制度視域下國內(nèi)上市公司股權(quán)分置改革研究

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)(一)股權(quán)性質(zhì)股權(quán)性質(zhì)是指國家、公司法人、社會個人及外來資本等的持股比例，故當(dāng)前我國的股份一般分為國家股、法人股、社會公眾股和外資股四大類，或者根據(jù)其流通屬性分為可流通或不可流通類別。國家股是指持股者為國家，代表國家行使經(jīng)營管理權(quán)力的國有資產(chǎn)管理部門或機(jī)構(gòu)在國家允許的范圍內(nèi)，以國有資產(chǎn)入資公司所形成的股份。法人股指持股者為企業(yè)法人以及具有法人資格的事業(yè)單位和社會團(tuán)體，在國家法律規(guī)定許可的范圍內(nèi)，以其可支配的資產(chǎn)入資公司所形成的股份。社會公眾股是指社會公眾在法律允許的范圍內(nèi)將其可支配的財產(chǎn)入資公司所形成的股份。外資股是指上市公司向外國和我國香港發(fā)行的股票，是我國股份公司吸收外資的主要途徑之一。需要指出的是，國家股和法人股在股權(quán)分置改革前一般不能上市流通，而社會公眾股和外資股是可以流通的流通股。(二)股權(quán)集中度股權(quán)集中度是衡量上市公司內(nèi)部股東各自持股比例所表現(xiàn)的股權(quán)集中或分散的一種量化性指標(biāo)，主要用來反映公司股權(quán)分布狀態(tài)及其穩(wěn)定性強(qiáng)弱。對上市公司內(nèi)部治理來說，股權(quán)越集中其越受控制，一般是根據(jù)公司持股比例最高的前幾位大股東持股比例與總股本之間的比較來進(jìn)行衡量的，大股東的持股比例越高，股值越大，其對公司的控制權(quán)就越強(qiáng)。股權(quán)集中有利也有弊，一是公司的決策更有效，有利于推動公司經(jīng)營發(fā)展；二是大股東支配地位容易被濫用，中小股東權(quán)益容易遭到損害。因此，上市公司必須要尋求優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式，既要保證大股東的權(quán)益，又要保障中小股東的權(quán)利，這就需要引入股權(quán)制度這一制度。(三)股權(quán)制衡度股權(quán)制衡是為了限制大股東濫用支配權(quán)而發(fā)生損害中小股東權(quán)益而設(shè)計的一種上市公司股權(quán)行使制度，主要是通過大股東之間按照持有公司股份共享控制權(quán)并接受外部股東監(jiān)督，形成股東之間相互監(jiān)督、抑制的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)制衡度則是用來衡量大股東之間相互牽制強(qiáng)弱的一種量化標(biāo)準(zhǔn)，常見的計算模式為：計算第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的之比、第二大股東到第五大股東的持股比例之和與第一大股東持股比例之比、第二大股東至第十大的股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比，股權(quán)制衡度越高，控股大股東受到的牽制和監(jiān)督也就越強(qiáng)，越有利于保護(hù)全體股東權(quán)益。但需要指出的是，過高的制衡度反而不利于提升大股東對公司的治理和監(jiān)督的積極性，必須要尋求均衡。(四)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠使公司內(nèi)部形成相互牽制、監(jiān)督的關(guān)系，有利于激勵股東盡職盡責(zé)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目的，從現(xiàn)階段上市公司的經(jīng)營發(fā)展來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理存在著積極促進(jìn)和消極阻礙兩種關(guān)系。第一，積極促進(jìn)關(guān)系，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對可以規(guī)范和監(jiān)督股權(quán)行為，對股東也會起到激勵作用，有助于提高公司績效管理。第二，消極阻礙關(guān)系，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)制衡失調(diào)必然會導(dǎo)致大股東濫用支配地位，中小股東的權(quán)利保障形同虛設(shè)，而過高的股權(quán)制衡度又容易導(dǎo)致大股東的控制力不足，不利于激發(fā)其治理的積極性，公司容易出現(xiàn)代理人問題，不利于提高公司效益。二、國內(nèi)上市公司股權(quán)分置改革的制度背景分析(一)股權(quán)分置發(fā)展歷史國內(nèi)A股市場是在一定經(jīng)濟(jì)發(fā)展體制和環(huán)境中應(yīng)運(yùn)而生的，隨著證券交易市場的規(guī)范，其籌資性質(zhì)為人們所認(rèn)同，股票市場邁入了大踏步前進(jìn)的行列，而此時國企改革發(fā)展則遇到了難題：一是政企不分、產(chǎn)權(quán)不明，國企經(jīng)營效率低下；二是國企融資越來越困難。至此，具有強(qiáng)大籌資功能的股票被提上國企改革的日程，但由于我國政治制度的特殊性，對國企進(jìn)行股權(quán)改革則存在了企業(yè)性質(zhì)姓“社”還是姓“資”之爭，為了解決爭議及國企發(fā)展難題，股市設(shè)計者提出了將增量股份進(jìn)行募集轉(zhuǎn)讓的股權(quán)分置改革模式，其本質(zhì)是令國內(nèi)企業(yè)的凈資產(chǎn)進(jìn)行清算后，在將其余部分構(gòu)成增量股，發(fā)行至證券市場，一定程度上保護(hù)了國有資產(chǎn)的流失，原有固定資產(chǎn)屬性不變，公開發(fā)行部分的增量股允許進(jìn)行出售或者轉(zhuǎn)讓，變?yōu)槭袌鲂袨椤＿@就是目前形勢下形成的股權(quán)分置制度：在證券市場中國家股、法人股、公眾股、外資股四種股權(quán)形式并存，但上市時出社會公眾股可以流通外，國家股和法人股暫時不參與上市流通。(二)國內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析目前，國內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出以下三個問題，非流通股占比過高、流通股的比重上升趨勢不明顯和股權(quán)集中度過高。第一，非流通股占比過高，許多上市公司由原來的國有企業(yè)改制而來，國家股和企業(yè)股的比例較大，尤其是國家股占比最重。第二，流通股比重上升趨勢不明顯，雖然國企改革與股權(quán)分置相伴而生，為了更好地解決融資困難，上市公司公開發(fā)行面向社會公眾的流通股，但總量仍然受控制。第三，股權(quán)集中度過高，與其他國家和地區(qū)的上市公司相比，國內(nèi)上市公司的股權(quán)集中度遠(yuǎn)高于世界平均水平，且股權(quán)主要掌握在第一大股東手中，大股東的支配地位優(yōu)勢比較明顯。(三)國內(nèi)上市公司股權(quán)分置的問題第一，股權(quán)分置扭曲了證券市場定價機(jī)制，制約了資源配置功能的發(fā)揮，非流通股比重過大就導(dǎo)致流通股的股價無法真實(shí)反映上市公司的實(shí)際經(jīng)營狀況，證券市場上的股價存在虛高現(xiàn)象，容易導(dǎo)致資源盲目流入，無法真正優(yōu)化資源配置。第二，股權(quán)分置破壞了上市公司內(nèi)部治理體系，流通股股東和非流通股股東之間的利益不協(xié)調(diào)，證券市場也無法進(jìn)行定價或資源配置的約束，內(nèi)部治理容易出現(xiàn)“一家之言”和監(jiān)督與制約真空的局面，公司治理結(jié)構(gòu)和體系無法完善。第三，股權(quán)分置制約了資本市場國際化進(jìn)程，自2001年加入WTO，國內(nèi)證券市場的國際化已成為必然趨勢，股權(quán)分置導(dǎo)致非流通股部分的資產(chǎn)運(yùn)作缺乏透明度，社會公眾、海外投資者會對此心生疑慮，不利于國內(nèi)上市公司更多地利用資本市場籌資，也對國際化進(jìn)程產(chǎn)生了阻礙。(四)國內(nèi)上市公司股權(quán)分置改革的演進(jìn)按照國內(nèi)上市公司股權(quán)分置改革的演進(jìn)時間線，可以將其分為三個階段：試點(diǎn)探索階段、過渡階段和組織實(shí)施階段。第一，試點(diǎn)階段的時間跨度為1991—1999年，因“同步不同價不同權(quán)”帶來的弊端隨著股市規(guī)模的擴(kuò)大而不斷出現(xiàn)，要解決弊端就要擴(kuò)大流通股，但國有股份額較大，一旦全流通就會給股市造成災(zāi)難性后果，各方都沒能提出具體解決方案和應(yīng)對措施，只是在此期間提出了“轉(zhuǎn)配股”問題的解決思路和討論。第二，過渡階段的時間跨度為1999—2002年，在此期間中國迎來入世這一重大歷史事件，且為了解決股權(quán)分置帶來的問題，執(zhí)行了一系列改革措施：一是1999年開始的國有股減持試點(diǎn)以失敗告終；二是國有股回購，在政府推動國有減持的同時證券市場上出現(xiàn)了一些自發(fā)的國有股減持活動即國有股回購，最終在部分上市公司取得成功；三是2001年執(zhí)行的減持國有股補(bǔ)充社?；穑源媪堪l(fā)行方式、利用證券市場減持國有股，目的在于完善社會保障體制，開拓社會保障資金新的籌資渠道，以支持國有企業(yè)的改革和發(fā)展，但在實(shí)施過程中沒有保護(hù)好中小投資者的利益；四是國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，即利用場外市場進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，本質(zhì)上是將減持與流通分開，先解決減持問題而回避流通問題，待時機(jī)成熟再逐步將被轉(zhuǎn)讓的國有股上市流通。第三，組織實(shí)施階段為2004年至今，國務(wù)院于2004年2月2日正式出臺文件《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(也稱“國九條”)規(guī)定：“要積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”、“在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定與發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”，至此股權(quán)分置改革正式全面啟動，流通股股東的意見對股改的影響具有決定性作用，且扮演著重要角色。三、制度視域下國內(nèi)上市公司股權(quán)分置改革的影響分析(一)有助于優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)根據(jù)國內(nèi)上市公司近二十年的股份分置改革實(shí)踐來看，通過公司并購、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、法人股擴(kuò)充、完善職工持股制度、建立大股東股權(quán)制衡機(jī)制等改革實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的效果，主要體現(xiàn)在股權(quán)集中度優(yōu)化、股權(quán)制衡度優(yōu)化和股權(quán)性質(zhì)優(yōu)化三個方面。第一，股權(quán)集中度優(yōu)化。經(jīng)過股權(quán)分置改革，上市公司的第一大股東的股權(quán)被稀釋，且通過股權(quán)分置改革，一些不流通的股票開始解凍并進(jìn)入流通市場，這樣更進(jìn)一步增加了社會公眾股、外資股的持股比例，大股東的控股地位開始呈現(xiàn)出削弱態(tài)勢。股權(quán)分置改革后“同股同權(quán)、同股同利”得以逐步實(shí)現(xiàn)，使得流通股股東和非流通股股東的利益趨向一致性，股東根據(jù)持股比例所行使的控制權(quán)和表決權(quán)得以加強(qiáng)。第二，股權(quán)制衡度優(yōu)化。股權(quán)分置改革的實(shí)施增強(qiáng)了股權(quán)市場流通性，之前由控股大股東絕對掌控而監(jiān)督失衡的局面可以通過中小股東的聯(lián)合及在股票市場上的買賣來提高持股比例，中小股東具備了監(jiān)督能力，且有渠道來提升話語權(quán)，對涉及到自身利益的分紅權(quán)、知情權(quán)等權(quán)利要求能得到保障，如此，則在上市公司形成了相對完善的制衡體系，股權(quán)制衡度得以優(yōu)化。需要指出的是在股權(quán)分置改革進(jìn)行的過程中，公司法及其司法解釋的出臺和完善為解決大股東濫用支配地位損害中小股東權(quán)益提供了法律保障。第三，股權(quán)性質(zhì)優(yōu)化。股權(quán)分置改革使得上市公司的固有股、法人股、社會公眾股、外資股的占比發(fā)生變化，上市公司的股權(quán)性質(zhì)發(fā)生變更，社會公眾股和外資股的占比提高，且可以通過股票市場買賣來提高持股比例，進(jìn)而增強(qiáng)對上市公司的控制權(quán)，雖然絕對控制權(quán)仍然掌握在大股東手中，但資本市場對資源配置的影響也迫使上市公司在經(jīng)營決策層面作出改變。同樣需要指出股權(quán)性質(zhì)優(yōu)化可能帶來上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的變化，國有控股公司與非國有控股公司的股權(quán)分置改革要把握好方向，確保國有資產(chǎn)安全。(二)有助于改善上市公司股利政策股權(quán)分置改革前，上市公司股利政策被認(rèn)為是控股股東侵占公司資源、損害中小股東利益的重要方式，主要是因?yàn)樵谕耆鉀Q股權(quán)分置問題之前，大部分上市公司存在國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，其出臺的現(xiàn)金股利政策更多是為了迎合大股東利益的需要，常見的問題是現(xiàn)金股利派現(xiàn)水平低、發(fā)放不穩(wěn)定、不正常派現(xiàn)等。經(jīng)過股權(quán)分置改革有效解決前述問題，改善了上市公司股利政策的實(shí)施。第一，股權(quán)分置改革后，發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)量增多。上市公司控股股東基于對改革完全完成后實(shí)現(xiàn)“同股同價、同股同權(quán)”的考量，主動執(zhí)行現(xiàn)金股利政策，向持股股東派發(fā)可以實(shí)現(xiàn)兩個目的：一是向市場傳達(dá)公司良好的經(jīng)營效果，增強(qiáng)資本市場的信心；二是現(xiàn)金股利能實(shí)現(xiàn)持股股東利益最大化，有助于維持公司治理穩(wěn)定。隨著股票市場規(guī)模的擴(kuò)大，發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司所獲得的資源增大，市場發(fā)展勢頭更為強(qiáng)勁，越來越多的公司開始認(rèn)識到股權(quán)分置改革過程中要執(zhí)行好現(xiàn)金股利政策，參與的公司數(shù)量增多。第二，股權(quán)分置改革后，上市公司整體派現(xiàn)能力得到提升。股權(quán)分置改革實(shí)施過程中，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，從市場可獲取的資源增多，公司的經(jīng)營效益持續(xù)提升，執(zhí)行現(xiàn)金股利政策的基礎(chǔ)越來越雄厚，其派現(xiàn)能力得到較大提升。同時鑒于股權(quán)分置改革使得流通股和非流通股之間的持股比例差距持續(xù)縮小，股票市場又為中小股東提供了相應(yīng)的渠道來實(shí)現(xiàn)持股份額的變更，控股股東不可能再繼續(xù)“一言堂”，對公司和中小股東權(quán)益損害的幾率降低。第三，股權(quán)分置改革后，不正常派現(xiàn)的現(xiàn)象明顯減少。股權(quán)分置改革后，“同股同權(quán)、同股同價”逐漸成為事實(shí)，且非流通股逐漸解禁后也能進(jìn)入市場流通，這樣就致使非流通股股東和流通股股東的利益趨向一致性，在越來越透明的市場規(guī)則下，提高上市公司股票價值就成為控股的非流通股股東的主要責(zé)任之一，如此則可以抑制非流通股股東通過高派現(xiàn)來侵害公司利益的欲望，事實(shí)上，股權(quán)分置改革過程中也的確有效減少了過去不正常派現(xiàn)現(xiàn)象的發(fā)生。(三)有助于增強(qiáng)上市公司治理效果股權(quán)分置改革是完善上市公司治理的一個基本前提，改革前存在于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不健全、治理體系失衡等問題嚴(yán)重影響了公司發(fā)展，也不利于公司的外部籌融資，而通過股權(quán)分置改革可以有效解決前述問題，并為加強(qiáng)公司治理帶來契機(jī)，可以有效拓寬上市公司治理改善的路徑，有助于增強(qiáng)上市公司治理效果。第一，股權(quán)分置改革的實(shí)施必然會導(dǎo)致上市公司經(jīng)營管理方式的轉(zhuǎn)變，與之相伴的是監(jiān)管的改變，這樣就要求與股權(quán)分置改革配套的法律法規(guī)、規(guī)范政策必須逐漸完善。從上市公司股權(quán)分置改革的實(shí)踐來看，這些法律法規(guī)、規(guī)范政策的及時制定和完善為其執(zhí)行各項(xiàng)工作提供了法律與制度保障，公司治理不會再出現(xiàn)“一股獨(dú)大”、“一言堂”的局面，必須要在相對公正透明的制度框架下進(jìn)行，公司治理的規(guī)范化得以實(shí)現(xiàn)。第二，股權(quán)分置改革有利于保護(hù)中小投資者利益。前文提到的“國九條”明確規(guī)定引入了分類表決機(jī)制，將廣大中小股東的表決權(quán)進(jìn)行了確認(rèn)和規(guī)定，改變了傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東絕對控制權(quán)背景下中小股東權(quán)益保護(hù)難的局面。與之密切相關(guān)的就是規(guī)范了上市公司的關(guān)聯(lián)交易行為，對大股東利用支配地位與關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行交易損害公司利益的行為規(guī)定了中小股東的代為訴訟權(quán)，中小股東可以在大股東、高管不履行職責(zé)時以股東身份代為提起訴訟，要求損害公司的股東或高管承擔(dān)賠償責(zé)任，這樣就可以更好地保護(hù)中小投資