飛科電器持續(xù)高派現(xiàn)的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果分析

一、研究背景20世紀(jì)90年代初期，我國(guó)的證券市場(chǎng)剛剛成型，通過不斷吸取總結(jié)國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)的證券市場(chǎng)逐漸成長(zhǎng)繁榮，上市公司數(shù)量也隨之增多。股利政策是指企業(yè)的股東大會(huì)或董事會(huì)所做出的一切有關(guān)股利的決策，主要包含公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少以及何時(shí)發(fā)放等事項(xiàng)，涉及公司分配其收益還是留存以用于再投資的問題。目前，主要的股利支付方式有三種，分別是現(xiàn)金股利、股票股利和資產(chǎn)股利，其中現(xiàn)金股利為我國(guó)上市公司所廣泛使用。由于21世紀(jì)前我國(guó)資本市場(chǎng)才剛形成，派發(fā)現(xiàn)金股利方面還未有明確嚴(yán)格的強(qiáng)制性規(guī)定，市場(chǎng)上不少企業(yè)采取不分配或者少分配股利的政策，不僅引發(fā)大量投資者的不滿，還擾亂了市場(chǎng)秩序。為了解決這一問題，規(guī)范企業(yè)行為，中國(guó)證監(jiān)會(huì)迅速做出反應(yīng)，出臺(tái)了一系列相關(guān)管理規(guī)定。1999年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題通知》，規(guī)定上市公司需要達(dá)到近三年的凈資產(chǎn)收益率平均大于10%且最低不小于6%的要求才可以配股。2000年，證監(jiān)會(huì)明文規(guī)定，企業(yè)必須符合近三年內(nèi)有分配或派現(xiàn)行為的條件才能通過配股或者增發(fā)的方式再融資。2004年，證監(jiān)會(huì)再次強(qiáng)調(diào)該規(guī)定，并對(duì)相關(guān)的不合規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲處罰。這些規(guī)定和舉措將上市公司的再融資活動(dòng)與股利分配掛鉤，無疑是給上市公司敲響了一記警鐘。2008年，證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，規(guī)定上市公司當(dāng)年派發(fā)的現(xiàn)金股利不得少于未分配利潤(rùn)的30%。2013年，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配行為進(jìn)行進(jìn)一步的規(guī)范和指導(dǎo)，鼓勵(lì)企業(yè)積極派發(fā)現(xiàn)金股利。通過國(guó)家政策的干預(yù)，中國(guó)證券市場(chǎng)總體的股利支付率逐步上升，近年來一直保持在30%以上，這向外界市場(chǎng)傳遞了良好發(fā)展前景的積極信號(hào)，有利于促進(jìn)上市公司優(yōu)化股利政策，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。二、公司概況（一）飛科電器基本情況飛科電器于1999年在上海創(chuàng)立，最初注冊(cè)資本為一億元。在2009年至2012年期間，公司兩次更名為上海飛科電器有限公司和上海飛科電器股份有限公司。自2016年上市后，公司注冊(cè)資本迅速增長(zhǎng)，從2012年的三億多元增加到上市后的四億多元，增加了近一億元。經(jīng)過20年的發(fā)展，飛科電器已構(gòu)建了強(qiáng)大的研發(fā)和運(yùn)營(yíng)體系。近年來，飛科電器致力于開發(fā)性價(jià)比高且與國(guó)外高端品牌性能相近的產(chǎn)品，以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。迄今為止，公司已獲得100多項(xiàng)自主創(chuàng)新專利。飛科電器主要生產(chǎn)和銷售電動(dòng)剃須刀、毛球修剪器、電吹風(fēng)、電動(dòng)理發(fā)器等個(gè)人護(hù)理小型電器，嚴(yán)格的質(zhì)量監(jiān)管體系保證了產(chǎn)品質(zhì)量，其電動(dòng)剃須刀在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)中憑借較高性價(jià)比取得成功，近年來一直是國(guó)內(nèi)個(gè)人護(hù)理行業(yè)市場(chǎng)銷量排名第一的企業(yè)，并在歐盟、日本、美國(guó)等三十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)熱銷。截至2022年，飛科電器的主要實(shí)際控制股東是上海飛科投資有限公司，其法定代表人兼執(zhí)行董事為李丐騰。上海飛科投資持有上海飛科電器股份有限公司80.99%的股份，此外，作為飛科電器股份有限公司的董事長(zhǎng)兼總裁，李丐騰還直接持有9%的股份，且公司高管中沒有其他人持有飛科電器的股份。因此，可以說李丐騰作為飛科電器的實(shí)際控制人，幾乎掌握了將近90%的股權(quán)。（二）飛科電器歷年股利政策及高派現(xiàn)判定自2016年上市以來，飛科電器為塑造良好的企業(yè)形象，向外界傳遞利好信號(hào)，堅(jiān)持每年派發(fā)現(xiàn)金股利，并隨著行業(yè)變動(dòng)趨勢(shì)和自身經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)現(xiàn)金股利派發(fā)方案進(jìn)行調(diào)整，始終貫徹高派現(xiàn)的股利政策。飛科電器2016年至2022年的股利分配方案如表1所示。表1飛科電器2016—2022年現(xiàn)金股利方案通過表1可以看出，2017年和2018年，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善，飛科電器的每股收益有所上升，其每股發(fā)放的現(xiàn)金股利也從2016年時(shí)的1元上升至1.5元；而從2019年起，由于行業(yè)的動(dòng)蕩不安，飛科電器的營(yíng)業(yè)狀況也受到影響，每股現(xiàn)金股利又降至1元；到2022年，隨著行業(yè)回暖，飛科電器的收益大幅增長(zhǎng)，為了及時(shí)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善的積極信號(hào)，飛科電器加大分紅力度，現(xiàn)金股利高至2元每股，分紅總額甚至超過當(dāng)年的凈利潤(rùn)總額，股利支付率高達(dá)105.82%。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于上市公司高派現(xiàn)的判別方法主要分為以下三類：第一，按每股派現(xiàn)金額大小判別：上市公司每股派發(fā)的現(xiàn)金股利大于0.3元時(shí)，即為高派現(xiàn)行為[1]；第二，對(duì)比每股派現(xiàn)和其他收益指標(biāo)：每股派息大于每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流量為高派現(xiàn)行為[2]；第三，通過股利支付率判別：股利支付率高于60%時(shí)即為高派現(xiàn)[3]。自上市以來，飛科電器每年的每股現(xiàn)金股利均高于0.3元，并且其股利支付率也始終高于60%，符合高派現(xiàn)的特征，因此飛科電器的現(xiàn)金股利派發(fā)可被認(rèn)定為持續(xù)高派現(xiàn)行為。三、飛科電器高派現(xiàn)動(dòng)因分析（一）生命周期進(jìn)入成熟期企業(yè)的股利分配方案與企業(yè)生命周期存在聯(lián)系，處于成熟期的上市公司更傾向于采取現(xiàn)金分紅的股利政策，并且越成熟的企業(yè)，其現(xiàn)金分紅權(quán)重越高[4]。飛科電器于2017年進(jìn)入成熟期。作為我國(guó)本土小家電品牌，飛科電器在經(jīng)過多年的摸索后已具有較高的知名度，現(xiàn)如今也已有龐大的研發(fā)、運(yùn)營(yíng)體系和較為穩(wěn)定的市場(chǎng)份額，形成了成熟的盈利模式。因此在盈余資金充足的情況下，飛科電器會(huì)傾向于派發(fā)高額現(xiàn)金股利來鞏固企業(yè)形象，以吸引更多投資者。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中企業(yè)實(shí)施高派現(xiàn)的股利政策和其本身的股權(quán)結(jié)構(gòu)有密切關(guān)聯(lián)。上市公司的股利政策是由股東大會(huì)或董事會(huì)決定通過的，股權(quán)集中程度更高的企業(yè)會(huì)更傾向于實(shí)施高額現(xiàn)金分紅。通過圖1可知，飛科電器自上市以來，其第一大股東為由李丐騰持有98%股份的上海飛科投資有限公司，持股80.99%；并且李丐騰本人持有飛科電器9%的股份。由此看出，飛科電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，其執(zhí)行董事李丐騰對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)和話語權(quán)。股利政策與股東利益有著密切聯(lián)系，為了實(shí)現(xiàn)利益最大化，大股東往往會(huì)選擇高派現(xiàn)的股利政策。（三）償債能力有優(yōu)勢(shì)企業(yè)的償債能力通常會(huì)運(yùn)用速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率以及流動(dòng)比率等多個(gè)指標(biāo)衡量。一般而言，企業(yè)的速動(dòng)比率超過1，資產(chǎn)負(fù)債率維持在50%左右，同時(shí)流動(dòng)比率保持在2以上，這些條件共同說明了企業(yè)具備較強(qiáng)的償債能力。通過對(duì)飛科電器2018年至2022年財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行分析可知，飛科電器期間的流動(dòng)比率始終保持在2以上，且在2022年達(dá)到了3.17；速動(dòng)比率的走勢(shì)與流動(dòng)比率相似，在上市后比率都超過了1，這表明飛科電器在速動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力以及短期償債能力方面得到了加強(qiáng)。此外，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率始終保持在50%以下，這反映出飛科電器的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)。由上述分析可得，良好的償債能力使得飛科電器具備充足的現(xiàn)金分紅能力。（四）國(guó)家政策推動(dòng)21世紀(jì)前，我國(guó)上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的意愿普遍較低。為保護(hù)中小股東的利益，防范大股東輸送利益，我國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)一系列政策對(duì)上市公司的股利分配進(jìn)行規(guī)范，并不斷完善健全相關(guān)體系。2008年，證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司當(dāng)年派發(fā)的現(xiàn)金股利不得低于未分配利潤(rùn)的30%，并在2013年進(jìn)行進(jìn)一步規(guī)范和指導(dǎo)，鼓勵(lì)上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利。因此，在國(guó)家政策的推動(dòng)下，飛科電器積極響應(yīng)，持續(xù)派發(fā)高額現(xiàn)金股利。四、飛科電器高派現(xiàn)后果分析（一）市場(chǎng)反應(yīng)不積極在半強(qiáng)制分紅政策下，最初市場(chǎng)反應(yīng)是積極的，但隨著時(shí)間的推移將逐漸出現(xiàn)消極跡象[5]。累計(jì)超額收益率（CumulativeAbnormalReturn，CAR）是每只股票在形成期內(nèi)超額收益率的加總，能夠用來估算股市特定時(shí)間對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響，從而估計(jì)股利發(fā)放對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響。通過對(duì)飛科電器2021年權(quán)益分派的CAR進(jìn)行分析，累計(jì)超額收益率在窗口期內(nèi)持續(xù)為負(fù)，并在公告日前一天大幅減少，可以理解為在公告發(fā)布之前市場(chǎng)上已有飛科電器派發(fā)現(xiàn)金股利的相關(guān)信息；而公告日之后的短時(shí)間內(nèi)，累計(jì)超額收益率也呈現(xiàn)出持續(xù)降低的狀態(tài)。由此可以得出：飛科電器的現(xiàn)金股利政策對(duì)其股票收益產(chǎn)生了負(fù)面的影響，不利于公司價(jià)值的提升。（二）財(cái)務(wù)績(jī)效下降1.營(yíng)運(yùn)能力受損營(yíng)運(yùn)能力反映了企業(yè)利用各種資源獲取盈利的能力、經(jīng)營(yíng)狀況及管理能力，而存貨周轉(zhuǎn)率是其中一個(gè)體現(xiàn)。通過分析財(cái)務(wù)報(bào)表，2018年飛科電器的存貨周轉(zhuǎn)率為5.42，高于當(dāng)年的行業(yè)平均水平4.78。然而由于行業(yè)形勢(shì)不穩(wěn)定，飛科電器的產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷，存貨持續(xù)囤積；而公司大量流動(dòng)資金用于現(xiàn)金分紅，新產(chǎn)品研發(fā)投入過少，在業(yè)績(jī)受到影響后難以使用新產(chǎn)品或新技術(shù)再次進(jìn)入大眾的視線，使得存貨周轉(zhuǎn)率在2019年迅速下降后持續(xù)低于市場(chǎng)平均水平。因此，高派現(xiàn)的股利政策給飛科電器的企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成一定的負(fù)面影響。2.發(fā)展能力不穩(wěn)定企業(yè)的發(fā)展能力是指企業(yè)未來擴(kuò)張規(guī)模、提高盈利的潛在能力，而股東權(quán)益增長(zhǎng)率是衡量企業(yè)發(fā)展能力的指標(biāo)之一。2018至2022年，飛科電器的股東權(quán)益增長(zhǎng)率先降后升，并始終低于行業(yè)平均值。在2019年該指標(biāo)從8.02%下降至五年間的最低值1.02%；而2019年后飛科電器的股東權(quán)益增長(zhǎng)率迅速回升，在2022年達(dá)到12.73%，超過了標(biāo)桿品牌美的。這樣的變化一定程度上體現(xiàn)了飛科電器營(yíng)業(yè)狀況轉(zhuǎn)好，股東能夠得到大量分紅；但也反映了企業(yè)并未充分利用資源進(jìn)行研發(fā)的問題，對(duì)其未來的發(fā)展能力將帶來不利影響。（三）融資成本增加企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及研發(fā)投資活動(dòng)都需要大量資金來支撐和運(yùn)營(yíng)。然而，飛科電器通過持續(xù)高派現(xiàn)的股利政策，支付大量現(xiàn)金股利，使得企業(yè)收益大量流出，從而導(dǎo)致企業(yè)難以用自身留存的資金支撐經(jīng)營(yíng)投資活動(dòng)，不得不向外部融資以籌集資金。而債務(wù)融資不僅增加企業(yè)的資金成本，還會(huì)增加企業(yè)的償還壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。五、總結(jié)與建議（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)由于上市公司的股利政策會(huì)受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，股權(quán)的高度集中使得大股東擁有絕對(duì)話語權(quán)和強(qiáng)勢(shì)的控制權(quán)，難免會(huì)出現(xiàn)大股東為謀取個(gè)人利益而制定有益于自身的股利政策。因此，上市公司應(yīng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立并完善內(nèi)部控制系統(tǒng)，以有效制衡大股東權(quán)力，防止其損害公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。（二）調(diào)整分紅政策在股權(quán)高度集中的情況下，高額的現(xiàn)金分紅給大股東帶來了大量收益的同時(shí)，卻使得中小股東的利益受損。長(zhǎng)此以往，不僅企業(yè)的發(fā)展能力受到影響，中小股東的不滿情緒也會(huì)愈發(fā)激烈，導(dǎo)致公司難以吸引潛在投資者，甚至聲譽(yù)受損、市場(chǎng)價(jià)值降低。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)經(jīng)