公用事業(yè)行業(yè)市場前景及投資研究報告：核電盈利

證券研究報告行業(yè)報告：行業(yè)深度研究2024年07月01日公用事業(yè)探索核電盈利奧秘摘要中國核電度電盈利更高，中國廣核盈利彈性值得期待2023年中國核電、中國廣核核電度電凈利潤為0.0939、0.0818元/千瓦時，較2020年增長0.0186、-0.0007元/千瓦時，漲幅為+24.8%、-0.9%。若剔除臺山核電小修的影響，2023年中國廣核度電凈利潤為0.0964元/千瓦時，較2020年增長0.0034元/千瓦時（+3.7%）。兩核度電凈利潤漲幅差異較大，除卻臺山核電小修影響，核心原因為核電機組所處區(qū)位的不同：①中國核電的核電機組分布在浙江（權(quán)益裝機占比42%）、江蘇（26%）、福建（27%）、海南（5%），上述區(qū)域度電凈利潤綜合漲幅*分別為+3%、+27%、+36%、+169%；②中國廣核的核電機組分布在廣東（權(quán)益裝機占比67%）、廣西（7%）、福建（8%）、遼寧（18%），上述區(qū)域度電凈利潤綜合漲幅*分別為-6%、+19%、+15%、-1%。核電發(fā)電成本有多少？如何拆分？2023年各核電子公司度電發(fā)電總成本有所差別，除海南核電、臺山核電外，基本保持在0.24-0.29元/千瓦時范圍內(nèi)。具體來看，其技術(shù)路線/投資成本的迥異會導(dǎo)致折舊成本的不同，大修時間的差異致使不同年份運營成本的波動，機組運行時間的不同會帶來還款進度/財務(wù)費用的不一致，但其度電營業(yè)成本與財務(wù)費用占其發(fā)電總成本的90%，其中營業(yè)成本是發(fā)電成本中占比最大的部分。我們將中國廣核2019-2023年度電營業(yè)成本進一步拆分，折舊度電平均成本0.062元/千瓦時、核燃料平均成本0.052元/千瓦時。投資建議：核電雙寡頭，每股派息穩(wěn)定增長，持續(xù)看好核電運營商的經(jīng)營穩(wěn)定性和持續(xù)成長性，建議關(guān)注【中廣核電力（H）】【中國廣核】【中國核電】。風(fēng)險提示：政策變動風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟風(fēng)險、核電投資低預(yù)期、核事故風(fēng)險、鈾燃料價格大幅波動、核電核準(zhǔn)低預(yù)期等。*注：為降低18個月?lián)Q料大修影響，我們用“2022+2023年數(shù)據(jù)”對比“2020+2021年數(shù)據(jù)”計算度電數(shù)據(jù)整體漲幅2目錄1.核電度電拆分：電價？成本？利潤？................................................................................................1.1.

中國核電度電盈利更高，中國廣核盈利彈性值得期待..................................................................1.2.

度電凈利潤的兩極：核電合營（0.24元/千瓦時）、臺山核電（-0.11元/千瓦時）...........................1.3.

歷史復(fù)盤，哪個省份的核電機組度電利潤彈性最大？..................................................................2.核電發(fā)電成本中涵蓋了哪些項？.......................................................................................................2.1.

核電度電發(fā)電總成本，因機組類型、大修安排、運行時間而有所不同............................................2.2.

項目分析：核電站度電營業(yè)成本與財務(wù)費用占其發(fā)電總成本的90%左右........................................2.3.

營業(yè)成本拆分：折舊度電成本0.062元/千瓦時、核燃料成本0.052元/千瓦時.................................3.投資建議......................................................................................................................................4.風(fēng)險提示......................................................................................................................................4691317181923242631核電度電拆分：電價？成本？利潤？41.核電度電拆分：電價？成本？利潤？核電雙寡頭，2023年底在運核電裝機合計占全國的95%。中國核電、中國廣核作為中國核電行業(yè)雙寡頭，2023年底中國核電控股在運核電機組25臺（裝機2375萬千瓦），中國廣核管理在運核電27臺（裝機3057萬千瓦），合計占全國在運核電裝機規(guī)模（5703萬千瓦）的95.24%。*本報告的研究對象聚焦在中國核電、中國廣核各核電子公司（包括中國廣核的聯(lián)營公司紅沿河核電）。表：【中國核電】在運核電機組表：【中國廣核】在運核電機組裝機容量（萬千瓦）控股裝機（萬千瓦）權(quán)益裝機（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）管理裝機（萬千瓦）權(quán)益裝機（萬千瓦）公司機組堆型型號持股比例公司機組型號持股比例控股子公司大亞灣核電嶺澳核電站嶺東核電站陽江核電站陽江核電站陽江核電站防城港核電站防城港核電站臺山核電站寧德核電站聯(lián)營公司秦山一核

秦山核電站1×35壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆重水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆CP300CP1000CP6003572.0%72.0%50.0%50.0%51.0%50.0%50.0%50.0%56.0%51.0%51.0%51.0%25.20156.8267.001、2號1、2號1、2號1、2號3、4號5、6號1、2號3、4號1、2號1至4號2×98.42×99M310M310196.819887.5%100%100%59%59%59%37%37%51%34%172.20198.00217.40128.15128.15128.1579.50秦山一核

方家山核電

2×108.9217.8134秦山二核秦山二核秦山三核江蘇核電江蘇核電江蘇核電三門核電福清核電福清核電海南核電1、2號3、4號1、2號1、2號3、4號5、6號1、2號1至4號5、6號1、2號67\652×662×108.72×108.62×108.62×108.62×108.62×118.762×175CPR1000CPR1000CPR1000+ACPR1000CPR1000華龍一號EPR217.4217.2217.2217.2217.2237.5350CP60013467.002×72.82×1062×112.62×111.82×1254×108.92×116.12×65CANDU-6WWER145.621274.26106.00112.60111.80140.00222.16118.4266.30WWER225.2223.625086.93M310改進AP1000CP1000華龍一號CP600178.50147.074×108.9CPR1000435.6435.6232.2130紅沿河核電站紅沿河核電站1至4號5、6號4×111.92×111.9CPR1000447.6223.845%45%201.42100.71ACPR1000資料：wind、國家原子能機構(gòu)、國家核應(yīng)急中心、中國核電公告、中資料：

wind、國家原子能機構(gòu)、國家核應(yīng)急中心、中國廣核公告、中國核電網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所廣核電力公告、中國核電網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所51.1中國核電度電盈利更高，中國廣核盈利彈性值得期待2023年中國核電平均度電凈利潤相對更高，但中國廣核的度電盈利彈性更值得期待。

2023年中國核電、中國廣核核電度電凈利潤為0.0939、0.0818元/千瓦時。其中，由于臺山核電受小修影響導(dǎo)致2023年虧損16.78億元，中國廣核若剔除臺山核電，度電凈利潤達0.0964元/千瓦時。2023M11臺山1號機組已恢復(fù)發(fā)電，我們看好2024年中國廣核盈利修復(fù)。

縱向時間維度來看，在“十四五”核電應(yīng)發(fā)盡發(fā)、市場化電價隨火電電價上漲的大背景下，中國核電2023年度電凈利潤較2020年增長0.0186元/千瓦時（+24.8%），而同時段中國廣核度電凈利潤下降0.0007元/千瓦時（-0.9%），我們判斷主要系臺山核電自2021-2023年連續(xù)小修的影響；若剔除臺山核電，同時段中國廣核度電凈利潤上漲0.0034元/千瓦時（+3.7%）。圖：

2019-2023年中國核電、中國廣核度電凈利潤（元/千瓦時）資料：中國核電公告、中國廣核公告、天風(fēng)證券研究所注：中國廣核數(shù)據(jù)中均考慮聯(lián)營公司紅沿河核電61.1中國核電度電盈利更高，中國廣核盈利彈性值得期待從電價來看，中國核電、中國廣核2023年度電電價較2020年上漲幅度分別為5.0%、2.4%。2020年中國核電、中國廣核平均稅后度電電價分別為0.3505、0.3516元/千瓦時，兩者基本一致。伴隨“十四五”中國電力供需偏緊帶動市場化電量部分電價上漲，2023年中國核電、中國廣核平均稅后度電電價為0.3680、0.3601元/千瓦時，較2020年上漲0.0175、0.0084元/千瓦時，上漲幅度分別為+5.0%、+2.4%。圖：

2019-2023年中國核電、中國廣核稅后度電電價（元/千瓦時）資料：中國核電公告、中國廣核公告、天風(fēng)證券研究所注：中國廣核數(shù)據(jù)中均考慮聯(lián)營公司紅沿河核電71.1中國核電度電盈利更高，中國廣核盈利彈性值得期待核電運營商的平均度電發(fā)電成本相對穩(wěn)定，基本保持在0.25-0.29元/千瓦時。

2019-2023年中國核電、中國廣核的核電度電發(fā)電成本保持在0.25-0.29元/千瓦時范圍內(nèi)波動，其中2022-2023年中國廣核發(fā)電成本相對較高，主要受臺山核電小修的影響。若剔除臺山核電的影響，中國廣核的核電度電發(fā)電成本較中國核電略低。

低息貸款置換，推動2023年度電發(fā)電成本略有下降。核電作為高負債、重資產(chǎn)行業(yè)，運營商積極推動低息貸款置換高息貸款，進而推動2023年度電發(fā)電成本的下降。圖：2019-2023年中國核電、中國廣核度電總成本（元/千瓦時）圖：2018-2024年十年國債到期收益率波動資料：中國核電公告、中國廣核公告、天風(fēng)證券研究所資料：wind、中債估值中心、天風(fēng)證券研究所注：中國廣核數(shù)據(jù)中涵蓋聯(lián)營公司紅沿河核電81.2度電凈利潤的兩極：核電合營（0.24元/千瓦時）、臺山核電（-0.11元/千瓦時）我們將2023年各個核電子公司的電價及凈利潤進行拆分，2023年：

度電凈利潤最高的核電子公司：核電合營（0.240元/千瓦時）、秦山三核（0.136元/千瓦時）；

度電凈利潤最低的核電子公司：臺山核電（-0.112元/千瓦時）、海南核電（0.013元/千瓦時）、紅沿河核電（0.038元/千瓦時）。圖：

2023年核電子公司平均度電凈利潤（元/千瓦時）圖：

2023年核電子公司平均度電稅后電價（元/千瓦時）資料：中國核電公告、中國廣核公告、天風(fēng)證券研究所資料：中國核電公告、中國廣核公告、天風(fēng)證券研究所91.2度電凈利潤的兩極：核電合營（0.24元/千瓦時）、臺山核電（-0.11元/千瓦時）度電凈利潤最高的核電子公司：

核電合營：大亞灣核電80%電量供港，上網(wǎng)電價每年按照成本加成方式浮動，度電收入隨成本加成結(jié)算結(jié)果及匯率變化波動，2019-2023年度電凈利潤或受匯率及大修影響而有所波動，但處較高水平。2023年度電凈利潤為0.240元/千瓦時，位列核電子公司盈利水平之首。

秦山三核：2023年度電凈利潤0.136元/千瓦時，較2018年顯著提升，我們認為秦山三核作為我國大陸唯一在運的重水堆機組（截至2023年底），2019年實現(xiàn)第一批醫(yī)藥鈷-60原料的自主生產(chǎn)，同位素制備（核能綜合利用）或為其盈利水平提高的原因。圖：

2019-2023年核電合營公司度電數(shù)據(jù)拆分（元/千瓦時）圖：2019-2023年秦山三核度電凈利潤（元/千瓦時）資料：中國廣核公告、天風(fēng)證券研究所資料：中國核電公告、天風(fēng)證券研究所101.2度電凈利潤的兩極：核電合營（0.24元/千瓦時）、臺山核電（-0.11元/千瓦時）度電凈利潤最低的核電子公司：

臺山核電：臺山1號機組2021M7-2022M8、2023Q1-2023M11兩次長時間停機檢修，或為臺山核電子公司2021-2023年連續(xù)三年虧損的原因，進而導(dǎo)致度電凈利潤水平較低。

海南核電：2019年前由于海南省“大機小網(wǎng)”，海南核電產(chǎn)能無法完全釋放；2019年隨著海南省聯(lián)網(wǎng)二回路（海南核電出資40%）的建成，海南兩臺機組的產(chǎn)能已得到逐步釋放，但度電凈利潤水平相對較低，2023年度電凈利潤為0.0129元/千瓦時。圖：

2019-2023年臺山核電營業(yè)收入及凈利潤（億元）圖：2019-2023年海南核電度電數(shù)據(jù)拆分（元/千瓦時）資料：中國廣核公告、天風(fēng)證券研究所資料：中國核電公告、天風(fēng)證券研究所111.2度電凈利潤的兩極：核電合營（0.24元/千瓦時）、臺山核電（-0.11元/千瓦時）度電凈利潤最低的核電子公司：

紅沿河核電：5/6號機組分別于2021/2022年投產(chǎn)，紅沿河核電平均發(fā)電成本有所下降，2023年公司度電發(fā)電成本為0.2532元/千瓦時，屬于行業(yè)內(nèi)較低水平。但2023年紅沿河核電的度電凈利潤僅0.0383元/千瓦時，主要系紅沿河核電處于遼寧省、電價水平相對較低，2023年平均度電稅后電價僅0.2915元/千瓦時。圖：

2019-2023年紅沿河核電營業(yè)收入及凈利潤（億元）圖：2019-2023年紅沿河核電度電數(shù)據(jù)拆分（元/千瓦時）資料：中國廣核公告、天風(fēng)證券研究所資料：中國廣核公告、天風(fēng)證券研究所121.3歷史復(fù)盤，哪個省份的核電機組度電利潤彈性最大？注：為降低18個月?lián)Q料大修影響，我們用“2022+2023年數(shù)據(jù)”對比“2020+2021年數(shù)據(jù)”計算度電數(shù)據(jù)整體漲幅中國核電的核電機組主要分布在浙江、江蘇、福建、海南四個省份：

浙江：在運核電權(quán)益裝機占比42%，度電稅后電價、度電凈利潤整體漲幅分別為2.6%、2.9%；

江蘇：在運核電權(quán)益裝機占比26%，度電稅后電價、度電凈利潤整體漲幅分別為8.9%、26.5%；

福建：在運核電權(quán)益裝機占比27%，度電稅后電價、度電凈利潤整體漲幅分別為6.3%、36.4%；

海南：在運核電權(quán)益裝機占比5%，度電稅后電價、度電凈利潤整體漲幅分別為0.5%、168.7%。圖：

2023年底[中國核電]分省份在運核電權(quán)益裝機（萬千瓦）及占圖：[中國核電]核電機組分省份的度電稅后電價/凈利潤漲幅對比比資料：wind、中國核電公告、天風(fēng)證券研究所資料：wind、中國核電公告、天風(fēng)證券研究所注：為降低18個月?lián)Q料大修影響，我們用“2022+2023年數(shù)據(jù)”對比“2020+2021年數(shù)據(jù)”計算度電數(shù)據(jù)漲幅131.3歷史復(fù)盤，哪個省份的核電機組度電利潤彈性最大？中國廣核的核電機組主要分布在廣東、廣西、福建、遼寧四個省份：

廣東：在運核電權(quán)益裝機占比67%，度電稅后電價、度電凈利潤整體漲幅分別為2.8%、-5.9%；

廣西：在運核電權(quán)益裝機占比7%，度電稅后電價、度電凈利潤整體漲幅分別為14.9%、19.3%；

福建：在運核電權(quán)益裝機占比8%，度電稅后電價、度電凈利潤整體漲幅分別為8.7%、15.0%；

遼寧：在運核電權(quán)益裝機占比18%，度電稅后電價、度電凈利潤整體漲幅分別為-3.5%、-0.5%。圖：

2023年底[中國廣核]分省份在運核電權(quán)益裝機（萬千瓦）及占比圖：[中國廣核]核電機組分省份的度電稅后電價/凈利潤漲幅對比資料：wind、中國廣核公告、天風(fēng)證券研究所資料：wind、中國廣核公告、天風(fēng)證券研究所注：為降低18個月?lián)Q料大修影響，我們用“2022+2023年數(shù)據(jù)”對比“2020+2021年數(shù)據(jù)”計算度電數(shù)據(jù)漲幅141.3歷史復(fù)盤，哪個省份的核電機組度電利潤彈性最大？表：中國核電[601985.SH]各子公司度電發(fā)電成本拆分項目單位-秦山一核浙江秦山二核浙江秦山三核浙江田灣核電江蘇三門核電浙江福清核電福建海南核電海南省份綜合（全口徑）綜合（權(quán)益口徑）年份裝機規(guī)模萬千瓦252.872%268145.651%660.8250667.8130持股比例%50%50%56%51%51%營業(yè)收入億元73.1277.1043.96179.0143.4471.76159.1944.5137.831.25641.96163.741,744.580.36800.09390.2741639.75159.151,732.160.36930.09190.2775572.49134.251,617.260.35400.08300.2710483.99103.891,380.960.35050.07520.2752451.0587.12343.7887.46凈利潤億元16.8021.2615.0221.45上網(wǎng)電量億千瓦時元/千瓦時元/千瓦時元/千瓦時億元199.070.36730.08440.282970.42210.920.36550.10080.264773.55110.290.39860.13620.262542.88469.070.38160.09260.2890190.1956.00192.880.37200.11120.260868.49464.790.34250.09580.2467156.9342.0797.560.38770.01290.374937.281.43934.380.36790.09360.2743341.8584.192023度電電價（稅后）度電凈利潤度電發(fā)電總成本營業(yè)收入凈利潤億元15.5019.0114.8110.32上網(wǎng)電量億千瓦時元/千瓦時元/千瓦時元/千瓦時億元191.170.36840.08110.287368.69202.420.36340.09390.269471.15107.510.39890.13780.261141.85490.900.38740.11410.2734159.8642.04181.950.37640.05670.319768.62460.390.34090.09140.2495127.8328.8997.820.38110.01460.366534.490.21925.710.36930.09090.2783307.5271.952022202120202019度電電價（稅后）度電凈利潤度電發(fā)電總成本營業(yè)收入凈利潤億元15.9817.8514.8014.47上網(wǎng)電量億千瓦時元/千瓦時元/千瓦時元/千瓦時億元190.760.36010.08380.276363.64201.020.35390.08880.265170.51106.820.39170.13860.253141.61449.650.35550.09350.2620114.3221.49186.440.36810.07760.290564.69392.170.32600.07370.252395.2990.400.38150.00230.379233.920.70867.680.35440.08290.2715261.5956.00度電電價（稅后）度電凈利潤度電發(fā)電總成本營業(yè)收入凈利潤億元12.9119.8015.8414.4118.74上網(wǎng)電量億千瓦時元/千瓦時元/千瓦時元/千瓦時億元179.940.35370.07180.281965.91201.090.35070.09850.252270.36107.760.38620.14700.239242.37326.410.35020.06580.2844110.6421.20175.450.36870.08210.286636.44301.840.31570.06210.253690.7788.470.38340.00800.375534.573.03745.570.35090.07510.2757243.8947.52度電電價（稅后）度電凈利潤度電發(fā)電總成本營業(yè)收入凈利潤億元18.7419.3113.11-8.7420.49上網(wǎng)電量億千瓦時元/千瓦時元/千瓦時元/千瓦時184.060.35810.10180.2563196.860.35740.09810.2593107.780.39310.12160.2715305.670.36190.06930.292698.61287.340.31590.07130.244689.940.38440.03360.35081,270.260.35510.06860.2865686.390.35530.06920.2861度電電價（稅后）度電凈利潤度電發(fā)電總成本0.3695-0.08860.4582資料：wind、中國核電公告、天風(fēng)證券研究所注：①藍色底色表格表明當(dāng)年有新增機組投產(chǎn)；②裝機規(guī)模為2023年3月底數(shù)據(jù)151.3歷史復(fù)盤，哪個省份的核電機組度電利潤彈性最大？表：中國廣核[003816.SZ

|1816.HK]各子公司度電發(fā)電成本拆分項目單位-核電合營廣東嶺澳核電廣東嶺東核電廣東陽江核電廣東寧德核電

防城港核電

臺山核電

紅沿河核電綜合(剔除臺山，全口徑)綜合(剔除臺山，權(quán)益口徑)省份福建廣西廣東350.0遼寧綜合綜合年份裝機規(guī)模持股比例營業(yè)收入凈利潤上網(wǎng)電量萬千瓦%196.8198.0217.4651.6435.6336.0671.4(全口徑)(權(quán)益口徑)87.5%75.61100.0%54.88100.0%62.8259.0%180.0851.7833.8%114.5628.6636.6%88.7151.0%57.2045.0%137.2218.02億元億元億千瓦時771.08175.222,141.460.36010.08180.2783717.44158.191,983.740.36170.07970.2819705.75166.652,011.500.35090.08280.2680655.75153.901,864.890.35160.08250.2691632.58156.281,789.700.35350.08730.2661713.88191.991,991.940.35840.09640.2620670.16179.441,859.630.36040.09650.2639635.56173.131,826.630.34790.09480.2532574.96153.321,649.160.34860.09300.2557572.07150.291,627.920.35140.09230.2591452.17112.871,224.280.36930.09220.2771427.78104.631,155.240.37030.09060.2797419.39107.031,166.970.35940.09170.2677395.08102.461,093.310.36140.09370.2676387.67104.851,056.490.36690.09920.2677423.00121.431,148.030.36850.10580.2627403.67115.471,091.950.36970.10570.2639383.60110.341,072.680.35760.10290.2547353.87102.17983.290.35990.10390.2560356.81101.80973.980.36630.10450.261834.8212.6620.6825.38-16.78149.520.3826-0.11220.494847.29144.890.52180.24030.281573.55148.670.36910.08520.284053.56171.190.36700.12080.246160.43500.330.35990.10350.2564182.7454.91323.600.35400.08860.2655109.5824.40232.510.38150.10910.272461.06470.750.29150.03830.2532129.2419.552023度電電價（稅后）

元/千瓦時度電凈利潤度電發(fā)電總成本營業(yè)收入元/千瓦時元/千瓦時億元凈利潤億元31.6713.8218.4016.68-21.25124.110.3810-0.17120.552270.18上網(wǎng)電量億千瓦時154.340.47660.20520.271467.87143.000.37460.09670.277957.12163.980.36850.11220.256353.48499.290.36600.11000.2560177.4153.17314.060.34890.07770.2712107.2324.03165.830.36820.10060.267658.00419.130.30830.04670.2617114.4516.832022202120202019度電電價（稅后）

元/千瓦時度電凈利潤度電發(fā)電總成本營業(yè)收入元/千瓦時元/千瓦時億元凈利潤億元34.0816.1210.6618.22-6.48上網(wǎng)電量億千瓦時157.430.43110.21650.214670.95155.850.36650.10350.263153.76146.830.36420.07260.291653.51492.150.36050.10800.2524152.0044.89331.550.32340.07250.250999.06170.560.34000.10680.233249.55184.870.3796-0.03510.414780.79372.260.30740.04520.262296.13度電電價（稅后）

元/千瓦時度電凈利潤度電發(fā)電總成本營業(yè)收入元/千瓦時元/千瓦時億元凈利潤億元36.7714.4212.2422.1410.880.5711.98上網(wǎng)電量億千瓦時158.740.44690.23160.215372.26145.640.36910.09900.270157.61148.770.35970.08230.277456.38424.930.35770.10560.2521147.4948.78306.390.32330.07230.251193.89158.200.31320.06880.244449.12215.730.37450.00270.371960.51306.490.31360.03910.274695.30度電電價（稅后）

元/千瓦時度電凈利潤度電發(fā)電總成本營業(yè)收入元/千瓦時元/千瓦時億元凈利潤億元33.8213.7615.1219.658.475.9910.70上網(wǎng)電量億千瓦時154.760.46690.21850.2484143.820.40060.09560.3049154.870.36410.09770.2664412.870.35720.11810.2391292.770.32070.06710.2536161.190.30480.05250.2522161.780.37400.03700.3370307.640.30980.03480.2750度電電價（稅后）

元/千瓦時度電凈利潤元/千瓦時元/千瓦時度電發(fā)電總成本資料：wind、中國廣核公告、天風(fēng)證券研究所注：①紅沿河核電為聯(lián)營公司（不并表）；②藍色底色表格表明當(dāng)年有新增機組投產(chǎn)；③裝機規(guī)模為2023年3月底數(shù)據(jù)162核電發(fā)電成本中涵蓋了哪些項？172.1核電度電發(fā)電總成本，因機組類型、大修安排、運行時間而有所不同2023年各核電子公司度電發(fā)電總成本有所差別，除海南核電、臺山核電外，基本保持在0.24-0.29元/千瓦時范圍內(nèi)。我們認為核電資產(chǎn)擁有高負債、長久期、重資產(chǎn)、強規(guī)劃等特性，其技術(shù)路線/投資成本的迥異會導(dǎo)致折舊成本的不同，大修時間的差異致使不同年份運營成本的波動，機組運行時間的不同會帶來還款進度/財務(wù)費用的不一致?？v觀2023年各核電子公司來看，臺山核電發(fā)電度電總成本最高（0.495元/千瓦時），嶺東核電度電發(fā)電總成本最低（0.246元/千瓦時）。圖：2019-2023年中國核電、中國廣核度電總成本（元/千瓦時）圖：2023年核電子公司平均度電總成本（元/千瓦時）資料：中國核電公告、中國廣核公告、天風(fēng)證券研究所資料：中國核電公告、中國廣核公告、天風(fēng)證券研究所注：中國廣核數(shù)據(jù)中涵蓋聯(lián)營公司紅沿河核電182.2項目分析：核電站度電營業(yè)成本與財務(wù)費用占其發(fā)電總成本的90%左右針對各個核電子公司的度電發(fā)電成本間的異同，我們選取三門核電、江蘇核電、福清核電子公司作為研究對象，對其度電發(fā)電成本的各個組成部分進一步的拆解分析。表：三門核電、江蘇核電、福清核電裝機情況項目名稱機組省份江蘇江蘇江蘇江蘇江蘇江蘇福建福建福建福建福建福建浙江浙江控股股東中國核電中國核電中國核電中國核電中國核電中國核電中國核電中國核電中國核電中國核電中國核電中國核電中國核電中國核電堆型技術(shù)VVER-1000/V-428VVER-1000/V-428VVER-1000/V-428MVVER-1000/V-428MM310改進型M310改進型M310改進型M310改進型M310改進型M310改進型華龍一號額定功率(萬千瓦)

商運日期1號機組2號機組3號機租4號機組5號機組6號機組1號機組2號機組3號機組4號機組5號機組6號機組1號機組2號機組壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆106.0106.0112.6112.6111.8111.8108.9108.9108.9108.9116.1116.1125.1125.12007/5/172007/8/162018/2/152018/12/222020/9/8田灣核電站2021/6/22014/11/222015/10/162016/10/242017/9/172021/1/292022/3/252018/9/212018/11/5福清核電站三門核電站華龍一號AP1000AP1000資料：中核智庫公眾號、天風(fēng)證券研究所192.2項目分析：核電站度電營業(yè)成本與財務(wù)費用占其發(fā)電總成本的90%左右一、各個核電公司度電發(fā)電成本結(jié)構(gòu)略有不同，但其度電營業(yè)成本與財務(wù)費用占其發(fā)電總成本的90%左右，其中營業(yè)成本是發(fā)電成本中占比最大的部分。具體來看：

三門核電2023年度電營業(yè)成本0.1991元/千瓦時、財務(wù)費用0.0565元/千瓦時，分別占發(fā)電總成本（0.2608元/千瓦時）的76%、22%，合計占比98%；

福清核電2023年度電營業(yè)成本0.1943元/千瓦時、財務(wù)費用0.0400元/千瓦時，合計占發(fā)電總成本（0.2467元/千瓦時）的79%、16%，合計占比95%；圖：2019-2023年三門核電、福清核電、江蘇核電度電總成本拆分（元/千瓦時）0.23540.250.200.150.100.050.000.21640.21370.20600.20330.20260.19960.19910.19180.19430.19600.18040.17780.18260.17630.17140.09330.07300.06940.03680.05560.02290.05710.01610.04990.02600.05080.02540.05650.04610.02920.04580.02110.02920.02980.04000.01240.04090.02910.04030.03500.02680.026820190.02560.005220202021202220232019202020212022202320192020202120222023三門核電福清核電江蘇核電度電營業(yè)成本度電財務(wù)費用度電非營業(yè)/財務(wù)成本資料：wind、中國核電公告、天風(fēng)證券研究所202.2項目分析：核電站度電營業(yè)成本與財務(wù)費用占其發(fā)電總成本的90%左右一、各個核電公司度電發(fā)電成本結(jié)構(gòu)略有不同，但其度電營業(yè)成本與財務(wù)費用占其發(fā)電總成本的90%，其中營業(yè)成本是發(fā)電成本中占比最大的部分。具體來看：

江蘇核電度電2023年營業(yè)成本0.2137元/千瓦時、財務(wù)費用0.0403元/千瓦時，合計占發(fā)電總成本（0.2890元/千瓦時）的74%、14%，合計占比88%。圖：2019-2023年三門核電、福清核電、江蘇核電度電總成本拆分100%2%6%7%5%9%8%10%20%8%9%8%11%15%13%24%12%18%11%11%12%14%22%16%23%18%17%20%80%60%40%20%0%25%29%43%79%77%76%74%73%74%72%74%70%70%70%66%63%62%51%201920202021202220232019202020212022202320192020202120222023三門核電度電營業(yè)成本福清核電度電財務(wù)費用江蘇核電度電非營業(yè)/財務(wù)成本資料：wind、中國核電公告、天風(fēng)證券研究所212.2項目分析：核電站度電營業(yè)成本與財務(wù)費用占其發(fā)電總成本的90%左右二、各機組運行時間的不同會帶來還款進度/財務(wù)費用的迥異。2023年三門核電、福清核電、江蘇核電由于運營時間的不同，債務(wù)償還進度有所不同，三者資產(chǎn)負債率分別為72.32%、68.05%、64.82%。與之對應(yīng)的是，2023年