比亞迪 系列深度一：Dm-i5.0新紀(jì)元啟幕 龍頭格局再優(yōu)化

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1相關(guān)研究持續(xù)亮眼Dmi5.0促進(jìn)格局優(yōu)化30時代開啟格局優(yōu)化邏輯再加強(qiáng)-2024/05/現(xiàn)亮眼高端化全球化加速-2024/04/30規(guī)?；⒏叨嘶?、全球化、智能化，多重成長向上。新能源+出口為乘用車總量的核心增長驅(qū)動，20萬元以下市場降本、規(guī)模化為核心競爭優(yōu)勢，利好行業(yè)龍頭；20萬元以上市場，合資品牌溢價丟失，自主加速攻破。我們看好比亞迪1）規(guī)模化：公司作為行業(yè)龍頭，憑借Dm-i5.0技術(shù)+成本優(yōu)勢夯實(shí)國內(nèi)20萬元領(lǐng)先地位，規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)；2）高端化：技術(shù)賦能高端，騰勢、仰望、方程豹三箭齊發(fā)；3）全球化，出口銷量高增，全球化建廠加速；4）智能化：持續(xù)研發(fā)投入，加速試點(diǎn)落地。我們看好公司規(guī)?；?、全球化、高端化、智能化，多重向上正當(dāng)時。本篇報告為比亞迪深度報告系列一，重點(diǎn)研究Dm-i5.0技術(shù)驅(qū)動規(guī)模。2024開啟強(qiáng)勁產(chǎn)品周期，強(qiáng)化成本優(yōu)勢，完善產(chǎn)品矩陣。2023年公司高端化、出口仍然處于培育期，基盤車型以改款為主。2024年，公司開啟強(qiáng)產(chǎn)品周期，1）節(jié)奏上看：2-3月起開啟榮耀版煥新，強(qiáng)調(diào)成本優(yōu)勢，更加主動地以價換量，搶奪市場份額；5月底發(fā)布Dm-i5.0新技術(shù)換代，強(qiáng)化公司在插混領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先地位；2）產(chǎn)品思路打法上看，公司一方面強(qiáng)化新能源成本優(yōu)勢，定價更為激進(jìn)；另一方面王朝海洋優(yōu)勢車型相互復(fù)制，填補(bǔ)空白市場，完善產(chǎn)品矩陣。針對20萬元合資轎車市場，秦PLUS、漢Dm-i價格進(jìn)一步下探，貼近合資燃油競品最低價；秦L、海豹06填補(bǔ)B級轎車空白；針對20萬元及以下自主SUV市場，宋PRO/宋PLUSDm-i價格下探，拉平與主銷A級自主SUV價差；元UP、宋L、海獅07EV上市，上攻下探，完善純電SUV產(chǎn)品線。Dm-i5.0實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，新紀(jì)元啟幕，再度強(qiáng)化格局優(yōu)化邏輯。5月28日，公司發(fā)布Dm-i5.0技術(shù)，Dm-i5.0擁有46.06%發(fā)動機(jī)熱效率，2.9L百公里虧電油耗,2,100公里綜合續(xù)航，針對消費(fèi)者核心痛點(diǎn)續(xù)航、油耗進(jìn)行提升，占領(lǐng)消費(fèi)者心智，強(qiáng)化消費(fèi)者心目中比亞迪在插混領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。我們認(rèn)為后續(xù)Dm-i5.0新車型密集推出，有望促進(jìn)份額提升。2023年10萬元以下/10-15萬元/15-20萬元市場空間約280/640/400萬輛，新能源滲透率約46%/25%/41%，新能源滲透率提升+混動市場格局優(yōu)化，公司今年400萬輛銷量確定性提升，同時Dm-i5.0車型加價有望提振單車盈利。公司降本能力強(qiáng)+高端、出口拉動利潤+費(fèi)用攤銷壓力減小，規(guī)模效應(yīng)+Dm-i5.0技術(shù)提升品牌，業(yè)績確定性加強(qiáng)。投資建議：我們看好公司技術(shù)驅(qū)動產(chǎn)品力與品牌力持續(xù)向上，加速出海成為全球領(lǐng)先新能源車企，規(guī)?；?、全球化、高端化、智能化共振，維持盈利預(yù)測，預(yù)計2024-2026年營收為8,336.0/10,003.3/11,603.8億元，歸母凈利潤398.1/511.8/636.1億元，EPS13.68/17.58/21.85元，對應(yīng)2024年7月2日243.97元/股收盤價，PE分別為18/14/11倍，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：車市下行風(fēng)險，新車型銷量、需求不及預(yù)期，出海進(jìn)度不及預(yù)期。盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告2 322024汽車行業(yè)：追求確定性量>利潤>其他 53復(fù)盤：Dm-i4.0技術(shù)突破驅(qū)動量、利、估值向上 84展望：Dm-i5.0技術(shù)創(chuàng)新+價格下探驅(qū)動格局優(yōu)化+份額提升 4.12023產(chǎn)品周期小年插混市場份額下降壓制估值 114.22024公司開啟強(qiáng)產(chǎn)品周期主動搶奪市場份額 134.3第一步：“電比油低”成功打響榮耀版換新成功提升市場份額 144.4第二步：Dm-i5.0實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破再度強(qiáng)化格局優(yōu)化邏輯 194.5規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)公司盈利韌性突顯 255投資建議 5.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 305.2估值分析及投資建議 316風(fēng)險提示 插圖目錄 表格目錄 比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告3基于【民生整車研究框架】，我們認(rèn)為，汽車智能電動變革中，自主車企有望在中國和海外市場實(shí)現(xiàn)市占率提升和品牌向上，核心的觀測指標(biāo)就是車企營收、利潤的擴(kuò)張，車企營收=車型數(shù)量*單車銷量*均價，由車企研發(fā)能力、產(chǎn)品力、品牌力綜合決定；車企利潤=車型數(shù)量*單車銷量*單車?yán)麧?，由車企品牌力、成本控制能力綜合決定。整車估值短期由車企營收、利潤的成長性決定（進(jìn)一步取決于產(chǎn)品周期、份額提升、利潤向上進(jìn)一步取決于產(chǎn)品周期強(qiáng)弱；長期由車企智能化水平?jīng)Q定（軟2024年，總量端，新能源+出海貢獻(xiàn)增量，預(yù)計批發(fā)、上險銷量小幅增長；結(jié)構(gòu)端，自主崛起加速，出海+智能化為核心主線，也是提振估值的核心變化。圖1：民生汽車整車研究框架資料來源：民生證券研究院繪制比亞迪作為國內(nèi)新能源龍頭，通過前瞻布局電動化技術(shù)，并通過規(guī)?；?、技術(shù)優(yōu)勢等構(gòu)筑成本優(yōu)勢，作為插混領(lǐng)域的絕對龍頭享有估值溢價。2024年為公司全面發(fā)力的一年，重點(diǎn)體現(xiàn)在規(guī)模優(yōu)勢、高端化、全球化、智能化：1）規(guī)模化：Dm-i5.0技術(shù)開啟油耗2時代，規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)。公司通過技術(shù)優(yōu)勢及全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢降低整車成本，主動價格下探搶奪市場份比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4額；2-3月起開啟榮耀版煥新，成效顯著，5月底公司發(fā)布Dm-i5.0技術(shù)及新車秦L、海豹06，強(qiáng)化在插混領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先地位，2024年400萬輛銷量置信度提升；同時伴隨技術(shù)提升品牌力、銷量上升、Dm-i5.0有望進(jìn)一步提升規(guī)模效應(yīng)，促進(jìn)盈利向上；2）高端化：高端化產(chǎn)品大年，銷量、盈利向上。2024年為比亞迪的高端化產(chǎn)品大年，騰勢跑車、旗艦轎車（預(yù)計2024Q3）、家庭大SUV（預(yù)計2024Q4仰望U7、方程豹3/8（預(yù)計2024Q3）等重點(diǎn)車型將于2024Q3-Q4集中上市，根據(jù)2023年上險數(shù)據(jù)，30-35/35-40/40-50/50萬元以上價格帶對應(yīng)燃油車市場空間約260萬輛，利潤空間廣闊。3）全球化：2024加大海外布局，出海貢獻(xiàn)利潤增量。2024年，公司出海保持強(qiáng)勁勢頭，2024M1-5累計出海17.6萬輛，同比+176.7%。公司將加大海外市場投入，巴西、烏茲別克、匈牙利、印尼布局工廠，同時加速出口，我們判斷公司出海有望在歐洲、東南亞、澳新迎來快速發(fā)展，出口銷量高增，同時出海亦有望提振盈利。4）智能化：獲首批智能網(wǎng)聯(lián)汽車準(zhǔn)入和上路通行試點(diǎn)智駕加速落地。6月4日，四部門聯(lián)合公布《進(jìn)入智能網(wǎng)聯(lián)汽車準(zhǔn)入和上路通行試點(diǎn)聯(lián)合體基本信息》，意在支持L3級別自動駕駛汽車的上路通行和量產(chǎn)落地，公司入選成為國內(nèi)首批智能網(wǎng)聯(lián)汽車準(zhǔn)入和上路通行試點(diǎn)名單的車企。憑借龐大的銷量基盤，智能化技術(shù)的積累及新車型的密集上量，公司有望在下半場智能化競爭中加速前進(jìn)，保持領(lǐng)先地位。短期看，國內(nèi)迎來Dm-i5.0+高端化產(chǎn)品周期大年，新車提振需求，今年400萬輛銷量置信度提升；長期看，公司海外建廠布局加速，海內(nèi)外成長共振。本篇為比亞迪系列深度報告一，將重點(diǎn)研究技術(shù)驅(qū)動市占率提升及Dm-i5.0帶來的新品周期，將詳細(xì)分析公司的產(chǎn)品思路及打法，市場競爭格局優(yōu)化邏輯，以及利潤確定比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告522024汽車行業(yè)：追求確定性量>利潤>其他2023年合資品牌以價換量，2024年折扣率放大力度與2023年相比相對趨緩，合資車品牌溢價減弱，“價格戰(zhàn)”能力有限，預(yù)計自主滲透率將加速提升。我們對車企的判斷是量>利潤>其他因素。2024年，總量端，新能源+出海持續(xù)驅(qū)動增長，結(jié)構(gòu)端，呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：1）價格競爭持續(xù)激烈，自主加速淘汰合資燃油；2）新能源周度上險滲透率突破50%，行業(yè)逐步開始進(jìn)入出清階段，龍頭車企銷量、利潤確定性加強(qiáng)；3）燃油車盈利下滑，高端、出口對利潤的拉動作用明顯，從2024Q1業(yè)績表現(xiàn)看，2024Q1車企凈利潤分化加劇，比亞迪、賽力斯、長城等受益高端、出口，盈利韌性突顯。我們今年對汽車企業(yè)的判斷：量>利潤>其他因素，確定性為第一要義。圖2：乘用車終端折扣率（%）20%16%12%8%4%2020-1月上2020-3月下2020-6月上2020-1月上2020-3月下2020-6月上2020-8月下2020-11月上2021-1月下2021-4月上2021-6月下2021-9月上2021-11月下2022-2月上2022-4月下2022-7月上2022-9月下2022-12月上2023-2月下2023-5月上2023-7月下2023-10月上2023-12月下2024-3月上圖3：乘用車周度上險新能源滲透率（%）202120222023202460%48%36%24%12%0%1-21-42-22-43-23-44-14-35-15-36-16-36-57-2資料來源：交強(qiáng)險，民生證券研究院表1：乘用車企業(yè)歸母凈利潤（億元）及同環(huán)比增速（%） 賽力斯-6.3上汽集團(tuán)27.843.0 吉利汽車比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6售價10-15萬元市場空間超600萬輛，混動車型提升空間大，核心比拼車企成本控制能力。售價10-15萬元市場規(guī)模約600萬輛，占全國乘用車市場銷量份額接近28%。從需求角度看，該市場為首次購車用戶的主流價格段，主要需求為大空間、長續(xù)航，滿足家庭出行需求；從供給角度看，10-15萬元燃油車主要車型為主流家庭轎車（合資為主、自主較少）、緊湊SUV（自主為主在2023年新能源乘用車產(chǎn)品供給相對匱乏，主流新能源乘用車產(chǎn)品主要為緊湊型轎車比亞迪秦、小型車比亞迪海豚，故2023年售價10-15萬元的新能源乘用車滲透率僅20.9%，混動車型滲透率僅7.0%。我們認(rèn)為，10-15萬元價格帶新能源滲透率提升空間大，且由于家庭首購需求混動車型為最佳選擇，該價格段核心比拼的是的成本控制能力，能夠真正實(shí)現(xiàn)電比油低的車企有望拉動該價格新能源滲透率提升。圖4：2023年分價格段新能源滲透率（%）100%BEV滲透率混動滲透率100%80%60%40%20%0%0.0%80%60%40%20%0%0.0%93.3%15.3%0.0%17.6%9.0%38.5%7.0%40.0%18.6%13.96.11.6%14.34.90.4%..1.6%23.5%15.6%24.0%資料來源：交強(qiáng)險，民生證券研究院圖5：2024M1-5分價格段新能源滲透率（%）BEV滲透率混動滲透率0.0%22.7%96.1%9.9%13.9%10.1%0.0%22.7%96.1%9.9%13.9%10.1%29.3%16.2%18.9%47.2%21.3%14.0%39.4%15.5%15.3%21.1%6.8%13.9%39%18.2%80%60%40%20%80%60%40%20%0%.87.1%25.4%27.6%16.6%資料來源：交強(qiáng)險，民生證券研究院 表2：2023年&2024Q110-15萬元乘用車市場熱銷車型·大眾朗逸大眾朗逸能源類型能源類型本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告746,518大眾寶來本田思域大眾寶來8別克威朗本田思域資料來源：交強(qiáng)險，民生證券研究院，市占率為該車型在102024年整車行業(yè)確定性為第一要義，量>利潤>其他因素，15萬元以下新能源市場空間大，格局有望優(yōu)化。整體看，我們對車企的判斷是量>利潤>其他因素。售價10-15萬元市場空間超600萬輛，混動車型提升空間大，在合資車品牌溢價減弱，“價格戰(zhàn)”能力下降情況下，該價格段自主滲透率有望加速提升。比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告83復(fù)盤：Dm-i4.0技術(shù)突破驅(qū)動量、利、估值向上Dm-i4.0技術(shù)歷經(jīng)多年打磨，完美平衡成本、動力、節(jié)油性。Dm-i超級混動的核心部件包括雙電機(jī)的EHS超級電混系統(tǒng)，驍云-插混專用高效發(fā)動機(jī)，Dm-i超級混動專用功率型刀片電池以及整車控制系統(tǒng)、發(fā)動機(jī)控制系統(tǒng)、電機(jī)控制系統(tǒng)、電池管理系統(tǒng)，核心部件和關(guān)鍵技術(shù)完全由公司自主研發(fā)。與燃油發(fā)動機(jī)相比，電機(jī)驅(qū)動效能更高且環(huán)保。Dm-i超級混動以電為主的架構(gòu)，真正實(shí)現(xiàn)了多用電、少用油并且高效用油。市區(qū)行駛，有99%的工況下是用電機(jī)進(jìn)行驅(qū)動，駕乘體驗無限接近純電動車，有81%的工況下發(fā)動機(jī)處于熄火狀態(tài)，完全零油耗；高速行駛，以并聯(lián)直驅(qū)為主，發(fā)動機(jī)在高效區(qū)間驅(qū)動，簡化了能量傳遞環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)超高效率和超低油耗。同時，通過對零部件的合理搭配和利用率提高，公司成功地將成本控制在了較低的水平。 表3：Dm-i技術(shù)進(jìn)化歷程··推出時間2008年系統(tǒng)構(gòu)造發(fā)動機(jī)及電機(jī)增程、混動三種模式位置，兩個電機(jī)的峰值功純電百公里電從滿電到饋電再到混合動饋電油耗低至4.3L/100km比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9Dm-i4.0奠定公司混動領(lǐng)域領(lǐng)先優(yōu)勢，疊加產(chǎn)品周期，帶來銷量、份額、收入、估值多重向上。2021年1月，公司Dm-i超級混動正式發(fā)布，Dm-i超級混動搭載超級電混系統(tǒng)，是以電為主的混動技術(shù)，具備快、省、靜、順、綠等多重優(yōu)勢；虧電油耗低至3.8L/百公里，可油可電綜合續(xù)航里程突破1,200公里，百公里加速時間比同級別燃油車快2-3秒；在提供無限接近純電動車駕駛體驗的同時，更無續(xù)航焦慮和充電焦慮。2021年3月，秦、唐、宋PLUSDm-i正式上市，新車型憑借油耗、綜合產(chǎn)品力優(yōu)勢取得突破，2021年底公司插混銷量突破月銷40,000輛，混動市場份額突破50%，后續(xù)隨著更多新車型推出，公司銷量持續(xù)提升，帶來收入、利潤提升。圖6：2020—2023年公司BEV、PHEV銷量（萬輛）及市占率（%）BEV（萬輛；LHS）PHEV（含EREV）（萬輛；LHS）BEV市占率（%；RHS）PHEV（含EREV）市占率（%；RHS）250,000200,000150,000100,00050,000020200120200220200120200220200320200420200520200620200720200820200920201020201120201220210120210220210320210420210520210620210720210820210920211020211120211220220120220220220320220420220520220620220720220820220920221020221120221220230120230220230320230420230580%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：wind，民生證券研究院規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)，利潤逐步兌現(xiàn)。2022Q2，公司季度銷量突破30萬輛，受益Dm-i4.0車型銷量提升、規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，2022Q2公司實(shí)現(xiàn)單車?yán)麧?.70萬元，環(huán)比+0.46萬元。2023年，公司銷量進(jìn)一步向上，2023Q3單季度單車?yán)麧櫷黄票葋喌?002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10表4：公司分季度銷量及財務(wù)數(shù)據(jù)2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q220 同比69.6%47.2%91.2%84.0%182.0%153.3%163.8%140.1%89.1%98.1%53.0%環(huán)比-33.5%35.8%45.9%39.5%2.0%22.0%52.0%27.0%-19.7%27.8%17.4% 總營收（億元）409同比108.3%22.2%22.0%37.6%63.0%67.9%115.6%120.4%79.8%67.0%38.5%環(huán)比-20.5%21.7%8.8%30.6%-5.8%25.4%39.7%33.6%-23.1%16.5%15.9%478.3458.9YoY89.9%40.3%34.9%59.6%117.5%141.6%172.4%151.6%104.4%80.5%40.8%YoY（pct）(5.1)(7.6)(9.0)(3.5)(0.2)1.55.65.95.54.33.2YoY（pct）(3.3)(11.2)(9.5)(4.9)(2.8)(0.6)5.56.45.23.82.941.3YoY109.7%-39.6%-27.5%-26.7%240.9%197.8%350.1%1114.5%411.1%144.9%82.2%環(huán)比-71.1%294.9%35.7%-52.6%34.2%244.9%105.1%27.9%-43.5%65.2%52.6%YoY7.8%8.7%76.9%439.0%334.3%543.3%470.7%1276.9%455.1%146.3%76.9%凈利潤率（%）YoY（pct）0.0(1.9)(1.6)(0.7)0.61.52.53.82.21.51.5YoY（pct）1.5(0.4)0.70.72.92.53.14.72.61.51.5YoY12.0%-4.7%-29.4%-13.3%-22.9%-4.6%3.3%4.8%8.1%-8.9%-8.0%YoY45.6%-26.2%-7.5%193.0%183.1%154.0%116.3%473.6%193.6%24.3%15.6%資料來源：wind，民生證券研究院Dm-i4.0技術(shù)帶動公司估值、市占率、收入、利潤提升。公司憑借Dm-i4.0技術(shù)在油耗、成本、經(jīng)濟(jì)性方面的領(lǐng)先優(yōu)勢，打造多款熱銷車型，2022年下半年期間多次月度混動市場份額曾超60%，銷量持續(xù)提升，進(jìn)一步帶來收入、利潤提升，規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)，利潤逐步兌現(xiàn)。比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告114展望：Dm-i5.0技術(shù)創(chuàng)新+價格下探驅(qū)動格局優(yōu)化+份額提升2023年受產(chǎn)品周期偏弱影響公司股價承壓，2024年公司產(chǎn)品周期、出海、高端化趨勢向上，α增強(qiáng)。2023年，公司產(chǎn)品端以老車型改款為主，新產(chǎn)品較少，王朝海洋網(wǎng)的重點(diǎn)新車僅海鷗、海豹Dm-i，而高端化、出口仍在品牌假設(shè)、渠道鋪設(shè)的培育期，雖然增速較快但整體增量有限。故2023年公司估值重點(diǎn)影響因素為價格戰(zhàn)、秦PLUS官降至8.98萬元以及對2024年銷量、利潤增速的擔(dān)憂。但2024年實(shí)為公司的產(chǎn)品周期大年，公司通過Dm-i5.0、e4.0平臺等新技術(shù)，定價方面采取以價換量、電比油低的策略，并通過榮耀版改款、5.0換代等兩波強(qiáng)周期進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣，更加激進(jìn)地?fù)寠Z20萬元以下市場份額，銷量及盈利確定2023年高端、出口均處于培育期，基盤改款為主，整體產(chǎn)品周期不強(qiáng)。2023年，公司基盤（王朝海洋）2023年以年度改款車型為主，除海鷗、海豹Dm-i及年末上市的宋L外其他基本為冠軍版改款，且指導(dǎo)價設(shè)定留有一定降價空間；高端化方面，公司2023年仍處于品牌建設(shè)階段，騰勢D9延續(xù)熱銷，騰勢N7、N8嘗試沖擊高端市場表現(xiàn)尚佳；出口方面，2023年為公司加速出口的元年，2023Q3/Q4出口迎來快速增長。故我們認(rèn)為，2023年公司整體處于培育新增量，維護(hù)老基盤的一年，產(chǎn)品周期偏弱。表5：公司2023年新車型 車企車型上市時間類型能源類型級別比亞迪e2 比亞迪海鷗2023/4/26全新 比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12圖7：公司2023年分季度出口銷量（輛）110,00097,24597,89988,00071,23166,00038,72244,00038,72235,56133,16735,56116,85422,00016,8542,5983,29702022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12023年，公司插混市場份額下降壓制估值。公司曾經(jīng)受益于Dm-i4.0上市引領(lǐng)的電動化紅利并享受作為插混龍頭的高估值溢價，2023年受高端車?yán)硐?、華為等混動車上量及中低端混動產(chǎn)品豐富，公司在混動市場份額有所下降，從2023年初的60%下降至年末的37%，在新能源市場的份額從年初的41%下降至年末的29%，一定程度壓制估值。2023年，由于燃油車的總量萎縮，公司在整體乘用車市場份額基本穩(wěn)定在10%左右。圖8：公司在各個市場的市場份額（%）全部新能源BEVPHEV75%60%45%30%15%0%資料來源：交強(qiáng)險，民生證券研究院圖9：公司純電、插混月度銷量（輛）BEVPHEV250,000200,000150,000100,00050,00002022-072022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告132024年公司開啟強(qiáng)產(chǎn)品周期，“電比油低”加速搶占合資燃油銷量基盤。時間節(jié)奏上，2024年公司有2波強(qiáng)產(chǎn)品周期，2-3月榮耀版煥新及5月底開啟的Dm-i5.0新技術(shù)換代。與2023年冠軍版推出的被動維持市場份額不同，2024年公司充分利用全產(chǎn)業(yè)鏈降本優(yōu)勢，更加主動地以價換量，搶奪市場份額。榮耀版煥新已經(jīng)證明了公司成本的優(yōu)勢，2月下旬降價后公司進(jìn)店量、訂單迅速回暖，乘用車市場份額從2月上半月的10%提升到3月第二周的17%。2024Q1、2024年5月，公司在20萬元以下市場份額15.4%、23.7%；在20萬元以下混動市場份額57.6%、64.4%。5月底公司Dm-i5.0新車型上市，開啟油耗2.0時代，強(qiáng)化插混基盤領(lǐng)先地位。產(chǎn)品思路/打法上，公司一方面強(qiáng)調(diào)插混車型省油的優(yōu)勢，同時定位“電比油低”，強(qiáng)化成本優(yōu)勢；另一方面王朝海洋優(yōu)勢車型相互復(fù)制，提升轎車、SUV車型在各個價格帶的緊湊度，填補(bǔ)空白市場空隙，進(jìn)一步完善產(chǎn)品矩陣。表6：公司2024年SUV新產(chǎn)品矩陣 車型全新/改款能源類型級別類型軸距（mm）價格元UP全新BEVA0SUV2,6209.68-11.982024/3/26 宋PRODm-i改款PHEVASUV2,71210.98-13.982024/3/1元PLUS榮耀版改款BEVASUV2,72011.98-14.782024/3/4 宋PLUSDm-i改款PHEVASUV2,76512.98-16.982024/2/29宋PLUSEV改款BEVASUV2,76514.98-18.982024/2/29唐Dm-i改款PHEVBSUV2,82017.98-21.982024/2/28護(hù)衛(wèi)艦07改款PHEVBSUV2,82017.98-25.982024/3/18宋L全新BEVBSUV2,93018.98-24.982023/12/15騰勢N7改款BEVCSUV2,94023.98-32.982024/4/1海獅07EV全新BEVBSUV2,97518.98-23.982024/5/10仰望U8新增車款PHEVDSUV3,050109.82024/4/25表7：公司2024年轎車新產(chǎn)品矩陣全新/改款能源類型海鷗榮耀版改款BEVA0轎車2,5006.98-8.582024/3/6比亞迪e2改款BEVA轎車2,6108.98-9.682024/3/13海豚改款BEVA0轎車2,7009.98-12.982024/2/23秦PLUSDm-i改款PHEVA轎車2,7187.98-12.582024/2/19秦PLUSEV改款BEVA轎車2,71810.98-13.982024/2/19驅(qū)逐艦05改款PHEVA轎車2,7187.98-12.882024/2/19比亞迪秦LDm-i全新PHEVA轎車2,7909.98-13.982024/5/28海豹06Dm-i全新PHEVA轎車2,7909.98-13.982024/5/28海豹Dm-i改款PHEVB轎車2,90014.98-21.982024/2/29仰望U9新車BEV-轎跑2,9001682024/2/25比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14漢Dm-i改款PHEVB轎車2,92016.98-25.982024/2/28漢漢EV改款BEVB轎車2,92017.98-24.982024/2/28海豹改款BEVB轎車2,92017.98-24.982024/3/25針對合資轎車市場：成本取勝，充分縮小價格差，份額提升效果顯著。售價10-20萬元轎車以合資轎車為主，自主轎車較少，故公司在該價格段主要競品為合資轎車。2023年整體合資燃油車價格大幅下探，2023H2公司插混轎車多次降價，但由于與合資燃油車仍有價格差異（如秦PLUS與軒逸稅后價相差約1萬元，漢Dm-i次低配版本價格仍高于凱美瑞、帕薩特等仍無法充分完成對合資燃油的替代。2024年2月，公司主動出擊，將秦最低配價格下探至7.98萬元，觸達(dá)軒逸最低價格，搶奪A級市場份額；漢、海豹終端價格下探，主攻15-20萬元B級合資轎車。由于秦、漢與燃油競品相比在油耗、智能化等產(chǎn)品力方面存在明顯優(yōu)勢，價格下探后銷量刺激效果顯著。圖10：秦產(chǎn)品價格與核心競品對比秦PLUSDmi軒逸速騰朗逸145,000130,000115,000100,00070,00085,00070,0004月上4月上6月上7月上8月上9月上10月上11月上2月上6月上7月上8月上9月上10月上11月上2月上1月上2月上1月上2月上3月上4月上5月上2024TP備注：左圖為車型售價，單位元圖11：漢Dm-i產(chǎn)品價格與核心競品對比漢Dmi邁騰帕薩特凱美瑞240,000222,000204,000186,000150,000168,000150,0003月上3月上5月上6月上7月上8月上9月上10月上11月上5月上6月上7月上8月上9月上10月上11月上 2月上 2月上4月上2024TP備注：左圖為車型售價，單位元比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15圖12：秦PLUSDm-i、驅(qū)逐艦05Dm-i產(chǎn)品價格與核心競品對比圖13：漢Dm-i產(chǎn)品價格與核心競品對比秦、漢降價對銷量拉動左右顯著，A級轎車低端市場相對更易攻破，加速搶奪份額。秦PLUS、驅(qū)逐艦降價后成功觸達(dá)軒逸最低價格帶，降價之后秦PLUS+驅(qū)逐艦05成功搶奪A轎市場份額；2024年1/2/3/4/5月秦PLUS+驅(qū)逐艦05在A級轎車的份額分別是6%/12%/16%/16%/17%；軒逸、速騰、朗逸等車型加總份本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告16額分別25%/20%/17%/19%/21%；中高端市場相對刺激效果有限。2024年2月28日，漢、海豹進(jìn)行榮耀版換新，2024年1/2/3/4/5月漢+海豹在B級轎車的份額分別4%/3%/7%/7%/6%，實(shí)現(xiàn)大幅提升，2024年1/2/3/4/5月帕薩特、凱美瑞、邁騰加等車型總份額分別22%/19%/15%/17%/16%，有一定下降，但3月帕薩特改款又刺激銷量小幅回圖14：秦PLUS、驅(qū)逐艦05Dm-i與競品銷量表現(xiàn)秦PLUSDM驅(qū)逐艦05DM軒逸 速騰朗逸70,00056,00042,00028,00014,0002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05-2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05資料來源：交強(qiáng)險，民生證券研究院圖15：漢Dm-i、海豹Dm-i與核心競品銷量表現(xiàn)漢DM比亞迪海豹DM邁騰 帕薩特凱美瑞35,00028,00021,00014,0007,0002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05資料來源：交強(qiáng)險，民生證券研究院針對自主SUV市場：宋PRO/PLUS價格進(jìn)一步下探，直面競爭；元UP、宋L、海獅純電新車彌補(bǔ)市場空缺。公司核心插混車型SUV以宋PRO/PLUSDm-i雙車為主，降價前所處價格帶分別為12-14萬元、15-17萬元，該價格主要競品為自主SUV，為進(jìn)一步搶奪市場份額，宋PRODm-i、宋PLUSDm-i榮耀版改款價格降低至10.98、13.98萬元，直面10-15萬元激烈的市場競爭；同時與核心自主SUV競品相比，宋Dm-i系列油耗具備明顯優(yōu)勢，后續(xù)有望憑借價格優(yōu)勢擴(kuò)大在10-15萬元SUV市場的份額。此外，針對SUV市場，公司推出元UP、宋L、海獅等純電新車，填補(bǔ)之前該市場的車型空缺，豐富產(chǎn)品矩陣。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告17圖16：售價10-15萬元車型占比（%）自主SUV自主轎車合資SUV合資轎車MPV100%80%60%40%20%0%資料來源：交強(qiáng)險，民生證券研究院 圖17：宋PLUSDm-i、宋ProDm-i與核心競品價格及參數(shù)對比參數(shù)/車型銀河L712.98-18.9810.98-13.9810.87-16.5713.49-20.29-----------降價效果：價格優(yōu)勢拉大，份額提升效果顯著。公司推出榮耀版改款后，以價換量效果顯著，2024Q1、2024年5月，公司在20萬元以下市場份額15.4%、23.7%；在20萬元以下混動市場份額57.6%、64.4%；在20萬元以下純電市場份額達(dá)36.7%、39.1%。同時，整體市場份額也進(jìn)一步提升，公司在乘用車市場的份額由降價前的10.7%提升至16.5%，在新能源乘用車市場的份額由降價前的28.5%提升至34.5%，在混動乘用車市場的份額由降價前的34.3%提升至44.8%，在純電乘用車市場的份額由降價前的24.2%提升至28.7%，降價效果顯著。比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告18圖18：2024年部分車型榮耀版上市后周度銷量變化（單位：輛）資料來源：交強(qiáng)險，民生證券研究院圖19：乘用車周度上險份額（%）20%16%12%8%4%0%比亞迪一汽大眾吉利汽車長安汽車上汽通用五菱上汽大眾特斯拉奇瑞汽車?yán)硐肫?.17-6.236.17-6.231.211.22-1.281.29-2.42.5-2.112.12-2.182.19-2.252.26-3.33.4-3.103.4-3.103.243.25-3.314.1-4.74.8-4.144.15-4.214.22-4.284.29-5.55.6-5.125.195.20-5.265.27-6.026.03-6.096.10-6.16資料來源：交強(qiáng)險，民生證券研究院比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告19圖20：公司各個價格帶市場份額（%）10萬以下10-15萬15-20萬20萬以下20-3030以上40%32%24%16%8%0%2023-012023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05資料來源：交強(qiáng)險，民生證券研究院圖21：公司各個價格帶新能源市場份額（%）10萬以下10-15萬15-20萬20萬以下20-3030以上100%80%60%40%20%0%2023-012023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05資料來源：交強(qiáng)險，民生證券研究院圖22：公司各個市場份額（%）60%45%30%15%75%全部新能源BEVPHEV60%45%30%15%0%資料來源：交強(qiáng)險，民生證券研究院Dm-i5.0實(shí)現(xiàn)油耗、續(xù)航突破，強(qiáng)化插混技術(shù)領(lǐng)先性。2024年5月28日，公司舉辦Dm-i5.0技術(shù)暨秦LDm-i、海豹06Dm-i上市發(fā)布會，發(fā)布插混新技術(shù)。Dm-i5.0技術(shù)擁有全球最高46.06%發(fā)動機(jī)熱效率，全球最低2.9L百公里虧電油耗，全球最長2,100公里綜合續(xù)航，秦L、海豹06實(shí)測油耗平均值為2.26L、2.11L，實(shí)測續(xù)航超過2,500km，抓住消費(fèi)者最核心痛點(diǎn)①油耗、②續(xù)航，比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告20再次強(qiáng)化插混技術(shù)領(lǐng)先性。圖23：Dm-i5.0開創(chuàng)油耗2.0時代圖24：滿油滿電綜合續(xù)航媒體實(shí)測結(jié)果Dm-i5.0專注硬件系統(tǒng)細(xì)節(jié)優(yōu)化，聚沙成塔，提升系統(tǒng)效率提升。Dm-i5.0技術(shù)以電為主的動力架構(gòu)、全溫域整車熱管理架構(gòu)、智電融合電子電氣架構(gòu)，在Dm-i4.0的基礎(chǔ)上進(jìn)行了進(jìn)一步升級。1）發(fā)動機(jī)效率提升：EHS電混系統(tǒng)綜合工況效率提升5pct達(dá)92%，發(fā)動機(jī)單次啟停降耗16%，綜合效率提升0.85%；2）電池能量密度提升：電池采用第二代直冷系統(tǒng)，均溫性提升45%，能耗節(jié)省34%，采用全新第二代電池脈沖自加熱技術(shù)，升溫速度提升60%，刀片電池能量密度提升15.9%，領(lǐng)先市面可比產(chǎn)品。3）結(jié)構(gòu)布局更緊湊：與Dm-i4.0相比，Dm-i5.0系統(tǒng)在布局上更緊湊，總體積變?。煌瑫r離合器軸和中間軸上的齒輪縮小，既節(jié)省了空間，也使得P1電機(jī)和P3電機(jī)可以解鎖更高轉(zhuǎn)速，實(shí)現(xiàn)了工況效率從87.6%提升至92%，功率密度從65kW/L提升至75kW/L。表8：Dm-i5.0與競品參數(shù)對比代表車型比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21圖25：Dm-I5.0系統(tǒng)緊湊度高于Dm4.0系統(tǒng)Dm-i5.0系統(tǒng)通過軟件、芯片控制提升，促進(jìn)能耗優(yōu)化，控制精準(zhǔn)度提升，優(yōu)化駕駛性能。1）智能溫控管理提高系統(tǒng)效率：公司通過自研VCU、MCU、ECU等軟硬件，在Dm-i5.0系統(tǒng)中創(chuàng)新引入全溫域整車熱管理，實(shí)現(xiàn)電池、機(jī)艙、座艙三個封閉空間的熱管理，統(tǒng)一協(xié)調(diào)管理。實(shí)現(xiàn)高溫環(huán)境下節(jié)能10%，低溫能耗最高節(jié)約電池的溫控相關(guān)能耗降低了34%；通過智能控制，實(shí)現(xiàn)了空調(diào)制冷每百公里節(jié)能0.13L，制熱每百公里節(jié)能0.07L。另外全溫域整車熱管理除了節(jié)能，另一個好處應(yīng)該是提升了整車在極熱極寒天氣下的適應(yīng)能力。2）電控系統(tǒng)集中控制提升控制系統(tǒng)精準(zhǔn)性，減少能耗損失：Dm-i5.0系統(tǒng)用一顆MCU芯片，集成了整車控制器和兩個電機(jī)控制器三個系統(tǒng)的控制，既將芯片算力提升了46%，通訊速度提升了10倍，同時響應(yīng)時間縮短為1/10，使得能量控制更精準(zhǔn)，開起來更順溜，更節(jié)能。比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告22圖26：公司Dm-i5.0技術(shù)架構(gòu)Dm-i5.0新車型后續(xù)打法靈活，新車提價有望提振單車盈利。我們認(rèn)為，Dm-i5.0在能耗、續(xù)航方面再次取得重大突破，有望強(qiáng)化公司在插混領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先地位，格局優(yōu)化邏輯加強(qiáng)，且秦L、海豹06定價9.98-13.98萬元，作為定位秦PLUS漢Dm-i之間的B級轎車，定價較為激進(jìn)。后續(xù)伴隨5.0新車型進(jìn)一步上市，公司有望進(jìn)一步搶奪合資燃油車市場份額，實(shí)現(xiàn)銷量向上。2023年，10萬元以下/10-15萬元/15-20萬元市場空間約280/640/400萬輛，新能源滲透率約46%/25%/41%，新能源滲透率提升+混動市場格局優(yōu)化，公司銷量有望繼續(xù)高增，同時，Dm-i5.0車型有望提振單車盈利。2024H2，公司將發(fā)布e4.0純電新平臺，有望進(jìn)一步加強(qiáng)純電市場競爭優(yōu)勢。格局優(yōu)化邏輯加強(qiáng)，售價20萬元以下市場份額繼續(xù)提升，公司2024年乘用車總銷量有望達(dá)396萬輛。榮耀版+Dm-i5.0有望驅(qū)動需求向上，2024年5月公司在20萬元以下新能源市場份額達(dá)49%，后續(xù)伴隨Dm-i5.0車型進(jìn)一步上市，份額有望進(jìn)一步提升；預(yù)計2024年公司20萬元以下車型銷量約為320萬輛，乘用車總銷量有望達(dá)396萬輛，同比+32%。 表9：公司乘用車銷量預(yù)測比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告23方程豹預(yù)計中期，公司國內(nèi)穩(wěn)態(tài)銷量有望達(dá)500萬輛左右。根據(jù)Marklines，參照大眾巔峰銷量，燃油車時代大眾集團(tuán)在中國巔峰期份額為20%左右，巔峰銷量約410萬輛（2018年）。中期看，預(yù)計后續(xù)國內(nèi)乘用車銷量2,000+萬輛，新能源滲透率80%，公司份額30+%，銷量有望達(dá)500+萬輛。比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告24圖27：中國分車企銷量份額（%）大眾集團(tuán)通用集團(tuán)吉利控股集團(tuán)本田集團(tuán)雷諾-日產(chǎn)聯(lián)盟豐田集團(tuán)現(xiàn)代-起亞集團(tuán)長城汽車長安汽車集團(tuán)上汽集團(tuán)北汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)奇瑞集團(tuán)戴姆勒集團(tuán)比亞迪寶馬集團(tuán)東風(fēng)汽車福特集團(tuán)其他CR3CR5CR10100%80%60%40%20%0%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：marklines，民生證券研圖28：中國分品牌銷量份額（%）大眾本田豐田日產(chǎn)別克寶駿長安吉利現(xiàn)代哈弗雪佛蘭奧迪帝豪廣汽梅賽德斯-奔馳比亞迪五菱寶馬其他CR3CR5CR10榮威奇瑞福特100%80%60%40%20%0%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：marklines，民生證券研比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告252024Q1業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期，體現(xiàn)公司強(qiáng)勁的降本能力。2024Q1公司單車ASP14.13萬元，環(huán)比-0.96萬元（受終端折扣放大，榮耀版指導(dǎo)價下降影響但汽車+電池毛利率28.1%，同比-4.9pct，環(huán)比+3.0pct，毛利表現(xiàn)超出預(yù)期。一方面，公司毛利提升受出口、高端車型拉動（2024Q1出口銷量9.8萬輛，同比+153.0%，環(huán)比+0.7%；騰勢、仰望、方程豹分別23,945、3,522、11,063輛，環(huán)比-11,327、+1,521、+5,351輛另一方面，根據(jù)我們測算，2024Q1單車成本10.16萬元，環(huán)比-1.14萬元，其中電池降本約貢獻(xiàn)935元，其他1萬元以上降本來自于公司的成本控制及全產(chǎn)業(yè)鏈降本，展現(xiàn)了極強(qiáng)的成本降低能力。表10：公司分季度銷量及毛利指標(biāo)同比182.00%153.30%163.80%140.10%89.10%98.10%53.00%38.20%14.30%環(huán)比2.00%22.00%52.00%27.00%-19.70%27.80%17.40%14.70%-33.60%同比63.00%67.90%115.60%120.40%79.80%67.00%38.50%15.10%4.00%環(huán)比-5.80%25.40%39.70%33.60%-23.10%16.50%15.90%11.00%-30.60%YoY117.50%141.60%172.40%151.60%104.40%80.50%40.80%18.20%-5.70%YoY63.40%65.10%101.60%105.50%68.60%58.60%33.10%12.00%-1.10%YoY125.00%143.50%154.40%132.50%91.90%72.10%35.50%14.70%-14.40%毛利率（%）YoY（pct）-0.21.55.65.95.54.33.22.24汽車+電池（%）YoY（pct）-2.8-0.65.56.45.23.82.92.37.3YoY-22.90%-4.60%3.30%4.80%8.10%-8.90%-8.00%-14.50%-17.50%YoY-20.20%-3.80%-3.60%-3.20%1.50%-13.10%-11.40%-17.00%-25.10%單車毛利環(huán)比變化（元）4,180資料來源：iFind，民生證券研究院測算比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告26新車型+新地區(qū)拓展，2024出口有望拉動增量利潤。出口方面，公司5月出海銷量達(dá)3.7萬輛，同比+267.5%，環(huán)比-8.6%，2024M1-5累計出海17.6萬輛，同比+176.7%，持續(xù)高增態(tài)勢。2024年，公司將加大海外市場投入，巴西、烏茲別克、匈牙利、印尼布局工廠，同時加速出口（海鷗等車型貢獻(xiàn)新增量我們判斷公司出海有望在歐洲、東南亞、澳新迎來快速發(fā)展，2024年出口銷量有望達(dá)47萬輛，同比+103.5%，出海亦有望提振盈利。圖29：公司乘用車出口銷量（輛）50,00040,00030,00020,00010,0000中汽協(xié)口徑出口銷量資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院高端產(chǎn)品大年，2024年高端化貢獻(xiàn)增量利潤。2024年為公司的高端化產(chǎn)品大年，騰勢跑車、旗艦轎車（預(yù)計Q3）、家庭大SUV（預(yù)計Q4仰望U7（預(yù)計Q3）、方程豹3/8（預(yù)計Q3）等重點(diǎn)車型將于Q3-Q4集中上市。根據(jù)2023年上險數(shù)據(jù)，30-35/35-40/40-50/50萬元以上價格帶對應(yīng)燃油車市場空間約260萬輛，空間廣闊。我們看好騰勢、方程豹、仰望銷量、盈利雙重向上。2024年騰勢、仰望、方程豹各自銷量有望達(dá)15.1/1.16/5.5萬輛，整體高端化銷量預(yù)計21.8萬比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告27表11：公司高端車型產(chǎn)品周期價格（萬騰勢旗艦轎車C行政級豪華轎車CC軸距預(yù)計超3mB偏向城市的越野豹8C表12：公司高端乘用車銷量預(yù)測騰勢（輛）仰望（輛）資料來源：交強(qiáng)險，民生證券研究院預(yù)測研發(fā)費(fèi)用化率高，有利于后續(xù)釋放業(yè)績。2023年公司研發(fā)投入金額為399.2億元，同比+97.4%，其中研發(fā)資本化率僅為0.9%，低于以往年度，如按照資本化率10%計算對應(yīng)費(fèi)用減少約40億元。高水平的研發(fā)支出費(fèi)用化率，短期內(nèi)對公司2023年的業(yè)績增長有一定的抑制作用，但長期來看減少了后續(xù)攤銷對利潤的負(fù)面貢獻(xiàn)，利于公司后續(xù)利潤端釋放業(yè)績。規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)，研發(fā)費(fèi)用率有望下降，業(yè)績彈性大。2023年公司研發(fā)投入占收入比重約為6.6%，2023Q4/2024Q1研發(fā)費(fèi)用率約8.1%、8.5%，伴隨后續(xù)新車上量規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)，單車研發(fā)費(fèi)用有望下降。比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告28圖30：公司研發(fā)投入金額及費(fèi)用化研發(fā)占比（億元，%）公司研發(fā)投入金額（億元）費(fèi)用化研發(fā)占比（%）5004003002001000125%100%75%50%25%0%20192020202120222023資料來源：iFind，民生證券研究院圖31：公司營業(yè)收入及研發(fā)投入占營收比重（億元，%）營業(yè)收入（億元人民幣）研發(fā)投入占收入比重（%）7,0005,6004,2002,8001,400-6,0237%7%7%5%4,2415%5%4,2415%2,1611,2771,5661,277201920202021202220238%6%5%3%2%0%資料來源：iFind，民生證券研究院折舊及時計提，有利于未來業(yè)績釋放。2023年3月份公司發(fā)布公告，會計估計發(fā)生變更，考慮到新能源車技術(shù)迭代速度較快，部分機(jī)械設(shè)備壽命已低于原有折舊年限，統(tǒng)一將動力電池長期資產(chǎn)折舊/攤銷年限變更為3年，機(jī)器設(shè)備折舊年限區(qū)間為由5-12年變更為3-12年，固定資產(chǎn)折舊率從2022年的7-9%，提升至2023年的12-13%；且從新增固定資產(chǎn)來看，固定資產(chǎn)凈值增加額遠(yuǎn)低于固定資產(chǎn)原值增加額，很大部分新增固定資產(chǎn)都于當(dāng)期計提折舊，未來折舊負(fù)擔(dān)較小，有利于未來利潤釋放。圖32：公司固定資產(chǎn)原值、凈值增加額及新增折舊（億元）新增固定資產(chǎn)（億元）新增折舊（億元）固定資產(chǎn)-凈值增加額（億元）67568267568260045030060045030015006206284924981841368264140872021H22022H12022H22023H12023H2資料來源：iFind，民生證券研究院圖33：公司固定資產(chǎn)折舊率（%）固定資產(chǎn)折舊率15%13%12%12%9%9%7%6%3%3%0%2021H22022H12022H22023H12023H2資料來源：iFind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告29起已逐步收窄，預(yù)計后續(xù)大幅擴(kuò)產(chǎn)需求減少。且從在建工程金額來看，公司2021、2022、2023年末在建工程金額142、373、304億元，呈現(xiàn)下降趨勢，預(yù)計后續(xù)折攤成本有望減輕。圖34：公司各期資本開支金額（億元）70056042028014002021H12021H22022H12022H22023H12023H2資料來源：iFind，民生證券研究院圖35：公司各個期末在建工程（億元）50040030020010002021H12021H22022H12022H22023H12023H2資料來源：iFind，民生證券研究院降本能力強(qiáng)+高端、出口拉動利潤+費(fèi)用攤銷壓力減小，公司業(yè)績確定性較強(qiáng)。我們認(rèn)為2024年公司業(yè)績確定性較強(qiáng)，1）公司的全產(chǎn)業(yè)鏈降本能力及成本控制能力已經(jīng)在2024Q1報表端有所體現(xiàn)，價格戰(zhàn)預(yù)計影響有限，且后續(xù)Dm-i5.0上市后單車?yán)麧櫽型厣?）2024年為公司高端化、出口的大年，高端車型對業(yè)績支撐性強(qiáng)；3）2023年公司報表質(zhì)量高，研發(fā)費(fèi)用、折舊攤銷成本已在前期通過費(fèi)用大幅計提；后續(xù)伴隨規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)和資本開支收窄，費(fèi)用端壓力有望減小。比亞迪(002594)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告305投資建議汽車業(yè)務(wù)：主要為乘用車銷售，2023年收入6,023億元、毛利率20.21%