收租資產(chǎn)系列報告之六：淺談產(chǎn)權(quán)類REITs投資邏輯

——收租資產(chǎn)系列報告之六證券分析師楊侃投資咨詢資格編號：S1060514080002王懂揚投資咨詢資格編號：S10605220700032024年08月02日?“資產(chǎn)荒”背景下，原始權(quán)益人剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)動因何在？“資產(chǎn)荒”下市場行公募REITs一是出于出表融資、降低負(fù)債，原始權(quán)益人降低負(fù)債率后可重新獲產(chǎn)缺少其他盤活路徑，難以通過私募市場轉(zhuǎn)讓，如若原始權(quán)益人已發(fā)行公募REITs內(nèi)的運營凈收入NOI、CAPEX、折現(xiàn)率、收益年限等。投資者關(guān)注REITs收益主要是底產(chǎn)資質(zhì)，分派率衡量二級市場投資價值，但仍需通過底層資產(chǎn)多維基本面情況充分論證風(fēng)險報酬率、NOI增長率、折現(xiàn)率等合理性；此外預(yù)留現(xiàn)金調(diào)節(jié)、杠桿利息支出等亦會對分派率產(chǎn)生影響，對比海外，國進(jìn)入成熟穩(wěn)定期，CAPRATE會隨年限縮短明顯提高，進(jìn)而影常對比參考大宗交易，如領(lǐng)展2021年、2024年收購七寶萬科廣場50%權(quán)益，盡管資產(chǎn)賬面估值增幅約7.3%，但交易定價對應(yīng)CapRate由4.8%上升至6.5-7%，除賣方處于流動性壓力急于出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)外，亦反映當(dāng)下投資人對于零售大宗交易要求回報率有所提高；折現(xiàn)率以無風(fēng)險利率與風(fēng)險報酬率累加法計算，無風(fēng)險報酬率參照時點十年到期國債收益率，風(fēng)險報酬率更多為主觀賦值，主要包含投資不動產(chǎn)風(fēng)險補償、缺乏流動性風(fēng)險補償，疊加評估底層資產(chǎn)實體狀況、產(chǎn)的消費基礎(chǔ)設(shè)施REIT獲批，其聯(lián)營模式與銷?投資建議：在當(dāng)前鼓勵存量資產(chǎn)盤活、緩解地方財政壓力背景下REITs市場利好不斷。一級市場發(fā)行方面，年內(nèi)消市，1014號文推動REITs常態(tài)化發(fā)行，不再對投資收益率統(tǒng)一要求，對發(fā)行資產(chǎn)范圍進(jìn)行擴充與完善（新增市場化店寫字樓若與消費基礎(chǔ)設(shè)施物理上不可分割、產(chǎn)權(quán)上歸屬于同一原始權(quán)益人的，也可納入項目底層資產(chǎn)），放寬回收資金使用限制等，有望激發(fā)市場活力，做大市場規(guī)模；二級交易層面，公募REITs擬納入社?；鹜顿Y范圍，推動FOF參與投資基礎(chǔ)設(shè)施REITs、會計記權(quán)益人及投資者可將REITs確認(rèn)為權(quán)益屬性產(chǎn)品等，亦從交易層面引入資金活水。我們認(rèn)為擁有優(yōu)有望受益，建議關(guān)注華潤置地、萬科A等，同時建議關(guān)注運營與分派率均較為穩(wěn)定的REITs配置機會。?風(fēng)險提示：1）國內(nèi)經(jīng)濟增速回落，產(chǎn)業(yè)收入、消費增速大幅下行；2）市場競爭加劇導(dǎo)致凈利潤下滑；3）利率波動影響。要承租人江蘇京迅遞提前大面積退租（截至2024年1季度末，江蘇京迅遞承租昆山普淀項目占昆山普淀項目租賃面積87.8%，占基金全部基礎(chǔ)設(shè)施項目可租賃面積13.68%其中2024年8月金下調(diào)、出租率下滑，擬對底層資產(chǎn)采取降低估值操作，下調(diào)幅度約15-16%。十年期國債收益率走低養(yǎng)老健康地產(chǎn),0.3%養(yǎng)老健康地產(chǎn),0.3%酒店、旅游地產(chǎn),7%其他,2%3.4酒店、旅游地產(chǎn),7%其他,2%2.82.62.42.22021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04廣州,10%零售,9%寫字樓/商零售,9%寫字樓/商務(wù)園區(qū),44%工業(yè)物流,綜合體,北京,25%上海,35%資料來源：wind，戴德梁行，廣東國資委官網(wǎng)，平安證券研究所資料來源：wind，戴德梁行，廣東國資委官網(wǎng)，平安證券研究所5備持續(xù)性與可預(yù)測性，我們通常使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估算（同時使用其他估值方法進(jìn)行校驗），核心參數(shù)包含預(yù)測期入NOI、CAPEX、折現(xiàn)率、收益年限（土地?行業(yè)分布合理、區(qū)域競爭優(yōu)勢?土地使用年限、固定資產(chǎn)使用壽命、運營成本、折現(xiàn)率歷史現(xiàn)金流歷史現(xiàn)金流?穩(wěn)定性（異常波動）、分散性（穿透后現(xiàn)金流提供方多元、重要提供方資信良好）現(xiàn)金流評估維度現(xiàn)金流評估維度?關(guān)聯(lián)交易定價公允性與必要性，項目運營獨立性與穩(wěn)定性、相應(yīng)風(fēng)險緩釋措施分配金額測算?可比項目，宏觀與區(qū)域環(huán)境、業(yè)態(tài)及用途、定期評估、評估與測算可供分配金額差異比例超分配金額測算?未來大修支出與歷史水平是否具有延續(xù)性、與運營年限匹配資料來源：平安證券研究所資料來源：平安證券研究所們?nèi)孕柰ㄟ^底層資產(chǎn)的多維基本面情況充分論證風(fēng)險報酬率、NOI增長率、折現(xiàn)率等合理性，此外預(yù)留現(xiàn)金調(diào)節(jié)、杠桿利息支出等亦會對分派率產(chǎn)生影響。其中預(yù)留現(xiàn)金調(diào)節(jié)可用于資本性支出，也可用于提升分派率；利息支出方面，若資產(chǎn)回報率高于融資成本，亦可提升投資價值----*資產(chǎn)估值---投資價值----*資產(chǎn)估值----a-------------------------治理層面EBITDASG&AEBITDASG&A預(yù)留現(xiàn)金調(diào)節(jié) FFOAFFOCAPEXFFOAFFOCAPEX面基)P/FFOP/AFFOEV/EBITDA估值指標(biāo)GrossP/FFOP/AFFOEV/EBITDA7），易統(tǒng)一口徑），主要系商場若涉及改造維修，資本性支對比同一交易對手方的對于同一物業(yè)的兩筆交易，盡管2023年該項目營收較2021年提升幅約7.3%根據(jù)戴德梁行估計資產(chǎn)交易定價CapRate從4.8%上升至6.5%以上水平2024年交易定價（52億元）低于資產(chǎn)假設(shè)條件二級市場漲幅二級市場交易價格5% 4.8%5%50%權(quán)益50%權(quán)益50%權(quán)益交易對價（億元）64524.33.5CapRate（推測值）*4.8%7.4%6.2%5.6%5.3%5.2%5.4%5.2%5.2%5.1%.44%4.5%.注：假設(shè)未來1年NOI注：假設(shè)未來1年NOI=資產(chǎn)估值100*資本化率5%不變；資料來源：戴德梁行，基金公告，平安證券研究所9折現(xiàn)率的細(xì)項參數(shù)分為無風(fēng)險利率與風(fēng)險報酬率：無風(fēng)險報酬率通常參照時點十年到期通常一線城市大宗交易流動性更強、經(jīng)濟/人口基礎(chǔ)更好，風(fēng)險報酬率較低，如華安百聯(lián)消費RE杭州西溪印象城4個北京超市無風(fēng)險報酬率2.68%2.64%2.69%2.56%2.56%2.56%風(fēng)險報酬率——投資不動產(chǎn)風(fēng)險補償均值3.5%3.5%3.3%：投資風(fēng)險補償率2.5%+流動性風(fēng)險1.5%-投資優(yōu)惠率如融資0.7%3.5%3.5%3.5%風(fēng)險報酬率——估價對象流動性、區(qū)位、行業(yè)及管理負(fù)擔(dān)、合規(guī)、增長、特殊經(jīng)營等方面風(fēng)0.875%0.375%2.13%7%7%7.25%7%6.5%8%8.25%注：折現(xiàn)率通常按照0.25%歸整；資料來源：各基金招募說明書，平安證券研究所注：折現(xiàn)率通常按照0.25%歸整；資料來源：各基金招募說明書，平安證券研究所10產(chǎn)業(yè)園倉儲物流流動性與資產(chǎn)交易活躍度存在大宗交易市場，存在大宗交易市場，一線及核心二線，對產(chǎn)業(yè)、配套、交通敏感交通敏感各城市能級間有差異依托城市集群，對交通敏感行業(yè)及管理較為標(biāo)準(zhǔn)化租戶分散、有一定經(jīng)營租戶集中、經(jīng)營難度較低但管理運經(jīng)營模式及收入來源物業(yè)費租金+物業(yè)管理費；純租賃獲取收入性強弱強強其他對比及需關(guān)注維度資料來源：各基金招募說明書，平安證券研資料來源：各基金招募說明書，平安證券研究所12倉儲/產(chǎn)業(yè)園與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性較強，當(dāng)下出現(xiàn)租金&租約不穩(wěn)定(以價換量），租約期限有縮短趨勢，凈利潤波動較大等現(xiàn)象:年初以來上市以來漲跌幅5050-10-15-20-25-30嘉實京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施%上市以來漲跌幅注：漲跌幅為截至2024年7月26日收盤價相較上市首日收盤價漲跌幅；資料來源：wind，平安證券研究所注：漲跌幅為截至2024年7月26日收盤價相較上市首日收盤價漲跌幅；資料來源：wind，平安證券研究所租金支持。截止2023年末，2個底層項目共有租戶24家，其中租賃面積占比最大的為深圳市深圳港集團有限公司，占總可租賃面積的1,6001,4001,2001,0008006004002000集裝箱吞吐量（萬箱）同比（右軸）7.3%7.3%201920202021202220232024M1-48%6%4%2%0%-2%2021-06-212022-06-212023-06-212024-06-中金普洛斯REIT紅土創(chuàng)新鹽田港REIT嘉實京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT?工業(yè)廠房穩(wěn)定性強，單層廠房匹配市場需求：相比研發(fā)辦公類產(chǎn)業(yè)園，工業(yè)廠房租戶租約期限較長，產(chǎn)業(yè)鏈掛鉤集聚，租定，客戶黏性強；如臨港REIT臨近特斯拉超級工廠，產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈上下游響應(yīng)速度及庫存管理要求規(guī)性要求更加青睞標(biāo)準(zhǔn)化園區(qū)；園區(qū)廠房普遍以辦公與廠房相結(jié)合的“火車頭”形式，廠房兩側(cè)同時均配有貨物出口，可滿足大型智?密切關(guān)注租戶變化：實時通過用電量、出貨量密切關(guān)注園區(qū)內(nèi)租戶動態(tài)變相較發(fā)行價漲跌幅底層資產(chǎn)：產(chǎn)業(yè)園%底層資產(chǎn)：工業(yè)廠房相較發(fā)行價漲跌幅底層資產(chǎn)：產(chǎn)業(yè)園%0注：漲跌幅為截至2024年7月26日；資料來源：注：漲跌幅為截至2024年7月26日；資料來源：wind,上海臨港公眾號，平安證券研究所15城市能級及商圈業(yè)態(tài)配比收入結(jié)構(gòu)及收租方式租金、租售比租約到期前十大客戶華夏華潤商業(yè)REIT城市能級及商圈業(yè)態(tài)配比收入結(jié)構(gòu)及收租方式租金、租售比租約到期前十大客戶華夏華潤商業(yè)REIT中金印力消費REIT華夏金茂商業(yè)REITNOI、折現(xiàn)率合理性零售業(yè)態(tài)承租能力更強但波動大，體驗業(yè)態(tài)承租能其他多經(jīng)收入物管費聯(lián)營租金取高與抽成租金合計固定租金0%?商場主力店有無壓縮可能性等：如商場進(jìn)入穩(wěn)定增期，可選擇性清掉部分主力店或減少主力店面積），多經(jīng)收入指除租金收入以外的其他經(jīng)營性收入，如推廣費等；抽成及取高租金為抽成租金與兩者（固租與抽成租金）取高模式租金的合計值，抽成租金指按銷售額比例抽取租金，兩者取高租金指分別計算固定租金和抽成租金，按較高值收取最大，其次則是餐飲食品類、醫(yī)療健康類租戶，具備較強民金取高為主的模式，4個超市租約類型以固定租金為主（比例達(dá)90%-），-%-%8642099.78%91.47%98.71%90.47%85%90%95%100%105% 注：漲跌幅為截至2024年7月26日收盤價相較上市首日收盤價漲跌幅；資料來源：注：漲跌幅為截至2024年7月26日收盤價相較上市首日收盤價漲跌幅；資料來源：wind,基金招募說明書，平安證券研究所17?業(yè)態(tài)：零售業(yè)態(tài)與折扣品牌占比較高，租賃面積占比通常不低于60%；?收入模式：區(qū)別于購物中心以租金收入為主（固租+?品牌商對奧菜店指標(biāo)有嚴(yán)格限制，通常每5-客群廣泛、具備韌性、迎合極致性價比追求?奧特萊斯多采用聯(lián)營模式，相比固租模式，聯(lián)營模式下隨經(jīng)濟增長經(jīng)營可獲取更高回客群廣泛、具備韌性、迎合極致性價比追求價格優(yōu)勢、注重體驗式價格優(yōu)勢、注重體驗式?奧菜入駐品牌多數(shù)由品牌公司直營，具備價格優(yōu)勢、渠道規(guī)范，產(chǎn)品質(zhì)?奧菜社交屬性較強，主打開放式街區(qū)休閑購物體驗，可滿足家庭一站式購物和微資料來源：《2023-2024中國奧特萊斯行業(yè)白皮書》，華夏首創(chuàng)奧萊RE資料來源：《2023-2024中國奧特萊斯行業(yè)白皮書》，華夏首創(chuàng)奧萊REIT推?與銷售額掛鉤緊密：奧特萊斯項目以聯(lián)營/抽成模式為主的收入結(jié)構(gòu)與商戶銷售額密切相關(guān)，因此商戶的銷售業(yè)?運營管理風(fēng)險：奧特萊斯運營商深度參與商戶經(jīng)營管理及貨品管理，聯(lián)營模式聯(lián)營收入聯(lián)營模式項目公司提供經(jīng)營場所，與商戶簽訂合作經(jīng)營合同，經(jīng)營過程中商戶銷售款全部進(jìn)入項目公司賬戶，項目公司按合聯(lián)營商戶銷售額X合同扣率聯(lián)營模式租賃收入抽成模式抽成商戶銷售額X合同扣率任大、鑒定專業(yè)性強的零售品類，如黃金珠寶、化妝品等；2）在全國有統(tǒng)一經(jīng)營模式的上市公3）國際連鎖快餐項目公司作為業(yè)主將店鋪出租給商戶，按照合同約定的租金水平和租賃面積向商戶收取租金資料來源：《2023-2024中國奧特萊斯行業(yè)白皮書》，基金招募說明書，平安證券研究所資料來源：《2023-2024中國奧特萊斯行業(yè)白皮書》，基金招募說明書，平安證券研究所據(jù)戴德梁行資本化率調(diào)研結(jié)果，考慮到資產(chǎn)交易流動性、經(jīng)營難度等，投資人普遍認(rèn)為奧特萊斯資本化率比同區(qū)位購物中心高出0.5%-2024年資本化率為6.83%，高于同位于二線城市的華潤（5.41%）、印力（6%）、金茂（5.46%）項目。（因物美底層資產(chǎn)為超市折現(xiàn)率(上市時點評估）eTeT9%8%7%6%折現(xiàn)率(上市時點評估）eTeT9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：基金招募說明書，平安證券研究所資料來源：基金招募說明書，平安證券研究所租約穩(wěn)定&租金優(yōu)勢，疊加住房租賃需求擴大，5支已上市保障性租賃住房REITs表現(xiàn)較強抗周期屬性，投資屬性類似“長債”邏輯。折現(xiàn)率集中在6-6.5%：一線城市核心區(qū)6%、一線城市非核心區(qū)6.25%、二線城市折現(xiàn)率6.5%。資本開支方面，保障房由于裝修、家具家電維修頻繁，需注意資本開支假設(shè)審慎原則等情況。寓珩琦公寓鳳凰公館安居百泉閣安居錦園保利香檳苑文龍家園有巢泗涇有巢東部經(jīng)開區(qū)光華社區(qū)廈門集美深圳福田上海松江上海松江上海楊浦折現(xiàn)率6%6%6.25%6%資料來源：wind，基金招募說明書，平安證券研究所資料來源：wind，基金招募說明書，平安證券研究所非市場化與準(zhǔn)市場化運營區(qū)分保障性租金住房及公租房：華夏北京保障房REIT底層資產(chǎn)為北京保障房中心持有的2個公共租賃住房項目，針對中低收入家庭；其余4單保障房REITs為保障性租賃住房，面向無房新市民、青年人等，為準(zhǔn)市場化的經(jīng)營方式。模式模式定。市場參考租金由市主管部門委托專業(yè)機構(gòu)評估測算確定,并根據(jù)市場變動情況適時調(diào)整90%。保障性租賃住房運營期間,運營管理單位確定或者調(diào)整社會主體出租的保障性租賃住房租金的,應(yīng)當(dāng)符合規(guī)定并報主管部門備案后執(zhí)行租金需在同地段同品質(zhì)市場租賃住房租金的九折以下;租金價格調(diào)增的,調(diào)增幅度應(yīng)不高于市房屋管理部門監(jiān)測的同地段市場租賃住房租金同期增幅,且年增幅應(yīng)不高于5%保障對象保障性租賃住房民、青年人等群體人口凈流入的大城市和省級人民政府確定的城市提高住宅用地中保障性租賃住房用地供應(yīng)比例,在編制年度住宅用地供應(yīng)計劃時,單列租賃住房用地計劃、優(yōu)先安排、應(yīng)保盡保,主要安排在產(chǎn)業(yè)園區(qū)及周邊、軌道交通站點附近和城市建設(shè)重點片區(qū)等區(qū)域超過70平方米的小戶型為主公租房符合條件的城鎮(zhèn)中等偏下收入住房困難家庭、新就業(yè)無房職工和在城鎮(zhèn)穩(wěn)定就業(yè)的外來務(wù)工人員均有推行各地要把公共租賃住房建設(shè)用地，納面向經(jīng)濟適用住房對象的公共租賃住房,建設(shè)用地實行劃撥供應(yīng),其他方式投資的公共租賃住房,建設(shè)用地可以采用出讓、租賃或作價入股等方式有償使用右的小戶型為主,單套建筑面積控制在60平方米以內(nèi)資料來源：深圳、上海政府官網(wǎng)，平安證券研究所資料來源：深圳、上海政府官網(wǎng)，平安證券研究所中金廈門安居REIT：根據(jù)廈門政策，保租房租金僅低于同地段同25252050年初以來漲幅%中金廈門安居REIT華夏北京保障房REIT紅土創(chuàng)新深圳安居REIT華夏基金華潤有巢REIT國泰君安城投寬庭保租房REIT注：漲跌幅截至2024年7月26日；資料來源：注：漲跌幅截至2024年7月26日；資料來源：wind,基金招募說明書，平安證券研究所23投資建議：在當(dāng)前鼓勵存量資產(chǎn)盤活、緩解地方財政壓力背景下REITs市場利好不斷。一級市場發(fā)成首發(fā)上市，1014號文推動REITs常態(tài)化發(fā)行，不再對投資收益率做出統(tǒng)一要求，對發(fā)行資產(chǎn)范圍進(jìn)行擴充與完善（新增市場化租賃住房、養(yǎng)老設(shè)施等，酒店寫字樓與消費基礎(chǔ)設(shè)施物理上不可分割、產(chǎn)權(quán)上歸屬于同一原始權(quán)益人的酒店和商業(yè)辦公用房，也可納入項目底層資產(chǎn)），放寬回收資金使用限制等，有望激發(fā)市場活力，從而做大市場規(guī)模；二級交易層面，公募REITs擬納入社保基金投資范圍，推動FOF參與投資基礎(chǔ)設(shè)施REITs、會計記賬方式上原始權(quán)益人及投資者可將