我國企業(yè)債券市場現(xiàn)狀與面臨挑戰(zhàn)

我國企業(yè)債券市場現(xiàn)狀與面臨挑戰(zhàn)我國企業(yè)債券市場現(xiàn)狀與面臨挑戰(zhàn)摘要本文研究了我國企業(yè)市場的發(fā)展與現(xiàn)狀、挑戰(zhàn)與對策，共分為四個部分。第一部分是我國企業(yè)債券市場的發(fā)展情況與現(xiàn)狀綜述，闡述了企業(yè)債券市場已經(jīng)取得的成就；第二部分分析了我國企業(yè)債券市場面臨的問題與挑戰(zhàn)，包括規(guī)模小、流動性低、結(jié)構(gòu)單一、信息不完善、制度不健全等；第三部分分析了產(chǎn)生這些問題的原因；第四部分對這些問題給出了對策建議。關(guān)鍵詞企業(yè)債券公司債券發(fā)展與現(xiàn)狀問題與挑戰(zhàn)原因與對策債券規(guī)模市場結(jié)構(gòu)流動性信息制度監(jiān)管正文發(fā)展與現(xiàn)狀自1996年再度發(fā)展開始后，企業(yè)債券已擺脫低迷狀態(tài)得到了進(jìn)一步的發(fā)展。進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著我國債券市場制度的改革，這10年里我國企業(yè)、公司債券市場也發(fā)生了巨大的變化。主要可以表現(xiàn)為以下幾點規(guī)模不斷擴(kuò)大。從總量上看，2006年發(fā)行企業(yè)（含公司）債券995億元，2007年為1821億元，2008年為8730.9億元，2009年為4252.33億元，除2009年受金融危機(jī)影響規(guī)模縮減外，整體規(guī)模呈逐步擴(kuò)大趨勢。從分布上看，企業(yè)債券發(fā)行主體不斷深入，不再局限于中央企業(yè)：2006年中央企業(yè)債券發(fā)行額為652億元，地方企業(yè)發(fā)行額僅為10億元；到2009年中央企業(yè)債券發(fā)行2029億元，地方企業(yè)為2223.33億元，趕超了中央企業(yè)債券發(fā)行額。資料來源：《證券市場基礎(chǔ)知識》P105中國證券業(yè)協(xié)會編，中國財政經(jīng)濟(jì)出版，2010傳統(tǒng)企業(yè)債券發(fā)生了一些明顯的變化：發(fā)行主體上突破了大型國有企業(yè)的限制，自2005年股權(quán)分置改革以來，越來越多的股份有限公司加入了企業(yè)債券發(fā)行者的行列。各年份比較如下圖所示數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：國泰安CSMAR金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫債券市場系列各年股份及非股份有限公司企業(yè)債券發(fā)行量發(fā)債募集資金的用途上，改變了以往僅用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或者技改項目，開始用于替代發(fā)行主體的銀團(tuán)貸款。在債券發(fā)行方式上，將符合國際慣例的路演詢價方式引入企業(yè)債券一級市場。在期限結(jié)構(gòu)上，推出了超長期、固定利率企業(yè)債券。在投資者結(jié)構(gòu)上，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為企業(yè)債券的主要投資者。在利率確定上，彈性越來越大，浮動利率制也引入企業(yè)債券市場。資料來源：《證券市場基礎(chǔ)知識》P105中國證券業(yè)協(xié)會編，中國財政經(jīng)濟(jì)出版，2010公司債券發(fā)展迅速。我國公司債券的發(fā)展就呈現(xiàn)出極大的活力，隨著2007年8月《公司債券發(fā)行試點辦法》及《公司債券發(fā)行試點辦法》的出臺，我國更加規(guī)范化和符合國際標(biāo)準(zhǔn)的公司債券發(fā)行工作正式啟動，公司債券的發(fā)展進(jìn)一步加快。公司債券發(fā)行的步入正軌給我過企業(yè)債券市場注入了活力。與傳統(tǒng)企業(yè)債券相比，它具有極大的市場優(yōu)勢：發(fā)行主體上不限于大型企業(yè)，給中小型企業(yè)以發(fā)行機(jī)會；發(fā)行審核方式上采用更具市場化的核準(zhǔn)制取代審批制，引進(jìn)發(fā)審委制度和保薦制度；擔(dān)保要求上，以信用評級代替強(qiáng)制擔(dān)保，不強(qiáng)制與項目掛鉤；發(fā)行定價上通過市場詢價確定；發(fā)行制度上允許一次核準(zhǔn)多次發(fā)行，籌資時間更靈活。公司債券在這幾年迅速發(fā)展，具體表現(xiàn)為：公司債券的數(shù)量迅速增多，規(guī)模逐步擴(kuò)大。大型國企失去主導(dǎo)地位，各種小型企業(yè)發(fā)行者數(shù)量如雨后春筍快速增長公司債券種類不斷豐富。公司債券出普通公司債券外，還有可轉(zhuǎn)換公司債券、分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券、附認(rèn)股權(quán)證的的公司債券、可交換公司債券等。尤其是可轉(zhuǎn)換公司債券，它對股份公司債券融資模式的貢獻(xiàn)要早于普通公司債券。2001年《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》后，它為大中小型股份有限公司提供了債券融資的手段，在我國企業(yè)債券市場上有了越來越重要的地位。對比下表與下圖，我們可以看到以普通公司債券和可轉(zhuǎn)換公司債券為代表的公司債券的快速發(fā)展。我國企業(yè)債券融資與銀行信貸融資對比圖（單位：千萬）在發(fā)達(dá)國家，企業(yè)債券市場的融資額通常為股票市場的4-5倍，而我國企業(yè)債券融資規(guī)模僅為股票融資規(guī)模的80%左右。相對于股票融資的迅猛發(fā)展，雖然我國企業(yè)通過債券融資的總體融資額有了明顯提升，但是其所占比例不但停滯不前，近幾年甚至還有下降趨勢。這與國外成熟市場經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)融資次序“內(nèi)部融資→債務(wù)融資→股權(quán)融資”相比，我國的企業(yè)債券市場發(fā)展與整個資本市場的發(fā)展極不相稱，從而引發(fā)我國證券市場發(fā)展的結(jié)構(gòu)性缺陷，在某種程度上導(dǎo)致證券市場的低效率運作。2、從我國企業(yè)債券融資額占債券市場的總比例的角度進(jìn)行分析。在2000年所發(fā)行的6400億元債券中，企業(yè)債不足百億元。而從企業(yè)的海外發(fā)債數(shù)字來看，截止到1998年底，中國企業(yè)海外發(fā)行的債券余額僅為84億美元，當(dāng)年全球企業(yè)發(fā)行的國際債券余額為30251億美元。從債券市場單獨來看，我國企業(yè)債券也處于劣勢地位。問題二、我國企業(yè)債券市場流動性低流動性是證券市場的一項重要指標(biāo)。由于流動性的多屬性特征，到目前還沒有關(guān)于流動性的完整定義，但從直觀上可以通過交易股數(shù)，交易金額，換手率，流通速度、深度、寬度、彈性和影響力等指標(biāo)來度量證券市場流動性的大小。換手率（兩種計算公式：（1）交易量/總流通量；（2）交易金額/流通市值）以其簡便易算的特征成為人們最為常用的度量流動性的指標(biāo)。本文將根據(jù)這一指標(biāo)并采取第二種算法對我國企業(yè)債券市場的流動性進(jìn)行研究。下表是。年份年末未償

企業(yè)債券年成交

金額企業(yè)債券

換手率（%）上證平均

換手率（%）深證平均

換手率（%）2002643.0070.3310.94214.44198.792003917.002717.01296.29250.75214.1820041224.922633.16214.97288.71288.2920051799.741452.5980.71274.37316.4320062831.50976.7834.50541.12609.3820074422.10641.8814.52927.19987.4220086803.451500.8122.06395.74503.462010年我國企業(yè)債券以及債券市場所有債券換手率的對比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)庫、中國債券信息網(wǎng)、《2009年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》從表中數(shù)據(jù)可以看出我國企業(yè)債券市場的流動性水平低于整個證券市場的平均水平。流動性是證券市場的生命力所在，它為投資者提供了轉(zhuǎn)讓和買賣債券的機(jī)會，也為籌資者提供了籌資的必要前提，一個流動性好的市場中，短時期內(nèi)在某一特定的價格水平附近可以有大量的證券進(jìn)行交易。如果市場缺乏流動性而導(dǎo)致交易難以完成，市場就失去了其存在的必要性，而企業(yè)債券作為一種金融資源，就處于閑置和浪費狀態(tài)。所以，如何提高流動性水平是我國企業(yè)債券市場面臨的一大挑戰(zhàn)。問題三、我國企業(yè)債券發(fā)行主體、發(fā)行種類及市場參與者單一1、就發(fā)行主體來看,從2000到2009年，我國企業(yè)債券市場共發(fā)行了1.1187萬億元企業(yè)債券，非國有企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券規(guī)模僅為155.2億元，僅占1.03%，即企業(yè)債券市場基本被國有企業(yè)獨占，發(fā)行主體單一，這與民營企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中所占的比重極不相配。2.、就發(fā)行品種來看，我國企業(yè)債券多為固定利率擔(dān)保普通債券，交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，可轉(zhuǎn)換債券、無擔(dān)保債券和浮動利率債券出現(xiàn)較晚，發(fā)行量也很少，未出現(xiàn)成熟的國外債券市場所通行的信用債券和資產(chǎn)抵押債券。3、就市場參與者來看，我國企業(yè)債券的投資者明顯存在著多樣性不足的特點。保險機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行是我國企業(yè)債券的主要持有者。2007年保險機(jī)構(gòu)持有的企業(yè)債券占總量的26.5%，商業(yè)銀行占48.3%；2008年保險機(jī)構(gòu)占45.7%，商業(yè)銀行占27.3%；2009年保險機(jī)構(gòu)占39.2%，商業(yè)銀行占34.5%。從近三年的數(shù)據(jù)來看，除保險機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行外其他持有者如信用社、證券公司、基金、非金融機(jī)構(gòu)、交易所、以及個人均只占極少的比例。問題四、市場信息不完善1、從信用評級機(jī)構(gòu)的角度來看，首先，信用評級未發(fā)揮應(yīng)有作用。信用評級的結(jié)果沒有體現(xiàn)出與風(fēng)險和利率等指標(biāo)的相關(guān)性，信用評級的信號傳遞作用難以彰顯。其次，信用評級機(jī)構(gòu)獨立性和權(quán)威性獨不足。就獨立性來講，目前我國的信用評級機(jī)構(gòu)大都和政府及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)有著密切的關(guān)系，有些還是其附屬機(jī)構(gòu)；而權(quán)威性方面，相對于少量的發(fā)債企業(yè)，僅專業(yè)的評級機(jī)構(gòu)就多大21家，且評級標(biāo)準(zhǔn)不一。在歐美發(fā)到國家，一般只有少數(shù)幾家權(quán)威性的信用評級機(jī)構(gòu)，如美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽，加拿大的DBR等，所以不會因為惡性競爭影響評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威性。比如在美國很少有企業(yè)能夠獲得最高等級，而我國發(fā)行的企業(yè)債券大多獲得AAA最高等級，評級結(jié)果往往失真。第三，缺乏成熟的評級方法和指標(biāo)。評級的結(jié)果往往摻雜了企業(yè)地位、支付費用人為因素，缺乏客觀性公正性和準(zhǔn)確性，信用評級體系不具有有效性。2、從企業(yè)信息披露的角度，企業(yè)往往沒有詳盡地披露信息；同時缺乏持續(xù)公開的信息披露，難以保證信息的時效性?？傊狈σ?guī)范完善的信息披露體系。問題五、定價機(jī)制不健全較為成熟的美國企業(yè)債券市場中，定價基礎(chǔ)一般是在相同剩余期限的國債收益率的礎(chǔ)上加計一定的收益基點差來確定企業(yè)債券的交易價格。而我國企業(yè)債券票面利率不得高于銀行同期儲蓄定期存款利率的40%，而且對企業(yè)債券的利息所得征收20%利息稅。而投資國債所得利息可以免稅，造成了企業(yè)債券的利率與國債利率相差無幾，甚至出現(xiàn)實際收益率低于國債利率的現(xiàn)象。上述問題并不單獨存在而是有著千絲萬縷的聯(lián)系，相互影響，造成了現(xiàn)如今我國債券市場繁雜的局面。1、對于企業(yè)債券市場而言，市場參與者單一，投資組合缺乏多樣性，不利于企業(yè)擴(kuò)大債券融資規(guī)模，是導(dǎo)致我國企業(yè)債券流動性低的一個原因。另外，市場規(guī)模從根源上制約著流動性的大小，同時流動性也反作用于市場規(guī)模2、市場信息不完善也是影響流動性的一個重要原因。只有信息內(nèi)容公開程度越高，內(nèi)容越豐富，市場流動性才會越高，市場才越有效率。3、企業(yè)債券規(guī)模小且市場參與者單一，使得部分交易商在需要將債券變現(xiàn)的時候缺少交易對象，不得不以較低的價格出售債券，這也是較高交易成本的原因之一。4、企業(yè)債券的信用遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國債和銀行信用（政府要求銀行擔(dān)保制），同時利率管制使收益不能充分補(bǔ)償企業(yè)債券的風(fēng)險，必然造成企業(yè)債券市場的投資者缺乏投資興趣，是市場參與者單一的原因之一。面對這樣一個繁復(fù)錯雜的局面，單單從現(xiàn)狀來探究解決之策，我們根本無從入手，因而，不得不探究造成現(xiàn)狀的原因，以求解決之策。在經(jīng)過分析后，我們認(rèn)為其大部分問題都可歸結(jié)為是由制度上的缺陷造成的，主要體現(xiàn)在政府監(jiān)管過于嚴(yán)格，相關(guān)法律法規(guī)不健全這兩個方面。政府管制過嚴(yán)主要表現(xiàn)在：1、政府規(guī)定的發(fā)行債券的門檻過高，造成有發(fā)行債券的權(quán)利的往往是資金比較充足的企業(yè)和公司，雖然《企業(yè)債券管理條例》沒有限定公司債的發(fā)行主體，但是目前嚴(yán)格的額度管理和審批制度導(dǎo)致只有少數(shù)大型企業(yè)可以發(fā)債融資，主要表現(xiàn)為中央企業(yè)或具有市政背景的企業(yè)，且基本集中于交通運輸，電力能源，通信等基礎(chǔ)行業(yè)。這是導(dǎo)致我國企業(yè)債券市場發(fā)行主體單一的重要原因。2、我國對發(fā)行債券利率限制相對較嚴(yán)，《企業(yè)債券管理條例》對利率有嚴(yán)格的上限限制。定價實則仍是計劃利率，直接導(dǎo)致了定價機(jī)制不健全。3、對募得資金的用途的嚴(yán)格管理和要求、對企業(yè)債券期限的限制以及非市場化的行政管理也對發(fā)放債券的種類和品種及規(guī)模也造成了一定的限制。4、強(qiáng)制要求擔(dān)保，管理部門要求公司債券必須有擔(dān)保才能發(fā)型，而操作中擔(dān)保人多為國有銀行，這不僅抹殺了主體之間的信用差異，而且將信用風(fēng)險又退回到銀行體系，背離了直接融資的初衷。5、政府設(shè)置的交易稅使得債券的交易成本過高。企業(yè)債券市場的交易成本可分為由傭金及交易稅組成的確定性成本和執(zhí)行成本，而前者由企業(yè)債券市場相關(guān)政策制度決定。目前不合理的制度設(shè)計所導(dǎo)致的確定性成本是使得交易成本高的主要原因。相關(guān)法律法規(guī)的不健全則主要體現(xiàn)在：政府的發(fā)行額度分配和債券必須銀行擔(dān)保等措施使得信用評級只能流于形式，并不能起到控制債券市場風(fēng)險的作用。另外，目前我國的信用評級機(jī)構(gòu)大都和政府及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)有著密切的關(guān)系，有些還是其附屬機(jī)構(gòu)，缺乏獨立性。這些管制一定程度上導(dǎo)致了信用評級制度的不完善。附：政府對企業(yè)債券市場管制的具體內(nèi)容：企業(yè)債券發(fā)行主體中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)，國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行審批程序須先向發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行規(guī)模已累計發(fā)行的債權(quán)總額不得超過發(fā)行人凈資產(chǎn)的40%，用于固定資產(chǎn)投資項目的應(yīng)符合固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的要求，原則上累計發(fā)行額不得超過該項目總投資的60%，用于收購產(chǎn)權(quán)的，比照該比例執(zhí)行。用于調(diào)整債券結(jié)構(gòu)的，不受該比例限制，但企業(yè)應(yīng)提供銀行同意以債還貸的證明，用于補(bǔ)充運營資金的不超過發(fā)債總額的20%資金用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接有關(guān)監(jiān)管部門國家發(fā)改委債券市場功能市場功能較弱由此看來，要掃除中國債券市場發(fā)展過程中的障礙，首先要對相關(guān)法律法規(guī)和政策進(jìn)行革新，但是革新什么，如何革新？所以要從完善政府監(jiān)管體系的角度來發(fā)展我國企業(yè)債券市場必須結(jié)合中國特有的經(jīng)濟(jì)背景和社會基礎(chǔ)，這是我國企業(yè)債券市場面臨的一大嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。從其歷史發(fā)展過程來看，主要背景有以下幾個方面：一是在發(fā)展債券市場初期對公司債券的投資者的錯誤定位。認(rèn)為主要投資者是風(fēng)險分析和承受能力較弱的個人和中小投資機(jī)構(gòu)，一旦他們因投資遭受損失，便會要求國家對他們進(jìn)行補(bǔ)償，最終政府成了債務(wù)的最終承擔(dān)者，因此為了防范公司債券違約可能帶來的種種風(fēng)險，所以只好進(jìn)行零風(fēng)險管理。二是國外許多因過度寬松的政策而帶來的對于整個經(jīng)濟(jì)態(tài)勢和發(fā)展帶來重創(chuàng)的先例對我國政府的影響。三是政府在制定公司債券有關(guān)政策時，也主要是從經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集所需資金角度考慮，強(qiáng)調(diào)貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策，固定資產(chǎn)投資管理政策等。對策在深入分析我國企業(yè)債券市場的現(xiàn)狀，問題，形成的背景等方面后，怎樣才能合理有效地解決當(dāng)前我們所面臨的問題就顯得清晰多了。于是我們有以下幾點對策：1、擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，簡化發(fā)行程序降低企業(yè)債券的發(fā)行門檻，建立市場化的發(fā)行機(jī)制。將發(fā)債企業(yè)的范圍由資金雄厚的國有企業(yè)逐步擴(kuò)大到中小型私企，取消強(qiáng)制性的銀行擔(dān)保要求。豐富發(fā)債企業(yè)的層級，壯大投資者隊伍，減少機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)債券交易上的不合理限制，使得更多種類的機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)債券投資，避免大量企債聚集在少數(shù)同質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者手中的情況。2、降低企業(yè)債券的發(fā)行成本和市場交易成本。簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序，減少債券發(fā)行的資金成本和時間成本，提高發(fā)行效率。降低交易稅，規(guī)范和量化交易行為，擴(kuò)大債券市場，壯大投資者隊伍，從而克服因缺少交易對象而產(chǎn)生的交易商所持債券變現(xiàn)時被迫降低出售價格的窘境。3、寬松債券定價和發(fā)行利率的管制，健全債券的市場化定價機(jī)制。建立與國際接軌的、市場化的定價機(jī)制，逐步使公司債券發(fā)行利率嚴(yán)格按照市場的供求狀況及自身條件而不是行政計劃來確，放松和取消對利率上限水平的限制，使債券的利率變動逐漸趨同于市場利率的變動，改變利率單一的情況。2007年國家推出了第一套以Shibor作為基本利率，有關(guān)部門確定基本利差區(qū)間，最后由發(fā)行人和主承銷商根據(jù)市場價格確定最終利率的新模式，要在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展市場化的定價機(jī)制。4、規(guī)范和強(qiáng)化信息披露要求，完善信用評級制度。建立完善債券信用評級以及信息披露的法律法規(guī)體系，以立法形式明確信息披露與信用評級的重要地位。我國企業(yè)債券市場應(yīng)該大力完善強(qiáng)化信息披露制度，使市場信息透明化，通過信息和評級控制債券市場風(fēng)險，保障投資者利益。精簡信用評級機(jī)構(gòu)，提高評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和統(tǒng)一性，提高評級業(yè)的入行門檻和人員素質(zhì)。由國家參與成立權(quán)威的行業(yè)協(xié)會，制定標(biāo)準(zhǔn)化的評級標(biāo)準(zhǔn)和信息披露制度，對信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效監(jiān)管，對發(fā)債企業(yè)信息情況進(jìn)行有效規(guī)范。5、加快企業(yè)債券品種創(chuàng)新，豐富市場債券種類。加快債券品種創(chuàng)新，如抵押擔(dān)保債券、息