近期海外市場異動：起因、進(jìn)程、展望

近期海外市場異動：起因、進(jìn)程、展望證券研究報(bào)告分析師：卓泓（S0190519070002）彭華瑩（S0190522100002）段超（S0190516070004）研究助理：金淳、王祉凝報(bào)告日期：2024年8月6日宏觀經(jīng)濟(jì)投資要點(diǎn)海外市場“衰退交易”

如何逐步發(fā)酵？經(jīng)濟(jì)→政策→資產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條來看，美國制造業(yè)的下行是先發(fā)生且連續(xù)的；美國服務(wù)業(yè)和就業(yè)的回落中間經(jīng)歷了曲折確認(rèn)，近期才開始非線性變化，通脹弱化、失業(yè)率加速上升；美聯(lián)儲6月前仍然鷹派管理，7月開始全面放鴿；海外市場的衰退交易由銅開始，而后是美元、油，再到納指、日元、人民幣、美債，最后全球資產(chǎn)避險。美國衰退了嗎？技術(shù)性衰退已在2022年發(fā)生，但未達(dá)實(shí)質(zhì)性衰退，近期“服務(wù)業(yè)PMI+CPI服務(wù)分項(xiàng)+就業(yè)”三重走弱是衰退交易的核心。然而，美國經(jīng)濟(jì)“此起彼伏”的特征意味著現(xiàn)在定義衰退為時太早，就業(yè)和其他需求存在錯位，“薩姆法則”對衰退的指引本輪未必生效，從基本面來看，美國現(xiàn)在距離“衰退/降息50bp”是不太吻合的。如何理解市場的異動？經(jīng)濟(jì)只是觸發(fā)器，金融（降息交易、資金流動）扮演了更重要角色。前期美股科技是無視流動性限制抱團(tuán)上漲的，反過來近期美股科技的調(diào)整也對基本面有所放大；美股調(diào)整的放大器來自日元套息交易平倉，目前尚未蔓延到流動性危機(jī)階段。經(jīng)濟(jì)層面對“衰退”已充分定價，后續(xù)關(guān)注金融波動：最直接的線索是觀察套息交易平倉進(jìn)程，我們可以通過看日元倉位進(jìn)行觀察；未來一方面關(guān)注聯(lián)儲8月Jackson

Hole年會上是否會對9月降息50bp的預(yù)期進(jìn)行響應(yīng)，一方面關(guān)注大選進(jìn)程中，美國兩黨力量對比變化及其可能對中東等地緣局勢帶來的影響。風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。KEY

POINTS2海外“衰退交易”如何逐步發(fā)酵經(jīng)濟(jì)→政策→資產(chǎn)演繹邏輯復(fù)盤經(jīng)濟(jì)制造業(yè)的下行是先發(fā)生且連續(xù)的：5月1日公布的4月美國ISM制造業(yè)PMI起，美國制造業(yè)就連續(xù)下跌，從50榮枯線以上最新回落至46.8%；服務(wù)業(yè)和就業(yè)的回落中間經(jīng)歷了曲折確認(rèn)，近期才開始非線性變化：雖然5月3日公布的4月失業(yè)率升至3.9%、4月ISM非制造業(yè)PMI回落至50%以下，但服務(wù)業(yè)和就業(yè)的下行中間有反復(fù)（6月5日公布的5月非制造業(yè)PMI反彈至53.8%，6月7日公布的5月非農(nóng)新增就業(yè)初值高達(dá)27.2萬人），從7月起，我們才觀察到非制造業(yè)PMI、CPI、非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率一致性的加速降溫；聯(lián)儲7月之前，聯(lián)儲一直實(shí)施鷹派預(yù)期管理，年內(nèi)降息預(yù)期在50bp以內(nèi)徘徊：由于就業(yè)和通脹的弱化未能連續(xù)確認(rèn)，期間聯(lián)儲官員對降息的指引是非常謹(jǐn)慎的，市場對年內(nèi)的降息預(yù)期也控制在2次以內(nèi)；7月以來，聯(lián)儲全面轉(zhuǎn)鴿，年內(nèi)降息預(yù)期快速升溫：在確認(rèn)了服務(wù)業(yè)弱化后，聯(lián)儲才開始全面放鴿，7月底FOMC會議后，市場充分定價了聯(lián)儲年內(nèi)剩余會議三次全部降息，8月開啟后市場開始定價聯(lián)儲年內(nèi)剩余三次會議降息超過120bp；資產(chǎn)銅：跟隨著制造業(yè)的下行在5月中開始最先回落；美債利率：跟著降息預(yù)期發(fā)酵逐步降溫；美元和油價：

7月起在降息和特朗普交易雙重定價下回落；納斯達(dá)克指數(shù)、日元、離岸人民幣：

7月11日美國CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期回落后美股科技股避險升溫，日元、RMB漲；全球股市：8月2日非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美股美債波動顯著放大且情緒快速擴(kuò)散到日韓臺及其他股票市場。4數(shù)據(jù)來源：同花順，Bloomberg，F(xiàn)ED

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-60.05-40.0-20.00.020.040.060.024-0424-0524-0624-0724-08花旗美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期指數(shù)6/3

ISM制造業(yè)PMI回落6/5

ISM服務(wù)業(yè)PMI回升6/7

非農(nóng)失業(yè)率升至4.0%4/25

Q1GDP不及預(yù)期5/3非農(nóng)失業(yè)率升至3.9%5/3

ISM服務(wù)業(yè)PMI跌破50%5/1

ISM制造業(yè)PMI回落5/15

CPI如期回落，零售銷售遇冷6/12

CPI超預(yù)期回落6/18

零售銷售不及預(yù)期7/1

ISM制造業(yè)PMI回落7/3

ISM服務(wù)業(yè)PMI大跌7/5

非農(nóng)失業(yè)率升至4.1%7/25

Q2GDP超預(yù)期7/11CPI超預(yù)期回落7/16

零售銷售回升8/1

ISM制造業(yè)PMI回落8/2

非農(nóng)失業(yè)率升至4.3%數(shù)據(jù)來源：同花順，Bloomberg，F(xiàn)ED，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-60.0-40.0-20.00.020.040.060.024-04 24-0524-0624-0724-08花旗美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期指數(shù)6/3

ISM制造業(yè)PMI回落6/5

ISM服務(wù)業(yè)PMI回升6/7

非農(nóng)失業(yè)率升至4.0%4/25

Q1GDP不及預(yù)期5/3非農(nóng)失業(yè)率升至3.9%5/3

ISM服務(wù)業(yè)PMI跌破50%5/1

ISM制造業(yè)PMI回落5/15

CPI如期回落，零售銷售遇冷6/12

CPI超預(yù)期回落6/18

零售銷售不及預(yù)期7/1

ISM制造業(yè)PMI回落7/3

ISM服務(wù)業(yè)PMI大跌7/5

非農(nóng)失業(yè)率升至4.1%7/11

CPI超預(yù)期回落7/16

零售銷售回升7/25

Q2GDP超預(yù)期8/1

ISM制造業(yè)PMI回落8/2

非農(nóng)失業(yè)率升至4.3%聯(lián)儲鷹派管理6月FOMC會議點(diǎn)陣圖指引降息一次，博斯蒂克、哈克、鮑曼鷹派發(fā)言年內(nèi)降息預(yù)期徘徊在35bp-50bp6聯(lián)儲放鴿威廉姆斯、戴利、杜德利、鮑威爾等鴿派發(fā)言年內(nèi)降息預(yù)期升至70bp7/31FOMC提出9月降息市場開始定價單次50bp降息數(shù)據(jù)來源：同花順，Bloomberg，F(xiàn)ED，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-60.0-40.0-20.00.020.040.060.024-04 24-0524-0624-0724-08花旗美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期指數(shù)6/3

ISM制造業(yè)PMI回落6/5

ISM服務(wù)業(yè)PMI回升6/7

非農(nóng)失業(yè)率升至4.0%4/25

Q1GDP不及預(yù)期5/3非農(nóng)失業(yè)率升至3.9%5/3

ISM服務(wù)業(yè)PMI跌破50%5/1

ISM制造業(yè)PMI回落5/15

CPI如期回落，零售銷售遇冷6/12

CPI超預(yù)期回落6/18

零售銷售不及預(yù)期7/1

ISM制造業(yè)PMI回落7/3

ISM服務(wù)業(yè)PMI大跌7/5

非農(nóng)失業(yè)率升至4.1%7/11

CPI超預(yù)期回落7/16

零售銷售回升7/25

Q2GDP超預(yù)期8/1

ISM制造業(yè)PMI回落8/2

非農(nóng)失業(yè)率升至4.35/20

LME銅見頂6/26美元見頂7月上中旬10Y利率中樞下移至4.2%7/4

WTI油見頂5/29

10Y美債利率從4.6%開始往下，6月在4.3%附近區(qū)間震蕩聯(lián)儲鷹派管理6月FOMC會議點(diǎn)陣圖指引降息一次，博斯蒂克、哈克、鮑曼鷹派發(fā)言年內(nèi)降息預(yù)期徘徊在35bp-50bp聯(lián)儲放鴿威廉姆斯、戴利、杜德利、鮑威爾等鴿派發(fā)言年內(nèi)降息預(yù)期升至70bp7/31FOMC提出9月降息市場開始定價單次50bp降息7/11

納指見頂，日元升值7/24起

10Y美債4.3%→3.7%78數(shù)據(jù)來源：CME，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2024.8.5

北京時間23點(diǎn)

聯(lián)邦基金期貨利率隱含的降息預(yù)期-186%-175%-126%-96%-47-90-122-160-140-120-100-80-60-40-2000%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%-160%-180%-200%09/18 11/07 12/18-14601/29FOMC會議日期注：橫坐標(biāo)日期代表未來貨幣政策會議時間（當(dāng)?shù)貢r間），其中1月會議為2025年；美聯(lián)儲一次的步長為25bp，即100%之內(nèi)對應(yīng)25bp，同理累計(jì)。因此，柱形所代表的數(shù)據(jù)超過100%代表預(yù)期單次加息不止25bp，小于0%代表存在降息的預(yù)期。08/05/2024市場對美聯(lián)儲加息/降息預(yù)期08/05/2024預(yù)期預(yù)期當(dāng)前到該次會議后的累計(jì)降息幅度，BP美國衰退了嗎？基本面和對單次50bp的降息預(yù)期是否匹配我們談“美國衰退”時我們在談些什么：技術(shù)性衰退指的是連續(xù)至少兩個季度實(shí)際GDP負(fù)增長，在此基準(zhǔn)上，美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）會綜合考慮多重指標(biāo)來定義實(shí)質(zhì)性衰退；2022年美國就進(jìn)入過技術(shù)性衰退，但彼時就業(yè)非常穩(wěn)健，最后并未認(rèn)定為實(shí)質(zhì)性衰退；近期降息預(yù)期的快速升溫主要是看到了什么：加息周期以來，美國地產(chǎn)+商品消費(fèi)已經(jīng)明顯回落，聯(lián)儲觀測需求和通脹的核心線索是服務(wù)業(yè)需求和就業(yè)市場；服務(wù)業(yè)和就業(yè)能無懼加息，背后主要是財(cái)政的支撐，但進(jìn)入2024年財(cái)政對居民收入的支撐減弱，美國消費(fèi)進(jìn)入到“緊貨幣+緊財(cái)政”的環(huán)境；近期“服務(wù)業(yè)PMI+CPI服務(wù)分項(xiàng)+就業(yè)”三重走弱是衰退交易的核心；美國經(jīng)濟(jì)“此起彼伏”的特征意味著現(xiàn)在定義衰退為時太早：“薩姆法則”對衰退的指引本輪未必生效的核心也正是如此，就業(yè)和其他需求是存在錯位的；8月5日公布的非制造業(yè)PMI重新回到50%上方，也說明服務(wù)業(yè)未必已經(jīng)處在加速下行通道；利率下行對商品消費(fèi)和地產(chǎn)將產(chǎn)生托舉作用，無論大選結(jié)果如何，財(cái)政對高端制造業(yè)回流和國防開支增加的持續(xù)支撐都不會變化，因此，企業(yè)投資未必能對GDP形成很強(qiáng)的向下拖拽力；考慮到美國通脹同比讀數(shù)將在24Q4出現(xiàn)反彈，從基本面來看，美國現(xiàn)在距離“衰退/降息50bp”是不太吻合的。10技術(shù)性衰退：連續(xù)兩個及以上季度的實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）負(fù)增長定義為衰退實(shí)質(zhì)性衰退：美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）定義的衰退，綜合考慮多重指標(biāo)，除了GDP數(shù)字本身，還強(qiáng)調(diào)對經(jīng)濟(jì)活動的范圍的衡量數(shù)據(jù)來源：NBER，wind，macrohistory，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理，%11數(shù)據(jù)來源：CEIC，NBER，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.83-10-8-6-4-2024681061

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24衰退期實(shí)際GDP環(huán)比折年率，%4.30246810121416596265687174778083868992959801040710131619

22衰退期美國失業(yè)率，%12疫后美國經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)消費(fèi)（對應(yīng)就業(yè)）占比GDP45%財(cái)政支撐-居民收支地產(chǎn)+商品消費(fèi)占比GDP27%市場利率-降息預(yù)期非住宅投資（建筑、設(shè)備、軟件）占比GDP15%財(cái)政支撐-制造業(yè)回流&國防訂單13數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-2.03.08.013.018.023.070 75 80 85 90 950005101520CPI同比，%核心商品核心服務(wù)1791140-10010020030050040060080070090022/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/05美國非農(nóng)業(yè)新增就業(yè)人口，千人私營-商品生產(chǎn)私營-服務(wù)提供政府非農(nóng)業(yè)14再往里推導(dǎo)一步，高利率環(huán)境中服務(wù)業(yè)能這么強(qiáng)，主要來自財(cái)政支撐注：右圖個體經(jīng)營性收入包含庫存價格調(diào)整和折舊調(diào)整，租金收入包含折舊調(diào)整數(shù)據(jù)來源：CEIC，BIS，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.4-3.40.6-0.6-0.8-0.5-2.8-2.12.0-8-40481220192020202120222023美國居民可支配收入同比拆分，%個體經(jīng)營性收入資產(chǎn)收入（利息+紅利）居民繳納社保外出就業(yè)收入（工資+補(bǔ)貼）不動產(chǎn)租金收入政府轉(zhuǎn)移支付居民繳納稅收20.01540.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0

200.00.01951 1957 1963 1969 1975 1981 1987 1993 1999 2005 2011 2017 2023美國分部門債務(wù)占GDP比重，%政府居民非金融企業(yè)金融機(jī)構(gòu)-2.00.02.04.06.08.010.023/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/05名義個人可支配收入來源同比拉動，百分點(diǎn)職工報(bào)酬資產(chǎn)所得租賃收入減去：社保繳款減去：個人經(jīng)常稅業(yè)主收入經(jīng)常轉(zhuǎn)移收入個人可支配收入數(shù)據(jù)來源：CEIC，wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理根據(jù)舊金山聯(lián)儲2024年5月的測算，

美國居民疫后超額儲蓄在2024年3月已經(jīng)消耗殆盡

1.02.03.04.05.06.07.08.09.00.091

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24美國信用卡貸款拖欠率，%所有銀行排名100以外的銀行

排名100以外的銀行16

所有銀行近期“服務(wù)業(yè)PMI+CPI服務(wù)分項(xiàng)+就業(yè)”三重走弱是衰退交易的核心40.045.050.055.060.065.070.02014201520162017201820192020202120222023

2024數(shù)據(jù)來源：CEIC，同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理美國ISM服務(wù)業(yè)PMI，%-1.0-0.50.00.51.01.52.0美國核心CPI環(huán)比，季調(diào)，%核心商品房租超級核心通脹（房租以外的核心服務(wù)）0.02.04.06.08.010.012.014.016.056.058.060.062.064.066.068.0衰退期勞動參與率與失業(yè)率勞動參與率，%失業(yè)率，%，右軸17近期就業(yè)市場較2年前顯著降溫，如果就業(yè)市場意外弱化，則貨幣政策要放松。18Themostrecentlabormarketdatadosendtoyourpointaprettyclearsignalthatlabormarketconditionshavecooledconsiderablycomparedtowheretheywere2yearsago.Butnowitthelabormarketappearstobefullybackinbalance.We'vealsosaidthatifthelabormarketweakensunexpectedly,thatcouldbeacaseforlooseningpolicyaswell.Really,we'reweighingboththose

factors.——7.9鮑威爾聽證會發(fā)言2024年7月FOMC會議聲明2024年6月FOMC會議聲明經(jīng)濟(jì)活動最近的指標(biāo)顯示，經(jīng)濟(jì)活動繼續(xù)穩(wěn)步增長。就業(yè)增長有所放緩，失業(yè)率有所上升，但仍處于低位。最近的指標(biāo)顯示，經(jīng)濟(jì)活動繼續(xù)穩(wěn)步增長。就業(yè)增長保持強(qiáng)勁，失業(yè)率保持在低水平。前景展望委員會認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通貨膨脹目標(biāo)的風(fēng)險繼續(xù)趨于更好的平衡。經(jīng)濟(jì)前景不明朗，委員會關(guān)注其雙重使命的風(fēng)險。委員會認(rèn)為，在過去一年里，實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險已經(jīng)朝著更好的平衡方向發(fā)展。經(jīng)濟(jì)前景不明朗，委員會仍高度關(guān)注通脹風(fēng)險。通貨膨脹過去一年，通貨膨脹有所緩解，但仍處于較高水平（remainssomewhat

elevated）。最近幾個月，在實(shí)現(xiàn)委員會2%

的通貨膨脹目標(biāo)方面取得了進(jìn)一步的進(jìn)展（somefurther

progress）。過去一年，通貨膨脹有所緩解，但仍居高不下（remainselevated）。最近幾個月，在實(shí)現(xiàn)委員會設(shè)定的2%

的通貨膨脹目標(biāo)方面取得了進(jìn)一步的溫和進(jìn)展（modest

furtherprogress）。數(shù)據(jù)來源：Fed，參議院網(wǎng)站，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：灰色陰影為衰退期。數(shù)據(jù)來源：Fred，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理43.532.521.510.50-0.5-11959 62 65 68 717477808386899295980104071013161922薩姆法則衰退指標(biāo)，%薩姆法則：當(dāng)美國失業(yè)率的3個月移動平均值相對于過去12個月的最低點(diǎn)上升超過0.5個百分點(diǎn)時，則標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)衰退的開始。歷史來看，這一規(guī)則自70年代以來的準(zhǔn)確率高于90%。數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1234當(dāng)前位置5678職位空缺率，%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

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15失業(yè)率，%貝弗里奇曲線2009.7-2020.22020.3-2020.42020.5至今58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%20012003200520072009201120132015201720192021

2023總供給：勞動力占總?cè)丝诳傂枨螅壕蜆I(yè)人數(shù)與職位空缺之和…20012345645505560654022/01 22/05 22/09 23/01 23/05數(shù)據(jù)來源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理23/0924/0124/05美國制造業(yè)PMI10年期美債收益率，%，右軸逆序2.03.04.05.06.07.08.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02011

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2024成屋銷售，季調(diào)，萬套，滯后一季度21

30年期抵押貸款固定利率，%，右軸逆序數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-2-1012321/03

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24/06固定投資環(huán)比拉動，百分點(diǎn)非住宅-建筑結(jié)構(gòu)非住宅-設(shè)備非住宅-知識產(chǎn)權(quán)住宅固定投資0.060.040.020.080.0100.0120.0140.0160.019931998201320182023美國制造業(yè)私人部門建設(shè)支出，十億美元計(jì)算機(jī)、電子電氣制造其他制造業(yè)-10.00.0-5.05.010.015.022/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/062003 2008各類設(shè)備投資季環(huán)比增速，%計(jì)算機(jī)及外圍設(shè)備

工業(yè)設(shè)備計(jì)算機(jī)以外的信息設(shè)備運(yùn)輸設(shè)備其他設(shè)備22數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.0-150.0300.0350.011 12 131415161718192021222324美國國債收益率利差:10年-2年，bp23疫后美國經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)消費(fèi)（對應(yīng)就業(yè)）由于財(cái)政支撐減弱，居民的收入縮水，所以預(yù)計(jì)會下滑，但目前看不到快速失速的跡象地產(chǎn)+商品消費(fèi)加息周期結(jié)束，美債利率頂部出現(xiàn)意味著“大底”已經(jīng)出現(xiàn)，近期降息預(yù)期升溫市場利率下降，預(yù)計(jì)減速會放緩非住宅投資（建筑、設(shè)備、軟件）無論誰接任總統(tǒng)，財(cái)政對高端制造業(yè)回流和國防開支增加的持續(xù)支撐都不會變化24數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院繪制數(shù)據(jù)來源：CEIC，Zillow，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理6.46.05.0

4.94.03.23.03.7

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2.9-1.50.01.53.04.56.07.523-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 24-11美國CPI同比，%住房交通運(yùn)輸其他商品和服務(wù)能源食品CPI01234567890246810121416182020172018201920202021202220232024Zillow租房價格指數(shù)同比，%，領(lǐng)先13個月FHFA房價同比，%，領(lǐng)先16個月房租CPI（主要住房租金和業(yè)主等價租金）同比，%，右軸25數(shù)據(jù)來源：CME，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2024.8.523點(diǎn)

聯(lián)邦基金期貨利率隱含的降息預(yù)期26如何理解市場的異動？經(jīng)濟(jì)只是觸發(fā)器，金融（降息交易、資金流動）扮演了更重要角色前期美股科技是無視流動性限制抱團(tuán)上漲的，反過來近期美股科技的調(diào)整也對基本面有所放大：美股和經(jīng)濟(jì)的背離，實(shí)際上已經(jīng)有一段時間了：2023年起標(biāo)普的表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)背離，美股價值股和成長股的相對走勢和美債利率背離；AI線索帶來的“科技七姐妹”盈利持續(xù)超預(yù)期，是頭部科技股拉動美股無懼流動性緊縮上漲的核心，如果我們觀察標(biāo)普等權(quán)重指數(shù)，實(shí)際上在今年Q2已經(jīng)開始下跌；美股調(diào)整的放大器來自日元套息交易平倉，目前尚未蔓延到流動性危機(jī)階段：除了業(yè)績不及預(yù)期、特朗普勝選概率升溫引發(fā)科技監(jiān)管擔(dān)憂之外，本輪金融更大的觸發(fā)器來自套息交易平倉，由于美債利率回落擠壓美日利差、日本外匯干預(yù)+加息日元由貶轉(zhuǎn)升，套息交易平倉導(dǎo)致資金回流，科技股下跌快速放大；前期受到AI映射的日本、韓國、中國臺灣市場也成為AI線索逆轉(zhuǎn)的“重災(zāi)區(qū)”；觀察到美債仍然是快速上漲的，套息平倉并未波及美債，目前并不是流動性危機(jī)階段；另一個重要線索是中東局勢的變化，有趣的是，8月5日伊朗外交部發(fā)言人Nasser

Kanaani在新聞發(fā)布會上表示稱伊朗不希望該地區(qū)緊張局勢升級，黃金和白銀隨著快速調(diào)整；經(jīng)濟(jì)層面對“衰退”已充分定價，后續(xù)關(guān)注金融波動：如前所述，對于當(dāng)前美國基本面的“差”而言，美元/美債利率/銅的表現(xiàn)可能已經(jīng)處于過度計(jì)價的階段，日本經(jīng)濟(jì)基本面其實(shí)也并不支持日元持續(xù)升值，后續(xù)演繹空間可能主要來自金融層面；最直接的線索是觀察套息交易平倉進(jìn)程，我們可以通過看日元倉位進(jìn)行觀察；未來一方面關(guān)注聯(lián)儲8月Jackson

Hole年會上是否會對9月降息50bp的預(yù)期進(jìn)行響應(yīng)，一方面關(guān)注大選進(jìn)程中，美國兩黨力量對比變化及其可能對中東等地緣局勢帶來的影響。28數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理7080901001101201300.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.094

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23標(biāo)普500指數(shù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)，右軸01234560.50.60.70.80.91.021222324

MSCI美股指數(shù)：價值比上成長10Y美債利率，右軸，%29前期納指是無視流動性限制抱團(tuán)上漲的，反過來近期調(diào)整也放大了基本面數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理70.075.080.085.090.095.0100.0105.0110.0115.0120.023-0123-0423-0723-1024-0124-04標(biāo)普500指數(shù)，2023/1/1=100

標(biāo)普500，市值加權(quán)指數(shù)標(biāo)普500，等權(quán)重指數(shù)-50-30-1010305070901101301501011121314151617 181920212223標(biāo)普500

EBIT同比增速，%科技七姐妹 標(biāo)普500其余493家30歐央行7月會議放鴿后，歐元轉(zhuǎn)為走弱日元在美國6月CPI發(fā)布后開始上漲98.698.899.099.299.499.699.8100.0100.2100.406/26 06/29 07/02 07/05 07/08 07/11 07/14 07/17 07/20 07/23數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,

同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理美元指數(shù)貢獻(xiàn)，向下代表該貨幣對美元走強(qiáng)，2024.6.26=100歐元日元英鎊加元瑞典克朗 瑞士法郎美國經(jīng)濟(jì)降溫預(yù)期扭轉(zhuǎn)了日元的持續(xù)貶值預(yù)期，疊加風(fēng)險偏好回撤，負(fù)債端為日元的套息交易可能開始平倉，促進(jìn)美元拋售和日元進(jìn)一步升值42043044045046047048015115315515715916116306/2606/3007/0407/0807/1207/1607/2007/24美元兌日元期貨隱含的12月美日政策利差，右軸，bps317月30日，以色列軍隊(duì)向黎巴嫩首都貝魯特發(fā)動過空襲7月31日，巴勒斯坦伊斯蘭抵抗運(yùn)動（哈馬斯）政治局領(lǐng)導(dǎo)人伊斯梅爾·哈尼亞當(dāng)天凌晨在伊朗首都德黑蘭遇刺身亡8月4日，一名美國白宮官員表示，美國正在中東地區(qū)部署額外的軍事力量，以增強(qiáng)美軍的防御能力8月4日，以色列國防部長加蘭特表示，以色列已經(jīng)在陸地和空中做好了非常充分的防御準(zhǔn)備，以軍可以迅速行動實(shí)施攻擊或者對來襲做出回應(yīng)8月4日，美國國務(wù)卿布林肯對七國集團(tuán)（G7）外長表示，伊朗和黎巴嫩真主黨對以色列的襲擊可能最早于8月5日開始數(shù)據(jù)來源：中國新聞網(wǎng)，新京報(bào)，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-0.5320.00.51.01.52.02.53.03.54.005

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24美國Libor-OIS利差，%美債/美元/銅：經(jīng)濟(jì)層面對“衰退”已充分定價，后續(xù)關(guān)注金融波動5.435.295.144.884.333.883.703.623.683.804.194.115.545.48 5.485.475.455.375.104.774.584.444.454.484.764.643.54.04.55.05.56.0美債收益率曲線，%2024-08-02 2024-07-011M 2M 3M 4M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 10Y 30Y數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.003.03.54.04.55.05.56.06.57.01112131415161718192021222324LME銅價格/COMEX黃金價格美國ISM制造業(yè)PMI，右軸，%33數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-8-6-4-2024681992 1996 2000 2004 20082012201620202024日本工資同比，%

實(shí)際工資指數(shù)名義工資指數(shù)-4-3-2-1012319-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03日本實(shí)際GDP環(huán)比貢獻(xiàn)拆分，季調(diào)，%私人消費(fèi)政府消費(fèi)投資凈出口誤差總GDP34數(shù)據(jù)來源：BIS，同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-32-24-16-8081624322018201920202021202220232024CME：投機(jī)性日元凈空頭持倉數(shù)量（負(fù)值為空頭），千張0352004006008001,0001,2001999 2002 2005 2008 20112014201720202023日本銀行跨境日元債權(quán)（含日元資產(chǎn)投資的套息交易），十億美元共和黨全國代表大會：7.15-7.18JacksonHole

全球央行年會：8.22-8.24第一次總民主黨全國代表大第二次總統(tǒng)辯論：會：8.19-統(tǒng)辯論：6.278.229.49月FOMC：9.18

大選日：11.5產(chǎn)生預(yù)計(jì)總統(tǒng)人選11月FOMC：11.7大選獲勝者于次年1月20日宣誓就職新一屆美國總統(tǒng)數(shù)據(jù)來源：NPR官網(wǎng)，F(xiàn)ED，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理36風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。分析師聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。投資評級說明投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)類別評級說明報(bào)告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；北交所市場以北證50指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場以三板成指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評級買入增持中性減持無評級相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業(yè)評級推薦中性回避相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)信息披露本公司在知曉的范圍內(nèi)履行信息披露義務(wù)?？蛻艨傻卿泝?nèi)幕交易防控欄內(nèi)查詢靜默期安排和關(guān)聯(lián)公司持股情況。使用本研究報(bào)告的風(fēng)險提示及法律聲明興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供興業(yè)證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人