均值壓縮至31bp，曲線趨于平坦。2023年債市經(jīng)歷意外不斷?；仡檨砜矗患径冉?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨于改善，市場對此已有預(yù)期，主要是信貸投放和地方債發(fā)行節(jié)奏較快，帶動經(jīng)濟(jì)修復(fù)。一季度信貸投放量高達(dá)10.6萬億元，月均投放量達(dá)到3.5萬億元，月均同比多投放0.8萬億元。類似地，一季度地方新增專項債發(fā)行月度平均值也達(dá)到4523億元，同比多增約200億元。市場對貨幣政策預(yù)期的變化出現(xiàn)在3月17日降準(zhǔn)前后。而進(jìn)入二季度，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基數(shù)較低的背景下，信貸投放和專項債發(fā)行均在放緩，這使得經(jīng)濟(jì)未能延續(xù)前期的走勢，環(huán)比增速明顯放緩。具體來看，二季度信貸投放量僅5.1萬億元，月均同比少增0.2萬億元；新增專項債發(fā)行的月度均值也降至3147億元，同比少增約3881億元。因信貸和地方債放緩，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比也意外轉(zhuǎn)弱，4月開始制造業(yè)PMI跌破50%至49.2%。在此背景下，資金面也在轉(zhuǎn)松，4-5月部分銀行下調(diào)存款利率，市場開始為貨幣寬松加碼定價。6月13日央行在MLF續(xù)作前兩天，意外下調(diào)逆回購利率，降息落地。7月貸款再度放緩之后，8月15日年內(nèi)第二次降息落地，與上次降息僅時隔兩月，且MLF利率下調(diào)15bp，幅度大于逆回購利率的10bp。在第二次降息前后，長短端利率均到達(dá)階段低點。從10年國債收益率來看，6月降息前夕，10年國債收益率較MLF利率的最多低約8bp；8月降息之前，10年國債收益率較MLF利率的最多低約6bp，這反映出市場預(yù)期降息的幅度并不大。而8月降息之后，10年國債收益率未再低于MLF利率，反映市場已不再為降息定價。從8月開始，政府債發(fā)行明顯加快，8-11月政府債凈發(fā)行規(guī)模均超1萬億元，財政因素對資金面影響加大。8月主要是發(fā)行新增地方專項債；9月主要發(fā)行國債，單只國債招標(biāo)規(guī)模達(dá)到新高1150億元；10月開始發(fā)行地方特殊再融資債；10月末追加1萬億元赤字，納入特別國債管理，這也是時隔23年再度在年內(nèi)追加赤字。政府債發(fā)行加快，繳款對應(yīng)吸收市場資金進(jìn)入國庫，流動性相應(yīng)收斂，這使得9月末、10月末等特殊時點資金利率上行幅度加大。為對沖短期資金缺口，央行加大逆回購?fù)斗帕Χ取Ｕ畟l(fā)行加快，也推動經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從三季度開始出現(xiàn)邊際改善，利率曲線整體上移，不過資金面收斂推升短端利率上行幅度明顯大于長端，使得曲線更為平坦。二、2024年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的拉動項：國外與國內(nèi)展望2024年，對債市影響較大的確定性線索：一是海外方面，2024外需可能進(jìn)入反彈周期，關(guān)注修復(fù)斜率。自2023年初以來，OECD領(lǐng)先指數(shù)處于緩慢上升過程，截止10月，從年初的低點累計反彈了0.4至99.5，指向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從谷底轉(zhuǎn)入擴(kuò)張期。不過值得注意的是，本輪反彈的斜率不僅顯著低于2009和2022年，也低于斜率相對平緩的2016年。這也是本輪周期的一個重要特征，在領(lǐng)先指數(shù)持續(xù)反彈時，CRB工業(yè)原料價指數(shù)卻仍在震蕩下行，反映需求反彈相對溫和，未能有效拉動大宗商品價格上漲。站在庫存周期的角度，美國或已跨過去庫存階段，歐洲經(jīng)濟(jì)可能仍受到去庫存拖累。觀察美國和歐元區(qū)GDP中的存貨分項，2022年四季度至2023年二季度，存貨分項拉動美國GDP同比約-0.3、-0.9和-0.4pct，拉動歐元區(qū)GDP同比約-0.7、-1.6和-1.7pct。而2023三季度，存貨對美國GDP的正向拉動約+0.1pct，而歐元區(qū)這一數(shù)字為-2.8pct?？梢?，美國去庫存過程可能已經(jīng)接近終結(jié)，但歐元區(qū)仍在去庫存階段。從美國ISM制造業(yè)PMI自有庫存分項來看，2023年6月以來，該指數(shù)在43.3-46.1%區(qū)間波動，也出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。后續(xù)美國補庫存，可能帶動全球制造業(yè)景氣度回升。更為重要地，站在海外貨幣政策的角度，美國加息周期進(jìn)入尾聲，2024將進(jìn)入降息周期。從美聯(lián)儲給出的點陣圖來看，2024年進(jìn)入降息周期，降息幅度為75bp。從CMEFedWatch市場預(yù)期來看，2024年美聯(lián)儲降息125bp及以上的概率為86.6%，降息100bp及以上的概率為97.2%。綜合來看，中性情境下，美國可能至少在下半年進(jìn)入降息周期，也有可能提早至二季度。美聯(lián)儲收緊貨幣政策，高利率環(huán)境疊加美元強勢，一定程度上造成了全球可貿(mào)易品進(jìn)入通縮周期。隨著美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，全球大宗商品價格可能迎來周期性反彈。往后看，美國補庫、歐元區(qū)繼續(xù)去庫的格局，意味著美國經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)可能仍會好于歐元區(qū)，美元指數(shù)可能未必很快進(jìn)入下行周期，但在美聯(lián)儲降息預(yù)期的影響下，美債利率趨于下行，美元指數(shù)繼續(xù)上行的動能也相應(yīng)不足，可能進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩階段，對大宗商品價格的壓制邊際放松。（可參考我們的報告《強美元周期余波回蕩》）外部因素對國內(nèi)貨幣政策的約束有望放松。2023年，美聯(lián)儲實施了較為激進(jìn)的加息政策，政策利率達(dá)到5.25-5.50%水平，這使得中美利差持續(xù)倒掛，美元指數(shù)大幅上漲也給人民幣匯率帶來階段性的被動貶值壓力。這可能也是2023年8月之后資金利率邊際收斂的觸發(fā)因素之一。進(jìn)入2024年，尤其是下半年，美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期的概率較大，美元指數(shù)可能從高位回落。這意味著外部因素對國內(nèi)貨幣政策的約束有望得到明顯緩解，貨幣政策可能更加聚焦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。國內(nèi)債市面臨的外部壓力邊際放松。二是2024年，中國經(jīng)濟(jì)正?；牡诙辏攸c關(guān)注全年增長目標(biāo)，及對應(yīng)的財政政策力度。2023年的二季度和四季度面臨較低基數(shù)，相應(yīng)推高同比增速讀數(shù)，如二季度GDP同比達(dá)到6.3%，顯著高于一季度的4.5%和三季度的4.9%。進(jìn)入2024年之后，基數(shù)的波動明顯收窄，除一季度基數(shù)相對較高外（2023年一季度GDP環(huán)比增速相對較高，達(dá)到2.3%，遠(yuǎn)高于二季度的0.5%和三季度的1.3%），其他各季度基數(shù)相對平穩(wěn)。2023年受低基數(shù)影響，全年實現(xiàn)5%增長目標(biāo)難度不大，而2024年低基數(shù)影響退去，從基數(shù)抬升角度來看，實現(xiàn)5%增長的難度相對2023年加大。因而相對于各季度增長的增長節(jié)奏，2024年經(jīng)濟(jì)的整體目標(biāo)可能相對更為重要。增長目標(biāo)設(shè)定在5%左右，5%以上，甚至5.5%左右，也會對應(yīng)不同的政策支持力度。2023年預(yù)算赤字率3.0%，10月追加特別國債之后升至3.8%。中性情境下，如2024年增長目標(biāo)設(shè)定在5%左右，從中央經(jīng)濟(jì)工作會議“財政政策適度加力”的表述來看，預(yù)計預(yù)算赤字率維持3.0%，對應(yīng)赤字3.98萬億元。新增地方專項債限額方面，2020-2023年，新增限額占GDP的比重分別為3.7%、3.2%、3.0%、2.9%，預(yù)計2024年新增專項債占GDP的比重為3.0%，對應(yīng)新增專項債3.95萬億元。如何看待財政空間？近年來，財政收入增速多低于現(xiàn)價GDP增速，而政府債增速則高于現(xiàn)價GDP增速，這種狀態(tài)可能并非常態(tài)。能否擺脫這種狀態(tài)，一定程度上取決于債務(wù)融資能否投向有效益的投資，擺脫低效投資。今年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到“要用好財政政策空間，提高資金效益和政策效果”，這指向財政資金投向更講求效益。從政府負(fù)債率的角度（政府債務(wù)余額/GDP）來看，2020年末政府負(fù)債率45.9%，2021年末升至46.8%，2022年末達(dá)到約50.3%，距離60%的警戒線還有約10個百分點。地方政府財政空間，通過債務(wù)率指標(biāo)來看（地方債余額/綜合財力），2020年末地方政府債務(wù)率為93.9%，2021年末約106%，受土地相關(guān)收入下降的影響，2022年末達(dá)到120%附近。因而，近年來新增專項債的限額增長在明顯放慢，與赤字類似，占GDP的比重約3%左右。在既定財政空間的背景下，我們觀察到赤字和新增專項債占GDP的比例趨于穩(wěn)定，均在3%左右，這樣新增債務(wù)的增長與GDP增長實現(xiàn)軟綁定，有助于實現(xiàn)財政可持續(xù)。2024年一季度政府債供給壓力可能不會大幅高于2023年同期?？紤]到2023年四季度追加的1萬億元赤字，預(yù)留5000億元在2024年使用，這可能使得一季度加快發(fā)行政府債的必要性不高。2023年四季度提前下達(dá)的2024年新增地方債額度，上限在2023年額度的60%，對應(yīng)4320億元一般債，2.28萬億元專項債。如這部分額度分?jǐn)傊?-4月發(fā)行，每個月新增地方債的供給在6780億元，略高于2023年一季度政府債月度平均值5824億元?？紤]到2023年8-12月，連續(xù)五個月政府債凈發(fā)行規(guī)模多在1萬億元之上，盡管2024年一季度面臨提前下達(dá)的地方債額度待發(fā)，不過政府債整體的供給壓力環(huán)比趨于下降。在這種背景下，從政府債凈融資角度來看，2024年一季度可能進(jìn)入供給壓力的緩和期，債市或進(jìn)入階段修復(fù)期。三、2024年經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨的約束：投資與消費空間地產(chǎn)投資對固定資產(chǎn)投資的整體拖累效應(yīng)。近兩年，地產(chǎn)周期放緩，對應(yīng)地產(chǎn)投資增速維持在較低水平，對整體固定資產(chǎn)投資形成拖累。2022年，地產(chǎn)投資對固定資產(chǎn)投資的拖累效應(yīng)約為2.7個百分點，對應(yīng)投資降幅約1.5萬億元，2023年前11個月，這一數(shù)字為2.4個百分點。對應(yīng)的年化投資規(guī)模降幅約1.2萬億元。假如全部由中央財政投資基建填補這一投資缺口，對應(yīng)1.2萬億元財政支出或準(zhǔn)財政支出?；ㄍ顿Y對新增地方專項債的依賴度較高。自2016年以來，固定資產(chǎn)投資同比增速多低于現(xiàn)價GDP增速，而此前則是投資增速多高于GDP增速，這背后是經(jīng)濟(jì)增長模式在發(fā)生轉(zhuǎn)變，通過加杠桿拉動投資的增長方式，讓位于杠桿率相對平穩(wěn)的發(fā)展模式。其根本原因是地方政府隱性債務(wù)受到明確約束。觀察近幾年建筑業(yè)PMI的走勢，與新增專項債發(fā)行具有較高的正相關(guān)性，這也體現(xiàn)出土地財政收入下降、城投等融資方式受限之后，地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對專項債資金的依賴度較高。2024中央財政桿帶來的投資反彈規(guī)模有多大？我們可以參考2020和2022兩個財政發(fā)力年份，固定資產(chǎn)投資增速基本持平于現(xiàn)價GDP增速。因而據(jù)此預(yù)估，2024年固定資產(chǎn)投資增速可能達(dá)到5-6%。消費的增長空間，更多受制于就業(yè)和收入。從2023年三季度居民支出和可支配收入來看，居民人均消費支出占人均可支配收入的比例已達(dá)到69.8%，較2019年同期高出2.2個百分點，而此前連續(xù)14個季度低于2019年同期數(shù)字。這說明居民消費傾向業(yè)已超過之前的水平。從消費者信心調(diào)查數(shù)據(jù)來看，截至10月，相對偏低較多的分項是就業(yè)，約為2019年同期的59-61%，其次是收入，約為2019年同期的76-78%，再次是消費意愿，為2019年同期的84.5%。后續(xù)消費增長，可能更多取決于就業(yè)和收入端的改善。從就業(yè)-收入端的改善傳遞到消費改善，重點在于經(jīng)濟(jì)向好帶動就業(yè)增加和收入增長。超額儲蓄對消費的拉動效應(yīng)估計。超額儲蓄的規(guī)模估計，我們以2020以來各個季度的居民人均可支配收入除以全國居民人均消費支出，計算得到各季度的消費傾向，考慮到消費傾向具有季節(jié)性特征，分別與2019年對應(yīng)季度對比，其差值與居民人均可支配收入相乘得到居民的超額儲蓄。據(jù)此測算，2020-2023上半年，居民人均超額儲蓄規(guī)模為3793元，乘以人口規(guī)模測算得到5.36萬億元。2023年三季度，居民超額儲蓄人均消耗210元，占到存量超額儲蓄的5.5%。如假設(shè)2024年四個季度，居民消費傾向高出2019同期的水平，基本持平2023年三季度，則2024年超額儲蓄人均消耗840元，對應(yīng)拉動消費的規(guī)模約1.19萬億元，對現(xiàn)價GDP的拉動效應(yīng)約0.9%。四、貨幣政策：或延續(xù)寬松，著力盤活存量貨幣政策或維持寬松。2023年12月政治局會議定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”，相對于2022年12月政治局會議“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，去掉了有力，更注重有效。為支持經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，以及緩和地方債務(wù)和居民部門債務(wù)壓力，貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的概率不高，預(yù)計2024繼續(xù)維持寬松。降準(zhǔn)，為銀行系統(tǒng)信貸創(chuàng)造提供基礎(chǔ)貨幣。自2018年以來，央行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，一個重要原因在于降準(zhǔn)提供低成本資金，作為銀行信貸-存款派生的基礎(chǔ)貨幣。2015年之前，基礎(chǔ)貨幣的來源主要是外匯占款，而近年來，基礎(chǔ)貨幣主要來自央行提供的MLF和降準(zhǔn)釋放的資金。2020-2022年，新增人民幣貸款介于19.6-21.3萬億元，2023年前10個月，新增人民幣貸款20.5萬億元。按加權(quán)準(zhǔn)備金率測算，每年存貸款派生凍結(jié)的法定準(zhǔn)備約1.2-1.8萬億元，這一缺口往往是需要央行降準(zhǔn)或投放MLF來進(jìn)行填補。2020年，一次全面降準(zhǔn)，兩次定向降準(zhǔn)，釋放長期資金約1.75萬億元；2021年，兩次全面降準(zhǔn)，幅度均為0.5個百分點，共釋放2.2萬億元資金；2022年兩次全面降準(zhǔn)，幅度均在0.25個百分點，共釋放長期資金約1萬億元；2023年兩次全面降準(zhǔn)，幅度同樣均為0.25個百分點。降準(zhǔn)0.25個百分點對應(yīng)釋放的資金體量約5000億元，降準(zhǔn)兩次0.5個百分點對應(yīng)釋放約1萬億元，可以填補20萬億元存貸款帶來的大部分資金缺口。降準(zhǔn)空間仍存，2024年可能繼續(xù)降準(zhǔn)，下調(diào)幅度預(yù)計為0.5個百分點。三檔兩優(yōu)框架之下，當(dāng)前中型銀行的加權(quán)法定準(zhǔn)備金率在7%，較5%的下限高出200bp；大型銀行的加權(quán)法準(zhǔn)率仍達(dá)到9%，較5%下限高出400bp。2024年存貸款派生規(guī)模預(yù)估在20萬億元以上，繼續(xù)降準(zhǔn)的概率較高，預(yù)估降準(zhǔn)0.5個百分點，參考2022-2023年每次降準(zhǔn)幅度在0.25個百分點，因而可能分兩次實施。政策利率存在繼續(xù)下調(diào)的可能性。我們從兩個角度進(jìn)行分析，一是從增長角度來看，降息似乎必要性不高?？紤]到增長目標(biāo)的連續(xù)性，2024年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定在5%的概率較高?；仡櫷闓DP增長目標(biāo)與MLF利率的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)兩者大致呈2:1。2022年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)5.5%左右，MLF利率為2.75%；2023年增長目標(biāo)5%，MLF利率降至2.5%。增長目標(biāo)與MLF利率之間的關(guān)系。增長目標(biāo)為剔除通脹的實際變量，而MLF利率為名義變量，之所以能直接對比，背后隱含的是近年來通脹及通脹預(yù)期相對平穩(wěn)，因而潛在增長率和實際利率的對應(yīng)關(guān)系，被映射至潛在增長目標(biāo)和名義利率。如2024年增長目標(biāo)仍在5%左右，對應(yīng)的合意MLF利率仍在2.5%。因而MLF利率下調(diào)，可能主要是出于逆周期調(diào)節(jié)的需要，推動經(jīng)濟(jì)增速盡快回到并保持5%。二是從資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)角度來看，降低再融資利率仍有必要。居民部門和地方政府部門存量債務(wù)負(fù)擔(dān)仍然相對較重。而且居民部門面臨房價下跌帶來的資產(chǎn)端估值下行，地方政府面臨土地財政收入帶來的收入和現(xiàn)金流邊際下降。在這種背景下，降低居民部門和地方政府的再融資利率，仍是促進(jìn)兩者資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的關(guān)鍵措施。具體來看，地方政府面臨的債務(wù)約束，需要繼續(xù)降低存量債務(wù)利率。2023年四季度，地方政府發(fā)行特殊再融資債約1.39萬億元（截至12月中旬），以緩解債務(wù)壓力。觀察地方債務(wù)付息情況，2022年僅地方政府債券利息支付就達(dá)到11211億元，是首次破萬億；2023年1-10月，地方政府債券利息支付達(dá)到10533億元，同比多1006億元。存量債務(wù)逐年增加，而土地財政收入?yún)s在下降，2022和2023前10個月國有土地出讓權(quán)收入同比分別為-23.3%、-20.5%，地方政府的利息負(fù)擔(dān)相應(yīng)上升，從加權(quán)發(fā)行利率來看，2017和2018年發(fā)行的地方債利率仍在4.0%左右，2019下降至3.5%，2020-2021降至3.4%，2022-2023進(jìn)一步降至3.0%和2.9%。在地方存量債務(wù)規(guī)模較大、土地財政收入?yún)^(qū)域下降的背景下，維持相對較低的再融資成本，有利于降低債務(wù)滾動的難度。居民資產(chǎn)負(fù)債表有待進(jìn)一步修復(fù)，也要求利率下行或平穩(wěn)。2023年居民存量房貸利率下調(diào)，在一定程度上舒緩了居民的負(fù)債端壓力。根據(jù)央行2023三季度貨幣政策執(zhí)行報告，截至9月底，超過22萬億元存量房貸利率完成下調(diào)，調(diào)整后加權(quán)平均利率4.27%，平均降幅73個基點，每年減少借款人利息支出1600-1700億元。受前期房價環(huán)比下行等因素影響，居民部門面臨資產(chǎn)端估值下行壓力，而面臨偏剛性的負(fù)債端成本，相應(yīng)壓降消費，通過提前償還貸款等方式壓降存量負(fù)債。表現(xiàn)為2023年1-11月居民新增貸款僅4.1萬億元，顯著低于2017-2021年同期的6萬億元+。這也在一定程度上拖累了居民消費。考慮到調(diào)整后的存量房貸利率4.27%，已較為接近5年期LPR4.2%，接下來，居民部門繼續(xù)壓縮消費償還存量貸款的可能性預(yù)計明顯下降。不過，如居民資產(chǎn)價格仍在下行，居民部門還會面臨資產(chǎn)負(fù)債表緊縮的壓力，仍可能拖累消費。因而，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的過程，一方面是居民資產(chǎn)端收益率企穩(wěn)或上行，另一方面居民負(fù)債端成本需要繼續(xù)下行或相對平穩(wěn)。在這種背景下，利率上行是不利于居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的。因而，債務(wù)約束對利率的影響仍存。地方政府和居民均處于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)期。地方政府的壓力主要來自土地相關(guān)收入減少，通過債務(wù)置換可以減輕存量債務(wù)負(fù)擔(dān)。而居民面臨的主要是房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格重估帶來的資產(chǎn)減值效應(yīng)，也需要降低存量債務(wù)負(fù)擔(dān)。因而這兩者都指向繼續(xù)降低市場利率，以降低存量債務(wù)滾動的成本。降準(zhǔn)降息的可能時點分析。從往年來看，降準(zhǔn)的時點多在1月、3-4月和7-9月。降息的時點要么在1月，體現(xiàn)政策靠前發(fā)力的特點，如2022年1月。要么在6-8月，是全年前置的財政和貨幣政策在年初發(fā)力之后，政策二次加碼的時點，如2023年6月和8月、2022年8月。預(yù)計2024年首次降準(zhǔn)降息工具的窗口可能在年初，第二個降準(zhǔn)降息的窗口期則可能要等到前置政策發(fā)力見效之后再觀察，時點或在二三季度。自2019年以來，社融口徑信貸呈現(xiàn)出兩方面特征，一是社融同比增速，多低于信貸同比增速，這體現(xiàn)出信貸投放對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度較高。信貸作為社融的主要組成部分，其在社融中的占比不斷上升。截至2023年11月，信貸占社融存量比重達(dá)到62.3%，較2018年末提升2.9個百分點。二是從年內(nèi)來看，信貸多呈前高后低走勢。除2020年之外，2019、2021-2023年，3月信貸同比增速，均高于年末值，平均高出1.0個百分點（2023年為11月相對3月）。這反映出信貸早發(fā)力的特征，銀行出于早投放早收益的角度，傾向于在年初多放信貸。盤活存量，信貸增速或從快轉(zhuǎn)向穩(wěn)。進(jìn)入2024年，相對于信貸總量投放繼續(xù)發(fā)力，政策更為注重盤活存量資金，或意味著新增信貸增速或從快轉(zhuǎn)向穩(wěn)。2023年中央金融工作會議提出了“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”的明確要求。央行2023年三季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄中，給出了信貸結(jié)構(gòu)增、減的方向。增的方面主要是重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)；減的方面主要是房地產(chǎn)、地方融資平臺貸款等。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“盤活存量、提升效能，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型、普惠小微、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等方面的支持力度”，2024年增的方面得到進(jìn)一步明確。盤活存量更強調(diào)結(jié)構(gòu)，或與信貸投放之后資金沉淀，使用效率相對不高有關(guān)。截至2023年11月，M2同比增長10.0%，而M1同比增長1.3%，這反映出信貸投放之后，大量資金沉淀在定期存款賬戶（對應(yīng)M2），企業(yè)活期存款賬戶資金（對應(yīng)M1）的增量相對較少。人大常委會《對金融工作情況報告的意見和建議》（11月22日發(fā)布）中提到，“近期，我國M2增幅高，M1增幅低，兩者不相匹配，原因之一在于貨幣資金在銀行間空轉(zhuǎn)，或在銀行與大企業(yè)之間輪流轉(zhuǎn)，面向中小企業(yè)的信貸資金渠道不暢”。因而盤活存量資金，提高資金使用效率，可能是2024年貨幣政策的重要發(fā)力點。在這種背景下，信貸增長或從快轉(zhuǎn)向穩(wěn)，更加注重優(yōu)化結(jié)構(gòu)。銀行年初信貸靠前投放帶來的負(fù)債端壓力，也有望得到部分緩解。五、不確定性：美聯(lián)儲降息晚于預(yù)期、工業(yè)品再通脹2024年，債市面臨的一個重要不確定性在于外部因素，美聯(lián)儲降息可能晚于預(yù)期。近期市場預(yù)期美聯(lián)儲可能二季度就會進(jìn)入降息周期，CMEFedWatch給出的5月降息的概率已經(jīng)達(dá)到94.7%。但美聯(lián)儲加息周期進(jìn)入尾聲，去通脹過程可能還會存在波折，如美國經(jīng)濟(jì)保持韌性，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向的時點可能比市場預(yù)期的要晚。美國去通脹的關(guān)鍵，從商品通脹切換到核心通脹。近幾個月美國CPI同比已低于核心CPI同比，2023年10月美國CPI同比3.2%，核心CPI同比4.0%。后續(xù)去通脹的壓力主要在服務(wù)價格，2023年7-10月核心CPI環(huán)比維持0.2%，對應(yīng)年化約2.4%，11月環(huán)比又反彈至0.3%，對應(yīng)年化約3.66%。回顧2022年四季度，核心CPI環(huán)比平均值也一度回落至0.2%，但2023年一季度卻再度反彈到0.6%。因而后續(xù)去通脹的重點，在于核心CPI環(huán)比持續(xù)處于相對低位。但美聯(lián)儲是否進(jìn)入降息周期，除了通脹之外，很大程度上還取決于美國經(jīng)濟(jì)是否明顯放緩。2023年，即使經(jīng)歷了加息、去庫存過程，美國經(jīng)濟(jì)韌性仍然較強。進(jìn)入2024年，美國可能進(jìn)入補庫存周期，加息也進(jìn)入尾聲，這兩者對美國經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)相應(yīng)減小。如2024年美國經(jīng)濟(jì)維持較強韌性，出于壓制中長期通脹預(yù)期的考慮，降息的時點有可能被美聯(lián)儲推后，降息幅度也可能小于市場預(yù)期，以確保中長期通脹預(yù)期回歸2%。2024年，債市面臨的另一個重要不確定性在于工業(yè)品再通脹。2024年，外需可能進(jìn)入反彈周期，疊加美聯(lián)儲加息周期進(jìn)入收尾階段，大宗商品價格也可能趨于反彈，在這種情況下，PPI可能進(jìn)入反彈周期。從環(huán)比推同比的角度出發(fā)，一季度翹尾因素對PPI同比的拖累效應(yīng)還在2個百分點左右，但進(jìn)入二三季度翹尾因素的影響將逐步轉(zhuǎn)正，如PPI環(huán)比也趨于改善，則PPI同比將建立上行趨勢。從歷史上來看，PPI同比上行未必對應(yīng)貨幣政策收緊，但PPI趨勢上行，往往對應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期上行，從而影響市場預(yù)期，使得債市面臨調(diào)整風(fēng)險。六、周期框架：2024年利率或震蕩下行，Q1博弈寬松預(yù)期基于經(jīng)濟(jì)周期框架：2024年，經(jīng)濟(jì)可能從去庫存狀態(tài)切換至補庫存狀態(tài)。庫存周期見底回升，利率可能面臨階段上行壓力。庫存周期稍滯后于經(jīng)濟(jì)周期和大宗商品價格周期，在判斷短期內(nèi)利率走勢時，庫存周期提供的信息相對滯后。但在年度判斷時，庫存周期可以給出一個全年維度上的相對明確的方向。根據(jù)機床產(chǎn)量、PPI翹尾因素等指標(biāo)推斷，2024年庫存周期可能出現(xiàn)趨勢回升，一至二季度庫存對經(jīng)濟(jì)拉動可能轉(zhuǎn)正。參考以往周期，庫存周期上行，往往伴隨利率中樞上行。這背后是全球貿(mào)易-制造業(yè)-大宗商品鏈條進(jìn)入修復(fù)期。不過正如我們在前文中分析，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入補庫存周期，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍受去庫存拖累。庫存周期的分化可能會削弱這一輪周期反彈的幅度，這體現(xiàn)為大宗商品價格和主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI仍然偏弱。韓國等經(jīng)濟(jì)體出口同比增速反彈很大程度上是受基數(shù)因素推動。因而接下來，重點觀察大宗商品價格表現(xiàn)以及主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI走勢，所反映的周期反彈強度。伴隨補庫周期，利率中樞存在上行壓力。但考慮到外需反彈的幅度存在不確定性，以及居民和地方政府處于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)期，利率或難明顯上行。而受制于居民和地方政府資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)壓力，利率中樞存在繼續(xù)下移的可能性。節(jié)奏方面，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基數(shù)相對略高，如主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比增速邊際放緩，貨幣政策發(fā)力逆周期對沖，則一季度利率下行概率相應(yīng)增加。基于貨幣-信用周期框架：2024年，關(guān)注寬信用的幅度，信用周期或不支持利率上行。信用方面，2022-2023年的穩(wěn)信用狀態(tài)與2019年較為相似，社融同比增速趨于震蕩，與2020年的寬信用狀態(tài)下社融增速大幅上行形成對比。進(jìn)入2024年，社融同比可能也不會建立上行趨勢，主要是“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”的要求下，寬信用相應(yīng)受到約束。信貸方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強調(diào)“盤活存量、提升效能”，這指向2024年的信貸增長可能仍然較為平穩(wěn)，重點在結(jié)構(gòu)優(yōu)化。因而2024年社融同比增速，可能很大程度上取決于財政發(fā)力的幅度，如預(yù)算赤字和新增專項債額度顯著高于2023年，則對社融的拉動相應(yīng)較大。參考2020年，赤字+新增專項債+特別國債相對2019年多增3.6萬億元，對社融存量同比拉動約1.4個百分點；2023年，赤字（含追加的1萬億元國債）+新增專項債相對2022年多增1.66萬億元，對社融存量同比拉動約0.5個百分點?？梢杂^察2024年財政赤字+新增專項債對社融的拉動效應(yīng)，與2023和2020對比，來衡量財政發(fā)力對債市的影響。貨幣方面，2024年寬貨幣的基調(diào)可能會延續(xù)，以支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。不過考慮到不變價GDP同比已基本回到5%左右，資金利率顯著低于政策利率的狀態(tài)可能很難維持較長時間，DR007圍繞