傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)幣價(jià)影響因素分析：對比利率、M2、納指、美元指數(shù)、黃金走勢

投資要點(diǎn)本篇報(bào)告旨在分析比特幣與各指標(biāo)之間的關(guān)系，對比利率、納指、M2、美元指數(shù)以及黃金走勢，分析相關(guān)性及背后緣由，并以此判斷比特幣價(jià)格當(dāng)前所處階段與未來走勢。（注：下述第一輪牛熊切換指2015~2018年行情，第二輪牛熊切換指2018~2022年行情，第三輪為當(dāng)下2022年~至今行情）1）長周期價(jià)格看M2，走勢與納指同頻，但幅度與節(jié)奏差異較大，比特幣與美元指數(shù)走勢相反，與黃金關(guān)聯(lián)度較低。利率對比：2019年后，比特幣主導(dǎo)權(quán)由亞洲+歐洲向北美洲轉(zhuǎn)移，這解釋為何第一輪比特幣牛市是在美聯(lián)儲持續(xù)加息背景下演繹，彼時(shí)中國、日本、歐盟均處于利率下行周期中；而第二輪開始，比特幣走勢與美聯(lián)儲利率關(guān)聯(lián)度提升，第二輪周期底部出自于美聯(lián)儲停止加息時(shí)，結(jié)束于美聯(lián)儲預(yù)期開啟新一輪加息后；第三輪觸底于美聯(lián)儲加息至高位時(shí)，目前仍在演繹中。M2對比：比特幣價(jià)格底部基本都出現(xiàn)在全球4大國家與區(qū)域（美、日、中、歐盟）

M2月同比增速的谷底，周期價(jià)格峰值對應(yīng)M2月同比增速的短期峰值。此輪加息大背景下，4大國家與區(qū)域的M2月增速出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長，美國、歐盟M2總量進(jìn)入2024年才逐步觸底回升。長周期看，

M2擴(kuò)張的大趨勢不變，比特幣價(jià)格與M2供給量相關(guān)度高。納指對比：納指與比特幣自2019年后呈現(xiàn)越來越明顯的同步趨勢，短時(shí)間維度走勢背離更多表現(xiàn)為納指漲而比特幣橫盤或下跌。但漲跌同步情況下，兩者漲跌幅度和快慢節(jié)奏差異較大。美元指數(shù)：與比特幣走勢相反，近兩輪美元指數(shù)的頂都對應(yīng)了比特幣價(jià)格的底，比特幣的頂對應(yīng)美元指數(shù)均低于95。黃金對比：傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)與新時(shí)代避險(xiǎn)資產(chǎn)之分，走勢差異較大。?

2）本輪共識更強(qiáng)，上漲基礎(chǔ)扎實(shí)，當(dāng)前所處位置與上一輪2019年末相似第二輪牛市的第一波上漲是2019年初至2019年中，正對應(yīng)美聯(lián)儲停止加息與開始降息兩個(gè)節(jié)點(diǎn)。第二波觸底是在2020年3月，突破第一波前高加速上漲是在2020年10月，觸底對應(yīng)節(jié)點(diǎn)為2019年7月開始?xì)v經(jīng)4次降息在2020年3月降至0息時(shí)，而突破前高則是在降至0息的6個(gè)月后。本輪比特幣在2022年11月價(jià)格觸底，正對應(yīng)美聯(lián)儲快速加息的結(jié)束（8個(gè)月加至4%），在ETF增量資金加持下，2024年3月漲至短期最高點(diǎn)，當(dāng)前已經(jīng)寬幅震蕩5個(gè)月，接近美聯(lián)儲降息時(shí)點(diǎn)。本輪有ETF資金不斷流入，同時(shí)持有共識較上一輪更強(qiáng)情況下，預(yù)計(jì)流動性的逐步寬裕，將推升比特幣突破前高。?

3）投資建議無論是上游的礦機(jī)生產(chǎn)商，還是中游的礦場，還是下游交易所，亦或是投資比特幣的公司，整體都與比特幣價(jià)格強(qiáng)關(guān)聯(lián)。建議兼顧彈性情況下均衡配置：1、比特幣ETF（可保證中位收益）；2、礦場（博取高彈新，需能承受較大回撤和較大波動，當(dāng)前建議配置Riot

Platforms、Hive

Digital、Iris

Energy、Cipher

Mining）；3、交易所（Coinbase，與比特幣同步性更強(qiáng)，且彈性略高于比特幣）。風(fēng)險(xiǎn)提示：1、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；2、比特幣價(jià)格劇烈波動風(fēng)險(xiǎn)；3、礦機(jī)生產(chǎn)商與礦企業(yè)務(wù)受比特幣價(jià)格強(qiáng)影響，穩(wěn)定性不足的風(fēng)險(xiǎn)；4、交易所資產(chǎn)被盜風(fēng)險(xiǎn)；5、極端天氣風(fēng)險(xiǎn)；6、報(bào)告中數(shù)據(jù)信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)23信CCOONTTEES｜

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究比特幣與各項(xiàng)指N標(biāo)對比14?

比特幣近3輪牛熊，對應(yīng)了美聯(lián)儲兩輪加息周期，2015~2017年比特幣牛市疊加了美聯(lián)儲利率上行周期，后兩輪在降息周期中。比特幣經(jīng)歷了一輪主導(dǎo)力量的切換。如果盯著美聯(lián)儲利率，則無法解釋2015~2017年的比特幣牛市。需要把視角放寬至美、中、日、歐盟4個(gè)國家或區(qū)域，2015年~2016年之間，中、日、歐盟均降低了利率水平，歐盟降至超低息，日本甚至降至0息。根據(jù)我們此前外發(fā)的專題報(bào)告中提及《比特幣深度專題之二：蓄勢待發(fā)——比特幣走勢、礦場擴(kuò)張節(jié)奏、Coinbase深度分析》，2019年之前，比特幣的主導(dǎo)資金來自于亞太和歐洲區(qū)域，而2019年后逐步轉(zhuǎn)向北美地區(qū)，因此這解釋美聯(lián)儲利率與比特幣此前2015年~2017年行情背離的原因。2019年開始，比特幣走勢與美聯(lián)儲利率關(guān)聯(lián)度提升，北美資本開始主導(dǎo)加密市場，2018年末~2022年牛熊周期底部出自于美聯(lián)儲停止加息，結(jié)束于美聯(lián)儲預(yù)期開啟新一輪加息，2023年至今行情，觸底于美聯(lián)儲加息至高位。數(shù)據(jù)來源：

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view，中泰證券研究所紅色線：中國貸款基準(zhǔn)利率走勢淡藍(lán)色線：歐盟利率走勢黃色線：比特幣價(jià)格走勢深藍(lán)色線：美聯(lián)儲利率走勢灰色線：日本利率走勢5?

比特幣與M2增速趨勢較為一致比特幣的幾輪牛熊，分別對應(yīng)全球4大國家與區(qū)域M2月同比增速的提升與下降。比特幣價(jià)格底部基本都出現(xiàn)在M2增速的谷底，周期價(jià)格峰值也基本能對應(yīng)M2增速的短期峰值。此輪收緊加息大背景，4大國家與區(qū)域的M2月增速出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)增長，美國、歐盟M2進(jìn)入2024年才逐步觸底回升。長周期看，M2擴(kuò)張的大趨勢不變，比特幣價(jià)格與M2供給量相關(guān)度高。數(shù)據(jù)來源：

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view，macromicro，中泰證券研究所紅色線：中國M2走勢淡藍(lán)色線：歐盟M2走勢黃色線：比特幣價(jià)格走勢深藍(lán)色線：美國M2走勢灰色線：日本M2走勢6數(shù)據(jù)來源：

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view，中泰證券研究所（紅色背景為比特幣漲，納指跌；藍(lán)色背景為比特幣跌，納指漲）?

拉長維度納指與比特幣自2019年后，呈現(xiàn)越來越明顯的長期同步趨勢。自2019年以來，短周期內(nèi)，比特幣與納指走勢仍有不同步情況，背離持續(xù)時(shí)間范圍在半年維度以內(nèi)。但很明顯，比特幣獨(dú)立上漲的時(shí)間非常少，大部分不同步都來自于納指上漲而比特幣橫盤或下跌。2022年后大部分時(shí)間，走勢均處于基本同步狀態(tài)，但幅度差異巨大。例如2020年10月5日開始，比特幣自10547美元漲至2021年4月15日63577美元，漲幅502.8%，此階段納指從11332.5點(diǎn)漲至14038.8點(diǎn)，漲幅為23.9%；2023年10月1日~2024年3月15日，比特幣自26917美元漲至73098美元，漲幅171.6%，期間納指自13219.3點(diǎn)漲至15973.2點(diǎn)，漲幅20.8%左右。?

黃色線：比特幣價(jià)格走勢?

深藍(lán)色線：納指走勢淡藍(lán)色線：美聯(lián)儲利率走勢7?

美元指數(shù)與比特幣走勢相反：2016年初，美元指數(shù)持續(xù)上行，在2016年底達(dá)到103左右峰值，這一過程中，比特幣價(jià)格持續(xù)上漲，表現(xiàn)出與美元指數(shù)同步的走勢，而2017年美元指數(shù)下行，最低在2018年2月初觸達(dá)89左右，而比特幣價(jià)格在2017年12月就見頂。這一段走勢呈現(xiàn)出的關(guān)聯(lián)度較低。而進(jìn)入2019年后，隨著北美資本的涌入，2020年3月美元指數(shù)達(dá)到階段性頂部時(shí)正好對應(yīng)了比特幣階段性底部，而在2021年初觸達(dá)90左右低點(diǎn)時(shí)，比特幣階段性見頂。本輪比特幣的底正好也對應(yīng)了美元指數(shù)的頂，在美元指數(shù)下行的周期中，比特幣漲幅表現(xiàn)突出。上兩輪比特幣的頂對應(yīng)美元指數(shù)均低于95，當(dāng)前美元指數(shù)在101左右，還處于上兩輪美元指數(shù)的高點(diǎn)。數(shù)據(jù)來源：

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view，Wind，中泰證券研究所?

黃色線：比特幣價(jià)格走勢黑色線：美元指數(shù)走勢8?

比特幣與黃金走勢整體差異較大比特幣與黃金放在一起討論，許多時(shí)候是由于所謂--避險(xiǎn)屬性。但將兩個(gè)價(jià)格趨勢圖放在一起，很難看出其走勢的相似之處。黃金作為長久以來的避險(xiǎn)資產(chǎn)擁有極強(qiáng)的共識，而比特幣2009年誕生至今只有15年時(shí)間，相較于黃金，還很“年輕”，因此比特幣的波動更為劇烈。但就比特幣自身屬性來看，確實(shí)擁有不錯(cuò)的避險(xiǎn)特征，分布式網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建，可自由兌換，去中心化程度高，總量有限，不可人為篡改，愈發(fā)廣泛的共識等，因此預(yù)計(jì)隨著全球?qū)Ρ忍貛耪J(rèn)知度的不斷提升，比特幣的避險(xiǎn)屬性將越來越突出，單就當(dāng)下而言，兩者走勢的差異還是較大。數(shù)據(jù)來源：

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view，中泰證券研究所黃色線：比特幣價(jià)格走勢深藍(lán)色線：納指走勢黑色線：黃金走勢9信CCOONTTEES｜

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究共識更強(qiáng)，上漲N基礎(chǔ)扎實(shí)210數(shù)據(jù)來源：Coinank，Coingecko，Sec，Wind，中泰證券研究所（注釋：幣價(jià)時(shí)間截至2024年8月14日）2019年：比特幣價(jià)格2018年底~2019年初停止加息見底，隨后一路上漲，直至7月降息前，價(jià)格從最低3217美元漲至12996美元，漲幅超過300%，完成第一階段上漲。而后2019下半年進(jìn)入降息周期，比特幣震蕩下跌，在不考慮突發(fā)疫情沖擊情況下，幣價(jià)于2019年12月回調(diào)至6627美元觸底，歷經(jīng)6個(gè)月，自高點(diǎn)回撤49%；若考慮疫情沖擊，則幣價(jià)在2020年3月最低回調(diào)至5033美元觸底，自高點(diǎn)回撤超過61%，歷經(jīng)調(diào)整時(shí)間9個(gè)月，而后主升浪開啟，在低息環(huán)境下持續(xù)上漲。本輪比特幣是在美聯(lián)儲加息行進(jìn)至一半的情況下，觸底開漲，并未像2019年待加息進(jìn)程接近尾聲才觸底上漲。自2022年底~2023年初低點(diǎn)15742美元上漲至2024年3月短期最高點(diǎn)73098美元左右，漲幅為364%，略高于上一輪300%的漲幅。上漲周期持續(xù)16個(gè)月，較2019年的6個(gè)月時(shí)間持續(xù)更久。分析為何本輪降息前上漲，持續(xù)時(shí)間更久，漲幅相對更大？首先探討兩輪分別自高點(diǎn)觸底的時(shí)間，上一輪比特幣價(jià)格自2017年12月見頂后至2018年12月見底，本輪自2021年11月見頂后2022年11月見底，兩輪的回調(diào)周期均為12個(gè)月，回調(diào)幅度分別為83.6%和76.7%，從回調(diào)幅度與回調(diào)時(shí)間來看，都是相似的，因此上漲基礎(chǔ)有一定可比性。對比兩輪最大區(qū)別點(diǎn)：1）高息環(huán)境；2）比特幣ETF的申請與通過。高息環(huán)境-影響持續(xù)時(shí)間：上一輪是停止加息后，比特幣價(jià)格觸底，在持續(xù)的降息預(yù)期中上漲，演繹節(jié)奏更快；本輪是加息行至一半價(jià)格見底，自2022年11月上漲至2023年4月后，寬幅震蕩半年之久，且過程中仍在不斷加息，直至2023年9月確認(rèn)停止加息后，才開啟新一輪拉升，意味著真正停止加息后上漲至2024年3月高點(diǎn)經(jīng)歷的時(shí)間與上一輪停止加息后上漲至短期高點(diǎn)是一致的，均為半年左右。ETF-影響漲幅：貝萊德于2023年6月15日正式提交ETF申請，2024年1月11家機(jī)構(gòu)審批通過比特幣ETF，引入增量資金，貝萊德IBIT目前比特幣ETF凈流入為205.5億美元，整體美國發(fā)行比特幣ETF規(guī)模達(dá)到531.1億美元。貝萊德比特幣ETF凈流入趨勢圖?

后續(xù)怎么看？自2024年3月寬幅震蕩至今，歷經(jīng)5個(gè)月時(shí)間，與上一輪震蕩時(shí)間接近，但較高點(diǎn)最大跌幅26%左右，幅度小于2019年49%回撤（不考慮疫情沖擊情況下）。原因分析：回撤幅度更小，主要是由于本輪ETF資金的不斷承接以及礦工拋壓有限，持幣共識進(jìn)一步增強(qiáng)。不考慮疫情沖擊情況下，上一輪比特幣自2019年短期高點(diǎn)回調(diào)后，降息至1.5平臺后（3次降息），開啟上漲。當(dāng)前已經(jīng)盤整5個(gè)月，即將進(jìn)入降息周期，且有ETF增量資金支撐，預(yù)計(jì)盤整將進(jìn)入尾聲，待降息至一定平臺后，開啟新一輪上漲11數(shù)據(jù)來源：glassnode，中泰證券研究所（注釋：數(shù)據(jù)取自2024年8月14日）?

流通交易比特幣減少，持有比特幣不斷增加。此輪截至當(dāng)前，比特幣持倉2年以上不動地址占比為53.87%，2019年幣價(jià)在年初反彈后觸底時(shí)持倉2年以上不動的占比為38.74%。若考慮持有期少于1年的地址占比，上一輪為41.02%，而本輪為34.4%，本輪的流通有交易需求的幣更少。比特幣幣價(jià)與持續(xù)不同周期者占比趨勢圖12?

現(xiàn)貨交易所大量比特幣被提走自2022年開始，比特幣現(xiàn)貨交易所的比特幣存量就在持續(xù)下降，最高接近190萬枚一路下探，在2024年2月出現(xiàn)明顯減少，當(dāng)前下探趨勢不止，截至8月15日，現(xiàn)貨交易所共計(jì)持有的比特幣為118.6萬枚，兩年時(shí)間減少了70萬枚左右。Coinbase

Advanced存有的比特幣數(shù)量在2024年2月之后出現(xiàn)明顯下滑，自2月最高時(shí)期的104.5萬枚，下滑至近期的84.8萬枚（截至8月24日），2022年高點(diǎn)時(shí)存有近130萬枚，因此僅Coinbase一家，就被提走了接近一半的比特幣。而Coinbase主要在北美地區(qū)開展業(yè)務(wù)，意味著美國受眾在近兩年中，購入并持有了大量的比特幣現(xiàn)貨。反觀比特幣期貨交易所，由于更多是做短期波動交易，近兩年看比特幣的存量基本維持穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來源：cryptoquant，中泰證券研究所比特幣現(xiàn)貨交易所比特幣存量（百萬枚）比特幣期貨交易所存量（百萬枚）Coinbase

Advanced交易所比特幣存量13?

比特幣價(jià)格走勢與相關(guān)標(biāo)的走勢對比：Micro

Strategy（微策略）：公司主要以采購囤積比特幣為主，資金來源為可轉(zhuǎn)債發(fā)行、普通股發(fā)行、擔(dān)保貸款、出售股票等，放大了比特幣的價(jià)格效應(yīng)，走勢與比特幣基本吻合，但2021年先于比特幣幣價(jià)見頂。Hive

Digital：挖礦公司，彈性高于比特幣，但股價(jià)在2019年比特幣第一波行情時(shí)先于幣價(jià)見高點(diǎn)，而后持續(xù)很盤震蕩，直至2020年10月比特幣確認(rèn)突破前高，才開啟快速拉漲。Coinbase：加密交易所，與比特幣走勢基本同步，但振幅更大。數(shù)據(jù)來源：

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view，中泰證券研究所14數(shù)據(jù)來源：

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，Wind，中泰證券研究所礦場先于比特幣上漲比特幣橫盤，礦場、礦機(jī)新低比特幣率先突破上揚(yáng)，確認(rèn)突破后礦場與MSTR接續(xù)，而后礦機(jī)演繹，最后比特幣觸達(dá)高點(diǎn)?

無論是上游的礦機(jī)生產(chǎn)商，還是中游的礦場，還是下游交易所，亦或是投資比特幣的公司，整