零售藥店行業(yè)深度報(bào)告：行業(yè)仍然存在整合空間處方外流環(huán)境有望逐步發(fā)生變化

603939.SH人民幣24.99605266.SH人民幣26.75資料來源：Wind，中銀證券以2024年7月2日當(dāng)?shù)刎泿攀帐袃r(jià)為標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)研究報(bào)告中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格醫(yī)藥生物證券分析師：梁端玉duanyu.liang@bocichi證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S13005230證券分析師：劉恩陽證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S13005230醫(yī)藥生物|證券研究報(bào)告—行業(yè)深度2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告發(fā)生變化過去，部分投資者認(rèn)為藥店行業(yè)的增長已經(jīng)出現(xiàn)瓶頸，收入及利潤增速放緩。一方面，隨著連鎖率的不斷提高，外延并購的模式難度逐漸增加；另一方面，處方外流給藥店帶來的增量也相對有限。但從近三年藥店的營業(yè)收入復(fù)合增速來看，藥店行業(yè)依然保持了穩(wěn)定的增速。一方面，其增長受益于新冠及近兩年呼吸道感染疾病用藥帶的增量，但這也在一定程度上體現(xiàn)出了藥店渠道的重要性；另一方面，我們認(rèn)為市場在藥店行業(yè)的整合空間方面仍然存在較大的預(yù)期差，我們認(rèn)為：中國連鎖藥房的平均規(guī)模較小仍然存在行業(yè)整合空間，頭部藥店即便是在深耕的優(yōu)勢地區(qū)門店數(shù)量占比也存在提升空間；而處方外流的流轉(zhuǎn)機(jī)制和報(bào)銷問題均在逐步改善，進(jìn)程有望加速。支撐評級(jí)的要點(diǎn)n頭部零售藥店收入增長表現(xiàn)穩(wěn)健，近年新增門店逐步進(jìn)入成熟期。醫(yī)藥零售行業(yè)保持穩(wěn)健增長，中國藥品零售市場銷售額在2018年至2022年年均復(fù)合增速為8.5%。中國頭部零售藥店企業(yè)的收入在2021年-2023年期間保持穩(wěn)健增長，2022年呼吸道感染疾病用藥帶來的高基數(shù)的壓力在2023年及2024年一季度已經(jīng)得到消化。零售藥店行業(yè)面臨一定的毛利率壓力，但是頭部公司憑借專業(yè)化能力和規(guī)模效益可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營效率的提升，凈利率基本持平。頭部藥店在2022年-2023年發(fā)生了大量的門店新增，這些門店預(yù)期在經(jīng)歷1-2年內(nèi)的收入爬坡時(shí)期后，可以在2024年-2025年期間達(dá)到較好的運(yùn)營水平，從而提升單店收入及盈利水平。此外，伴隨著頭部零售藥店覆蓋地域的擴(kuò)展，加盟的方式有望使公司在已進(jìn)入的地區(qū)中提高拓展的速度。加盟的拓展方式不會(huì)對公司帶來資產(chǎn)負(fù)重，且頭部藥店憑借優(yōu)秀的管理能力和供應(yīng)鏈管理水平可以對加盟商進(jìn)行把控。n頭部公司新進(jìn)入地區(qū)及優(yōu)勢地區(qū)均存在市占率提升空間。中國零售藥店的連鎖率和市場集中度和海外相比仍然存在提升空間。2022年中國平均連鎖藥店的規(guī)模為53家，行業(yè)中仍然存在著大量中小連鎖。頭部連鎖藥店雖然近年已經(jīng)進(jìn)行大量的門店擴(kuò)張，但是在細(xì)分地區(qū)門店數(shù)量占比仍然存在提升空間。在進(jìn)入時(shí)間較短的地區(qū)中，頭部藥店數(shù)量占比存在大幅提升的空間：根據(jù)公司披露的門店數(shù)量及國家藥品監(jiān)督局的藥品經(jīng)營企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算，2022年頭部藥店在弱勢地區(qū)中門店數(shù)量的市占率甚至低于3%。即便在優(yōu)勢地區(qū)中，頭部公司在很多地區(qū)的數(shù)量占比也低于10%，同樣存在市占率提升的空間。n處方外流正在發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，流轉(zhuǎn)機(jī)制和報(bào)銷問題均在逐步改善。從長期看，處方外流是“醫(yī)藥分家”的重要方向，零售渠道在處方藥銷售中仍然占比較低?！八幤芳映伞痹?017年已經(jīng)取消，2023年統(tǒng)一的電子處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)已經(jīng)建立，零售藥店也在2023年被納入統(tǒng)籌醫(yī)保體系。未來處方是否能流向零售藥店主要取決于藥店能否解決處方來源和報(bào)銷問題：從處方來源來看，短期互聯(lián)網(wǎng)處方有望帶來實(shí)質(zhì)增量，而長期來看醫(yī)院處方外配機(jī)制有望逐步完善；從報(bào)銷的角度來看，零售藥店已經(jīng)納入統(tǒng)籌醫(yī)保支付體系，且在大部分地區(qū)報(bào)銷待遇與基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)持平。零售藥店納入門診統(tǒng)籌體系首先意味著更嚴(yán)格的監(jiān)管，且處方藥銷售對藥店的專業(yè)能力要求較高，頭部零售藥店有望通過專業(yè)化經(jīng)營能力承接處方外流增量。投資建議n頭部零售藥店收入保持穩(wěn)健增長，且未來仍然存在行業(yè)整合空間，并有望憑借專業(yè)性承接處方外流帶來的增量。n推薦標(biāo)的：老百姓、益豐藥房、健之佳評級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)n醫(yī)保支付政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，處方外流進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，頭部藥店擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新增門店整合培育不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告2 1.1行業(yè)保持穩(wěn)健增長，零售終端占比逐步提升 61.2頭部公司穩(wěn)健增長，營收高基數(shù)已經(jīng)逐步得到消化 61.3渠道價(jià)值凸顯，頭部公司優(yōu)勢明顯 9 2.1中國零售藥店已經(jīng)進(jìn)入加速整合期 2.2頭部藥店仍然存在市場份額擴(kuò)張空間 3.1處方藥零售渠道銷售存在提升空間 3.2處方來源方面：轉(zhuǎn)機(jī)制逐步完善 3.3醫(yī)保方面：大部分地區(qū)零售藥店統(tǒng)籌醫(yī)保報(bào)銷待遇與基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)持平 3.4承接方面：頭部零售藥店有望通過專業(yè)化經(jīng)營能力承接處方外流增量 老百姓 27益豐藥房 35健之佳 432024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告3 5 6 6 6 7 8 9 10 10 12 12 12 13 14 14 15 16 17 18 21 22 23 24 25 26 28 28 29 29 29 30 30 30 312024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告4 31 32 33 36 37 37 37 38 38 38 39 39 41 41 44 45 45 46 46 46 47 48 482024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告5過去幾年，藥店行業(yè)經(jīng)過了頭部連鎖化率快速提升的過程。行業(yè)整合發(fā)展到一定階段后，部分投資者擔(dān)心，隨著小連鎖藥店逐步被兼并，頭部藥店連鎖化率繼續(xù)提升的空間逐步變小，這也使藥店行業(yè)估值開始逐步下行。但是從近兩年的結(jié)果上來看，藥店行業(yè)并沒有出現(xiàn)收入大幅下滑的情況，反而穩(wěn)健增長，我們不禁進(jìn)一步思考，藥店行業(yè)的發(fā)展是否真正到達(dá)瓶頸，行業(yè)集中度是否還存在進(jìn)一步提高的空間？乃至藥店的渠道價(jià)值應(yīng)該如何看待。圖表1.線下藥店板塊市盈率情況（倍）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.000.00 醫(yī)藥生物醫(yī)藥商業(yè)——線下藥店資料來源：iFind，中銀證券2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告61頭部零售藥店收入及利潤表現(xiàn)穩(wěn)健凸顯渠道價(jià)值從行業(yè)層面看，近年來醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)規(guī)模依舊保持穩(wěn)健增長。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，全國藥品流通市場銷售總額由2018年的21586億元增至2022年的27516億元，2018年-2022年年均復(fù)合增長率為6.3%。其中，藥品零售市場銷售額由2018年的4317億元增至2022年的5990億元，2018年-2022年年均復(fù)合增長率為8.5%。具體渠道方面，零售終端銷售占比依然逐漸提升。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2022年零售終端和居民零售的銷售額達(dá)到6152億元，在終端銷售額占比為31.2%，與2018年相比提高了0.9個(gè)百分點(diǎn)。圖表2.藥品流通市場銷售總額資料來源：商務(wù)部，中銀證券圖表3.終端銷售額分類資料來源：商務(wù)部，中銀證券頭部零售藥店企業(yè)的營業(yè)收入在2021年-2023年期間保持穩(wěn)健增長。其中，益豐藥房、老百姓及大參林營業(yè)收入在2020年-2023年的年均復(fù)合增速均在15%以上，而健之佳和漱玉平民由于規(guī)模較小，2020年-2023年年均復(fù)合在25%以上。50%40%30%20%10%0%-10%圖表4.頭部零售藥店?duì)I業(yè)收入同比增速50%40%30%20%10%0%-10%2021202220232024Q1——老百姓——益豐藥房大參林一心堂健之佳漱玉平民資料來源；iFind，中銀證券2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告7在利潤端方面，老百姓及益豐藥房的歸母凈利潤增速比較穩(wěn)健，2022年和2023年均保持在10%以上。其中，益豐藥房在2020年-2023的歸母凈利潤年均復(fù)合增速達(dá)到22%。圖表5.頭部零售藥店歸母凈利潤同比增速資料來源：iFind，中銀證券其中，2022年底，由于呼吸道感染相關(guān)藥物的需求增加，尤其是2022年四季度退燒、止咳藥物等的需求增加，推高零售藥店全年收入，且相關(guān)需求持續(xù)到2023年一季度，2023年一季度老百姓、益豐藥房、大參林的營業(yè)收入同比增速均超過25%。從2023年全年收入及利潤來看，2022年的高基數(shù)已經(jīng)逐步得到消化，頭部藥店增速回歸穩(wěn)健水平。老百姓、益豐藥房和大參林2023年的利潤端與收入端同比增速均保持在10%以上。2024年一季度，益豐藥房與大參林的收入端增速均在13%以上，老百姓收入端基于高基數(shù)壓力有所放緩但是利潤端仍然保持10%的同比增長。2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告8圖表6.零售藥店企業(yè)2023Q1-3業(yè)績情況（單位：百萬元）YoY（%）2YoY（%）YoY（%）YoY（%）0YoY（%）7YoY（%）YoY（%）8YoY（%）YoY（%）YoY（%）1YoY（%）YoY（%）資料來源：iFinD，中銀證券2021年-2023年期間是頭部零售藥店快速擴(kuò)張的時(shí)期，老百姓、大參林及益豐藥房在這三年期間每年門店凈增均超過1800家，其中老百姓及益豐藥房的當(dāng)年凈增門店數(shù)量甚至超過了總門店數(shù)的20%。門店的快速擴(kuò)張會(huì)為平均單店收入及整體利潤帶來一定的壓力：一方面，頭部藥店老店多位于優(yōu)勢區(qū)域或核心區(qū)域，而一些新店位于新進(jìn)入地區(qū)或者處于深耕考慮在地級(jí)市或縣級(jí)市，相比老店會(huì)有一定的劣勢；另一方面，新門店需要經(jīng)歷一定的收入爬坡周期，自建的新開門店需要一定的收入及盈利爬坡周期，而并購的門店也需要進(jìn)行整合。一般零售藥店新門店的盈利周期為14個(gè)月左右，在1-2年內(nèi)均處于收入爬坡狀態(tài)。因此，當(dāng)年新增的門店預(yù)計(jì)在次年提高收入水平并開始貢獻(xiàn)利潤，并在第三年繼續(xù)增加對于收入和利潤的貢獻(xiàn)。頭部藥店在2022年-2023年新增的大量門店預(yù)計(jì)在2024年-2025年期間達(dá)到較好的運(yùn)營水平，單店收入及盈利水平有望有所提升從而增加對公司收入及利潤的貢獻(xiàn)。其中，老百姓和益豐藥房在2024年-2025年期間的前年凈增數(shù)量均超過2400家，大參林2025年的前年凈增門店數(shù)量超過4000家。一心堂的門店新增在2022年有所放緩，但是2023年門店凈增回到1000家以上的水平，預(yù)計(jì)在2024年及2025年帶來收入及利潤增量貢獻(xiàn)。2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告9圖表7.頭部零售藥店門店數(shù)量（家）-------------------------資料來源：公司公告，中銀證券雖然新冠和流感給藥店帶來的收入及利潤增量偏一次性，但這也進(jìn)一步體現(xiàn)出了藥店的渠道價(jià)值。藥店是藥品銷售的重要終端：一方面，隨著集采的不斷深入，越來越多的藥企開始逐步重視藥店的渠道價(jià)值，尤其是頭部的連鎖藥店，在品種方面優(yōu)勢突出；另一方面，頭部藥店的經(jīng)營效率依舊穩(wěn)定，無論是凈利率還是現(xiàn)金流等均保持良好的水平，這有望進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)集中度提升的趨勢。零售藥店頭部企業(yè)面臨著毛利率下滑的挑戰(zhàn)，但是費(fèi)用率表現(xiàn)向好。在2021年-2023年期間，益豐藥房、大參林、一心堂均面臨毛利率下降的壓力，其中大參林和益豐藥房兩年內(nèi)毛利率的總降幅可達(dá)2pct，一心堂毛利率總降幅達(dá)4pct。老百姓雖然2023年毛利率高于2021年，但是公司的毛利率水平仍然低于同業(yè)規(guī)模相近的公司。預(yù)期伴隨著處方外流帶來的處方藥銷售增量，零售藥店行業(yè)仍然將面臨毛利率下行的挑戰(zhàn)，但是頭部藥店有望通過更加精細(xì)化的管理經(jīng)營實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)費(fèi)用率的優(yōu)化。在凈利率方面，2023年益豐藥房和大參林的凈利率和2021年相比均有所提升，老百姓的凈利率也保持平穩(wěn)的狀態(tài)。2023年益豐藥房、大參林及一心堂的銷售費(fèi)用率和2021年相比均有所下降，管理費(fèi)用率也和2021年相比有所下降。伴隨頭部零售藥店規(guī)模擴(kuò)張帶來的市占率提升，零售藥店有望掌握對上游更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，并通過品類優(yōu)化等方式平衡處方藥銷售增加帶來的毛利率壓力。同時(shí)，零售藥店規(guī)模擴(kuò)張后有望帶來規(guī)模效益，并通過精細(xì)化管理等方式提升經(jīng)營效率。2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告10圖表8.2021-2024Q1主要零售藥店公司費(fèi)用率情況資料來源：iFinD，中銀證券頭部零售藥店的現(xiàn)金流整體表現(xiàn)穩(wěn)健，老百姓和益豐藥房的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流在2021年至2023年期間均保持穩(wěn)健增長。一心堂2023年歸母凈利潤出現(xiàn)較大幅度的同比下降，凈利潤率也出現(xiàn)大幅同比降低，但是盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)在2023年較上年有所上升，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比降低的幅度低于歸母凈利潤同比降幅。截至2024年一季度末，頭部零售藥店貨幣資金充裕。其中，益豐藥房與大參林截至2024年一季度期末，貨幣資金均超過50億元人民幣。圖表9.2021-2024Q1主要零售藥店現(xiàn)金流情況資料來源：iFinD，中銀證券2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告112市場仍存在預(yù)期差：頭部公司市占率依舊具備提升空間中國零售藥店已經(jīng)進(jìn)入了高速整合期，行業(yè)連鎖率持續(xù)提升，頭部公司的門店數(shù)量和地域覆蓋都已經(jīng)顯著提升。部分投資者對于行業(yè)發(fā)展的問題在于：經(jīng)過頭部藥店的大規(guī)模自建和并購，市場中是否還存在整合的空間？頭部公司是否還能繼續(xù)提高市占率？我們認(rèn)為，中國連鎖零售藥店的平均規(guī)模仍然較小，行業(yè)中仍然存在著大量中小連鎖。頭部連鎖藥店在進(jìn)入時(shí)間較短的地區(qū)中數(shù)量占比較低，而即便在優(yōu)勢地區(qū)中頭部公司在很多地區(qū)的門店數(shù)量占比也低于10%，同樣存在市占率提升的空間。近年中國零售藥店處于加速整合階段，頭部公司通過自建、并購、加盟等方式積極進(jìn)行門店拓展。大型連鎖藥店在經(jīng)營上具有一定的優(yōu)勢：首先，大型連鎖面對上游供應(yīng)廠商話語權(quán)更強(qiáng)，一方面議價(jià)能力強(qiáng)，降低采購成本。同時(shí)，頭部連鎖藥店可打造市場優(yōu)勢更大的豐富產(chǎn)品矩陣，從而實(shí)現(xiàn)客流和客單價(jià)的增長。此外，大型連鎖藥店服務(wù)水平更有競爭力，人員培訓(xùn)和會(huì)員管理均更加精細(xì)，數(shù)據(jù)賦能可以助力精準(zhǔn)營銷。連鎖藥店的數(shù)量增速高于單體藥店：單體藥店從2018年的23.36萬家增至2022年的26.33萬家，2018年-2022年年均復(fù)合增長率為3.04%；連鎖藥店從2018年的25.55萬家增至2022年的36.00萬家，2018年-2022年年均復(fù)合增長率為8.95%。從連鎖率來看，中國的零售藥店近年經(jīng)過整合已經(jīng)有了大幅提升：根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)中國零售藥店連鎖率由2013年的36.6%提升至2022年的57.8%。圖表10.中國2018年-2022年藥店數(shù)量（萬家）資料來源：商務(wù)部，中銀證券圖表11.中國藥店連鎖率資料來源：商務(wù)部，中銀證券近年，零售藥店頭部公司持續(xù)進(jìn)行門店拓展與地域拓展，拓展的方式包括自建、并購和加盟。近年，加盟門店的擴(kuò)張方式在零售藥店規(guī)模拓展中起到越來越重要的作用。自建門店的拓展方式自主可控，但是建設(shè)周期往往也相對較長，往往應(yīng)用于公司門店較多的優(yōu)勢地區(qū)。并購的擴(kuò)張方式可幫助零售藥店迅速進(jìn)入新的區(qū)域，相比自建的方式可以實(shí)現(xiàn)更快的拓展速度。但并購的擴(kuò)張方式往往涉及較高的金額，同時(shí)帶來商譽(yù)的壓力。根據(jù)中國藥店數(shù)據(jù)，2020年3月-2023年4月期間8家上市公司收購項(xiàng)目的PS平均值為1.07倍。加盟方式在藥店擴(kuò)張中起到越來越重要的作用，對于公司的統(tǒng)一管理能力具有較高的要求。加盟的擴(kuò)張方式中，零售藥店向加盟商收取加盟費(fèi)、藥品購銷差價(jià)及配送費(fèi)，需要對加盟商進(jìn)行統(tǒng)一的商品供應(yīng)。加盟的拓展方式不會(huì)對公司帶來資產(chǎn)負(fù)重，且不需要進(jìn)行大規(guī)模融資或其他方式的資金投入。但是為了把控加盟商的服務(wù)質(zhì)量，零售藥店需要對加盟商進(jìn)行統(tǒng)一管理，這要求零售藥店具備較強(qiáng)的供應(yīng)鏈管理能力和對加盟商的把控能力。2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告12圖表12.頭部零售藥店門店數(shù)量（家）資料來源：公司公告，中銀證券在2020年-2023年期間，頭部零售藥店門店數(shù)量實(shí)現(xiàn)迅速增長。截至2023年末，一心堂、老百姓、大參林及益豐藥房的門店數(shù)量均已超過10000家。2023年，大參林門店在高基數(shù)基礎(chǔ)上新增超過4000家。老百姓的門店數(shù)量在2023年末已經(jīng)超過了13500家，在2022年末的高基數(shù)基礎(chǔ)上仍然在2023年新增2791家門店。健之佳門店數(shù)量規(guī)模相對較小，但是也表現(xiàn)出較高的增長速度。健之佳在2023年末門店數(shù)量達(dá)到5116家，門店數(shù)量和2020年期末相比翻倍增長。雖然國內(nèi)連鎖藥店的實(shí)際情況與海外存在一定的差異，但海外的集中度水平仍對我國藥店行業(yè)具備一定的借鑒意義。伴隨著零售藥店頭部企業(yè)近年在行業(yè)中的擴(kuò)張及收購，中國零售藥店的行業(yè)的集中度呈現(xiàn)出上升趨勢。在2022年，中國零售藥店行業(yè)Top100的企業(yè)占全國零售市場總額的比重達(dá)到了36.5%，和2018年相比提高了3.1個(gè)百分點(diǎn)。前10位銷售總額在2022年占全國零售市場總額的22.3%，與2019年比較提高2.7個(gè)百分點(diǎn)。從連鎖率的角度看，中國零售藥店的連鎖率和海外相比仍然存在提升空間——根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，美國藥店的連鎖化率從1990年的不到40%增長至2021年的90%，TOP3連鎖門店數(shù)量占據(jù)了全美藥店數(shù)量的近37%。圖表13.中國零售藥店行業(yè)集中度38.0%36.0%34.0%32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%18.0%20182019202020212022TOP100企業(yè)占全國零售市場總額份額TOP10企業(yè)占全國零售市場總額份額TOP20企業(yè)占全國零售市場總額份額TOP50企業(yè)占全國零售市場總額份額資料來源：商務(wù)部，中銀證券90%80%70%60%50%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%85%31%12%中國CR3美國CR3日本CR3資料來源：運(yùn)聯(lián)研究，中銀證券中國零售藥店行業(yè)雖然行業(yè)集中度呈現(xiàn)上升趨勢，但是相比于美國、日本等發(fā)達(dá)國家仍有較大提升空間。根據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫數(shù)據(jù)，2022年美國零售藥店三家頭部企業(yè)CVS、WalgreensBootsAlliance和RiteAid在美國零售藥店市場份額總和達(dá)85%，日本前三家零售藥店的市場占有率已達(dá)到31%。2022年，中國前三家零售藥店的市場占有率之和僅有12%，和海外仍有較大差距。目前行業(yè)中頭部公司均為區(qū)域性龍頭企業(yè)，同時(shí)行業(yè)中存在大量的中小型連鎖競爭者。2021年10月，商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于“十四五”時(shí)期促進(jìn)藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》。意見指出到2025年，藥品零售百強(qiáng)企業(yè)年銷售額占藥品零售市場總額65%以上，藥品零售連鎖率接近70%。我國零售藥品企業(yè)尚未達(dá)到此標(biāo)準(zhǔn)。2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告13目前，中國零售藥店行業(yè)中仍然存在大量的中小連鎖。根據(jù)國家藥品監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2022年中國（不含港澳臺(tái)地區(qū)）連鎖藥店總部合計(jì)6650家，連鎖藥店門店總數(shù)為360023家，平均連鎖藥店的規(guī)模為53家。而從地區(qū)數(shù)據(jù)來看，湖南、海南和云南地區(qū)由于頭部零售連鎖藥店的多年深耕，連鎖藥店平均規(guī)模超過了100家，而在中國（不含港澳臺(tái)地區(qū)）40%的地區(qū)連鎖零售藥店的平均規(guī)模小于45家。中國（不含港澳臺(tái)地區(qū)）連鎖藥店的平均規(guī)模仍然較小，仍然存在大量的中小型連鎖，仍然存在整合空間。圖表15.中國（不含港澳臺(tái)地區(qū)）2022年各地連鎖藥店平均門店數(shù)（家）40200新疆新疆貴州黑龍江安徽福建新疆兵團(tuán)資料來源：國家藥品監(jiān)督管理局，中銀證券目前中國頭部連鎖藥店多具備一定的區(qū)域性，例如：大參林深耕兩廣地區(qū)，老百姓深耕華中和華東地區(qū)，益豐藥房深耕中南和華東地區(qū)，一心堂深耕云南省。從過去幾年頭部零售藥店的發(fā)展上來看，其拓展工作主要分為兩個(gè)方向：第一，進(jìn)行橫向拓展，進(jìn)入新的地區(qū)，新進(jìn)入地區(qū)往往為相對弱勢地區(qū)；第二，在優(yōu)勢區(qū)域進(jìn)行縱向網(wǎng)絡(luò)布局提高覆蓋率。從門店數(shù)量的市場占有率來看：頭部藥店在弱勢地區(qū)的門店占比較低，在優(yōu)勢地區(qū)同樣存在占比提升的空間。在弱勢地區(qū)中，根據(jù)公司披露的門店數(shù)量及國家藥品監(jiān)督局的藥品經(jīng)營企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算，2022年頭部藥店在弱勢地區(qū)中門店數(shù)量占比甚至低于3%：例如，大參林在華東地區(qū)門店數(shù)量占比僅為0.7%，益豐藥房在華北地區(qū)門店數(shù)量占比僅為2.5%，而一心堂在四川、重慶、貴州和河南的門店數(shù)量市占率均低于3%。在優(yōu)勢地區(qū)中，大參林多年深耕華南地區(qū)，但是2022年公司在當(dāng)?shù)氐拈T店總數(shù)量占比仍然低于8%，門店數(shù)量在所有連鎖藥店中的占比也依然低于15%，仍然存在進(jìn)一步提升市場份額的空間。廣西地區(qū)2022年的平均連鎖規(guī)模不到80家，而廣東地區(qū)2022年的平均連鎖規(guī)模不到50家，行業(yè)中仍然存在大量中小型連鎖。益豐藥房在中南地區(qū)和華東地區(qū)進(jìn)行了多年深耕布局的，但是公司2022年在這兩個(gè)地區(qū)總門店數(shù)中的占比甚至不到5.5%，在連鎖藥店門店中的占比低于10%——仍然存在進(jìn)一步提升的空間。湖北、江蘇、浙江地區(qū)2022年的平均連鎖規(guī)模均不到60家，各地區(qū)中仍然存在大量中小型連鎖。一心堂在云南地區(qū)多年進(jìn)行深耕細(xì)作，在核心地區(qū)堅(jiān)持高密度布局，已經(jīng)形成城鄉(xiāng)一體化的門店網(wǎng)絡(luò)布局結(jié)構(gòu)。2022年，公司門店在云南省連鎖門店中的數(shù)量占比達(dá)到了38.9%，然而在云南省總門店數(shù)量中的占仍然低于25%。2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告14新進(jìn)入的地區(qū)中，頭部零售藥店的占比仍然較低，有望通過自建、并購、加盟等方式進(jìn)行快速擴(kuò)張。頭部零售藥店相對深耕的區(qū)域中，其實(shí)同樣存在大量單體門店和中小連鎖，仍然存在進(jìn)一步提高市場占有率的空間。圖表16.2022年頭部零售藥店主要地區(qū)門店占比情況資料來源：公司公告，國家藥品監(jiān)督管理局，中數(shù)量均低于15家）伴隨著頭部零售藥店的門店擴(kuò)張，地域覆蓋也有所增加。截至2023年，老百姓的覆蓋省份已經(jīng)達(dá)到18個(gè)，而大參林的覆蓋省份也達(dá)到了19個(gè)。在進(jìn)入新區(qū)域后，頭部零售藥店需要在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行深耕布局，提高在當(dāng)?shù)氐臐B透率，加盟的方式有望幫助加快在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行門店覆蓋的節(jié)奏。在2020年-2023年期間，大參林、益豐藥房和老百姓的加盟門店占比均呈現(xiàn)上升趨勢。其中，益豐藥房加盟門店的占比2020年至2023年從11%增長至23%，實(shí)現(xiàn)翻倍增長。大參林2023年加盟門店的占比為30%，是2020年加盟店占比的6倍。圖表17.2023年頭部零售藥店加盟門店占比情況5資料來源：公司公告，中銀證券2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告153處方外流環(huán)境有望逐步發(fā)生變化處方外流長期有望為零售藥店行業(yè)帶來較大的增量市場，但是此前處方外流的進(jìn)程發(fā)展較慢，因此投資人普遍擔(dān)憂處方外流是否會(huì)帶來實(shí)質(zhì)影響。我們認(rèn)為：此前處方外流進(jìn)展較慢的原因在于，流轉(zhuǎn)機(jī)制不通暢因此處方很難實(shí)質(zhì)性流轉(zhuǎn)至藥店，且患者在藥店購藥無法享受和在醫(yī)療機(jī)構(gòu)同等的報(bào)銷待遇因此沒有動(dòng)力在藥店購藥——目前這兩個(gè)問題都有望得到解決。從處方來源來看，短期互聯(lián)網(wǎng)處方有望帶來實(shí)質(zhì)增量，而長期來看醫(yī)院處方外配機(jī)制有望逐步完善。從報(bào)銷的角度來看，零售藥店已經(jīng)納入統(tǒng)籌醫(yī)保支付體系，且在大部分地區(qū)報(bào)銷待遇與基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)持平。在處方來源和報(bào)銷問題均在改善的情況下，處方外流進(jìn)程有望加速。從長期看，“醫(yī)藥分家”是中國醫(yī)療體系改革的重要方向，而處方外流也是“醫(yī)藥分家”的重要方向。零售渠道在處方藥銷售中仍然占比較低，存在提升的空間。目前，部分投資者對處方外流的擔(dān)心在于此前處方外流的進(jìn)程一直比較慢，未來是否會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化。從醫(yī)療資源配置的角度處方外流有利于緩解醫(yī)院現(xiàn)場接診和取藥的壓力。開藥在三級(jí)醫(yī)院占用了一定的醫(yī)療資源，三級(jí)醫(yī)院有動(dòng)力將部分患者疏導(dǎo)到基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)。但是，根據(jù)衛(wèi)健委要求基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的基藥配比要達(dá)到90%，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥品配置種類有限且同通用名藥物品種也較為單一，因此很多患者在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)無法獲得需要的藥品。處方外流有望為消費(fèi)者提供更便利和多樣化的選擇，有望降低基層醫(yī)院的庫存配備種類壓力，同時(shí)有望對三級(jí)醫(yī)院的部分患者進(jìn)行分流。中國處方藥的銷售渠道仍然以醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主，中國處方藥零售渠道占比仍然存在提升空間。伴隨著“醫(yī)藥分家”的逐步推進(jìn)，中國處方藥在院外渠道銷售占比提升是長期趨勢。從用藥種類來看，部分家庭用藥和急癥用藥處方由于應(yīng)用場景更容易流向零售藥店渠道。慢性病用藥等由于需要多次定期購買，在零售藥店進(jìn)行購買對于消費(fèi)者更加方便，具備流向零售渠道的潛力。處方外流一方面有望為零售藥店帶來處方藥銷售的增量：根據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)，2021年我國處方藥市場規(guī)模為1.12萬億元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到1.50萬億元，2025年-2030年年均復(fù)合增長率為3.64%。另一方面，處方外流有望為零售藥店帶來增量客流，從而帶動(dòng)藥店其他藥品或相關(guān)產(chǎn)品的銷售。圖表18.中國處方藥規(guī)模（單位：萬億元）1.601.501.401.301.201.101.001.501.301.1220212025E2030E資料來源：觀研天下，中銀證券此前處方外流的難點(diǎn)在于：1、在“藥品加成”取消之前，“以藥養(yǎng)醫(yī)”的現(xiàn)象普遍，處方從醫(yī)院渠道流出存在障礙。2、缺乏統(tǒng)一的處方流向零售藥店的管理平臺(tái)，因此處方流轉(zhuǎn)的路徑很難統(tǒng)一。3、在零售藥店納入統(tǒng)籌醫(yī)保支付前，消費(fèi)者在藥店只能使用個(gè)人醫(yī)保支付，在支付意愿方面存在一定的劣勢。2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告16“藥品加成”在2017年已經(jīng)取消，2023年統(tǒng)一的電子處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)已經(jīng)建立，零售藥店也在2023年被納入統(tǒng)籌醫(yī)保體系。未來處方外流能否為零售藥店帶來增量主要取決于幾個(gè)環(huán)節(jié)：1、處方來源如何解決？2、醫(yī)?；鸢凑帐裁礃?biāo)準(zhǔn)及額度對藥店進(jìn)行支付？3、零售藥店是否有能力對外流的處方進(jìn)行承接？——前兩個(gè)環(huán)節(jié)主要取決于醫(yī)保支付的政策環(huán)境，而最后一個(gè)環(huán)節(jié)則取決于藥店專業(yè)經(jīng)營能力。2023年多個(gè)省份發(fā)布文件，強(qiáng)調(diào)依托全國統(tǒng)一的醫(yī)保信息平臺(tái)電子處方中心，建立健全全省統(tǒng)一、高效運(yùn)轉(zhuǎn)、標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的處方流轉(zhuǎn)機(jī)制?；颊咴卺t(yī)療機(jī)構(gòu)開具處方后，醫(yī)療機(jī)構(gòu)需要將處方上傳至統(tǒng)一的電子處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)，患者方可到零售藥店憑借流轉(zhuǎn)平臺(tái)的處方信息進(jìn)行購藥，統(tǒng)籌醫(yī)?；鸢凑障鄳?yīng)政策規(guī)定進(jìn)行支付。目前，首診處方權(quán)仍然掌握在實(shí)體醫(yī)療機(jī)構(gòu)手中，實(shí)體醫(yī)療機(jī)構(gòu)針對患者院外購藥的需求開具“外配處方”，并將電子外配處方上傳至處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)具備復(fù)診開具處方的權(quán)力，部分地區(qū)接受具備資質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)也可以將處方上傳至統(tǒng)一的處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)，患者可憑借來自互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的處方到零售藥店購藥并進(jìn)行統(tǒng)籌醫(yī)保報(bào)銷。圖表19.處方外流平臺(tái)及流轉(zhuǎn)機(jī)制示意資料來源：中國藥店，中銀證券截至2023年12月，全國所有省份均已啟動(dòng)醫(yī)保電子處方中心部署工作，但是僅有近20個(gè)省份正式上線應(yīng)用。部分地區(qū)的處方外流進(jìn)展較慢：例如，山東某市，在上千家大小醫(yī)院診所中僅50家醫(yī)院在使用處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)，在2023年1-9月全市通過處方流轉(zhuǎn)結(jié)算的醫(yī)保費(fèi)用約2000萬元出頭，且主要用于“雙通道”藥店而非“統(tǒng)籌藥店”。部分地區(qū)處方外流進(jìn)展目前較慢的原因主要在一些地區(qū)的統(tǒng)籌醫(yī)保報(bào)銷仍然只認(rèn)定來自實(shí)體醫(yī)療機(jī)構(gòu)或者依托于實(shí)體醫(yī)療機(jī)構(gòu)的線上醫(yī)療平臺(tái)，而目前實(shí)體醫(yī)療機(jī)構(gòu)的處方外流機(jī)制在實(shí)操中仍需要互聯(lián)網(wǎng)復(fù)診處方對于藥店的增量主要來自于兩方面：1、統(tǒng)籌支付帶給患者的經(jīng)濟(jì)性；2、線上診療帶來的便利性。從經(jīng)濟(jì)性的角度：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)具備復(fù)診處方權(quán)，但是目前互聯(lián)網(wǎng)藥店仍然不在統(tǒng)籌醫(yī)保支付體系內(nèi)，患者線上平臺(tái)購藥無法選擇統(tǒng)籌醫(yī)保支付。實(shí)體零售藥店不具備處方權(quán)，但是患者可以進(jìn)行醫(yī)保報(bào)銷，因此處方有動(dòng)力從互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)流向具備統(tǒng)籌支付資質(zhì)的實(shí)體藥店。2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告17目前部分地區(qū)政策允許患者使用來自互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的處方，安徽、湖南、廣州、廣西、海南、上海、山西、西藏、貴州等地均明確納入醫(yī)保定點(diǎn)管理的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院開具的處方可以由統(tǒng)籌基金支付。例如：上?！蛾P(guān)于做好定點(diǎn)零售藥店納入門診統(tǒng)籌管理的通知》明確規(guī)定：各定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)要依托全國統(tǒng)一的醫(yī)保信息平臺(tái)，加快醫(yī)保電子處方中心落地應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)（包括互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院）電子處方順暢流轉(zhuǎn)到門診統(tǒng)籌藥店。從便利性的角度：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)對于需要定期進(jìn)行復(fù)診的患者例如慢性病患者提供了便利。復(fù)診患者可以不用前往線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行診療開藥，而是可以通過線上的方式進(jìn)行處方開具，并選擇臨近的零售藥店進(jìn)行購藥，對于患者更具備便利性?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的開藥品種限制少于線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)，可開具處方的藥品范圍廣泛，可以滿足患者的需求。部分地區(qū)允許患者進(jìn)行“醫(yī)保在線支付”——患者不需要前往藥店進(jìn)行支付和取藥，而是由藥店進(jìn)行配送，進(jìn)一步提高了患者購藥的便利性，為處方流向零售藥店提供了更強(qiáng)的動(dòng)力。部分地區(qū)要求開具處方的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院必須依托實(shí)體醫(yī)院，即便是在這些要求較為嚴(yán)格的地區(qū)，患者也不需要前往實(shí)體醫(yī)院進(jìn)行診療，出于便利性考慮仍然有動(dòng)機(jī)在臨近的零售藥店進(jìn)行購藥。目前在實(shí)際操作中，醫(yī)院可開具外配處方的藥品范圍相對有限。從醫(yī)院的角度，外配處方很難為醫(yī)院帶來增益，反而會(huì)為醫(yī)院帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)和壓力，因此進(jìn)行處方外配的動(dòng)力不足。在處方外流之前，處方審核和藥品把控都在院內(nèi)，對于醫(yī)院風(fēng)險(xiǎn)較為可控。處方外流后，用藥安全和處方安全的責(zé)任認(rèn)定為醫(yī)院帶來了不確定性，因此醫(yī)院對于處方外流仍然存在顧慮。同時(shí)，雖然藥品加成的取消結(jié)束了“以藥補(bǔ)醫(yī)”的時(shí)代，但是醫(yī)院仍然承擔(dān)國談藥品配備的責(zé)任。一些醫(yī)院的部分集采藥品不能外配，集采藥品外配后醫(yī)院會(huì)面臨完不成集采任務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)踐中，醫(yī)院會(huì)對可開具外配處方的藥物范圍進(jìn)行劃定，或者進(jìn)行不外配藥品的“負(fù)面清單”的劃定。范圍的劃定和更新都需要經(jīng)過嚴(yán)格的審批和管理流程，每納入一個(gè)藥品都要涉及安全用藥和醫(yī)師開具權(quán)限等問題。且范圍的劃定存在一定的滯后性，更新迭代的藥物可能來不及被納入可開藥范圍中。因此，很多醫(yī)院的可外配藥物有限，無法滿足患者的外配需要。部分地區(qū)擬將“外配處方管理”納入考核：例如，2023年10月20日，浙江省衛(wèi)健委發(fā)布《省衛(wèi)生健康委辦公室關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)外配處方管理的通知》，擬將外配處方管理納入2024年度醫(yī)療質(zhì)控內(nèi)容。醫(yī)院在考核壓力下有動(dòng)力完善外配處方管理的機(jī)制，例如：規(guī)范藥物外配的范圍劃定、及時(shí)對劃定范圍進(jìn)行更新等。2023年2月國家醫(yī)保局發(fā)布《國家醫(yī)療保障局辦公室關(guān)于進(jìn)一步做好定點(diǎn)零售藥店納入門診統(tǒng)籌管理的通知》，零售要點(diǎn)被納入統(tǒng)籌醫(yī)保體系，在國家醫(yī)藥健康保障體系中的地位明顯提升。購藥報(bào)銷待遇方面，零售藥店與基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)持平，根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步做好定點(diǎn)零售藥店納入門診統(tǒng)籌管理的通知》：“定點(diǎn)零售藥店門診統(tǒng)籌的起付標(biāo)準(zhǔn)、支付比例和最高支付限額等，可執(zhí)行與本統(tǒng)籌地區(qū)定點(diǎn)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)相同的醫(yī)保待遇政策?！痹诰唧w操作方面，大部分地區(qū)的要求是與當(dāng)?shù)匾患?jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)相同的報(bào)銷待遇，部分地區(qū)統(tǒng)籌藥店的報(bào)銷標(biāo)準(zhǔn)與處方開具的醫(yī)療機(jī)構(gòu)一致。圖表20.各地門診統(tǒng)籌藥店報(bào)銷待遇資料來源：中國衛(wèi)生政策研究2023,Vol.16Issue(12):26-2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告18而在支付標(biāo)準(zhǔn)方面，目前各地對于談判藥的規(guī)定為門診統(tǒng)籌藥店的價(jià)格不高于全國統(tǒng)一的醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)，而對于非談判或集采的藥品在支付標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)格管理方面目前仍然存在差異。目前各地的支付標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)格管理政策仍然在探索當(dāng)中，主要分為三種模式：其中，山西、西安、北京等地的支付政策最為友好，醫(yī)?；鹬苯影凑帐袌鰧?shí)際價(jià)格對藥店進(jìn)行支付。這類政策對于零售藥店較為友善，但是市場價(jià)格往往高于醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥品價(jià)格，可能會(huì)對醫(yī)保統(tǒng)籌基金造成壓力。圖表21.各地門診統(tǒng)籌藥店價(jià)格管理及支付標(biāo)準(zhǔn)情況銷售價(jià)格按照不超過醫(yī)療機(jī)構(gòu)支付標(biāo)準(zhǔn)或按資料來源：中國衛(wèi)生政策研究2023,Vol.16Issue(12):26-零售藥店的統(tǒng)籌預(yù)算管理也仍然在探索當(dāng)中，零售藥店納入統(tǒng)籌醫(yī)保體系的時(shí)間較短，缺乏歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。《關(guān)于進(jìn)一步做好定點(diǎn)零售藥店納入門診統(tǒng)籌管理的通知》提出“探索建立定點(diǎn)零售藥店門診統(tǒng)籌總額預(yù)算管理，充分發(fā)揮醫(yī)保基金的激勵(lì)約束作用”。在門診共濟(jì)改革前期已開通藥店門診統(tǒng)籌的地區(qū)中，總額預(yù)算管理主要包括兩種模式，一種是對每個(gè)門診統(tǒng)籌藥店實(shí)施機(jī)構(gòu)總額預(yù)算，另一種是對開具處方醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)施機(jī)構(gòu)總額預(yù)算，在總額預(yù)算下按項(xiàng)目付費(fèi)。門診統(tǒng)籌政策有望為零售藥店客流量及收入帶來增量，同時(shí)也對門店的專業(yè)性等提出了更高要求。零售藥店納入門診統(tǒng)籌體系首先意味著更嚴(yán)格的監(jiān)管：一方面處方外流意味著更多的處方流向藥店，從處方藥用藥安全方面監(jiān)管會(huì)更加嚴(yán)格。原先處方和取藥的環(huán)節(jié)都在院內(nèi)發(fā)生，監(jiān)管只涉及院內(nèi)場景，而當(dāng)處方藥流向院外也意味著監(jiān)管也會(huì)涉及院外場景。另一方面，從醫(yī)保資金安全的角度，監(jiān)管也會(huì)對于統(tǒng)籌醫(yī)保資金在零售藥店的使用進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。零售藥店納入統(tǒng)籌醫(yī)保支付后面臨的監(jiān)管對于零售藥店的合規(guī)經(jīng)營提出了更高要求。部分財(cái)務(wù)管理、藥品管理混亂的藥店若取得統(tǒng)籌醫(yī)保門店資格，則可能成為飛行檢查的重點(diǎn)對象，無法獲得相應(yīng)的增益。頭部的大型連鎖藥店尤其是上市公司合規(guī)經(jīng)營的能力往往更強(qiáng)，可以適應(yīng)更加嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)處方藥銷售對藥店的專業(yè)能力要求較高，例如需要配備相應(yīng)的藥師人員。尤其是慢性病相關(guān)的處方藥，更涉及專業(yè)水平和服務(wù)能力。慢病患者往往需要定期購藥，頭部連鎖藥店有望憑借專業(yè)化的服務(wù)能力及配套服務(wù)提高患者的粘性。此外，統(tǒng)籌醫(yī)保的支付及結(jié)算均涉及較為復(fù)雜的政策細(xì)節(jié)，例如統(tǒng)籌支付范圍內(nèi)商品種類及報(bào)銷比例等。頭部藥店有望通過統(tǒng)一培訓(xùn)的方式使門店工作人員掌握相關(guān)信息，提升結(jié)算效率并提高消費(fèi)者購藥體驗(yàn)。老百姓老百姓在2023年重點(diǎn)推進(jìn)門診統(tǒng)籌門店資質(zhì)落地，并積極探索統(tǒng)籌業(yè)務(wù)模式。第一，公司對統(tǒng)籌門店?duì)I運(yùn)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行升級(jí)，按政策要求配備執(zhí)業(yè)藥師，為顧客提供更專業(yè)的購藥指導(dǎo)與服務(wù)。第二，公司加強(qiáng)醫(yī)保業(yè)務(wù)合規(guī)建設(shè)。第三，公司不斷提高統(tǒng)籌結(jié)算效率，提高顧客統(tǒng)籌購藥便捷性。第四，公司積極推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院處方體系搭建和布局，以“自建+合作”的模式來確保處方供給。在專業(yè)藥房建設(shè)方面，公司高標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)的院邊店繼續(xù)發(fā)揮資源優(yōu)勢，積極承接處方外流。公司通過“線上+線下”的體系進(jìn)行培訓(xùn)，激勵(lì)員工考取執(zhí)業(yè)藥師和藥師資格,強(qiáng)化藥店專業(yè)服務(wù)能力。此外，公司運(yùn)用“智能薦藥”等數(shù)字化工具為店員賦能，從而為客戶提供高質(zhì)量的藥事服務(wù)。2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告19在慢病管理方面，公司為用戶提供全面、科學(xué)、持續(xù)的深度慢病管理服務(wù)，利用數(shù)字化工具滿足用戶需求、強(qiáng)化用戶互動(dòng)，并依托服務(wù)提升用戶粘性。第一，公司通過智能系統(tǒng)與數(shù)據(jù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)個(gè)性化慢病會(huì)員管理，執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)化流程協(xié)助顧客進(jìn)行健康監(jiān)測及合理用藥。第二，公司積極提升員工專業(yè)服務(wù)能力，為顧客提供更優(yōu)的疾病解決建議。第三，公司加強(qiáng)考核與監(jiān)督，通過服務(wù)評價(jià)反饋機(jī)制，提升專業(yè)服務(wù)質(zhì)量和顧客的滿意度。截至2023年年末，公司慢病管理服務(wù)累計(jì)建檔1,200+萬人，慢病建檔會(huì)員近90天復(fù)購率為75.2%，較公司普通會(huì)員增長13.4個(gè)百分點(diǎn)。2023年全年老百姓共4,262家門店落地門診統(tǒng)籌資質(zhì)，占比31.40%，納入門診統(tǒng)籌醫(yī)保管理且可使用互聯(lián)網(wǎng)處方的門店達(dá)到3,059家，其中直營門店2,756家，直營門店可互可刷占比30.02%。公司可使用互聯(lián)網(wǎng)處方的門店在來客數(shù)和銷售額方面均有較為明顯的提升。益豐藥房在承接處方外流方面，公司積極“線上+線下”的全渠道新模式。在線下方面：公司以院邊店為依托，積極布局DTP專業(yè)藥房、“雙通道”醫(yī)保定點(diǎn)藥房、特慢病醫(yī)保藥房和門診統(tǒng)籌藥房。公司通過深化與相關(guān)廠商的合作，積極引進(jìn)國家醫(yī)保談判品種。截至2023年年末，公司擁有院邊店675家，DTP專業(yè)藥房305家，其中已開通雙通道醫(yī)保門店246家，開通門診統(tǒng)籌醫(yī)保藥房4,200多家。在品類方面，公司經(jīng)營國家醫(yī)保協(xié)議談判藥品超250個(gè)，醫(yī)院處方外流品種800多個(gè)，并與150多家專業(yè)處方藥供應(yīng)商建立了深度合作伙伴關(guān)系。在線上方面：公司積極布局電子處方流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，通過數(shù)字化處方服務(wù)平臺(tái)及履約配送體系，連接衛(wèi)健、醫(yī)保、醫(yī)院及全國頭部第三方互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院平臺(tái)。同時(shí)，公司依托現(xiàn)有院邊店及中心倉，構(gòu)建服務(wù)慢病患者的醫(yī)患藥險(xiǎn)閉環(huán)服務(wù)體系。截至2023年年末，公司對接省市級(jí)醫(yī)保、衛(wèi)健處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)10余家，直接或者間接承接100余家三級(jí)醫(yī)院及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院處方流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)。健之佳在專業(yè)化方面，公司依托會(huì)員服務(wù)體系、藥師專業(yè)服務(wù)體系、輔助的信息系統(tǒng)及延伸的醫(yī)藥服務(wù)能力為會(huì)員提供服務(wù)，針對單病種深入研發(fā)?？平鉀Q方案，建設(shè)?？苹T店體系。同時(shí)，公司通過對接醫(yī)院處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)、規(guī)范服務(wù)門診統(tǒng)籌患者，與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及第三方平臺(tái)合作等方式，在合規(guī)基礎(chǔ)上及時(shí)響應(yīng)和滿足顧客遠(yuǎn)程問診、處方流轉(zhuǎn)、自有及第三方平臺(tái)遠(yuǎn)程審方、執(zhí)業(yè)藥師藥學(xué)服務(wù)等需求。在慢病管理方面，公司截至2023年年末慢病服務(wù)累計(jì)建檔250萬人，同比增長66%。公司慢病管理大數(shù)據(jù)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，長期堅(jiān)持為顧客提供及時(shí)的健康自測、用藥指導(dǎo)等服務(wù),依托數(shù)據(jù)幫助顧客提高服藥順從度、監(jiān)控并改善慢病指標(biāo)。此外，公司持續(xù)打造皮膚病、眼科、呼吸疾病、糖尿病等?？扑幏?。2023年年末，公司?？扑幏窟_(dá)1,135家，占藥店總數(shù)23.76%。公司針對單病種積極研發(fā)全方位藥學(xué)照顧的?？苹鉀Q方案，通過“強(qiáng)化員工專業(yè)+廠商專業(yè)患教、促銷資源”，圍繞主要治療藥物、輔助治療藥物、改善癥狀藥物、危險(xiǎn)因素控制、調(diào)理保健等全方位的專業(yè)顧客管理體系。公司依托會(huì)員服務(wù)體系、藥師專業(yè)服務(wù)體系、CRM系統(tǒng)會(huì)員營銷，提供免費(fèi)的“四高”慢病指標(biāo)數(shù)據(jù)監(jiān)控服務(wù)，提升顧客服藥依從性，從而提升門店效能。2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告20風(fēng)險(xiǎn)提示醫(yī)保支付政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：零售藥店的部分收入來自醫(yī)保統(tǒng)籌支付和醫(yī)保個(gè)人賬戶支付，若支付政策發(fā)生變動(dòng)，會(huì)對行業(yè)造成一定的影響。處方外流速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：目前外流處方主要來自于互聯(lián)網(wǎng)處方，院內(nèi)處方外流仍然處于較早期階段。若互聯(lián)網(wǎng)處方流向其他渠道，且院內(nèi)處方外流實(shí)際推進(jìn)速度不及預(yù)期，會(huì)對行業(yè)造成一定影門店拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)內(nèi)公司通過自建和并購的方式進(jìn)行門店拓展，門店并購涉及標(biāo)的尋找、談判和收購，若并購過程失敗會(huì)對相應(yīng)公司門店拓展造成不利影響。新店培育及整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：新增門店需要進(jìn)行培育或整合，需要經(jīng)歷一定的收入爬坡，若培育或整合過程不順利，則會(huì)對相應(yīng)公司收入增長造成負(fù)面影響，并對利潤端造成一定壓力。合規(guī)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：零售藥店行業(yè)面臨嚴(yán)格的監(jiān)管，尤其是涉及醫(yī)保支付的部分會(huì)涉及嚴(yán)格的檢查。若行業(yè)內(nèi)公司違反相應(yīng)規(guī)定，會(huì)面臨相應(yīng)的處罰。2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告21圖表22.中國門診統(tǒng)籌定點(diǎn)零售藥店相關(guān)政策及公告情況局點(diǎn)零售藥店納入《關(guān)于進(jìn)一步做好定點(diǎn)零售藥店納入門診統(tǒng)籌管藥以中選價(jià)格作為標(biāo)準(zhǔn)。集中采購?fù)ㄓ妹麉f(xié)商約定醫(yī)保結(jié)算藥品的價(jià)格加成率、加成限額。統(tǒng)籌基金按開通門診支付比例支付，并納入?yún)⒈Ｈ藛T普通市集中帶量采購中選產(chǎn)品協(xié)商確定銷售價(jià)格或加價(jià)率等方式。執(zhí)行與我市的醫(yī)保待遇政策。執(zhí)行醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際銷售價(jià)《關(guān)于進(jìn)一步做按醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行醫(yī)保結(jié)算。藥品實(shí)際銷售價(jià)格超出醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)的部分，《關(guān)于印發(fā)<自符合條件的定點(diǎn)零售藥店，可自愿申請，統(tǒng)籌地區(qū)按照定點(diǎn)藥店申報(bào)流程遴病藥店遴選資料審核、協(xié)議管理、監(jiān)督考核等，參照《零售藥店醫(yī)療資料來源：國家醫(yī)療保障局，各地醫(yī)療保障局，中銀證券2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告22續(xù)圖表22.中國門診統(tǒng)籌定點(diǎn)零售藥店相關(guān)政策及公告情況《關(guān)于印發(fā)<本參保人員憑社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心電子處方在定點(diǎn)零售藥店購買醫(yī)保目錄內(nèi)藥品的我省職工醫(yī)保參保人員憑江西省醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)符合條件子處方），到我省門診統(tǒng)籌定點(diǎn)零售藥店，購買醫(yī)保目錄內(nèi)藥品發(fā)生規(guī)定予以支付。門診統(tǒng)籌定點(diǎn)零售藥店根據(jù)參保人員需要可提供配送服務(wù)，配根據(jù)省直醫(yī)保和合肥市醫(yī)?！巴峭摺痹瓌t要求，決定逐步將合肥市市區(qū)已納入醫(yī)管理的定點(diǎn)零售藥店（含其控股公司開通省直結(jié)算服8符合條件的定點(diǎn)零售藥店，可按自愿原則向統(tǒng)籌地區(qū)醫(yī)保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)提交申請，條件的納入門診統(tǒng)籌管理范圍，并簽訂承諾書和補(bǔ)充協(xié)議。各地醫(yī)療保障部門要將定點(diǎn)零售藥店門診統(tǒng)籌費(fèi)用納入醫(yī)?；鸪B(tài)化監(jiān)管的重9根據(jù)國家醫(yī)療保障局辦公室《關(guān)于進(jìn)一步做好定點(diǎn)零售藥店納入門診統(tǒng)籌管理的通知價(jià)采中心《關(guān)于做好定點(diǎn)零售藥店在省級(jí)醫(yī)藥集中采購平臺(tái)采購相關(guān)工作的通知》要《關(guān)于進(jìn)一步做按照“穩(wěn)妥推進(jìn)、逐步擴(kuò)展”的原則，先將福建藥耗招采子系統(tǒng)掛網(wǎng)的職工醫(yī)保、居特殊病種的醫(yī)保目錄內(nèi)藥品納入定點(diǎn)零售藥店門診統(tǒng)籌，待條資料來源：國家醫(yī)療保障局，各地醫(yī)療保障局，中銀證券2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告23續(xù)圖表22.中國門診統(tǒng)籌定點(diǎn)零售藥店相關(guān)政策及公告情況《山西省醫(yī)療保障局辦公銷元《全省首個(gè)！我市定點(diǎn)零元《關(guān)于進(jìn)一步做好定點(diǎn)零《關(guān)于進(jìn)一步明確定點(diǎn)醫(yī)資料來源：國家醫(yī)療保障局，各地醫(yī)療保障局，中銀證券2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告24圖表23.中國處方外流相關(guān)政策及公告情況《關(guān)于印發(fā)<國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷一、高效運(yùn)轉(zhuǎn)、標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的處方流轉(zhuǎn)機(jī)制，進(jìn)一步推動(dòng)“雙通道”省統(tǒng)一、高效運(yùn)轉(zhuǎn)、標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的處方流轉(zhuǎn)機(jī)制，推動(dòng)省域內(nèi)“雙全部接入省醫(yī)保電子處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)，進(jìn)一步各地要積極依托全省統(tǒng)一的醫(yī)保電子處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)，建《關(guān)于執(zhí)行<國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)做好技術(shù)對接工作，加強(qiáng)處方審核，推進(jìn)付落地應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)基于醫(yī)保電子憑證或者身份證的電《關(guān)于執(zhí)行<國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷依托全國統(tǒng)一的醫(yī)保信息平臺(tái)電子處方中心，進(jìn)一步推動(dòng)“雙通加快醫(yī)保電子處方應(yīng)用。各設(shè)區(qū)市醫(yī)保部門要抓緊督促《醫(yī)療機(jī)構(gòu)申請醫(yī)保定點(diǎn)辦事指南》省醫(yī)保平臺(tái)上傳“進(jìn)銷存”數(shù)據(jù)、實(shí)現(xiàn)電子處《關(guān)于執(zhí)行<國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷《關(guān)于印發(fā)<上海市基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工《關(guān)于進(jìn)一步做好定點(diǎn)零售藥店納入場核驗(yàn)→符合條件的，由醫(yī)保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)10個(gè)工作日予以開通處轉(zhuǎn)等應(yīng)用提供支撐。做好國家談判藥品落地工家談判藥品全部納入“雙通道”藥品范圍，推動(dòng)醫(yī)保處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)《省醫(yī)保局關(guān)于開展“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服在線開具的處方在本院購藥或流轉(zhuǎn)定點(diǎn)零售藥店購藥“互聯(lián)網(wǎng)+”處方流轉(zhuǎn)，本統(tǒng)籌區(qū)定點(diǎn)零售藥店外配處方的藥品費(fèi)加強(qiáng)處方管理。依托全國統(tǒng)一的醫(yī)保信息平臺(tái)電子處《關(guān)于執(zhí)行<國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷資料來源：國家醫(yī)療保障局，各地醫(yī)療保障局，中銀證券2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告25續(xù)圖表23.中國處方外流相關(guān)政策及公告情況《關(guān)于印發(fā)<寧夏回族自治區(qū)基本醫(yī)療各地醫(yī)保部門要按照處方流轉(zhuǎn)機(jī)制的相關(guān)要求，指導(dǎo)《關(guān)于進(jìn)一步完善醫(yī)療保險(xiǎn)特殊藥品《關(guān)于印發(fā)<自治區(qū)基本醫(yī)療保險(xiǎn)門診按照《國家醫(yī)療保障信息平臺(tái)醫(yī)保電子處方中心定各地要繼續(xù)加強(qiáng)醫(yī)保信息平臺(tái)電子處方中心應(yīng)用,推動(dòng)“雙通道”“雙通道藥品”管理工作的通知》《關(guān)于征求<遼寧省醫(yī)療保障定點(diǎn)醫(yī)療嚴(yán)格執(zhí)行門診處方外配制度，參保人員要求到定點(diǎn)零售保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄（2023年）提升“雙通道”工作管理的規(guī)范化、精細(xì)化水平，依托全國《關(guān)于落實(shí)<國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷對于暫時(shí)無法配備的藥品，要建立健全處方流轉(zhuǎn)《關(guān)于開展“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)藥服務(wù)醫(yī)保支機(jī)構(gòu)通過參保人員醫(yī)保電子憑證直接從處方平臺(tái)保人員提供售藥服務(wù)。通過互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及處方流轉(zhuǎn)平《關(guān)于進(jìn)一步做好基本醫(yī)療保障工作進(jìn)一步完善和規(guī)范談判藥品“雙通道”管理，推動(dòng)省域內(nèi)“雙通道”資料來源：國家醫(yī)療保障局，各地醫(yī)療保障局，中銀證券2024年7月10日零售藥店行業(yè)深度報(bào)告26圖表24.藥店統(tǒng)籌認(rèn)可互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院處方的相關(guān)政策及公告情況各定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)要依托全國統(tǒng)一的醫(yī)保信息平臺(tái)，加快醫(yī)保電子《關(guān)于進(jìn)一步做好定點(diǎn)零售藥店納5《關(guān)于引發(fā)<河北省互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院管理經(jīng)藥師審核合格帶有電子簽名的處方，不得零售藥店、醫(yī)保信息平臺(tái)等。符合藥品配送條件的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院《關(guān)于開展“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)藥服務(wù)醫(yī)保3互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院線上復(fù)診醫(yī)保處方應(yīng)當(dāng)全部進(jìn)入處方參保人員醫(yī)保電子憑證直接從處方平臺(tái)下載處方，為參保人員提參保人員憑本市范圍內(nèi)有住院資質(zhì)的定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)處方（含省托的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院處方）在門診統(tǒng)籌定點(diǎn)零售藥店發(fā)生參保人員選擇互聯(lián)網(wǎng)定點(diǎn)醫(yī)院復(fù)診的，醫(yī)保醫(yī)師在線開具經(jīng)我省衛(wèi)生健康行業(yè)主管部門批準(zhǔn)獲得互聯(lián)《<湖北省職工醫(yī)保門診統(tǒng)籌定點(diǎn)零參保人員必須憑符合規(guī)定的定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)外配處方或互康行政部門審批的省內(nèi)實(shí)體定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)舉辦的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院開具參保人員憑醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)處方或納入?yún)f(xié)議管理的本省），售藥店購買醫(yī)保目錄內(nèi)藥品且符合支付范圍的費(fèi)用可由參保人憑選定的普通門診統(tǒng)籌就醫(yī)定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)（含互聯(lián)保電子處方中心流轉(zhuǎn)的外配處方，在開通普通門診統(tǒng)籌結(jié)算售藥店（以下簡稱普通門診統(tǒng)籌定點(diǎn)藥店）購買基本醫(yī)療保發(fā)生的基本醫(yī)療費(fèi)用，統(tǒng)籌基金按開具外配處方的定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)依托我省醫(yī)保信息平臺(tái)及醫(yī)保電子處方中心，按照醫(yī)保電子處方中心規(guī)范完成接口改造，實(shí)現(xiàn)醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)（含醫(yī)保定點(diǎn)鼓勵(lì)定點(diǎn)零售藥店與定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)（含依托實(shí)體定通過醫(yī)保電子處方平臺(tái)流轉(zhuǎn)至定點(diǎn)零售藥店的所參保人員憑定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)（含已依托實(shí)體定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)簽訂醫(yī)《關(guān)于進(jìn)一步做好定點(diǎn)零售藥店納鼓勵(lì)定點(diǎn)零售藥店與定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)（含依托實(shí)體定8參保人在定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)就診后，醫(yī)師根據(jù)病情開具電子處），資料來源：各地醫(yī)療保障局，中銀證券Jul-23Jan-24Feb-24Mar-24Jun-24 老百姓上證綜指醫(yī)藥生物|證券研究報(bào)告—首次評級(jí)603883.SHJul-23Jan-24Feb-24Mar-24Jun-24 老百姓上證綜指醫(yī)藥生物|證券研究報(bào)告—首次評級(jí)603883.SH老百姓收入端與利潤端均保持穩(wěn)健增長，盈利能力穩(wěn)定。公司憑借“自建、并購、加盟、聯(lián)盟”四駕馬車并駕齊驅(qū)的方式進(jìn)行地域拓展及深耕，門店數(shù)量持續(xù)增長。公司有望持續(xù)推進(jìn)門店拓展，并憑借專業(yè)化承接處方外流增量。首次覆蓋，給予買入評級(jí)。n穩(wěn)步向前，成為國內(nèi)領(lǐng)先藥品零售企業(yè)。老百姓大藥房是國內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的藥品零售連鎖企業(yè)之一，公司主營藥品零售，兼營藥品批發(fā)與制造（主要為中成藥及中藥飲片制造）。公司旗下現(xiàn)擁有老百姓健康藥房（加盟）、藥簡單（聯(lián)盟）、名裕龍行（批發(fā)）、百杏堂名醫(yī)館、豐沃達(dá)物流等子公司，形成了完整的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。n收入及利潤保持穩(wěn)健增長。2019年-2023年公司營業(yè)收入由116.63億元增長至224.37億元，2019年-2023年年均復(fù)合增長率為17.8%。2024年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55.39億元，同比增長1.8%，保持增長態(tài)勢。利潤端方面，老百姓歸母凈利潤也表現(xiàn)出穩(wěn)健增長，在2019年-2023年期間由5.09億元增長至9.29億元，年復(fù)合增長率達(dá)到16.2%。在2024年一季度，公司收入端增速由于高基數(shù)的情況有所降低，但是利潤端仍然保持穩(wěn)健增長，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.21億元，同比增長10.3%。n老百姓采取“自建、并購、加盟、聯(lián)盟”四駕馬車并駕齊驅(qū)的方式，精細(xì)化深耕下沉市場，推動(dòng)公司以內(nèi)生發(fā)展和外延擴(kuò)展雙輪驅(qū)動(dòng)快速拓展。在2019年-2023年期間，公司門店數(shù)量由5128家增加至13574家，年復(fù)合增長率達(dá)到28%。公司加盟業(yè)務(wù)持續(xù)加速，2023年年末加盟門店達(dá)到4394家。公司在已完成全國市場廣覆蓋的基礎(chǔ)上，聚焦拓展11個(gè)優(yōu)勢省份，重點(diǎn)加深加密優(yōu)勢市場的門店網(wǎng)絡(luò)，并積極開拓下沉市場。n預(yù)期公司2024年、2025年和2026年歸母凈利潤分別為11.08億元、13.49億元和16.15億元，EPS分別為1.46元1.77元和2.12元。根據(jù)2024年7月2日收盤價(jià)，2024年、2025年和2026年預(yù)期市盈率分別為13.0倍、10.7倍和8.9倍。首次覆蓋，給予買入評級(jí)。n醫(yī)保支付政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，處方外流進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，頭部藥店擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新增門店整合培育不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)23%(%)1 投資摘要 資料來源：公司公告，中銀證券預(yù)測資料來源：公司公告，Wind，中銀證券以2024年7月2日收市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格證券分析師：梁端玉duanyu.liang@bocichi證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S13005230證券分析師：劉恩陽enyang.liu@bocichin證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S130052302024年7月10日老百姓老百姓大藥房是國內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的藥品零售連鎖企業(yè)之一，公司主營藥品零售，兼營藥品批發(fā)與制造（主要為中成藥及中藥飲片制造）。公司旗下現(xiàn)擁有老百姓健康藥房（加盟）、藥簡單（聯(lián)盟）、名裕龍行（批發(fā)）、百杏堂名醫(yī)館、豐沃達(dá)物流等子公司，形成了完整的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。圖表25.老百姓醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈資料來源：公司官網(wǎng)，中銀證券發(fā)展歷史：成立初期（2001-2008）：2001年10月，長沙湘雅店開業(yè)，首創(chuàng)中國平價(jià)藥房模式。2002年，公司開始走出省外，西安新城店、杭州國都店相繼開業(yè)。2004年，銷售額激增至18.2億元，公司一舉奪得全國連鎖藥店銷售額和利潤的雙料冠軍。引入外資，初步擴(kuò)張（2008-20152008年，公司成功引入外資，成為中外合資企業(yè)。2009年，公司成功收購湘潭海誠大藥房（32家門店實(shí)現(xiàn)企業(yè)歷史上第一次規(guī)模性收購。2011-2015年公司相繼收購萬仁、寶慶、安徽百姓緣大藥房、杏林醫(yī)藥、福壽堂，并購步伐加速。成功上市，繼續(xù)擴(kuò)張（2015至今）：2015年，公司在上海證券交易所正式掛牌交易。2015-2018年公司控股收購蘭州惠仁堂、揚(yáng)州百信緣等連鎖藥房，外延擴(kuò)張新模式——星火計(jì)劃開始形成。同時(shí)公司持續(xù)開發(fā)創(chuàng)新業(yè)務(wù)：名裕龍行、健康藥房、百杏堂、藥簡單等，致力于打造科技驅(qū)動(dòng)的健康服務(wù)平臺(tái)。2022年，公司最大戰(zhàn)略收購落地，累計(jì)以18億元控股收購懷仁藥房80%股權(quán)，公司成為湖南地區(qū)門店數(shù)與銷售額第一的連鎖藥房。圖表26.老百姓發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，中銀證券2024年7月10日老百姓2019年-2023年公司營業(yè)收入由116.63億元增長至224.37億元，2019年-2023年年均復(fù)合增長率為17.8%，保持穩(wěn)健增長。公司在2019年-2023年期間通過“自建+并購+加盟”的三家馬車持續(xù)進(jìn)行門店擴(kuò)張，助力營業(yè)收入穩(wěn)步增長。2024年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55.39億元，同比增長1.8%，保持增長態(tài)勢。分行業(yè)來看，公司零售、加盟聯(lián)盟及分銷業(yè)務(wù)均在2023年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。公司2023年零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入193.5億元，同比增長9.96%，表現(xiàn)出穩(wěn)健增長。加盟聯(lián)盟及分銷業(yè)務(wù)在2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.3億元，同比增長19.62%，伴隨著加盟聯(lián)盟門店拓展進(jìn)程的加快，加盟聯(lián)盟及分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速增長。圖表27.老百姓營業(yè)收入情況（單位：百萬元）25,00020,0000201920202021202220232023Q12024Q1營業(yè)收入yoy25.00%20.00%0.00%資料來源：iFinD，中銀證券圖表28.老百姓分行業(yè)營收情況（單位：百萬元）2500020000150001000050000零售加盟、聯(lián)盟及分銷20222023資料來源：iFinD，中銀證券分地區(qū)來看，老百姓在2019年-2023年期間各地區(qū)收入均保持穩(wěn)健增長，華中和華東地區(qū)作為優(yōu)勢區(qū)域仍然保持穩(wěn)健增長。其中，華中地區(qū)和西北地區(qū)的年均復(fù)合增長率均在20%以上，華東和華北區(qū)域的年均復(fù)合增長率均為15%，優(yōu)勢地區(qū)和新進(jìn)入地區(qū)均衡發(fā)展。0圖表0資料來源：iFinD，中銀證券2024年7月10日老百姓毛利率方面，2019年-2022年期間公司毛利率由34%降至32%，主要在于原因在于低毛利率的加盟業(yè)務(wù)、處方藥（含DTP）占比逐漸上升，一定程度上拉低了公司毛利率。伴隨公司規(guī)模效益的提升，毛利率在2023年有所回升，達(dá)到33%。2024年一季度，公司毛利率保持向上趨勢，達(dá)到35%。公司費(fèi)用率表現(xiàn)較為穩(wěn)定，2019年至2023年期間銷售費(fèi)用率由22%下降至20%，而管理費(fèi)用率均保持在4%-5%左右。利潤端方面，老百姓歸母凈利潤也表現(xiàn)出穩(wěn)健增長，在2019年-2023年期間由5.09億元增長至9.29億元，年復(fù)合增長率達(dá)到16.2%。在2024年一季度，公司收入端增速由于高基數(shù)的情況有所降低，但是利潤端仍然保持穩(wěn)健增長，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.21億元，同比增長10.3%。圖表30.老百姓毛利率及費(fèi)用率情況40%35%25%20%0%202020212022202320192024Q120202021202220232019管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率資料來源：iFinD，中銀證券圖表31.老百姓歸母凈利潤情況（單位：百萬元）40020002019202020212022202325.00%20.00%0.00%歸母凈利潤yoy資料來源：iFinD，中銀證券公司確定2022年8月30日為首次授予日，計(jì)劃以16.78元/股的授予價(jià)格向312名激勵(lì)對象授予263.64萬股限制性股票。激勵(lì)對象為公司高級(jí)管理人員、中層管理人員及核心骨干。同時(shí)公司也設(shè)置了業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，考核年度為2022-2024年三個(gè)會(huì)計(jì)年度，每個(gè)會(huì)計(jì)年度考核一次。對應(yīng)目標(biāo)為以2021年歸母凈利潤為基數(shù)，公司2022-2024年歸母凈利潤增長率分別不低于15%、40%和65%。 (?歸母凈利潤”以剔除公司全部在有效期內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的股份支付費(fèi)用影響的