2024年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)回顧與下半年展望：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)修復(fù)步伐放緩 政策仍有發(fā)力空間

11中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)修復(fù)步伐放緩政策仍有發(fā)力空間——2024年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)回顧與下半年展望方正中期期貨研究院宏觀與大類(lèi)資產(chǎn)研究中心李彥森Z0013871年或繼續(xù)放慢。二是一季度GDP增長(zhǎng)5.3%，但二季度增速回落至4.7%，且還是在去政22 3 4 6 8 9 33量換價(jià)問(wèn)題持續(xù)，且再通脹步伐下半年或繼續(xù)放慢。二是一季度GDP增長(zhǎng)5.3%，但二季度增速回落至4.7%，且還是在去年同期低基數(shù)情況下，顯示出邊際增長(zhǎng)動(dòng)能短期被削弱外需的情況延續(xù)且二季度進(jìn)一步放大，政策斜率放緩下投資尤其基建投資偏低，地產(chǎn)投資表現(xiàn)明顯弱期，消費(fèi)受到收入預(yù)期約束，且后兩者下半年改善幅度GDP的4.7%或成為年內(nèi)低點(diǎn)，全年5.0%增速目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)。2007-032007-032008-092009-062010-032011-092012-062013-032014-092015-062016-032017-092018-062019-032020-092021-062022-032023-092024-0630%-5%-10%GDP平減指數(shù)：減法——實(shí)際GDP同比增速——名義GDP同比增速對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):最終消費(fèi)支出對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):資本形成總額對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):貨物和服務(wù)凈出口2014-092014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-0486420圖1GDP增速先快后慢圖2外需對(duì)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)明顯增強(qiáng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院Q1當(dāng)季Q2當(dāng)季Q3當(dāng)季Q4當(dāng)季全年累計(jì)實(shí)際GDP同比增速5.30%4.70%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%表1不同情境下的2024年GDP增速預(yù)期數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院44數(shù)據(jù)名稱(chēng)單位202220232023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06實(shí)際GDP累計(jì)同比名義GDP累計(jì)同比工業(yè)增加值累計(jì)同比制造業(yè)PMI%%點(diǎn)3.005.205.205.205.305.004.834.644.824.644.184.073.604.603.803.904.004.104.304.6026.307.006.106.306.206.0049.1449.8949.3049.7050.2049.5049.4049.0049.2049.1050.8050.4049.5049.50出口金額:累計(jì)同比進(jìn)口金額:累計(jì)同比貿(mào)易差額:累計(jì)值%%億美元5.587.906.802.703.600.7415.403.503.202.902.0083798221480154736224678374748221846254633724350固定資產(chǎn)投資:累計(jì)同比房地產(chǎn)投資:累計(jì)同比基建投資:累計(jì)同比制造業(yè)投資:累計(jì)同比5.103.003.403.203.102.902.903.004.204.504.204.003.90-10.00 -10.10-10.1011.528.249.418.968.648.277.968.248.968.757.786.687.709.106.505.705.906.206.206.306.509.409.909.709.609.50名義社會(huì)消費(fèi):累計(jì)同比%7.207.307.006.806.907.207.205.504.704.104.103.70GDP平減指數(shù)累計(jì)同比CPI:累計(jì)同比核心CPI:累計(jì)同比PPI:累計(jì)同比PPIRM:累計(jì)同比2.000.200.500.500.400.400.300.200.000.000.100.100.100.900.700.700.700.700.700.700.700.400.800.700.700.700.704.106.10M2:存量同比貸款余額存量同比社融規(guī)模存量同比11.809.7010.7010.6010.3010.3010.009.708.708.708.307.207.006.2011.1010.6011.1011.1010.9010.9010.8010.6010.4010.109.609.609.308.809.609.508.909.009.009.309.409.509.509.008.708.308.408.10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院節(jié)性，內(nèi)需持續(xù)處于弱勢(shì)境地給產(chǎn)出帶來(lái)壓力，尤其是基建、地產(chǎn)相關(guān)性強(qiáng)的上游黑色、非金屬建材行業(yè)走弱更明顯，而制造業(yè)相關(guān)性強(qiáng)的化工、有色表現(xiàn)相對(duì)好，半導(dǎo)體、汽車(chē)、裝備制造業(yè)明顯好于其他行業(yè)。另外從制造業(yè)PMI來(lái)看也有類(lèi)情況出現(xiàn)：3月制造業(yè)PMI升至高點(diǎn)后持續(xù)下降，5月和6月再回負(fù)值區(qū)間。其中供需分項(xiàng)全面減速，且內(nèi)需相對(duì)更弱。至二季度后期，產(chǎn)品和原料凈需求持續(xù)邊際走弱；產(chǎn)成品庫(kù)存上升、原材料庫(kù)存下降；原材料價(jià)格和出廠價(jià)格大幅回落。短期庫(kù)存周期有轉(zhuǎn)向被動(dòng)加庫(kù)存跡象，庫(kù)存周期壓力增加。總體上看，當(dāng)前產(chǎn)出面臨兩大問(wèn)題，一是供大于需情況持續(xù)存在，二是包括終端消費(fèi)品價(jià)格和上游原材料價(jià)格漲價(jià)均減慢。被動(dòng)加庫(kù)存特征正在顯現(xiàn)。但我們認(rèn)為下半年隨著政策力度加大，需求邊際修復(fù)有助于產(chǎn)出端維持穩(wěn)定。從內(nèi)生周期角度看，2022年55名義工業(yè)增加值同比工業(yè)增加值:當(dāng)月同比%名義工業(yè)增加值同比2019-062019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-0620245年均值400-10-20-30-40400-10-20-30-40數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院官方同比下游行業(yè)中游行業(yè)上游行業(yè)加工組裝原材料食品制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)紡織業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)汽車(chē)制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)非金屬礦物制品業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)石油和天然氣開(kāi)采業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)開(kāi)采輔助活動(dòng)2024/064.80.94.44.1-0.48.69.24.24.4#N/A#N/A#N/A#N/A2024/05-0.94.04.09.3-0.68.64.4-0.2-9.02024/044.84.9-1.50.7-1.9-5.22024/034.99.40.00.94.88.64.9-2.89.1-1.69.9-2.02024/02-3.59.84.14.68.72023/124.4-0.8-3.34.69.60.39.9-3.2-12.82023/11-0.5-8.10.89.2-0.69.6-2.7-12.72023/104.70.7-10.4-0.19.84.89.60.9-1.10.49.5-2.4-8.02023/090.8-7.79.00.04.54.69.98.4-1.7-0.9-5.92023/08-6.29.9-0.8-0.50.28.8-1.6-2.1-0.9-5.6-1.42023/070.0-0.3-3.5-1.40.74.68.9-3.49.80.44.2-1.2-10.52023/06-0.4-2.18.8-0.24.79.1-0.49.94.10.0-7.8-8.5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院PMI的3個(gè)月移動(dòng)平均PMI的3個(gè)月移動(dòng)平均58原料價(jià)格原料價(jià)格進(jìn)口54525048出廠價(jià)格生產(chǎn)46出廠價(jià)格生產(chǎn)4442402024/062024/0342402024/062024/032023/122023/09新訂單產(chǎn)品庫(kù)存新出口訂單在手訂單數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院6650-550-512MMA，RHS：產(chǎn)品凈需求12MMA，RHS：原料凈需求2006-062007-032007-122008-092009-062010-032011-092012-062013-032006-062007-032007-122008-092009-062010-032011-092012-062013-032014-092015-062016-032017-092018-062019-032020-092021-062022-032022-122023-092024-06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院今年以來(lái)總投資增速先升后降，其中地產(chǎn)投資大幅負(fù)增長(zhǎng)仍是主要拖累項(xiàng)，基建投資則對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要抓手，制造業(yè)投資基本持穩(wěn)變動(dòng)不大。從節(jié)奏上看，二季度初期基建投資短期回落，主要受到資金增量下降影響。6月開(kāi)始特別國(guó)債資金落升。往后看，上半年國(guó)債僅發(fā)行節(jié)奏慢，下半年尤其三季度將加速落實(shí)財(cái)政政策。制造業(yè)投資受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、升級(jí)和低融資成本帶動(dòng)，整體向好趨勢(shì)不變，但需要警惕大規(guī)模設(shè)備更新政策效果減弱應(yīng)”的影響。地產(chǎn)資金壓力和投資弱勢(shì)不改，上半年僅實(shí)現(xiàn)低基數(shù)下的同比增速收窄，未實(shí)現(xiàn)任何實(shí)際增量。5月政策寬松后部分城市房?jī)r(jià)跌速減慢投資，對(duì)開(kāi)工和施工端產(chǎn)生拉動(dòng)仍存在疑問(wèn)，需要繼續(xù)關(guān)注房屋銷(xiāo)售和行業(yè)資金情況。此外，去庫(kù)存和市場(chǎng)出清還有賴存量房收儲(chǔ)政策，然而財(cái)政資金限制下短期難有明顯加速。長(zhǎng)期看，受到人口回落、城市化轉(zhuǎn)向平穩(wěn)等影響，地產(chǎn)下行周期不變。77——房地產(chǎn)投資——房地產(chǎn)投資累計(jì)同比——基建投資（估算）累計(jì)同比——制造業(yè)投資累計(jì)同比40%-10%-20%-30%2013-072014-012014-072013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012019/062019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/0620212022數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院20212022202320245年均值7813175971697355952510936912345671093691234567891011121200001100001000009000080000700006000050000400003000020212021 2022 202320243700032850320005年均值320002700022008206912200020691190191700015397170001200070002021202220232024520212022202320245年均值房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院1189711842102419705884511897118421024197058845200001800016000140001200010000800060002021制造業(yè)投資430002021制造業(yè)投資20222023202420232024380005年均值3300027226280002396222151230001806118000130008000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院889590858095908580新屋開(kāi)工面積當(dāng)月同比——待售房屋面積存量同比——房屋銷(xiāo)售面積當(dāng)月同比——房屋施工面積存量同比，RHS2019-112020-112021-112022-112023-11（待售面積+施工面積12MMA）/商品房銷(xiāo)售面積12MMA商品房待售面積/商品房銷(xiāo)售面積12MMA，RHS8.57.55.54.53.5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院今年以來(lái)，消費(fèi)總體增長(zhǎng)但對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度有所回落。從節(jié)奏上看，社會(huì)零售消費(fèi)同比增速下行后持穩(wěn)，單月表現(xiàn)持續(xù)符合季節(jié)性。但分項(xiàng)中仍有幾點(diǎn)值得關(guān)注。一是消費(fèi)品價(jià)格總體偏弱，尤其是耐用品價(jià)格，這與中下游制造業(yè)PPI走弱邏輯一致，以量換價(jià)情況下消費(fèi)總額增長(zhǎng)有一定制別明顯超過(guò)和弱于季節(jié)性的表現(xiàn)，但兩個(gè)月總體消費(fèi)也處于偏低位置。三是服務(wù)消費(fèi)保持火爆，即使去年同期基數(shù)已經(jīng)脫離疫情影響，餐飲為代表的服務(wù)消費(fèi)增速仍持續(xù)好于商品零售。四是地產(chǎn)銷(xiāo)售不佳繼續(xù)拖累相關(guān)商品消費(fèi)。我們預(yù)計(jì)，下半年消費(fèi)總體維持平穩(wěn)，服務(wù)消費(fèi)存在增長(zhǎng)空間，商品消費(fèi)仍面臨量增價(jià)跌之下總額的阻力。內(nèi)生邏輯看，消費(fèi)傾向回歸常態(tài)后，就業(yè)、收入改善仍緩慢，需繼續(xù)等待居民收入端（包括財(cái)產(chǎn)性收入）對(duì)消費(fèi)形成更多支撐，消費(fèi)-收入-消費(fèi)的內(nèi)生邏輯待加強(qiáng)。預(yù)計(jì)消費(fèi)將以平穩(wěn)為主，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)不變。長(zhǎng)期來(lái)看，人口增量、年齡結(jié)構(gòu)是制約消費(fèi)總量、改變消費(fèi)習(xí)慣、影響消費(fèi)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程的關(guān)鍵因素。45——社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比%5-5-152019-062019-092019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-0602018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-2018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-0599數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院官方累計(jì)同比必需品消費(fèi)改善性消費(fèi)地產(chǎn)系消費(fèi)汽車(chē)系消費(fèi)餐飲消費(fèi)商品零售糧油食品飲料化妝品文娛用品書(shū)報(bào)雜志家具家電建筑材料汽車(chē)石油及制品2024-06-1.20-1.102024-05-0.402024-042024-032024-02-0.702023-12-7.802023-11-7.802023-10-7.502023-09-0.60-7.902023-08-0.40-7.802023-07-7.302023-06-6.70數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出：當(dāng)季同比城鎮(zhèn)居民人均收入：當(dāng)季同比72%72%70%66%64%-5%64%62%-10%62%-15%2008-092009-052008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01消費(fèi)率=消費(fèi)支出/可支配收入4QMA邊際消費(fèi)率=△消費(fèi)支出/△可支配收入△為4QMA的同比增量，右軸100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院元。出口總體呈現(xiàn)先修復(fù)后平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，一季度基本延續(xù)去年下半年以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)，同比、環(huán)比均有明長(zhǎng)。該強(qiáng)勢(shì)特征延續(xù)至二季度初期，之后環(huán)比繼續(xù)加速的步伐放慢，但在低基數(shù)影響下仍維持較高的增長(zhǎng)。結(jié)構(gòu)上看，多數(shù)出口分項(xiàng)同樣呈現(xiàn)先增長(zhǎng)后轉(zhuǎn)穩(wěn)的表現(xiàn)。其中上游電子、半導(dǎo)體等改善幅度相對(duì)較大，耐用消費(fèi)品如家電、汽車(chē)出口則位于高位。地產(chǎn)后周期和工業(yè)中間品出口繼續(xù)受全球經(jīng)濟(jì)和美國(guó)均有關(guān)，并同時(shí)反映在工業(yè)金屬和化工產(chǎn)品進(jìn)口量下降?？傮w上看，出口高位持穩(wěn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)延續(xù)，造業(yè)PMI新出口訂單、韓越出口、全球PMI等指標(biāo)維持上行趨勢(shì)，以及海運(yùn)費(fèi)價(jià)格持續(xù)上漲邏輯一致。而進(jìn)口回落受到補(bǔ)庫(kù)存放慢拖累，從PMI內(nèi)需指標(biāo)走弱也可驗(yàn)證。另外，歐盟對(duì)華口產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。中長(zhǎng)期看，出口仍將與全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易部門(mén)同步修復(fù)，背后的全球庫(kù)存周期共振性向上邏輯不變，預(yù)計(jì)下半年外需仍是支持經(jīng)濟(jì)的重要方面。在節(jié)奏方面，出口金額從快速修復(fù)期（2023H2-2024Q1）進(jìn)入平穩(wěn)期后，增量上行空間減少，但同比在低基數(shù)推升下短期仍有望加速。進(jìn)口則仍將受到國(guó) 2018-072018-2018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04貿(mào)易差額（億美元）990.40846.49826.22722.42584.25392.6820212022202320245年均值120010008006004002000 2021 2022 2021 2022 202320245年均值出口金額:集成電路:當(dāng)月值170出口金額:集成電路:當(dāng)月值146.10146.10150138.62129.55126.34138.62129.55126.34123.59130123.59102.57110102.579070182.84183.03182.84183.03168.26168.79169.49168.26136.64 2021 2022 202320245年均值200180160140120100806040200數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院1地產(chǎn)后周期（家具+家電+燈具）Y/Y1電子產(chǎn)品（手機(jī)+電腦設(shè)備+集成電路+液晶顯示+音視頻設(shè)備）Y/Y工業(yè)中間品（通用設(shè)備+船舶）Y/Y0-0.22021-072021-082021-092021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092024-012024-022024-032024-042024-052024-06-0.42013-032013-062013-092013-032013-062013-092014-032014-062014-092015-032015-062015-092016-032016-062016-092017-032017-062017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-032023-062023-092024-032024-06——摩根大通:全球制造業(yè)PMI——貿(mào)易加權(quán)制造業(yè)PMI200%-50%-100%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院GDP:平減指數(shù)%CPI:當(dāng)月同比%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%CPI、PPI均值持續(xù)收窄。CPI-PPI差值不斷下行，截至6月已經(jīng)降至1.0%；二者均值跌幅則持GDP:平減指數(shù)%CPI:當(dāng)月同比%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%CPI、PPI均值50-52004-022005-012005-2004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-052024-042004-022005-012005-122004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-052024-04CPI-PPICPI:當(dāng)月同比%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%50-5-10-15數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院動(dòng)幅度減小。食品中糧油價(jià)格跌幅持續(xù)收窄。鮮果、鮮菜價(jià)格跟隨天氣以及供應(yīng)波動(dòng)，總體影響超過(guò)豬肉價(jià)格上漲力量，是拖累食品價(jià)格的主因。非食品價(jià)格走弱邏輯主要有四個(gè)方面。一是國(guó)內(nèi)燃料價(jià)格跟隨國(guó)際油價(jià)大幅下跌。二是家用器具等耐用品價(jià)格跌幅擴(kuò)大6654321066543210-1-2420價(jià)拖累。三是服務(wù)價(jià)格漲勢(shì)相對(duì)確定，服務(wù)消費(fèi)需求火爆存在一定支持，但季節(jié)性波動(dòng)加大。四是房格受到經(jīng)濟(jì)不景氣影響持續(xù)走弱。從目前情況看，下半年豬肉產(chǎn)能（能繁母豬）、庫(kù)存（生豬存欄）大概率將延續(xù)下行趨勢(shì)，豬肉價(jià)格易漲難跌，其緩慢上行仍是推升CPI食品項(xiàng)的主要線索。非食品價(jià)格分歧依項(xiàng)或?qū)⒂兴厣扔邢?，非租金?xiàng)相對(duì)平穩(wěn)，核心通脹低位略有反彈?？傮wCPI環(huán)比難顯著脫離季節(jié)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)、消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏將決定消費(fèi)通脹尤其是核心CPI回升步伐。收入慢增長(zhǎng)、改善之前，CPI難有更高的運(yùn)行中樞。CPI:當(dāng)月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比2019-072019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042019-072019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-0402021CPI環(huán)比2021CPI環(huán)比202220231.00%2024數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院5年均值0.30%0.10%-010%.-0.20%-1.00%1234565年均值0.30%0.10%-010%.-0.20%-1.00%1234567891011121.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%0.60%20210.60%0.50%核心CPI環(huán)比2022202320245202320245年均值0.40%0.30%0.30%0.20%0.20%0.20%0.20%0.00%-0.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.20%-0.20%-0.20%-0.40%-0.60%-0.60%-0.80%123456789101112數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院300250200150100500-50-10060504030200-10-20-30300250200150100500-50-10060504030200-10-20-30-40CPI:交通和通信:交通工具用燃料:當(dāng)月同比%汽油月均同比%柴油月均同比%RHS：布倫特油價(jià)月均同比%2019-082019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07CPI:生活用品及服務(wù):家用器具:當(dāng)月同比2PPI:生活資料:當(dāng)月同比\210-1-2-333數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院是GDP平減指數(shù)負(fù)增長(zhǎng)減小的主要推動(dòng)力。這有助于企業(yè)名義產(chǎn)出、營(yíng)收和利潤(rùn)的改善，并推動(dòng)名義產(chǎn)出回升。但PPI與PPIRM差值至年中出現(xiàn)16個(gè)月以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，下游相對(duì)上游利潤(rùn)改善速度持續(xù)放慢，下游相對(duì)更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不利于產(chǎn)出價(jià)格穩(wěn)定。從行業(yè)角度看，大宗商品價(jià)格反彈也對(duì)上游帶動(dòng)更明顯，中游原材料行業(yè)部分收益，下游制造業(yè)通縮情況不變，且強(qiáng)供期存在一定的去通脹風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，全球貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面、商品供給端波動(dòng)均為大宗商品價(jià)格和2019-072019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04%%PPI-PPIRM——PPIRM——PPI-52019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04210210 2021—2022PPI 2021—2022PPI環(huán)比 20233.0%20245年均值20245年均值2.0%1.5%1.0% -0.40%0.20%-0.10%-0.20% -0.40%0.20%-0.10%-0.20%-0.20%-0.20%-0.20%0.0%-0.5%-1.0% 2021PPI:生產(chǎn)資料:原材料工業(yè):環(huán)比 PPI:生產(chǎn)資料:原材料工業(yè):環(huán)比 202320245年均值0.90%-0.20%0.30%0.30%-0.50%-0.20%0.30%0.30%-0.50%1234567891011125.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院50-5-10RHS:RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù):月:同比RHS:CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:月:同比一RHS:中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù):總指數(shù):月:同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%2019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-0680400-20-40-60數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院上半年貨幣政策總體維持寬松，年初降準(zhǔn)支持經(jīng)濟(jì)。但融資端分歧也有所加大，居民長(zhǎng)貸扔持續(xù)處于債發(fā)行而出現(xiàn)明顯反彈，成為信用增量的主要支持因素。流動(dòng)性通過(guò)居民部門(mén)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的道路仍不暢通，有待更多政策支持。從財(cái)政角度看，今年以來(lái)財(cái)政收支改善速度明顯偏慢，財(cái)政收入增量的一半。我們預(yù)計(jì)，下半年無(wú)論財(cái)政還是貨幣政策仍將維持寬松方向不變。財(cái)政政策力度將大于上半年。貨幣政策仍以降低融資成本，推動(dòng)流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)。以目前情況看，政府加杠桿刺激經(jīng)濟(jì)是年內(nèi)最易實(shí)現(xiàn)的方式，另外對(duì)于中央和地方政府今年央行貨幣政策總體維持寬松，年初曾全面調(diào)降準(zhǔn)備金率，但同時(shí)央行持續(xù)縮表，試圖擠壓銀行間），并不明顯?？s表反而令儲(chǔ)備貨幣下降，增加銀行對(duì)企業(yè)和非銀擴(kuò)表存壓力。從融資端來(lái)看，二季度社融和表內(nèi)貸款明顯回落受到短期政策寬松不足影響。居民長(zhǎng)貸扔持續(xù)處于低位，與房屋銷(xiāo)售弱關(guān)系密切。企業(yè)長(zhǎng)貸或反映“擠出效應(yīng)”問(wèn)題，其投資步伐放緩性偏低，或是拖累存款和M1的原因之一。社融受到政府融資帶動(dòng)大幅回升。存款總體低位，企業(yè)活期存款拖累M1嚴(yán)重，財(cái)政支出約束下機(jī)關(guān)團(tuán)期存款低則是另一拖累因素。資金繼續(xù)從企業(yè)流向居民，M1-M2增速大降，企業(yè)流動(dòng)性受限。當(dāng)前M1和企業(yè)活期存款低是金融市場(chǎng)擔(dān)憂的問(wèn)題。企業(yè)-非銀-政府-企業(yè)流動(dòng)性循環(huán)打通之前，M1或維持弱勢(shì)。總體上看，居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)分別是長(zhǎng)期、短期的流動(dòng)性短現(xiàn)弱于預(yù)期、內(nèi)需短期偏弱、通縮改善步伐減慢的現(xiàn)狀不變。貨幣政策有待進(jìn)一步寬松，打通流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是進(jìn)入企業(yè)和居民部門(mén)的通道。我們認(rèn)為下半年降準(zhǔn)的可能性不低，降息也存在470000450000430000410000390000370000350000330000310000290000270000環(huán)比增量（右軸）環(huán)比增量（右軸）貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)150001000050000-5000-100002018/092019/052018/092019/052019/092020/012020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/05政府債權(quán)企業(yè)債權(quán)居民債權(quán)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)合計(jì)2019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/0525%20%15%10%5%0%2021202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院新增居民中長(zhǎng)期貸款20245年均值627245163202514 -1038o-1666123456新增居民中長(zhǎng)期貸款20245年均值627245163202514 -1038o-1666123456120001000080006000400020000-2000-400020245年均值0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院2021政府債務(wù)增量180002021政府債務(wù)增量2022160002023202414000122665年均值1226612000100008487800060114626600046262947400029472000-9370-937-2000M2同比M2同比貸款同比狹義社融同比15%13%11%9%7%5%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院圖44廣義社融、M2增速均回落數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院——實(shí)際貨幣乘數(shù)——實(shí)際貨幣乘數(shù)——大型機(jī)構(gòu)理論最大乘數(shù)——中小機(jī)構(gòu)理論最大乘數(shù)13.511.59.57.55.52019/052019/082019/112020/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/05金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率%——金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款%——金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款%9876543數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院今年以來(lái)財(cái)政收支改善速度明顯偏慢，財(cái)政收入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，財(cái)政支出則有所擴(kuò)大。上半年國(guó)債凈融季節(jié)性，反映政府債加速發(fā)行影響。而去年同期緩稅入庫(kù)則抵消部分收入同比跌幅。主要收入分項(xiàng)中，稅收明顯弱于季節(jié)性。其中企業(yè)所得稅、土地增值稅、房產(chǎn)稅均弱于季節(jié)性。產(chǎn)出暫時(shí)有助于穩(wěn)定增值稅，但企業(yè)盈利能力下降制約企業(yè)所得稅。個(gè)人稅收變動(dòng)不大，中產(chǎn)居民收入增長(zhǎng)較慢仍存限制。地產(chǎn)成交和上游購(gòu)地位于低位，限制相關(guān)稅收改善空間。支出走弱分項(xiàng)文化旅游體育傳媒、節(jié)能環(huán)保均弱于季節(jié)性?；ㄏ嚓P(guān)分項(xiàng)表現(xiàn)偏弱，部分非剛性支出有所下滑，或受到政府收入放慢約束。廣義財(cái)政角度看，主要是收入弱于季節(jié)性，支出基本符合季節(jié)性，收支差額赤字程度超季節(jié)性擴(kuò)大。經(jīng)濟(jì)改善步伐放慢，商品價(jià)格回落導(dǎo)且土地出讓收入仍未呈現(xiàn)回升勢(shì)頭。我們預(yù)計(jì)，下半年廣義財(cái)政改善的大方向不變，名義增長(zhǎng)速度仍決定稅收增速，進(jìn)一步回升阻力增加。特別國(guó)債和專(zhuān)項(xiàng)債下半年將加速發(fā)行，可補(bǔ)充廣義財(cái)政收入不足。從節(jié)奏上看，三季度專(zhuān)項(xiàng)債和特別國(guó)債發(fā)行或進(jìn)一步提速，屆時(shí)其對(duì)廣義財(cái)政支出的支持將體現(xiàn)。這一方面有助于財(cái)政支出加快和維持基建投資等資金穩(wěn)定；另一方面也將間接激活稅收，提振預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入。存量房屋去庫(kù)存和地產(chǎn)收儲(chǔ)進(jìn)程則決定土地出讓收入，下半年或難有顯著公共財(cái)政收入YOY%2019-112020-112021-112022-112023-11 2024公共財(cái)政盈余/赤字5年均值0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院收入：預(yù)算內(nèi)+政府基金累計(jì)同比——支出：預(yù)算內(nèi)+政府基金累計(jì)同比2019-112020-112021-112022-112023-11——地方政府債務(wù)余額Y/Y——地方政府債務(wù)余額:一般債務(wù)Y/Y——地方政府債務(wù)余額:專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)Y/Y——地方政府債務(wù)余額:政府債券Y/Y2021-022021-022021-112022-022022-112023-012023-102024-0150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院差異也有所增加，企業(yè)部門(mén)杠桿率貢獻(xiàn)依然較大，居民和政府部門(mén)加杠桿速度放慢。居民部門(mén)顯然仍受到入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。企業(yè)部門(mén)快速加杠桿，與投資加快和大規(guī)模設(shè)備更新政策提振有關(guān)，但無(wú)論橫向還是縱向來(lái)要繼續(xù)關(guān)注地產(chǎn)銷(xiāo)售情況。合計(jì)杠桿率（不含金融）企業(yè)部門(mén)居民部門(mén)金融部門(mén)政府部門(mén)2007-092007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院350%300%250%200%150%100%50%0%4%0%-2%-4%-6%-8%實(shí)際GDP貢獻(xiàn)債務(wù)增量貢獻(xiàn)通脹貢獻(xiàn)總計(jì)變動(dòng)利息貢獻(xiàn)杠桿率RHS2011-092012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-062016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012011-092012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-062016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-022022-072023-052024-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%實(shí)際GDP貢獻(xiàn)債務(wù)增量貢獻(xiàn)通脹貢獻(xiàn)總計(jì)變動(dòng)/利息貢獻(xiàn)/杠桿率RHS右軸2011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%4%0%-1%-2%-3%2018-062018-082019-022019-042019-062019-082018-062018-082019-022019-042019-062019-082020-022020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082022-022022-042022-062022-082023-022023-042023-062023-082024-02實(shí)際GDP貢獻(xiàn)債務(wù)增量貢獻(xiàn)通脹貢獻(xiàn)總計(jì)變動(dòng)60%55%50%45%40%35%30%25%20%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院4%0%-2%-4%-6%實(shí)際GDP貢獻(xiàn)通脹貢獻(xiàn)利息貢獻(xiàn)債務(wù)增量貢獻(xiàn)總計(jì)變動(dòng)杠桿率RHS2011-092012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-062016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012011-092012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-062016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-022022-072023-052024-0390%80%70%60%50%40%30%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院CFETS籃子來(lái)看，除美元以外，人民幣相對(duì)英鎊、墨西哥元、港元、沙特第納爾走弱較多，相對(duì)日元、韓元、歐元、澳元、馬幣則有明顯升值。從政策角度看，央行主要試圖穩(wěn)定美元兌人民幣匯率，尤其是二季度后匯率持續(xù)走弱之下，中間價(jià)走弱幅度相對(duì)有限，實(shí)際匯率持續(xù)位于“跌?！蔽恢酶浇磻?yīng)央行嘗試通過(guò)中間價(jià)定價(jià)公式中的逆周期因子維持匯率相對(duì)穩(wěn)定，但效果并不理想。從基本面角度看，中美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)差異波動(dòng)有限，僅在春節(jié)前美國(guó)相較于中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期更多，之后美國(guó)表現(xiàn)更弱于預(yù)期。該情況與匯率收付款均為凈流出狀態(tài)，新增外幣貸款、外匯占款總體增加，但二季度明顯負(fù)增長(zhǎng)。外匯存款和外匯儲(chǔ)備響美元兌人民幣匯率的最關(guān)鍵因素。截至6月底中美利差已經(jīng)下降約70），政策底線，一旦明顯跌穿該位置，更多穩(wěn)匯率政策將出臺(tái)。我們預(yù)計(jì)下半年匯率維持穩(wěn)定，并呈現(xiàn)先弱后強(qiáng)態(tài)勢(shì)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入江西周期，中美利差回升帶動(dòng)下，人民幣匯率將存在反彈空間?！嗣駧?實(shí)際有效匯率指數(shù)2020年=100——人民幣:名義有效匯率指數(shù)2020年=100BIS人民幣匯率有效指數(shù)CFETS人民幣匯率指數(shù):月BIS人民幣匯率有效指數(shù)人民幣匯率指數(shù)(參考BIS貨幣籃子):月BIS人民幣匯率有效指數(shù)人民幣匯率指數(shù)(參考SDR貨幣籃子):月2019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-2019-082019-1