2024年生豬養(yǎng)殖行業(yè)市場前景及投資研究報告

證券研究報告|2024年05月17日生豬養(yǎng)殖行業(yè)投資框架2024更新版行業(yè)研究·深度報告投資評級：超配（維持評級）核心摘要u關鍵結論1、豬周期是伴隨二元能繁母豬變化下的豬價大幅度的有規(guī)律波動。2、從歷史看，一輪豬周期基本維持4-5年。另外，在養(yǎng)殖成本離散度很大的背景下，豬周期時間不會拉長，而且頭部規(guī)模企業(yè)仍有明顯的成長性。3、當前行業(yè)實際產(chǎn)能去化足夠，尤其2023下半年北方豬瘟疫情影響較大，2024年春節(jié)后豬價表現(xiàn)淡季不淡，周期已進入右側?？紤]到后續(xù)南方將進入雨季多發(fā)期，且行業(yè)高成本高杠桿產(chǎn)能現(xiàn)金流依然承壓，后續(xù)潛在重新虧損或者疫情擾動都將啟動更大的周期反轉(zhuǎn)。u投資建議1、周期角度，成本和出欄成長均優(yōu)秀的小體量豬企是首選。2、價值角度，產(chǎn)品做到極致，具備超額收益的企業(yè)更能實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。u股價上行的驅(qū)動第一，豬價預期抬升，頭均市值在豬價上行期的隱含義是頭均盈利*PE，豬價高度將直接影響市值提升空間。第二，企業(yè)成本及出欄兌現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)豬企在景氣上行期將擁有出欄彈性和單位超額盈利的雙擊。u相關標的（按2023年生豬出欄量大小排序）牧原股份、溫氏股份、新希望、唐人神、新五豐、天康生物、巨星農(nóng)牧、華統(tǒng)股份、京基智農(nóng)、神農(nóng)集團、廣弘控股。u風險提示：不可控的動物疫情引發(fā)的潛在風險；生豬價格波動劇烈的風險，飼料原材料價格波動劇烈的風險。2目錄問題1：周期的變與不變問題2：未來如何判斷問題3：投資節(jié)奏如何把握問題4：如何選股010203040506行業(yè)相關標的介紹風險提示3問題1：周期的變與不變周期仍存：國內(nèi)豬周期依然存在，養(yǎng)豬板塊還是很好的投資賽道u

周期性：豬價圍繞母豬產(chǎn)能這一核心變量進行有規(guī)律的波動，21世紀以來，國內(nèi)經(jīng)歷了5輪完整的豬周期，基本4年左右一輪。?豬周期波動的本質(zhì)是在豬價的牽引下，行業(yè)產(chǎn)能跟隨盈利波動出現(xiàn)規(guī)律性起伏；同時，養(yǎng)殖生產(chǎn)有時滯，當下的產(chǎn)能通過影響遠期的供給，又決定著未來的豬價，進而影響新的產(chǎn)能波動。?當前行業(yè)內(nèi)養(yǎng)殖水平差異依然較大，負債率與成本雙高的產(chǎn)能數(shù)量足夠，豬周期依然存在。圖1：歷史生豬價格復盤資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理5成長猶在：規(guī)?；急瘸掷m(xù)提升，但優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍有充裕成長空間u

成長性：國內(nèi)養(yǎng)殖產(chǎn)能未來仍有較大的規(guī)模提升空間。?據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預計，2023年國內(nèi)生豬養(yǎng)殖規(guī)?；食^68%，相較2022年提升約3%。參考美國生豬行業(yè)99%的規(guī)模產(chǎn)能占比，未來國內(nèi)仍有充裕的規(guī)模提升空間。?按照2023年生豬養(yǎng)殖出欄統(tǒng)計來看，國內(nèi)養(yǎng)豬產(chǎn)能CR10合計占比僅23%，其中，優(yōu)秀企業(yè)表現(xiàn)出明顯的成長性。圖2：目前國內(nèi)散養(yǎng)戶產(chǎn)能占比仍高圖3：2016年起國內(nèi)生豬養(yǎng)殖CR10快速增長散養(yǎng)戶

規(guī)模場

一體化50%40%30%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45%23%20%17%12%9%8%10%0%5%2016A

2018A

2019A

2020A

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2023A

2035E資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理6周期核心驅(qū)動：市場虧損、疫情干擾、政策引導等帶動產(chǎn)能去化u

市場去產(chǎn)能：盈利虧損驅(qū)動，資金不足的養(yǎng)戶主動退出行業(yè)。u

疫情去產(chǎn)能：藍耳、非瘟等疫病驅(qū)動，受到疫情影響較大的產(chǎn)能被動出清。u

政策推動：環(huán)保政策提高養(yǎng)殖行業(yè)門檻，落后產(chǎn)能被動出清。表1：21世紀以來五次豬周期豬價波動情況產(chǎn)能去化核心驅(qū)動最大虧損幅度最大盈利幅度周期長度起止時間虧損(月)9盈利(月)11上行階段啟動因素1.(核心)“非典”期間宰殺母豬、補欄停滯；2.(催化劑)04年禽流感疫情，豬肉替代消費增加；3.(催化劑)豆粕價格上漲帶動養(yǎng)殖成本上升。非典去產(chǎn)能疫情去產(chǎn)能市場去產(chǎn)能1997.07~2004.09-200-105-2002005856657.2年3.5年3.3年1.(核心)2006年高致病性豬藍耳病疫情導致能繁母豬數(shù)量與生產(chǎn)效率雙降；2.(催化劑)飼料價格再升。2004.10~2008.042008.05~2011.0913729331.(核心)豬價兩次探底導致的產(chǎn)能去化；2.(催化劑)2011年初雨雪冰凍災害導致部分地區(qū)母豬流產(chǎn)、仔豬腹瀉等疫病流行。1.(核心)豬價多底虧損，散戶規(guī)模場產(chǎn)能雙去化；2.(擾動因素)成本分化和環(huán)保禁養(yǎng)導致的規(guī)模場擴張與散戶去產(chǎn)能并行。3.(擾動因素)“中央八項規(guī)定”、“閏九月”和新環(huán)保法實施導致的供需短期失衡。市場去產(chǎn)能環(huán)保去產(chǎn)能-625/-370(散戶/規(guī)模場)2011.10~2016.0642.5/1413.5/42460/7204.7年4.5年-325/-326(外購仔豬/自繁自養(yǎng))1.(核心)18年非洲豬瘟疫情帶來蛋白缺口；2.(催化劑)大范圍環(huán)保禁養(yǎng)導致生產(chǎn)恢復困難。非瘟去產(chǎn)能2016.07~2021.19/6.541.5/443080/2781資料：畜牧產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟觀察，國信證券經(jīng)濟研究所整理(注：受數(shù)據(jù)限制，第一周期盈虧統(tǒng)計僅包含2003年1月-2004年9月)7本輪周期新變化：行業(yè)負債率升至歷史極限，金融去杠桿或成為核心驅(qū)動u

高盈利轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)開支，豬企杠桿率普遍再上新階。2019-2020年行業(yè)的高盈利，由于周期頂部的持續(xù)擴張，均轉(zhuǎn)化成固定資產(chǎn)。2021年起生豬行業(yè)進入下行周期，產(chǎn)業(yè)整體經(jīng)營活動現(xiàn)金流失血，主要靠籌資性現(xiàn)金流支撐，上市公司通過定增、可轉(zhuǎn)債等方式融資來補充現(xiàn)金流。u

本輪周期行業(yè)整體的資產(chǎn)負債率較上一輪周期底部的最差階段（2018年）明顯抬升。從上市公司報表來看，2024Q1末行業(yè)資產(chǎn)負債率中樞水平達到70-75%，個別企業(yè)已超過80%，行業(yè)需要一波大的盈利才有望實現(xiàn)資產(chǎn)負債表修復。u

上市公司間的資產(chǎn)負債率離散度也較大，資金儲備與后續(xù)融資空間存在明顯差異。非上市的規(guī)模企業(yè)融資渠道更加有限，主要依賴銀行貸款和上游賬期維持周轉(zhuǎn)，行業(yè)整體資金面壓力較大，周期底部信號明顯。表2：2018Q1-2024Q1階段生豬養(yǎng)殖上市企業(yè)整體結余現(xiàn)金數(shù)量不大（單位：億元）圖4：上市豬企資產(chǎn)負債率整體提升至歷史極限水平經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額加總投資性現(xiàn)金流凈額加總籌資性現(xiàn)金流凈額加總牧原股份新五豐溫氏股份唐人神新希望金新農(nóng)天康生物單位：億元結余現(xiàn)金數(shù)量天邦食品傲農(nóng)生物牧原股份溫氏股份新希望887.98549.57372.088.42-1,384.70-521.47-713.43-23.64609.0655.22400.8314.5268.1331.8288.84212.9639.9679.04112.3483.3259.48-0.708.52120100806040200金新農(nóng)天康生物新五豐18.06-7.9022.614.69-77.68-13.0710.8516.8216.11-3.612.05唐人神-94.64正邦科技天邦食品傲農(nóng)生物-201.54-80.9937.4226.71201520162017201820192020202120222023

2024Q1-103.70資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理8問題2：未來如何判斷？豬價預判體系：供需分析-供給更重要成熟懷孕4個月哺乳育肥補欄仔豬商品豬出欄活豬母豬出生能繁母豬仔豬出生8個月1個月5-6個月對應10-12個月后的商品豬出欄對應5-6個月后的商品豬出欄母豬存欄、母豬銷售價格、母豬料產(chǎn)量、母豬生產(chǎn)效率、仔豬盈利、淘汰母豬價格、屠宰場收到母豬比例及胎齡出生仔豬數(shù)仔豬價格、仔豬料產(chǎn)量、母豬場仔豬銷售量肥豬出欄均重、肥豬存欄量、存欄中大豬比例供給指標凍品凍品庫存政府放儲進口量海內(nèi)外價差進口量豬糧比價政府放儲量凍品庫容率需求指標需求波動季節(jié)性波動屠宰量變化經(jīng)濟周期波動餐飲消費變化10供給-遠期跟蹤指標：母豬的存欄、飼料與疫苗數(shù)據(jù)u

能繁母豬存欄量及母豬生產(chǎn)效率可以反映10-12個月后的商品豬出欄量。??核心關注官方數(shù)據(jù)，包括農(nóng)業(yè)部月度同環(huán)比、統(tǒng)計局季度同環(huán)比等。飼料、豬細小疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)可作為母豬存欄的同步驗證指標。豬價是可以預判能繁存欄變化的前瞻性日頻數(shù)據(jù)，一般豬價很差，母豬去化會加快，飼料和疫苗的批簽發(fā)數(shù)據(jù)都會后續(xù)得到驗證。圖5：農(nóng)業(yè)部能繁母豬存欄同環(huán)比與毛豬價格的擬合對比圖6：全國豬細小批簽發(fā)量月度同環(huán)比與生豬價格的擬合對比300%250%200%150%100%50%403020100豬細小批簽發(fā)量同比（%）生豬價格（元/公斤）豬細小批簽發(fā)量環(huán)比（%）0%-50%-100%-102014.4-2016.6豬價上行期2016.6-2018.4豬價下行期2018.4-2021.1豬價上行期2021.1-2024.3豬價下行期資料：農(nóng)業(yè)部，國信證券經(jīng)濟研究所整理（紅色區(qū)域代表豬價上行期，灰色區(qū)域代表豬價下行資料：中國獸藥信息網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理期；2008.12之前的能繁母豬存欄是季度數(shù)據(jù)，為保持數(shù)據(jù)一致性，未將能繁環(huán)比增速在上圖列示）11供給-遠期跟蹤指標：母豬的存欄、飼料與疫苗數(shù)據(jù)u

能繁母豬存欄是決定生豬供應的基本盤，農(nóng)業(yè)部以能繁母豬存欄量為核心調(diào)控指標，落實生豬穩(wěn)產(chǎn)保供。?2024年2月29日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)了《生豬產(chǎn)能調(diào)控實施方案（2024年修訂）》的通知?！笆奈濉焙笃?，以正常年份全國豬肉產(chǎn)量在5500萬噸時的生產(chǎn)數(shù)據(jù)為參照，設定能繁母豬存欄量調(diào)控目標，即能繁母豬正常保有量穩(wěn)定在3900萬頭左右。圖7：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)的《生豬產(chǎn)能調(diào)控實施方案（2024年修訂）》的詳細內(nèi)容紅色區(qū)域能繁母豬存欄過度增加強化相應調(diào)控措施，促使能繁存欄逐步回歸到綠色區(qū)域產(chǎn)能過度波動能繁母豬月度存欄高于正常保有量的110%4290萬頭正常保有量110%黃色區(qū)域產(chǎn)能大幅波動能繁母豬月度存欄處于能繁母豬存欄大幅增加啟動相應調(diào)控措施，與市場調(diào)節(jié)共同作用一是加強監(jiān)測預警二是啟動產(chǎn)能調(diào)減機制4095萬頭正常保有量105%正常保有量的105%-110%區(qū)間正常保有量3900萬頭綠色區(qū)域產(chǎn)能正常波動能繁母豬月度存欄處于促使能繁母豬存欄量逐步回歸到綠色區(qū)域市場調(diào)節(jié)為主，不需要啟動調(diào)控措施正常保有量的92%-105%區(qū)間3588萬頭正常保有量92%能繁母豬存欄大幅減少黃色區(qū)域啟動相應調(diào)控措施，與市場調(diào)節(jié)共同作用一是加強監(jiān)測預警二是啟動產(chǎn)能增加機制產(chǎn)能大幅波動能繁母豬月度存欄處于正常保有量的85%-92%區(qū)間3315萬頭正常保有量85%三是向產(chǎn)能降幅較大的地方發(fā)預警函紅色區(qū)域能繁母豬存欄過度減少強化相應調(diào)控措施，促使能繁存欄逐步回歸到綠色區(qū)域產(chǎn)能過度波動能繁母豬月度存欄低于正常保有量的85%12資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國信證券經(jīng)濟研究所整理供給-中期跟蹤指標：出生仔豬數(shù)、仔豬價格等數(shù)據(jù)u

出生仔豬數(shù)、育肥全程成活率：仔豬經(jīng)過1個月哺乳、5-6個月育肥后成為可上市的商品豬，因此出生仔豬數(shù)對6個月后的商品豬出欄量具有指示意義。u

仔豬價格：價格波動

于行業(yè)補欄仔豬的需求波動，表征行業(yè)對于5-6個月后的豬價預期。圖8：6個月前的出生仔豬數(shù)與當期育肥豬銷量的變化擬合情況圖9：仔豬價格變化情況出生仔豬數(shù)-6個月前（頭）育肥豬銷量（頭）仔豬：每頭重7kg：規(guī)?；B(yǎng)殖場：出欄均價：中國（周）3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0002,5002,0001,5001,00050000201807

201901

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202001

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202101

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202201

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202301

202307

202401資料：畜牧業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，國信證券經(jīng)濟研究所整理13供給-短期跟蹤指標：活豬出欄節(jié)奏、凍品儲存及消耗趨勢u

活豬出欄均重：反映養(yǎng)戶的短期飼養(yǎng)意愿，養(yǎng)戶如果對未來短期豬價預期更高，或者標肥價差較大，會傾向壓欄養(yǎng)大肥豬；如果對未來短期豬價預期較差，或者遇到豬病多發(fā)、或者自身資金緊張，就會提前出欄。u

凍品庫容率：代表行業(yè)的凍品儲備庫存水平，反映下游屠宰行業(yè)對于未來豬價變動的預期，可通過控制凍品的入庫和出庫來賺取不同時點間的差價。圖10：全國活豬出欄均重情況圖11：全國多樣本凍品庫容率情況2020年2022年2023年2024年2021年2020年2022年2023年2024年2021年14035%30%25%20%15%10%5%1351301251201151101050%資料：涌益咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：涌益咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所整理14企業(yè)跟蹤指標：上市公司經(jīng)營情況跟蹤u

現(xiàn)金情況：周期左側核心關注公司經(jīng)營穩(wěn)定性和可持續(xù)性，現(xiàn)有儲備現(xiàn)金可以支撐低豬價多久時間。u

資產(chǎn)負債率：跟歷史周期底部的資產(chǎn)負債率做對比，特別高資產(chǎn)負債率的企業(yè)產(chǎn)能占比情況。u

行業(yè)融資難易程度情況、豬企資產(chǎn)出售情況。圖12：2010年以來生豬自繁自養(yǎng)和外購育肥的盈利波動情況圖13：上市豬企貨幣資金變動情況豬：外購利潤（周）豬：自養(yǎng)利潤（周）牧原股份

溫氏股份

新希望

天邦食品

傲農(nóng)生物250200150100504,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)0資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理15問題3：投資節(jié)奏如何把握？豬價與股價擬合表現(xiàn)：一輪周期中股價通常有三階段驅(qū)動u

復盤以往豬周期股價，一輪周期中股價通常有三階段的驅(qū)動：1）行業(yè)產(chǎn)能去化，2）預期豬價抬升，3）豬企盈利兌現(xiàn)。圖14：歷史生豬板塊股價與豬價擬合情況毛豬價格（元/公斤）申萬生豬養(yǎng)殖指數(shù)收盤價(元)4035302520151051200010000800060004000200000資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理17豬價與股價擬合表現(xiàn)：一輪周期中股價通常有三階段驅(qū)動圖15：2021年以來巨星農(nóng)牧與華統(tǒng)股份股價與豬價表現(xiàn)復盤股價驅(qū)動-右側邏輯：預期豬價抬升華統(tǒng)股份-前復權收盤價(元)巨星農(nóng)牧-前復權收盤價(元)全國生豬均價（元/公斤）2024.3春節(jié)后豬價淡季不淡，行業(yè)開始交易豬價右側邏輯，預期下半年豬價景氣抬升股價驅(qū)動-右側邏輯：預期豬價抬升4035302520151052022.6股票行情再次啟動，5月官方能繁轉(zhuǎn)正，前期利空落地，疊加板塊估值調(diào)整充分，市場開始交易豬價超預期，行情持續(xù)至2022.10豬價上漲至28元/公斤2022.10豬價開始下行，壓欄大豬加速出欄，新冠放開影響，豬價上漲邏輯證偽，板塊開啟調(diào)整股價驅(qū)動-左側邏輯：行業(yè)產(chǎn)能去化巨星該階段表現(xiàn)明顯超額，Q3完全成本降至16元/kg以下，加上出欄兌現(xiàn)，周期成長屬性突出2021.9豬價跌至12元/kg以下，產(chǎn)能去化預期加速，生豬股票行情正式啟動股價驅(qū)動-左側邏輯：行業(yè)產(chǎn)能去化2023.6仔豬售2023.10北方豬瘟2023.3豬瘟擾動傳言較多，產(chǎn)能去化預期抬升，但實際行業(yè)影響不大，股價重回調(diào)整價跌至行業(yè)成本以下，母豬去化預期加速，實際官方能繁數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱2022.4豬價由跌轉(zhuǎn)漲，2021年6月至2022年4月官方能繁去化疫情迅速抬頭，價格旺季不旺。官方能繁數(shù)據(jù)加速環(huán)比下滑，產(chǎn)能去化預期得到強化2021.10.31正邦公告大額計提存貨減值接近12億元，強化產(chǎn)能去化邏輯累計達8.5%，產(chǎn)能去化邏輯證偽，股票開啟回調(diào)02021-01-082021-07-082022-01-082022-07-082023-01-082023-07-082024-01-08資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理18周期左側-板塊催化劑：產(chǎn)能加速去化u

周期左側核心關注產(chǎn)能變動：要讓豬股有大的行情，需要發(fā)生產(chǎn)能的加速去化。?

考慮到能繁母豬去化數(shù)據(jù)是月度披露，因此日常跟蹤的指標主要包括生豬價格、仔豬價格、生豬疫情等可以影響母豬存欄的高頻數(shù)據(jù)。?

母豬產(chǎn)能加速去化的原因，一般

于兩方面：1）大規(guī)模的疫情死淘。通常冬季北方地區(qū)，雨季南方地區(qū)的豬瘟擾動影響較大。2）行業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，有養(yǎng)殖產(chǎn)能要破產(chǎn)，或預期要破產(chǎn)。這種情況下，商品豬價格和仔豬價格是核心跟蹤指標。如果價格足夠低，則意味著供給多，低位持續(xù)時間足夠長，就會引發(fā)行業(yè)悲觀，母豬去化就會加速。圖16：在商品豬價格與仔豬價格雙低階段，行業(yè)悲觀情緒會加速母豬產(chǎn)能去化仔豬（元/公斤）毛豬（元/公斤）10090807060504030201002009年1月

2010年1月

2011年1月

2012年1月

2013年1月

2014年1月

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2022年1月

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2024年1月資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理（上圖灰色區(qū)域代表官方月度能繁母豬環(huán)比去化基本接近1%的階段）19周期右側-板塊催化劑：預期豬價上升u

周期右側核心關注豬價預期：豬價是影響企業(yè)盈利的核心要素之一，將直接影響未來的估值拔高空間。?

在豬周期上行期，養(yǎng)殖資產(chǎn)頭均市值的內(nèi)涵代表著頭均盈利*PE，因此在過往周期中，單位養(yǎng)殖盈利越高，則對應頭均市值更高。圖17：牧原股份在2011-2016年這輪完整周期中的股價、頭均市值與豬價擬合情況圖18：牧原股份在2016-2021年這輪完整周期中的股價、頭均市值與豬價擬合情況年度出欄量（萬頭，右軸）頭均市值（千元，左軸）牧原股價（元，左軸）年度出欄量（萬頭，右軸）頭均市值（千元，左軸）牧原股價（元，左軸）252015105生豬均價（元/千克，左軸）40035030025020015010050生豬均價（元/千克，左軸）2,5002,0001,5001,00050060504030201000002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-01資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理20問題4：如何選股？優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展要素：硬件（錢、地、人等）&軟件（管理、激勵等）u

強資金：養(yǎng)殖是高度依賴資金的行業(yè)，土地儲備和固定資產(chǎn)都是上市公司硬件優(yōu)勢的表現(xiàn)。（單頭母豬固定資產(chǎn)投入在1-2萬元，單頭育肥豬的固定資產(chǎn)投入在1500元左右）。u

好管理：養(yǎng)殖是對管理極度依賴的行業(yè)，上市公司的超額收益于管理，種豬、育肥過程的管理等等。好的激勵制度可以將員工與公司利益深度綁定，有利于實現(xiàn)更好的企業(yè)發(fā)展。表3：牧原股份員工持股計劃及股權激勵所認購股權比例合計超公司總股本10%圖19：頭部豬企固定資產(chǎn)（億元）及同比增速（%）情況對比認購數(shù)量（萬股）占公告日股本總額比例草案公告日項目參與對象牧原股份牧原yoy溫氏股份溫氏yoy新希望120010008006004002000250%200%150%100%50%新希望yoy公司董事（不包括獨立董事）、監(jiān)事、高管、公司及子公司員工等500人第一期員工持股計劃2015/9/262016/8/92235.374053.513.86%第二期員工持股計劃公司員工，不包括董事、監(jiān)事、高管等432人3.50%公司董事（不包括獨立董事）、監(jiān)事、高級管理人員、

2669.24公司及子公司員工等5000人第三期員工持股計劃2017/6/302.30%0%2019/12/22022/2/12限制性股票限制性股票核心管理和技術人員等911人

5338.81高管、核心管理和技術人員等共計6093人2.47%1.54%-50%2014

2015

2016

2017

2018

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2021

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2023

2024Q18108.07資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理22選股思路：成長與價值u

周期角度：成本和出欄成長均優(yōu)秀的小體量豬企是首選。u

價值角度：產(chǎn)品做到極致，具備超額收益的企業(yè)更能實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。表4：上市豬企生豬出欄及養(yǎng)殖資產(chǎn)頭均市值情況歷史生豬出欄情況及未來規(guī)劃（萬頭）市值情況養(yǎng)殖資產(chǎn)頭均市值2023年生豬出欄市占率公司名稱股票代碼當前市值（億元）2022A2023A2024E2025E2024年2025年華統(tǒng)股份巨星農(nóng)牧唐人神002840.SZ603477.SH002567.SZ002100.SZ600975.SH000048.SZ605296.SH000529.SZ300498.SZ002714.SZ000876.SZ002548.SZ001201.SZ002124.SZ603363.SH121150216203107126932302680.3%0.4%0.5%0.4%0.4%0.3%0.2%0.01%3.6%8.8%2.4%0.1%0.1%1.0%0.8%40035040035050025025040600500500400600300350100350080001500120160-144171913,3085,2101,6281,4062,3191,5898,6911,6323,2734,5132,0262,5686,8661,2462,7932,2053,6471,5471,2311,9331,3246,208653371天康生物新五豐28210911090320京基智農(nóng)神農(nóng)集團廣弘控股溫氏股份牧原股份新希望18515222647811179161201461126522,6266,3821,768105315069001500120901,3922,551432392,9453,8922,6342,5683,862-金新農(nóng)東瑞股份天邦食品傲農(nóng)生物626244251971250020050586-35-數(shù)據(jù)：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所測算整理23周期角度：關注出欄增速快、成本改善明顯的高質(zhì)量成長標的?

從邊際定價的角度，處于高質(zhì)量成長階段的標的，邊際向好趨勢會更為明顯，更受益于周期反轉(zhuǎn)帶來的量價齊升紅利。?

從估值的角度，對于成功穿越周期、出欄有增長的公司，即使有周期波動，底部市值也在持續(xù)提升。圖20：新希望股價復盤圖年度出欄量（萬頭，右軸）2008.3-2010.4

2010.4-2011.9新希望股價（元，左軸）生豬均價（元/千克，右軸）生豬頭均市值（千元，左軸）2018.5-2021.1豬價上行期2019.4-2020.9出欄繼續(xù)高增：2021.1-2024.3豬價下行期2011.9-2014.5豬價下行期2014.5-2016.6豬價上行期2016.6-2018.5豬價下行期豬價下行期豬價上行期45.040.035.030.025.020.015.010.05.01,8001,6001,4001,2001,0008002016.6-2018.12養(yǎng)殖快速上量，1）

豬價上行幅度符加強產(chǎn)能布局，截

合預期，市場傾向“出欄增速快”至2018年底，全國已投入運營項目產(chǎn)能約400萬頭。2）出欄持續(xù)快速兌現(xiàn)，的個股。公司出欄環(huán)比快速擴張，業(yè)績不斷兌現(xiàn)，帶動股價持續(xù)拉2015.8-2016.2，停牌收購文水縣錦繡農(nóng)牧發(fā)展有限公司、楊凌本香農(nóng)業(yè)股份有限公司、美國藍星公司等公司股權。2021.1豬但受豬價下行壓制，升利潤表現(xiàn)一般，股價保持底部震蕩。價進入下行周期，股價隨之調(diào)整2024.3豬價淡季不淡，2023年底非瘟擾動影響被低估，市場開始交易右側邏輯2010.9-2011.11，剝離乳業(yè)資產(chǎn)、房地產(chǎn)資產(chǎn)，完成農(nóng)牧業(yè)務整體上市2008.8，布局生豬養(yǎng)殖與綿陽市三臺縣人民政府簽約建設年出欄30萬頭養(yǎng)殖基地。2019.1-2019.4股價隨豬價上漲，春節(jié)后豬價上漲超預期，周期反轉(zhuǎn)預期確立，公司出欄環(huán)比穩(wěn)增，股價快速拉升6002013.12，子公司入選國家生豬核心育種場4002022.6，豬價2022下半年實現(xiàn)較大反彈，盈利回升驅(qū)動估值修復2000.002015.7：與法國豬產(chǎn)業(yè)鏈一體化運營龍頭科普利信集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理24價值角度：選擇成本做到極致的優(yōu)質(zhì)白馬股?

從公司長遠發(fā)展來看，養(yǎng)殖行業(yè)是競爭格局較為分散的行業(yè)，在行業(yè)集中的過程中，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)可以做到穿越周期。因此如果是買優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，那就應該堅守，接受周期該有的波動。圖21：牧原股份股價復盤圖年度出欄量（萬頭，右軸）牧原股價（元，左軸）2018.5-2019.11豬價上行期頭均市值（千元，左軸）生豬均價（元/千克，左軸）2014.5-2016.6

2016.6-2018.52019.11-2021.1豬價震蕩期2021.1-2024.3豬價下行期豬價上行期豬價下行期1009080706050403020108,0007,0006,0005,0004,0003,0002019.11-2021.2，周期價格基本兌現(xiàn)，市場偏好由beta轉(zhuǎn)向alpha，牧原出欄彈性領先行業(yè)，大家給予其2020年出欄高預期，阿爾法驅(qū)動股價拉升2021.1.252020年業(yè)績預告超預期2021.1豬2018.1-2019.1豬價主導期：股價受豬價影響較大2020.4，業(yè)績驅(qū)動，年報及一季報超預期價進入下行周期，股價隨之調(diào)整2023.102016.6-2017.6，股價隨豬價震蕩調(diào)整北方非瘟迅速抬頭，官方能繁月度環(huán)比去化加速，產(chǎn)能去化預期抬升2019.1-2019.11，非瘟下，牧原仍保持出欄穩(wěn)定，量價齊增推動股價大幅上升2014.5-2016.6，公司在2014年1月IPO，經(jīng)歷市場認知初步建立后，恰逢豬價上行期，公司股價跟隨豬價同步上漲，豬價周期兌現(xiàn)后股價回落2017.6-2018.1成長性顯現(xiàn)：該階段雖是豬價下行期，但牧原底部逆勢擴張，2017年出欄持續(xù)超預期，且同年成本做到全行業(yè)最低，市場將其認可為“成長股”，股價實現(xiàn)257%的漲幅2020.5，5月出欄同比增速再超預期2022.6，豬價2022下半年實現(xiàn)較大反彈，盈利回升驅(qū)動估值修復2024.3豬價淡季不淡，2023年底非瘟擾動影響

2,000被低估，市場開始交易右側邏輯1,00002014-02-1402015-02-142016-02-142017-02-142018-02-142019-02-142020-02-142021-02-142022-02-142023-02-142024-02-14資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理25附件：行業(yè)相關標的介紹牧原股份：成本優(yōu)秀的生豬龍頭，單位盈利領先行業(yè)u

公司養(yǎng)殖成績改善明顯，最新完全成本已下降到15元/公斤以下。出欄方面，公司2023全年實現(xiàn)生豬出欄6381.6萬頭，同比略增4.3%，其中商品豬6226.7萬頭，仔豬136.7萬頭，種豬18.1萬頭。當前公司生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能在

8,000

萬頭/年左右，截至2024年3月末，能繁母豬存欄為

314.2

萬頭。公司預計2024

年全年生豬出欄區(qū)間為6600-7200萬頭，有望較2023年增長3.4%-12.8%。截至2024年3月末，公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)達106.37億元，較2023年末增加14.19%。公司加強現(xiàn)金流的管理，2023年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為98.93億元，2024Q1為50.67億元。此外，公司2024Q1末資產(chǎn)負債率達63.59%，較2023年末增長1.48pct，處于行業(yè)中等偏低水平；貨幣資金達230.24億元，較2023Q4末增長18.50%，資金儲備整體依然充裕u

軟件硬件優(yōu)勢兼具，龍頭地位穩(wěn)固。牧原的管理能力處于行業(yè)領先，具體來看分軟硬兩方面表現(xiàn)：軟件方面，公司憑借精細化的養(yǎng)殖生產(chǎn)流程管理和優(yōu)秀的企業(yè)文化，能充分調(diào)動員工的責任心與學習能力，推進養(yǎng)殖環(huán)節(jié)降本增效；硬件方面，公司在土地、資金、人才等擴張必需要素上儲備充裕，為產(chǎn)能高速擴張奠定扎實基礎。另外，公司將屠宰業(yè)務定位為養(yǎng)殖配套業(yè)務，產(chǎn)能亦在穩(wěn)步上量，未來隨產(chǎn)能利用率提升有望逐步盈利，公司養(yǎng)殖屠宰雙發(fā)展戰(zhàn)略有望進一步打開增長新空間。圖22：牧原股份營業(yè)收入情況圖23：牧原股份歸母凈利情況圖24：牧原股份歷史生豬出欄與屠宰量情況出欄生豬頭數(shù)（萬頭）

屠宰頭數(shù)（萬頭）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理27溫氏股份：經(jīng)營穩(wěn)健的白馬標的，出欄保持穩(wěn)步增長u

公司深耕畜禽養(yǎng)殖40載，是“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖模式的行業(yè)標兵。溫氏股份主營業(yè)務為黃羽肉雞及生豬的養(yǎng)殖和銷售，公司是國內(nèi)最大的黃羽肉雞養(yǎng)殖企業(yè)，同時在全國種豬育種和肉豬養(yǎng)殖規(guī)模排名前二，是成功將“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖模式壯大的典范。近兩年公司生豬業(yè)務快速發(fā)展，2023年公司肉豬類產(chǎn)品收入462.56億元，同比+12.67%，占收入整體比例達53.11%。2023年商品肉豬出欄量為2626萬頭，同比+47%，公司目標2024年實現(xiàn)生豬出欄3000-3300萬頭，養(yǎng)殖出欄有望進一步增長。u

生豬養(yǎng)殖穩(wěn)健擴張，生產(chǎn)成績穩(wěn)步提升。公司養(yǎng)殖成績穩(wěn)步改善，2023全年肉豬上市率92%，比上年提升2%；種豬PSY達22.1，比上年增加2.1頭；根據(jù)公司公告披露，2024Q1預計肉豬綜合成本降至約15.2元/公斤?，F(xiàn)階段公司肉豬有效飼養(yǎng)能力（含合作農(nóng)戶、家庭農(nóng)場及現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)等各類方式）達3300萬頭，豬場竣工產(chǎn)能（即目前公司的種豬場滿負荷狀態(tài)時，能繁母豬按正常生產(chǎn)性能可產(chǎn)出的商品豬苗量）約4600萬頭，預計未來公司生豬出欄有望繼續(xù)增長。此外，公司資金情況良好，截至2024Q1末，公司資產(chǎn)負債率達63.37%，較2023年末增長1.96pct，擁有貨幣資金58.76億元，較2023年末增長37.7%，2024Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額22.59億元，實現(xiàn)正向現(xiàn)金流入。圖25：溫氏股份生豬出欄情況圖26：溫氏股份歸母凈利情況圖27：溫氏股份經(jīng)營性現(xiàn)金流情況經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入（%）銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入（%）歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比增速500%商品肉豬銷量(萬頭)yoy20015010050120%100%80%60%40%20%0%200150100503000250020001500100050060%40%20%0%400%300%200%100%0%0-20%-40%-60%-100%-200%-300%-400%-50-100-150002015

2016

2017

2018

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2022

2023資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理28新希望：經(jīng)營改善的農(nóng)牧白馬，生豬出欄穩(wěn)步擴張u

國內(nèi)飼料行業(yè)龍頭，持續(xù)加碼下游生豬養(yǎng)殖及食品業(yè)務。公司是國內(nèi)集飼料、養(yǎng)殖、食品為一體的農(nóng)牧綜合性白馬企業(yè)，2023年營業(yè)收入達1417.03億，同比增長0.14%；歸母凈利達2.49億，同比扭虧，其中，飼料盈利預計

14.6

億、禽產(chǎn)業(yè)盈虧平衡、豬產(chǎn)業(yè)預計虧損53億，食品板塊預計盈利2億，另外白羽肉禽和食品板塊出售收益有52億，整體實現(xiàn)扭虧為盈。2024年公司禽板塊和食品板塊已經(jīng)出表，將作為聯(lián)營企業(yè)投資收益的方式進入報表，未來公司將進一步聚焦飼料和生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展。u

生豬產(chǎn)能穩(wěn)步上量，養(yǎng)殖成績有望延續(xù)邊際改善趨勢。生豬出欄方面，2023年合計出欄生豬1768.24萬頭，同比增長20%，公司持續(xù)加強養(yǎng)殖管理，2024年生豬經(jīng)營戰(zhàn)略以提質(zhì)量為導向，把成活率、料肉比、轉(zhuǎn)固成本等做好，以整體降成本、最大程度減虧為目標，2024年出欄預計1400-1500萬頭。截至2024Q1末，公司能繁母豬存欄72萬頭左右，年內(nèi)3、4季度預計將適度增加一點。此外，公司養(yǎng)殖成績改善趨勢明顯，2024Q1PSY

達25左右，同比去年提高3，另外，2024年4

月育肥成活率達92%，窩均斷奶數(shù)10.9，正處于穩(wěn)步改善的趨勢當中。圖28：新希望生豬出欄情況圖29：新希望營業(yè)收入情況圖30：新希望歸母凈利情況營業(yè)總收入（億元）同比增速歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比增速1600140012001000800600400200040%6040300%200%100%0%30%20%2010%00%-20-40-60-80-100-120-10%-20%-30%-40%-100%-200%-300%-400%資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理29華統(tǒng)股份：生豬一體化新標桿，浙江養(yǎng)殖核心資產(chǎn)u

立足浙江并向全國擴張的生豬一體化企業(yè)，養(yǎng)殖產(chǎn)能自21Q4起逆周期穩(wěn)步擴張。公司業(yè)務覆蓋“飼料-養(yǎng)殖-屠宰-肉制品深加工”全環(huán)節(jié)，2023年實現(xiàn)生豬出欄230.27萬頭，同比增長91.13%；2023年屠宰生豬448.17萬頭，同比增長29.38%?？紤]到公司從2022下半年開始進行高效種豬升級，預計從2024下半年開始月度母豬存欄會明顯提升，2024-2025年公司出欄目標依次為：400-500萬頭、600萬頭。公司資金實力較強，截至2024Q1末，貨幣資金達7.52億元，較2023年末增長20%，未來出欄兌現(xiàn)動力較為充足。經(jīng)測算，如果不考慮淘汰母豬，公司2024Q1頭均商品豬虧損約260元，對應商品豬完全成本約16.35元/公斤，成本繼續(xù)維持低位。u

三大核心優(yōu)勢鑄就“單位超額收益+出欄增速快”的周期成長股，理應具備更高頭均市值。具體來看：1）區(qū)域優(yōu)勢造就單位超額收入。浙江養(yǎng)殖資產(chǎn)具備稀缺性，一是因為浙江是生豬銷區(qū)，當?shù)厣唐坟i均價高于全國接近1-2元/公斤；二是浙江幾乎沒有農(nóng)民養(yǎng)戶，屬于天然養(yǎng)殖無疫區(qū)，對于疾病防控具備天然優(yōu)勢，因此浙江養(yǎng)殖產(chǎn)能具備“超額收入+防疫佳”的天然優(yōu)勢。2）后發(fā)優(yōu)勢帶來養(yǎng)殖的超額收益。華統(tǒng)是非瘟后崛起的養(yǎng)殖黑馬，周期底部逆勢擴張使得公司不但受益于行業(yè)性大幅擴張帶來的人才積聚與技術升級紅利，而且擁有種豬等資源的成本優(yōu)勢。3）資金優(yōu)勢奠定出欄的成長性。公司擁有可轉(zhuǎn)債、大股東定增、政府養(yǎng)殖補貼等多元化的資金

，定增完成后公司資產(chǎn)負債率進一步下降，打開未來融資空間。圖31：華統(tǒng)股份生豬出欄情況圖32：浙江省生豬年均價比全國年均價高出約1-2元/公斤圖33：華統(tǒng)股份周期底部現(xiàn)金流依然充裕經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入（%）銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入（%）浙江

全國

江蘇

河南

山東

吉林6543210120%100%80%60%40%20%0%332823181320192020202120222023資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理30巨星農(nóng)牧：成本領先的成長標的，經(jīng)營業(yè)績逐季兌現(xiàn)u

集種豬、飼料、商品豬生產(chǎn)于一體的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化企業(yè)，生豬出欄處于高速成長期。公司2023年實現(xiàn)營業(yè)收入40.41億元，其中，生豬養(yǎng)殖、飼料業(yè)務收入占比分別達86%及11%。出欄方面，公司2023年出欄生豬268萬頭，同比增長75%，有望繼續(xù)保持高速增長，德昌巨星生豬繁育一體化項目正在按計劃開展引種工作，公司公告預計將于2024年5月末完成。此外，據(jù)公司公告，2024Q1公司部分優(yōu)秀養(yǎng)殖基地已實現(xiàn)盈利。公司在出欄高速擴張過程中依然實現(xiàn)成本行業(yè)領先，養(yǎng)殖管理方案卓有成效。u

公司成本控制能力處于行業(yè)領先水平，其核心優(yōu)勢在生豬育種和養(yǎng)殖管理表現(xiàn)突出。育種方面，2017年種豬改良公司PIC與公司達成戰(zhàn)略合作，是公司最主要的種豬供應商。公司在PIC提供的曾祖代公豬、曾祖代和祖代小母豬基礎上繁育的種豬具有產(chǎn)仔率高、存活率高、料肉比低的特點，生產(chǎn)指標優(yōu)秀。目前公司的圈龍豬場及高觀豬場均采用PIC優(yōu)質(zhì)種豬，兩者在2019年、2020年實際經(jīng)營中平均PSY高達29.17，處于行業(yè)領先。管理方面，公司與知名養(yǎng)豬服務技術公司Pipestone達成合作，由其提供生豬養(yǎng)殖咨詢服務，包括場所設計、基因?qū)彶椤B(yǎng)殖人員技術支持及培訓，獸醫(yī)技術咨詢等，有效提高了公司養(yǎng)殖效率和安全性。綜合兩方面優(yōu)勢，公司生豬養(yǎng)殖成本領先地位穩(wěn)固，未來隨PSY及料肉比改善，仍有下降空間。圖34：巨星農(nóng)牧營業(yè)收入情況圖35：巨星農(nóng)牧歸母凈利情況圖36：巨星農(nóng)牧周期底部現(xiàn)金流情況經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入（%）銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入（%）營業(yè)總收入（億元）同比增長率(%)歸屬母公司股東的凈利潤（億元）4540353025201510518016014012010080同比增長率(%)4230065120%100%80%60%40%20%0%200100400360(100)(200)(300)(400)(500)(600)-2-4-6-8402201000(20)(1)(2)-20%資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理31唐人神：深耕生豬養(yǎng)殖十五年，產(chǎn)能穩(wěn)步擴張u

公司發(fā)家于飼料業(yè)務，逐步向下游布局生豬產(chǎn)業(yè)鏈。公司深耕飼料三十余年，目前已實現(xiàn)以飼料、生豬養(yǎng)殖、品牌肉品三大主業(yè)為核心的產(chǎn)業(yè)鏈完整布局。2023年實現(xiàn)營業(yè)收入269.5億元，同比增長1.55%；歸母凈利潤-15.26億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧，其中飼料、生豬、肉類業(yè)務收入占比分別達74%、19%及6%。公司經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)健，養(yǎng)殖出欄穩(wěn)步擴張，2023年實現(xiàn)生豬出欄371.26萬頭，同比增長72.05%，另外，生豬業(yè)務成本進一步改善，據(jù)公司公告，2023年養(yǎng)殖成本各季度持續(xù)下降。其中，2023Q4較2023Q1下降0.9元/公斤。

公司持續(xù)加大高繁殖率的新丹系種豬補充，強化內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營管理能

力，PSY、成活率等生產(chǎn)指標進一步改善。。u

周期底部資金儲備充裕，養(yǎng)殖產(chǎn)能穩(wěn)步擴張。公司2022年公司完成非公開發(fā)行，募集資金11.4億元用于支持湖南、廣東、海南、廣西等養(yǎng)殖項目建設，截止2024Q1末，公司在建工程8.96億元，主要是四川雅安和廣東云浮等豬場項目，未來會逐步完工進豬投產(chǎn)。公司固定資產(chǎn)投

在2022年基本完成，生豬產(chǎn)能能滿足今年出欄規(guī)劃，目前重點工作是提升生豬產(chǎn)能利用率。

此外，截至2024Q1末，公司資產(chǎn)負債率為64.84%，資金杠桿處于行業(yè)較低水平，另外擁有貨幣資金余額為23.33億元，資金儲備較為充裕。圖37：唐人神營業(yè)收入情況圖38：唐人神歸母凈利情況圖39：唐人神與華特希爾合作打造世界級原種豬場營業(yè)總收入(百萬元）同比增長率(%)歸屬母公司股東的凈利潤(百萬元）同比增長率(%)300002500020000150001000050000301500100050060040020200100(200)(400)(600)(800)(1,000)(1,200)(1,400)00-500-1000-1500-2000(10)(20)(30)2017

2018

2019

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2022

2023

2024Q1資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理32天康生物：立足新疆的一體化龍頭，持續(xù)加碼西北養(yǎng)殖布局u

立足于我國西北地區(qū)的區(qū)域性農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，穩(wěn)步擴大生豬養(yǎng)殖經(jīng)營。新疆生產(chǎn)建設兵團國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司為天康生物實控人及第一大股東，截至2024Q1末持股比例達21.74%。分業(yè)務來看，公司飼料板塊、生豬養(yǎng)殖加工板塊、糧食收儲、農(nóng)產(chǎn)品加工及獸藥板塊2023年營收占比分別為34%、29%、16%、11%和5%。公司養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈的相關業(yè)務協(xié)同發(fā)展，育肥產(chǎn)能和出欄量穩(wěn)定快速增長。據(jù)公司公告披露，2023年總體經(jīng)營目標為：目標實現(xiàn)飼料產(chǎn)銷量315萬噸，動物疫苗20億毫升(頭份)、生豬出欄300-350萬頭、植物蛋白原料加工生產(chǎn)量40萬噸、玉米收儲量150萬噸，全年營收有望維持穩(wěn)步增長。u

生豬養(yǎng)殖業(yè)務穩(wěn)步增長，區(qū)域優(yōu)勢疊加一體化優(yōu)勢鑄就成本護城河。公司2023年實現(xiàn)生豬出欄281.58萬頭，同比增長38.9%，養(yǎng)殖產(chǎn)能方面，公司已在新疆、河南、甘肅建設“從原種豬—三級繁育—育肥，同時配套飼料和屠宰加工”的聚落式養(yǎng)殖基地，為全產(chǎn)業(yè)鏈加速發(fā)展奠定良好基礎。2024Q1末公司PSY指標達24.12。據(jù)公司公告披露，2024Q1養(yǎng)殖完全成本預計已接近16元/kg。公司產(chǎn)能穩(wěn)步投放，目前新疆和河南產(chǎn)能已基本滿產(chǎn)，今后將進一步提高肥豬配套產(chǎn)能；甘肅產(chǎn)能目前還處于建設中，產(chǎn)能利用率接近70%，預計隨產(chǎn)能利用率提升，成本仍有進一步下降空間。圖43：天康生物營業(yè)收入情況圖44：天康生物歸母凈利情況圖45：天康生物分業(yè)務營收占比營業(yè)總收入（億元）同比增速歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比增速飼料糧食收儲獸藥生豬養(yǎng)殖加工其他2001801601401201008070%60%50%40%30%20%10%0%農(nóng)產(chǎn)品加工100%80%60%40%20%0%2015600%400%200%0%105060-200%-400%-600%-800%40-520-10-15-200-10%資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理33新五豐：國企彈性標的，收購天心種業(yè)增厚養(yǎng)殖實力u

完成天心種業(yè)收購后夯實養(yǎng)殖實力，國企改革煥發(fā)活力。新五豐成立于2001年，實控人為湖南省國資委，涵蓋飼料、原料貿(mào)易、養(yǎng)殖、冷鮮肉品加工等生豬全產(chǎn)業(yè)鏈。公司于2022年收購天心種業(yè)100%股權等資產(chǎn)，進一步夯實了公司生豬養(yǎng)殖主業(yè)，2023年公司（含天心種業(yè)）實現(xiàn)生豬出欄約320萬頭，同比增長75%。天心種業(yè)為湖南省優(yōu)質(zhì)種豬及仔豬銷售企業(yè)，2020-2023年分別實現(xiàn)生豬出欄16/42/76/180萬頭，處于產(chǎn)能快速放量期。截至2023年底，公司整體種畜期末存欄為34.92萬頭，較年初增長20.5%，其中能繁母豬存欄20.99萬頭，未成熟生產(chǎn)性生物資產(chǎn)13.93萬頭，預計未來公司生豬出欄有望繼續(xù)保持穩(wěn)步增長。u

成本改善空間充裕，出欄或?qū)⒗^續(xù)保持高速增長。公司成本目前處于行業(yè)中游水平，未來改善空間較大，一方面，公司擬計劃通過引進法系豬持續(xù)優(yōu)化種豬群體效率，另一方面，預計隨產(chǎn)能利用率提升，總部費用會進一步攤銷。出欄方面，公司采取以租賃為主、自建及改造為輔的擴張模式，出欄預計繼續(xù)保持快速增長。另外，根據(jù)公司收購天心種業(yè)時所簽署的《業(yè)績承諾與補償協(xié)議》，天心種業(yè)截至2023年末累積已實現(xiàn)凈利潤占累積承諾凈利潤比例為89.97%，業(yè)績承諾未完成，天心種業(yè)原股東需履行補償義務，補償金額為8397.07萬元，折合股份1163.03萬股，上市公司將以1.00元對價回購各承諾方應補償股份并予以注銷。圖40：新五豐營業(yè)收入情況圖41：新五豐歸母凈利情況圖42：新五豐周期底部經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入20150%100%50%(2)(4)(6)(8)0%-50%資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理34京基智農(nóng)：廣東樓房養(yǎng)殖新秀，產(chǎn)能有望穩(wěn)步兌現(xiàn)u

公司目前已經(jīng)形成了聚焦生豬養(yǎng)殖擴張、運作地產(chǎn)存量項目的主業(yè)格局。房地產(chǎn)業(yè)務方面，公司只做深圳市內(nèi)的存量項目，目前在售項目主要為山海御園及山海公館，正逐步進行交付。生豬養(yǎng)殖業(yè)務方面，公司定位服務粵港澳大灣區(qū)，近年在廣東及周邊開展樓房生豬項目建設，2023年合計實現(xiàn)生豬出欄184.50萬頭，同比增長45.92%。公司采用6750樓房養(yǎng)殖模式進行四周批全進全出的規(guī)范化生產(chǎn)，有利于提高豬群健康度及存活率，據(jù)公司公告披露，2024年4月，公司PSY約25頭，窩均斷奶仔豬數(shù)約11頭，育肥存活率約90%，處于行業(yè)領先水平。公司產(chǎn)能布局正處于快速兌現(xiàn)期。截至2024年4月底，公司母豬存欄約11.46萬頭，其中基礎母豬約9.90萬頭，后備母豬約1.56萬頭；育肥豬存欄100.76萬頭，另有哺乳仔豬15.79萬頭。u

區(qū)域銷價優(yōu)勢帶來超額收入，資金儲備支撐較快量增。（1）從量來看：公司閉群繁育體系已經(jīng)搭建完畢，現(xiàn)有建成產(chǎn)能225萬頭，另外已完成租賃的儲備土地對應產(chǎn)能約200萬頭，產(chǎn)能儲備較為充裕。2024年公司規(guī)劃出欄量超280萬頭，其中自繁自養(yǎng)出欄量約225萬頭，代養(yǎng)出欄量約60萬頭。（2）從價來看：廣東市場短期內(nèi)省外活豬調(diào)運受限，長期規(guī)劃自供比例約為70%，區(qū)域溢價帶來的銷價優(yōu)勢可能持續(xù)存在，公司有望依靠廣東省內(nèi)產(chǎn)能享有超額收入。（3）從確定性來看：公司地產(chǎn)項目運作穩(wěn)健，短期償債壓力較小，截至2024Q1末，公司貨幣資金達8.99億元，依靠充裕的現(xiàn)金儲備和銀行授信余額，公司養(yǎng)殖業(yè)務有望兌現(xiàn)產(chǎn)能和業(yè)績。圖46：京基智農(nóng)主營業(yè)務分為現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)兩大板塊圖47：京基智農(nóng)養(yǎng)殖業(yè)務定位服務粵港澳大灣區(qū)市場資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理35神農(nóng)集團：養(yǎng)殖成績優(yōu)異的彈性標的，出欄有望持續(xù)擴張u

養(yǎng)殖成本表現(xiàn)優(yōu)異，位于行業(yè)第一梯隊。公司在生豬產(chǎn)業(yè)鏈深耕二十余年，其以飼料業(yè)務起家，分別于2002

年和2005

年開始拓展生豬養(yǎng)殖與屠宰業(yè)務，2023年公司養(yǎng)殖、屠宰、飼料收入占比分別為53.83%、31.65%、12.81%。目前公司養(yǎng)殖業(yè)務主要分布在云南和廣西兩省。公司重視生豬防疫及健康保健，生豬養(yǎng)殖成績處于行業(yè)前列，公司2023年以來養(yǎng)殖成本持續(xù)下降，2024Q1完全成本降至14.5+元/公斤左右，仔豬斷奶成本達到330+元/頭，位列行業(yè)第一梯隊。公司今年完全成本目標進一步下降，其在管理模式、人才儲備、滿負荷運營、原料采購等方面準備充分，對達成預期目標充滿信心。u

遠期出欄目標達500萬頭，生豬產(chǎn)能穩(wěn)步放量。公司2023年實現(xiàn)生豬出欄152萬頭，同比+63.62%。截至2024Q1末，公司能繁母豬數(shù)量約9萬頭；PSY年平均水平約27.2頭。隨著在建豬場年內(nèi)陸續(xù)完工投產(chǎn)，預計2024年末母豬存欄規(guī)?？蛇_13萬頭。公司2024-2025年出欄目標分別為250、350萬頭，有望繼續(xù)保持高速增長。同時公司資金安全墊較高，截至2024Q1末，擁有貨幣資金6.09億元，較2023年末增加11.9%；資產(chǎn)負債率僅29.53%，未來仍有充裕融資空間。圖48：神農(nóng)集團營收情況圖49：神農(nóng)集團歸母凈利情況圖50：神農(nóng)集團在周期底部經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額階段性承壓營業(yè)總收入(百萬元）同比增長率(%)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額（百萬元）經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入歸屬母公司股東的凈利潤(百萬元）45004000350030002500200015001000500706050403020100同比