類固定收益市場：經(jīng)濟下行時需謹慎配置

類固定收益市場經(jīng)濟下行時需謹慎配置

2014年，在經(jīng)濟下行、資產(chǎn)難覓、直融崛起的大背景下，類固定收益市場整體景氣度不斷降低，各資管子行業(yè)對類固定收益市場的配置呈現(xiàn)了此消彼長的格局，主要表現(xiàn)為“非標”的收和“標”的放、銀行的收和保險的放。展望2015年，在經(jīng)濟無太大起色的情況下，類固定收益業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露不可避免，資管機構(gòu)對這一市場將謹慎配置。但總體而言，類固定收益市場仍將是資管理財?shù)呐渲弥攸c之一。鑒于資管機構(gòu)，特別是銀行理財機構(gòu)和保險公司的低風(fēng)險偏好，更多類固定收益創(chuàng)新工具有望在資本市場狂熱的時代應(yīng)運而生。一2014年類固定收益市場發(fā)展概述有別于在銀行間市場及證券交易所市場交易的固定收益品種，類固定收益產(chǎn)品特指未在市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，即非標準化債權(quán)，簡稱“非標”。在起源之初，類固定收益（非標）資產(chǎn)有調(diào)節(jié)銀行報表、表外信貸的意圖，但是銀行理財、信托機構(gòu)通過投資高收益非標吸引了越來越多的投資者，導(dǎo)致涉足類固定收益市場獲得低風(fēng)險、高回報，已經(jīng)成為其他類型資管機構(gòu)艷羨的“肥肉”。于是在資管牌照限制和投資范圍大幅放寬的大資管時代，混業(yè)經(jīng)營、相互交叉、全口徑競爭的大幕全線拉開，非標業(yè)務(wù)也成為對各方都開放的投資領(lǐng)域。圍繞期限穩(wěn)定、收益較高的類固定收益項目資源，市場展開了異常激烈的爭奪。雖然2014年宏觀經(jīng)濟下行，但從全年的業(yè)務(wù)開展情況分析，類固定收益項目在各家機構(gòu)資產(chǎn)配置中仍保持一定比重和規(guī)模，起到了類似“壓艙石”的作用。（一）市場規(guī)模數(shù)據(jù)盡管各資管子行業(yè)的非標投資金額都有不同程度的上升，但從占總盤子的比例來看，2014年的類固定收益市場呈現(xiàn)了此消彼長的格局。2014年末，信托公司的非標業(yè)務(wù)余額仍然最大，為94796萬億元，但非標業(yè)務(wù)占比下降了2.72個百分點；基金子公司的非標業(yè)務(wù)占比最高，達86.54%，但同比下降幅度亦較大，降幅達5.52個百分點；保險資管的非標業(yè)務(wù)余額最小，為12351萬億元，但它是唯一非標業(yè)務(wù)占比提升的資管機構(gòu)，提升幅度為3.52個百分點（見表1）。表1資管子行業(yè)投資非標情況一覽（二）2014年呈現(xiàn)的特點1.社會融資規(guī)模整體上升，支撐了2014年類固定收益市場的發(fā)展2011～2013年，我國社會融資規(guī)模分別為12.83萬億元、15.76萬億元和17.29萬億元，逐年增加；2014年的社會融資規(guī)模為16.46萬億元，雖較2013年有所下降，但絕對規(guī)模仍處歷史高位水平。龐大的社會融資規(guī)模需求，表明國內(nèi)實體經(jīng)濟發(fā)展仍保持較大的慣性，而且在寬松政策的作用下，絕對的需求未減少太多。在整體需求保持穩(wěn)定的同時，結(jié)構(gòu)化的需求機會開始出現(xiàn)，比如混合所有制改革，各類機構(gòu)對未來市場差異化的判斷也會帶來投資機會，這些都對2014年全市場類固定收益業(yè)務(wù)帶來了支撐。2.傳統(tǒng)類固定收益市場全年景氣度不斷降低從2014年內(nèi)不同階段來分析，類固定收益市場在年初已呈現(xiàn)疲態(tài)，隨著相關(guān)風(fēng)險暴露以及資本市場走強，類固定收益市場景氣度不斷降低。分析社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，2014年第一季度社會融資規(guī)模達5.6萬億元，為季度數(shù)據(jù)的歷史的次高水平，僅次于2013年第一季度的6.176萬億元，說明實體經(jīng)濟需求端仍較旺盛，但從細項結(jié)構(gòu)來分析，各類金融機構(gòu)表外融資，特別是信托機構(gòu)的信托貸款等融資明顯放緩，在社會融資規(guī)模中的占比顯著下降，從上一年占比13.4%降至5%。第二、第三季度占比數(shù)據(jù)持續(xù)走低，第三季度信托融資數(shù)據(jù)甚至出現(xiàn)了負增長，第四季度隨著降息等大力度寬松貨幣政策的推出，以及受到融資規(guī)模呈現(xiàn)的季度翹尾因素影響，信托融資數(shù)據(jù)有所抬升，但全年信托貸款僅占同期社會融資規(guī)模的3.1%，比2013年低7.5個百分點。再看占據(jù)類固定收益市場主要份額的銀行理財資金，目前主流銀行機構(gòu)開始執(zhí)行表內(nèi)外統(tǒng)一的風(fēng)險標準，而銀行內(nèi)部新一年度的行業(yè)信貸政策往往在第一季度末左右才出臺，因此，銀行理財機構(gòu)對類固定收益市場投資在第一季度與貸款保持同步增長，但從第二季度開始，隨著信貸投放面臨愈發(fā)嚴格的內(nèi)外環(huán)境，類固定收益市場投資規(guī)模出現(xiàn)極大萎縮，部分機構(gòu)甚至從下半年開始主動撤離該市場，同時加大了對資本市場的配置力度。然而，保險資金卻在適度增加非標配置比重，其主要考慮是：負債端成本上升的壓力過大，不得不增配高收益資產(chǎn)，而收益相對穩(wěn)健的高收益資產(chǎn)首選就是非標。3.風(fēng)險事件倒逼類固定收益業(yè)務(wù)強基固本2014年監(jiān)管部門披露的商業(yè)銀行季度不良貸款率指標呈現(xiàn)逐季遞增的趨勢，并且增長幅度不斷擴大，2014年度數(shù)據(jù)更是出現(xiàn)了多年不遇的“不良雙升”態(tài)勢。2013年末，商業(yè)銀行不良貸款余額為5921億元，不良率達1.00%；2014年末兩者分別為8426億元和1.25%；2015年第一季度末，兩者分別是9825億元和1.39%。類固定收益業(yè)務(wù)經(jīng)過前期高速粗放式發(fā)展和全行業(yè)狂歡之后，陷入信用違約的困境在所難免。相較于表內(nèi)信貸，資管業(yè)務(wù)目前還沒有建立信用風(fēng)險撥備制度，又處于剛兌的市場環(huán)境，業(yè)務(wù)現(xiàn)狀與監(jiān)管導(dǎo)向存在沖突。一方面，資管機構(gòu)的風(fēng)險處置壓力加大，因為面對類固定收益業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險違約，沒有一套成型的制度辦法來支撐，在處置的手段以及空間上都會受到極大制約。比如，處置進展的信息披露問題相當棘手，風(fēng)險項目如果不披露就涉嫌違規(guī)，且需要嚴格的輿情控制；但如果披露，打破剛兌姑且不說，會直接造成投資人的恐慌，反過來對處置工作也會帶來極大的壓力。另一方面，風(fēng)險將倒逼資管機構(gòu)強化內(nèi)部的風(fēng)控管理。之前，通道業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)模糊不清，各方職責(zé)定位混亂，監(jiān)管真空地帶多有出現(xiàn)，類固定收益業(yè)務(wù)存在較大的風(fēng)險隱患。隨著本輪經(jīng)濟持續(xù)下行，許多組織內(nèi)的深層次矛盾隨著風(fēng)險一同暴露，必然會觸動資管機構(gòu)的神經(jīng)，從而促使其對內(nèi)部管理制度流程進行重新梳理，對存量項目加大風(fēng)控排查力度，向中后臺調(diào)配更多的資源。這在一定程度上會進一步鞏固資管業(yè)務(wù)的發(fā)展根基，為其下一步應(yīng)對利率市場化做更充分的準備。4.通過拓展同業(yè)資產(chǎn)來源、加速與標準化業(yè)務(wù)銜接尋求突圍2014年實體經(jīng)濟壓力逐步顯現(xiàn)，對小機構(gòu)而言，認清方向之后可以通過放緩業(yè)務(wù)節(jié)奏、調(diào)整內(nèi)部業(yè)務(wù)重心來緩釋類固定收益業(yè)務(wù)的發(fā)展壓力。但對大機構(gòu)而言，2014年初已經(jīng)制定了相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展指標，一方面指標壓力必須面對，另一方面不能產(chǎn)生新的風(fēng)險敞口，所以從2014年下半年開始，大機構(gòu)逐步加大了對同業(yè)資產(chǎn)的配置力度，比如票據(jù)類資產(chǎn)、同業(yè)的傳統(tǒng)信貸非標資產(chǎn)、券商的“兩融”收益權(quán)等。對比從民企蔓延到國企的信用風(fēng)險暴露事件，金融同業(yè)機構(gòu)的風(fēng)險承受能力更強、杠桿率更低。然而，對風(fēng)險事件的杯弓蛇影和對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的難以識別，導(dǎo)致資管機構(gòu)競相跟風(fēng)追逐少量高收益資產(chǎn)的狀況時有發(fā)生。對資管機構(gòu)而言，面臨的困境是：要么對市場未來有一個大的抉擇判斷，比如政府背景類項目進還是不進，是否要通過承擔(dān)相對高的風(fēng)險來博取較大業(yè)務(wù)量和收益？要么就退而求其次，單純追求穩(wěn)健，采用“安全第一、收益其次”的策略，躲在其他機構(gòu)的后面，開展同業(yè)資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)。同時，由于公開標準化的業(yè)務(wù)和市場是大勢所趨，類固定收益業(yè)務(wù)在山雨欲來之際的一條發(fā)展路徑就是將業(yè)務(wù)由“非標”轉(zhuǎn)“標”。尤其是伴隨著資本市場的活躍，上證指數(shù)從2014年初的2100點左右暴漲至年末的3200點，全年指數(shù)獲得了50%的漲幅，各類資管機構(gòu)紛紛加大對資本市場的配置力度，而類固定收益業(yè)務(wù)也朝著標準化的方向?qū)で笸黄?，比如積極參與并購夾層融資、進行股債結(jié)合的產(chǎn)品創(chuàng)新、涉足新三板業(yè)務(wù)、開展交易所資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)等。有機構(gòu)將原來的項目投資部門更名為“結(jié)構(gòu)融資部”，就是非標改造的側(cè)面寫照。而加大對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的配置力度，特別是對私募資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的配置力度，更是“非標”轉(zhuǎn)“標”的最真切寫照。2014年，信貸資產(chǎn)證券化與券商資產(chǎn)證券化合計發(fā)行規(guī)模超過3000億元，且以信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為主力。而私募的資產(chǎn)證券化或類資產(chǎn)證券化規(guī)模還要更大。5.不乏參與混合所有制改革等業(yè)務(wù)亮點雖然2014年類固定收益業(yè)務(wù)發(fā)展面臨困境和壓力，但也不乏業(yè)務(wù)亮點，比如參與混合所有制改革運作。中石化銷售公司混合所有制改革增資逾1000億元，25家投資機構(gòu)中有大量資管機構(gòu)直接或間接參與。這不僅反映了國內(nèi)金融市場的進步和成熟，而且反映了隨著多年的發(fā)展培育，資管機構(gòu)對政策的敏感度以及調(diào)配資源的能力在大幅提升。更重要的原因或許在于，傳統(tǒng)的高收益、低風(fēng)險類固定收益項目幾乎絕跡，資管機構(gòu)“閉著眼辦業(yè)務(wù)”的時代過去了，需要逐步建立自身獨立的風(fēng)控體系和標準，來篩選合適的項目，比如從夾層型股權(quán)（明股實債）投資向真正的股權(quán)投資轉(zhuǎn)移，參與“混改”項目是這方面的有益嘗試，但這不僅需要資管機構(gòu)有高超的風(fēng)險甄別判斷能力，而且對其資金端錯配和流動性管理都有極高的要求。類固定收益業(yè)務(wù)向著高難度深層次發(fā)展，預(yù)示著資管機構(gòu)的競爭已進入新階段，資管業(yè)務(wù)已開始“二次啟航”。二2015年類固定收益市場展望（一）風(fēng)險繼續(xù)暴露是大概率事件，類固定收益業(yè)務(wù)發(fā)展將承受較大壓力2015年整個金融體系的資產(chǎn)不良率預(yù)計仍呈上升態(tài)勢。各家資管機構(gòu)在經(jīng)過2014年的調(diào)整適應(yīng)之后，2015年都主動調(diào)整了對類固定收益業(yè)務(wù)的發(fā)展策略。但即便嚴控新增業(yè)務(wù)，大規(guī)模的存量業(yè)務(wù)如同定時炸彈，可能隨時爆發(fā)巨大風(fēng)險。如果2015年宏觀經(jīng)濟整體沒有改觀，從規(guī)模而言該類型業(yè)務(wù)規(guī)模將出現(xiàn)較大萎縮。一方面，銀行機構(gòu)仍會大量惜貸，在表內(nèi)業(yè)務(wù)都“吃不飽”的時候，銀行理財機構(gòu)的類固定收益業(yè)務(wù)發(fā)展將更為艱難，而銀行理財機構(gòu)在類固定收益市場占據(jù)了極大的比重。另一方面，大量資管機構(gòu)沒有經(jīng)歷過宏觀經(jīng)濟下行周期，在防控和處置信用風(fēng)險方面缺乏經(jīng)驗，而且面對前文提到的業(yè)務(wù)現(xiàn)實與監(jiān)管導(dǎo)向的矛盾，很多機構(gòu)將束手無策，最好的選擇就是停止新增業(yè)務(wù)和加強對存量業(yè)務(wù)的管理。這兩方面因素的存在將對2015年的類固定收益業(yè)務(wù)發(fā)展造成極大壓力。（二）2015年謹慎發(fā)展是主基調(diào)，市場和機構(gòu)將進一步夯實發(fā)展基礎(chǔ)從當前情況分析，2015年資管機構(gòu)對類固定收益業(yè)務(wù)將保持謹慎發(fā)展的態(tài)度，但從以下幾個層面，市場和機構(gòu)也將進一步鞏固該類型業(yè)務(wù)的發(fā)展基礎(chǔ)。其一，利率市場化時代漸行漸近，類固定收益業(yè)務(wù)需要重新定位。央行行長周小川在2015年的兩會上提出將加快放開存款利率，徹底實現(xiàn)利率市場化，而作為利率市場化的先行者，資管機構(gòu)在利率市場化真正來臨之后，如何定位自身角色、實現(xiàn)與銀行表內(nèi)自營業(yè)務(wù)的差異化發(fā)展，是擺在其面前的一個現(xiàn)實且緊迫的問題。而這其中類固定收益業(yè)務(wù)受到的沖擊將會更大，因為這是傳統(tǒng)商業(yè)銀行的優(yōu)勢業(yè)務(wù)領(lǐng)域。其二，監(jiān)管政策的突破，將會直接或間接對資管業(yè)務(wù)造成較大影響。而之前中國銀監(jiān)會征詢意見的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，已經(jīng)透露了監(jiān)管部門對資管業(yè)務(wù)發(fā)展的一些導(dǎo)向思路，接下來諸如主體資格、風(fēng)險撥備以及對非標的導(dǎo)向要求等問題將會得到明確，一旦這些之前困擾資管業(yè)務(wù)發(fā)展的根本問題得到解決，將極大地優(yōu)化整個資管業(yè)務(wù)體系的制度環(huán)境，從而為資管業(yè)務(wù)以及類固定收益業(yè)務(wù)的進一步發(fā)展打牢基礎(chǔ)。其三，機構(gòu)內(nèi)部的突破將夯實資管機構(gòu)的類固定收益業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)。2015年主流資管機構(gòu)將會在內(nèi)部制度建設(shè)、機構(gòu)設(shè)置以及風(fēng)控體系調(diào)整上積極動作。對大型的資管機構(gòu)，特別是銀行系的資管機構(gòu)而言，將會進一步加強風(fēng)控團隊建設(shè)，執(zhí)行更嚴格的表內(nèi)外統(tǒng)一的風(fēng)險偏好，而且將會具體落到實處，比如在系統(tǒng)、風(fēng)控標準及處置制度和流程上將全面與表內(nèi)業(yè)務(wù)接軌，更充分、更快速地借鑒和吸收傳統(tǒng)表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)的經(jīng)驗做法，建立類固定收益業(yè)務(wù)的風(fēng)控體系。另外，為適應(yīng)利率市場化和資管行業(yè)激烈競爭的需求，資管機構(gòu)將會加快產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的步伐，同時優(yōu)化內(nèi)部流程機制，分別理順資產(chǎn)端和資金端，并做好兩端的銜接安排，通過集約化內(nèi)部管理來提升應(yīng)對市場變化的能力。（三）積極布局優(yōu)勢領(lǐng)域，股債結(jié)合非標創(chuàng)新鑒于宏觀經(jīng)濟面臨下行風(fēng)險，預(yù)計2015年類固定收益業(yè)務(wù)發(fā)展會輕市場而重行業(yè)，會精選行業(yè)領(lǐng)域做策略性配置，避免攤子全面鋪開。一是積極挖掘國家政策扶持的鐵路、棚改、核電、水利、基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)領(lǐng)域的大項目；二是從客戶維度出發(fā)，將央企、大型地方國企、民營企業(yè)500強、上市公司等作為重點投資對象；三是結(jié)合“一帶一路”、自貿(mào)區(qū)等新的區(qū)域政策，強化對地方特色項目資源的跟蹤投入?？梢灶A(yù)測，2015年類固定收益業(yè)務(wù)將會出現(xiàn)很多“大項目”，而且會產(chǎn)生較大的市場影響力，當然這需要資管機構(gòu)具備很強的資源運作能力，整個資管行業(yè)將面臨優(yōu)勝劣汰的局面，強者恒強，弱者被淘汰。在此領(lǐng)域，大型保險公司相比于銀行資管機構(gòu)更有經(jīng)驗和優(yōu)勢。任何一種交易方式、產(chǎn)品形態(tài)的存在都有其合理性。從過往經(jīng)驗來看，大項目會更多地運用“股債結(jié)合”的融資方案，這一方面是出于對資金安全性的考慮，另一方面是對交易對手道德風(fēng)險的憂慮，“名股實債”已經(jīng)成為金融機構(gòu)自保的一種方式。而此間又可能演化出一類新的類固定收益品種——采用非標的外形，類似約定回購的優(yōu)先股。分析當前的市場情況，雖然幾乎所有的焦點都在與資本市場相關(guān)的業(yè)務(wù)上，但資本市場類業(yè)務(wù)的景氣度周期更短，波動極為