2024年有色金屬行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：通脹供給周期有色資源股可期

華福證券證券研究報(bào)告|行業(yè)投資策略有色金屬行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）2024年8月5日把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期--2024年有色金屬中期行業(yè)策略報(bào)告華福證券投資要點(diǎn)??貴金屬：降息預(yù)期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱或?qū)⒅谓饍r(jià)繼續(xù)上攻。在降息之前黃金將繼續(xù)受益于降息預(yù)期交易，美國(guó)逐漸疲軟的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)將逐漸支撐貴金屬價(jià)格上行，疊加中東/東亞沖突和美國(guó)大選等因素增加市場(chǎng)不確定性，黃金價(jià)格或有望維持強(qiáng)勢(shì)。建議關(guān)注中金黃金、紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金，小而優(yōu)推薦玉龍股份和株冶集團(tuán)，關(guān)注銀泰黃金、湖南黃金、招金礦業(yè)、恒邦股份等。工業(yè)金屬：階段性累庫(kù)打壓情緒，期待需求落地。銅：短期銅累庫(kù)趨勢(shì)暫難改善，但隨價(jià)格回落下游補(bǔ)庫(kù)情緒提升，現(xiàn)貨成交改善；中長(zhǎng)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息確定性強(qiáng)，疊加礦端短缺難以緩解，支撐銅價(jià)中樞上移，新能源需求強(qiáng)勁將帶動(dòng)供需缺口拉大，繼續(xù)看好銅價(jià)。建議關(guān)注紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、銅陵有色、金誠(chéng)信，關(guān)注五礦資源；鋁：24年在云南提前復(fù)產(chǎn)以及俄鋁輸入增加的情況下，鋁錠社會(huì)庫(kù)存去庫(kù)順暢，顯示出下游需求有韌性，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，同時(shí)，近期房地產(chǎn)利好政策頻發(fā)，地產(chǎn)拖累鋁消費(fèi)的悲觀預(yù)期逐步修復(fù)，價(jià)格易漲難跌；中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)天花板+能源不足持續(xù)擾動(dòng)，同時(shí)新能源需求仍保持旺盛，緊平衡致鋁價(jià)易漲難跌。建議關(guān)注中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)宏橋，關(guān)注天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份。??新能源金屬：鋰進(jìn)入尋底階段，關(guān)注股票和價(jià)格雙底部。鋰：24全年過(guò)剩局面未改，仍需通過(guò)鋰價(jià)超跌實(shí)現(xiàn)供需再平衡，但當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)臨近盈虧平衡點(diǎn)。鋰礦為電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈最優(yōu)質(zhì)且彈性大的標(biāo)的，關(guān)注股票和鋰價(jià)雙底部戰(zhàn)略性布局機(jī)會(huì)。個(gè)股建議關(guān)注鹽湖股份、藏格礦業(yè)、永興材料、紫金礦業(yè)、中礦資源，關(guān)注江特電機(jī)、天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)。其他金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價(jià)值。錫，佤邦復(fù)產(chǎn)仍未有消息，礦端供給縮量進(jìn)一步向下游傳導(dǎo)，疊加7-9月份國(guó)內(nèi)大型企業(yè)傳統(tǒng)檢修減產(chǎn)時(shí)間段，精錫供應(yīng)有望收緊；需求端，錫焊料開(kāi)工率小幅抬升，現(xiàn)貨成交改善，國(guó)內(nèi)庫(kù)存持續(xù)去庫(kù)，疊加費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)連續(xù)攀高，電子消費(fèi)有望持續(xù)改善，預(yù)計(jì)錫價(jià)偏強(qiáng)。長(zhǎng)期看，2024年錫礦供應(yīng)增量有限，需求端光伏、新能源汽車(chē)和AI錫需求的持續(xù)拉動(dòng)，繼續(xù)看好錫價(jià)格，建議關(guān)注興業(yè)銀錫、錫業(yè)股份和華錫有色；銻，冶煉端因原料高位以及環(huán)保問(wèn)題導(dǎo)致銻品產(chǎn)量下降，市場(chǎng)貨源緊張銻價(jià)仍處高位，短期關(guān)注俄羅斯稅收政策變化影響的原料進(jìn)口節(jié)奏。長(zhǎng)期，仍看好光伏玻璃對(duì)銻需求的拉動(dòng)，而供給端增長(zhǎng)有限，銻供需缺口長(zhǎng)期存在，建議關(guān)注湖南黃金、華錫有色、華鈺礦業(yè)；稀土，24年指標(biāo)增速或?qū)⒎啪?，海外礦供給有減量預(yù)期，家電和電車(chē)等終端需求持續(xù)向好，全年過(guò)剩程度降低，稀土價(jià)仍可保持偏強(qiáng)震蕩；中長(zhǎng)期，海外供給增加不確定性較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)指標(biāo)增速有望繼續(xù)放緩，新能源需求和人形機(jī)器人將先后接力拉動(dòng)需求增長(zhǎng)，“以舊換新”和“節(jié)能降碳”政策有望帶來(lái)存量和增量需求并舉，作為供給最集中的有色品種，即使出現(xiàn)過(guò)剩但價(jià)格相對(duì)可控，當(dāng)前處于價(jià)格和估值底部的稀土板塊擁有彈性，個(gè)股建議關(guān)注北方稀土、中國(guó)稀土和金力永磁。?風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；供給端釋放超預(yù)期2華福證券n

行情回顧：有色跑贏滬深300，黃金板塊繼續(xù)領(lǐng)漲n

貴金屬：降息預(yù)期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱支撐金價(jià)繼續(xù)上攻n

工業(yè)金屬：階段性累庫(kù)打壓情緒，期待需求落地n

新能源金屬：鋰進(jìn)入尋底階段，關(guān)注股票和價(jià)格雙底部n

其他小金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價(jià)值n

投資建議：把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期n

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄3華福證券行情回顧：黃金繼續(xù)領(lǐng)漲二級(jí)板塊截至2024年6月30日，有色板塊24H1漲幅2.7%，跑贏滬深300指數(shù)。銅鋁及部分小金屬等原料端供給擾動(dòng)提振基本面情緒，降息預(yù)期支撐價(jià)格上漲預(yù)期，2024H1有色整體表現(xiàn)較強(qiáng)，其中Q2情緒更旺盛。從三級(jí)行業(yè)看，黃金板塊再次領(lǐng)漲。年初以來(lái)，黃金子行業(yè)上漲33.3%，為漲幅最大的子行業(yè)；其次為銅鋁，漲幅分別16.0%和12.8%；其他稀有金屬漲幅12.0%；鉛鋅7.1%；鋰跌幅最大，達(dá)到-36.3%。我們預(yù)計(jì)，市場(chǎng)對(duì)于地域政治動(dòng)蕩及歐美次領(lǐng)漲有色指數(shù)；鋰供需過(guò)剩，價(jià)格反彈預(yù)期弱，但鋰價(jià)和權(quán)益市場(chǎng)接近底部。加強(qiáng)市場(chǎng)避險(xiǎn)需求，黃金板塊再圖表1：有色板塊漲幅超過(guò)滬深300圖表2：年初以來(lái)黃金再次領(lǐng)漲板塊20%10%50%33.3%40%30%2.7%0.9%16.0%12.8%

12.0%20%0%-10%-20%-30%-40%7.1%10%1.8%0%-10%-20%-30%-40%-50%-3.8%-14.9%-15.4%-29.2%-30.9%-36.3%資料wind，華福證券研究所資：wind，華福證券研究所4華福證券行情回顧：漲幅前十以資源股領(lǐng)漲截至6月30日，漲幅前十：沃爾核材（89.37%）、湖南黃金（63.71%）、洛陽(yáng)鉬業(yè)（63.46%）、北方銅業(yè)（61.81%）、華錫有色（60.73%）、興業(yè)銀錫（49.56%）、中金黃金（48.59%）、紫金礦業(yè)（42.62%）、天山鋁業(yè)（37.37%）、中國(guó)鋁業(yè)（35.28%）。截至6月30日，跌幅前十：園城黃金（-97.59%）、青島中程（-81.59%）、龍宇股份（-65.97%）、金博股份（-59.51%）、鞍重股份（-58.21%）、德方納米（-53.79%）、金圓股份（-52.54%）、嘉元科技（-51.92%）、志特新材（-46.03%）、深圳新星（-46.02%）。圖表4：年初以來(lái)跌幅前十圖表3：年初以來(lái)漲幅前十以資源股居多100%89.4%0%-20%-40%-60%80%60%40%20%0%63.7%

63.5%61.8%

60.7%49.6%

48.6%42.6%37.4%35.3%-46.0%

-46.0%-53.8%

-52.5%-51.9%-59.5%

-58.2%-66.0%-80%-100%-120%-81.6%-97.6%資料：wind，華福證券研究所資料：wind，華福證券研究所5華福證券行情回顧：銻錠價(jià)格領(lǐng)漲，稀土及新能源金屬價(jià)格下跌截至2024年6月30日，貴金屬、基本金屬商品價(jià)格大多上漲，其中銻錠漲幅為所有金屬之首。漲幅前的商品中，銻錠、精銦、錫精礦、銀和氧化鋁等漲幅居前，其中銻錠因礦端供給擾動(dòng)以及光伏需求提振，漲幅達(dá)到91.5%；貴金屬受地域政治動(dòng)蕩及降息預(yù)期提振，繼續(xù)上漲，其中銀漲幅28.0%，高于滬金的14.5%；銅鋁漲幅分別12.1%和3.0%。稀土及鋰電產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)商品下跌幅度較大。供需過(guò)剩致價(jià)格承壓，其中鐠釹氧化物下跌18.0%、電碳下跌11.5%、電鈷下跌11.1%，稀土和碳酸鋰價(jià)格接近底部，值得關(guān)注。圖表5：貴金屬、基本金屬商品價(jià)格大多上漲91.5%100%80%60%40%20%0%29.7%28.0%14.5%12.1%3.0%-20%-40%-60%-11.1%

-11.5%-18.0%-40.0%資料：SMM，百川，wind，華福證券研究所6華福證券行情回顧：有色行業(yè)估值提升，主因稀土及鋰電板塊2023盈利基數(shù)下降截止至6月30日，有色行業(yè)PE（TTM）估值為21.0倍，估值水平明顯高于2023年6月30日，主要因24H1價(jià)格上漲將帶動(dòng)利潤(rùn)釋放預(yù)期，對(duì)應(yīng)PE（TTM）走高。中信三級(jí)子行業(yè)中，稀土、鋰及鋰電化學(xué)品估值水平增加主要因?yàn)?023年價(jià)格回落后公司利潤(rùn)減少拉低基數(shù)；銅鋁估值水平相對(duì)較穩(wěn)。尋找價(jià)格上漲而估值水平降低的板塊，鉛鋅和鎢值得關(guān)注。圖表7：有色子行業(yè)PE(TTM)圖表6：有色行業(yè)PE(TTM)提升90807060504030201007058.2605042.542.633.336.338.929.34034.731.724.421.722.523.121.013.330

25.319.0231.60.014.622.119.318.62010014.813.55.42023202420232024資料wind，華福證券研究所資料：wind，華福證券研究所7華福證券n

行情回顧：有色跑贏滬深300，黃金板塊繼續(xù)領(lǐng)漲n

貴金屬：降息預(yù)期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱支撐金價(jià)繼續(xù)上攻n

工業(yè)金屬：階段性累庫(kù)打壓情緒，期待需求落地n

新能源金屬：鋰進(jìn)入尋底階段，關(guān)注股票和價(jià)格雙底部n

其他小金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價(jià)值n

投資建議：把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期n

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄8華福證券貴金屬：多因素提振，金價(jià)再創(chuàng)新高復(fù)盤(pán)：金價(jià)再創(chuàng)新高，高點(diǎn)逼近2,500美元/盎司2024上半年貴金屬市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格突破2,400美元/盎司，創(chuàng)下歷史新高，滬金最高580元/克。1）受益于地緣沖突帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒提振，2023年底金價(jià)再次突破2000美元/盎司，2024年1月和2月金價(jià)盤(pán)整；2）隨著中東緊張局勢(shì)加劇降息預(yù)期形成，2024年3月-4月中上旬黃金迎來(lái)主升浪，金價(jià)達(dá)到2,400美元/盎司；3）2024年4月中旬-6月份隨著降息預(yù)期波動(dòng)，金價(jià)高位震蕩。金價(jià)與十年期TIPS、美元繼續(xù)偏差2022年以來(lái)金價(jià)和美債實(shí)際收益率負(fù)相關(guān)性背離，并不意味著傳統(tǒng)研究分析的失效，實(shí)際利率拐點(diǎn)仍然對(duì)應(yīng)著金價(jià)拐點(diǎn)，只是幅度上明顯金價(jià)走勢(shì)更強(qiáng)，我們分析主要有兩種因素?cái)_動(dòng)：1）美債超發(fā)導(dǎo)致自身基本面偏弱；2）央行持續(xù)超額購(gòu)金帶來(lái)的黃金溢價(jià)。圖表8：倫敦金價(jià)與美國(guó)十年期TIPS/（美元/盎司，%）圖表9：倫敦金價(jià)與美元指數(shù)/（美元/盎司）2,5002,3002,1001,9001,7001,5004.03.02.01.00.0-1.0-2.02,5002,3002,1001,9001,7001,50012011511010510095908580倫敦金現(xiàn)貨：wind,華福證券研究所美國(guó)十年期TIPS倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)：wind,華福證券研究所美元指數(shù)（R)資料資料9華福證券貴金屬：美元信用體系弱化，美債繼續(xù)承壓付息+財(cái)政赤字壓力：美國(guó)政府債務(wù)壓力與日俱增，美國(guó)國(guó)會(huì)連續(xù)上調(diào)債務(wù)上限，財(cái)政可持續(xù)性、政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂拖累美元信用，2023財(cái)年美國(guó)國(guó)債利息支出高達(dá)6593億美元。高息背景下付息壓力更大，美國(guó)政府將不得不繼續(xù)發(fā)行國(guó)債以應(yīng)對(duì)財(cái)政赤字，儲(chǔ)降息。美聯(lián)美債壓力增加：債務(wù)和赤字無(wú)序擴(kuò)張可能導(dǎo)致貨幣體系遭遇外部擠兌，2023年底國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”。另外，非美貨幣貶值壓力對(duì)美債形成打壓，2024年6月18日，日本第五大銀行NorinchukinBank農(nóng)林中央金庫(kù)宣布，將在截至2025年3月的一年內(nèi)出售規(guī)模超過(guò)10萬(wàn)億日元的美國(guó)國(guó)債和歐洲債券。美元信用弱化+非美貨幣貶值壓力，美債壓力仍然存在圖表10：美國(guó):未償公共債務(wù)總額

/十億美元圖表11：美國(guó):聯(lián)邦財(cái)政支出:利息凈額/十億美元40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00007006005004003002001000資料：wind,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所華福證券貴金屬：央行購(gòu)金或仍將持續(xù)，支撐黃金的溢價(jià)儲(chǔ)備功能與美元替代，全球央行持續(xù)超額購(gòu)金是黃金價(jià)格與傳統(tǒng)模型偏差的主要原因之一黃金天然擁有貨幣的屬性，二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)，固定匯率機(jī)制布雷頓森林貨幣體系建立；1971年，美國(guó)單邊終止其金本位制，布雷頓森林體系瓦解，貨幣屬性有所削弱，但仍具有價(jià)值儲(chǔ)存和支付的實(shí)質(zhì)作用，黃金是儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化和安全性的保障。1990-2008年，全球央行黃金為凈售金，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，隨后主權(quán)債務(wù)危機(jī)席卷全球，更加突出了黃金等資產(chǎn)的地位，全球央行開(kāi)始大規(guī)模購(gòu)入黃金。2022年，全球地緣政治沖突以及美元信用體系弱化，避險(xiǎn)情緒再次帶動(dòng)全球購(gòu)金潮，2022-2023連續(xù)兩年達(dá)到歷史高位，2024年一季度購(gòu)金290噸，同比再增1%。其中，中國(guó)、捷克、印度、波蘭、土耳其等為2023年以來(lái)主要購(gòu)金力量。圖表12：全球央行主要國(guó)家黃金儲(chǔ)量變化/噸資料世界黃金協(xié)會(huì),華福證券研究所11華福證券貴金屬：央行購(gòu)金或仍將持續(xù)，支撐黃金的溢價(jià)中國(guó)央行購(gòu)金仍有空間：中國(guó)黃金儲(chǔ)備雖有暫緩跡象，但從黃金/外匯儲(chǔ)備比來(lái)看，2024年5月份5.3%，距離海外其他國(guó)家仍有距離，黃金儲(chǔ)備有利于提高國(guó)家支付能力，基于匯率和美元信用弱化考慮，中國(guó)黃金儲(chǔ)備占比仍有向上動(dòng)力，購(gòu)金趨勢(shì)或仍將持續(xù)。捷克繼續(xù)增加黃金儲(chǔ)量：2024年6月捷克央行行長(zhǎng)AlesMichl表示，決定將捷克央行的黃金持有量從當(dāng)前約40噸，提高到100噸。印度購(gòu)金節(jié)奏加速：印度中央銀行印度儲(chǔ)備銀行的黃金儲(chǔ)備2024年第一季度增加19噸，已經(jīng)超過(guò)去年全年凈買(mǎi)入的16噸，購(gòu)金仍在加速中。央行購(gòu)金難再超額，但購(gòu)金趨勢(shì)仍在，不能提供更多的金價(jià)上漲動(dòng)量卻可以支撐黃金的溢價(jià)圖表13：中國(guó)黃金儲(chǔ)備/外匯儲(chǔ)備比圖表14：美國(guó)黃金儲(chǔ)備/外匯儲(chǔ)備比圖表15：印度黃金儲(chǔ)備/外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)比45%40%35%30%25%20%15%10%5%12%10%8%6%5%4%3%2%1%0%6%4%2%0%0%資料Wind,華福證券研究所資料：Wind,華福證券研究所資料：Wind,華福證券研究所華福證券貴金屬：黃金價(jià)格有支撐，下半年將圍繞降息預(yù)期的交易回歸抗通脹本質(zhì)，黃金價(jià)格很高嗎？黃金曾經(jīng)作為貨幣，回歸本質(zhì)黃金核心屬性是抗通脹，中美歐M2和黃金價(jià)格趨勢(shì)線可擬合。以中美歐M2反映的黃金購(gòu)買(mǎi)力上看，2024年5月相較于2000年初M2漲幅6.8倍、黃金漲幅7.3倍，兩者并沒(méi)有較大的偏移，所以以M2衡量黃金購(gòu)買(mǎi)力，黃金抗通脹屬性支撐當(dāng)前價(jià)格。黃金交易節(jié)奏：交易加息放緩→降息預(yù)期的形成→實(shí)質(zhì)降息后的擴(kuò)散2000年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了三次降息周期，分別為2001年1月-2023年6月（13次降息）；2006年6月-2008年12月（10次降息）；2019年8月-2020年3月（5次降息），每次降息開(kāi)始時(shí)都帶來(lái)一波黃金上漲周期。

并且，2006年6月-2007年9月和2019年1月-2019年8月兩段加息尾聲平臺(tái)期，黃金價(jià)格表現(xiàn)依舊強(qiáng)勢(shì)，黃金的節(jié)奏上可以總結(jié)為：交易加息放緩→降息預(yù)期的形成→實(shí)質(zhì)降息后的擴(kuò)散。當(dāng)前正處于降息預(yù)期形成階段，并且關(guān)于降息的交易處于底部圖表16：中美歐M2和黃金價(jià)格/(十億美元，美元/盎司)圖表17：降息節(jié)奏和黃金價(jià)格周期/（美元/盎司，%）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002,5003,0002,5002,0001,5001,00050014121082,0001,5001,0005006420002000

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2024倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)利率目標(biāo)中國(guó)美國(guó)歐元區(qū)倫敦現(xiàn)貨黃金（R)資料：wind,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所華福證券貴金屬：降息預(yù)期的形成條件，通脹緩解核心CPI持續(xù)下行，通脹稍有緩解但仍有粘性美國(guó)5月CPI同比上升3.3%，預(yù)估為3.4%，前值為3.4%；美國(guó)5月CPI環(huán)比持平，預(yù)估為0.1%，前值為0.3%。剔除掉波動(dòng)性較大的食品和能源價(jià)格之后的美國(guó)5月核心消費(fèi)者價(jià)格環(huán)比上漲0.2%，市場(chǎng)預(yù)估上漲0.3%；核心CPI同比增長(zhǎng)3.4%，增速降至三年多來(lái)的最低，但仍高于2%的通脹目標(biāo)。在6月FOMC會(huì)議紀(jì)要上對(duì)于通脹態(tài)度有所緩和，將“近幾個(gè)月，在實(shí)現(xiàn)委員會(huì)2%的通脹目標(biāo)方面，缺乏進(jìn)一步的進(jìn)展”改為了“取得了適度的進(jìn)一步進(jìn)展”，較5月更為樂(lè)觀。而稍早公布的略低于預(yù)期的5月通脹數(shù)據(jù)，同樣說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)在去通脹的進(jìn)程下較此前取得一定進(jìn)展。鮑威爾講話，如果PCE通脹率處于2.6%或2.7%，那將是不錯(cuò)的水平；5月的CPI數(shù)據(jù)意味著走在正確的方向，能夠建立信心。圖表18：美國(guó)核心通脹CPI持續(xù)下行/%圖表19：核心PCE同比增速下行/%121085040302010010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00642-10-20-30-400-2-42018201920202021202220232024CPI核心CPICPI服務(wù)：不含住房租金CPI：能源（R）美國(guó):核心PCE:當(dāng)月同比美國(guó):PCE:當(dāng)月同比資料：wind,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所華福證券貴金屬：降息預(yù)期的形成條件，勞工市場(chǎng)走弱失業(yè)率和新增就業(yè)人數(shù)分化，就業(yè)數(shù)據(jù)喜憂參半新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)強(qiáng)勁，非農(nóng)就業(yè)從去年11月人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，至今累計(jì)增長(zhǎng)171.1萬(wàn)人；但失業(yè)率緩步上行，失業(yè)率最近在5月觸及4%的逾兩年高位，職位空缺迅速下降了8%。美國(guó)勞動(dòng)部發(fā)布的數(shù)據(jù)中，失業(yè)率來(lái)自于對(duì)于家庭的電話問(wèn)卷調(diào)查，而新增非農(nóng)就業(yè)則來(lái)自于對(duì)企業(yè)所發(fā)放工資單的調(diào)查，兩種數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)范圍和方式都有差別，兩者背離差異的原因可能在于兼職人數(shù)的增多和員工跳槽等會(huì)在企業(yè)調(diào)查中被重復(fù)統(tǒng)計(jì)。圖表20：美國(guó)失業(yè)率數(shù)據(jù)上行/%圖表21：美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)/萬(wàn)人161412108美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)9575553515-56420-25非農(nóng)職位空缺率：季調(diào)美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)資料：wind,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所華福證券貴金屬：降息預(yù)期交易至底部，預(yù)計(jì)下半年數(shù)據(jù)走弱帶動(dòng)金價(jià)繼續(xù)上攻降息預(yù)期交易至底部，通脹稍有緩解央行購(gòu)金帶來(lái)的溢價(jià)以及美債壓力導(dǎo)致的金價(jià)與實(shí)際利率的偏移仍將存在，對(duì)當(dāng)前價(jià)格形成支撐，后市隨降息預(yù)期波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)官員在5月議息會(huì)議上承認(rèn)，他們認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)的放緩也足以成為降息的理由，即使通脹仍然高于他們的預(yù)期。降息兩條路徑，一是通脹正在可持續(xù)地降至2%；二是勞動(dòng)力市場(chǎng)意外疲軟。當(dāng)前通脹數(shù)據(jù)雖有緩解但仍有粘性，就業(yè)數(shù)據(jù)有分歧，點(diǎn)陣圖顯示降至一次+CMEgroup顯示9月份開(kāi)始降息的概率較高，關(guān)于降息的交易接近底部。我們認(rèn)為，在降息之前黃金將繼續(xù)受益于降息預(yù)期交易，逐漸疲軟的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)將逐漸支撐貴金屬價(jià)格上行，疊加中東/東亞沖突和美國(guó)大選等因素增加市場(chǎng)不確定性，黃金價(jià)格或有望維持強(qiáng)勢(shì)。個(gè)股推薦中金黃金、紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金，小而優(yōu)關(guān)注玉龍股份和株冶集團(tuán)，關(guān)注銀泰黃金、湖南黃金、招金礦業(yè)、恒邦股份等。圖表22：9月份開(kāi)始降息的概率56.3%（截止2024年6月27日）

圖表23：美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)陣圖（截止2024年6月12日）資料：CME,華福證券研究所資料：CME,華福證券研究所華福證券貴金屬：白銀沒(méi)有定價(jià)權(quán)，但彈性更大白銀與黃金走勢(shì)相似但波動(dòng)更大，降息預(yù)期形成階段貴金屬整體偏強(qiáng)，金銀比是反映銀價(jià)能否走出相對(duì)的指標(biāo)之一。避險(xiǎn)主導(dǎo)的貴金屬行情里，黃金較白銀有溢價(jià)2000年以來(lái)，金銀比在40-80范圍內(nèi)運(yùn)行，2020年依賴(lài)避險(xiǎn)主導(dǎo)的貴金屬行情下，金銀比最高突破120，后續(xù)隨著恐慌情緒回落和工業(yè)的復(fù)蘇，金銀比逐漸修復(fù)，但仍在歷史中樞水平上方。未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期落地，貴金屬定價(jià)重新向金融屬性傾斜，金銀仍處上升通道中，白銀的彈性取決于工業(yè)屬性。圖表24：金銀走勢(shì)相同，白銀沒(méi)有定價(jià)權(quán)/（美元/盎司）圖表25：2000-2024年金銀比140120100803,0002,5002,0001,5001,000500605040302010060402000倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)：Wind,華福證券研究所倫敦現(xiàn)貨白銀:以美元計(jì)價(jià)資料資料：

Wind,華福證券研究所華福證券貴金屬：白銀工業(yè)屬性何時(shí)定價(jià)金銀比并不單一反映白銀的工業(yè)屬性，還在一定程度上反映了黃金在避險(xiǎn)+抗通脹屬性上的部分溢價(jià)避險(xiǎn)情緒高漲催生購(gòu)金需求，黃金較白銀在避險(xiǎn)屬性上有溢價(jià)，具體來(lái)看，

2008、2011、2020年VIX高點(diǎn)均對(duì)應(yīng)出金銀比的高位。從資源角度來(lái)看黃金較白銀更稀缺、更剛性，所以抗通脹屬性也更強(qiáng)，具體來(lái)看，美國(guó)M2增速在2008、2020年的高點(diǎn)也與金銀比表現(xiàn)出了一定的相關(guān)性。在避險(xiǎn)和通脹主導(dǎo)的貴金屬行情里，優(yōu)先黃金配置更容易走出超額。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，白銀的工業(yè)屬性更容易有溢價(jià)金銀比與制造業(yè)PMI指數(shù)階段性展現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性，如2011年和2020年制造業(yè)PMI指數(shù)拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)著金銀比的拐點(diǎn)。雖然長(zhǎng)期趨勢(shì)上看，反映到具體數(shù)值上，并不是制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)高位金銀比就能恢復(fù)至歷史相對(duì)低位，主要原因在于金銀比涵蓋了避險(xiǎn)、通脹等多重因素，但階段性的情緒是有效的。在全球經(jīng)濟(jì)觸底反彈的預(yù)期下，制造業(yè)PMI修復(fù)的預(yù)期下，白銀的工業(yè)屬性定價(jià)將逐漸走強(qiáng)。圖表26：避險(xiǎn)行情黃金較白銀有溢價(jià)圖表27：制造業(yè)PMI修復(fù)的預(yù)期下，白銀的工業(yè)屬性走強(qiáng)90807060504030201001401201008014012010080605856545250484644424060604040202000金銀比制造業(yè)PMI標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)金銀比（R)資料：

Wind,華福證券研究所資料：

Wind,華福證券研究所華福證券貴金屬：白銀供需不足+連續(xù)去庫(kù)，工業(yè)屬性強(qiáng)勁2021-2023年供需持續(xù)存在缺口，對(duì)應(yīng)白銀庫(kù)存降至2017年以來(lái)較低水平。全球可追蹤白銀庫(kù)存在2021年2月份達(dá)到頂峰5.4萬(wàn)噸后開(kāi)始持續(xù)去庫(kù)，2021-2023年全球累計(jì)減少了1.62萬(wàn)噸白銀庫(kù)存，相當(dāng)于白銀年均產(chǎn)量的近三分之二。截止2024年6月，倫敦金庫(kù)及各大商品交易所庫(kù)存3.70萬(wàn)噸，較2024年下降650噸，去庫(kù)仍在進(jìn)行。分不同交易所來(lái)看，COMEX白銀庫(kù)存量隨SLV白銀ETF持倉(cāng)走高，SHFE、SGE和LBMA均下降。核心結(jié)論當(dāng)前貴金屬邏輯逐漸回歸金銀共有的金融屬性，而對(duì)于黃金有溢價(jià)的因素如避險(xiǎn)、抗通脹等交易相對(duì)充分，在全球經(jīng)濟(jì)觸底反彈+制造業(yè)PMI修復(fù)的預(yù)期下，白銀的工業(yè)屬性定價(jià)將逐漸走強(qiáng)，金銀比具備向下修復(fù)空間，有望走出超額收益。個(gè)股推薦興業(yè)銀錫，關(guān)注盛達(dá)礦業(yè)。圖表28：全球白銀顯性庫(kù)存/萬(wàn)噸圖表29：SLV白銀ETF持倉(cāng)/萬(wàn)噸6.05.04.03.02.01.00.02.52.01.51.00.50.0LBMA

CME

SHFE

SGE：LBMA,Wind,華福證券研究所資料資料：Wind,華福證券研究所華福證券n

行情回顧：有色跑贏滬深300，黃金板塊繼續(xù)領(lǐng)漲n

貴金屬：降息預(yù)期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱支撐金價(jià)繼續(xù)上攻n

工業(yè)金屬：階段性累庫(kù)打壓情緒，期待需求落地n

新能源金屬：鋰進(jìn)入尋底階段，關(guān)注股票和價(jià)格雙底部n

其他小金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價(jià)值n

投資建議：把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期n

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄20華福證券銅：雙重屬性共振，銅價(jià)快速攀升24年上半年銅價(jià)創(chuàng)歷史新高，金融及工業(yè)屬性共同主導(dǎo)波動(dòng)。3月以來(lái)受冶煉供給收縮、美聯(lián)儲(chǔ)降息、英美制裁和美銅逼倉(cāng)（投機(jī)性資金多頭）等多重因素影響，銅價(jià)最高漲至87,390元/噸，較年初上漲26.4%，隨著逼倉(cāng)失敗致多頭獲利了結(jié)，5月下旬開(kāi)始銅價(jià)連續(xù)回調(diào)，我們認(rèn)為銅價(jià)泡沫部分已基本消化。圖表30：銅價(jià)波動(dòng)核心驅(qū)動(dòng)因素21資：wind，華福證券研究所華福證券銅：受礦端原料緊缺影響，TC跌至歷史低位TC/RC：年初以來(lái)，受礦端短缺影響，中國(guó)冶煉廠現(xiàn)貨粗煉費(fèi)TC持續(xù)下跌，截至2024年6月14日，TC為2.2美元/噸，處于歷史最低位。供需：跟據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2024年1-3月，全球精煉銅產(chǎn)量686.3萬(wàn)噸，同比+5.3%；精煉銅消耗657.6萬(wàn)噸，同比+4.1%；精煉銅供給過(guò)剩約28.7萬(wàn)噸。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，1-5月我國(guó)電解銅累計(jì)產(chǎn)量為491.3萬(wàn)噸，同比+5.9%，粗銅和陽(yáng)極銅彌補(bǔ)了銅精礦的短缺。庫(kù)存：受高銅價(jià)抑制，下游需求多以剛需為主，采購(gòu)貨偏謹(jǐn)慎，截至2024年7月1日，LME+COMEX+SHFE+保稅區(qū)銅庫(kù)存合計(jì)為52.22萬(wàn)噸，較年初上漲32.70萬(wàn)噸。圖表31：中國(guó)冶煉廠現(xiàn)貨TC趨勢(shì)（美元/干噸）圖表32：全球電解銅庫(kù)存（萬(wàn)噸）15013011090160140120100807060504030200101/82/83/84/85/86/87/88/89/810/8

11/8

12/82020A2024A2019A2023A2018A2022A2017A2021A2016A資料：WIND，華福證券研究所資：WIND，華福證券研究所華福證券銅：礦端擾動(dòng)增加，供給增速放緩圖表33：24-26年銅礦新增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（萬(wàn)噸）銅礦Kamola-Kakula銅礦巨龍銅礦所屬企業(yè)紫金礦業(yè)紫金礦業(yè)洛陽(yáng)鉬業(yè)洛陽(yáng)鉬業(yè)銅陵有色中金嶺南五礦資源金誠(chéng)信國(guó)家剛果（金）中國(guó)2024420251320265多個(gè)項(xiàng)目存在延期，銅礦未來(lái)增量下調(diào)。根據(jù)我們不完全統(tǒng)

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為68/60/52萬(wàn)噸。416TFM剛果（金）剛果（金）厄瓜多爾多米尼加剛果（金）剛果（金）剛果（金）印度尼西亞澳大利亞蒙古102KFM米拉多銅礦邁蒙礦03121礦端擾動(dòng)增加+再生銅補(bǔ)充，24年精煉銅供給增量有限。綜合考慮礦山品位下滑和再生銅產(chǎn)量等因素，預(yù)計(jì)24-26年精煉銅總供給為2701/2789/2847萬(wàn)噸，分別+8萬(wàn)噸（+0.3%）、+88萬(wàn)噸（+3.3%）、+58萬(wàn)噸（+2.1%）。1.52.51.5Kinsevere1.12Lonshi銅礦SanMatias銅金銀礦Grasberg金誠(chéng)信0.6自由港243295CopperSouthAustraliaOyuTolgoiQuebradaBlancaSalobo必和必拓力拓7泰克資源淡水河谷南方銅業(yè)南方銅業(yè)Codelco安托法加斯塔CodelcoUSM智利191巴西圖表34：精煉銅供給端測(cè)算BuenavistaElPilar墨西哥1.200.91.5520232024E2025E2026E墨西哥2全球銅礦產(chǎn)能（萬(wàn)噸）全球銅礦產(chǎn)量（萬(wàn)噸）產(chǎn)能利用率（%）2,818.02,906.12,983.63,051.4Salvador智利3LosPelambresChuquicamataUdokan智利4152239.879.5%2232.377.5%2306.377.3%2349.677.0%智利俄羅斯85原生精煉銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）再生精煉銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）總供給2237.5455.12232.3468.82306.3482.82349.6497.3紅泥坡銅礦Kansanshi涼山礦業(yè)第一量子中國(guó)2.577贊比亞32692.62701.02789.22846.9合計(jì)68.359.952.2資料：公司公告，長(zhǎng)江有色網(wǎng)，mysteel，礦業(yè)匯，礦天下，銅云匯，洲際礦山，資料：ICSG，華福證券研究所SMM，華福證券研究所23華福證券銅：新能源需求拉動(dòng)邊際增量電動(dòng)車(chē)、光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能等拉動(dòng)銅消費(fèi)邊際增量。根據(jù)測(cè)算，

24-26年新能源汽車(chē)用銅增量為25.2/26.7/23.5萬(wàn)噸，新能源發(fā)電用銅增量為39.4/61.5/32.9萬(wàn)噸，儲(chǔ)能用銅增量為5.5/7.0/4.5萬(wàn)噸。圖表35：新能源銅需求測(cè)算??202220232024E11802025E14162026E1629圖表36：新能源單位用銅量中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）

687全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）

1020944136272.010321738087168790.01292030107.91552332124.1179新能源汽車(chē)單位用銅量單位中國(guó)電動(dòng)車(chē)銅需求（萬(wàn)噸）全球電動(dòng)車(chē)銅需求（萬(wàn)噸）53.578海上風(fēng)電陸上風(fēng)電光伏裝機(jī)純電動(dòng)車(chē)插電式混動(dòng)傳統(tǒng)汽車(chē)儲(chǔ)能80002900400083kg/mwkg/mwkg/mwkg/輛kg/輛kg/輛噸/GWh中國(guó)光伏新增裝機(jī)容量（GW）

87239251258全球光伏新增裝機(jī)容量(GW)中國(guó)光伏銅需求（萬(wàn)噸）全球光伏銅需求（萬(wàn)噸）240459586638光伏風(fēng)電35969510010315275184234255中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)容量（GW）

50全球風(fēng)電新增裝機(jī)容量（GW）

9088981116012025.843.152140161186中國(guó)風(fēng)電銅需求（萬(wàn)噸）全球風(fēng)電銅需求（萬(wàn)噸）中國(guó)儲(chǔ)能新增裝機(jī)（GWh）全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)（GWh）中國(guó)儲(chǔ)能銅需求（萬(wàn)噸）全球儲(chǔ)能銅需求（萬(wàn)噸）中國(guó)新能源銅需求（萬(wàn)噸）全球新能源同需求（萬(wàn)噸）17.132.751.08136.661.711842.873.61422330.631750資料究所ICSG，IEA，SMM，華福證券研871583.310.0245357428儲(chǔ)能合計(jì)1.95.55.17.48.915.4223.2378.522.5252.2473.727.0279.1534.5107.5210.0187.9308.4資：ICSG，IEA，SMM，IRENA，CPIA，GWEC，CWEA，北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，國(guó)際風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，華24福證券研究所華福證券銅：去庫(kù)拐點(diǎn)或?qū)⑹倾~價(jià)新一輪上漲的起點(diǎn)供需角度：短期雖受精廢價(jià)差擴(kuò)大影響，粗銅和陽(yáng)極銅的供應(yīng)增加致精煉銅供給收縮低于預(yù)期，但礦端短缺難改+廢銅供給有限，預(yù)計(jì)24-26年精煉銅供需平衡為-32.9/-36.4/-29.2萬(wàn)噸。宏觀角度：雖然美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要偏鷹打壓短期銅價(jià)，但24年下半年開(kāi)啟降息周期確定性較強(qiáng)，或?qū)⑻嵴胥~價(jià)。庫(kù)存角度：銅價(jià)下跌后需求明顯增加，去庫(kù)拐點(diǎn)或?qū)⑹倾~價(jià)新一輪上漲的起點(diǎn)。投資建議：短期銅累庫(kù)趨勢(shì)暫難改善，但隨價(jià)格回落下游補(bǔ)庫(kù)情緒提升，現(xiàn)貨成交改善；中長(zhǎng)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息確定性強(qiáng)，疊加礦端短缺難以緩解，支撐銅價(jià)中樞上移，新能源需求強(qiáng)勁將帶動(dòng)供需缺口拉大，繼續(xù)看好銅價(jià)。個(gè)股：我們推薦紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、銅陵有色、金誠(chéng)信，關(guān)注五礦資源。圖表37：全球精煉銅供需平衡（萬(wàn)噸）圖表38：CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察（截止2024年6月27日）?20232,237.5455.12024E2,232.3468.82025E2,306.3482.82026E2,349.6497.3原生精煉銅產(chǎn)量再生精煉銅產(chǎn)量總供給2,692.6103.32,701.0128.52,789.2155.22,846.9178.7新能源汽車(chē)新能源發(fā)電儲(chǔ)能195.1234.5296.0328.910.015.422.527.0建筑702.3678.5661.6650.4其他1,592.22,701.3-8.71,606.92,733.9-32.91,595.12,825.5-36.41,630.32,876.0-29.2總需求供需平衡資料華福證券研究所：ICSG，IEA，GWEC，CWEA，北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，國(guó)際風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，資料：CME，華福證券研究所華福證券鋁：去庫(kù)順暢，24H1鋁價(jià)同比+7.1%需求悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)+成本提升致24H1電解鋁價(jià)格走高。截至6月30日，2024年上半年國(guó)內(nèi)平價(jià)鋁價(jià)19,798.4元/噸，同比+7.1%，主要因?yàn)樵谠颇咸崆皬?fù)產(chǎn)以及俄鋁輸入增加的情況下，國(guó)內(nèi)鋁錠保持去庫(kù)，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)需求的悲觀預(yù)期，同時(shí)氧化鋁價(jià)格抬升，成本端也給予上升動(dòng)力。圖表39：電解鋁價(jià)格（元/噸）資：WIND，華福證券研究所華福證券鋁：24H1電解鋁行業(yè)利潤(rùn)走擴(kuò)供給：跟據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2024年1-5月，全球電解鋁產(chǎn)量2990.1萬(wàn)噸，同比+4.0%；根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，1-6月我國(guó)電解鋁累計(jì)產(chǎn)量為2127.4萬(wàn)噸，同比+5.1%。庫(kù)存：除5月俄鋁隱性庫(kù)存的釋放，LME庫(kù)存大增帶動(dòng)全球社會(huì)庫(kù)存激增以外，3月以來(lái)電解鋁顯性庫(kù)存維持去庫(kù)。利潤(rùn)：隨著電解鋁價(jià)格的持續(xù)攀升，行業(yè)平均噸鋁利潤(rùn)走擴(kuò)，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2024年5月行業(yè)噸鋁利潤(rùn)達(dá)到3386.7元/噸，同比+77.2%。圖表40：電解鋁行業(yè)平均利潤(rùn)（元/噸）圖表41：全球電解鋁庫(kù)存（萬(wàn)噸）240002300022000210002000019000180001700016000150006000500040003000200010000400350300250200150100501/42/43/44/45/46/47/48/49/4

10/4

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12/42024A2019A2023A2018A2022A2017A2021A2016A2020A行業(yè)噸鋁利潤(rùn)A00鋁均價(jià)平均成本資料：WIND，百川盈孚，華福證券研究所資：WIND，華福證券研究所華福證券鋁：國(guó)內(nèi)產(chǎn)能逼近供給側(cè)改革產(chǎn)能天花板我國(guó)電解鋁產(chǎn)能接近天花板。2018年頒布的《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過(guò)兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》確立了我國(guó)電解鋁產(chǎn)能天花板約為4500萬(wàn)噸，截至2024年6月，國(guó)內(nèi)建成產(chǎn)能已達(dá)4494.7萬(wàn)噸，接近產(chǎn)能天花板，隨著云南復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，6月運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)到4336.4萬(wàn)噸。我國(guó)目前在建或擬建產(chǎn)能大部分為置換產(chǎn)能。受天花板限制，國(guó)內(nèi)實(shí)際新增電解鋁產(chǎn)能有限，在建或擬建產(chǎn)能80%以上為置換產(chǎn)能，根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，我國(guó)電解鋁置換產(chǎn)能主要集中在貴州、四川、內(nèi)蒙古和甘肅地區(qū)，2024年預(yù)計(jì)投產(chǎn)規(guī)模達(dá)到177萬(wàn)噸，但實(shí)際凈增產(chǎn)能僅有37萬(wàn)噸，25年及以后預(yù)計(jì)投產(chǎn)規(guī)模為447萬(wàn)噸，其中凈增產(chǎn)能僅有91萬(wàn)噸。圖表42：2024年及遠(yuǎn)期電解鋁新增產(chǎn)能情況（萬(wàn)噸）2024年及遠(yuǎn)期新建及擬建年產(chǎn)能42.0企業(yè)名稱(chēng)省份產(chǎn)能凈增2024年投產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)期2025年及遠(yuǎn)期投產(chǎn)產(chǎn)能內(nèi)蒙古華云（三期）云南宏泰新型材料內(nèi)蒙古云南17.0-42.055.010.020.050.0--55.010.055.0193.050.035.011.013.080.040.040.0624.0-貴州雙元鋁業(yè)貴州--農(nóng)六師搬遷擴(kuò)建項(xiàng)目云南宏合新型材料新疆20.0-35.0143.050.035.011.013.080.040.040.0447.091.0云南中鋁青海產(chǎn)能擴(kuò)建升級(jí)項(xiàng)目青海10.035.011.013.020.02.0-霍駿扎鋁二期內(nèi)蒙古青海-青海海源綠能二期廣元啟明星二期中鋁華昇-四川-廣西-云鋁涌鑫（二期）內(nèi)蒙古白音華二期合計(jì)云南-內(nèi)蒙古-128.0177.037.0新增產(chǎn)能投產(chǎn)帶動(dòng)產(chǎn)能凈增資料SMM，華福證券研究所華福證券鋁：海外復(fù)產(chǎn)緩慢，新增產(chǎn)能落地不確定性較大海外鋁廠復(fù)產(chǎn)緩慢。21-22年受能源危機(jī)影響，海外電解鋁產(chǎn)能大幅減產(chǎn)，減產(chǎn)地區(qū)主要分布在歐洲，由于歐洲鋁廠小而分散，復(fù)產(chǎn)需額外投資，23年僅有Dunkerque鋁廠復(fù)產(chǎn)部分產(chǎn)能，其余停產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計(jì)未來(lái)復(fù)產(chǎn)不確定性較強(qiáng)。海外新增產(chǎn)能建設(shè)緩慢，主要分布在印度和印尼地區(qū)。受?chē)?guó)內(nèi)產(chǎn)能紅線影響，國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向海外建廠，根據(jù)長(zhǎng)江有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)企業(yè)規(guī)劃海外建廠的電解鋁產(chǎn)能達(dá)575萬(wàn)噸，其中華峰集團(tuán)一期前25萬(wàn)噸電解鋁項(xiàng)目已全部投產(chǎn)。除此之外，Inalum、CITA、Balco等國(guó)外鋁企遠(yuǎn)期規(guī)劃新增產(chǎn)能達(dá)170.4萬(wàn)噸。由于東南亞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平較低，缺少交通、電力等設(shè)施，項(xiàng)目建設(shè)落地的不確定性較大。圖表43：海外未來(lái)新增產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)（萬(wàn)噸）公司產(chǎn)能建設(shè)地印度尼西亞印度尼西亞印度尼西亞規(guī)劃產(chǎn)能100備注2023年5月25日，印尼華青電解鋁項(xiàng)目前25萬(wàn)噸電解鋁項(xiàng)目全部投產(chǎn)，一期建設(shè)50萬(wàn)噸電解鋁計(jì)劃年底基本形成產(chǎn)能。浙江華友控股集團(tuán)將在印尼籌劃建電解鋁、氧化鋁、碳素廠等，可能的規(guī)模為200萬(wàn)噸電解鋁。2023年4月24日公司宣布通過(guò)印尼全資子公司NanshanPAI公司建設(shè)印尼賓坦工業(yè)園年產(chǎn)25萬(wàn)噸電解鋁，預(yù)計(jì)于2026年7月建成。華峰/青山華友控股南山鋁業(yè)20025魏橋/力勤/AdaroEnergyInalum阿達(dá)羅能源正在印尼北加里曼丹島建設(shè)年產(chǎn)150萬(wàn)噸電解鋁的鋁冶煉廠，該項(xiàng)目分三期建設(shè)，已經(jīng)于2021年底開(kāi)工建設(shè)，目前正在建設(shè)第一期（年產(chǎn)50萬(wàn)噸）電解鋁項(xiàng)目，計(jì)劃2025年第一季度投產(chǎn)。Inalum目前在北蘇門(mén)答臘擁有兩座水電站和一座年產(chǎn)能27萬(wàn)噸的電解鋁廠，改造后年產(chǎn)能將達(dá)到30萬(wàn)噸以上。CTCitaMineralInvestindoTbk計(jì)劃建造年產(chǎn)量為50萬(wàn)噸的鋁冶煉廠。Balco在恰蒂斯加爾邦的科爾巴工廠建設(shè)一條年產(chǎn)能為41.4萬(wàn)噸的新生產(chǎn)線，實(shí)施將需要長(zhǎng)達(dá)兩年的時(shí)間，預(yù)計(jì)2023年底建成。印度尼西亞150印度尼西亞印度尼西亞350CITABalco印度41.4杭州錦江集團(tuán)將在沙特阿拉伯中沙吉贊產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)建設(shè)年產(chǎn)200萬(wàn)噸氧化鋁、100萬(wàn)噸電解鋁項(xiàng)目，爭(zhēng)取今年年內(nèi)實(shí)現(xiàn)一期開(kāi)工。多農(nóng)省共規(guī)劃60萬(wàn)噸產(chǎn)能，根據(jù)阿拉丁預(yù)計(jì)24/25/26年分別投產(chǎn)15/15/30萬(wàn)噸。這項(xiàng)投資將增加96個(gè)AP60鋁電解槽，將增加約16萬(wàn)噸/年的初級(jí)鋁生產(chǎn)能力，建設(shè)將持續(xù)兩年半，新電解槽的投產(chǎn)預(yù)計(jì)將在2026年上半年開(kāi)始，整個(gè)廠區(qū)的投產(chǎn)將在2026年底完成。?錦江集團(tuán)/沙特阿拉伯10045越南加拿大?力拓合計(jì)16745.4資料：阿拉丁，長(zhǎng)江有色金屬網(wǎng)，SMM，中國(guó)鋁業(yè)官網(wǎng)，同花順財(cái)經(jīng)，中國(guó)證券報(bào)，華福證券研究所29華福證券鋁：“雙碳”政策下，整體供給速度趨于緩慢受“雙碳”政策及國(guó)內(nèi)電力緊張影響，未來(lái)供給端增速放緩。2023年全球電解鋁產(chǎn)量達(dá)到7058.1萬(wàn)噸，其中國(guó)內(nèi)產(chǎn)量為4174.1萬(wàn)噸，海外產(chǎn)量為2884.0萬(wàn)噸。2024年考慮到云南提前復(fù)產(chǎn)及內(nèi)蒙古等新增產(chǎn)能投產(chǎn)，預(yù)計(jì)全球產(chǎn)量達(dá)到7192.0萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.9%，其中國(guó)內(nèi)產(chǎn)量達(dá)到4274.0萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.4%，國(guó)外產(chǎn)量達(dá)到2918.0萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.2%。隨著國(guó)內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能逼近產(chǎn)能“天花板”，2026年全球產(chǎn)量將達(dá)到7427.0萬(wàn)噸。圖表44：全球電解鋁產(chǎn)量預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸）20203724.46151.214.2%20213898.27173.814.7%20224003.23104.962.7%20234174.10170.874.3%2024E4274.0099.902.4%2025E4329.5055.501.3%2026E4375.0045.501.1%電解鋁產(chǎn)量增量國(guó)內(nèi)產(chǎn)量海外產(chǎn)量同比電解鋁產(chǎn)量增量2808.0415.590.6%2810.932.892900.5789.643.2%2884.00-16.57-0.6%2918.0034.001.2%2977.0059.002.0%3052.0075.002.5%同比0.1%合計(jì)同比6532.502.6%6709.202.7%6903.802.9%7058.102.2%7192.001.9%7306.501.6%7427.001.6%資：IAI，阿拉丁，華福證券研究所30華福證券鋁：地產(chǎn)疲軟，新能源拉動(dòng)終端需求u

地產(chǎn)：24年房地產(chǎn)開(kāi)工及竣工面積雙下滑，對(duì)鋁需求形成拖累。地產(chǎn)基建占我國(guó)鋁消費(fèi)的25.8%，截止到24年5月，開(kāi)工面積累計(jì)同比-24.2%，竣工面積累計(jì)同比-20.1%，雖有政策提振，但整體壓力仍較大或逐步向下探底，預(yù)計(jì)24-26房地產(chǎn)用鋁對(duì)地產(chǎn)拖累將逐步減弱。圖表45：全球電解鋁需求預(yù)測(cè)/萬(wàn)噸欄目2020A1,0248%2021A1,0775%2022A1,041-3%15997%972023A1,1002%2024E990-10%27425%2426%2025E950-4%32920%2461%2026E9500%地產(chǎn)需求同比同比同比新能源汽車(chē)光伏308121937815%244-1%4010%53165%6238%228u

新能源汽車(chē)：產(chǎn)銷(xiāo)兩旺，帶動(dòng)鋁需求高增長(zhǎng)。根據(jù)IAI統(tǒng)計(jì)，純電動(dòng)汽車(chē)用鋁量為227kg/輛，插電式混合動(dòng)力汽車(chē)用鋁量為244kg/輛，隨著新能源汽車(chē)滲透率的不斷提升，預(yù)計(jì)24-26年全球新能源汽車(chē)用鋁增量為75、79、70萬(wàn)噸。57%817%58%15134%10特高壓383245?

-82%2,720382%2,7983%-61%2,7980%-31%2,723-3%219%2,7501%40%2,7781%-11%2,8051%國(guó)內(nèi)其他需求國(guó)內(nèi)電解鋁需求新能源汽車(chē)光伏?

10%3,835u

光伏：清潔能源迅猛發(fā)展拉動(dòng)鋁消費(fèi)。據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，每GW光伏組件邊框的耗鋁量在0.9-1.1萬(wàn)噸，每GW電站建設(shè)所需光伏支架的用鋁量約為0.4-0.6萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)24-26年全球光伏裝機(jī)為459/586/638GW，對(duì)應(yīng)用鋁量為466/574/603萬(wàn)噸。4,0556%4,1101%4,2804%4,2890%4,3471%4,4182%同比同比同比同比9%4577859711821%22331%2,5031%14221%32847%2,5281%16314%3599%80%70%11%17128%2,6380%14%93134171u

特高壓：“十四五”規(guī)劃拉動(dòng)鋁桿線消費(fèi)。我國(guó)要求在“十四五”期間加強(qiáng)西電東送、提高清潔能源消納比例，國(guó)網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬(wàn)余公里，據(jù)SMM歷史線路數(shù)據(jù)，特高壓交流線路平均每公里用鋁量63.43噸，特高壓直流線路平均每公里用鋁量55.17噸，預(yù)計(jì)24-26年我國(guó)特高壓用鋁增量為22、13、-5萬(wàn)噸。-2%45%0%國(guó)外其他需求國(guó)外電解鋁需求全球電解鋁需求2,314-13%24522,64914%2,479-7%2,5541%286017%28951%2747-5%28444%29995%30753%同比

-12%6,2876,91510%7,0051%7,0270%7,1332%7,3463%7,4932%同比0%數(shù)據(jù)：WIND，百川盈孚，中國(guó)鋁業(yè)年報(bào)，，中國(guó)有色金屬報(bào)，CPIA，IEA，WIND，EVvolumes，SMM，華福證券研究所華福證券鋁：基本面堅(jiān)挺，鋁價(jià)易漲難跌電解鋁供需將逐步轉(zhuǎn)向緊缺。供給剛性+新能源持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)24-26年供需平衡分別為59/-40/-66萬(wàn)噸。投資建議：24年在云南提前復(fù)產(chǎn)以及俄鋁輸入增加的情況下，鋁錠社會(huì)庫(kù)存去庫(kù)順暢，顯示出下游需求有韌性，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，同時(shí)，近期房地產(chǎn)利好政策頻發(fā)，地產(chǎn)拖累鋁消費(fèi)的悲觀預(yù)期逐步修復(fù)，價(jià)格易漲難跌；中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)天花板+能源不足持續(xù)擾動(dòng)，同時(shí)新能源需求仍保持旺盛，緊平衡致鋁價(jià)易漲難跌。個(gè)股：推薦中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)宏橋，關(guān)注天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份。圖表46：全球電解鋁供需平衡表/萬(wàn)噸20206,5331,0247520216,7091,07715720226,9041,04124420237,0581,1003162024E7,1929902025E7,3079502026E7,427950電解鋁產(chǎn)量國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求全球新能源汽車(chē)需求全球光伏需求其他3924715401461962693994665746035,0426,2872465,4856,915-2065,4517,005-1015,2127,027315,2867,133595,3517,346-405,3997,493-66電解鋁消費(fèi)量供需平衡資：IAI，WIND，百川盈孚，中國(guó)鋁業(yè)年報(bào)，CPIA，IEA，WIND，EVvolumes，SMM，華福證券研究所32華福證券n

行情回顧：有色跑贏滬深300，黃金板塊繼續(xù)領(lǐng)漲n

貴金屬：降息預(yù)期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱支撐金價(jià)繼續(xù)上攻n

工業(yè)金屬：階段性累庫(kù)打壓情緒，期待需求落地n

新能源金屬：鋰進(jìn)入尋底階段，關(guān)注股票和價(jià)格雙底部n

其他小金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價(jià)值n

投資建議：把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期n

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄33華福證券鋰：24H1階段性供需錯(cuò)配，鋰價(jià)先漲后跌圖表47：2024年1-5月中國(guó)鋰月度數(shù)據(jù)匯總以及供需平衡（萬(wàn)噸，萬(wàn)噸LCE，GWh，億臺(tái)）第一階段：底部運(yùn)行（2024.1-2024.2）：23年下半年非洲和南美鋰開(kāi)始放量，供給有較強(qiáng)增量預(yù)期，但24年年初為季節(jié)性淡季，需求環(huán)比走弱，鋰價(jià)持續(xù)下行，并在底部震蕩運(yùn)行。第二階段：上漲后震蕩（2024.3-2024.4）：進(jìn)入3月后碳酸鋰需求“淡季不淡”，因2月基數(shù)較低以及旺季部分訂單前置正極廠排產(chǎn)環(huán)比大增，因此前鋰價(jià)底部時(shí)正極廠庫(kù)存多處于低位，補(bǔ)庫(kù)需求帶動(dòng)鋰價(jià)高增，同時(shí)江西鋰渣環(huán)保問(wèn)題開(kāi)始發(fā)酵，部分海外礦商宣布減產(chǎn)，供給擾動(dòng)加劇放大鋰價(jià)波動(dòng)。第三階段：震蕩下跌（2024.5-2024.6）：高鋰價(jià)刺激下冶煉廠海外拿礦和生產(chǎn)熱情高漲，期貨定價(jià)模式被采納后套保也可保證合理利潤(rùn)，供給端迅速放量。從產(chǎn)量角度計(jì)算，此前鋰并未出現(xiàn)明顯短缺，但因排產(chǎn)環(huán)比持續(xù)增加帶動(dòng)補(bǔ)庫(kù)需求上升造成鋰鹽階段性短缺，5、6月下游對(duì)排產(chǎn)預(yù)期較弱，客供和長(zhǎng)單占比提高并停止補(bǔ)庫(kù)，過(guò)剩開(kāi)始凸顯，鋰價(jià)持續(xù)下跌并突破2月低位，開(kāi)始進(jìn)入尋底階段。數(shù)據(jù)：iFind，Mysteel,SMM，海關(guān)總署，華福證券研究所。注：電鈷為噸；手機(jī)為億部；車(chē)為萬(wàn)輛；其余34未注明的均為實(shí)物萬(wàn)噸。華福證券鋰：供給雖有延期，高資本投入下全球鋰供給快速增長(zhǎng)全球鋰：澳礦老項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)爬坡以及美非綠地項(xiàng)目投產(chǎn)貢獻(xiàn)主要增量，非洲礦面臨較大成本壓力。澳洲此前貢獻(xiàn)全球主要鋰礦供給，本輪周期中增量主要來(lái)自PLS、Wodgina、Greenbushes、Marion擴(kuò)產(chǎn)和爬坡，新項(xiàng)目?jī)H有KathleenValley和Holland投產(chǎn)，現(xiàn)有鋰資源潛力消耗完畢。非洲鋰增量主要來(lái)自于中資企業(yè)開(kāi)發(fā)的津巴布韋綠地項(xiàng)目，中礦Bikita、盛新薩比星、華友Arcadia等均在2023年投產(chǎn)爬坡，但因基礎(chǔ)設(shè)施較差和運(yùn)費(fèi)問(wèn)題面臨較大的成本壓力。巴西貢獻(xiàn)南美鋰礦主要增量，北美項(xiàng)目有較多規(guī)劃但因環(huán)保和資本開(kāi)支問(wèn)題前景不明。全球鋰鹽湖：阿根廷增量顯著，綠地項(xiàng)目面臨融資問(wèn)題。鹽湖資源位于鋰行業(yè)成本曲線最左端，但普遍位于高海拔較落后地區(qū)配套設(shè)施較差，資金和環(huán)保壓力較大。智利SQM和雅保擴(kuò)產(chǎn)順利，阿根廷Arcadium的Fenix和Olaroz、贛鋒鋰業(yè)的CO鹽湖產(chǎn)能爬坡迅速，2024年紫金礦業(yè)的3Q鹽湖、浦項(xiàng)SaldeOro、以及青山的CR鹽湖將從24年中開(kāi)始陸續(xù)投產(chǎn)貢獻(xiàn)新增量，但因鋰價(jià)低迷以及宏觀問(wèn)題綠地項(xiàng)目融資較困難。中國(guó)青海鹽湖因環(huán)保和資源稟賦限制難有進(jìn)一步開(kāi)發(fā)，但西藏地區(qū)的麻米錯(cuò)鹽湖、扎布耶鹽湖、拉果錯(cuò)鹽湖未來(lái)有望成為新增量。全球鋰云母：環(huán)保問(wèn)題頻發(fā)，產(chǎn)能建設(shè)迅速但部分落后產(chǎn)能面臨出清風(fēng)險(xiǎn)。全球主要鋰云母項(xiàng)目主要位于宜春，在當(dāng)?shù)卣闹С窒略颇柑徜嚠a(chǎn)能建設(shè)迅速，但因?yàn)橘Y本無(wú)序擴(kuò)張導(dǎo)致了一系列的環(huán)保問(wèn)題，未來(lái)尾礦和尾渣的問(wèn)題仍待解決，同時(shí)因?yàn)橄忍熨Y源稟賦的問(wèn)題成本偏高，未來(lái)部分高成本項(xiàng)目或?qū)⒚媾R出清風(fēng)險(xiǎn)。圖表48：2021-2026年全球鋰資源端供給（萬(wàn)噸LCE）資：各公司公告、各公司官網(wǎng)、iFind、新華社、云財(cái)經(jīng)訊、金融界、格爾木融媒、華福證券研究所整理35華福證券鋰：供給雖有延期，高資本投入下全球鋰供給快速增長(zhǎng)雖有放緩，高資本投入下未來(lái)三年鋰供給釋放迅速。盡管鋰資源開(kāi)發(fā)難度較大導(dǎo)致開(kāi)發(fā)進(jìn)展普遍不及預(yù)期，但鋰作為新能源產(chǎn)業(yè)鏈上游而備受資本青睞，資本加持下全球鋰項(xiàng)目激增，全球鋰供給逐步進(jìn)入放量期，理想情況下預(yù)計(jì)2024-2026年全球鋰供給為140.3/185.3/234.6萬(wàn)噸LCE，同比增長(zhǎng)34.4%/32.1%/26.6%，增量為35.9/45.0/49.4萬(wàn)噸。綠地項(xiàng)目因資金問(wèn)題開(kāi)發(fā)有所放緩，在產(chǎn)項(xiàng)目面臨控本壓力。當(dāng)鋰價(jià)低于15美元/kg時(shí)，海外礦商主導(dǎo)的綠地項(xiàng)目面臨較大的融資問(wèn)題，鋰礦項(xiàng)目雖然資本開(kāi)支較小但后續(xù)運(yùn)營(yíng)成本高于鹽湖項(xiàng)目，鹽湖項(xiàng)目雖位于成本曲線左側(cè)但因環(huán)保和較高的基礎(chǔ)設(shè)施投入導(dǎo)致部分公司雖發(fā)布相關(guān)DFS，資金成為問(wèn)題，如Arcadium作為全球第四大鋰生產(chǎn)商，因資本開(kāi)支問(wèn)題優(yōu)先開(kāi)發(fā)阿根廷鹽湖項(xiàng)目，同時(shí)放緩加拿大JamesBay和Whabouchi的鋰成本將成為各個(gè)在產(chǎn)項(xiàng)目的主要任務(wù)。項(xiàng)目。在鋰價(jià)高企時(shí)在產(chǎn)項(xiàng)目以放量為主要目的因此成本偏高，當(dāng)前鋰價(jià)處于底部后，控制圖表49：2021-2026年全球鋰供給（萬(wàn)噸LCE）資：各公司公告、各公司官網(wǎng)、iFind、新華社、云財(cái)經(jīng)訊、金融界、格爾木融媒、華福證券研究所整理36華福證券鋰：國(guó)內(nèi)電車(chē)高景氣，Q3旺季可期國(guó)內(nèi)外電車(chē)需求表現(xiàn)分化，Q3旺季仍可期。進(jìn)入2024年后在以舊換新政策、新車(chē)型密集發(fā)布等影響下，中國(guó)電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)表現(xiàn)超預(yù)期，6月中國(guó)新能源車(chē)銷(xiāo)量104.9萬(wàn)臺(tái)，同環(huán)比+30.1%/+9.8%，市場(chǎng)占有率41.1%，略好于預(yù)期；1-6月中國(guó)新能源車(chē)銷(xiāo)量合計(jì)493.4萬(wàn)臺(tái)，同比+32.0%/+119.8萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)占有率35.2%，看好Q3旺季銷(xiāo)量再上新臺(tái)階。受到經(jīng)濟(jì)不景氣、政策補(bǔ)貼退坡等不利因素影響，海外新能源車(chē)銷(xiāo)量放緩，1-5月歐洲新能源車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量114.3萬(wàn)輛，同比+2.5%。儲(chǔ)能仍將保持高增速，打造第二成長(zhǎng)極。根據(jù)CNESA，2023年新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)21.5GW/46.6GWh，為2022年的三倍左右，鋰電池技術(shù)占比提升至97.3%，理想情景下預(yù)計(jì)2024-2027年新型儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模分別為54.7/80.4/108.9/138.4GW。圖表50：中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量保持高增長(zhǎng)（萬(wàn)輛）圖表51：全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量受到海外拖累（萬(wàn)輛）資料：iFind,華福證券研究所整理資料：工信部，華福證券研究所整理37華福證券鋰：供需失衡致下跌周期仍未結(jié)束過(guò)剩壓力凸顯，等待資源端出清信號(hào)?；仡?023年，鋰行業(yè)供需關(guān)系由短缺轉(zhuǎn)為過(guò)剩，盡管過(guò)剩幅度并不明顯，但因預(yù)期較弱引起的中下游產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)快速下跌，2023年處于去暴利階段。目前國(guó)內(nèi)新能源車(chē)增長(zhǎng)迅速但滲透率已相對(duì)高位且海外需求較差拖累電車(chē)需求，儲(chǔ)能仍可保持相對(duì)高增速但當(dāng)前占比較小難以造成結(jié)構(gòu)性變化，未來(lái)三年鋰供給出現(xiàn)明顯過(guò)剩，但考慮到資源端進(jìn)展普遍不及預(yù)期以及下游低庫(kù)存，過(guò)剩或?qū)⒌陀谙卤淼睦硐霚y(cè)算。根據(jù)供需平衡關(guān)系，我們預(yù)計(jì)2024年將開(kāi)始出清高成本礦山產(chǎn)能和阻止新的資本開(kāi)支投入礦山，當(dāng)前鋰價(jià)再次臨近底部，需先后等待冶煉端和高成本資源端出清信號(hào)。圖表52：2020-2026年鋰供需平衡表（萬(wàn)噸LCE）資料：各公司公告、各公司官網(wǎng)、iFind、新華社、云財(cái)經(jīng)訊、金融界、格爾木融媒、IDC、38政府官網(wǎng)、Mysteel，海關(guān)總署等，華福證券研究所整理華福證券鋰價(jià)上漲由需求端驅(qū)動(dòng)，供給端迅速放量致鋰價(jià)下跌第一輪周期（2015

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2020）：國(guó)內(nèi)新能源補(bǔ)貼刺激下電車(chē)需求爆發(fā)，推動(dòng)鋰價(jià)第一輪上漲至17.5萬(wàn)元；騙補(bǔ)調(diào)查開(kāi)始，供給端放量，鋰價(jià)回調(diào)至12.8萬(wàn)元；新能源車(chē)搶裝放量，鋰龍頭供給釋放不及預(yù)期推動(dòng)鋰價(jià)第二輪上漲至17萬(wàn)元；隨著鋰供給持續(xù)釋放，電車(chē)銷(xiāo)量因補(bǔ)貼退坡下滑，鋰價(jià)下跌至4萬(wàn)元，供給端開(kāi)始出清高成本礦山。第二輪周期（2021

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至今）：新能源需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，中游產(chǎn)能積極擴(kuò)張，供給端增量有限，鋰價(jià)在2022年11月上漲至歷史最高點(diǎn)62萬(wàn)元。高鋰價(jià)刺激鋰供給端資本開(kāi)支大幅增加，供給增速高于需求增速，鋰價(jià)開(kāi)始回落。期間因供需錯(cuò)配和庫(kù)存周期調(diào)整等因素鋰價(jià)出現(xiàn)反彈，但反彈力度逐步走弱，鋰價(jià)震蕩下行至底部。圖表53：歷史鋰鹽價(jià)格復(fù)盤(pán)（元/噸）39資料：iFind，華福證券研究所華福證券鋰：鋰價(jià)和股票雙底部，可左側(cè)布局低成本鋰個(gè)股鋰板塊和電動(dòng)車(chē)板塊股價(jià)走勢(shì)高度一致：通過(guò)對(duì)比，天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、寧德時(shí)代、比亞迪股價(jià)走勢(shì)，可知天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)股價(jià)走勢(shì)和寧德時(shí)代、比亞迪股價(jià)高度一致。因疊加漲價(jià)因素，鋰板塊個(gè)股上漲幅度大于電動(dòng)車(chē)板塊其他個(gè)股。預(yù)計(jì)未來(lái)鋰價(jià)將在8-12萬(wàn)元之間震蕩。2023年鋰行業(yè)去暴利，2024年開(kāi)始隨著鋰價(jià)下跌先后出清冶煉端和資源端產(chǎn)能，預(yù)計(jì)未來(lái)鋰價(jià)將在8-12萬(wàn)元之間震蕩，同時(shí)為了出清落后產(chǎn)能短期存在超跌可能。鋰價(jià)和鋰礦股股價(jià)不完全同步：通過(guò)對(duì)比可知，鋰礦股股價(jià)領(lǐng)先鋰價(jià)。2019年10月贛鋒鋰業(yè)股票開(kāi)始上漲，但鋰價(jià)2020年8月才啟動(dòng)上漲，股票變動(dòng)領(lǐng)先價(jià)格變動(dòng)接近1年；2021年8月鋰個(gè)股普遍創(chuàng)新高，但鋰價(jià)2022年10月才創(chuàng)新高，我們判斷鋰價(jià)見(jiàn)底時(shí)間決定鋰板塊走勢(shì)。投資建議：24全年過(guò)剩局面未改，仍需通過(guò)鋰價(jià)超跌實(shí)現(xiàn)供需再平衡，但當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)臨近盈虧平衡點(diǎn)。鋰礦為電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈最優(yōu)質(zhì)且彈性大的標(biāo)的，關(guān)注股票和鋰價(jià)雙底部戰(zhàn)略性布局機(jī)會(huì)。個(gè)股：建議關(guān)注鹽湖股份、藏格礦業(yè)、永興材料、紫金礦業(yè)、中礦資源，關(guān)注江特電機(jī)、天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)。圖表54：鋰板塊和電動(dòng)車(chē)板塊股價(jià)走勢(shì)高度一致圖表55：鋰板塊股價(jià)變動(dòng)領(lǐng)先鋰價(jià)（萬(wàn)元/噸）資料Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所華福證券n

行情回顧：有色跑贏滬深300，黃金板塊繼續(xù)領(lǐng)漲n

貴金屬：降息預(yù)期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱支撐金價(jià)繼續(xù)上攻n

工業(yè)金屬：階段性累庫(kù)打壓情緒，期待需求落地n

新能源金屬：鋰進(jìn)入尋底階段，關(guān)注股票和價(jià)格雙底部n

其他小金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價(jià)值n

投資建議：把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期n

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄41華福證券錫：宏微觀共振，錫價(jià)連續(xù)上漲2024H1錫價(jià)從年初20.8萬(wàn)元/噸上漲至26.9萬(wàn)元/噸，漲幅27.1%2024年受益于降息預(yù)期，有色金屬價(jià)格集體上行，疊加錫供需改善，宏微觀共振帶動(dòng)錫價(jià)漲幅居前。2024年內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大，進(jìn)口窗口關(guān)閉，中國(guó)精錫從凈進(jìn)口罕見(jiàn)成為凈出口國(guó)，國(guó)內(nèi)錫錠去庫(kù)預(yù)期不斷提振價(jià)格上行。佤邦復(fù)產(chǎn)仍未有消息，礦端供給縮量進(jìn)一步向下游傳導(dǎo)，疊加7-9月份國(guó)內(nèi)大型企業(yè)傳統(tǒng)檢修減產(chǎn)時(shí)間段，精錫供應(yīng)有望收緊；需求端，錫焊料開(kāi)工率小幅抬升，現(xiàn)貨成交改善，國(guó)內(nèi)庫(kù)存持續(xù)去庫(kù)，疊加費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)連續(xù)攀高，電子消費(fèi)有望持續(xù)改善，預(yù)計(jì)錫價(jià)偏強(qiáng)。長(zhǎng)期看，2024年錫礦供應(yīng)增量有限，需求端光伏、新能源汽車(chē)和AI錫需求的持續(xù)拉動(dòng)，繼續(xù)看好錫價(jià)格，推薦興業(yè)銀錫、錫業(yè)股份和華錫有色。圖表57：庫(kù)存拐點(diǎn)已至/噸圖表56：海內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大40.035.030.025.020.015.010.05.05.030,00025,00020,00015,00010,0005,00003.01.0(1.0)(3.0)(5.0)0.02020-01-312021-01-312022-01-312023-01-312024-01-31Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24國(guó)內(nèi)社庫(kù)

LME錫庫(kù)存精煉錫進(jìn)口盈虧外盤(pán)折算現(xiàn)貨價(jià)SMM錫價(jià)資料：SMM,華福證券研究所資料：Wind、SMM、華福證券研究所華福證券錫：成本上升抬高安全邊際錫礦開(kāi)采逐漸轉(zhuǎn)為成本更高的地下脈礦開(kāi)采疊加通脹，全球錫生產(chǎn)成本逐年攀升ITA數(shù)據(jù)，2010年全球錫90%成本分位線19,805美元/噸，2022年達(dá)到23,171美元/噸，漲幅17.0%。并且，隨著印尼陸上資源枯竭，越來(lái)越多的采礦移至燃油成本依賴(lài)度較高的海上作業(yè)，抬高錫礦邊際供應(yīng)價(jià)格，ITA預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到36,290美元/噸，對(duì)遠(yuǎn)期錫價(jià)格形成有效支撐。以印尼PTTimah為例，公司因陸地儲(chǔ)量下降已經(jīng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)海域開(kāi)采，2023年公司實(shí)現(xiàn)錫礦產(chǎn)量1.49萬(wàn)噸，同比下降26.0%，現(xiàn)金成本2.11萬(wàn)美元/噸，同比增加7.1%。圖表58：全球錫成本90%分位線逐年攀升/（美元/噸）圖表59：2027年全球錫成本曲線預(yù)計(jì)資料Alphamin,ITA,華福證券研究所資料：

Alphamin,ITA,華福證券研究所43華福證券錫：錫礦進(jìn)口下降，供應(yīng)不足有望限制精錫產(chǎn)量緬甸礦維持低位，短期礦端緊張2024年1-5月，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口錫精礦79,100噸，同比-13,410噸/-14.5%，粗折金屬量進(jìn)口25,587噸，同比-1,280噸/-4.8%。其中，緬甸累計(jì)進(jìn)口金屬量10,155噸，同比-3,787噸/-27.2%。佤邦提出申請(qǐng)恢復(fù)曼相礦區(qū)精粉運(yùn)輸,目前積壓錫精礦品位較低折金屬?lài)嵓s為1000-1200噸，預(yù)計(jì)6月份進(jìn)口小幅增加，但不改整體收縮趨勢(shì)。錫精礦加工費(fèi)小幅上調(diào)5月份，云南40%錫精煉加工費(fèi)月均價(jià)17,100元/噸，廣西60%錫精礦加工費(fèi)13,100元/噸，環(huán)比均有1,650元/噸漲幅，加工費(fèi)上行主要因?yàn)殄a價(jià)上漲，疊加冶煉廠長(zhǎng)期盈虧邊緣，分享錫價(jià)上漲利潤(rùn)所致，礦端緊張局面未改。圖表61：錫精礦加工費(fèi)均價(jià)/（萬(wàn)元/噸）圖表60：中國(guó)錫精礦進(jìn)口/噸32.52300,000250,000200,000150,000100,00050,0000350%300%250%200%150%100%50%1.510%0.50-50%-100%累計(jì)數(shù)量累計(jì)同比SMM錫精礦加工費(fèi)_云南40%SMM錫精礦加工費(fèi)_廣西60%資料：Wind、SMM、海關(guān)數(shù)據(jù)平臺(tái)、華福證券研究所資料：ITA、SMM、華福證券研究所44華福證券錫：24H1國(guó)內(nèi)錫錠產(chǎn)量超預(yù)期，下半年或?qū)⒂谢芈?4H1國(guó)內(nèi)精錫產(chǎn)量超預(yù)期5月份國(guó)內(nèi)精錫產(chǎn)量達(dá)到1.67萬(wàn)噸，處于歷史單月較高水平，1-5月我國(guó)累計(jì)精錫產(chǎn)量48,821噸，同比+6.8%，由于廢料供應(yīng)充足，江西地區(qū)產(chǎn)量大幅提升，國(guó)內(nèi)精錫產(chǎn)量超預(yù)期，國(guó)內(nèi)精錫開(kāi)工率69.4%，處于相對(duì)高位。往后看，隨著礦端緊張局面向下傳導(dǎo)，疊加Q3為傳統(tǒng)檢修較為集中的時(shí)間，預(yù)計(jì)精錫產(chǎn)量將有所下降。圖表63：國(guó)內(nèi)精錫產(chǎn)能平均開(kāi)工率/%圖表62：國(guó)內(nèi)精煉錫產(chǎn)量/(噸，%)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000150%100%50%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-50%-100%國(guó)內(nèi)精錫產(chǎn)量YOY資料：SMM、華福證券研究所45資料：SMM,華福證券研究所華福證券錫：印尼錫錠出口不暢，中國(guó)成為凈出口國(guó)1-5月份累計(jì)凈進(jìn)口342噸，同比-4,354噸/-92.7%，2月份開(kāi)始中國(guó)已經(jīng)變成精錫凈出口國(guó)印尼出口不暢，中國(guó)精錫進(jìn)口量大幅下降。2024年1-5月，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口精錫7,263噸，同比-2,902噸/-28.6%。其中，進(jìn)口印尼精錫2,186噸，同比-5,708噸/-72.3%；進(jìn)口秘魯精錫3,213噸，同比+2,162噸。2024年精錫進(jìn)口窗口長(zhǎng)期關(guān)閉，進(jìn)口量大幅下降，同時(shí)印尼因配額問(wèn)題影響，1-5月份出口量降至1.03萬(wàn)噸，同比下降56.4%。海內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大，出口量大幅增加。1-5月我國(guó)累計(jì)出口精錫6,920噸，同比+1,451噸/+26.5%。圖表65：2024年印尼出口錫錠大幅下降/萬(wàn)噸圖表64：中國(guó)轉(zhuǎn)為精錫凈出口國(guó)/萬(wàn)噸108150%100%50%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)60%4-50%-100%-150%20累計(jì)累計(jì)同比進(jìn)口出口凈進(jìn)口資料：SMM,華福證券研究所資料：SMM、華福證券研究所46華福證券錫：表觀消費(fèi)量緩步提升5月份表觀消費(fèi)量達(dá)到1.45萬(wàn)噸，同比-18.6%，環(huán)比+7.5%；1-5月份累計(jì)表觀消費(fèi)量6.74萬(wàn)噸，同比-4.5%?？紤]到表觀消費(fèi)量受庫(kù)存變化影響，當(dāng)前市場(chǎng)交庫(kù)情緒較為旺盛，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)導(dǎo)致表觀消費(fèi)量未能直接反映消費(fèi)情緒，我們認(rèn)為，隨終端數(shù)據(jù)改善，錫消費(fèi)有所提振。圖表66：中國(guó)錫市場(chǎng)月度平衡資料Wind、海關(guān)數(shù)據(jù)平臺(tái)、SMM,華福證券研究所47華福證券銻：2024年銻價(jià)大幅攀升，創(chuàng)歷史新高2024年銻價(jià)創(chuàng)歷史新高2021年后全球礦產(chǎn)量下降與新增光伏需求驅(qū)動(dòng)的共振。雙碳目標(biāo)帶動(dòng)光伏高速發(fā)展，超白玻璃澄清劑帶動(dòng)銻需求，供應(yīng)端俄羅斯產(chǎn)量持續(xù)下滑，地緣政治對(duì)原料供應(yīng)形成障礙，價(jià)格快速上行；2023年銻價(jià)高位維持，年中小幅回落后快速拉升