2024年5月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：政府債券發(fā)行提速推動(dòng)5月社融大幅反彈金融“擠水分”疊加融資需求較弱導(dǎo)致信貸偏低 -東方金誠

東方金誠宏觀研究——2024年5月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)王青李曉峰馮琳事件：2024年6月14日，央行公布數(shù)據(jù)顯示，2024年5月新增人民幣貸款9500億，同比少增4100億；5月新增社會(huì)融資規(guī)模為20692億，同比多增5132億。5月末，廣義貨幣(M2)同比增長7.0%，增速比上月末低0.2個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)同比下降4.2%，降幅較上月末擴(kuò)大2.8個(gè)百分點(diǎn)。基本觀點(diǎn)：整體上看，5月新增信貸延續(xù)低位，票據(jù)沖量現(xiàn)象明顯，表明在“信貸均衡投放”效應(yīng)反轉(zhuǎn)后，當(dāng)前銀行信貸額度充裕，信貸下拉因素主要來自市場主體融資需求不足和金融“擠水分”。在政府債券發(fā)行顯著提速帶動(dòng)下，當(dāng)月新增社融大規(guī)模反彈，后者更能代表當(dāng)前金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度。主要受新增貸款規(guī)模較低拖累存款派生，以及政府債券大規(guī)模發(fā)行導(dǎo)致財(cái)政存款短期高增影響，5月末M2增速低位回落，且已明顯低于合意水平；M1增速下滑程度加深，除了受企業(yè)信貸偏低拖累，還主要受樓市低迷以及市場主體經(jīng)營和投資活躍度不足影響。展望未來，6月新增信貸和社融環(huán)比都會(huì)季節(jié)性大規(guī)模上升，而且伴隨“貸款均衡投放”效應(yīng)反轉(zhuǎn)，6月銀行信貸額度依然會(huì)比較充裕，但市場主體融資需求不足和金融“擠水分”影響還會(huì)持續(xù)存在，6月新增貸款可能會(huì)繼續(xù)受到一定影響；在政府債券發(fā)行繼續(xù)保持較快節(jié)奏推動(dòng)下，6月新增社融有望繼續(xù)保持同比多增；M2同比增速有望在上年同期基數(shù)下沉、財(cái)政資金投放推動(dòng)下小幅反彈。貨幣政策走向方面，5月官方制造業(yè)PMI指數(shù)降至收縮區(qū)間，或表明短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好過程出現(xiàn)波動(dòng)。背后是房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)處于調(diào)整階段，居民消費(fèi)不旺，有效需求不足問題有所加劇。我們判斷，未來降息降準(zhǔn)都有空間，其中降息的可能性高于降準(zhǔn)。具體來看：一、5月新增貸款同比大幅少增，主要原因是企業(yè)和居民有效貸款需求不足。其中，企業(yè)貸款同比少增也表明金融“擠水分”的影響在延續(xù)，同時(shí)，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好過程仍有波折，融資需求不足問題較為突出，也不利于企業(yè)貸款需求釋放；居民貸款需求不振則主要源于房地產(chǎn)市場仍在調(diào)整，以及居民消費(fèi)信心不足。東方金誠宏觀研究5月新增人民幣貸款9500億，環(huán)比季節(jié)性多增2200億，但同比大幅少增4100億，拖累月末貸款余額增速較上月末放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)至9.3%，續(xù)創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來新低。在二季度“信貸均衡投放”影響反轉(zhuǎn)，當(dāng)前銀行信貸額度比較充足的情況下，5月信貸投放表現(xiàn)較弱，主要原因是企業(yè)和居民的有效貸款需求不足。企業(yè)貸款方面，5月新增企業(yè)中長期貸款5000億，同比少增2698億，企業(yè)短貸負(fù)增1200億，同比多減1550億。與此同時(shí)，5月票據(jù)利率顯著下行，當(dāng)月票據(jù)融資同比多增3152億，顯示銀行票據(jù)沖量現(xiàn)象更為明顯，也可說明在“信貸均衡投放”效應(yīng)反轉(zhuǎn)后，當(dāng)前銀行信貸額度充足，但企業(yè)實(shí)際貸款需求不強(qiáng)。我們認(rèn)為，背后主要有兩方面原因：一是近期監(jiān)管整治“資金沉淀空轉(zhuǎn)”，部分為套利而產(chǎn)生的企業(yè)貸款需求受到抑制，對信貸數(shù)據(jù)產(chǎn)生的“擠水分”效果在5月繼續(xù)體現(xiàn)。這是近兩個(gè)月企業(yè)貸款同比大幅少增的重要原因。二是今年以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升過程仍有波折，房地產(chǎn)投資延續(xù)下滑，企業(yè)融資需求不足問題較為突出。5月制造業(yè)PMI意外收縮，其中需求端新訂單指數(shù)和供給端生產(chǎn)指數(shù)均有所走低，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期邊際轉(zhuǎn)弱，不利于信貸需求釋放。居民貸款方面，5月新增居民中長期貸款514億，新增居民短貸243億，同比分別少增1170億和1745億。5月17日房地產(chǎn)新政密集發(fā)布，但樓市總體上仍繼續(xù)處于調(diào)整狀態(tài)，持續(xù)制約居民中長期貸款。同時(shí)，由于當(dāng)前實(shí)際房貸利率仍然偏高，居民提前償還房貸的情況還在延續(xù)，也會(huì)在一定程度上下拉居民中長期貸款凈增規(guī)模。另外，當(dāng)前居民消費(fèi)信心依然較弱，消費(fèi)修復(fù)較為溫和，導(dǎo)致居民短貸需求不足。再加上各地耐用消費(fèi)品以舊換新政策全面落地前，可能會(huì)存在消費(fèi)延遲現(xiàn)象，也可能對5月居民短貸形成一定拖累。二、在投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款同比大幅少增背景下，5月社融同比大幅多增，主要受政府債券融資拉動(dòng)。5月社融表現(xiàn)較強(qiáng)，當(dāng)月新增社融規(guī)模為2.07萬億，結(jié)束了上月罕見的新增社融為負(fù)的現(xiàn)象，環(huán)比多增2.14萬億，同比多增5132億，提振月末社融存量增速較上月末加快0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.4%。在信貸表現(xiàn)較弱，投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款同比大幅少增背景下，5月社融同比大幅多增，主要受政府債券融資拉動(dòng)。可以看到，5月國債到期量從上月的1.18萬億大幅下降至3100億，而當(dāng)月超長期特別國債開閘發(fā)行，新增地方政府專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，共同推動(dòng)政府債券融資從上月的負(fù)增937億回升至正增1.23萬億，同比多增6682億。同時(shí)，5月企業(yè)債券融資雖環(huán)比季節(jié)性少增1394億，但同比大幅多增2457億。在城投債新增融資受到嚴(yán)格限制背景下，企業(yè)債券融資同比多增，主因今年以來債券發(fā)行利率不東方金誠宏觀研究斷下行，對產(chǎn)業(yè)債融資需求帶來明顯的提振作用。三、主要受新增貸款規(guī)模較低拖累存款派生，以及政府債券大規(guī)模發(fā)行導(dǎo)致財(cái)政存款短期高增影響，5月末M2增速低位回落，且已明顯低于合意水平；M1增速下滑程度加深，除了受企業(yè)信貸偏低拖累外，還主要受樓市低迷以及市場主體經(jīng)營和投資活躍度不足影響。5月末M2與M1增速“剪刀差”繼續(xù)擴(kuò)大。M2方面，5月末同比增速為7.0%，較上月末回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)有歷史記錄以來最低。央行最新發(fā)布的《2024年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中重申，要“保持社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”?？紤]到今年GDP增速目標(biāo)為“5.0%左右”，CPI目標(biāo)是“3.0%”左右，因此8.0%是M2和社融增速的底線。由此，5月末M2增速已連續(xù)兩個(gè)月較大幅度偏離這一底線水平。我們分析，背后的主要原因有兩個(gè)：一是5月新增信貸規(guī)模偏低，這會(huì)直接影響存款派生；二是當(dāng)月政府債券發(fā)行規(guī)模顯著擴(kuò)大，會(huì)在未來財(cái)政支出過程中推高M(jìn)2增速，但在發(fā)行當(dāng)月會(huì)形成財(cái)政存款，而財(cái)政存款不計(jì)入M2，由此會(huì)拖累當(dāng)月M2增速?？梢钥吹剑?月財(cái)政存款增加7633億，同比多增5264億，僅此一項(xiàng)就會(huì)下拉5月末M2增速約0.2個(gè)百分點(diǎn)，與當(dāng)月M2增速環(huán)比降幅基本相當(dāng)。2023年2月以來M2增速持續(xù)下行，根本原因是受房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整影響，經(jīng)濟(jì)面臨一定下行壓力，而且物價(jià)水平也在走低，名義GDP增速下滑較快。這導(dǎo)致市場主體融資需求下降，各項(xiàng)貸款余額增速從2023年3月末的11.1%持續(xù)降至今年5月末的9.3%，存量社融增速也從2023年3月末的10%降至今年5月末的8.4%。M2和社融是一體兩面，融資需求放緩帶動(dòng)貨幣供應(yīng)量減速。5月末M1增速為-4.2%，較上月末大幅下行2.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月快速下行且處于同比負(fù)增長狀態(tài)，為有歷史記錄以來首次。主要原因有兩個(gè)：一是受金融“擠水分”影響，近兩個(gè)月企業(yè)貸款數(shù)據(jù)同比大幅少增，這會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)活期存款減少；二是當(dāng)前樓市低迷以及市場主體經(jīng)營和投資活躍度不足，也會(huì)對企業(yè)存款“活化”帶來不利影響。5月末M2和M1增速的“剪刀差”擴(kuò)大至11.2個(gè)百分點(diǎn)，為2022年1月以來最高水平。近期M2與M1增速“剪刀差”持續(xù)處于高位，主要原因是房地產(chǎn)市場低迷背景下，居民購房需求下降，居民存款向房企活期存款轉(zhuǎn)移受阻；同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，企業(yè)經(jīng)營投資活躍度偏弱，資金“活化”比重下降。明顯偏高的M2與M1增速“剪刀差”表明，當(dāng)前亟需通過有效刺激內(nèi)需、提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度，特別是推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸等方式，激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)能。整體上看，5月新增信貸延續(xù)低位，票據(jù)沖量現(xiàn)象明顯，表明在“信貸均衡投放”效應(yīng)反轉(zhuǎn)后，當(dāng)前銀行信貸額度充裕，下拉因素主要來自市場主體融資需求不足和金融“擠水分”。在政府債券發(fā)行顯著提東方金誠宏觀研究速帶動(dòng)下，當(dāng)月新增社融大規(guī)模反彈，后者更能代表當(dāng)前金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度。不過需要指出的是，即使剔除政府債券發(fā)行加速導(dǎo)致財(cái)政存款多增的短期影響，當(dāng)前M2增速也繼續(xù)處于明顯偏低水平，M1增速更是歷史上首次出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月同比負(fù)增長。我們認(rèn)為，這一方面代表金融“擠水分”的影響在延續(xù)，另一方面也需適度關(guān)注貨幣供應(yīng)量及信貸增速持續(xù)較快下行可能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來的影響。展望未來，6月新增信貸和社融環(huán)比都會(huì)季節(jié)性大規(guī)模上升，而且伴隨“貸款均衡投放”效應(yīng)反轉(zhuǎn)，6月銀行信貸額度依然會(huì)比較充裕，但市場主體融資需求不足和金融“擠水分”影響還會(huì)持續(xù)存在，6月新增貸款可能還會(huì)受到一定影響；在政府債券發(fā)行繼續(xù)保持較快節(jié)奏推動(dòng)下，6月新增社融有望繼續(xù)保持同比多增；M2同比增速有望在上年同期基數(shù)下沉、財(cái)政資金投放推動(dòng)下小幅反彈?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍然面臨一定下行壓力，特別是地產(chǎn)、城投兩個(gè)主要行業(yè)都處于調(diào)整階段，信貸需求收縮，并且正在償還存量貸款，這會(huì)不可避免地影響信貸總量增速。而當(dāng)前政策面的重點(diǎn)是盤活以上存量貸款，加大對重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，做好“五篇大文章”。因此，當(dāng)前及未來一段時(shí)間，可適度淡化對信貸、社融總量的關(guān)注，重點(diǎn)觀察結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具引導(dǎo)金融資源對重點(diǎn)領(lǐng)域有效需求的滿足程度，其中包括制造業(yè)中長期貸款、普惠小微企業(yè)貸款、綠色貸款等的增速。這是今年貨幣政策“精準(zhǔn)有效”的具體體現(xiàn)。貨幣政策走向方面，5月官方制造業(yè)PMI指數(shù)意外降至收縮區(qū)間，或表明短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好過程出現(xiàn)波動(dòng)。背后是房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)處于調(diào)整階段，居民消費(fèi)不旺，有效需求不足問題有所加劇。我們判斷，三季度降息降