主題策略-如何緩解“資產(chǎn)荒”

正在你身邊證券研究報告|宏觀研究|2024年08月16日宏觀團隊?專題報告\如何緩解“資產(chǎn)荒”？\ff正在你身邊產(chǎn)。嚴格講，世界上可能沒有任何一種資產(chǎn)能夠做到真正“無風險”，但在經(jīng)濟下行期預計仍然能夠保持價值相對穩(wěn)定的資產(chǎn)往往被投資人視為投資風險最低的選項，因此我們可以將這類資產(chǎn)稱為“安全資產(chǎn)”。從“安全資產(chǎn)”的特征上看，這類資產(chǎn)往往是“信息不敏感”的，即投資人無需過多擔憂逆向選擇問題；同時，這類資產(chǎn)往往同時擁有相對較低的名義風險與相對較高的流動性，當然，這類資產(chǎn)的收益預期大概率也會低于干預“安全資產(chǎn)”的投資需求、推動“安全資產(chǎn)”的計價貨幣升值等，供給端可選措施包括增加國債等傳統(tǒng)“安全風險提示1）對“安全資產(chǎn)”的理解可能不夠深入2）對緩釋“安全資產(chǎn)”交易擁擠的潛在路徑可能歸納不全3）下半年海外大選等因素可能催生國內(nèi)超常規(guī)政策刺激。2正在你身邊1.何謂“安全資產(chǎn)”？2.海外如何應對“安全資產(chǎn)荒”？\3.“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國次貸危機？\f4.次貸危機后，美國如何擺脫“安全資產(chǎn)荒”？f1.1何謂“安全資產(chǎn)”正在你身邊“安全資產(chǎn)”指“信息不敏感”、兼具名義風險較低與流動性較高特征，在經(jīng)濟下行期仍能保持價值相對穩(wěn)定的資產(chǎn)。嚴格講，世界上可能沒有任何一種資產(chǎn)能夠做到真正“無風險”，但在經(jīng)濟下行期預計仍然能夠保持價值相對穩(wěn)定的資產(chǎn)往往被投資人視為投資風險最低的選項，因此我們可以將這類資產(chǎn)稱為“安全資產(chǎn)”。從“安全資產(chǎn)”的特征上看，這類資產(chǎn)往往是“信息不敏感”的，即投資人無需過多擔憂逆向選擇問題；同時，這類資產(chǎn)往往同時擁有相對較低的名義風險與相對較高的流動性，當然，這類資產(chǎn)的收益預期大概率也會低于股票等風險資產(chǎn)。為了持有“安全資產(chǎn)”，投資人往往愿意支付一定溢價。以美國國債為例，上述溢價通常被稱為“便利收益率”（ConvenienceYield），當全球投資人對美國國債的需求遠遠高于其正常供給時，美國國債利率將會持續(xù)下降直至逼近零利率下限，為進一步引導長期利率下降，美聯(lián)儲或?qū)⒉坏貌徊捎昧炕瘜捤桑≦E）等超常規(guī)貨幣政策工具。在這種情況下，一國央行的應對措施之一是安全資產(chǎn)的發(fā)行貨幣升值，但如此便形成了“儲備貨幣悖論”。41.2海外如何應對“安全資產(chǎn)荒”？正在你身邊參考海外經(jīng)驗，應對“安全資產(chǎn)荒”可以借助供求兩端的不同政策“多管齊下”。其中，需求端可選措施包括行政干預“安全資產(chǎn)”的投資需求、推動“安全資產(chǎn)”的計價貨幣升值等，供給端可選措施包括增加國債等傳統(tǒng)“安全資產(chǎn)”的供給、創(chuàng)造新的“安全資產(chǎn)”如政府支持機構(gòu)債券等。對于我國，如果國內(nèi)發(fā)生“安全資產(chǎn)”交易過于擁擠的情形，由于《中國人民銀行法》規(guī)定：“中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策可在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯，但不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券?！蓖瑫r，截至2024年6月末，在銀行間債券市場，境外機構(gòu)持有的國債規(guī)模占比僅為7.6%，占比相對較低。因此，央行、境外機構(gòu)并非我國國債的主要需求方，對于緩釋“安全資產(chǎn)”交易擁擠的路徑探討可側(cè)重其他選項。51.2海外如何應對“安全資產(chǎn)荒”？正在你身邊參考海外經(jīng)驗，應對“安全資產(chǎn)荒”可以借助供求兩端的不同政策“多管齊下”。其中，需求端可選措施包括行政干預“安全資產(chǎn)”的投資需求、推動“安全資產(chǎn)”的計價貨幣升值等，供給端可選措施包括增加國債等傳統(tǒng)“安全資產(chǎn)”的供給、創(chuàng)造新的“安全資產(chǎn)”如政府支持機構(gòu)債券等。對于我國，如果國內(nèi)發(fā)生“安全資產(chǎn)”交易過于擁擠的情形，由于《中國人民銀行法》規(guī)定：“中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策可在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯，但不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券?！蓖瑫r，截至2024年6月末，在銀行間債券市場，境外機構(gòu)持有的國債規(guī)模占比僅為7.6%，占比相對較低。因此，央行、境外機構(gòu)并非我國國債的主要需求方，對于緩釋“安全資產(chǎn)”交易擁擠的路徑探討可側(cè)重其他選項。61.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國次貸危機？正在你身邊（1）“安全資產(chǎn)荒”導致次貸危機前抵押融資成本持續(xù)下降次貸危機前，長期低利率環(huán)境推動美國購房群體的抵押貸款利率持續(xù)下降。自2004年6月末至2005年12月末，盡管美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策，聯(lián)邦基金目標利率自1%提高至4.25%，但同期10年期美國國債收益率自4.70%左右下降至4.35%左右。在這段時期內(nèi)，新興市場經(jīng)濟體外匯儲備持續(xù)積累、發(fā)達工業(yè)經(jīng)濟體人口老齡化等因素共同推動了“全球儲蓄過?！钡男纬?。而“全球儲蓄過剩”導致海外央行與主權(quán)財富基金加大對美國國債的配置力度可能是壓低美國國債期限溢價的核心原因。美國國債期限溢價持續(xù)收窄、抵押貸款的資金供應持續(xù)增加，短端利率向長端傳導不暢這一問題成為著名的“格林斯潘難題”。71.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國次貸危機？正在你身邊（1）“安全資產(chǎn)荒”導致次貸危機前抵押融資成本持續(xù)下降次貸危機前，長期低利率環(huán)境推動美國購房群體的抵押貸款利率持續(xù)下降。自2004年6月末至2005年12月末，盡管美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策，聯(lián)邦基金目標利率自1%提高至4.25%，但同期10年期美國國債收益率自4.70%左右下降至4.35%左右。在這段時期內(nèi)，新興市場經(jīng)濟體外匯儲備持續(xù)積累、發(fā)達工業(yè)經(jīng)濟體人口老齡化等因素共同推動了“全球儲蓄過?！钡男纬?。而“全球儲蓄過?！睂е潞Ｍ庋胄信c主權(quán)財富基金加大對美國國債的配置力度可能是壓低美國國債期限溢價的核心原因。美國國債期限溢價持續(xù)收窄、抵押貸款的資金供應持續(xù)增加，短端利率向長端傳導不暢這一問題成為著名的“格林斯潘難題”。81.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國次貸危機？正在你身邊（1）“安全資產(chǎn)荒”導致次貸危機前抵押融資成本持續(xù)下降次貸危機前，長期低利率環(huán)境推動美國購房群體的抵押貸款利率持續(xù)下降。自2004年6月末至2005年12月末，盡管美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策，聯(lián)邦基金目標利率自1%提高至4.25%，但同期10年期美國國債收益率自4.70%左右下降至4.35%左右。在這段時期內(nèi)，新興市場經(jīng)濟體外匯儲備持續(xù)積累、發(fā)達工業(yè)經(jīng)濟體人口老齡化等因素共同推動了“全球儲蓄過?！钡男纬?。而“全球儲蓄過?！睂е潞Ｍ庋胄信c主權(quán)財富基金加大對美國國債的配置力度可能是壓低美國國債期限溢價的核心原因。美國國債期限溢價持續(xù)收窄、抵押貸款的資金供應持續(xù)增加，短端利率向長端傳導不暢這一問題成為著名的“格林斯潘難題”。91.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國次貸危機？正在你身邊成本持續(xù)下降次貸危機前，資產(chǎn)證券化推動美國抵押貸款的可得性持續(xù)提升。抵押貸款發(fā)放機構(gòu)可以在發(fā)放抵押貸款后，通過二級市場的抵押貸款支持證券（MBS）“分銷”抵押貸款；為了出售MBS中償還順序相對靠后的“夾層”，金融機構(gòu)創(chuàng)設了擔保債務憑證（CDO），借助分散投資于眾多MBS的“夾層”降低投資風險，評級機構(gòu)對這類風險分散也給予了高度認可，許多CDO獲得了AAA評級。在CDO的基礎上，金融機構(gòu)還可以依托CDS等產(chǎn)品開展衍生品投資。為了提高杠桿水平進而增厚收益，以貨幣市場基金、對沖基金、投資銀行等機構(gòu)為代表的美國影子銀行體系借助回購協(xié)議（Repos）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）兩大核心工具不斷融取短期資金。“M-MBS-CDO-REPO/ABCP”的傳導鏈條在次貸危機爆發(fā)前推動了次級抵押貸款的發(fā)放規(guī)模持續(xù)增長，但在次貸危機爆發(fā)后，直接導致了金融風險從美國金融機構(gòu)向全球金融體系的迅速傳導。1.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國次貸危機？正在你身邊1.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國次貸危機？（2）房地產(chǎn)泡沫是美國爆發(fā)次貸危機的根本正在你身邊美國家庭實際收入持續(xù)增長提振了美國住宅市場消費能力。自1993年至2006年，美國家庭實際收入中位數(shù)提高了近15%，受益于家庭收入整體趨勢向好，美國居民的購房能力獲得持續(xù)提振，進而為美國房地產(chǎn)市場繁榮打下了較為堅實的基礎。在“房價上升-經(jīng)濟發(fā)展-房價進一步上升”的傳導鏈條下，房價上漲帶來的財富效應推動次貸危機前美國房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮。由于房價上升推高了住宅凈值（住宅市場價值減存量融資），因此通過抵押貸款套現(xiàn)住宅凈值幫助美國居民提高了可支配現(xiàn)金流，進而刺激了消費支出。即使對于不需要依賴套現(xiàn)住宅凈值以提高消費能力的富裕階層美國居民而言，在某種意義上，住宅資產(chǎn)的保值增值至少也降低了這類群體對自身長期財務狀況的擔憂，以及其提高儲蓄的必要性。參考穆迪公司的研究，在這段時期內(nèi)，住宅財富每增長1美元便會帶來同期約7美分的額外支出。1.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國次貸危機？（2）房地產(chǎn)泡沫是美國爆發(fā)次貸危機的根本正在你身邊美國家庭實際收入持續(xù)增長提振了美國住宅市場消費能力。自1993年至2006年，美國家庭實際收入中位數(shù)提高了近15%，受益于家庭收入整體趨勢向好，美國居民的購房能力獲得持續(xù)提振，進而為美國房地產(chǎn)市場繁榮打下了較為堅實的基礎。在“房價上升-經(jīng)濟發(fā)展-房價進一步上升”的傳導鏈條下，房價上漲帶來的財富效應推動次貸危機前美國房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮。由于房價上升推高了住宅凈值（住宅市場價值減存量融資），因此通過抵押貸款套現(xiàn)住宅凈值幫助美國居民提高了可支配現(xiàn)金流，進而刺激了消費支出。即使對于不需要依賴套現(xiàn)住宅凈值以提高消費能力的富裕階層美國居民而言，在某種意義上，住宅資產(chǎn)的保值增值至少也降低了這類群體對自身長期財務狀況的擔憂，以及其提高儲蓄的必要性。參考穆迪公司的研究，在這段時期內(nèi)，住宅財富每增長1美元便會帶來同期約7美分的額外支出。1.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國次貸危機？（2）房地產(chǎn)泡沫是美國爆發(fā)次貸危機正在你身邊的根本原因憑借相對較高的投資回報率與相對較低的投資波動，住宅投資成為2000年代美國居民較為青睞的大類資產(chǎn)配置選項。如果以S&PCoreLogicCase-Shiller美國房價指數(shù)的同比變動衡量美國住宅投資的回報率水平、以年初10年期美國國債收益率衡量同期美國固定收益資產(chǎn)的表現(xiàn)，那么自1999年至2006年，在長達8年時間內(nèi)，美國住宅投資的回報率均跑贏同期固收資產(chǎn)表現(xiàn)，特別是2005年，S&PCoreLogicCase-Shiller美國房價指數(shù)同比增長10%，而當年10年期美債收益率僅為4%，住宅投資較固收投資回報率明顯更高。在此期間，美國股市波動較大，特別是自2001年至2003年S&P500指數(shù)逐年下跌，終結(jié)了此前連續(xù)4年錄得雙位數(shù)增長的優(yōu)異表現(xiàn)，住宅投資較股票投資波動明顯更低。1.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國次貸危機？（2）房地產(chǎn)泡沫是美國爆發(fā)次貸危機的根本原因正在你身邊憑借相對較高的投資回報率與相對較低的投資波動，住宅投資成為2000年代美國居民較為青睞的大類資產(chǎn)配置選項。如果以S&PCoreLogicCase-Shiller美國房價指數(shù)的同比變動衡量美國住宅投資的回報率水平、以年初10年期美國國債收益率衡量同期美國固定收益資產(chǎn)的表現(xiàn)，那么自1999年至2006年，在長達8年時間內(nèi)，美國住宅投資的回報率均跑贏同期固收資產(chǎn)表現(xiàn)，特別是2005年，S&PCoreLogicCase-Shiller美國房價指數(shù)同比增長10%，而當年10年期美債收益率僅為4%，住宅投資較固收投資回報率明顯更高。在此期間，美國股市波動較大，特別是自2001年至2003年S&P500指數(shù)逐年下跌，終結(jié)了此前連續(xù)4年錄得雙位數(shù)增長的優(yōu)異表現(xiàn)，住宅投資較股票投資波動明顯更低。1.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國次貸危機？（2）房地產(chǎn)泡沫是美國爆發(fā)次貸危機正在你身邊的根本原因憑借相對較高的投資回報率與相對較低的投資波動，住宅投資成為2000年代美國居民較為青睞的大類資產(chǎn)配置選項。如果以S&PCoreLogicCase-Shiller美國房價指數(shù)的同比變動衡量美國住宅投資的回報率水平、以年初10年期美國國債收益率衡量同期美國固定收益資產(chǎn)的表現(xiàn)，那么自1999年至2006年，在長達8年時間內(nèi)，美國住宅投資的回報率均跑贏同期固收資產(chǎn)表現(xiàn)，特別是2005年，S&PCoreLogicCase-Shiller美國房價指數(shù)同比增長10%，而當年10年期美債收益率僅為4%，住宅投資較固收投資回報率明顯更高。在此期間，美國股市波動較大，特別是自2001年至2003年S&P500指數(shù)逐年下跌，終結(jié)了此前連續(xù)4年錄得雙位數(shù)增長的優(yōu)異表現(xiàn)，住宅投資較股票投資波動明顯更低。1.4次貸危機后，美國如何擺脫“安全資產(chǎn)荒”？是一場“流動性危機”，因此美聯(lián)儲最早介正在你身邊入市場干預，其主要措施側(cè)重于改善金融市場流動性。法國巴黎銀行事件發(fā)生后，美聯(lián)儲迅速通過公開市場操作買入國債，向停擺的交易市場注入流動性；隨后鼓勵商業(yè)銀行使用貼現(xiàn)窗口融取資金，但由于貼現(xiàn)窗口采用的是懲罰性高利率，因此“污名效應”或?qū)a(chǎn)生更加不利的影響。鑒于傳統(tǒng)貨幣政策工具已無法滿足監(jiān)管需求，美聯(lián)儲開始創(chuàng)造新的臨時貨幣政策工具。受美聯(lián)儲降低聯(lián)邦基金利率目標、嘗試量化寬松（QE）等因素影響，次貸危機爆發(fā)后短期內(nèi)，側(cè)重改善金融市場流動性的政策推動利率下行，“安全資產(chǎn)荒”未能緩解。次貸危機爆發(fā)后，在短期內(nèi)，美聯(lián)儲的政策應對側(cè)重改善金融市場流動性，雖然美國國債凈融資規(guī)模整體有所增長，但由于QE等措施提高了對“安全資產(chǎn)”的需求，最終上述應對措施甚至加劇了“安全資產(chǎn)荒”，美國國債利率長期維持在零利率下限附近。1.4次貸危機后，美國如何擺脫“安全資產(chǎn)荒”？正在你身邊是一場“流動性危機”，因此美聯(lián)儲最早介入市場干預，其主要措施側(cè)重于改善金融市場流動性。法國巴黎銀行事件發(fā)生后，美聯(lián)儲迅速通過公開市場操作買入國債，向停擺的交易市場注入流動性；隨后鼓勵商業(yè)銀行使用貼現(xiàn)窗口融取資金，但由于貼現(xiàn)窗口采用的是懲罰性高利率，因此“污名效應”或?qū)a(chǎn)生更加不利的影響。鑒于傳統(tǒng)貨幣政策工具已無法滿足監(jiān)管需求，美聯(lián)儲開始創(chuàng)造新的臨時貨幣政策工具。受美聯(lián)儲降低聯(lián)邦基金利率目標、嘗試量化寬松（QE）等因素影響，次貸危機爆發(fā)后短期內(nèi)，側(cè)重改善金融市場流動性的政策推動利率下行，“安全資產(chǎn)荒”未能緩解。次貸危機爆發(fā)后，在短期內(nèi)，美聯(lián)儲的政策應對側(cè)重改善金融市場流動性，雖然美國國債凈融資規(guī)模整體有所增長，但由于QE等措施提高了對“安全資產(chǎn)”的需求，最終上述應對措施甚至加劇了“安全資產(chǎn)荒”，美國國債利率長期維持在零利率下限附近。1.4次貸危機后，美國如何擺脫“安全資產(chǎn)荒”？正在你身邊次貸危機后，美國財政部曾通過問題資產(chǎn)救助計劃參與資產(chǎn)收購。2008年10月，美國國會通過《緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案》,并發(fā)布“問題資產(chǎn)救助計劃”，后者所獲得的授權(quán)總規(guī)模高達7000億美元，但實際成本最終僅為311億美元。除參與對當時全球最大的傳統(tǒng)保險公司-AIG的救助外，TARP主要包括對汽車、銀行、信用市場、房地產(chǎn)4大領域的支持。2016年特朗普當選美國總統(tǒng)后，伴隨美聯(lián)儲進入加息周期，經(jīng)濟增長幫助美國階段性擺脫“安全資產(chǎn)荒”。歷經(jīng)《2008年經(jīng)濟刺激法案》、《2009年美國經(jīng)濟復蘇與再投資法案》等政策刺激后，自2010年起，美國失業(yè)率開始進入下行通道，以PCE價格指數(shù)（剔除食品、能源）衡量的通脹目標也開始恢復至美聯(lián)儲能夠接受的2%水平。自2016年末起，美國失業(yè)率延續(xù)下行趨勢，但通脹水平超出政策目標（2%）的幅度持續(xù)擴大，美聯(lián)儲開始進入加息周期。特別是2016年11月，特朗普贏得美國總統(tǒng)大選，在其就任后，美國政府大力推動減稅、借助關稅等工具推動制造業(yè)回流國內(nèi)等政策，10年期美國國債收益率中樞明顯抬升。1.4次貸危機后，美國如何擺脫“安全資產(chǎn)荒”？正在你身邊次貸危機后，美國財政部曾通過問題資產(chǎn)救助計劃參與資產(chǎn)收購。2008年10月，美國國會通過《緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案》,并發(fā)布“問題資產(chǎn)救助計劃”，后者所獲得的授權(quán)總規(guī)模高達7000億美元，但實際成本最終僅為311億美元。除參與對當時全球最大的傳統(tǒng)保險公司-AIG的救助外，TARP主要包括對汽車、銀行、信用市場、房地產(chǎn)4大領域的支持。2016年特朗普當選美國總統(tǒng)后，伴隨美聯(lián)儲進入加息周期，經(jīng)濟增長幫助美國階段性擺脫“安全資產(chǎn)荒”。歷經(jīng)《2008年經(jīng)濟刺激法案》、《2009年美國經(jīng)濟復蘇與再投資法案》等政策刺激后，自2010年起，美國失業(yè)率開始進入下行通道，以PCE價格指數(shù)（剔除食品、能源）衡量的通脹目標也開始恢復至美聯(lián)儲能夠接受的2%水平。自2016年末起，美國失業(yè)率延續(xù)下行趨勢，但通脹水平超出政策目標（2%）的幅度持續(xù)擴大，美聯(lián)儲開始進入加息周期。特別是2016年11月，特朗普贏得美國總統(tǒng)大選，在其就任后，美國政府大力推動減稅、借助關稅等工具推動制造業(yè)回流國內(nèi)等政策，10年期美國國債收益率中樞明顯抬升。正在你身邊1.控制金融機構(gòu)配債需求能夠“治標”\2.財政刺激有助于“治本”\f3.國內(nèi)債券市場展望f2.1控制金融機構(gòu)配債需求能夠“治標”從需求端分析，2024年上半年，商業(yè)銀行是國內(nèi)增持國債規(guī)模最多的金融機構(gòu)。2023年末，在銀行間債券市正在你身邊場，商業(yè)銀行持有的國債規(guī)模占比約為70%。2024年上半年，在銀行間債券市場交易的國債規(guī)模增長約1.64萬億元，其中商業(yè)銀行增持約1.44萬億元，占比高達88%。究其原因，部分商業(yè)銀行面臨存款規(guī)模持續(xù)增長但有效貸款需求不足的問題，2024年上半年監(jiān)管叫?！笆止ぱa息”引發(fā)部分“存款搬家”，最終上述機構(gòu)的債券投資需求可能出現(xiàn)被動增長。過去近一年，受高票息資產(chǎn)減少、海外投資受限等因素影響，債券投資人配置需求外溢至超長期信用債。自2023年7月至今，受益于“一攬子化債”政策帶來的金融機構(gòu)對融資平臺、城農(nóng)商行信用資質(zhì)改善預期，境內(nèi)信用債市場的高票息資產(chǎn)減少。同時，受制于海外機構(gòu)TRS交易承載能力有限、部分境內(nèi)資管機構(gòu)的海外募資能力仍處于起步階段等因素，一些境內(nèi)非銀機構(gòu)的海外資管能力仍有待提升，短期內(nèi)難以效仿海外資管機構(gòu)在利率下行期大規(guī)?！俺龊！薄Ｗ罱K，投資人加大對境內(nèi)信用債配置力度，中債行權(quán)估值介于2%至2.5%的境內(nèi)信用債存量規(guī)模由2023年6月末的4.6%大幅提高至2024年6月末的78.2%。2.1控制金融機構(gòu)配債需求能夠“治標”從需求端分析，2024年上半年，商業(yè)銀行是國內(nèi)增持國債規(guī)模最多的金融機構(gòu)。2023年末，在銀行間債券市正在你身邊場，商業(yè)銀行持有的國債規(guī)模占比約為70%。2024年上半年，在銀行間債券市場交易的國債規(guī)模增長約1.64萬億元，其中商業(yè)銀行增持約1.44萬億元，占比高達88%。究其原因，部分商業(yè)銀行面臨存款規(guī)模持續(xù)增長但有效貸款需求不足的問題，2024年上半年監(jiān)管叫?！笆止ぱa息”引發(fā)部分“存款搬家”，最終上述機構(gòu)的債券投資需求可能出現(xiàn)被動增長。過去近一年，受高票息資產(chǎn)減少、海外投資受限等因素影響，債券投資人配置需求外溢至超長期信用債。自2023年7月至今，受益于“一攬子化債”政策帶來的金融機構(gòu)對融資平臺、城農(nóng)商行信用資質(zhì)改善預期，境內(nèi)信用債市場的高票息資產(chǎn)減少。同時，受制于海外機構(gòu)TRS交易承載能力有限、部分境內(nèi)資管機構(gòu)的海外募資能力仍處于起步階段等因素，一些境內(nèi)非銀機構(gòu)的海外資管能力仍有待提升，短期內(nèi)難以效仿海外資管機構(gòu)在利率下行期大規(guī)模“出?！薄Ｗ罱K，投資人加大對境內(nèi)信用債配置力度，中債行權(quán)估值介于2%至2.5%的境內(nèi)信用債存量規(guī)模由2023年6月末的4.6%大幅提高至2024年6月末的78.2%。2.2財政刺激有助于“治本”正在你身邊超長期特別國債、央地稅收分成比例調(diào)整、特殊新增地方債可能是未來值得關注的核心?？紤]到地方政府存量資產(chǎn)很多是難以迅速變現(xiàn)的不動產(chǎn)、股權(quán)等資產(chǎn)，因此擴張政府債務規(guī)?？赡苁翘峁┴斦隽抠Y金的必要路徑。具體而言，除2024年開始安排的超長期特別國債可用于部分地方財政資金需求外，一方面，黨的二十屆三中全會提出“優(yōu)化共享稅分享比例”；另一方面，近期發(fā)行時未披露“一案兩書”的新增專項債發(fā)行規(guī)模有所增長。未來，央地稅收分成比例調(diào)整、特殊新增地方債可能也是值得關注的核心。參考《公平競爭審查條例》，未來財政支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展或?qū)⒏雨P注構(gòu)建“統(tǒng)一大市場”。黨的二十屆三中全會提出，要構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場，完善市場經(jīng)濟基礎制度。如果不同區(qū)域間為爭奪產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)而罔顧本地財政收支實際，提供難以長期負擔的招商引資優(yōu)惠條件，那么一方面可能會助長個別行業(yè)的產(chǎn)能過剩，另一方面可能會削弱全國地方政府整體財政收入的增長勢頭，此外還可能會助長“騙補”、“尋租”等惡性行為的發(fā)生。2.2財政刺激有助于“治本”超長期特別國債、央地稅收分成比例調(diào)整、特殊新增地方債可能是未來值得關注的核心?？颊谀闵磉厬]到地方政府存量資產(chǎn)很多是難以迅速變現(xiàn)的不動產(chǎn)、股權(quán)等資產(chǎn)，因此擴張政府債務規(guī)?？赡苁翘峁┴斦隽抠Y金的必要路徑。具體而言，除2024年開始安排的超長期特別國債可用于部分地方財政資金需求外，一方面，黨的二十屆三中全會提出“優(yōu)化共享稅分享比例”；另一方面，近期發(fā)行時未披露“一案兩書”的新增專項債發(fā)行規(guī)模有所增長。未來，央地稅收分成比例調(diào)整、特殊新增地方債可能也是值得關注的核心。參考《公平競爭審查條例》，未來財政支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展或?qū)⒏雨P注構(gòu)建“統(tǒng)一大市場”。黨的二十屆三中全會提出，要構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場，完善市場經(jīng)濟基礎制度。如果不同區(qū)域間為爭奪產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)而罔顧本地財政收支實際，提供難以長期負擔的招商引資優(yōu)惠條件，那么一方面可能會助長個別行業(yè)的產(chǎn)能過剩，另一方面可能會削弱全國地方政府整體財政收入的增長勢頭，此外還可能會助長“騙補”、“尋租”等惡性行為的發(fā)生。正在你身邊從供需結(jié)構(gòu)看，受益于政府債券凈融資規(guī)模可能將有所提高，2024年下半年債券市場“安全資產(chǎn)”交易擁擠或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬嫌兴彚賴鴤矫妫?024年全國財政赤字計劃為4.06萬億元，其中國債對應33400億元，此外特別國債計劃發(fā)行1萬億元。由于2023年中央財政赤字安排4.16萬億元，當年國債凈融資規(guī)模為4.12