二手電商前路漫漫亦燦燦-華泰證券

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1互聯(lián)網(wǎng)華泰研究華泰研究互聯(lián)網(wǎng)增持(維持)xialulu@+(852)3658xialulu@+(852)36586000houjie017864@+(86)1063211166概覽：標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)初見成果，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定軌道在領(lǐng)先二手電商平臺的長期努力下，中國二手電商標(biāo)準(zhǔn)化流通體系初步建立，推動二手電商市場在近年來持續(xù)高速發(fā)展，2023年市場規(guī)模突破概覽：標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)初見成果，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定軌道在領(lǐng)先二手電商平臺的長期努力下，中國二手電商標(biāo)準(zhǔn)化流通體系初步建立，推動二手電商市場在近年來持續(xù)高速發(fā)展，2023年市場規(guī)模突破5000億元（電數(shù)寶數(shù)據(jù)在網(wǎng)購用戶中的用戶滲透率提升至63.4%（CNNIC數(shù)據(jù)）。向前展望，我們認(rèn)為二手電商市場有望在國內(nèi)消費(fèi)市場逐步復(fù)蘇的基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)相對韌性增長，并成為我國消費(fèi)品的重要流通渠道之一，相關(guān)公司包括：萬物新生（REREUS；京東系）、閑魚（未單獨(dú)上市；阿里巴巴旗研究員SACNo.S0570523010002SFCNo.BRI004caozhuoming@caozhuoming@+(86)2128972205SACNo.S0570124020016SFCNo.BUT776行業(yè)走勢圖趨勢：理性消費(fèi)心理提供結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，但供需匹配仍是行業(yè)發(fā)展核心驅(qū)動行業(yè)走勢圖互聯(lián)網(wǎng)恒生指數(shù)/(%)1(8)(16)(25)Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24資料來源：Wind，華泰研究以日美市場發(fā)展趨勢來看，二手經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)大盤（一手為主）間或并未形成顯著的替代或負(fù)相關(guān)關(guān)系，但市場規(guī)模增速卻持續(xù)領(lǐng)跑消費(fèi)大盤（日本：2012-2022；美國2016-2020表明其雖無顯著逆周期屬性但相對韌性凸顯，我們認(rèn)為主要源于成熟的二手流通市場中，在理性消費(fèi)趨勢下有望加速二手商品流通速度，支撐增速顯著超越消費(fèi)大盤。就中國二手電商市場而言，我們認(rèn)為當(dāng)下日趨理性的消費(fèi)趨勢有望提供一定的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，但行業(yè)的長期增長中樞仍取決于行業(yè)供需匹配效率的提升，而買賣端價(jià)格博弈或?yàn)橐ヂ?lián)網(wǎng)恒生指數(shù)/(%)1(8)(16)(25)Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24資料來源：Wind，華泰研究格局：多模式并存，平臺差異化定位滿足消費(fèi)者多樣化需求中國二手電商市場參與者眾多，目前形成兩類鮮明的商業(yè)模式路徑：1）以萬物新生、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)為代表的平臺，多集中于C2B2C模式，運(yùn)營模式相對較重，致力于解決高價(jià)值二手物品的標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià)與信息不透明問題，謀求解決用戶信任度痛點(diǎn)；2）以閑魚為代表的平臺，以C2C模式為主，運(yùn)營模式相對較輕，強(qiáng)調(diào)社區(qū)屬性，專注中長尾非標(biāo)準(zhǔn)化商品的二次流通，致力于滿足消費(fèi)者多樣化分層的二手商品購買需求，謀求建立“逛”的心智。在二手電商仍處滲透率快速提升的現(xiàn)階段，我們認(rèn)為兩類模式各有特色，滿足了不同的消費(fèi)者需求，并相輔相成共同推動了中國二手電商市場的繁榮發(fā)展。政策：“以舊換新”政策加速行業(yè)發(fā)展，電商平臺或扮演重要承接角色2024年以舊換新在多個(gè)重要政治會議上被提及，3月國務(wù)院和商務(wù)部等14部門共同頒布了本輪“以舊換新”的行動方案。相較歷史上的數(shù)輪家電下鄉(xiāng)行動，我們認(rèn)為得益于社會化物流能力的發(fā)達(dá)，以及二手電商平臺在一站式換新和一體化處置能力上的健全，我們預(yù)計(jì)線上電商渠道將在此輪行動中發(fā)揮更顯著的作用。同時(shí)，換新需求帶來的二手商品供給有望進(jìn)一步推動行業(yè)供給優(yōu)化，并對應(yīng)在需求側(cè)對用戶心智的建設(shè)起到一定催化作用。展望：前路漫漫亦燦燦我們看好二手電商賽道在中國的中長期發(fā)展空間與韌性，年輕群體與下沉市場或?yàn)橹袊蛛娚淌袌龀掷m(xù)發(fā)展的重要推動力量。在行業(yè)快速發(fā)展的過程中，信任成本的降低在我們看來仍是關(guān)鍵要素，如線下業(yè)態(tài)的拓展，以及中國特色的直播業(yè)態(tài)融入等或成為有效工具。在此基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為中國二手電商平臺有望受益于供需兩端的豐富化而享受利潤空間的改善，同時(shí)布局高價(jià)值量商品的翻新業(yè)務(wù)等有望進(jìn)一步提升其產(chǎn)業(yè)鏈地位并打開利潤率空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)者心智建設(shè)進(jìn)展不及預(yù)期；二手電商行業(yè)競爭加劇。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2二手電商：順勢而起，高速發(fā)展 5行業(yè)：市場規(guī)模突破5000億，供需同步向上助力行業(yè)高速發(fā)展 6需求：理性消費(fèi)趨勢明顯，性價(jià)比影響購物決策 7供給：優(yōu)質(zhì)商品保有量顯著提升奠定二手電商市場發(fā)展基礎(chǔ) 8模式：差異化模式并存，推動市場高速擴(kuò)容 萬物新生：流通場景全覆蓋，積極布局翻新業(yè)務(wù)拓展長期盈利空間 14閑魚：堅(jiān)持C2C底層邏輯，從二手交易平臺到年輕人的興趣交易社區(qū) 18轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)：多次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，逐步向二手?jǐn)?shù)碼垂類品類的寄賣模式傾斜 22政策：二手電商平臺有望逐步深度參與以舊換新政策行動 24政策引領(lǐng)，鼓勵“互聯(lián)網(wǎng)+二手”模式健康發(fā)展 24電商龍頭躬身入局，積極參與以舊換新活動 25展望：前路燦燦亦漫漫 28開設(shè)線下門店+發(fā)展直播業(yè)態(tài)，多措并舉降低信任成本 28產(chǎn)業(yè)鏈角色再進(jìn)一步，官方翻新業(yè)務(wù)長坡厚雪 29年輕群體與下沉市場或成為推動中國二手電商快速發(fā)展的主力軍 29風(fēng)險(xiǎn)提示 31圖表1：中國二手電商行業(yè)發(fā)展歷程 6圖表2：2015-2023年中國二手電商行業(yè)交易規(guī)模及增長率 6圖表3：2015-2023年中國二手電商用戶規(guī)模及增長率 7圖表4：2015-2023年中國二手電商用戶規(guī)模及滲透率 7圖表5：中國人均GDP增速及人均消費(fèi)支出/人均GDP 7圖表6：中國人均可支配收入增速及人均消費(fèi)支出/人均可支配收入 7圖表7：2020年中國消費(fèi)者網(wǎng)購決策時(shí)最看重的因素 7圖表8：2023年中國消費(fèi)者網(wǎng)購決策時(shí)最看重的因素 7圖表9：中國、日本、美國人口老齡化趨勢 8圖表10：2023年中日美三國二手電商規(guī)模占網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)市場規(guī)模比重 8圖表11：2007-2013年“家電下鄉(xiāng)”及2009-2011年“以舊換新”政策明細(xì) 9圖表12：全國:農(nóng)村居民平均每百戶家電品類擁有量 9圖表13：全國:城鎮(zhèn)居民平均每百戶家電品類擁有量 9圖表14：日本社會消費(fèi)品零售總額增速及二手經(jīng)濟(jì)規(guī)模增速情況 10圖表15：美國零售和食品銷售額增速及二手市場規(guī)模增速情況 10圖表16：中國社會消費(fèi)品零售總額增長情況 10圖表17：二手電商成立時(shí)間線及業(yè)務(wù)模式 圖表18：萬物新生、閑魚、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)商業(yè)模式對比 圖表19：2019-2020年萬物新生、閑魚、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)二手3C交易規(guī)模及同比增速 12免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3圖表20：2024年5月愛回收、閑魚、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)APP用戶使用時(shí)長分布 12圖表21：2024年5月愛回收、閑魚、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)APP用戶使用頻次分布 12圖表22：2023年中國二手電商消費(fèi)投訴問題類型占比 13圖表23：2020年優(yōu)奢易拍線上交易仿品渠道占比 13圖表24：2017-2020年來優(yōu)奢易拍鑒定的商品綜合正品率 13圖表25：主要品牌二手手機(jī)加價(jià)率情況 14圖表26：萬物新生發(fā)展歷程 14圖表27：萬物新生回收模式的交易流程 15圖表28：萬物新生線上+線下的供給體系和在京東的用戶端口 15圖表29：萬物新生經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤和履約費(fèi)用率變化情況 16圖表30：萬物新生自營產(chǎn)品銷售及第三方服務(wù)收入情況 16圖表31：萬物新生合規(guī)翻新收入及合規(guī)翻新收入占總收入的比重 16圖表32：萬物新生1P毛利率及3P傭金率情況 17圖表33：萬物新生單季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及存貨周轉(zhuǎn)率情況 17圖表34：萬物新生2018-2020年與京東合作的商品交易總量 17圖表35：閑魚發(fā)展歷程 18圖表36：閑魚平臺模式的交易流程 18圖表37：閑魚活躍用戶指標(biāo)及活躍滲透率指標(biāo) 19圖表38：我國二手電商2024年5月活躍指標(biāo) 19圖表39：我國二手電商人均單日使用次數(shù) 19圖表40：我國二手電商人均單日使用時(shí)長 19圖表41：2024年4月億級電商年輕人群活躍滲透率TGI及占比 20圖表42：2024年4月高值年輕人群活躍滲透率TGITOP6APP 20圖表43：閑魚APP驗(yàn)貨寶界面和直播界面 20圖表44：閑魚與淘寶活躍用戶重合度分析 21圖表45：轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)發(fā)展歷程 22圖表46：轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)寄賣模式的交易流程 22圖表47：TheRealReal傭金率（平臺抽成比例）情況 23圖表48：轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)投訴的主要問題 23圖表49：我國近年來“互聯(lián)網(wǎng)+二手”重點(diǎn)政策梳理 24圖表50：國務(wù)院《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動方案》和商務(wù)部等14部門《推動消費(fèi)品以舊換新行動方案》要點(diǎn) 24圖表51：各地政府落實(shí)以舊換新政策的主要渠道對比 25圖表52：萬物新生在流通交易、標(biāo)準(zhǔn)體系、回收網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢 25圖表53：京東與愛回收“以舊換新”活動入口及活動界面 26圖表54：天貓及蘇寧易購“以舊換新”規(guī)則說明 26圖表55：閑魚“省心賣”活動界面和抖音電商“以舊換新”規(guī)則說明 27圖表56：二手電商線下實(shí)體業(yè)務(wù)布局 28圖表57：閑魚線上寄賣模式和線下寄賣模式的差異 28圖表58：主要消費(fèi)電子品牌官方翻新機(jī)加價(jià)率及二手電商煥新機(jī)加價(jià)率情況對比 29免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4圖表59：2024年2月年輕人群內(nèi)容關(guān)注度TGITOP2消費(fèi)態(tài)度 30圖表60：閑置交易APP行業(yè)月活躍用戶規(guī)模及年輕人群占比 30圖表61：2022年9月閑置交易月活躍用戶城市分布 31圖表62：2024年5月閑魚月活躍用戶地域分布 31圖表63：報(bào)告提及公司一覽 31圖表64：電商公司估值一覽表 31免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5核心觀點(diǎn)：伴隨過去數(shù)十年我國居民消費(fèi)能力的提升和優(yōu)質(zhì)商品保有量的擴(kuò)容，以及供給側(cè)二手電商平臺崛起帶動標(biāo)準(zhǔn)化流通體系的建立，我國二手電商市場已邁入穩(wěn)定發(fā)展軌道。截至2023年，我國二手電商交易規(guī)模已達(dá)5,486.5億元（電數(shù)寶數(shù)據(jù)用戶數(shù)量突破5.8億（CNNIC數(shù)據(jù)）。從需求側(cè)看，在理性消費(fèi)趨勢的影響下，我國消費(fèi)者對商品實(shí)用性和性價(jià)比的重視度不斷提高，“買新不買舊”的消費(fèi)觀念日益淡化，推動二手商品需求釋放展現(xiàn)優(yōu)于一手電商的韌性；從供給側(cè)看，走過數(shù)十年的消費(fèi)升級通道后，我國消費(fèi)者生活水平及優(yōu)質(zhì)商品保有量顯著提升，且伴隨消費(fèi)品端同質(zhì)化趨勢加強(qiáng)，顛覆式創(chuàng)新逐漸減少，有望進(jìn)一步推動消費(fèi)者對閑置消費(fèi)品的價(jià)值重估和定位，閑置物品所有者的心理定價(jià)有望由沉沒成本/商品原值，轉(zhuǎn)向可變現(xiàn)價(jià)值/商品殘值。我們期待依托中國發(fā)達(dá)的電商產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和日益成熟的用戶心智，二手電商平臺持續(xù)提升匹配供需兩端的效率，推動二手電商市場規(guī)模長期穩(wěn)健增長，并相較競爭日趨激烈的一手電商賽道展現(xiàn)出一定的結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會。從競爭格局和商業(yè)模式角度，目前我國二手電商市場已經(jīng)形成C2B2C模式和C2C模式并行的路徑，我們認(rèn)為兩種模式各有千秋，互為輔助，分別滿足了消費(fèi)者對高價(jià)值量商品和長尾平價(jià)商品的多樣化訴求。建議關(guān)注領(lǐng)先二手電商平臺在信任成本降低這一關(guān)鍵問題上的能力建設(shè)，這或成為其占據(jù)市場優(yōu)勢份額的核心驅(qū)動力。與市場不同的觀點(diǎn)：在沒有如日本市場發(fā)達(dá)的中古交易基礎(chǔ)的情況下，部分投資人擔(dān)心中國二手電商交易過程中信任成本降低的難度較大，并擔(dān)憂相關(guān)平臺中長期的盈利能力改善情況。我們認(rèn)同信任成本的降低是二手電商交易市場持續(xù)擴(kuò)容的關(guān)鍵驅(qū)動。從行業(yè)中觀角度看，我們觀察到具有“中國特色”的二手電商平臺發(fā)展之路，如部分平臺躬身入局供應(yīng)鏈建設(shè)，以平臺信譽(yù)與能力做擔(dān)保，部分平臺大力發(fā)展直播電商，提供“眼見為實(shí)”的信任補(bǔ)充。整體上，我們看好中國二手電商平臺充分利用發(fā)達(dá)的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)以及一手電商基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健發(fā)展。而除自然的規(guī)模效應(yīng)之外，伴隨回收端價(jià)格趨向產(chǎn)品殘值，購買端價(jià)格與回收端價(jià)格差進(jìn)一步拉大，可以為二手電商平臺創(chuàng)造更可觀的盈利空間。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6我國二手電商市場進(jìn)入高速發(fā)展期，政策助力行業(yè)向規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化邁進(jìn)。2002年C2C二手網(wǎng)站孔夫子舊書網(wǎng)的成立，標(biāo)志著我國二手電商行業(yè)的開端。隨后在互聯(lián)網(wǎng)普及、電商滲透率提升、電子支付基礎(chǔ)完善等因素的推動下，行業(yè)先后經(jīng)歷了萌芽探索期、市場啟動期、規(guī)范穩(wěn)定期幾個(gè)階段。后疫情時(shí)代，國民理性消費(fèi)趨勢初顯，“十四五”循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃等多項(xiàng)政策的頒布助力我國二手電商行業(yè)向規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化邁進(jìn)，現(xiàn)階段二手電商市場已進(jìn)入高速發(fā)展期。資料來源：觀研報(bào)告網(wǎng)，網(wǎng)經(jīng)社，58同城官網(wǎng)，GlobalTimes，華泰研究我國二手電商市場穩(wěn)步擴(kuò)大，用戶規(guī)模和滲透率持續(xù)提升?！半姅?shù)寶”電商大數(shù)據(jù)庫顯示，我國二手電商行業(yè)交易規(guī)模從2016年的353.2億元增長至2023年的5,486.5億元，CAGR達(dá)到81.8%；用戶規(guī)模從2016年的0.5億人增長至2023年的5.8億人，CAGR達(dá)到64.2%。結(jié)合CNNIC中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心公布的數(shù)據(jù)，我國二手電商行業(yè)用戶在網(wǎng)購用戶中的滲透率已從2016年的10.5%提升至2023年的63.4%，表明居民對二手電商平臺的接受度正不斷提高，平臺在增強(qiáng)用戶信任、規(guī)范服務(wù)流程等方面的努力已初見成效。(億元)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000交易規(guī)模增長率（右軸）(yoy%)20152016201720182019202020212022202310090807060504030200資料來源：電數(shù)寶，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7二手電商用戶規(guī)模二手電商用戶增長率（右軸）(億人)二手電商用戶規(guī)模二手電商用戶增長率（右軸）76543210201520162017201820192020202120222023400350300250200150100500資料來源：電數(shù)寶，華泰研究(億人)二手電商用戶規(guī)模(%)70605040302009876543210網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模二手電商用戶滲透率（右軸）201520162017201820192020202120222023資料來源：電數(shù)寶，CNNIC中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心，華泰研究經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入平穩(wěn)區(qū)間疊加老齡化背景下，我國居民消費(fèi)心態(tài)向理性化轉(zhuǎn)變。伴隨我國經(jīng)濟(jì)增長與居民收入預(yù)期進(jìn)入相對平穩(wěn)狀態(tài)，消費(fèi)者理性消費(fèi)趨勢逐漸凸顯，人均消費(fèi)支出占人均GDP/人均可支配收入的比例在波動中呈溫和下滑態(tài)勢，而艾瑞咨詢的統(tǒng)計(jì)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)購消費(fèi)者在消費(fèi)決策過程中對于價(jià)格的重視程度在過去幾年亦略有加強(qiáng)，價(jià)格優(yōu)惠度在2023年位列首位。此外，老齡化趨勢下，我們預(yù)計(jì)亦有望結(jié)構(gòu)性的對整體消費(fèi)趨勢帶來理性化的牽引。因此，我們看好二手電商賽道需求延續(xù)強(qiáng)于一手電商消費(fèi)的韌性。(%)37363534333231302928人均消費(fèi)支出/人均GDP(yoy%)人均GDP同比增速（右軸）252050200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：同花順iFinD，華泰研究(%)商品-正品保障平臺-知名度、信譽(yù)與口碑(%)價(jià)格-價(jià)格優(yōu)惠度 物流配送-送貨速度商品-商品種類豐富度 價(jià)格-促銷活動頻率 售后-退換貨便捷性 售后-客服響應(yīng)速度物流配送-包裝完整美觀程度售后-客服人員態(tài)度平臺-網(wǎng)站自營支付-接受分期付款會員政策65.565.363.455.265.565.363.455.254.852.449.040.840.638.838.826.326.1010203040506070資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究(%)817977757371696765(yoy%)(yoy%)人均可支配收入同比增速（右軸）人均可支配收入同比增速（右軸）20864200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：同花順iFinD，華泰研究(%)價(jià)格-價(jià)格優(yōu)惠度商品-正品保障售后-退換貨便捷性價(jià)格-促銷活動頻率52.347.332.152.347.332.131.329.722.8010203040506063.570平臺-知名度、信譽(yù)與口碑物流配送-送貨速度商品-商品種類豐富度售后-客服響應(yīng)速度售后-客服人員態(tài)度物流配送-包裝完整美觀程度平臺-網(wǎng)站自營會員政策支付-接受分期付款資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8(%)中國:65歲及以上人口:占總?cè)丝诒戎?530252050日本:65歲及以上人口:占總?cè)丝诒戎孛绹?65歲及以上人口:占總?cè)丝诒戎?9601965197019751980198519901995200020052010201520201960196519701975198019851990199520002005201020152020資料來源：同花順iFinD，華泰研究前路燦燦，仍具空間。根據(jù)我們的測算，相較于日本和美國等成熟二手電商市場，我國二手電商市場占網(wǎng)上零售總額的比例仍有較大的上升空間。從發(fā)展路徑上看，由于我國當(dāng)前并不具備如日本市場中成熟的中古（指相對較貴、較新、較為久遠(yuǎn)的二手商品）消費(fèi)心智與發(fā)達(dá)的中古流通市場，消費(fèi)者對于二手商品信任度的建立或需要一定時(shí)間。但從另一方面，我國發(fā)達(dá)的一手電商基礎(chǔ)和較高的電商用戶滲透率為二手電商的轉(zhuǎn)化提供了一定契機(jī)?？傮w上，我們看好中長期二手電商滲透率持續(xù)提升的結(jié)構(gòu)性潛力。二手電商市場規(guī)模/網(wǎng)上零售總額二手電商市場規(guī)模/網(wǎng)上零售總額86420注：中國數(shù)據(jù)的計(jì)算方式為2023年中國二手電商規(guī)模/2023年中國網(wǎng)上零售額，美國數(shù)據(jù)的計(jì)算方式為2023年美國二手電商規(guī)模/2023年美國電商規(guī)模，日本數(shù)據(jù)的計(jì)算方式為2023年日本C2C電商規(guī)模預(yù)測/2023年日本在線零售規(guī)模預(yù)測資料來源：Statista，OOSGA，ECDB，央視網(wǎng)，網(wǎng)經(jīng)社，華泰研究估算在長期的消費(fèi)升級通道中，我國居民優(yōu)質(zhì)商品保有量顯著提升，為二手電商市場發(fā)展奠定基礎(chǔ)。歷史上，我國推進(jìn)了多輪家電下鄉(xiāng)和以舊換新政策行動，在改善居民生活福祉的同時(shí)，亦推動了居民手中優(yōu)質(zhì)商品保有量的提升，這在供給端為二手商品的流通奠定了基礎(chǔ)。2007-2013年全國實(shí)施“家電下鄉(xiāng)”和“以舊換新”政策，覆蓋多個(gè)耐用消費(fèi)品類。2007年12月財(cái)政部與商務(wù)部開始“家電下鄉(xiāng)”的試點(diǎn)工作，隨后在全國鋪開，針對農(nóng)村居民實(shí)施了四輪補(bǔ)貼?！耙耘f換新”試點(diǎn)工作于2009年6月開展，于2010年6月推廣至全國，主要實(shí)現(xiàn)對城鎮(zhèn)居民的覆蓋。“家電下鄉(xiāng)”與“以舊換新”的補(bǔ)貼均采取中央財(cái)政負(fù)擔(dān)80%，省級財(cái)政負(fù)擔(dān)20%的原則，已享受“家電下鄉(xiāng)”補(bǔ)貼的新家電不重復(fù)享受“以舊換新”補(bǔ)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9家電下鄉(xiāng)以舊換新開始時(shí)間2007年12月2008年12月2009年2月2010年1月2009年6月2010年6月推廣范圍魯豫川三省十四個(gè)省市自治區(qū)全國全國九個(gè)省市全國購買限制2件2件2件不限不限補(bǔ)貼對象農(nóng)村居民農(nóng)村居民農(nóng)村居民農(nóng)村居民、國有農(nóng)場、林場職工城鎮(zhèn)居民城鎮(zhèn)居民補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)售價(jià)的13%售價(jià)的13%售價(jià)的13%超出原先限價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的部分實(shí)施定額補(bǔ)貼售價(jià)的10%售價(jià)的10%補(bǔ)貼方式憑發(fā)票申領(lǐng)憑發(fā)票申領(lǐng)憑發(fā)票申領(lǐng)憑發(fā)票申領(lǐng)銷售直接扣除銷售直接扣除家電品類最高限價(jià)/元最高限價(jià)/元最高限價(jià)/元最高限價(jià)/元定額補(bǔ)貼/元補(bǔ)貼上限/元補(bǔ)貼上限/元彩電1500200035007000455400400電冰箱（含冰柜）2000250025004000325300300手機(jī)1000100010002000130未覆蓋未覆蓋洗衣機(jī)未覆蓋200020003500260250250壁掛式空調(diào)未覆蓋未覆蓋25003500325350350落地式空調(diào)未覆蓋未覆蓋40006000520350350儲水式電熱水器未覆蓋未覆覆蓋未覆蓋燃?xì)鉄崴魑锤采w未覆蓋25003500325未覆蓋未覆蓋太陽能熱水器未覆蓋未覆蓋40005000520未覆蓋未覆蓋電腦未覆蓋未覆蓋35005000455400400微波爐未覆蓋未覆蓋10001500130未覆蓋未覆蓋電磁爐未覆蓋未覆蓋600100078未覆蓋未覆蓋備注：2010年1月的定額補(bǔ)貼實(shí)施方式為：以2009年2月設(shè)定的各品類最高限價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為界限，低于界限的部分仍按售價(jià)的13%給予財(cái)政直補(bǔ)，高于界限到新設(shè)定的最高限價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的部分統(tǒng)一實(shí)行定額補(bǔ)貼。資料來源：財(cái)政部，商務(wù)部，國務(wù)院，華泰研究多輪行動成果斐然，農(nóng)村地區(qū)的平均家電保有量穩(wěn)步提升，未來存量替換或成主旋律。2007-2013年得益于兩大補(bǔ)貼政策的刺激，全國家電快速普及。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2011年家電以舊換新共銷售新家電9,248萬臺，拉動消費(fèi)3,420多億元；截至2012年底，家電下鄉(xiāng)累計(jì)銷售3億臺，銷售額7,204億元。伴隨普及率的顯著改善，我們認(rèn)為整體市場或逐步轉(zhuǎn)向存量替換，居民消費(fèi)需求從“有沒有”升級為“好不好”。商務(wù)部最新數(shù)據(jù)顯示，2023年我國冰箱、洗衣機(jī)等主要家電保有量已超30億臺，蘊(yùn)含著較大規(guī)模的更新?lián)Q代潛在需求，也為二手經(jīng)濟(jì)和二手電商的發(fā)展提供了供給基礎(chǔ)。(件/每百戶)空調(diào)洗衣機(jī)(件/每百戶)14012010080604020電冰箱(柜)電冰箱(柜)彩色電視機(jī)移動電話（右軸）2013201420152016201720182019202020212022275265255245235225215205195資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰研究空調(diào)洗衣機(jī)(件/每百戶)空調(diào)洗衣機(jī)1701601501401301201101009080電冰箱電冰箱(柜)彩色電視機(jī)移動電話（右軸）2013201420152016201720182019202020212022260250240230220210200資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。10以相對成熟的日美市場為例，我們觀察到二手電商與整體消費(fèi)大盤（經(jīng)濟(jì)趨勢）并不具備負(fù)相關(guān)關(guān)系，即不具備顯著的逆周期屬性，但表現(xiàn)出強(qiáng)于消費(fèi)大盤的增長韌性。究其原因，我們判斷當(dāng)居民收入預(yù)期改善，升級型消費(fèi)支出增多時(shí)，間接帶動整體二手貨品優(yōu)質(zhì)供給增多，推動二手商品流通效率提升，規(guī)模擴(kuò)大，即供給端改善帶動總規(guī)模擴(kuò)張；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)為溫和增長，居民收入預(yù)期增速放緩時(shí)，理性消費(fèi)需求增多，二手消費(fèi)偏好度提升，推動二手商品流通加快，即需求側(cè)增多推動總規(guī)模擴(kuò)張。在相對成熟的日美市場中的這一趨勢，在我們看來對我國二手電商市場未來的發(fā)展亦具備一定參考意義。經(jīng)過快速的消費(fèi)升級通道后，我國社會消費(fèi)品零售總額已由2004年的6.0萬億元增長至2023年的47.1萬億元，在供給端已經(jīng)為二手電商市場的自然發(fā)展提供了必要基礎(chǔ)，伴隨二手電商流通標(biāo)準(zhǔn)化程度的進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)我國二手電商市場有望展現(xiàn)出強(qiáng)于消費(fèi)大盤的韌性表現(xiàn)。(%)日本社會消費(fèi)品零售總額增速日本二手經(jīng)濟(jì)規(guī)模增速8642(2)(4)(6)201220142016201820202022資料來源：FRED，リユース市場規(guī)模調(diào)査，華泰研究(%)美國零售和食品銷售額增速美國二手市場規(guī)模增速25美國二手市場規(guī)模增速20(5)2016201720182019202020212022備注：2020年美國的零售和食品銷售(消費(fèi)大盤)停滯，2021年受低基數(shù)效應(yīng)的影響消費(fèi)大盤展現(xiàn)了強(qiáng)勁的反彈，2022年二手市場與消費(fèi)大盤增速之間的差距已開始縮小，逐步回歸到正常水平。資料來源：MercariResaleReport，同花順iFinD，華泰研究500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000中國社會消費(fèi)品零售總額中國社會消費(fèi)品零售總額增速（右軸）(yoy%)20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023252050(5)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。11中國二手電商市場參與者眾多，目前形成兩類鮮明的商業(yè)模式路徑以及三大領(lǐng)先平臺：1）以萬物新生、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)為代表的平臺，多集中于C2B2C模式，運(yùn)營模式相對較重，致力于解決高價(jià)值二手物品的標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià)與信息不透明問題，謀求解決用戶信任度痛點(diǎn)；2）以閑魚為代表的平臺，以C2C模式為主，運(yùn)營模式相對較輕，強(qiáng)調(diào)社區(qū)屬性，專注中長尾非標(biāo)準(zhǔn)化商品的二次流通，致力于滿足消費(fèi)者多樣化分層的二手商品購買需求，謀求建立“逛”的心智。在二手電商仍處滲透率快速提升的現(xiàn)階段，我們認(rèn)為兩類模式各有特色，滿足了不同的消費(fèi)者需求，并相輔相成共同推動了中國二手電商市場的繁榮發(fā)展。資料來源：易觀數(shù)據(jù)《2019年中國二手電商市場洞察》，華泰研究競爭格局方面，在交易規(guī)模口徑下，根據(jù)灼識咨詢2019-2020年的數(shù)據(jù)，具有社交特征的閑魚交易規(guī)模更大，開始向重資產(chǎn)模式傾斜的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)同比增速低于萬物新生和閑魚，其交易體量雖有所調(diào)整但截至2020年仍未能得到有效改善。在用戶數(shù)據(jù)方面，根據(jù)QuestMobile2024年5月的數(shù)據(jù)，閑魚APP在用戶使用時(shí)長和使用頻率具備顯著優(yōu)勢。萬物新生轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)背景京東系阿里系58+騰訊系模式采用C2B2C回收模式，由C2B平臺愛回收、B2B平臺拍機(jī)堂、B2C平臺拍拍共同構(gòu)成C2B+B2B+B2C全產(chǎn)業(yè)閉環(huán)以C2C平臺模式為主，省心賣板塊正在嘗試向C2B2C寄賣模式和回收模式拓展以C2B2C寄賣模式為主，兼顧C(jī)2C平臺模式和C2B2C回收模式，通過轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)、采貨俠、找靚機(jī)構(gòu)成C2B+B2B+B2C全產(chǎn)業(yè)閉環(huán)品類高價(jià)值垂直品類全品類以高價(jià)值垂直品類為主，涵蓋其他低價(jià)值品類特點(diǎn)重資產(chǎn)，全產(chǎn)業(yè)閉環(huán)質(zhì)量有保障，供應(yīng)鏈體系完善輕資產(chǎn)，交易靈活，社交屬性強(qiáng)，選擇廣泛混合資產(chǎn)，寄賣模式買賣雙方無需親自跟進(jìn)流程，解決信息不對稱質(zhì)檢自營質(zhì)檢/獨(dú)立的運(yùn)營中心第三方質(zhì)檢自營和第三方質(zhì)檢相結(jié)合回收門店/快遞/回收機(jī)/上門回收快遞/自提快遞/門店/上門回收收入自營業(yè)務(wù)依靠買賣價(jià)差創(chuàng)收，三方業(yè)務(wù)依靠傭金和平臺管理費(fèi)創(chuàng)收，其中拍機(jī)堂向賣家和買家均收取服務(wù)費(fèi)，拍拍僅向賣家收取服務(wù)費(fèi)主要依靠廣告、流量、擔(dān)保創(chuàng)收，當(dāng)月成交訂單數(shù)大于10件且累計(jì)成交額大于1萬元的賬戶，對超出部分收取1%服務(wù)費(fèi)寄賣業(yè)務(wù)依靠增值服務(wù)收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)、質(zhì)檢服務(wù)費(fèi)和支付手續(xù)費(fèi)，回收業(yè)務(wù)依靠買賣價(jià)差創(chuàng)收，三方業(yè)務(wù)只針對專業(yè)賣家的全新商品按比例收取服務(wù)費(fèi)，個(gè)人賣家和二手商品均不收取服務(wù)費(fèi)用戶時(shí)長使用時(shí)長不足3分鐘的活躍用戶占比最大使用時(shí)長超過30分鐘的活躍用戶占比最大使用時(shí)長在3-10分鐘的活躍用戶占比最大用戶頻率使用頻率不足2次的活躍用戶占比高于同行使用頻率超過6次的活躍用戶占比高于同行使用頻率在3-5次的活躍用戶占比高于同行備注：用戶使用時(shí)長分布和用戶使用頻率分布選取自QuestMobile2024年5月的單月數(shù)據(jù)，萬物新生業(yè)務(wù)目前集中于微信小程序，APP樣本量較小，可能存在誤差。愛回收是萬物新生集團(tuán)的前身，集團(tuán)在2020年更名后將愛回收作為旗下的業(yè)務(wù)品牌，專門負(fù)責(zé)C2B回收環(huán)節(jié)的相關(guān)工作。資料來源：QuestMobile，萬物新生官網(wǎng)，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)APP，閑魚APP，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12(yoy%)20192020增長率（右軸）350300250200150100500807060504030200萬物新生閑魚轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)資料來源：CIC灼識咨詢，華泰研究0-3秒1-3分鐘0-3秒1-3分鐘4-9秒3-10分鐘10-29秒10-30分鐘30分鐘以上愛回收轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)0%20%40%60%80%100%1-2次3-5次u6-9次10-19次.20次以上愛回收轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)0%20%40%60%80%100%資料來源：QuestMobile，華泰研究資料來源：QuestMobile，華泰研究由于二手商品具有較強(qiáng)的非標(biāo)特性，對物件狀態(tài)和成色描述缺乏權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)，因此較容易導(dǎo)致交易糾紛。國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)糾紛調(diào)解平臺“電訴寶”數(shù)據(jù)顯示，商品質(zhì)量不佳和貨不對板是2023年二手電商投訴的主要問題，占比分別為21.7%/10.1%。隨著仿制工藝日益成熟，假貨的問題也愈加嚴(yán)峻。優(yōu)奢易拍數(shù)據(jù)顯示，2020年其鑒定的奢侈品中仿品率高達(dá)67.1%，絕大多數(shù)仿品通過二手平臺流入市場。我們認(rèn)為C2B2C回收模式和寄賣模式通過為買賣雙方提供附加服務(wù)（如鑒定服務(wù)等在一定程度上有望緩解行業(yè)痛點(diǎn)。此外，C2C模式下許多交易最終通過微信等第三方渠道完成，根據(jù)《電子商務(wù)法》，此類交易屬于個(gè)人私下交易，買家并不受《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》保護(hù)，而在C2B2C模式中，買家的交易對手是平臺，受到的規(guī)則約束更多，確保了交易流程的規(guī)范化。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。13(%)投訴問題252050商品質(zhì)量退款問題貨不對板網(wǎng)絡(luò)售假網(wǎng)絡(luò)欺詐售后服務(wù)霸王條款退換貨難客服問題凍結(jié)商家資金資料來源：電數(shù)寶，華泰研究電商平臺7%電商平臺7%26%其他二手平臺66%資料來源：優(yōu)奢易拍《2021年中國二手奢侈品市場發(fā)展研究報(bào)告》，華泰研究(%)3837363534333231綜合正品率2017201820192020資料來源：優(yōu)奢易拍《2021年中國二手奢侈品市場發(fā)展研究報(bào)告》，華泰研究我們認(rèn)為二手電商平臺相較線下回收業(yè)態(tài)而言，其競爭力與價(jià)值屬性主要集中在兩方面：1）相對更容易積累的規(guī)模優(yōu)勢，帶來更高的流通效率與流通速度，避免了商品一定程度的無謂折舊，這對于具備較快的更新?lián)Q代特性的手機(jī)等品類而言較為關(guān)鍵；2）較透明的供需匹配網(wǎng)絡(luò)，一定程度上緩解了行業(yè)信息不對稱以及加價(jià)率偏高的痛點(diǎn)。由于二手商品的情況相較一手商品更加非標(biāo)準(zhǔn)化，而購買者對于產(chǎn)品成色與定價(jià)的需求不同亦會造成需求的非標(biāo)準(zhǔn)化，因此對于二手電商平臺而言，我們認(rèn)為長期穩(wěn)態(tài)下規(guī)模優(yōu)勢是其保證供需匹配效率的重要前提。閑置物品的定價(jià)方差較大，賣家只有成功售出才能把潛在機(jī)會成本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)收益，考慮到一定的周轉(zhuǎn)滯銷風(fēng)險(xiǎn)，二手商品中介商往往具備較強(qiáng)的回收壓價(jià)訴求，以追求相對穩(wěn)定的利潤率空間與資金周轉(zhuǎn)效率。根據(jù)萬物新生招股書數(shù)據(jù)，行業(yè)二手電子設(shè)備回收業(yè)務(wù)C2B環(huán)節(jié)加價(jià)率約為25%-30%，B2B環(huán)節(jié)加價(jià)率約為25%-30%，B2C環(huán)節(jié)加價(jià)率約為10%-20%。我們選取頭部品牌常見的二手手機(jī)型號作為樣本，通過2024年6月19日APP/小程序的回收價(jià)和平臺出售價(jià)計(jì)算當(dāng)日加價(jià)率，結(jié)果表明愛回收/轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)的加價(jià)率平均值為27.6%/23.7%，總體加價(jià)率為22.2%/20.0%，愛回收均略高于轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，而兩者水平均大幅優(yōu)于行業(yè)水平。我們認(rèn)為加價(jià)率的高低驗(yàn)證了二手商品中介商的利潤率空間，萬物新生（愛回收）憑借“C2B+B2B+B2C”的全產(chǎn)業(yè)模式布局，充分?jǐn)U容需求端與供給端豐富度，實(shí)現(xiàn)了相對更具規(guī)模優(yōu)勢的供需匹配網(wǎng)絡(luò)，在我們看來是其實(shí)現(xiàn)更好盈利情況下維持強(qiáng)勁增長的核心。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。14回收平臺愛回收/拍拍嚴(yán)選轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)/找靚機(jī)設(shè)備型號回收價(jià)出售價(jià)加價(jià)率回收價(jià)出售價(jià)加價(jià)率iPhone15Pro（256G）5790674916.56%5748657814.44%iPhone14Pro（128G）4850534910.29%4898549812.25%iPhone13（128G）2790318914.30%2798328317.33%iPhone13（256G）3190372916.90%3149380820.93%iPhoneX（256G）1060124917.83%1467196834.15%華為Mate60（12G+512G）4900609924.47%4746562818.58%華為Mate50（8G+256G）2400304927.04%2553307820.56%華為Mate40Pro（8G+256G）2600367941.50%2538321826.79%華為P60（8G+256G）2680330923.47%2595314821.31%華為P50（8G+256G)1620221936.98%1545199829.32%華為P30（8G+128G）51089976.27%746104840.48%小米14（12G+256G）2880331915.24%3044348814.59%小米13（12G+256G）1920244927.55%2178265822.04%小米12（8G+256G）1117153937.78%1160160838.62%平均加價(jià)率27.58%23.67%總體加價(jià)率22.24%20.02%備注：數(shù)據(jù)選取時(shí)間為2024年6月19日，回收價(jià)來自愛回收/轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，出售價(jià)來自拍拍嚴(yán)選/找靚機(jī)，在APP進(jìn)行回收估價(jià)時(shí)，默認(rèn)設(shè)備成色為最高檔，且包含加價(jià)券，在確定出售價(jià)時(shí)選擇平臺的較高價(jià)格。平均加價(jià)率是所有設(shè)備型號加價(jià)率的算數(shù)平均，總體加價(jià)率是所有設(shè)備型號出售價(jià)總和與回收價(jià)總和之間的比率。年代久遠(yuǎn)的設(shè)備型號往往加價(jià)率較高，但由于其報(bào)價(jià)相對較低，在計(jì)算總體加價(jià)率時(shí)所占權(quán)重有限，因此造成了平均加價(jià)率高于總體加價(jià)率的現(xiàn)象。資料來源：轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)APP，找靚機(jī)APP，愛回收小程序，華泰研究萬物新生成立于2011年，于2021年成功登陸紐交所，是國內(nèi)二手電商賽道首家上市公司。萬物新生長期深耕二手電子品類，并已逐漸向奢侈品珠寶等其他高單價(jià)品類拓展。歷經(jīng)十多年發(fā)展，目前已形成五項(xiàng)優(yōu)勢：1）完整的“C2B+B2B+B2C”回收再銷售場景布局，充分挖掘可能性；2）線上平臺+線下門店布局，通過線下場景強(qiáng)化消費(fèi)者信任度的同時(shí)釋放線上平臺流轉(zhuǎn)的高效率；3）處置側(cè)標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營中心與自研技術(shù)為二手商品的質(zhì)檢、翻新和定價(jià)環(huán)節(jié)提供保障；4）1P+3P兩大業(yè)務(wù)模式并行，形成資源與場景的互補(bǔ)；5）與京東帶電品類業(yè)務(wù)高度協(xié)同，打通一站式換新鏈路，改善消費(fèi)者換機(jī)服務(wù)體驗(yàn)。長期來看，標(biāo)準(zhǔn)化的質(zhì)檢能力與流通體系在我們看來是萬物新生保持領(lǐng)先優(yōu)勢的關(guān)鍵競爭力，亦是其拓寬如官方回收及翻新等業(yè)務(wù)場景的核心基礎(chǔ)。資料來源：萬物新生官網(wǎng)，華泰研究萬物新生具備完整的“C2B+B2B+B2C”回收流通場景布局。萬物新生端到端的服務(wù)能力主要得益于其所擁有四條業(yè)務(wù)線：1）C2B平臺“愛回收”負(fù)責(zé)數(shù)碼產(chǎn)品的全場景回收及一站換新；2）B2C二手零售平臺“拍拍”直接觸達(dá)個(gè)體買家，通過POP模式和入倉模式增加優(yōu)質(zhì)供給，滿足多樣化的消費(fèi)者需求；3）B2B二手批發(fā)平臺“拍機(jī)堂”為商戶提供中低等級貨源，通過明拍暗拍一口價(jià)等方式簡化交易流程，減少中間商差價(jià)，提高產(chǎn)業(yè)鏈流通效率；4）境外二手批發(fā)平臺“AHSDEVICE”立足香港，面向全球企業(yè)和商家輸出技術(shù)解決方案。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。15備注：數(shù)據(jù)截至2024年3月31日資料來源：萬物新生，華泰研究供給側(cè)：協(xié)同的線上+線下體系和穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系確保有效供應(yīng)。愛回收的線下體系包括高線城市為主的自營門店、下沉市場為主的聯(lián)營加盟標(biāo)準(zhǔn)店、自助回收機(jī)和上門回收等。根據(jù)萬物新生財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，截至2023年，愛回收門店總數(shù)達(dá)到1,819家，分布在中國268個(gè)城市，全球自助回收亭達(dá)到2,183個(gè)，高密度的線下交易場景可以在建立消費(fèi)者信任度的同時(shí)提高回收效率，觸達(dá)更多的潛在需求。愛回收的線上體系除自身的官網(wǎng)、APP和小程序外，還包括與京東、華為、蘋果、小米等品牌商和電商平臺開展的官方以舊換新業(yè)務(wù)，合作品牌商每年的新品發(fā)布都會推動愛回收實(shí)現(xiàn)業(yè)績放量。以蘋果為例，根據(jù)公司披露，23年四季度蘋果官方回收業(yè)務(wù)為愛回收帶來的收入貢獻(xiàn)高達(dá)3億元。資料來源：萬物新生官網(wǎng)，京東官網(wǎng)，華泰研究處置側(cè)：躬身探索，建立標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)體系和運(yùn)營中心解決行業(yè)痛點(diǎn)。二手商品的非標(biāo)屬性使得其定價(jià)問題成為行業(yè)長期痛點(diǎn)之一，傳統(tǒng)二手商品回收方考慮到庫存周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往在回收端具備較強(qiáng)的壓價(jià)動力，而成熟且高效的流轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)以及標(biāo)準(zhǔn)化的定價(jià)體系則有望解決這一痛點(diǎn)。萬物新生創(chuàng)建了38項(xiàng)質(zhì)檢標(biāo)準(zhǔn)和36個(gè)質(zhì)量等級，同時(shí)基于交易大數(shù)據(jù)進(jìn)行精確定價(jià)，率先打破市場以往偏主觀的服務(wù)方式。公司長期布局智能化和規(guī)?；?，研發(fā)自動化質(zhì)檢技術(shù)并設(shè)立多個(gè)區(qū)域大小倉和城市運(yùn)營中心，通過規(guī)模優(yōu)勢的持續(xù)提升，不斷改善產(chǎn)品回收后的流轉(zhuǎn)效率，這也體現(xiàn)在其履約費(fèi)用率和經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤層面的持續(xù)改善趨勢免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。16(百萬元)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤履約費(fèi)用率(%)10080604020 (20)(40)(60)3Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q2486420資料來源：萬物新生公告，華泰研究銷售側(cè)：1P+3P兩大業(yè)務(wù)模式并行，合規(guī)翻新業(yè)務(wù)標(biāo)志其產(chǎn)業(yè)鏈地位更進(jìn)一步，打開長期盈利空間。萬物新生的營收由公司自營產(chǎn)品出售產(chǎn)生的銷售收入（1P）和公司為第三方商家提供平臺所收取的服務(wù)費(fèi)（3P）兩部分構(gòu)成，前者是公司的營收貢獻(xiàn)主力。財(cái)報(bào)顯示，2023年產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)收入在公司總營收的占比達(dá)到89.9%。在行業(yè)發(fā)展早期，為教育用戶心智，主流平臺在回收端積極給予賣家回收加價(jià)券，使得行業(yè)平臺毛利率改善趨勢并不顯著。中長期來看，我們預(yù)計(jì)伴隨規(guī)模優(yōu)勢的擴(kuò)大，帶動平臺二手商品流轉(zhuǎn)效率的進(jìn)一步提高，萬物新生有望維持穩(wěn)中向好的毛利率改善趨勢。此外，萬物新生已推出合規(guī)翻新業(yè)務(wù)，根據(jù)公司1Q24披露，相關(guān)業(yè)務(wù)在零售市場的綜合毛利率已連續(xù)多季度維持在20%以上，而公司整體的1P自營業(yè)務(wù)毛利率則處于15%以下，煥新機(jī)的綜合毛利率較非煥新機(jī)高5pp左右，這既標(biāo)志著公司在二手商品回收流通產(chǎn)業(yè)鏈上更進(jìn)一步，亦為公司進(jìn)一步打開了長期業(yè)務(wù)想象力與利潤空間。產(chǎn)品服務(wù)(%)1009080706050403020 0產(chǎn)品服務(wù)20192020202120222023資料來源：同花順iFinD，華泰研究合規(guī)翻新業(yè)務(wù)收入合規(guī)翻新業(yè)務(wù)收入占比（右軸）(%)3.02.52.00.50.03Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q2442資料來源：萬物新生公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。17(%)15.014.514.013.513.012.512.011.511.010.510.01P毛利率3P傭金率(右軸）3Q211Q223Q221Q233Q231Q24(%)5.65.45.25.04.84.64.44.24.0資料來源：萬物新生公告，華泰研究存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)率（右軸）4035302520503Q211Q223Q221Q233Q231Q2442資料來源：同花順iFinD，華泰研究與京東集團(tuán)深度合作，完整的一站式換新服務(wù)改善用戶體驗(yàn)。根據(jù)公司公告，截至2023年底，京東是萬物新生的第一大股東，共持有34.1%的股份。萬物新生與京東長期保持伙伴關(guān)系，二者業(yè)務(wù)深度協(xié)同。2019年6月，萬物新生與京東簽訂了為期五年的合作協(xié)議，京東有關(guān)手機(jī)及3C數(shù)碼的回收服務(wù)將由萬物新生提供。2024年6月，雙方宣布續(xù)簽協(xié)議至2027年底。京東2023年電子和家用電器品類產(chǎn)品銷售收入5,388億元，同時(shí)擁有5.2億月活用戶（QuestMobile；2024年5月能夠?yàn)槿f物新生提供精準(zhǔn)的用戶需求導(dǎo)流，而萬物新生則通過“一站式以舊換新”“多件折抵換新”等服務(wù)反向支持京東，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。萬物新生在1Q24業(yè)績會表示，京東今年推出的數(shù)碼產(chǎn)品項(xiàng)扶持計(jì)劃進(jìn)一步提升公司個(gè)位數(shù)的京東零售場景以舊換新滲透率，一季度帶動公司京東渠道回收額同比增長43%。(十億元)(%)252050與京東合作的GMV與京東合作的GMV/產(chǎn)品銷售GMV（右軸）45403530252050201820192020資料來源：萬物新生招股書，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。18淘寶二手誕生于2012年，是阿里巴巴旗下的閑置交易平臺，2014年淘寶二手更名為閑魚，并推出手機(jī)APP。作為全品類綜合性二手電商，閑魚目前已形成五大核心優(yōu)勢：1）平臺模式下用戶規(guī)模與活躍度具備領(lǐng)先優(yōu)勢，在供需兩端形成正循環(huán)；2）強(qiáng)化的社區(qū)屬性營造用戶參與感，用戶日均使用時(shí)長和使用次數(shù)顯著高于同行；3）為小眾興趣愛好提供交互窗口，年輕人群用戶占比和活躍滲透率TGI遙遙領(lǐng)先；4）多方位構(gòu)建信用體系，解決C2C模式下交易雙方的信任問題；5）一手電商業(yè)務(wù)淘寶為閑魚提供一定的用戶擴(kuò)展基礎(chǔ)與空間，并為長期商業(yè)化奠定用戶基礎(chǔ)。7月2日，閑魚舉行十周年媒體溝通會，閑魚總裁季山就閑魚的發(fā)展近況與未來規(guī)劃做了詳細(xì)的闡述，我們總結(jié)其核心要點(diǎn)包括：1）平臺定位由二手交易平臺持續(xù)向年輕人興趣交易社區(qū)轉(zhuǎn)變；2）公司對用戶增長保持樂觀，24年目標(biāo)在現(xiàn)有的1.6億MAU基礎(chǔ)上增長至2億；3）保持C2C的底層商業(yè)邏輯，在此基礎(chǔ)上追求品類拓寬與業(yè)態(tài)延展，重點(diǎn)發(fā)力服務(wù)和技能業(yè)務(wù)（如兼職，新上線閑魚簡歷功能；同城業(yè)務(wù)，生活消費(fèi)和便民服務(wù)）及趨勢性業(yè)務(wù)（動漫，游戲，二次元等4）繼續(xù)推進(jìn)線下店布局，以跑通商業(yè)模式為核心要求；5）嘗試B2C新模式，探索如食品/美妝等品類的臨期商品銷售場景機(jī)會。資料來源：億邦動力，網(wǎng)經(jīng)社，新京報(bào)，藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，華泰研究閑魚深耕C2C平臺模式，更好承接用戶對商品品類和交易方式的多樣化需求。C2C平臺模式屬于輕資產(chǎn)模式，該模式下閑魚幾乎不介入具體交易，而是通過構(gòu)建場景與提供信息渠道來撮合雙方。由于C2C模式中雙方主要通過私信、留言、評論達(dá)成一致，互動性更強(qiáng)，交易方式更靈活，因此更適用于標(biāo)準(zhǔn)化程度低且價(jià)值量偏低的長尾商品。自成立以來，閑魚長期保持免費(fèi)模式，旨在持續(xù)改善社區(qū)活躍度與規(guī)模，而其逐漸積累起的龐大用戶基礎(chǔ)在我們看來有望為其奠定中長期的變現(xiàn)潛力，變現(xiàn)路徑或包括：1）傭金：自23年6月起，閑魚開始對部分高頻B端賣家收取1%的軟件服務(wù)費(fèi)，此項(xiàng)收費(fèi)不僅可以擴(kuò)充閑魚的盈利來源，還一定程度上通過設(shè)置準(zhǔn)入門檻確保了B端賣家的專業(yè)性和服務(wù)質(zhì)量，中長期看該傭金率或有進(jìn)一步上浮空間；2）廣告：探索平臺模式下正常的流量商業(yè)化廣告工具；3）增值服務(wù)：繼續(xù)豐富如驗(yàn)貨寶等服務(wù)。資料來源：華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。19閑魚龐大的用戶基礎(chǔ)和較高的用戶活躍度為中長期變現(xiàn)奠定基礎(chǔ)。閑魚領(lǐng)先于同行的活躍用戶基數(shù)能帶來豐富且多元的供給與需求，形成正向循環(huán)。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2024年5月閑魚MAU同比增長22.4%。對比同樣采用C2C模式的日本二手電商上市公司Mercari，截至2022年底，Mercari的MAU占日本總?cè)丝诒壤s為16.5%，閑魚的MAU占中國總?cè)丝诒壤s為7.9%，中長期看，我們認(rèn)為來自主站淘寶業(yè)務(wù)的導(dǎo)流扶持以及消費(fèi)者需求的變化有望推動閑魚用戶基礎(chǔ)的進(jìn)一步擴(kuò)大。20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(%)活躍用戶數(shù)日均活躍用戶數(shù)(%)活躍用戶數(shù)活躍滲透率日均活躍滲透率Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-2486420資料來源：QuestMobile，華泰研究18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(%)活躍用戶數(shù)活躍率(%)30252050備注：活躍率指該App的日均活躍用戶數(shù)與其活躍用戶數(shù)的比值。資料來源：QuestMobile，華泰研究閑魚提出交易與社交雙軸驅(qū)動的理念，發(fā)力構(gòu)建用戶深度參與互動的社區(qū)生態(tài)。歷經(jīng)十年發(fā)展，閑魚對自身的定位已從單純的二手平臺轉(zhuǎn)變?yōu)榕d趣交易社區(qū)，致力于讓每個(gè)用戶都能在閑魚找到志同道合的伙伴?！皶妗卑鍓K匯聚興趣達(dá)人分享前沿資訊和知識，以吸引興趣圈層愛好者；“海鮮市場”板塊實(shí)時(shí)更新交易熱點(diǎn)，引發(fā)用戶的話題討論。閑魚平臺上豐富的用戶活動也進(jìn)一步衍生了富有新意的產(chǎn)品服務(wù)，比如分享出售代金券、積分福利等的“羊毛經(jīng)濟(jì)”；上門幫忙做飯、收納、遛狗的“上門經(jīng)濟(jì)”；粉絲針對飯制周邊所組織的眾籌式“發(fā)車模式”等。閑魚不斷擴(kuò)展自身的邊界以適應(yīng)用戶心智的變化和隨之而來的新供需，獲得強(qiáng)勁增長動力的同時(shí)也擁有了較強(qiáng)的用戶粘性。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，閑魚過去一年的人均單日使用次數(shù)穩(wěn)定在7次以上，人均單日使用時(shí)長為35分鐘左右，用戶粘性顯著領(lǐng)先。轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)千循愛回收找靚機(jī)孔夫子舊書網(wǎng)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)千循愛回收找靚機(jī)孔夫子舊書網(wǎng)MITAKO蝦淘95分86420Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24資料來源：QuestMobile，華泰研究閑魚閑魚轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)找靚機(jī)MITAKO蝦淘千循孔夫子舊書網(wǎng)40一95分mmm愛回收35-302520··------------------.-?50Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24資料來源：QuestMobile，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。20閑魚是年輕群體小眾興趣愛好的聚集地，年輕人群活躍滲透率TGI較高。年輕人群興趣愛好廣泛，谷圈、飯圈、娃圈、卡牌、手辦、潮玩等小眾圈層的需求主要集中在年輕人群。而在主流電商平臺中，閑魚的二次元&游戲用戶是最多的，數(shù)量達(dá)到8,150萬（2024年4月，QuestMobile）。閑魚總裁季山在閑魚十周年媒體溝通會上表示，在過去一年里，二次元本身的訂單增速已經(jīng)超過100%。閑魚為小眾興趣搭建了較為直接的場景，讓擁有相同愛好的用戶暢所欲言，在迎合年輕人群曬秀和交流需求的同時(shí)，把“交易”轉(zhuǎn)化為“交情”，加深了年輕人群之間的情感連接。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2024年4月億級電商中，閑魚的年輕人活躍滲透率TGI和年輕人群占比排名第一，高值年輕人活躍滲透率TGI排名第二。活躍滲透率TGI年輕人群占比（右軸）(%)16014012010080604020060504030200閑魚快手淘寶京東拼多多抖音資料來源：QuestMobile，華泰研究25020050小紅書閑魚嗶哩嗶哩微博鐵路12306美團(tuán)資料來源：QuestMobile，華泰研究閑魚主張以制度與體系的思維解決二手交易信任問題。閑魚長期致力于迭代和完善其平臺生態(tài)內(nèi)的信用體系：1）“閑魚小法庭”采用偏評審團(tuán)的機(jī)制，通過用戶輿論來對交易糾紛進(jìn)行評判；2）通過構(gòu)建“魚力值”分?jǐn)?shù)以反映用戶的真實(shí)信用狀況和過往的交易評價(jià)；3）針對高單價(jià)品類的交易提供“驗(yàn)貨寶”增值服務(wù)，引入專業(yè)評審員進(jìn)行校驗(yàn)；4）針對長周期的服務(wù)性交易延長確認(rèn)時(shí)間到履約日。此外，直播工具的推廣也為潛在消費(fèi)者提供了“眼見為實(shí)”的購物體驗(yàn)，一定程度上解決了信任度的問題?？偛眉旧皆陂e魚十周年媒體溝通會表示，未來閑魚計(jì)劃針對虛擬品類強(qiáng)制賣家加入服務(wù)保障計(jì)劃，同時(shí)考慮切入物流履約環(huán)節(jié)對商品進(jìn)行留檔從而解決“掉包”“貨不對板”等問題。資料來源：閑魚APP，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。21一二手電商業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，滿足消費(fèi)者分層購物需求。我們認(rèn)為閑魚的差異化定位能夠?yàn)樘蕴焯峁┮欢ǖ墓┙o補(bǔ)足：1）閑魚可以承接部分無法達(dá)到一手電商經(jīng)營門檻的賣家外溢（如個(gè)人賣家和小B商家2）閑魚為小眾愛好和獨(dú)特需求提供了相對聚集的場所；3）閑魚也較適合撮合本地化服務(wù)的需求。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，24年5月閑魚MAU為1.68億，而同期淘寶為9.33億，在我們看來淘寶仍具備較廣闊的導(dǎo)流潛力。用戶只需擁有阿里體系內(nèi)的任意賬號，即可在閑魚上自主買賣閑置物品、一鍵轉(zhuǎn)賣淘寶購買的物品，此外閑魚的后端已無縫接入支付寶支付系統(tǒng)、芝麻信用系統(tǒng)、菜鳥裹裹物流系統(tǒng)，從而最大程度保障交易安全。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，在過去一年中，每月有超過94%的閑魚活躍用戶同時(shí)使用淘寶，重合用戶比例長期維持高位。(%)重合人數(shù)/淘寶活躍用戶數(shù)重合人數(shù)/閑魚活躍用戶數(shù)（右軸）(%)96.596.095.595.094.594.093.593.0Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24資料來源：QuestMobile，華泰研究據(jù)總裁季山在閑魚十周年媒體溝通會介紹，未來閑魚將堅(jiān)持以交易為核心，豐富自身的社交屬性，圍繞質(zhì)價(jià)比和用戶興趣在三個(gè)方向進(jìn)行布局：1）能賺：豐富用戶賺錢方式，探索用工賽道生態(tài)，借助閑魚簡歷新產(chǎn)品，讓更多提供技能服務(wù)類副業(yè)的用戶被雇主看到；2）會?。簽槌钟形㈣?、臨期、優(yōu)質(zhì)二手產(chǎn)品的B端商家提供一鍵轉(zhuǎn)賣的解決方案，使其無需開店也能觸及閑魚的大量用戶，培養(yǎng)用戶“每天來閑魚逛一逛就能撿漏淘到好貨”的心智；3）有趣：投入?yún)⑴c到泛二次元和泛娛樂化的場景，幫助小眾圈層的用戶實(shí)現(xiàn)供給、預(yù)售、發(fā)布、擔(dān)保交易全流程的打通。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。22轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)由騰訊與58集團(tuán)共同投資，前身是58同城的二手頻道。轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)成立早期以C2C平臺模式為主，現(xiàn)向C2B2C寄賣模式傾斜，并在嘗試布局線下回收業(yè)務(wù)，結(jié)合旗下的B2B平臺采貨俠和B2C平臺找靚機(jī)打通全流通場景。轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)的核心優(yōu)勢在于寄賣模式能夠在一定程度上解決交易雙方的信息不對稱，對于平臺而言傭金抽成的變現(xiàn)模式相對穩(wěn)定且不承擔(dān)庫存周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但與之相對的就是二手商品的周轉(zhuǎn)流通速度與效率或弱于C2B2C模式下平臺主動承擔(dān)庫存的情形。資料來源：投資家，環(huán)球網(wǎng)，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，胡潤百富，砍柴網(wǎng)，封面新聞，今日美股，青瞳視角，華泰研究轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)在國內(nèi)率先推出C2B2C寄賣模式，有效解決二手交易中的信息不對稱。在寄賣模式中，賣方將二手商品委托給轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，在提供質(zhì)檢清潔、專業(yè)拍攝、安全存儲等服務(wù)后，平臺會為賣家提供參考定價(jià)來防止買家拿到貨后要求賣家降價(jià)的問題，同時(shí)也以信用背書的方式保障了買家權(quán)益。由于買賣雙方無需親自跟進(jìn)流程，該模式大幅提升了交易效率。相比于“C2B+B2B+B2C”的全產(chǎn)業(yè)鏈模式，C2B2C寄賣模式并不承擔(dān)回收與翻新的職責(zé)，也無法賺取買賣價(jià)差，而是通過提供比C2C平臺模式更多的附加服務(wù)來賺取傭金，對平臺而言收入穩(wěn)定性較強(qiáng)但相應(yīng)也犧牲了一定的周轉(zhuǎn)效率。資料來源：華泰研究轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)在寄賣模式中提供全方位服務(wù)支持，與平臺模式相比多元化的附加服務(wù)使得平臺收益更為可觀。轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)寄賣業(yè)務(wù)的傭金率高于閑魚和萬物新生（3P根據(jù)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)APP的《服務(wù)費(fèi)說明》，其傭金主要由三部分構(gòu)成：1）操作服務(wù)費(fèi)：包含驗(yàn)機(jī)、包裝、客服等費(fèi)用，以實(shí)際頁面展示為準(zhǔn)；2）技術(shù)服務(wù)費(fèi)：單件商品成交價(jià)的13%（最高399元多件打包商品成交價(jià)的10%（最高359元3）支付手續(xù)費(fèi)，成交價(jià)的1%，由第三方支付平臺收取。美國的二手奢侈品平臺TheRealReal采用的也是寄賣模式，其傭金率隨商品品類、商品評估價(jià)值、以及寄售方在窗口期內(nèi)的凈銷售總額而變化，最高可達(dá)到80%。盡管對標(biāo)海外市場而言，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)目前的傭金率存在提升空間，但中長期來看，我們認(rèn)為提升的節(jié)奏或需與供需匹配效率的提高做好平衡。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。23資料來源：TheRealReal官網(wǎng)，華泰研究頻繁業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，供應(yīng)鏈短板催生投訴糾紛。轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)成立初期在商業(yè)模式上對標(biāo)閑魚，但由于用戶規(guī)模存在差距，流量轉(zhuǎn)化率和營收規(guī)模并不理想。2020年前后轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)開始嘗試戰(zhàn)略調(diào)整，在試水C2B2C寄賣業(yè)務(wù)的同時(shí)，也在嘗試切入“C2B+B2B+B2C”回收業(yè)務(wù)。然而在轉(zhuǎn)型過程中，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)依舊采取流量驅(qū)動的邏輯，沒有很好地滿足重資產(chǎn)模式對產(chǎn)業(yè)鏈的要求。一方面，低頻垂類電商難以通過大面積流量實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)捕撈和長期心智建設(shè)；另一方面，供應(yīng)鏈能力不足導(dǎo)致大量服務(wù)需要外包給加盟商，難以做到統(tǒng)一化和標(biāo)準(zhǔn)化，催生了投訴糾紛案例。中長期看，我們認(rèn)為寄售模式在行業(yè)中有機(jī)會保持一隅份額，由于寄售模式下平臺以明確的傭