股票收益率和利率的相關(guān)理論研究分析 財務(wù)管理專業(yè)

摘要本文的研究對認(rèn)清我國目前的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r和股票市場發(fā)展?fàn)顩r，以及貨幣政策中基準(zhǔn)利率變動與股票價格波動同向變動的異?，F(xiàn)象背后的原因的探討有很大的作用，為提出有效的貨幣政策和合理的投資決策提供理論依據(jù)。本文主要探討利率變動對股市收益率的影響，研究利率和股票市場波動性之間的動態(tài)關(guān)系。將采用理論與實證相結(jié)合的研究方法：首先，闡述關(guān)于股票收益率與利率相關(guān)的傳統(tǒng)理論以及利率變動對股票價格的影響的傳導(dǎo)機制的相關(guān)理論研究，這也是研究利率對股市影響的意義所在。在此基礎(chǔ)上對利率變動對股市收益率的影響性進行實證分析，然后給出我國股市收益率與利率波動“反?；钡慕忉專詈蟮贸隽俗约旱难芯拷Y(jié)論。關(guān)鍵詞：利率；股市；貨幣政策1緒論1.1研究背景自1949年建國以來，我國最初實行計劃經(jīng)濟體制，利率一直實行嚴(yán)格的行政管理體制。根據(jù)我國國情的變化，經(jīng)濟落后階段，對我國經(jīng)濟的發(fā)展有著促進作用，但自1978年實行改革開放以來，隨著經(jīng)濟體制改革的深入和市場經(jīng)濟的發(fā)展這種嚴(yán)格的利率管制體制的弊端也日益的突出，隨著通貨膨脹的加劇，利率變動對儲蓄、投資的吸引力下降，利率的變動對二者逐漸的缺乏彈性，對我國資金的供求狀況不能有效且合理的反應(yīng)，并且對資金流的引導(dǎo)作用也下降等等。中國的利率市場化改革始于1993年，此后，中國股票市場進入了一個長期的低迷階段。從1994年到1996年間，我國的存款利率一直保持10.98%的水平。1994年，我國的經(jīng)濟繼續(xù)高速增長，通貨膨脹率高達21.7%，銀行沒有通過提高利率水平來維護儲戶的利益，而是采取了保值補貼的方式。到1995年，我國國內(nèi)經(jīng)濟形勢開始好轉(zhuǎn)，通貨膨脹得到一定的抑制，中央銀行實行適度緊縮的貨幣政策，兩次調(diào)整貸款利率共調(diào)高1.26個百分點。1996年4月1月，中國人民銀行發(fā)布公告，稱不再辦理銀行保值儲蓄業(yè)務(wù)，并在5月1日和8月23日兩次下調(diào)利率，同年1月中國人民銀行成立了全國統(tǒng)一的銀行同業(yè)拆借市場，并在同年6月放開了對同業(yè)拆借利率的管制，由拆借雙方根據(jù)市場資金供求狀況來自行決定拆借利率，自此初步形成了全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場（CHIBOR），股票市場開始活躍起來，股票價格指數(shù)迅速上升，股市注入資金及成交量大幅增加易憲容.經(jīng)濟新常態(tài)下央行貨幣政策應(yīng)去杠桿[J].新金融,2015,01:22-26.易憲容.經(jīng)濟新常態(tài)下央行貨幣政策應(yīng)去杠桿[J].新金融,2015,01:22-26.當(dāng)前我國利率體系中包括的利率主要有：央行利率，包括央行再貼現(xiàn)率、再貸款利率、票據(jù)發(fā)行及回購利率；商業(yè)銀行利率，包括各種存款利率和貸款利率；銀行間利率，包括銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）、銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）、銀行間債券質(zhì)押式回購利率、銀行間債券買斷式回購利率；國債利率，包括上交所國債質(zhì)押式回購利率、國債到期收益率、國債即期收益率等等。不同種類的利率對股票市場的影響或作用不同海翔.央行降息所帶來的影響[J].金融經(jīng)濟,2015,02:8-10.海翔.央行降息所帶來的影響[J].金融經(jīng)濟,2015,02:8-10.1.2研究意義盡管中央政策試圖通過利率的調(diào)整來影響股票市場的走勢，使其牲好的方向發(fā)展。但可以從歷年的調(diào)整過程中看出，利率調(diào)整的效果在不同時間段是不同的，而股市的過度波動，必然會造成負(fù)面的經(jīng)濟效應(yīng)，只有將股市的波動控制在適度的范圍，才能促進金融乃至經(jīng)濟體系的穩(wěn)健發(fā)展周亞玲.利率對我國[1]易憲容.經(jīng)濟新常態(tài)下央行貨幣政策應(yīng)去杠桿[J].新金融,2015,01:22-26.。因此，研究利率與股市波動性之間的關(guān)系具有重要的意義。周亞玲.利率對我國[1]易憲容.經(jīng)濟新常態(tài)下央行貨幣政策應(yīng)去杠桿[J].新金融,2015,01:22-26.通過研究利率與股市波動性之間的相互影響，一方面可以證實貨幣政策在股市的有效性，幫助投資者在宏觀經(jīng)濟政策不斷調(diào)整的環(huán)境中，合理判斷未來價格走勢，有效地規(guī)避風(fēng)險，從而實現(xiàn)資源的有效配置，以及達到最優(yōu)化地投資組合，實現(xiàn)投資組合的最大收益。同時這也為政策制定提供了參考依據(jù)。1.3文獻綜述國外發(fā)達國家的金融市場相較于我國金融市場起步要早，一個發(fā)達的金融市場能夠?qū)υ搰膶嶓w經(jīng)濟發(fā)展起到巨大的推動作用。在西方經(jīng)濟理論中，利率作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)，在整個金融市場中發(fā)揮著非常重要的作用WakilatBalogun,JauhariDahalan,SallahuddinHassan.LongRunImpactsofInterestRateLiberalizationonStockMarketDevelopment[J].Procedia-SocialandBehavioralSciences,2016,219:.。因此，國外己經(jīng)有很多學(xué)者對利率與股票市場之間的相互影響作了深入地分析。在眾多文獻中，有部分國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)利率對股市能夠產(chǎn)生影響;部分學(xué)者認(rèn)為兩者之間的影響并不顯著或者不同期限利率所產(chǎn)生的影響是不一樣的;甚至有學(xué)者通過前人的比較分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間的影響要視情況而定WakilatBalogun,JauhariDahalan,SallahuddinHassan.LongRunImpactsofInterestRateLiberalizationonStockMarketDevelopment[J].Procedia-SocialandBehavioralSciences,2016,219:.XiuZhang,ShoudongChen,YangLiu.Researchonthetransmissionmechanismbetweenthemoneymarketinterestratesandthecapitalmarketinterestrates[J].ChinaFinanceReviewInternational,2016,62:.在研究發(fā)現(xiàn)利率對股票收益產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)上，國外學(xué)者進一步研究利率與股市之間究竟呈現(xiàn)何種關(guān)系。Barsky研究發(fā)現(xiàn)實際利率受到增長率與風(fēng)險的共同影響，高風(fēng)險、低增長會導(dǎo)致實際利率下降，進而影響到公司的實際利潤，最終得出了利率與股價之間負(fù)相關(guān)的結(jié)論。同年，還有學(xué)者研究了利率與股指期貨之間的關(guān)系Kuo-CheHung,TaiMa.DoesMonetaryPolicyHaveAnyRelationshipwiththeExpectationsofStockMarketParticipants?[J].JournalofMultinationalFinancialManagement,2016,:.。Breen,Glosten和Jagannathan通過研究短期利率與股指期貨之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著負(fù)相關(guān)CharlesC.Yang.TheImpactoftheInterestRateonInsurance/FinancialsIndustries:TheAnalysisoftheStockMarket'sReactionstoFederalFundsRateChanges[J].NorthAmericanActuarialJournal,2013,171:.。RigobonandSack研究發(fā)現(xiàn)美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與短期利率之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，短期利率的提高會使得標(biāo)普500指數(shù)相應(yīng)下降Kuo-CheHung,TaiMa.DoesMonetaryPolicyHaveAnyRelationshipwiththeExpectationsofStockMarketParticipants?[J].JournalofMultinationalFinancialManagement,2016,:.CharlesC.Yang.TheImpactoftheInterestRateonInsurance/FinancialsIndustries:TheAnalysisoftheStockMarket'sReactionstoFederalFundsRateChanges[J].NorthAmericanActuarialJournal,2013,171:.JinPark,B.PaulChoi.InterestratesensitivityofUSproperty/liabilityinsurerstockreturns[J].ManagerialFinance,2011,372:.國內(nèi)學(xué)者通過理論與實證研究發(fā)現(xiàn)，利率與股市之間的影響并不顯著，股市對利率的變動并不敏感。劉景通過回歸分析以及單因子方差分析利率與上證綜合指數(shù)及深證成分股指數(shù)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，股市收益率的波動對名義利率變動不敏感，兩者之間不存在顯著關(guān)系鞏倩文,謝紅妮.央行降息對我國股市影響的經(jīng)濟學(xué)分析[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊,2015,13:112-116+160.鞏倩文,謝紅妮.央行降息對我國股市影響的經(jīng)濟學(xué)分析[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊,2015,13:112-116+160.2股票收益率和利率的相關(guān)理論研究2.1關(guān)于股票收益率與利率相關(guān)的傳統(tǒng)理論在多位學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，美國經(jīng)濟學(xué)者Fama于1965年提出有效市場假說（efficientmarkethypothesis，簡稱EMH），該假說主要研究股票價格對相關(guān)信息的反應(yīng)敏感度和速度，這是股票的外資效率。Fama認(rèn)為，如果股票市場是有效地，那么股票市場中的信息披露是充分的，也就是說每個投資者都可以及時掌握相同質(zhì)量和數(shù)量的股票信息，并且每個投資者都能夠根據(jù)所掌握的信息及時地進行更合理的投資，任何投資者不能只依賴信息來獲得比其他人更高的超額收益，因為股價已經(jīng)反映了所有的已知信息。有效市場假說根據(jù)市場有效性的程度分為三種不同情況。弱式有效市場（WeakForm），認(rèn)為股價已經(jīng)反映了全不能從市場交易數(shù)據(jù)中得到的信息（包括過去的股價、交易量等），投資者運用技術(shù)分析沒有價值，即對市場的價格趨勢分析是無用的任廣斌.央行利率下調(diào)對股市的影響分析[J].現(xiàn)代商業(yè),2015,12:182-183.任廣斌.央行利率下調(diào)對股市的影響分析[J].現(xiàn)代商業(yè),2015,12:182-183.半強勢有效市場（Semi-strongForm），認(rèn)為股價已經(jīng)反映了與公司前景有關(guān)的全部公開信息，否定了投資者運用基本分析的意義。當(dāng)新的信息公布時，根據(jù)自身獲取的信息，股票買賣雙方可以及時地調(diào)整自己的投資決策，從而使股票市場形成新的均衡股價。只有當(dāng)大量的投資者能夠利用新信息欲獲得非正常超額收益時，這時的市場才是半強勢有效地。強式有效市場（StrongForm），認(rèn)為股價已經(jīng)反映了全部與公司有關(guān)的公開信息，甚至還包括內(nèi)幕信息。這個市場處于一種高度有效地狀態(tài)，任何與股票價值有關(guān)的信息，即使是一個投資者所知道的，也已經(jīng)反映在股價上，這說明投資者在強有效市場是不可能獲取超額收益的，即使他擁有一些內(nèi)幕消息根據(jù)此假說，當(dāng)利率水平變動時，若該國股票市場是半強式有效的，則股票價格將會做出迅速而準(zhǔn)確的反應(yīng)馬昕迪.關(guān)于央行降息及其影響[J].商,2015,19:187.馬昕迪.關(guān)于央行降息及其影響[J].商,2015,19:187.目前對于國外發(fā)達的股票市場而言，美國股票市場通常被認(rèn)為是半強式有效市場，還不能作為強式有效市場。我國股市發(fā)展僅僅只有20多年，相對來說發(fā)展的時間并不長，就2007年證券化率來看，我國股市可以說步入成熟市場階段，意味著我國股市的弱式有效，且僅以一年的證券化率來判定股市發(fā)展階段不全面。2.2利率變動對股票價格的影響的傳導(dǎo)機制資本的增值效應(yīng)是指資本能夠在經(jīng)濟活動中產(chǎn)生新生價值的效應(yīng)。利率的變動對社會經(jīng)濟活動影響是多方面的。利率作為貨幣資金的市場價格，對于投資者來說，利率的變動會影響消費行為，改變儲蓄和投資的結(jié)構(gòu)，影響股票價格；對于上市公司來說，利率的變動會影響公司的經(jīng)營環(huán)境，改變公司的經(jīng)營成本，從而影響公司業(yè)績和贏利，改變投資者對該公司股票的預(yù)期，這將會使公司股票價格發(fā)生變化。首先，利率的變動會使社會總供求發(fā)生變化，會改變上司公司的經(jīng)營環(huán)境及投資者預(yù)期的變化。利率是貨幣資金的市場價格，它的變動會使投資機會成本改變；利率也是投資者現(xiàn)期消費的機會成本，它的變動會影響投資者的消費行為，改變自己的投資—儲蓄結(jié)構(gòu)。當(dāng)利率下降時，投資成本會降低，上市公司對投資的預(yù)期收益會增加，增加投資；同時投資者現(xiàn)期消費的機會成本也降低，刺激消費，這將會是社會的有效需求增加，改善市場運行環(huán)境，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和利潤提高，會使公司股票上漲2015年中國經(jīng)濟金融展望[J].資本市場,2015,09:19-45+18.2015年中國經(jīng)濟金融展望[J].資本市場,2015,09:19-45+18.然而，社會有效需求由于受很多其他因素的影響，利率下降對刺激有效需求的作用會下降或失效。投資者對未來的預(yù)期不僅僅收益利率的影響，良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境即使不降低利率，也會有好的預(yù)期收益和增加投資，購買股票，導(dǎo)致股價上漲；宏觀經(jīng)濟環(huán)境不好，通貨膨脹嚴(yán)重，即使降低利率，也不一定增加投資和消費。貨幣供應(yīng)量的改變并不能使實際利率下降，或者物價的降低程度不及利率的下降程度，那么消費不一定會受到刺激，股價不一定按一般理論那樣變化。其次，利率的變動將會影響上市公司的經(jīng)營狀況，從而影響公司的股票價格和收益率。利率的變動對上市公司的重要影響在于會使經(jīng)營成本改變。一般情況下，利率降低可以減少公司對借貸的利息支付和刺激銀行借貸的增加，減少公司的經(jīng)濟負(fù)擔(dān)，降低經(jīng)營成本，增加公司業(yè)績和利潤，提高該公司股價。事實上，公司股價除了受利率的影響外，還有許多內(nèi)部和外部因素的影響陸岷峰,李琴.關(guān)于央行連續(xù)降息剌激實體經(jīng)濟尚有空間的研究[J].華北金融,2015,08:14-21.陸岷峰,李琴.關(guān)于央行連續(xù)降息剌激實體經(jīng)濟尚有空間的研究[J].華北金融,2015,08:14-21.資金在間接融資市場和直接融資市場及其內(nèi)部不斷地流動，以便獲取最大的收益。利率的變動會直接改變投資者對不同金融市場的預(yù)期收益，增加資金在不同的金融市場間及其內(nèi)部流動性，進而改變各個金融市場的資金供需狀況。當(dāng)利率上升時，國家的貨幣政策表現(xiàn)為緊縮，可能是為了抑制通貨膨脹或是投資過熱等問題，上司公司的經(jīng)營成本增加，影響公司的業(yè)績和利潤，投資者更傾向于儲蓄和債券，賣出股票，資金由股票市場流出進入其他金融市場，股價會下降；當(dāng)利率下降時，國家的貨幣政策表現(xiàn)為寬松，可能是為了改善宏觀經(jīng)濟環(huán)境和刺激經(jīng)濟增長等目的，上司公司的經(jīng)營成本會下降，改善公司運營條件，提高業(yè)績和利潤，投資者對公司股票或者對股票市場的前景有較高的預(yù)期，會加大股票投資，資金會從其他金融市場流入股票市場，股票需求增加，股價上漲，股票收益率增加。但是，值得注意的是，利率變動的投資替代效應(yīng)由于受諸多其他因素的影響，作用會受到抑制。首先，對于其它利率彈性較弱的投資方式，利率變動對其影響較小，例如債券等，那么上述的投資替代效應(yīng)就可能不會發(fā)生。如果人們對儲蓄的利率動機較弱，也即利率的儲蓄彈性較小，那么利率的變動可能不會影響人們對儲蓄的增減，這種投資替代效應(yīng)失效了，這在我國這種情況較為普遍。其次，投資者的流動性偏好、對投資的預(yù)期、風(fēng)險厭惡程度和其他投資方式的風(fēng)險程度等對這種替代效應(yīng)有影響。投資者進行任何一項投資都要考慮其預(yù)期收益和風(fēng)險，在一定的風(fēng)險下收益最好。股票投資相對于其他投資來方式說，有不同的收益，存在不同的風(fēng)險，則投資者對股票的預(yù)期收益也會不同，也有不同的風(fēng)險承受能力。良好的宏觀經(jīng)濟運行環(huán)境下，投資者對未來預(yù)期樂觀，風(fēng)險承受能力也提高，則更傾向于高投資高回報的投資項目，會對低收益投資的替代也可能造成其他投資方式對股票投資的替代，利率的下降不一定會是股票價格上漲。根據(jù)傳統(tǒng)理論，利率變動與股票收益是反向變動的。但事實上，由于受到諸多經(jīng)濟、投資者個人、金融等因素的影響，這種關(guān)系不一定一直存在。3數(shù)據(jù)來源與研究方法3.1數(shù)據(jù)的選取及處理股價指數(shù)是股票價格和股票收益率的直接體現(xiàn)，且股票收益率和股票價格指數(shù)成同向變化，因此學(xué)者們通常用股票指數(shù)來計算股票收益率。我國的股價指數(shù)是多樣的，主要包括上海證券交易所的上證綜合指數(shù)、上證180指數(shù)、上證A股指數(shù)、上證B股指數(shù)、上證基金指數(shù)等和深圳證券交易所的深證成分指數(shù)、深證綜合指數(shù)、深證A股指數(shù)以及滬深300指數(shù)等孟維娜,陳鶴尹.2015年央行降準(zhǔn)降息及其影響[J].中國商論,2015,23:58-60.。在眾多指數(shù)指標(biāo)中，學(xué)者們采用上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)來刻畫股票收益率較多。孟維娜,陳鶴尹.2015年央行降準(zhǔn)降息及其影響[J].中國商論,2015,23:58-60.國內(nèi)外學(xué)者針對利率和股票市場波動率的研究文獻表明，不同的數(shù)據(jù)區(qū)間、數(shù)據(jù)指標(biāo)以及模型的采用往往會得到不同的結(jié)論，因此筆者將對本文的研究數(shù)據(jù)以及研究方法進行具體闡述。3.1.1樣本數(shù)據(jù)區(qū)間本文的實證分析中將整個樣本分為兩個階段進行研究。第一個階段是2010年5月4日至2011年12月2日，共387個交易日，剔除了利率第一個月的數(shù)據(jù)，原因在于利率剛開展時由于投資者的不熟悉，第一個月常發(fā)生融券賣出量為0的情況，將影響后面的實證計算和分析。第二個階段是2011年12月5日至2013年2月29日，共298個交易日，因為融資融券標(biāo)的增加至300只股票后樣本個數(shù)較少，將其同標(biāo)的范圍為180只股票合并成一個階段進行分析，可使區(qū)間樣本數(shù)量較大，分析結(jié)果更加可靠，并且與第一個階段樣本數(shù)量相當(dāng)，避免數(shù)據(jù)的不對稱性。3.1.2股票市場波動性指標(biāo)（VOL）現(xiàn)有研究文獻多數(shù)采用市場指數(shù)的月內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量票市場的波動性，由于筆者采用的是日度數(shù)據(jù)，因此擬采用上證綜合指數(shù)的日波率（價格波幅）來反映市場波動性水平，具體計算公式為：（公式1）其中表示上證綜指第t日的最高價格指數(shù)，表示上證綜指第t日的最低價格指數(shù)。3.1.3融資買入額和融券賣出量的波動性指標(biāo)本研究區(qū)別于其他研究中采用的月度數(shù)據(jù)，選擇采用的是日度數(shù)據(jù)，融資買入額波動性指標(biāo)記作MVOL，融券賣出賣出量波動性指標(biāo)記作SVOL，由于每日的融資買入額與融券賣出量均為時期數(shù)，無法進行日內(nèi)比較，因此采取與前一交易日比較的方式，即，其中表示上海證券交易所第t日的融資買入額，，其中表示上海證券交易所第t日融券賣出量。選擇波動性指標(biāo)而不直接選取每日融資買入額與融券賣出量的原因：買入額與賣出量同市場波動性指標(biāo)相比數(shù)據(jù)不在同一個量級；在樣本區(qū)間內(nèi)，融資買入額與融券賣出量的變化幅度巨大，難以通過科學(xué)計數(shù)法統(tǒng)一到一個數(shù)量級（由圖1，圖2縱坐標(biāo)單位比較可知）；融資買入額單位為元，融券賣出量則直接統(tǒng)計數(shù)字，不存在單位，不適合一起進行分析。圖1上海證券交易所每日融資買入額（單位：元）數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所圖2上海證券交易所每日融券賣出量數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所3.2研究方法研究利率和股票市場波動性之間的動態(tài)關(guān)系，筆者劃分為研究相關(guān)關(guān)系和實證檢驗；文章采用2010年5月4日到2013年2月28日為樣本區(qū)間的日數(shù)據(jù)，首先對時間序列數(shù)據(jù)的三個變量分別進行ADF單位根檢驗，在確定變量平穩(wěn)的前提下對變量之間的關(guān)系進行格蘭杰因果檢驗，隨后結(jié)合因果關(guān)系得出擬合方程，最后研究波動性的趨勢性。3.2.1ADF檢驗為了避免“偽回歸”，保證回歸結(jié)果的無偏性和有效性；通常需要對時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗方法一般有DF檢驗、PP檢驗和ADF檢驗，此處筆者首先采用最普遍的ADF檢驗，對三個變量的時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，以判斷能否進行下一步的實證檢驗。3.2.2Granger因果檢驗如果X和Y是兩個時間序列變量，而且變量Y過去值的顯著有利于預(yù)測變量X的值，那么就說Y是X的格蘭杰原因，反之亦然；由于本文研究的三個變量都是平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)，因此可以直接進行Granger因果檢驗，不會產(chǎn)生“偽回歸”問題，Granger因果檢驗從定性的角度研究了融資融券與股市波動性之間的關(guān)系。4實證分析4.1ADF平穩(wěn)性檢驗對于金融時間序列，在運用計量經(jīng)濟模型做實證研究時，首先要檢驗時間序列的平穩(wěn)性，然后再根據(jù)序列的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果來選擇不同的計量方法展開研究。筆者將首先對各變量進行單位根ADF檢驗，然后再根據(jù)各變量序列的平穩(wěn)性選擇計量方法和模型。在進行單位根ADF檢驗,要根據(jù)數(shù)據(jù)圖形選取適當(dāng)?shù)膸Ы鼐囗椇挖厔蓓椀哪Ｐ?，并且使用AIC信息準(zhǔn)則確定最合適的滯后階數(shù)。檢驗結(jié)果為表1和表2：1.第一階段（2010年5月4日至2011年12月2日）ADF檢驗圖3第一階段上海證券交易所每日融資買入額波動率數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所圖4第一階段上海證券交易所每日融券賣出量波動率數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所圖5第一階段上證綜合指數(shù)波動率數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所表1第一階段單位根ADF檢驗結(jié)果注：1、檢驗形式（C,T,L）中，C,T,L分別代表常數(shù)項、時間趨勢項和滯后項。2、根據(jù)圖6至圖8觀察，三個變量均含常數(shù)項，不包含時間趨勢項。3、最佳滯后階數(shù)的選擇根據(jù)AIC和SIC信息準(zhǔn)則確定，當(dāng)AIC和SC同時最小時選擇為最佳之后階數(shù)；如果不是同時最小，根據(jù)LR最優(yōu)似然函數(shù)值確定，LR的值越大，則滯后階數(shù)越佳。4、ADF的臨界值來自軟件EVIEWS6.0。2.第二階段（2011年12月5日至2013年2月28日）ADF檢驗圖6第二階段上海證券交易所每日融資買入額波動率數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所圖7第二階段上海證券交易所每日融券賣出量波動率數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所圖8第二階段上證綜合指數(shù)波動率數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所表2第二階段單位根ADF檢驗注：1、檢驗形式（C,T,N）中，C,T,L分別代表常數(shù)項、時間趨勢項和滯后項。2、根據(jù)圖6至圖8觀察，三個變量均含常數(shù)項，不包含時間趨勢項。3、最佳滯后階數(shù)根據(jù)AIC和SIC信息準(zhǔn)則確定，當(dāng)AIC和SC同時最小時選擇為最佳之后階數(shù)；如果不是同時最小，根據(jù)LR最優(yōu)似然函數(shù)值確定，LR的值越大，則滯后階數(shù)越佳。4、ADF的臨界值來自軟件EVIEWS6.0。檢驗結(jié)果分析：在ADF單位根檢驗中，零假設(shè)H0：被檢驗序列含有單位根，即被檢驗序列不穩(wěn)定；上表列出了時間序列的單位根檢驗結(jié)果。表1和表2顯示，不論在上海證券交易所允許融資融券標(biāo)的股票個數(shù)為50只的第一階段，還是在標(biāo)的股票范圍擴大為后的第二階段，三個變量的ADF值檢驗結(jié)果P值均很顯著，拒絕原假設(shè)，原序列均平穩(wěn)，平穩(wěn)的時序序列可直接采用，不需要進行差分處理，進行下一步Granger因果檢驗。4.2Granger因果檢驗1．第一階段Granger因果檢驗：表3融資買入額波動性與上證指數(shù)波動性的Granger因果檢驗表4融券賣出量波動性與上證指數(shù)波動性的Granger因果檢驗表3顯示，在5%的顯著性水平下，第一階段只存在融資買入額波動性到上證指數(shù)波動性的格蘭杰因果關(guān)系，卻沒有上證指數(shù)波動性到融資買入額波動性的格蘭杰因果關(guān)系。就此，可以得出初步結(jié)論，融資業(yè)務(wù)會單向影響股市波動性。表4顯示，在1%和5%的置信水平下融券賣出量波動性與上證指數(shù)波動性相互之間不存在格蘭杰因果關(guān)系，通過圖3可以看出與融資業(yè)務(wù)相比，融券業(yè)務(wù)量很小，根據(jù)計算，每日融券余額平均僅為融資余額的1.34178%，融券業(yè)務(wù)的不夠發(fā)達是造成其對上證指數(shù)波動性影響不大的原因之一。圖9，每日融資余額與融券余額對比圖數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所2．第二階段Granger因果檢驗：表5融資買入額波動性與上證指數(shù)波動性的Granger因果檢驗：表6融券賣出量波動性與上證指數(shù)波動性的Granger因果檢驗在利率進一步開展后，表5中融資買入額波動性對股市波動性Granger因果檢驗的F統(tǒng)計量相比表3在2,3,4階都有顯著提升，因此P值也都縮小，因此可得出初步結(jié)論，在隨著融資業(yè)務(wù)的發(fā)展，其對股市波動性的影響越來越大。表6則顯示，融券業(yè)務(wù)同第一階段相同，與股市波動性互相沒有相互之間不存在Granger因果關(guān)系，通過圖3中融券余量金額的變化趨勢也可以看出，在融資業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛的同時，融券業(yè)務(wù)發(fā)展較為緩慢。根據(jù)上證綜合指數(shù)波動率在融資融券推出后整體呈下架趨勢，并結(jié)合之前的Granger因果檢驗，可以得出利率的推出使得股市波動率下降，對維持股市穩(wěn)定具有一定的作用。5我國股市收益率與利率波動“反?；钡慕忉?.1我國利率市場化水平降低利率調(diào)節(jié)政策的有效性利率是資金的市場價格，利率變動與各經(jīng)濟主體的利益密切相關(guān)，同時利率是資金在實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟市場流動的調(diào)節(jié)樞紐。在經(jīng)濟運行中，只有市場才能有效地進行資源的配置，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真正價格趙思奧,張欣.央行持續(xù)降準(zhǔn)降息對我國經(jīng)濟的影響[J].價值工程,2015,34:52-53.趙思奧,張欣.央行持續(xù)降準(zhǔn)降息對我國經(jīng)濟的影響[J].價值工程,2015,34:52-53.我國從建國以來一直實施利率的嚴(yán)格的行政管制，由中國人民銀行統(tǒng)一制定，金融部門不能夠自行制定利率水平，1993年我國就開始了市場利率化改革。1996年全國銀行間拆借市場成立，并放開對銀行間拆借利率的管制。2003年，央行在《2002年中國貨幣政策執(zhí)行報告》中發(fā)布了我國市場利率化的總體思路，即先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額。目標(biāo)是建立由市場供求來決定金融部門的存貸款利率水平的形成機制，并且央行能夠通過貨幣政策來調(diào)節(jié)和引導(dǎo)市場利率，使市場機制能夠在金融資源配置中期主導(dǎo)作用易憲容.樓市難提振、銀行利潤萎縮、股市震蕩走強?央行“雙降”揭幕中國金融市場大變局[J].中國經(jīng)濟周刊,2015,42:70-71.易憲容.樓市難提振、銀行利潤萎縮、股市震蕩走強?央行“雙降”揭幕中國金融市場大變局[J].中國經(jīng)濟周刊,2015,42:70-71.但是，我國利率市場化在逐步成熟的過程中，也有不足和問題。目前我國利率市場化的調(diào)控機制并不是十分的完善，主要表現(xiàn)在：第一，我國央行利率調(diào)控機制并未完全確立，適合我國當(dāng)前經(jīng)濟的公開市場操作工具、利率目標(biāo)工具等制度需要更完善；第二，我國的存貸款利率并未完全市場化，還有存款利率上限和貸款利率下限的管制，利率傳導(dǎo)機制并不完全通暢，公開市場操作等對存貸款利率的調(diào)節(jié)作用有限；第三，金融市場基礎(chǔ)建設(shè)不完善，我國還沒有形成統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率，不能為金融產(chǎn)品的定價提供有效地市場基準(zhǔn)利率。根據(jù)有效市場假說，若我國利率市場化機制成熟，那么一定會有利率上升，股價下跌；利率下調(diào)，股價上漲陳建寶,徐磊.中國股票市場對利率與存款準(zhǔn)備金調(diào)整的短期反應(yīng)[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理,2014,02:355-362.陳建寶,徐磊.中國股票市場對利率與存款準(zhǔn)備金調(diào)整的短期反應(yīng)[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理,2014,02:355-362.5.2金融理財市場以及債券等金融市場對股票市場的投資替代效應(yīng)從2002年到2004年，我國利率變動與股票收益多成反向變化，服從傳統(tǒng)理論；2004年后，這種“反常化”現(xiàn)象頻率加大，也即我國通過利率對股票市場調(diào)節(jié)無效。自2004年以來，商業(yè)銀行更加的注重轉(zhuǎn)變經(jīng)營管理，銀行理財產(chǎn)品的市場規(guī)模迅速擴大，產(chǎn)品更加快速的多樣化，市場功能不斷加大。2008年至2010年，銀行理財產(chǎn)品的籌集資金量平均每年增長率為42%。2010年，銀行理財產(chǎn)品全年籌集資金達46370億元，人民幣個人理財產(chǎn)品約15504億元比2009年末增長61%，人民幣結(jié)構(gòu)理財產(chǎn)品募集資金量增長47.3%，外幣結(jié)構(gòu)理財產(chǎn)品增長高達342.4%。到2011年11月底，銀行理財產(chǎn)品發(fā)行已超過15萬億元人民幣，預(yù)計達到15.53萬億元，是2010年全年發(fā)行規(guī)模7.05萬億元的兩倍多。并且，商業(yè)銀行發(fā)行的金融理財產(chǎn)品平均收益率也比同期的銀行儲蓄存款利率高，1個月、3個月、6個月和1年期的收益率分別為2.58%、3.47%、3.58%和4.33%，有的金融產(chǎn)品預(yù)期收益率高達5%甚至10%。相比近幾年低迷且波動大的股票市場，銀行理財產(chǎn)品從穩(wěn)定性、安全性、收益性等方面都會比較吸引投資者青睞。近幾年我國通貨膨脹率不斷就上升，我國“負(fù)利率”情況嚴(yán)重，投資者可以通過金融理財產(chǎn)品來戰(zhàn)勝通脹作用。銀行理財產(chǎn)品收益率穩(wěn)定且期限短的產(chǎn)品多，流動性較強，比儲蓄更具有吸引力趙自然,陳楊.存款利率上限對中國股市的影響[J].生產(chǎn)力研究,2014,03:80-85+160.趙自然,陳楊.存款利率上限對中國股市的影響[J].生產(chǎn)力研究,2014,03:80-85+160.我國國債整體上來說，規(guī)模還比較小，以中長期產(chǎn)品為主且發(fā)行不規(guī)范。但是自2002年我國債券的發(fā)行量也在逐年加大，2002年實際發(fā)行量為5992億元，2003年為6283億元，到2007年是近幾年發(fā)行量最高的一年，高達23483.4億元，隨后2008年、2009年較低，2011年底實際發(fā)行量為471564億元董維佳,方芳,呂鑫.短期利率對中國股市的非對稱影響[J].經(jīng)濟與管理研究,2016,06:74-80.董維佳,方芳,呂鑫.短期利率對中國股市的非對稱影響[J].經(jīng)濟與管理研究,2016,06:74-80.5.3投資者風(fēng)險偏好的變化我國投資者原來是風(fēng)險偏好較強，喜歡投資一些高收益高風(fēng)險的股票，或其他資產(chǎn)。自2003年以來，我國“負(fù)利率”情況嚴(yán)重，通貨膨脹不斷加強，在此期間我國也實施多項政策來改變這種狀況，整體上來說，通貨膨脹還是比以前高出許多，這與我國經(jīng)濟發(fā)展以及持續(xù)增加貨幣發(fā)行量是有關(guān)的。2004年至2007年，我國經(jīng)濟發(fā)展迅速，人們投資股票的預(yù)期收益好，利率上升，并不能讓人們從高風(fēng)險的股票市場撤離進入貨幣市場，股票市場仍然持續(xù)走高。隨著2008年國際金融危機的發(fā)生，對我國股票市場沖擊非常大，從2007年10月6000多點的上證綜合指數(shù)降低到2008年1600多點，股票市值縮水嚴(yán)重，對股票投資者的影響很大特別是機構(gòu)投資者嚴(yán)重虧尋。自2009年經(jīng)濟復(fù)蘇以來，中國經(jīng)濟發(fā)展并不是十分的穩(wěn)定，中國股票投資者對股票的一直持觀望態(tài)度，股市一直低迷，反彈力度非常小，上證綜合指數(shù)超過3000點都很困難，我國投資者風(fēng)險偏好降低王歡.論央行降息所造成的影響[J].當(dāng)代經(jīng)濟,2016,22:10-11.王歡.論央行降息所造成的影響[J].當(dāng)代經(jīng)濟,2016,22:10-11.5.4股票市場的自身發(fā)展?fàn)顩r股票市場不僅受國內(nèi)經(jīng)濟的影響，還受國際經(jīng)濟環(huán)境的影響。我國GDP從2002年120332.7億元增加到2011年底的471564億元，平均每年的增長率為16%。我國的M2貨幣發(fā)行量從2002年的15萬億元左右增加到2011年85萬億元左右，平均每月環(huán)比增長率為1.43%。同時我國的CPI價格指數(shù)也是相當(dāng)于原來的增長許多李濟廣.擴張性貨幣政策批判:貨幣政策傳導(dǎo)機制的無效性[J].財經(jīng)科學(xué),2013,03:1-9.李濟廣.擴張性貨幣政策批判:貨幣政策傳導(dǎo)機制的無效性[J].財經(jīng)科學(xué),2013,03:1-9.從上市公司數(shù)目、發(fā)行證券種類、成交量、成交額等指標(biāo)都可以看出，我國股票市場自成立以來，整體上股市是發(fā)展的。但是，我國股票市場尤其自身的脆弱性，一方面我國股票市場發(fā)展的不成熟，市場機制也不是很健全，監(jiān)管機制存在一定的不完善和漏洞；另一方面，我國上市公司有可能自身存在問題，虛假信息或重大事件都會影響股民的信心和預(yù)期。股票投資本身就具有比債券、基金以及銀行金融理財產(chǎn)品較大的風(fēng)險性，并且自2008年以來，我國股市一直低迷，反彈力度不強，收益不穩(wěn)定，影響了投資者對股票收益的預(yù)期，大多數(shù)投資者持觀望態(tài)度，即使是利率下降也并不能加大股票投資，股價不會上漲，利率變動對股票收益的影響性不大。6研究結(jié)論和政策建議利率完全市場化的條件下，利率變動能迅速引起市場上資金供需的變化，使資金能夠有效地資源配置，央行的利率調(diào)節(jié)將會十分的有效。目前盡管我國取消對外幣利率的管制，以及對國債等發(fā)行利率的管制等，對存款利率上限和貸款利率下限仍有管制，雖然我國的利率市場化水平不斷地提高，但是我國利率尚未完全的市場化，在利率市場化改革中還存在著許多的問題。本文研究認(rèn)為，我國目前市場經(jīng)濟的發(fā)展并不完善，利率市場化不能一步到位即目前不能完全放開利率管制。因為就我國現(xiàn)階段的股票市場發(fā)展?fàn)顩r和我國實際經(jīng)濟狀況，利率的變動不僅僅影響的時股票市場，對我國的貨幣流動性、通貨膨脹、消費等一些其他經(jīng)濟指標(biāo)也有影響，想要利用利率的調(diào)節(jié)來改變資金在貨幣市場和股票市場的流動，結(jié)果不一定達到預(yù)期的效果。建立我國的基準(zhǔn)利率的必要性，一國的基準(zhǔn)利率是其他利率的參考，是市場利率的核心。目前我國并沒有自己的基準(zhǔn)利率，2007年，開始實施上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）欲打造成我國的基準(zhǔn)利率王宏偉.利率干預(yù)股市:理論與實踐的背離[J].貴州財經(jīng)學(xué)院學(xué)報,2011,05:36-40.股市的影響——基于上證綜指和深圳成指的實證研究[J].征信,2015,02:79-83.。學(xué)者們對基準(zhǔn)利率的研究主要將基準(zhǔn)利率確定為銀行間同業(yè)拆借利率、國債到期收益率和債券回購利率等。我國的利率自身也存在一些問題，例如它的報價缺乏實際交易的約束、報價范圍有限、長期的基準(zhǔn)性較差等問題王宏偉.利率干預(yù)股市:理論與實踐的背離[J].貴州財經(jīng)學(xué)院學(xué)報,2011,05:36-40.股市的影響——基于上證綜指和深圳成指的實證研究[J].征信,2015,02:79-83.張志強,俞明軒.利率調(diào)整對股市影響的理論分析[J].財經(jīng)問題研究,2012,07:58-65.就目前來看，盡管我國股票市場的風(fēng)險大，但是收益率相對于利率來說整體上要高，要想想達到利率來引導(dǎo)資金流在股票市場和貨幣市場的流動性加強，或者說二者之間的替代性加強，就必須提高利率水平，改善我國一直以來的“負(fù)利率現(xiàn)象”。我國目前存款利率上限和貸款利率下限的管制，一旦完全放開，將會引起利率的波動性加大，同時股票市場的波動劇烈且不穩(wěn)定性更加嚴(yán)重。因此，我國在利率市場化改革中，需要逐步的根據(jù)我國具體的國情來穩(wěn)健的放開利率管制，盡可能的完成我國利率市場化改革，建立我國的基準(zhǔn)利率，使其他利率水平的變動有一個普遍的參照，在其變動時更能符合經(jīng)濟發(fā)展的需要。同時在利率市場化改革中，我們還應(yīng)該考慮我國其他與利率直接或者間接相關(guān)的經(jīng)濟指標(biāo)變量的影響，例如通貨膨脹、貨幣發(fā)行量、GDP等。目前，我國央行應(yīng)該合理地上調(diào)存款利率上限，下調(diào)貸款利率下限，一方面可以吸收儲蓄，另一方面可以讓商業(yè)銀行對我國企業(yè)提供更多的資金，改善公司的經(jīng)營環(huán)境和應(yīng)對經(jīng)濟發(fā)展增長緩慢的情況李敏,金光.利率政策對我國股市股票交易量的影響分析[J].重慶工商大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2004,04:24-27.李敏,金光.利率政策對我國股市股票交易量的影響分析[J].重慶工商大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2004,04:24-27.參考文獻[1]易憲容.經(jīng)濟新常態(tài)下央行貨幣政策應(yīng)去杠桿[J].新金融,2015,01:22-26.[2]海翔.央行降息所帶來的影響[J].金融經(jīng)濟,2015,02:8-10.[3]周亞玲.利率對我國股市的影響——基于上證綜指和深圳成指的實證研究[J].征信,2015,02:79-83.[4]胡濱,陳琪.央行溝通、市場預(yù)期與降息效果[J].時代金融,2015,09:188-190.[5]鞏倩文,謝紅妮.央行降息對我國股市影響的經(jīng)濟學(xué)分析[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊,2015,13:112-116+160.[6]任廣斌.央行利率下調(diào)對股市的影響分析[J].現(xiàn)代商業(yè),2015,12:182-183.[7]馬昕迪.