電力設(shè)備與新能源行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：光伏環(huán)節(jié)出清靜待修復(fù)新技術(shù)加速儲(chǔ)能

證券研究報(bào)告·證券年度投資策略報(bào)告·電力設(shè)備與新能源行業(yè)各環(huán)節(jié)開始出清

靜待修復(fù)，新技術(shù)加速滲透——2024年光伏中期策略報(bào)告二零二四年七月八日摘要◆

光儲(chǔ)平價(jià)時(shí)代，新興市場(chǎng)爆發(fā)力強(qiáng)。2024年國(guó)內(nèi)需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)新增裝機(jī)240GW，同增11%；歐洲庫(kù)存去化+降息開啟，24年有望裝機(jī)72GW，同增20%；美國(guó)受政策擾動(dòng)因素大，預(yù)計(jì)裝機(jī)40GW，同增29%；海外中東、拉美、東南亞、南非等新興市場(chǎng)爆發(fā)力強(qiáng)，預(yù)計(jì)全球裝機(jī)490GW，同增21%；光儲(chǔ)平價(jià)打開遠(yuǎn)期空間，預(yù)計(jì)后續(xù)需求可保持平穩(wěn)增長(zhǎng)?！?/p>

光伏主鏈供應(yīng)過(guò)剩，制造端盈利承壓，

待

出清后盈利修復(fù)。硅料：24年產(chǎn)出超200萬(wàn)噸，價(jià)格跌至3.5-4萬(wàn)元/噸，進(jìn)入L型磨底階段，成本盈利差距大，行業(yè)開始停產(chǎn)檢修。硅片產(chǎn)能過(guò)剩，盈利進(jìn)入底部區(qū)間，N型差異化＋開工率分化或帶來(lái)硅片廠盈利分化。電池片新技術(shù)加速滲透，TOPCon主流地位確定，但投產(chǎn)追趕迅速，現(xiàn)NP同價(jià)，期待下半年P(guān)型出清后盈利修復(fù)。組件制造端盈利承壓，高端市場(chǎng)貢獻(xiàn)溢價(jià)，價(jià)格戰(zhàn)+融資限制，過(guò)剩產(chǎn)能加速淘汰，龍頭韌性強(qiáng)，有望依靠新技術(shù)走出周期?！?/p>

輔材膠膜玻璃龍頭成本優(yōu)勢(shì)顯著，逆變器受益儲(chǔ)能+海外市場(chǎng)

進(jìn)入拐點(diǎn)，小輔材盈利承壓，細(xì)分環(huán)節(jié)受益技術(shù)迭代。逆變器：新興市場(chǎng)崛起帶動(dòng)并網(wǎng)需求提升，戶儲(chǔ)庫(kù)存見底拐點(diǎn)已現(xiàn)，中美大儲(chǔ)需求旺盛、歐洲、中東等市場(chǎng)大儲(chǔ)起量，推動(dòng)大儲(chǔ)持續(xù)高增。玻璃短期組件壓力傳導(dǎo)致使降價(jià)，長(zhǎng)期擴(kuò)產(chǎn)放緩

產(chǎn)能約束趨嚴(yán)，產(chǎn)能過(guò)?？煽?。跟蹤支架海外布局訂單充足，受益中東東南亞等新興市場(chǎng)爆發(fā)，盈利結(jié)構(gòu)性改善。銀漿LECO難度提升+技術(shù)持續(xù)創(chuàng)新，溢價(jià)有望維持

。

膠膜一二線成本差距大，福斯特龍頭地位穩(wěn)固，新玩家已開始出清。焊帶龍頭份額有望向上，0BB有望帶動(dòng)盈利改善；金剛線價(jià)格快速下行，鎢絲母線成本為后續(xù)核心競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)?！?/p>

N型一體兩翼，鈣鈦礦持續(xù)提效。N型電池多元綻放，TOPCon預(yù)計(jì)3年內(nèi)保持行業(yè)主流，0BB逐步導(dǎo)入，推動(dòng)TPC降本增效；激光燒結(jié)+Poly改性持續(xù)提效，雙面Poly性價(jià)比減弱。HJT導(dǎo)入銀包銅后降本明顯，隨設(shè)備降本+量產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，量產(chǎn)優(yōu)勢(shì)或?qū)Ⅲw現(xiàn)，期待后續(xù)HJT滲透率和盈利能力和滲透率的提升。

BC單面市場(chǎng)存在高效+美觀等優(yōu)勢(shì)，已步入產(chǎn)業(yè)化階段，雙面市場(chǎng)隨效率提升+雙面率優(yōu)化+成本降低，或進(jìn)一步打開天花板。鈣鈦礦材料優(yōu)異，預(yù)計(jì)27年后或正式嶄露頭角；GW級(jí)產(chǎn)線已陸續(xù)啟動(dòng)，預(yù)計(jì)24年單結(jié)效率20%+，獲得性價(jià)比市場(chǎng)；疊層組件效率有望30%+，晶硅+鈣鈦礦疊層或率先脫穎而出，領(lǐng)先行業(yè)技術(shù)迭代。◆

投資建議：目前多環(huán)節(jié)新增投產(chǎn)放緩，高成本的落后產(chǎn)能開始進(jìn)入出清階段，我們預(yù)計(jì)2024Q2淡季盈利見底，龍頭韌性更強(qiáng)；逆變器上半年拐點(diǎn)已現(xiàn)，膠膜玻璃龍頭成本優(yōu)勢(shì)凸顯。重點(diǎn)推薦：逆變器（陽(yáng)光電源、錦浪科技、德業(yè)股份、固德威、禾邁股份、盛弘股份、科士達(dá)、昱能科技，關(guān)注通潤(rùn)裝備、科華數(shù)據(jù)），組件（晶科能源、阿特斯、天合光能、晶澳科技、隆基綠能、通威股份，關(guān)注東方日升、橫店?yáng)|磁、億晶光電），推薦電池新技術(shù)龍頭（晶科能源、鈞達(dá)股份、愛(ài)旭股份，關(guān)注璉升科技）和格局穩(wěn)定的膠膜、玻璃和輔材龍頭（福斯特、福萊特、聚和材料、TCL中環(huán)、宇邦新材、美暢股份、快可電子，關(guān)注通靈股份、帝科股份）?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇，電網(wǎng)消納問(wèn)題限制，光伏政策超預(yù)期變化，新增裝機(jī)量不及預(yù)期。2目錄PART1需求：光儲(chǔ)平價(jià)新時(shí)期，裝機(jī)逐步平穩(wěn)增長(zhǎng)PART2.產(chǎn)業(yè)鏈：產(chǎn)能出清開始，靜待盈利修復(fù)一、主鏈：價(jià)格戰(zhàn)加速現(xiàn)金承壓，盈利磨底優(yōu)化供給二、輔材：膠膜玻璃龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，逆變器儲(chǔ)能α強(qiáng)化PART3.技術(shù)：N型一體兩翼，鈣鈦礦持續(xù)提效PART4.投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示3PART1

需求：光儲(chǔ)平價(jià)新時(shí)期，裝機(jī)逐步平穩(wěn)增長(zhǎng)44全球裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)保持平穩(wěn)增速高速增長(zhǎng)階段已過(guò)、產(chǎn)業(yè)價(jià)格見底，后續(xù)維持平穩(wěn)增長(zhǎng)1◆

光伏需求高增階段已過(guò)，需求平穩(wěn)增長(zhǎng)新時(shí)期開啟。供需失衡下產(chǎn)業(yè)價(jià)格加速見底，回顧24H1硅料瓶頸釋放后行業(yè)產(chǎn)出大幅釋放+電池技術(shù)迭代+需求增速放緩，推動(dòng)全環(huán)節(jié)價(jià)格加速下跌，行業(yè)進(jìn)入經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金輸血階段，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格見底。組件價(jià)格降至1元以下后，短期邊際變化對(duì)收益率影響不敏感，需求超預(yù)期增長(zhǎng)階段已過(guò)，行業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)型增速放緩階段，光儲(chǔ)平價(jià)打開遠(yuǎn)期空間，預(yù)計(jì)后續(xù)需求可保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。圖表：全球光伏新增裝機(jī)情況及預(yù)測(cè)（GW，%）圖表：2023-2024年組件價(jià)格走勢(shì)（RMB，元/W）800700600500400300200100080%69570%60%50%40%30%20%10%0%5904904042401721401192019A

2020A

2021A

2022A

2023E

2024E

2025E

2026E全球

全球同比數(shù)據(jù)：BP、CPIA、PVinfolink、東吳證券研究所5國(guó)內(nèi)裝機(jī)高增，受消納制約或達(dá)短期瓶頸國(guó)內(nèi)：光伏產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格下探筑底2◆

累計(jì)招標(biāo)同減56%，累計(jì)中標(biāo)同增87%，競(jìng)爭(zhēng)激烈。截至6月，本年新增組件招標(biāo)項(xiàng)23個(gè)，總計(jì)招標(biāo)規(guī)模達(dá)77.07GW，同比-55.82%。已公布中開標(biāo)結(jié)果項(xiàng)目112個(gè)，合計(jì)中開標(biāo)規(guī)模99.01GW，已公布中標(biāo)結(jié)果項(xiàng)目85個(gè)，合計(jì)中標(biāo)規(guī)模160.67GW，同比+86.98%?！?/p>

中標(biāo)價(jià)格跌破9毛/W，N型和雙玻優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)綜合信息計(jì)算，2024年6月以來(lái)組件招/中標(biāo)9.3/12.3GW；6月底中標(biāo)價(jià)格持續(xù)波動(dòng)，為0.829元/W，周環(huán)比減少0.57%，月環(huán)比減少5.53%；近一個(gè)月N型占比91%；組件中雙玻占比達(dá)93%，主流大功率組件在580-615W之間，綜合大尺寸占比達(dá)到82%；6月N型占比93%，N型趨勢(shì)日益明顯。圖表：國(guó)內(nèi)光伏組件單月中標(biāo)規(guī)模（GW）圖表：組件中標(biāo)綜合信息價(jià)格走勢(shì)（元/W）數(shù)據(jù)：能源局、東吳證券研究所6國(guó)內(nèi)裝機(jī)高增，受消納制約或達(dá)短期瓶頸國(guó)內(nèi)：地面占比提升、分布式保持穩(wěn)健2◆

地面裝機(jī)成為主力，工商業(yè)、戶用緊隨其后。24Q1地面新增21.93GW，占新增裝機(jī)47.9%，工商業(yè)/戶用新增6.92/16.89GW，隨組件價(jià)格下行，地面電站裝機(jī)占比提升至近50%?！?/p>

傳統(tǒng)大省延續(xù)增長(zhǎng)，降價(jià)刺激收益新省份展現(xiàn)潛力。光伏存量裝機(jī)大省山東、河南、河北、江蘇等新增裝機(jī)仍保持迅猛勢(shì)頭；組件降價(jià)推動(dòng)收益率提升，云南、安徽、江西等展現(xiàn)潛力。圖表：

分類型新增光伏裝機(jī)量（GW，左軸分類型/右軸合計(jì)）

圖表：國(guó)內(nèi)各省光伏裝機(jī)明細(xì)（GW）2024年一季度新增并網(wǎng)容量(（萬(wàn)千瓦）)截至2024年3月底累計(jì)并網(wǎng)容量(（萬(wàn)千瓦）)地面新增0.000.102.041.040.753.100.110.070.000.000.480.190.310.010.710.000.840.140.120.810.071.491.170.982.070.470.150.340.381.590.801.6421.93工商業(yè)新增0.020.440.670.211.750.160.210.060.060.192.422.051.100.770.381.121.130.630.190.030.100.090.010.060.000.000.001.051.480.170.030.3216.89戶用新增0.010.040.420.280.730.140.480.100.070.002.030.170.690.220.170.350.160.120.010.020.400.050.000.010.000.000.000.190.010.010.000.046.92總計(jì)0.030.583.131.523.233.400.800.230.130.194.932.402.091.001.271.482.130.900.320.860.571.631.181.062.070.470.151.581.861.770.821.9945.74地面存量0.053.0932.1019.2816.6924.725.323.473.960.4012.046.8613.170.4510.536.3018.404.140.97工商業(yè)存量0.732.007.282.0217.171.422.400.831.38戶用存量0.330.3817.745.1326.290.682.660.520.440.2210.632.5410.363.625.9022.673.033.140.050.152.920.290.030.080.040.000.002.420.190.230.020.25122.94總計(jì)1.115.4757.1226.4260.1626.8210.384.83北京天津河北山西內(nèi)蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南重慶四川陜西甘肅青海寧夏新疆新疆兵團(tuán)西藏廣東廣西云南貴州海南總計(jì)5.783.082.4721.5526.5710.805.684.779.835.576.140.870.412.300.890.171.250.150.000.0514.604.4644.2135.9734.339.7421.2038.7927.0013.411.886.036.6018.2725.6326.3821.1031.312.742.6712.258.5523.4926.8226.5822.4231.502.742.7129.2613.196.4917.3022.71659.504.691.580.311.44157.0616.9721.01379.50數(shù)據(jù)：能源局、東吳證券研究所7國(guó)內(nèi)裝機(jī)高增，受消納制約或達(dá)短期瓶頸國(guó)內(nèi)：分布式入市存在擾動(dòng)，短期影響需求觀望2◆

分布式發(fā)電參與市場(chǎng)交易，為期不遠(yuǎn)。截至2024年3月，全國(guó)的光伏存量裝機(jī)中，分布占比達(dá)到42.6%，分布式發(fā)電的占比在很多省份超過(guò)了集中式發(fā)電。近期倡議分布式入市的政策文件不斷推出，適時(shí)引入市場(chǎng)化交易機(jī)制、有效配置分散的電力資源，已成定局?！?/p>

政策不確定性影響短期需求。目前入市機(jī)制尚未出臺(tái)，給分布式項(xiàng)目帶來(lái)不確定性，市場(chǎng)普遍采取觀望姿態(tài)，在短期內(nèi)會(huì)影響分布式裝機(jī)需求。圖表：截至2024年3月光伏累計(jì)并網(wǎng)中分布式占比圖表：2023-2023年新能源參與市場(chǎng)化交易情況（億千瓦時(shí)）項(xiàng)目2022年2023年新能源發(fā)電量新能源交易電量1、常規(guī)交易電量2、綠電交易9991144713694.437.00%34.70%2.30%684547.30%43.00%4.30%34656229.3615.7229.4數(shù)據(jù)：智匯光伏、國(guó)家能源局、東吳證券研究所8國(guó)內(nèi)裝機(jī)高增，受消納制約或達(dá)短期瓶頸國(guó)內(nèi)：新能源裝機(jī)持續(xù)高增，短期或考驗(yàn)并網(wǎng)及消納2◆

光伏發(fā)電量持續(xù)提升，并網(wǎng)及消納壓力增大。隨光伏裝機(jī)提升，發(fā)電量占比從2020年3%提升至2023年占比6.2%，預(yù)計(jì)在2024年占比達(dá)到9.5%。隨裝機(jī)占比持續(xù)提升，光伏發(fā)電波動(dòng)性影響增大，電網(wǎng)并網(wǎng)及消納壓力增大，短期內(nèi)或影響并網(wǎng)?！?/p>

光伏并網(wǎng)增加，棄光率提高。受消納能力制約，隨光伏并網(wǎng)增加，部分省份光伏利用率小幅下降，其中西藏、甘肅、吉林、河南棄光率均同比提升。西藏棄光率最高，達(dá)到28%+。圖表：中國(guó)光伏發(fā)電量占比圖表：2024年1-3月中國(guó)光伏棄光率35%30%25%20%15%10%5%光伏累計(jì)裝機(jī)量光伏占發(fā)電總量的比例光伏發(fā)電占新增發(fā)電占比電力能源

發(fā)電量:中結(jié)構(gòu)

國(guó)（TWh）光伏發(fā)電光伏利用小時(shí)數(shù)光伏新增YOYYOY量（TWh）（GW）（MW）201320142015201620172018201920202021202220232024E5431.65794.55814.66133.26604.47166.19.019322273220.2%0.4%0.7%1.1%1186.7%0.3%5.5%7.7%8.5%4.7%3.7%9.7%3.7%6.9%5.0%25.01071.91159.01125.01204.01212.01285.01281.01281.01137.01286.01281.07%195%21%-27.3%62.5%169.2%51.4%-17.0%-31.8%60.0%14.3%59.3%148.1%19.9%39.2403221366.57532235534430485587217260117.8176.9224.0261.1327.0427.6584.1947.31283221723222023222503223052023926106094908694901.8%2.5%3.0%3.4%3.8%4.8%6.2%9.5%25%31%7503.47779.18534.38848.79456.49929.366%95%43%136%96%200%0%數(shù)據(jù)：智匯光伏、全球光伏、東吳證券研究所9國(guó)內(nèi)裝機(jī)高增，受消納制約或達(dá)短期瓶頸國(guó)內(nèi)：24年1-5月裝機(jī)79.15GW，預(yù)計(jì)25年240GW2◆

24年1-5月新增裝機(jī)79.15GW，同比增長(zhǎng)29.3%，預(yù)計(jì)24年全年全國(guó)新增裝機(jī)240GW，同比增加11%，25年裝機(jī)達(dá)到260GW，同增8%。◆

23年高速增長(zhǎng)奠定高基數(shù)，預(yù)計(jì)24年增速放緩。預(yù)計(jì)24年地面新增120GW；戶用/工商業(yè)新增約60GW，同比持續(xù)增長(zhǎng)。圖表：國(guó)內(nèi)年度新增光伏裝機(jī)（GW，%）圖表：國(guó)內(nèi)月度新增光伏裝機(jī)（GW）300160%140%120%100%80%2502001501005060%40%20%0%-20%-40%-60%02019A

2020A

2021A

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E中國(guó)

同比數(shù)據(jù)：BP、Fraunhofer

ISE、TTF、東吳證券研究所10出口：需求有所減緩，需求增速降低海外：組件出口總量增長(zhǎng)，總金額下跌3◆

1-5月組件累計(jì)出口136.53億美元，累計(jì)同降31.6%；累計(jì)組件出口105.01GW，同增26.2%。歐洲去庫(kù)基本結(jié)束，24年1-5月組件累計(jì)對(duì)歐洲出口47.60GW，同增6.4%；其中5月組件對(duì)歐洲出口11.27GW，同增12.2%，環(huán)減2.5%。1-5月組件對(duì)南非出口1.36GW，同減43.8%。圖：組件月度出口金額（單位：億美元/%）圖：組件月度出口量（單位：GW/%）圖：2024年1-5月累計(jì)組件出口統(tǒng)計(jì)情況組件總金額（億美元）總量（GW）24M526.2823.2111.276.080.760.410.660.402.0124M426.6721.9511.565.691.280.400.540.371.82環(huán)比-1.4%5.8%-2.5%7.0%-40.6%2.7%21.6%9.3%10.5%25.8%10.3%65.0%23M541.5118.1510.055.820.890.520.420.351.17同比-36.7%27.9%12.2%4.5%-14.6%-19.6%55.2%14.6%71.1%24M1-5136.53105.0147.6022.254.001.591.977.429.6423M1-5199.6583.2344.7224.174.632.671.461.937.43累計(jì)同比-31.6%26.2%6.4%歐洲荷蘭西班牙德國(guó)波蘭印度巴西澳大利亞南非-8.0%-13.5%-40.7%34.7%284.9%29.7%7.6%分地區(qū)/國(guó)家（GW）0.650.390.110.520.350.060.500.840.0331.0%-53.5%315.6%2.471.360.302.292.430.18-43.8%74.1%美國(guó)11數(shù)據(jù)：海關(guān)總署，東吳證券研究所海外：美國(guó)壁壘升級(jí)，歐洲庫(kù)存去化，新興市場(chǎng)高增海外戶儲(chǔ)去庫(kù)，逆變器同比出口量下降3◆

24年1-5月累計(jì)出口30.94億美元，同減40.5%。24年5月出口468萬(wàn)臺(tái)，同環(huán)比-2.2%/+7.2%，5月均價(jià)166.79美元/臺(tái)，同環(huán)比-26.3%/+4.9%。同比出口量下降，系海外需求增速放緩，庫(kù)存積壓所致。◆

巴西、印度同環(huán)比均上升，歐洲、澳大利亞、美國(guó)、南非、日本同比下滑。新興市場(chǎng)的逆變器需求開發(fā)有望成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的沖擊下，由中國(guó)直接發(fā)往歐洲、美國(guó)等西方地區(qū)的逆變器顯著萎縮。圖：逆變器出口金額（單位：億美元）圖：2024年1-5月逆變器出口統(tǒng)計(jì)情況（億美元）單位：億美元總金額24M57.803.230.801.991.1324M46.942.650.891.561.14環(huán)比12.4%21.8%-9.3%27.1%-0.6%-79.3%14.7%51.0%12.9%23M510.824.521.27同比24M1-5

23M1-5

累計(jì)同比-27.9%

30.9452.0221.815.9010.718.201.58-40.5%-47.9%-36.8%-33.9%-31.5%-73.4%-61.3%-80.1%19.1%廣東省-28.5%-36.5%20.7%11.363.737.085.620.4212.670.693.39江蘇省出發(fā)地浙江省安徽省陜西省歐洲1.652.446.236.231.03-53.7%-99.5%-45.7%-81.0%68.6%0.033.390.190.830.152.950.130.7432.753.462.84南非巴西0.49到達(dá)地

澳大利亞0.170.20-13.9%0.20-13.2%0.941.16-18.7%美國(guó)印度日本0.230.450.140.210.380.126.9%17.7%22.4%0.260.170.15-13.9%156.8%-0.5%1.051.650.621.500.930.82-30.3%78.3%-24.9%12數(shù)據(jù)：海關(guān)總署，東吳證券研究所海外：美國(guó)壁壘升級(jí)，歐洲庫(kù)存去化，新興市場(chǎng)高增美國(guó)：恢復(fù)201雙玻關(guān)稅，啟動(dòng)新雙反、限制逐漸升級(jí)4◆

恢復(fù)201雙玻關(guān)稅，貿(mào)易限制逐漸升級(jí)。5月16日美國(guó)白宮發(fā)布新聞，計(jì)劃取消

201

條款中的雙面組件豁免條款（即恢復(fù)東南亞雙玻組件進(jìn)口關(guān)稅）；進(jìn)口商若已簽有雙玻合約，須在豁免取消后90天內(nèi)交貨，則可在期間繼續(xù)豁免。6月6日為期兩年的AD/CVD關(guān)稅豁免到期，不符條件產(chǎn)品將恢復(fù)加征反規(guī)避懲罰性關(guān)稅。此前免稅進(jìn)口組件需在180天內(nèi)完成安裝；同時(shí)電池免稅進(jìn)口配額或?qū)?GW提升至7.5GW?！?/p>

201雙玻關(guān)稅提升約14%，抬升組件進(jìn)口成本：2024年單玻組件關(guān)稅為14.25%（逐年下降0.25%至26年到期），目前出口以雙玻為主（免稅），雙?；謴?fù)后約14%關(guān)稅；在美國(guó)本土產(chǎn)能供給不足情況下組件廠或與進(jìn)口商共擔(dān)關(guān)稅，恢復(fù)201關(guān)稅對(duì)東南亞出口略有擾動(dòng)，整體或影響不大。圖表：中國(guó)/東南亞組件2024年輸美稅率情況圖表：美國(guó)進(jìn)口管控梳理國(guó)家稅種稅率后續(xù)政策國(guó)家稅種稅率新政策反傾銷

10.24%反補(bǔ)貼

15.57%每年復(fù)審，各企業(yè)不同201單面

14.25%

14.25%20130114.25%

確認(rèn)延長(zhǎng)四年中國(guó)東南亞24年由25%提50%201雙面

14.25%

恢復(fù)加征升至50%65%+單面組件稅率總計(jì)65.81%50.81%反傾銷

0-

250%

調(diào)查中反補(bǔ)貼

0-

250%

調(diào)查中雙面組件稅率總計(jì)50%+數(shù)據(jù)：《電力設(shè)備管理》、國(guó)家、國(guó)家能源局、東吳證券研究所13海外：美國(guó)壁壘升級(jí)，歐洲庫(kù)存去化，新興市場(chǎng)高增美國(guó)：制造業(yè)回流，逐步布局本土產(chǎn)能4◆

美國(guó)本土產(chǎn)能存在缺口，各大廠商加快布局。美國(guó)光伏需求旺盛，但產(chǎn)能存在缺口，大多數(shù)組件依賴進(jìn)口。隨著美國(guó)對(duì)國(guó)外產(chǎn)能雙反調(diào)查進(jìn)行圍堵，對(duì)本土產(chǎn)能進(jìn)行補(bǔ)貼政策，各大廠商正加快推進(jìn)產(chǎn)能本土化。◆

太陽(yáng)能電價(jià)略有回調(diào)，持續(xù)高價(jià)支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展。北美地區(qū)太陽(yáng)能電價(jià)2024Q1略有回調(diào)，至今連續(xù)3個(gè)季度保持在50美元/MWh以上，獨(dú)立發(fā)電商的投資回報(bào)率得到保障。圖表：北美電價(jià)變化（美元/MWH）圖表：美國(guó)部分組件廠商產(chǎn)能梳理企業(yè)First

SolarMaxeon當(dāng)前產(chǎn)能在建產(chǎn)能6560555045403530253.5GW預(yù)計(jì)24年下半年開始運(yùn)營(yíng)，3.5GW預(yù)計(jì)25年底開始運(yùn)營(yíng)。4.4GW3GW預(yù)計(jì)2024Q1施工，2025年投產(chǎn)。美韓企業(yè)韓華8.4GW2GWConvalt

Energy晶科能源晶澳科技隆基綠能阿特斯2GW2GW預(yù)計(jì)2024Q3投產(chǎn)。5GW計(jì)劃2024H2投產(chǎn)。中國(guó)企業(yè)5GW5GW天合光能BlendedWindSolar數(shù)據(jù)：PVinfoLink，公司公告，東吳證券研究所14海外：美國(guó)壁壘升級(jí)，歐洲庫(kù)存去化，新興市場(chǎng)高增美國(guó)：光伏需求旺盛，政策擾動(dòng)或影響短期裝機(jī)4◆

美國(guó)光伏需求旺盛，雙反政策等貿(mào)易壁壘或?qū)⑾拗贫唐谘b機(jī)。24年H2關(guān)稅對(duì)美出貨存在負(fù)面影響，或使美國(guó)光伏裝機(jī)出現(xiàn)下滑。我們下調(diào)24年美國(guó)裝機(jī)至40GW左右，同比+29%

?！?/p>

國(guó)內(nèi)企業(yè)加大對(duì)美產(chǎn)能布局，對(duì)抗后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)，但盈利情況需視雙反落地情況而定。美國(guó)市場(chǎng)價(jià)格優(yōu)秀，盈利豐厚，但是產(chǎn)能本土化趨勢(shì)日漸明顯。圖表：美國(guó)光伏新增裝機(jī)及預(yù)測(cè)（GW，%）圖表：美國(guó)光伏項(xiàng)目并網(wǎng)備案量（GW）圖表：美國(guó)光伏季度裝機(jī)及進(jìn)口量（GW，左軸進(jìn)口量，右軸裝機(jī)量）1412108120%100%80%60%40%20%0%10070605040302010060%50%40%30%20%10%0%90807060504030642-20%-40%-10%

200100-20%美國(guó)同比季度裝機(jī)量同比數(shù)據(jù)：

BNEF，Solarzoom，東吳證券研究所15海外：美國(guó)壁壘升級(jí)，歐洲庫(kù)存去化，新興市場(chǎng)高增歐洲：組件庫(kù)存去化，需求復(fù)蘇明顯5◆

組件庫(kù)存去化，歐洲需求復(fù)蘇。歐洲經(jīng)銷商在24年Q1完成庫(kù)存去化，組件進(jìn)口量逐漸提升，價(jià)格或?qū)⒂瓉?lái)好轉(zhuǎn)，需求端的復(fù)蘇也為光伏行業(yè)注入更多動(dòng)力?！?/p>

紅海沖突持續(xù)影響航運(yùn)，運(yùn)貨渠道和成本面臨風(fēng)險(xiǎn)。歐洲航線運(yùn)價(jià)指數(shù)在進(jìn)入2024年后顯著上漲。企業(yè)出貨到歐洲面臨運(yùn)力問(wèn)題，需要與航運(yùn)公司協(xié)商保險(xiǎn)和航線，運(yùn)貨成本提高，或?qū)⒂绊懗隹跇I(yè)務(wù)的盈利。圖表：中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):歐洲航線圖表：歐洲月度組件出口量（GW，%）1412108150%100%50%0%700060005000400030002000100006420-50%歐洲月度組件出口量（GW）同比增速16數(shù)據(jù)：海關(guān)總署，蓋錫，WIND，東吳證券研究所海外：美國(guó)壁壘升級(jí)，歐洲庫(kù)存去化，新興市場(chǎng)高增歐洲：價(jià)格下行+降息開啟，歐洲需求有望持續(xù)改善5◆

價(jià)格下行提升收益率，降息開啟，有望刺激需求。歐洲組件價(jià)格在兩年內(nèi)從0.28美元下降到0.115美元，同時(shí)疊加降息，收益率有望大幅提升。歐洲光伏裝機(jī)以分布式及戶用為主，以德國(guó)為例，假設(shè)規(guī)模5KW，配儲(chǔ)50%*2h，戶用光伏+儲(chǔ)能成本為2.69歐元/W，以0.4歐元/KWh零售電價(jià)以及0.09歐元/KWh上網(wǎng)電價(jià)測(cè)算后IRR達(dá)11.04%。降息有望成為需求刺激點(diǎn)。歐洲央行在24年6月對(duì)三大關(guān)鍵利率均下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，這是自去年10月停止加息以來(lái)首次降息。圖表：歐洲/國(guó)內(nèi)組件價(jià)格對(duì)比及溢價(jià)差（左軸，歐洲/中國(guó)組件均價(jià)，美元；右軸，溢價(jià)差，美分）圖：德國(guó)戶儲(chǔ)不同成本及電價(jià)下IRR模擬運(yùn)算（歐元）11.04%2.690.350.40.450.50.550.60.650.70.750.31.61.41.217.17%

11.04%

15.06%

19.28%

23.70%

28.33%

33.14%

38.09%

43.14%7.67%

11.64%

15.77%

20.11%

24.67%

29.43%

34.37%

39.44%

44.62%0.280.260.240.220.22.642.592.542.492.442.392.342.298.20%

12.27%

16.51%

20.98%

25.67%

30.58%

35.65%

40.86%

46.16%8.75%

12.93%

17.30%

21.90%

26.74%

31.78%

37.00%

42.34%

47.76%9.33%

13.62%

18.12%

22.86%

27.85%

33.05%

38.41%

43.89%

49.44%9.93%

14.34%

18.98%

23.88%

29.03%

34.38%

39.89%

45.51%

51.20%10.57%

15.11%

19.89%

24.95%

30.26%

35.78%

41.44%

47.20%

53.03%11.23%

15.91%

20.86%

26.09%

31.57%

37.25%

43.07%

48.98%

54.95%11.93%

16.76%

21.88%

27.28%

32.94%

38.79%

44.78%

50.84%

56.96%0.80.60.40.200.180.160.140.120.1溢價(jià)（美分）歐洲均價(jià)（USD）中國(guó)均價(jià)（USD）17數(shù)據(jù)：IRENA、PV

Infolink、東吳證券研究所海外：美國(guó)壁壘升級(jí)，歐洲庫(kù)存去化，新興市場(chǎng)高增印度：ALMM重啟，影響后續(xù)組件進(jìn)口需求6◆

組件價(jià)格下行后刺激印度進(jìn)口高速增長(zhǎng)，印度市場(chǎng)發(fā)展迅速。2024年1-4月印度光伏累計(jì)裝機(jī)9.31GW，同增146.85%。組件價(jià)格下行后，印度組件需求迅速顯露，2024年1-4月從中國(guó)進(jìn)口的組件規(guī)模增長(zhǎng)迅速?！?/p>

4月1日ALMM重啟，對(duì)后續(xù)中國(guó)光伏出口有一定影響。印度的政府項(xiàng)目只能采用ALMM清單上的組件廠商和產(chǎn)品，針對(duì)中國(guó)產(chǎn)品進(jìn)行制裁，導(dǎo)致中國(guó)出口印度的渠道受挫。圖：印度光伏裝機(jī)圖：印度光伏政策政策政策說(shuō)明2014年提出到2022年實(shí)現(xiàn)100GW光伏總裝機(jī)，到去國(guó)家太陽(yáng)能計(jì)

年底實(shí)際只完成6.7GW。目前對(duì)于2030年的光伏裝機(jī)劃（NSM）

目標(biāo)提升至300GW，這預(yù)示著自2023年至2030年，印度每年將平均新增光伏裝機(jī)20-30GW。進(jìn)一步提高光伏產(chǎn)品保障關(guān)稅2022年4月進(jìn)一步提高進(jìn)口光伏產(chǎn)品保障關(guān)稅，對(duì)光伏電池片征收25%的關(guān)稅，對(duì)光伏組件征收40%的關(guān)稅。2022年6月對(duì)中國(guó)的除透明背板之外的太陽(yáng)能涂氟背板產(chǎn)品征收為期5年的反傾銷稅；2023年6月對(duì)中國(guó)的用于太陽(yáng)能電池板/組件的鋁邊框啟動(dòng)反傾銷調(diào)查；2023年12月決定對(duì)中國(guó)的光伏設(shè)備工業(yè)激光機(jī)征收為期5年的反傾銷稅，CIF0%～147.20%。反傾銷稅2019年1月MNRE要求，所有政府太陽(yáng)能項(xiàng)目和向政府出售電力的項(xiàng)目只能用ALMM清單中列出的ALMM重啟

組件品牌，2021年該規(guī)定繼續(xù)升級(jí)。最新進(jìn)展：政府已決定自2024年4月1日起重啟太陽(yáng)能光伏組件的進(jìn)口限制。數(shù)據(jù)：海關(guān)總署，東吳證券研究所18海外：美國(guó)壁壘升級(jí)，歐洲庫(kù)存去化，新興市場(chǎng)高增巴西：降息暫停，裝機(jī)需求或?qū)⒔禍?◆

補(bǔ)貼退坡影響需求，光伏出口受挫。電價(jià)新政于22年1月落地，逐步取消對(duì)輸配電費(fèi)中B線配電費(fèi)抵扣，引發(fā)搶裝潮，出口增速一度達(dá)到300%+。23年補(bǔ)貼退坡，增速明顯放緩?！?/p>

降息政策暫停，預(yù)期需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。巴西央行自2023年8月以來(lái)連續(xù)七次降息，將基準(zhǔn)利率從13.75%降至10.5%，期間光伏市場(chǎng)需求顯著旺盛。隨著24年6月暫停降息，光伏需求或?qū)⒃俅谓禍?，預(yù)期未來(lái)中國(guó)出口巴西的組件規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。圖：巴西中央銀行政策利率（單位：%）

圖：巴西2023年后B線配電費(fèi)抵扣圖：中國(guó)出口巴西的組件規(guī)模（單位：MW，%）退坡情況2500200015001000500350%300%250%200%150%100%50%可抵扣比例（TUSD

B線）安裝時(shí)間

年份

退坡比例2023/1/6及之前無(wú)退坡至2045年-100%202320242025202620272028202915%30%45%60%75%90%-85%70%55%40%25%10%再議2023/1/70%起0-50%數(shù)據(jù)：

ABSOLAR

，wind，東吳證券研究所19海外：美國(guó)壁壘升級(jí)，歐洲庫(kù)存去化，新興市場(chǎng)高增中東：能源轉(zhuǎn)型需求迫切，資源豐沛空間廣闊8◆

光伏資源豐富，能源改革刺激光伏市場(chǎng)快速發(fā)展。22年能源轉(zhuǎn)型浪潮、疊加23年以來(lái)光伏供應(yīng)鏈價(jià)格下降帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)性，推動(dòng)中東啟動(dòng)一系列大型光伏項(xiàng)目投標(biāo)計(jì)劃，出臺(tái)并更新電價(jià)補(bǔ)貼等激勵(lì)政策與發(fā)展目標(biāo)，光伏需求將快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)24年仍將持續(xù)高速增長(zhǎng)，到2030年，中東光伏發(fā)電量增長(zhǎng)率將達(dá)到每年約26%；預(yù)計(jì)24年裝機(jī)12GW，同增50%?！?/p>

制造端匯聚中東，推動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展。光照資源優(yōu)勢(shì)、制造成本低廉和電價(jià)補(bǔ)貼等政策計(jì)劃向好帶來(lái)光伏市場(chǎng)新機(jī)遇，吸引TCL中環(huán)、協(xié)鑫科技、天合光能等中國(guó)廠商紛紛加速布局中東，市場(chǎng)前景廣闊。圖表：中東地區(qū)主要國(guó)家光伏發(fā)展相關(guān)激勵(lì)政策及目標(biāo)圖表：中東主要國(guó)家光伏裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)（GW）國(guó)家目標(biāo)與政策30252015105100%80%60%40%20%0%目標(biāo)：到2035年實(shí)現(xiàn)可再生能源裝機(jī)容量59.9GW，2053年實(shí)現(xiàn)碳中和政策：在2021年7月1日至2030年12月31日期間安裝的光伏發(fā)電設(shè)施，將可獲得為期10年的固定電價(jià)補(bǔ)貼（TRY

1.06/kWh），若采用本土生產(chǎn)的組件，則可額外享有五年的補(bǔ)貼（TRY0.288/kWh）。目標(biāo)：沙特2016年4月正式發(fā)布“2030愿景”，計(jì)劃2030年實(shí)現(xiàn)可再生能源裝機(jī)容量58.7GW，發(fā)電量占比提高到50％。政策：政府計(jì)劃2023年前在可再生能源項(xiàng)目上投資500億美元，相關(guān)措施包括扶植本地開發(fā)商、放松對(duì)本地太陽(yáng)能面板制造商的限制。沙特工業(yè)發(fā)展基金會(huì)也推出了可再生能源融資計(jì)劃。目標(biāo)：發(fā)布“2050能源戰(zhàn)略”，計(jì)劃到2050年能源結(jié)構(gòu)中44％為可再生能源、38％為天然氣、12％為清潔化石能源、6％為核能，總投資預(yù)計(jì)達(dá)6000億迪拉姆（約1637億美元）。該戰(zhàn)略預(yù)計(jì)未來(lái)30年阿聯(lián)酋能源需求年均增長(zhǎng)6％，清潔能源在能源結(jié)構(gòu)中的比例從目前的25％提高至50％，減土耳其沙特阿聯(lián)酋

少發(fā)電碳排放量70％，整體能源使用效率提升40％，為阿聯(lián)酋節(jié)省開支約7000億迪拉姆（約1909億美元）。-20%-40%-60%政策：推出凈計(jì)量政策和FIT

電價(jià)制度，并允許任何擁有分布式發(fā)電的用戶在獲得政府批準(zhǔn)后可直接將電力聯(lián)機(jī)到當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)。目標(biāo)：到2035年將清潔能源發(fā)電量占總發(fā)電量的比例提升至40％。埃及

政策：埃及政府不斷健全管理和監(jiān)管機(jī)制，為太陽(yáng)能光伏發(fā)電設(shè)定了上網(wǎng)補(bǔ)貼電價(jià)，同時(shí)鼓勵(lì)有實(shí)力的國(guó)際企業(yè)參與可再生能源電市場(chǎng)。02020A

2021A

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E中東

同比伊朗

目標(biāo)：到2026年實(shí)現(xiàn)可再生能源裝機(jī)容量2.5GW伊拉克

目標(biāo)：計(jì)劃到2030年實(shí)現(xiàn)可再生能源發(fā)電量占比33%數(shù)據(jù)：

IRENA，ABSOLAR

，東吳證券研究所20海外：美國(guó)壁壘升級(jí)，歐洲庫(kù)存去化，新興市場(chǎng)高增南非：供電改善，需求增速面臨不確定性9◆

氣電項(xiàng)目提上日程，煤電獲得排放限制減免，光伏出口面臨挑戰(zhàn)。南非政府在2023年綜合資源計(jì)劃（IRP）中對(duì)2030年南非新增電量作出設(shè)想，太陽(yáng)能新增3715兆瓦電力，天然氣新增7220兆瓦電力，目前已經(jīng)確定了總?cè)萘?吉瓦的特大燃?xì)獍l(fā)電項(xiàng)目。24年6月南非暫停國(guó)家電力公司（Eskom）部分舊發(fā)電站最低排放標(biāo)準(zhǔn)限制，使得5座發(fā)電廠將按現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)繼續(xù)運(yùn)行至2030年3月31日，釋放GW級(jí)煤電供應(yīng)。◆

供電部分改善，激勵(lì)政策到期，但Eskom提升電價(jià)計(jì)劃可能促進(jìn)需求增長(zhǎng)。Eskom計(jì)劃最早在25年4月提升電價(jià)，最高可達(dá)44%，可能為光伏市場(chǎng)注入新的動(dòng)力。圖：南非組件月度出口金額（單位：

圖：南非組件月度出口量及增速圖：南非財(cái)政部可再生能源稅收激勵(lì)政策億美元）（單位：GW，%）針對(duì)用戶

項(xiàng)目安裝時(shí)間優(yōu)惠政策21.81.61.41.21南非組件月度出口量（GW）及增速0.90.80.70.60.50.40.30.20.10120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%新投資的可再生能源項(xiàng)目，第一年即可以申請(qǐng)扣除可再生能源投資成本的125%，且不受項(xiàng)目規(guī)模的限制。2023年3月1日至2025年2月28日企業(yè)0.80.60.40.20新安裝的私人住宅屋頂光伏系統(tǒng)，可以申請(qǐng)?zhí)?yáng)能電池板購(gòu)置成本25%的退稅。2023年3月1日至2024年2月29日家庭南非月度組件出口量（GW）環(huán)比增速數(shù)據(jù)：

ABSOLAR

，東吳證券研究所21全球裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)保持平穩(wěn)增速光儲(chǔ)平價(jià)新周期，新興市場(chǎng)爆發(fā)力強(qiáng)10◆

2024年中國(guó)、美國(guó)、歐洲持續(xù)增長(zhǎng)，海外貢獻(xiàn)較多增量。中國(guó)2023年新增裝機(jī)高基數(shù)，2024年我們預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；2024年我們預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2024年全球新增光伏裝機(jī)490GW，同增21%，其中中國(guó)/美國(guó)/歐洲分別新增裝機(jī)240/40/72GW，同比11%/29%/20%。圖表：光伏年度裝機(jī)情況及預(yù)測(cè)（GW）2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E中國(guó)美國(guó)歐洲印度30.1-32%13.325%16.748%7.448.260%19.244%19.617%3.25514%2425%308759%20-16%45216147%3153%6024011%4029%722608%5230%902808%6525%11022%2553%1250%1433%1020%1525%19-11%6.45.42.24.432.860%11912%-57%5.712.73.3275%41643640%17223%17%51115-27%51.013847%51.8161527%52.0202212041%59020%32%53.0252715529%69518%日本越南巴西中東其他2.225.7-22%14018%52608544%24040%15%40468%42%49021%全球全球同比22數(shù)據(jù)：BP、東吳證券研究所PART2.產(chǎn)業(yè)鏈：產(chǎn)能過(guò)剩加速見底，靜待供給側(cè)優(yōu)化2323產(chǎn)業(yè)鏈：各環(huán)節(jié)產(chǎn)能過(guò)剩，盈利向底部收縮產(chǎn)能過(guò)剩下供需失衡，盈利下行加速出清1◆

產(chǎn)能釋放供給過(guò)剩，各環(huán)節(jié)將加速下跌至成本線，預(yù)計(jì)價(jià)格持續(xù)低位。二三線加快出清，盈利或在24年中見底，龍頭阿爾法逐漸體現(xiàn)。圖表：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)有效供給及需求對(duì)比（GW，上圖）及各環(huán)節(jié)盈利變化展望（下表）2022Q1242022Q2252022Q3292022Q4E262023Q1E232023Q2E142023Q3E7.02023Q4E6.72024Q1E6.42024Q2E4硅料均價(jià)假設(shè)（萬(wàn)元/噸）硅料（元/kg）123143176145122541.71.20.8-1.0硅料（元/W）硅片（元/W）電池（元/W）組件

（元/W）0.310.120.030.020.122.481.055000.360.120.040.010.133.351.925500.440.120.08-0.030.152.551.426001,4002615.264,5002.700.360.090.12-0.040.183.000.106000.310.120.070.050.202.000.706000.140.100.090.040.182.500.955500.0040.060.080.040.152.900.805000.003-0.002-0.010.010.010.012.000.705001,2002511.005,5002.50-0.00-0.040.01--0.032.500.805501,4502511.005,5002.50-0.040.042.500.705001,20025一體化組件（元/W）玻璃（元/平）膠膜（元/平）并網(wǎng)逆變器（元/臺(tái))儲(chǔ)能逆變器（元/臺(tái)）銀漿（萬(wàn)元/噸）金剛線（元/km）焊帶（元/噸）1,2583016.826,5001.651,2503416.776,0001.651,4002515.565,0002.501,4503313.895,5002.501,3003116.375,5002.501,2502814.375,5002.5014.005,5002.50接線盒（元/套）數(shù)據(jù)：

PVinfolink，東吳證券研究所24產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)估值下殺，供給側(cè)優(yōu)化信號(hào)已現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)估值下殺，融資收緊已現(xiàn)2◆產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)光伏板塊估值下殺，政策收緊+低估值、融資收緊已現(xiàn)。由于市場(chǎng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和供需格局的擔(dān)憂，光伏板塊自22年8月起市盈率呈下降趨勢(shì)。由于二級(jí)市場(chǎng)估值下降+融資收緊，多家公司IPO、定增終止；跨界項(xiàng)目終止投資；部分項(xiàng)目投產(chǎn)延期等，實(shí)際上供給端改善趨勢(shì)漸顯，隨24年盈利下行有望加速改善供給側(cè)優(yōu)化。◆供給格局改善初現(xiàn)端倪，多家光伏企業(yè)融資終止。隨著A股市場(chǎng)再融資/IPO收緊、TOPCon電池利潤(rùn)的壓縮，加上地方政府的補(bǔ)貼力度同樣減少，因而近期光伏行業(yè)融資終止事件隨之增多。2023

年

8月，

證監(jiān)會(huì)要求階段性收緊

IPO及再融資節(jié)奏，隨后已有部分企業(yè)

IPO、定增終止。圖表：近期光伏板塊市盈率降至歷史底部圖表：近期多家光伏企業(yè)IPO定增終止時(shí)間企業(yè)事件終止2023年度向特定對(duì)象發(fā)行股票事項(xiàng)，金剛光伏原2023/11/6

金剛光伏

擬定增募資20億元，用于投資年產(chǎn)4.8GW高效異質(zhì)結(jié)電池及1.2GW組件項(xiàng)目等IPO申報(bào)中止審查，愛(ài)士惟原擬募資15億元，用于投資智能光伏逆變器等能源管理系統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)項(xiàng)目等2023/9/30

愛(ài)士惟2023/9/4

聚成股份2023/9/27

通威股份撤回IPO申請(qǐng)，聚成股份原擬募資19.53億元，用于投資年產(chǎn)9000萬(wàn)公里金剛石線項(xiàng)目等終止2023年度向特定對(duì)象發(fā)行股票事項(xiàng)，公司原擬定增募資160億元，用于投資40萬(wàn)噸高純晶硅項(xiàng)目終止2023年度向特定對(duì)象發(fā)行股票事項(xiàng)，公司原擬定2023/7/31

乾景園林

增募資4.69億元，用于1GW高效異質(zhì)結(jié)電池生產(chǎn)項(xiàng)目、2GW高效異質(zhì)結(jié)太陽(yáng)能組件生產(chǎn)項(xiàng)目等25數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，東吳證券研究所產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)估值下殺，供給側(cè)優(yōu)化信號(hào)已現(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)延期+跨界終止，供給側(cè)惡化緩解已現(xiàn)3◆產(chǎn)業(yè)鏈盈利持續(xù)探底，規(guī)劃產(chǎn)能落地紛紛延期。光伏盈利持續(xù)探底+融資緊縮，各環(huán)節(jié)項(xiàng)目投產(chǎn)多存在延期情況。如近期即使是行業(yè)頭部企業(yè)也延期或減少了部分電池片、多晶硅項(xiàng)目的投產(chǎn)，部分投產(chǎn)項(xiàng)目也未開工/點(diǎn)火?！粲滦?龍頭擠壓，跨界光伏項(xiàng)目頻發(fā)終止?？缃缙髽I(yè)在技術(shù)及渠道等方面與頭部企業(yè)具有一定差距；此外，隨產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能釋放盈利持續(xù)收緊，跨界企業(yè)面臨較大盈利壓力。23Q3起皇氏集團(tuán)、向日葵等多個(gè)跨界企業(yè)終止或減少

TOPCon/HJT等項(xiàng)目投資，預(yù)計(jì)24

年部分規(guī)劃產(chǎn)能實(shí)際落地或?qū)⒌陀陬A(yù)期規(guī)劃。圖表：24年來(lái)擴(kuò)產(chǎn)延后/取消統(tǒng)計(jì)表圖表：2024年停產(chǎn)信息表時(shí)間

企業(yè)時(shí)間企業(yè)事件事件終止滁州15GW電池及3GW組件項(xiàng)目投資協(xié)議，子公司滁州賽維100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓愛(ài)旭2024/3/182024/3/182024/3/8海源復(fù)材聆達(dá)股份中來(lái)股份子公司金寨嘉悅新能源的電池產(chǎn)線停產(chǎn)，PERC產(chǎn)線現(xiàn)金流緊張，TOPCon建設(shè)緩慢2024/3/15

聆達(dá)股份2024/2/19

韓華Qcells2024/2/7

RECSilicon終止建設(shè)銅陵20GW電池項(xiàng)目年產(chǎn)20萬(wàn)噸工業(yè)硅及年產(chǎn)10萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目關(guān)澳大利亞業(yè)務(wù)，退出澳大利亞市場(chǎng)已緩，能否順利投建存在不確定預(yù)計(jì)越南2億平膠膜項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間從2024年3月延期至2025年9月2024/3/4海優(yōu)新材沐邦高科關(guān)閉其美國(guó)蒙大拿州的Butte工廠的多晶硅產(chǎn)能，該工廠主要供應(yīng)半導(dǎo)體行業(yè)用電子級(jí)多晶硅銅陵年產(chǎn)5GW-N型高效電池片、5GW切片生產(chǎn)基地（一期）出現(xiàn)順延、變更或終止的風(fēng)險(xiǎn)，能否順利推進(jìn)不確定性較大對(duì)公司多晶硅電池片生產(chǎn)線實(shí)施臨時(shí)停產(chǎn)，停產(chǎn)時(shí)間至2024/2/192024/2/2艾能聚3月31日，復(fù)產(chǎn)不確定2024/2/82024/2/7CUbicPV放棄在美國(guó)建立10GW硅片工廠計(jì)劃MeyerBurger由于電價(jià)高企和多晶硅市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，停止了其位于挪威的多晶硅生產(chǎn)廠的運(yùn)營(yíng)2024/1/17將大尺寸、高功率超薄光伏玻璃智能化深加工技改亞瑪頓項(xiàng)目延期至2024年12月31日2024/1/26

Exasun荷蘭制造商Exasun由于虧損經(jīng)營(yíng)申請(qǐng)破產(chǎn)2024/2/2向日葵終止10GWTOPCon電池項(xiàng)目并注銷項(xiàng)目公司26數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)估值下殺，供給側(cè)優(yōu)化信號(hào)已現(xiàn)盈利下行，行業(yè)投資回收期顯著延長(zhǎng)3◆光伏盈利承壓，項(xiàng)目投資回收期顯著延長(zhǎng)，擴(kuò)產(chǎn)吸引力下降。2020-2023行業(yè)處于供不應(yīng)求上行期，各環(huán)節(jié)投資回收期可觀，高點(diǎn)時(shí)近乎低于2年，吸引行業(yè)內(nèi)外部資本大幅擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能。24年供需矛盾顯現(xiàn)，供過(guò)于求狀態(tài)下主鏈環(huán)節(jié)全面虧損、大輔材二三線虧損，整體投資系吸引力大幅下降，擴(kuò)產(chǎn)大幅停滯甚至收縮。圖表：光伏項(xiàng)目投資回收期測(cè)算2020年2021年2022年2023年2024年擴(kuò)產(chǎn)周

單位投龍頭盈利中

單位龍頭盈利中龍頭盈利中

回收年

龍頭盈利中

回收年

龍頭盈利中

回收年光伏環(huán)節(jié)單位回收年限回收年限期/年資額樞（后同）樞樞限樞限樞限硅料硅片1.5-2年0.5年0.5年1年82億/萬(wàn)噸億/GW億/GW億/GW億/億平億/億平億/億平1.40.1-萬(wàn)/噸元/W元/W元/W元/平元/平元/平5.77.50.15-1.11.3140.61.82.13.65.20.88.34.70.050.040.162.21.74.0-1虧損虧損虧損虧損7.52.00.110.070.142.9-0.03-0.02-0.022TP電池片1.553.8硅片+電池片+0.098.31.7-5.61.80.60.075.927.12.50.51.03.1組件玻璃1.5年0.5年0.5年1516.8膠膜（龍頭）1.30.82-0.21.2虧損0.78-0.31.3膠膜（二線）110.12虧損27數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)估值下殺，供給側(cè)優(yōu)化信號(hào)已現(xiàn)現(xiàn)金流承壓，主鏈環(huán)節(jié)凈現(xiàn)金吃緊，價(jià)格戰(zhàn)或難超1年3◆現(xiàn)金情況分化，主鏈相對(duì)承壓、輔材凈現(xiàn)金更優(yōu)。截至24Q1財(cái)務(wù)報(bào)表測(cè)算，測(cè)算部分企業(yè)1年內(nèi)凈現(xiàn)金轉(zhuǎn)負(fù)（考慮應(yīng)收應(yīng)付及利息），若考慮當(dāng)前價(jià)格下經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金進(jìn)一步持續(xù)流出，價(jià)格戰(zhàn)或難超1年，部分企業(yè)現(xiàn)金吃緊。28數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所一、主鏈：價(jià)格戰(zhàn)加速現(xiàn)金承壓，盈利磨底優(yōu)化供給2929硅料：進(jìn)入L型磨底階段，盈利差距逐步顯現(xiàn)硅料：價(jià)格跌至行業(yè)現(xiàn)金線以下，啟動(dòng)減產(chǎn)供給收縮1◆

24年5月國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量18.27萬(wàn)噸，同增58%，環(huán)減4.7%，庫(kù)存持續(xù)累加。當(dāng)前硅料價(jià)格已全線跌破現(xiàn)金水平，下游采購(gòu)硅料策略以少量多次為主；大幅虧損下行業(yè)逐步停產(chǎn)檢修、供給呈現(xiàn)逐步收縮，預(yù)計(jì)6月硅料產(chǎn)量約15萬(wàn)噸，環(huán)減20%，預(yù)計(jì)7月繼續(xù)下降?！?/p>

價(jià)格跌破現(xiàn)金線，產(chǎn)能過(guò)剩下價(jià)格底部區(qū)間磨底。供過(guò)于求趨勢(shì)下硅料行業(yè)逐月累庫(kù)，當(dāng)前已跌至3.5-4萬(wàn)（含稅）/噸，測(cè)算行業(yè)單噸現(xiàn)金虧損約1萬(wàn)+，持續(xù)失血下供給逐步收縮，24年底價(jià)格或有小幅修復(fù)。圖：國(guó)內(nèi)多晶硅月度產(chǎn)量（萬(wàn)噸）圖：組件及硅料出貨增速對(duì)比(GW，%)2020年2021年2022年2023年2024年25201510519.1818.6218.2717.529.7617.1310.1416.6115.7113.7312.6212.1511.5611.56

11.6411.0510.5101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月數(shù)據(jù)：安泰科研究，東吳證券研究所30硅料：進(jìn)入L型磨底階段，盈利差距逐步顯現(xiàn)2024年硅料200萬(wàn)噸+，價(jià)格進(jìn)入“L”磨底2◆

2024年初產(chǎn)能200萬(wàn)噸+，24年頭部持續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能進(jìn)一步過(guò)剩。根據(jù)統(tǒng)計(jì)2023年底硅料有效產(chǎn)能137萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2024年可供應(yīng)超700GW組件，供給全面過(guò)剩、供給收縮逐步演繹。24H2價(jià)格進(jìn)入底部階段，硅料成本曲線陡峭，拉開盈利成本差距、呈現(xiàn)分化。圖表：硅料行業(yè)產(chǎn)能及供給情況（按產(chǎn)能，噸）圖表：硅料企業(yè)N型產(chǎn)能占比（%）2023EQ2

Q32024EQ2

Q3類別企業(yè)2022252023E2024E48N型比例100%80%60%40%20%0%Q129Q438Q142Q448協(xié)鑫通威3730302237423022384230224262303242623032252012302012423022423022823032823032一線在產(chǎn)企業(yè)特變/新特大全新能源小計(jì)829113.011913113213.013213.013613.016616619225.519225.5東方希望7.013.013.025.525.5亞州硅業(yè)東立光伏鄂爾多斯521.2921.592961061.51061.51061.52062062061.52061.51.51.51.51.5青海麗豪新疆晶諾合盛硅業(yè)上機(jī)數(shù)控寧夏寶豐潤(rùn)陽(yáng)55555510555551055515510555155155155105556155105556弘元綠能青海麗豪通威股份協(xié)鑫科技其他在產(chǎn)企業(yè)101010555555555公司N型比例5555弘元綠能青海麗豪通威股份90%＋70%信義光能新疆其亞555510510510102020其他55181890%＋小計(jì)2740417076762.76911131181421422.7內(nèi)蒙產(chǎn)線N型產(chǎn)能占比100%，新疆產(chǎn)線N型產(chǎn)能占比70%；計(jì)劃新疆24年N型占比達(dá)85%，2025年達(dá)100%OCI（馬來(lái)西亞）瓦克（德國(guó)）2.762.762.702.762.762.76其他6666大全能源協(xié)鑫科技產(chǎn)能合計(jì)（萬(wàn)噸）118901373116533209342163821613722940288293343343硅料有效產(chǎn)能（萬(wàn)噸）47174542016022321874880%組件供給（GW）

317.12

116.15

122.73

126.50

141.85

507.23

149光伏裝機(jī)（GW）

264.27

96.79

102.27

105.42

118.21

422.70

123.91

145.37

167.69

186.02

622.99數(shù)據(jù)：硅業(yè)分會(huì)，東吳證券研究所，PVinfolink31硅料：進(jìn)入L型磨底階段，盈利差距逐步顯現(xiàn)行業(yè)格局兩超多強(qiáng)，頭部拉開成本差距，二三線新增點(diǎn)火觀望3◆

通威協(xié)鑫擴(kuò)張帶動(dòng)行業(yè)走向兩超多強(qiáng)，2024年硅料行業(yè)通威/新疆協(xié)鑫/特變/大全占比分別為32%/19%/12%/13%。新增產(chǎn)能多為新疆以外地區(qū)，降低供應(yīng)鏈溯源影響。部分企業(yè)將提前展開檢修或進(jìn)行技改+盈利壓力下新產(chǎn)能建設(shè)完成后點(diǎn)火觀望、持續(xù)推遲。圖表:硅料行業(yè)格局分布(%，2023E、2024E)圖表：

23-24年主要廠商擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃2024E廠商新增產(chǎn)能建設(shè)情況2023年Q2-Q3投產(chǎn)2024年投產(chǎn)2023E

大全新能源大全新能源13%15%樂(lè)山三期12萬(wàn)噸包頭20萬(wàn)噸其他3%特變12%特變21%通威股份其他21%云南20萬(wàn)噸2024年投產(chǎn)海外6%海外3%新特淮東一期10萬(wàn)噸內(nèi)蒙一期10萬(wàn)噸內(nèi)蒙二期10萬(wàn)噸寧夏一期6萬(wàn)噸烏海6.25萬(wàn)噸2023年Q3-Q4投產(chǎn)2023Q2投產(chǎn)2024Q2投產(chǎn)2023年6月投產(chǎn)2023年投產(chǎn)新疆協(xié)鑫19%新疆協(xié)鑫26%大全新能源通威29%通威32%東方希望圖表：主要企業(yè)及行業(yè)平均毛利率水平（%）東立光伏

內(nèi)蒙二期4.8萬(wàn)噸新疆一期10萬(wàn)噸2023年投產(chǎn)2023

Q2建成2023

Q3建成2024年底投產(chǎn)2023

Q2投產(chǎn)2023

Q3投產(chǎn)2023年8月投產(chǎn)2023

H1投產(chǎn)2024年Q2投產(chǎn)2023

Q2投產(chǎn)2024年Q2投產(chǎn)行業(yè)平均合盛硅業(yè)通威股份大全能源合盛硅業(yè)

新疆二期10萬(wàn)噸吐魯番20萬(wàn)噸90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%寶豐集團(tuán)甘肅5萬(wàn)噸晶諾新能源

新疆一期5萬(wàn)噸TCL內(nèi)蒙10萬(wàn)噸石嘴山5萬(wàn)噸內(nèi)蒙古8萬(wàn)噸潤(rùn)陽(yáng)上機(jī)數(shù)控

包頭一期5萬(wàn)噸亞洲硅業(yè)

青海一期10萬(wàn)噸2021Q1

2021Q3

2022Q1

2022Q3

2023Q1

2023Q3

2024Q1數(shù)據(jù)：各公司公告、東吳證券研究所32硅料：進(jìn)入L型磨底階段，盈利差距逐步顯現(xiàn)行業(yè)成本曲線陡峭，盈利差距顯現(xiàn)4◆

協(xié)鑫顆粒硅、通威為成本曲線第一梯隊(duì)，協(xié)鑫單kg現(xiàn)金成本（不含稅，下同）約31-35元，通威單kg現(xiàn)金成本約35-37元；第二梯隊(duì)為大全、青海麗豪、東方希望（自備電廠）等硅料廠商，單kg現(xiàn)金成本約39-44元；測(cè)算第三梯隊(duì)新特、弘元、寶豐等廠商，單kg現(xiàn)金成本約45-50元；第四梯隊(duì)為瓦克、OCI等國(guó)際廠商，受制于海外高電價(jià)，整體現(xiàn)金及生產(chǎn)成本較高?！?/p>

預(yù)計(jì)全產(chǎn)業(yè)鏈24年組件需求為600-650GW，考慮硅耗2g/w及庫(kù)存硅料預(yù)計(jì)產(chǎn)量170萬(wàn)噸，由此計(jì)算，行業(yè)邊際現(xiàn)金成本（含稅）約50元/kg。協(xié)鑫包頭大全內(nèi)蒙協(xié)鑫樂(lè)山青海麗豪通威云南東方希望協(xié)鑫徐州大全新疆通威內(nèi)蒙新疆協(xié)鑫通威樂(lè)山亞州硅業(yè)80706050403020100行業(yè)邊際現(xiàn)金成本（含稅）產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）33數(shù)據(jù)：wind、東吳證券研究所硅片：產(chǎn)能過(guò)剩凸顯，盈利進(jìn)入底部區(qū)間硅片產(chǎn)能過(guò)剩價(jià)格戰(zhàn)加劇，新增產(chǎn)能停滯1◆

產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)，硅片盈利將收縮下行。硅料瓶頸解決，據(jù)統(tǒng)計(jì)24年底硅片產(chǎn)能合計(jì)1068GW，整體過(guò)剩嚴(yán)峻、新增產(chǎn)能停滯，24年進(jìn)入激烈競(jìng)爭(zhēng)階段。23年底起硅片啟動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)盈利加速下行，24Q2虧損進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)開工下行，壓力較大。24年隆基/中環(huán)市占率27%/25%，CR2約為52%，二三線廠商逐步出清。圖表：硅片行業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃（GW）圖表：硅片行業(yè)2023/2024年市占率分布（%）2023E2024E類別企業(yè)201945.02020202120222023E2024E210.0雙良節(jié)能6%晶澳科技13%晶科能源雙良節(jié)能11%晶澳科技12%晶科能源13%隆基中環(huán)晶科晶澳協(xié)鑫85.055.020.016.07.00.45.720.06.52.0-105.088.032.530.07.010.05.730.08.511.520.08.03.05.0133.0140.065.040.012.015.05.735.020.520.030.040.03.0190.0180.075.085.015.015.05.735.042.535.050.040.03.05.055.02.03.010.02.012%30.011.58.42.00.43.71.55.02.0196.0103.095.015.015.05.755.042.550.065.090.03.05.075.02.03.010.02.0弘元綠能5%弘元綠能7%京運(yùn)通京運(yùn)通5%通威7%TCL中環(huán)28%TCL中環(huán)25%隆基綠能27%錦州陽(yáng)光弘元綠能京運(yùn)通阿特斯高璟太陽(yáng)能雙良節(jié)能宇澤隆基綠能29%主流廠商圖表：硅片業(yè)務(wù)毛利率水平（%）-隆基綠能TCL中環(huán)弘元綠能3.0-0.82.0-3.05.00.82.03.00.3中潤(rùn)5.015.02.00.250.20.150.10.050天合光能賽寶倫億晶東方日升豪安15.02.03.03.02.02.02.02.0617.3合計(jì)148.4

264.5

417.3881.31,067.920202021202220232024Q1數(shù)據(jù)：中國(guó)光伏協(xié)會(huì)、東吳證券研究所34硅片：產(chǎn)能過(guò)剩凸顯，盈利進(jìn)入底部區(qū)間國(guó)產(chǎn)砂占比提升、石英砂供需緩解，金剛線過(guò)剩跌價(jià)2◆

國(guó)產(chǎn)砂供給逐步增加、石英砂供需緩解。石英砂國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加快，占比逐漸提升，供需緊張情況好轉(zhuǎn)。金剛線過(guò)去兩年擴(kuò)產(chǎn)過(guò)剩，美暢股份碳鋼金剛線價(jià)格自23Q3開始快速跌價(jià)，薄片化仍在繼續(xù)，鎢絲替代正在進(jìn)行?！?/p>

石英砂+金剛線價(jià)格下滑，硅片盈利虧損成本端略有幫助，但硅片產(chǎn)能仍需進(jìn)一步價(jià)格戰(zhàn)出清，期待N型硅片差異化增加+開工率分化帶來(lái)龍頭廠商盈利分化。圖表：石英砂、金剛線價(jià)格（上）

N型技術(shù)難度（下）（單位：萬(wàn)元/噸；元/公里）圖：石英砂需求測(cè)算（萬(wàn)噸）石英砂需求裝機(jī)(GW)2021196417.3802022276617.3802023E4372024E54123Q221.09.523Q321.09.523Q421.09.024Q118.78.524Q2E12.04.8石英坩堝中層用均價(jià)石英坩堝外層用均價(jià)美暢股份碳鋼金剛線硅片產(chǎn)量(GW)881.3801,067.9080單GW需單晶爐（臺(tái)）單爐坩堝需求（個(gè)/年）單個(gè)坩堝重量（kg）石英砂單耗（kg/kg）單GW石英砂需求（噸）光伏石英砂總需求（萬(wàn)噸）內(nèi)層砂需求（萬(wàn)噸）外層砂需求（萬(wàn)噸）－333020152424242485858585N型及P型對(duì)比P型硅片單晶純度＜200ppm，N型單晶硅片純度＜100ppm，對(duì)灰分要求熱場(chǎng)純度1.252048.513.415.111.2520412.593.788.821.252041.25204更嚴(yán)苛。坩堝耗量

拉制N型硅棒所需石英坩堝更換頻率增加，推動(dòng)石英坩堝高純砂需求提升。17.985.3912.5821.796.1015.69回收消化

N型生長(zhǎng)出的堝底料無(wú)法回收，且等外品沒(méi)有消化渠道，成本更高。N型硅片需要開爐，開流量增加，熱場(chǎng)接觸氧氣的量增加，熱場(chǎng)損耗更多，需求量增加。設(shè)備

除純化設(shè)備外，其余均一樣。耗量數(shù)據(jù)：公司公告、Solarzoom，東吳證券研究所35硅片：產(chǎn)能過(guò)剩凸顯，盈利進(jìn)入底部區(qū)間產(chǎn)能過(guò)剩程度較高、成本曲線差異較硅料更小3◆

硅片環(huán)節(jié)產(chǎn)能過(guò)剩程度較高、成本曲線差異較硅料更?。蝗舭?萬(wàn)硅料采購(gòu)價(jià)格計(jì)算，硅片成本第一梯隊(duì)為TCL中環(huán)、隆基、雙良等廠商，單瓦生產(chǎn)成本約0.22-0.23元，非硅成本約0.12-0.14元/W之間；第二梯隊(duì)弘元、高景、晶科、晶澳、天合（硅片按市場(chǎng)平權(quán)成本