地產(chǎn)基金系列報(bào)告之二：國(guó)內(nèi)AMC紓困地產(chǎn)“新路徑”

國(guó)內(nèi)AMC紓困地產(chǎn)“新路徑”——地產(chǎn)基金系列報(bào)告之二證券分析師2024年05月06日請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款?地產(chǎn)供給側(cè)出清帶來(lái)不良資產(chǎn)處置機(jī)遇，AMC為行業(yè)主要參與者：本輪地產(chǎn)供給側(cè)調(diào)整下不乏多家大型房企出險(xiǎn)，帶來(lái)地產(chǎn)不良資產(chǎn)處置及債務(wù)重組問(wèn)題，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。不良資產(chǎn)處置指運(yùn)用合法市場(chǎng)化手段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值變現(xiàn)與提升的活動(dòng)，其中AMC為主要參與者。國(guó)內(nèi)AMC起步于應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)，對(duì)口處置四大行不良資產(chǎn)，目前已完成從政策性收購(gòu)到商業(yè)化轉(zhuǎn)型，形成“5家全國(guó)性AMC+地方系+銀行系+外資系+N”的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，具備高門(mén)檻&利潤(rùn)空間、嚴(yán)監(jiān)管等特點(diǎn)，兼具逆周期（經(jīng)濟(jì)下行期不良供給增多）與順周期（經(jīng)濟(jì)下行，資產(chǎn)價(jià)格下跌，處置難度加大）屬性。地產(chǎn)投資銷(xiāo)售增速放緩背景下，行業(yè)不乏收購(gòu)處置/重組類(lèi)機(jī)會(huì)，AMC成為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解和出清重要抓手。?國(guó)內(nèi)AMC常見(jiàn)業(yè)務(wù)模式“收購(gòu)+處置”，典型處置模式如收購(gòu)處置、收購(gòu)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化。AMC通過(guò)自主收購(gòu)、委托收購(gòu)、合作收購(gòu)等方式從銀行、非銀和實(shí)體企業(yè)獲取不良資產(chǎn)，常用處置方式如收購(gòu)處置、收購(gòu)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等。收購(gòu)處置是指折扣收購(gòu)不良資產(chǎn)，進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)與提升，尋機(jī)出售或回收，定價(jià)和處置能力為核心競(jìng)爭(zhēng)力，處置周期一般為1-3年；收購(gòu)重組需與債務(wù)人達(dá)成重組協(xié)議，對(duì)整體債權(quán)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、重估和提升能力為核心競(jìng)爭(zhēng)力，運(yùn)作周期一般為2-3年，準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，還款來(lái)源需承受壓力測(cè)試，擔(dān)保措施需充分且合法有效；債轉(zhuǎn)股為AMC轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)人企業(yè)股東，通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)模式、資本化運(yùn)作提升資產(chǎn)價(jià)值、證券化率等，再通過(guò)資產(chǎn)置換、并購(gòu)、重組上市等方式增厚退出收益，退出周期較長(zhǎng)，亦對(duì)AMC提出較高運(yùn)營(yíng)要求；資產(chǎn)證券化即將不良資產(chǎn)打包分類(lèi)發(fā)行證券產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)起步較晚，通常委托信托公司設(shè)立SPV，進(jìn)行證券化處理。?AMC參與本輪地產(chǎn)紓困，常見(jiàn)合作模式如重組再開(kāi)發(fā)、不良資產(chǎn)處置基金、聯(lián)合管理開(kāi)發(fā)和代建等。房企違約潮下地產(chǎn)不良資產(chǎn)供給增多，央行成立房企紓困專(zhuān)項(xiàng)再貸款，定向支持5家全國(guó)性AMC，2024Q1已落地209億。目前房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目多數(shù)已被市場(chǎng)消化，資不抵債項(xiàng)目仍面臨重組定價(jià)、破產(chǎn)重整等問(wèn)題，需AMC直接參與紓困，對(duì)接出險(xiǎn)房企。重組再開(kāi)發(fā)下AMC可利用旗下地產(chǎn)子公司或引入品牌房企作為重組方，直接對(duì)實(shí)物進(jìn)行再開(kāi)發(fā)打造，如長(zhǎng)城資產(chǎn)聯(lián)合招商蛇口參與佳兆業(yè)紓困；不良資產(chǎn)處置基金模式下由房企和AMC共同出資設(shè)立基金公司，由基金公司對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行處置，但金融監(jiān)管更為嚴(yán)格，AMC和參與房企可分享管理收益，降低單方出資風(fēng)險(xiǎn)；聯(lián)合開(kāi)發(fā)管理和代建模式下，房企與AMC旗下地產(chǎn)子公司直接合作，輸出旗下代建品牌或小股操盤(pán)，共享開(kāi)發(fā)或代建收益等，但需注意合理分配利益且達(dá)成開(kāi)發(fā)理念一致。當(dāng)前AMC資產(chǎn)質(zhì)量及地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口亦面臨壓力，且自身?yè)軅渌饺跤谏虡I(yè)銀行，疊加經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下資產(chǎn)增值空間有限，仍需審慎防范形成“二次不良”等問(wèn)題。?投資建議：政策鼓勵(lì)市場(chǎng)化紓困背景下，AMC加速布局地產(chǎn)不良資產(chǎn)領(lǐng)域，為化解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要方式之一。但由于出險(xiǎn)房企資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊且多數(shù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已出售或抵押、背后債務(wù)問(wèn)題錯(cuò)綜復(fù)雜等癥結(jié)，“AMC+出險(xiǎn)房企”模式進(jìn)度緩慢，大多仍停留在協(xié)議階段，實(shí)際效果有待觀察；多數(shù)壓力型及出險(xiǎn)房企仍需借助債務(wù)展期、出售/抵押資產(chǎn)等常規(guī)手段自救。但隨著行業(yè)調(diào)整期延續(xù)導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)積聚，后續(xù)不排除房企出讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)意愿增強(qiáng)，紓困機(jī)制鼓勵(lì)政策加碼，建議積極關(guān)注AMC介入機(jī)會(huì)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收并購(gòu)機(jī)遇。11◎不良資產(chǎn)處置模式◎AMC參與本輪地產(chǎn)供給側(cè)改革模式>隨著本輪地產(chǎn)供給側(cè)調(diào)整，不乏多家大型房企相繼出險(xiǎn)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年克而瑞全口徑銷(xiāo)售額排名TOP50中已有28家房企公開(kāi)債務(wù)違約或展期，占當(dāng)年全國(guó)商品房銷(xiāo)售額30.1%，疊加近年地產(chǎn)投資銷(xiāo)售增速放緩及國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款余額攀升，由此帶來(lái)一系列與地產(chǎn)不良資產(chǎn)相關(guān)的處置及債務(wù)重組問(wèn)題，因此本篇報(bào)告將聚焦國(guó)內(nèi)AMC（AssetManagementCorporation，特指專(zhuān)業(yè)承接、處置不良資產(chǎn)的資產(chǎn)管理公司）行業(yè)，闡述其行業(yè)發(fā)展情況、業(yè)務(wù)模式、地產(chǎn)不良資產(chǎn)參與方式等，或?qū)毫π突蛞殉鲭U(xiǎn)房企及相關(guān)投資人有所啟發(fā)。35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000近年中國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額呈上升趨勢(shì)中國(guó):不良貸款余額:商業(yè)銀行億元億元2023.102023.102023.102024.42023.102024.42021年克而瑞全口徑銷(xiāo)售額TOP50中其余房企,69.9%◎不良資產(chǎn)處置模式◎AMC參與本輪地產(chǎn)供給側(cè)改革模式構(gòu)發(fā)行AMC構(gòu)發(fā)行AMC>何為不良資產(chǎn)處置、AMC？不良資產(chǎn)處置指通過(guò)綜合運(yùn)用法律法規(guī)允許范圍內(nèi)的市場(chǎng)化手段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值變現(xiàn)與提升的活動(dòng)，其中AMC(資產(chǎn)管理公司)為行業(yè)主要參與者，在行業(yè)供給側(cè)改革與市場(chǎng)出清方面發(fā)揮重要作用；房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)主要指以房產(chǎn)相關(guān)物業(yè)進(jìn)行抵押的不良資產(chǎn)，包括但不限于土地、爛尾樓、存量房等。目前國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)的供給方主要分為銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)等。AMC業(yè)務(wù)又可分為不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)兩部分，本篇報(bào)告將把重心放于不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)>從資產(chǎn)負(fù)債循環(huán)角度看，金融服務(wù)的功能既包括“供水”（提供金融資源），亦包括“排水”（優(yōu)化資源配置）等功能。不良資產(chǎn)沉淀累積易導(dǎo)致金融資源“梗阻”現(xiàn)象，從而影響服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。無(wú)法按預(yù)先約定的期限和利率收回本金與利息的不良貸款，俗稱(chēng)“呆賬”、“壞賬”難以收回的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等款項(xiàng)由于技術(shù)陳舊、市價(jià)下跌等導(dǎo)致可回收金額或可變現(xiàn)凈額小于賬面價(jià)值或成本的實(shí)物資產(chǎn)可回收金額低于其賬面價(jià)值的股權(quán)投資構(gòu)此第五大全國(guó)性AMC正式落地此第五大全國(guó)性AMC正式落地>起步于應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)，對(duì)口處置四大行不良資產(chǎn)，目前已完成商業(yè)化轉(zhuǎn)型：上世紀(jì)90年代末亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，疊加中國(guó)政府推進(jìn)入市（加入WTO），計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期沉淀的國(guó)有銀行大量不良資產(chǎn)包袱亟待解決。管理部門(mén)決定采取剝離方式，于1999年分別設(shè)立中國(guó)華融、中國(guó)長(zhǎng)城、中國(guó)東方和中國(guó)信達(dá)四大資產(chǎn)管理公司，分別對(duì)口接收、管理和處置來(lái)自中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行的不良貸款，中國(guó)不良資產(chǎn)管理行業(yè)由此誕生。至今中國(guó)不良資產(chǎn)管理行業(yè)大致經(jīng)歷了4個(gè)發(fā)展時(shí)期，即政策性業(yè)務(wù)時(shí)期、商業(yè)化轉(zhuǎn)型時(shí)期、全面商業(yè)化時(shí)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)期。政策性業(yè)務(wù)時(shí)期商業(yè)化轉(zhuǎn)型時(shí)期全面商業(yè)化時(shí)期競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)期2018年至今1999-2004年2018年至今長(zhǎng)城、中國(guó)東方和中國(guó)信達(dá)四大資產(chǎn)管理公司，財(cái)政部為4家公司各核撥100億元資本金銀行再貸款等方式籌集資金，收購(gòu)對(duì)口銀行剝離的不良資產(chǎn)并進(jìn)行管理、經(jīng)營(yíng)和處置按照商業(yè)化原則出售和收購(gòu)不良資產(chǎn)，并拓展收購(gòu)范圍，向多元化金融業(yè)務(wù)延伸商業(yè)化業(yè)務(wù)實(shí)行分賬管理，商業(yè)化收購(gòu)處置不良資產(chǎn)的收益或損失由四大資產(chǎn)管理公司自行享有或承擔(dān)，并實(shí)行資本利潤(rùn)率考核年及2012年完成股份制改制，轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞葜平鹑跈C(jī)構(gòu)，分別于2013年和2015年在香港聯(lián)交所上市機(jī)構(gòu)向綜合金融控股集團(tuán)轉(zhuǎn)變AMC，商業(yè)銀行設(shè)立AIC資產(chǎn)管理公司外資持股比例限制，實(shí)施內(nèi)外資一致的股權(quán)投資京完成工商注冊(cè)，我國(guó)首個(gè)外商獨(dú)資資產(chǎn)管理公司落地任公司轉(zhuǎn)型為AMC，更名為中國(guó)銀河資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司，自資料來(lái)源：中國(guó)華融招股說(shuō)明書(shū)，政府官網(wǎng)，平安證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)華融招股說(shuō)明書(shū)，政府官網(wǎng)，平安證券研究所6國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)處置行業(yè)格局——“5+地方系+銀行系+外資系+N”>我國(guó)不良資產(chǎn)處置行業(yè)已形成“5+地方系+銀行系+外資系+N”的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局：由于全國(guó)性AMC機(jī)構(gòu)發(fā)展較早、項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)較為豐富，目前行業(yè)由五大全國(guó)性AMC機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。根據(jù)不良資產(chǎn)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)信達(dá)的不良資產(chǎn)處置規(guī)模較為領(lǐng)先，同時(shí)較為直接地參與到地產(chǎn)信托等項(xiàng)目；從區(qū)域分布來(lái)看，全國(guó)性AMC公司、銀行系A(chǔ)IC集中在北京地區(qū)，地區(qū)AMC公司在空間分布上，數(shù)量與當(dāng)?shù)夭涣假Y產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)較大相關(guān)性，如廣東省于2023年8月設(shè)立全省第四家地方AMC公司——深圳資產(chǎn)管理公司，其他省市地區(qū)AMC數(shù)量均未超過(guò)3家。參與者類(lèi)型主要參與者代表特點(diǎn)全國(guó)型5大AMC中國(guó)東方、中國(guó)長(zhǎng)城、中國(guó)華融、中國(guó)信達(dá)、中國(guó)銀河政策優(yōu)惠、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、人才儲(chǔ)備、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等方面具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，為行業(yè)地方AMC各省級(jí)可設(shè)立2-3家資產(chǎn)管理公司，部分地市級(jí)除外，如深圳資產(chǎn)管理公司空間分布上與當(dāng)?shù)夭涣假Y產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)較大相關(guān)性銀行系A(chǔ)IC建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、中國(guó)銀行和交通銀行設(shè)立的金融資產(chǎn)投資公司捷其他機(jī)構(gòu)民營(yíng)機(jī)構(gòu)等，如三一重工旗下中鑫資產(chǎn)由民間資本成立、大型企業(yè)集團(tuán)設(shè)立，以處理企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部不良資產(chǎn)為主、民間拍賣(mài)機(jī)構(gòu)等具有順周期和逆周期雙重屬性資產(chǎn)剝離需求亦隨之增加?順周期性：但若經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，資產(chǎn)價(jià)格下跌，不良資產(chǎn)處置難度亦將增大，為AMC運(yùn)營(yíng)能力帶來(lái)負(fù)面影響 利潤(rùn)空間較好?AMC盈利策略主要為低買(mǎi)高賣(mài)，在經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)期以較低價(jià)格收購(gòu)不良資產(chǎn)，隨后在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)通過(guò)轉(zhuǎn)讓、管理和處置等方式使資產(chǎn)價(jià)值提升，兩者價(jià)差為AMC不良資產(chǎn)處置的主要收益?在經(jīng)濟(jì)增速下行背景下，AMC議價(jià)能力較高，通?？色@得較大利潤(rùn)空間支撐長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻及行業(yè)集中度較高?受監(jiān)管限制，國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)管理行業(yè)具有較高準(zhǔn)入門(mén)檻，目前以全國(guó)性AMC為主導(dǎo)，在政策優(yōu)惠、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)人才、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及資本實(shí)力等方面具有明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)行業(yè)監(jiān)管環(huán)境日趨完善?行業(yè)監(jiān)管環(huán)境不斷完善，陸續(xù)從注冊(cè)資本、業(yè)務(wù)范圍、資金來(lái)源、公司治理、財(cái)稅政策、業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)活動(dòng)、公司治理等方面提出監(jiān)管要求和指引202220202018201620142012201020082006200420022000%400 202220202018201620142012201020082006200420022000%400>在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、步入“新常態(tài)”的背景下，經(jīng)濟(jì)增速換擋期與結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)面臨調(diào)整壓力，為不良資產(chǎn)行業(yè)提供充沛市場(chǎng)供給與收購(gòu)處置/重組類(lèi)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，去杠桿與盤(pán)活存量需求日趨增加，潛在不良資產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模逐漸>從地產(chǎn)行業(yè)看，地產(chǎn)投資銷(xiāo)售增速有所減緩，從供需關(guān)系角度看亦存在結(jié)構(gòu)性過(guò)?，F(xiàn)象，不乏多家大型房企相繼出險(xiǎn)，供給端出清壓力猶在，AMC入局亦將助力房企加速資產(chǎn)處置進(jìn)度，促進(jìn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解和出清。5020232022202020192017201620142013201120102023202220202019201720162014201320112010200820072005200420022001%2002/102006/62010/22002/102006/62010/22013/1020%◎◎不良資產(chǎn)處置模式◎AMC參與本輪地產(chǎn)供給側(cè)改革模式持牌持牌AMC持牌AMC+非持牌AMC>AMC不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式較為清晰，通常是通過(guò)收購(gòu)（自主收購(gòu)、委托收購(gòu)、合作收購(gòu)等）的方式從銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)獲取不良資產(chǎn)，但非持牌AMC無(wú)法直接參與不良資產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)交易，一般會(huì)委托持牌機(jī)構(gòu)收購(gòu)后再將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。>常用處置方式，包括但不限于訴訟執(zhí)行、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)租賃、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)重組、破產(chǎn)重整等，債權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股等為常見(jiàn)處置方式，其中不良資產(chǎn)的二次轉(zhuǎn)讓為運(yùn)作周期較短的方式，而債轉(zhuǎn)股運(yùn)作周期較長(zhǎng)，通常涉及對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)改造。價(jià)值兌現(xiàn)AMC處置價(jià)值提升AMC經(jīng)營(yíng)單戶/打包轉(zhuǎn)讓招標(biāo)拍賣(mài)收益源于清收收益與再次買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收益，存在形式為現(xiàn)金或有持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的資產(chǎn)針對(duì)不同投資人的投資偏好，批量處置降低處置成本要約邀請(qǐng)公開(kāi)競(jìng)價(jià)、公開(kāi)詢價(jià)價(jià)值兌現(xiàn)AMC處置價(jià)值提升AMC經(jīng)營(yíng)單戶/打包轉(zhuǎn)讓招標(biāo)拍賣(mài)收益源于清收收益與再次買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收益，存在形式為現(xiàn)金或有持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的資產(chǎn)針對(duì)不同投資人的投資偏好，批量處置降低處置成本要約邀請(qǐng)公開(kāi)競(jìng)價(jià)、公開(kāi)詢價(jià)采取完善法律手續(xù)、整合資產(chǎn)、改善經(jīng)營(yíng)等各類(lèi)技術(shù)手段全方位提升資產(chǎn)質(zhì)量后的動(dòng)態(tài)價(jià)值業(yè)務(wù)整合重組、追加投資和項(xiàng)目合作等方法通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)重組債務(wù)企業(yè)的資產(chǎn)，延長(zhǎng)不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)價(jià)值鏈>收購(gòu)處置類(lèi)業(yè)務(wù)是指折扣收購(gòu)不良資產(chǎn)，進(jìn)行現(xiàn)價(jià)值最大化。收購(gòu)資產(chǎn)的折扣率取決于資產(chǎn)質(zhì)量與市場(chǎng)等因素，處置周期較短，一般為1-3年，資金使用效率較高，對(duì)不良資產(chǎn)的定價(jià)和處置能力為該類(lèi)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。該類(lèi)業(yè)務(wù)需結(jié)合資產(chǎn)特點(diǎn)、債務(wù)人情況、抵質(zhì)押物情況等因素，靈活采用處置方式，包括但不限于階段性經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股、單戶/打包轉(zhuǎn)讓、折扣清償、破產(chǎn)清算、本息清收、訴訟追償、以物抵債價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)以公開(kāi)競(jìng)標(biāo)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，按賬面原值的一定折扣收購(gòu)，以現(xiàn)金流測(cè)算為核心，覆蓋成本和控制風(fēng)險(xiǎn)為前提 假設(shè)清算法、現(xiàn)金流償債法和交易案例比較法市場(chǎng)價(jià)值法、收益法和成本法估值方法還包括收益還原法、剩余法、成本逼近法和基準(zhǔn)地價(jià)系數(shù)修正法>收購(gòu)重組類(lèi)業(yè)務(wù)是指根據(jù)不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度確定實(shí)施債務(wù)或資產(chǎn)重組的手段，并與債務(wù)人及相關(guān)方達(dá)成重組協(xié)議的業(yè)務(wù)。針對(duì)流動(dòng)性暫時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題的企業(yè)，進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)并將信用風(fēng)險(xiǎn)化解的關(guān)口前移，盤(pán)活有存續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的不良債權(quán)資產(chǎn)，修復(fù)債務(wù)人信用，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下追求較高重組溢價(jià)。對(duì)整體債權(quán)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)、重估和提升能力為從事該類(lèi)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。收購(gòu)重組類(lèi)項(xiàng)目的運(yùn)作周期一般為2-3年，一般實(shí)行分期償還方式。項(xiàng)目準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格，主要還款來(lái)源還需承受壓力測(cè)試，如對(duì)于涉房類(lèi)項(xiàng)目需評(píng)估銷(xiāo)售降價(jià)幅度、銷(xiāo)售進(jìn)度等，擔(dān)保措施需充分且合法有效。債務(wù)重組對(duì)于出現(xiàn)短期流動(dòng)性問(wèn)題的債務(wù)人務(wù)的各項(xiàng)要素條件相匹配，從而化解企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并配套提供資本運(yùn)作等財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組收益和財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入心資產(chǎn)的項(xiàng)目協(xié)議出讓重組方式核心資產(chǎn)如房地產(chǎn)等單體價(jià)值較大的資產(chǎn)，對(duì)債務(wù)人核心資產(chǎn)價(jià)值 產(chǎn)能夠重新開(kāi)始建設(shè)、運(yùn)營(yíng)，并通過(guò)追加投資、參與運(yùn)營(yíng)等方式提 不良資產(chǎn)AMC 產(chǎn)能夠重新開(kāi)始建設(shè)、運(yùn)營(yíng)，并通過(guò)追加投資、參與運(yùn)營(yíng)等方式提支付對(duì)價(jià)+嚴(yán)格盡調(diào)+壓力測(cè)試支付對(duì)價(jià)+嚴(yán)格盡調(diào)+壓力測(cè)試盡調(diào)內(nèi)容：債務(wù)人及其關(guān)聯(lián)方對(duì)于資金鏈斷裂、經(jīng)營(yíng)陷入困境，但仍具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的債務(wù)人對(duì)于資金鏈斷裂、經(jīng)營(yíng)陷入困境，但仍具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的債務(wù)人能力、行業(yè)前景、保證人的擔(dān) ?債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)槌鲑Y人和股東?參與債務(wù)人公司的重大事務(wù)決策，改善企業(yè)運(yùn)營(yíng)模 ?債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)槌鲑Y人和股東?參與債務(wù)人公司的重大事務(wù)決策，改善企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式、提升企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值?對(duì)成長(zhǎng)性較好、具有資產(chǎn)整合潛力、具有資產(chǎn)注入和>AMC通過(guò)以股抵債等方式獲得不良資產(chǎn)，并通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)模式、資本化運(yùn)作提升資產(chǎn)價(jià)值、證券化率、資產(chǎn)流動(dòng)性等，重估資產(chǎn)潛在價(jià)值，而后通過(guò)資產(chǎn)置換、并購(gòu)、重組和上市等方式增厚退出收益。AMC將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)債務(wù)人企業(yè)的股權(quán)，角色由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)槌鲑Y人、股東，在該種處置模式下退出周期較長(zhǎng)，亦對(duì)AMC提出較高運(yùn)營(yíng)要求，不排除AMC對(duì)成長(zhǎng)性較好、具有潛力的企業(yè)提供金融服務(wù)或追加投資等。二級(jí)市場(chǎng)減持二級(jí)市場(chǎng)減持原股東或?qū)嶋H控制原股東或?qū)嶋H控制人出資回購(gòu)/增持公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)上市前景的企業(yè)提供金融服務(wù)或追加投資委托人受托人AMCSPV委托人受托人AMCSPV>不良資產(chǎn)資產(chǎn)證券化即將不良資產(chǎn)打包分類(lèi)發(fā)行證券產(chǎn)品，該類(lèi)處置方式起源于海外，在國(guó)內(nèi)起步較晚，最早于2005年在國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行試點(diǎn)施行，2008年受美國(guó)次貸危機(jī)影響一度暫停，直至2016年正式重啟試點(diǎn)，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)亦發(fā)布《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》予以配合。AMC參與不良資產(chǎn)證券化的常見(jiàn)模式為委托信托公司設(shè)立SPV，從而進(jìn)行證券化處理。信托公司信托公司◎不良資產(chǎn)處置模式◎◎AMC參與本輪地產(chǎn)供給側(cè)改革模式90%80%70%60%50%40%30%20%10%90%80%70%90%80%70%60%50%40%30%20%10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%45.6%48.8%46.3%51.7%>房企違約潮下地產(chǎn)不良資產(chǎn)市場(chǎng)供給增多：不良資產(chǎn)中房地產(chǎn)類(lèi)因其抵押物價(jià)值高，若能低價(jià)收購(gòu)并盤(pán)活，通?？色@得較高收益。本輪地產(chǎn)供給側(cè)出清下，房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加劇，銀行涉房不良貸款率及非銀機(jī)構(gòu)地產(chǎn)類(lèi)非標(biāo)違約率攀升，地產(chǎn)不良>央行成立房企紓困專(zhuān)項(xiàng)再貸款，定向支持5家全國(guó)性AMC，2024Q1已落地209億。2023年1月人民銀行創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣工具——房企紓困專(zhuān)項(xiàng)再貸款，定向支持華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)、銀河5家全國(guó)性AMC，支持其對(duì)受困房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目并購(gòu)化險(xiǎn)；對(duì)于符合要求的并購(gòu)資金，按并購(gòu)實(shí)際投入金額的50%予以資金支持，利率1.75%。截至2024Q1，房企紓困專(zhuān)項(xiàng)再貸款800億額度中，已落地209億元。其他交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)其他建筑業(yè)采礦業(yè)水利、環(huán)節(jié)和公共設(shè)施管理業(yè)水利環(huán)節(jié)和公共設(shè)施管理業(yè)其他交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)其他建筑業(yè)采礦業(yè)水利、環(huán)節(jié)和公共設(shè)施管理業(yè)采礦業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)建筑業(yè)租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)批發(fā)和零售業(yè)采礦業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)建筑業(yè)租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)制造業(yè)制造業(yè)房地產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)制造業(yè)制造業(yè)房地產(chǎn)63.5%63.5%45.9%42.0%47.4%202120222023202020212022202320202021202220232020202120222023本輪地產(chǎn)調(diào)整，出險(xiǎn)房企不乏引入戰(zhàn)投資金或AMC紓困>本輪地產(chǎn)調(diào)整，房企應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的措施，包括但不限于出售資產(chǎn)（即收并購(gòu)）、股權(quán)融資、引入國(guó)資戰(zhàn)投、AMC紓困等：（二）股權(quán)融資：盡管涉房上市公司重啟股權(quán)融資，但進(jìn)展整體推動(dòng)緩慢，定增獲批及發(fā)行仍以非出險(xiǎn)央國(guó)企為主。（三）引入國(guó)資戰(zhàn)投：國(guó)企對(duì)外投資限制嚴(yán)格，房企引入國(guó)資持股比例不高，疊加地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)資支業(yè)、華南城引入國(guó)資后，仍再次陷入流動(dòng)性困境。（四）AMC紓困：市場(chǎng)化紓困方式如收并購(gòu)等局限于“資產(chǎn)大于負(fù)債”的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，且在鼓勵(lì)頭部房企收并購(gòu)的基礎(chǔ)上，多數(shù)已被市場(chǎng)消化，對(duì)于資不抵債項(xiàng)目仍面臨重組定價(jià)、紓困資金來(lái)源、破產(chǎn)重整等問(wèn)題。本輪AMC參與紓困，區(qū)別于以往作為中介從銀行、非銀機(jī)構(gòu)收購(gòu)涉房不良資產(chǎn)，更為直接對(duì)接出險(xiǎn)房企，服務(wù)形式更為多元，從傳統(tǒng)項(xiàng)目層面紓困延伸至出險(xiǎn)房企重整及代建等工作，各地方AMC亦加速入局。AMC機(jī)構(gòu)參與房企紓困細(xì)節(jié)與佳源國(guó)際簽署合作備忘錄，在盤(pán)活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資源配置、流動(dòng)性改善、企業(yè)紓困等方面與陜建地產(chǎn)簽署合作備忘錄,共同設(shè)立總規(guī)模不超過(guò)100億元的并購(gòu)重整基金，積極圍繞危困房企并購(gòu)開(kāi)展合作與中南建設(shè)簽署戰(zhàn)略協(xié)議，將在項(xiàng)目并購(gòu)、資產(chǎn)盤(pán)活等方面與中南建設(shè)展開(kāi)合作,相關(guān)支持項(xiàng)目總規(guī)模不超過(guò)50億元與招商蛇口、佳兆業(yè)在深圳簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，約定以佳兆業(yè)在深圳、廣州、東莞、佛山等粵港澳大灣區(qū)的城市更新為基礎(chǔ)，設(shè)立三方合作平臺(tái)共同開(kāi)發(fā)招商平安資產(chǎn)參與新華聯(lián)文旅重整改造提升推向市場(chǎng)變現(xiàn)獲取資產(chǎn)AMC通過(guò)債轉(zhuǎn)股、債務(wù)重組等方式改造提升推向市場(chǎng)變現(xiàn)獲取資產(chǎn)AMC通過(guò)債轉(zhuǎn)股、債務(wù)重組等方式獲取地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)>AMC收購(gòu)處置地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)后，AMC可利用旗下地產(chǎn)子公司或引入品牌房企作為重組方，直接對(duì)實(shí)物進(jìn)行再開(kāi)發(fā)打造。?AMC房產(chǎn)子公司（如中國(guó)信達(dá)旗下的信達(dá)地產(chǎn)、中國(guó)華融旗下的華融置業(yè)）優(yōu)勢(shì)在于資本操作經(jīng)驗(yàn)豐富與風(fēng)險(xiǎn)處置能力，解決不良資產(chǎn)附帶的復(fù)雜信貸問(wèn)題，但品牌認(rèn)可度及產(chǎn)品力相對(duì)較弱；?引入大型品牌房企作為重組方，可利用其市場(chǎng)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)及品牌影響力，同時(shí)拓寬大型房企的拿地渠道，亦可享受AMC的融資便利，如長(zhǎng)城資產(chǎn)聯(lián)合招商蛇口參與佳兆業(yè)紓困，探索“央企+AMC+出險(xiǎn)企業(yè)”的新思路。房企+AMC合作模式——重組再開(kāi)發(fā)引入重組方引入重組方?AMC旗下地產(chǎn)子公司?品牌房企：產(chǎn)權(quán)及股權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)移至房企，共同參與追加投資、債務(wù)重組、跟蹤管理等AMC房企+AMC合作模式（二）——不良資產(chǎn)處置基金AMC>不良資產(chǎn)處置基金模式下由房企和AMC共同出資設(shè)立基金公司，由基金公司對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行處置。該種模式下不良資產(chǎn)基金主要承接處置與開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，但金融監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)隔離更為嚴(yán)格，AMC和參與房企可分享管理收益，降低單方出資風(fēng)險(xiǎn)。>典型案例如中國(guó)華融和藍(lán)城以“AMC+代建”模式紓困仙居北岸綠洲項(xiàng)目，該項(xiàng)目初始開(kāi)發(fā)商為浙江大衛(wèi)房地產(chǎn)，2018年浙江大衛(wèi)破產(chǎn)后恒大地產(chǎn)成為重整投資人，2023年初該項(xiàng)目采取財(cái)產(chǎn)權(quán)信托隔離資產(chǎn)的處置方式脫離與恒大主體的關(guān)聯(lián)性。房企+AMC合作模式——不良資產(chǎn)處置基金管理收益AMC 房企+AMC合作模式（三）——聯(lián)合管理開(kāi)發(fā)和代建AMC>聯(lián)合開(kāi)發(fā)管理和代建模式下，房企與AMC旗下地產(chǎn)子公司直接合作，輸出旗下代建品牌或小股操盤(pán)，共享開(kāi)發(fā)或代建收益等，但需注意合理分配利益且達(dá)成開(kāi)發(fā)理念一致。共同出資操盤(pán) 銷(xiāo)售管理等銷(xiāo)售管理等 資料來(lái)源：仲信不良資產(chǎn)公眾號(hào)資料來(lái)源：仲信不良資產(chǎn)公眾號(hào)，平安證券研究所21 AMC自身亦有壓力，審慎防范“二次不良”>當(dāng)前不良資產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口亦面臨壓力：盡管2021年以來(lái)房企違約風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致AMC業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)增多，但AMC存量業(yè)務(wù)普遍對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)敞口較大，且自身?yè)軅渌饺跤谏虡I(yè)銀行，疊加經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下資產(chǎn)增值空間有限，資產(chǎn)質(zhì)量亦帶來(lái)壞賬與資本壓力，部分資產(chǎn)無(wú)法退出，當(dāng)前僅能依靠同業(yè)間持續(xù)展期存續(xù)經(jīng)營(yíng)，形成“二次不良”；從AMC財(cái)報(bào)看，中國(guó)信達(dá)近年利潤(rùn)水平承壓，中國(guó)華融、中國(guó)信達(dá)收購(gòu)重組類(lèi)地產(chǎn)不良資產(chǎn)絕對(duì)金額亦呈下滑趨勢(shì)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)AMC仍面臨融資渠道受限、主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力弱、主體競(jìng)爭(zhēng)區(qū)域不均、牌照政策支持有限等問(wèn)題，業(yè)務(wù)成熟度與專(zhuān)業(yè)度同海外相比仍有較400中國(guó)信達(dá)歸母凈利潤(rùn)201020112012201320142014000中國(guó)華融