2024年有色金屬行業(yè)市場前景及投資研究報告：通脹供給周期有色資源股可期

華福證券證券研究報告|行業(yè)投資策略有色金屬行業(yè)評級強于大市（維持評級）2024年8月5日把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期--2024年有色金屬中期行業(yè)策略報告華福證券投資要點??貴金屬：降息預期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱或將支撐金價繼續(xù)上攻。在降息之前黃金將繼續(xù)受益于降息預期交易，美國逐漸疲軟的經(jīng)濟和就業(yè)數(shù)據(jù)將逐漸支撐貴金屬價格上行，疊加中東/東亞沖突和美國大選等因素增加市場不確定性，黃金價格或有望維持強勢。建議關注中金黃金、紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金，小而優(yōu)推薦玉龍股份和株冶集團，關注銀泰黃金、湖南黃金、招金礦業(yè)、恒邦股份等。工業(yè)金屬：階段性累庫打壓情緒，期待需求落地。銅：短期銅累庫趨勢暫難改善，但隨價格回落下游補庫情緒提升，現(xiàn)貨成交改善；中長期，美聯(lián)儲降息確定性強，疊加礦端短缺難以緩解，支撐銅價中樞上移，新能源需求強勁將帶動供需缺口拉大，繼續(xù)看好銅價。建議關注紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、銅陵有色、金誠信，關注五礦資源；鋁：24年在云南提前復產(chǎn)以及俄鋁輸入增加的情況下，鋁錠社會庫存去庫順暢，顯示出下游需求有韌性，市場的悲觀預期逐步扭轉，同時，近期房地產(chǎn)利好政策頻發(fā)，地產(chǎn)拖累鋁消費的悲觀預期逐步修復，價格易漲難跌；中長期看，國內天花板+能源不足持續(xù)擾動，同時新能源需求仍保持旺盛，緊平衡致鋁價易漲難跌。建議關注中國鋁業(yè)、中國宏橋，關注天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份。??新能源金屬：鋰進入尋底階段，關注股票和價格雙底部。鋰：24全年過剩局面未改，仍需通過鋰價超跌實現(xiàn)供需再平衡，但當前價格已經(jīng)臨近盈虧平衡點。鋰礦為電動車產(chǎn)業(yè)鏈最優(yōu)質且彈性大的標的，關注股票和鋰價雙底部戰(zhàn)略性布局機會。個股建議關注鹽湖股份、藏格礦業(yè)、永興材料、紫金礦業(yè)、中礦資源，關注江特電機、天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)。其他金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價值。錫，佤邦復產(chǎn)仍未有消息，礦端供給縮量進一步向下游傳導，疊加7-9月份國內大型企業(yè)傳統(tǒng)檢修減產(chǎn)時間段，精錫供應有望收緊；需求端，錫焊料開工率小幅抬升，現(xiàn)貨成交改善，國內庫存持續(xù)去庫，疊加費城半導體指數(shù)連續(xù)攀高，電子消費有望持續(xù)改善，預計錫價偏強。長期看，2024年錫礦供應增量有限，需求端光伏、新能源汽車和AI錫需求的持續(xù)拉動，繼續(xù)看好錫價格，建議關注興業(yè)銀錫、錫業(yè)股份和華錫有色；銻，冶煉端因原料高位以及環(huán)保問題導致銻品產(chǎn)量下降，市場貨源緊張銻價仍處高位，短期關注俄羅斯稅收政策變化影響的原料進口節(jié)奏。長期，仍看好光伏玻璃對銻需求的拉動，而供給端增長有限，銻供需缺口長期存在，建議關注湖南黃金、華錫有色、華鈺礦業(yè)；稀土，24年指標增速或將放緩，海外礦供給有減量預期，家電和電車等終端需求持續(xù)向好，全年過剩程度降低，稀土價仍可保持偏強震蕩；中長期，海外供給增加不確定性較強，國內指標增速有望繼續(xù)放緩，新能源需求和人形機器人將先后接力拉動需求增長，“以舊換新”和“節(jié)能降碳”政策有望帶來存量和增量需求并舉，作為供給最集中的有色品種，即使出現(xiàn)過剩但價格相對可控，當前處于價格和估值底部的稀土板塊擁有彈性，個股建議關注北方稀土、中國稀土和金力永磁。?風險提示：美聯(lián)儲降息不及預期；下游需求不及預期；供給端釋放超預期2華福證券n

行情回顧：有色跑贏滬深300，黃金板塊繼續(xù)領漲n

貴金屬：降息預期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱支撐金價繼續(xù)上攻n

工業(yè)金屬：階段性累庫打壓情緒，期待需求落地n

新能源金屬：鋰進入尋底階段，關注股票和價格雙底部n

其他小金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價值n

投資建議：把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期n

風險提示目錄3華福證券行情回顧：黃金繼續(xù)領漲二級板塊截至2024年6月30日，有色板塊24H1漲幅2.7%，跑贏滬深300指數(shù)。銅鋁及部分小金屬等原料端供給擾動提振基本面情緒，降息預期支撐價格上漲預期，2024H1有色整體表現(xiàn)較強，其中Q2情緒更旺盛。從三級行業(yè)看，黃金板塊再次領漲。年初以來，黃金子行業(yè)上漲33.3%，為漲幅最大的子行業(yè)；其次為銅鋁，漲幅分別16.0%和12.8%；其他稀有金屬漲幅12.0%；鉛鋅7.1%；鋰跌幅最大，達到-36.3%。我們預計，市場對于地域政治動蕩及歐美次領漲有色指數(shù)；鋰供需過剩，價格反彈預期弱，但鋰價和權益市場接近底部。加強市場避險需求，黃金板塊再圖表1：有色板塊漲幅超過滬深300圖表2：年初以來黃金再次領漲板塊20%10%50%33.3%40%30%2.7%0.9%16.0%12.8%

12.0%20%0%-10%-20%-30%-40%7.1%10%1.8%0%-10%-20%-30%-40%-50%-3.8%-14.9%-15.4%-29.2%-30.9%-36.3%資料wind，華福證券研究所資：wind，華福證券研究所4華福證券行情回顧：漲幅前十以資源股領漲截至6月30日，漲幅前十：沃爾核材（89.37%）、湖南黃金（63.71%）、洛陽鉬業(yè)（63.46%）、北方銅業(yè)（61.81%）、華錫有色（60.73%）、興業(yè)銀錫（49.56%）、中金黃金（48.59%）、紫金礦業(yè)（42.62%）、天山鋁業(yè)（37.37%）、中國鋁業(yè)（35.28%）。截至6月30日，跌幅前十：園城黃金（-97.59%）、青島中程（-81.59%）、龍宇股份（-65.97%）、金博股份（-59.51%）、鞍重股份（-58.21%）、德方納米（-53.79%）、金圓股份（-52.54%）、嘉元科技（-51.92%）、志特新材（-46.03%）、深圳新星（-46.02%）。圖表4：年初以來跌幅前十圖表3：年初以來漲幅前十以資源股居多100%89.4%0%-20%-40%-60%80%60%40%20%0%63.7%

63.5%61.8%

60.7%49.6%

48.6%42.6%37.4%35.3%-46.0%

-46.0%-53.8%

-52.5%-51.9%-59.5%

-58.2%-66.0%-80%-100%-120%-81.6%-97.6%資料：wind，華福證券研究所資料：wind，華福證券研究所5華福證券行情回顧：銻錠價格領漲，稀土及新能源金屬價格下跌截至2024年6月30日，貴金屬、基本金屬商品價格大多上漲，其中銻錠漲幅為所有金屬之首。漲幅前的商品中，銻錠、精銦、錫精礦、銀和氧化鋁等漲幅居前，其中銻錠因礦端供給擾動以及光伏需求提振，漲幅達到91.5%；貴金屬受地域政治動蕩及降息預期提振，繼續(xù)上漲，其中銀漲幅28.0%，高于滬金的14.5%；銅鋁漲幅分別12.1%和3.0%。稀土及鋰電產(chǎn)業(yè)鏈相關商品下跌幅度較大。供需過剩致價格承壓，其中鐠釹氧化物下跌18.0%、電碳下跌11.5%、電鈷下跌11.1%，稀土和碳酸鋰價格接近底部，值得關注。圖表5：貴金屬、基本金屬商品價格大多上漲91.5%100%80%60%40%20%0%29.7%28.0%14.5%12.1%3.0%-20%-40%-60%-11.1%

-11.5%-18.0%-40.0%資料：SMM，百川，wind，華福證券研究所6華福證券行情回顧：有色行業(yè)估值提升，主因稀土及鋰電板塊2023盈利基數(shù)下降截止至6月30日，有色行業(yè)PE（TTM）估值為21.0倍，估值水平明顯高于2023年6月30日，主要因24H1價格上漲將帶動利潤釋放預期，對應PE（TTM）走高。中信三級子行業(yè)中，稀土、鋰及鋰電化學品估值水平增加主要因為2023年價格回落后公司利潤減少拉低基數(shù)；銅鋁估值水平相對較穩(wěn)。尋找價格上漲而估值水平降低的板塊，鉛鋅和鎢值得關注。圖表7：有色子行業(yè)PE(TTM)圖表6：有色行業(yè)PE(TTM)提升90807060504030201007058.2605042.542.633.336.338.929.34034.731.724.421.722.523.121.013.330

25.319.0231.60.014.622.119.318.62010014.813.55.42023202420232024資料wind，華福證券研究所資料：wind，華福證券研究所7華福證券n

行情回顧：有色跑贏滬深300，黃金板塊繼續(xù)領漲n

貴金屬：降息預期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱支撐金價繼續(xù)上攻n

工業(yè)金屬：階段性累庫打壓情緒，期待需求落地n

新能源金屬：鋰進入尋底階段，關注股票和價格雙底部n

其他小金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價值n

投資建議：把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期n

風險提示目錄8華福證券貴金屬：多因素提振，金價再創(chuàng)新高復盤：金價再創(chuàng)新高，高點逼近2,500美元/盎司2024上半年貴金屬市場表現(xiàn)亮眼，倫敦現(xiàn)貨黃金價格突破2,400美元/盎司，創(chuàng)下歷史新高，滬金最高580元/克。1）受益于地緣沖突帶來的避險情緒提振，2023年底金價再次突破2000美元/盎司，2024年1月和2月金價盤整；2）隨著中東緊張局勢加劇降息預期形成，2024年3月-4月中上旬黃金迎來主升浪，金價達到2,400美元/盎司；3）2024年4月中旬-6月份隨著降息預期波動，金價高位震蕩。金價與十年期TIPS、美元繼續(xù)偏差2022年以來金價和美債實際收益率負相關性背離，并不意味著傳統(tǒng)研究分析的失效，實際利率拐點仍然對應著金價拐點，只是幅度上明顯金價走勢更強，我們分析主要有兩種因素擾動：1）美債超發(fā)導致自身基本面偏弱；2）央行持續(xù)超額購金帶來的黃金溢價。圖表8：倫敦金價與美國十年期TIPS/（美元/盎司，%）圖表9：倫敦金價與美元指數(shù)/（美元/盎司）2,5002,3002,1001,9001,7001,5004.03.02.01.00.0-1.0-2.02,5002,3002,1001,9001,7001,50012011511010510095908580倫敦金現(xiàn)貨：wind,華福證券研究所美國十年期TIPS倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價：wind,華福證券研究所美元指數(shù)（R)資料資料9華福證券貴金屬：美元信用體系弱化，美債繼續(xù)承壓付息+財政赤字壓力：美國政府債務壓力與日俱增，美國國會連續(xù)上調債務上限，財政可持續(xù)性、政府債務違約風險的擔憂拖累美元信用，2023財年美國國債利息支出高達6593億美元。高息背景下付息壓力更大，美國政府將不得不繼續(xù)發(fā)行國債以應對財政赤字，儲降息。美聯(lián)美債壓力增加：債務和赤字無序擴張可能導致貨幣體系遭遇外部擠兌，2023年底國際信用評級機構穆迪將美國主權信用評級展望從“穩(wěn)定”下調至“負面”。另外，非美貨幣貶值壓力對美債形成打壓，2024年6月18日，日本第五大銀行NorinchukinBank農(nóng)林中央金庫宣布，將在截至2025年3月的一年內出售規(guī)模超過10萬億日元的美國國債和歐洲債券。美元信用弱化+非美貨幣貶值壓力，美債壓力仍然存在圖表10：美國:未償公共債務總額

/十億美元圖表11：美國:聯(lián)邦財政支出:利息凈額/十億美元40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00007006005004003002001000資料：wind,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所華福證券貴金屬：央行購金或仍將持續(xù)，支撐黃金的溢價儲備功能與美元替代，全球央行持續(xù)超額購金是黃金價格與傳統(tǒng)模型偏差的主要原因之一黃金天然擁有貨幣的屬性，二戰(zhàn)結束時，固定匯率機制布雷頓森林貨幣體系建立；1971年，美國單邊終止其金本位制，布雷頓森林體系瓦解，貨幣屬性有所削弱，但仍具有價值儲存和支付的實質作用，黃金是儲備資產(chǎn)多元化和安全性的保障。1990-2008年，全球央行黃金為凈售金，2008年全球金融危機爆發(fā)，隨后主權債務危機席卷全球，更加突出了黃金等資產(chǎn)的地位，全球央行開始大規(guī)模購入黃金。2022年，全球地緣政治沖突以及美元信用體系弱化，避險情緒再次帶動全球購金潮，2022-2023連續(xù)兩年達到歷史高位，2024年一季度購金290噸，同比再增1%。其中，中國、捷克、印度、波蘭、土耳其等為2023年以來主要購金力量。圖表12：全球央行主要國家黃金儲量變化/噸資料世界黃金協(xié)會,華福證券研究所11華福證券貴金屬：央行購金或仍將持續(xù)，支撐黃金的溢價中國央行購金仍有空間：中國黃金儲備雖有暫緩跡象，但從黃金/外匯儲備比來看，2024年5月份5.3%，距離海外其他國家仍有距離，黃金儲備有利于提高國家支付能力，基于匯率和美元信用弱化考慮，中國黃金儲備占比仍有向上動力，購金趨勢或仍將持續(xù)。捷克繼續(xù)增加黃金儲量：2024年6月捷克央行行長AlesMichl表示，決定將捷克央行的黃金持有量從當前約40噸，提高到100噸。印度購金節(jié)奏加速：印度中央銀行印度儲備銀行的黃金儲備2024年第一季度增加19噸，已經(jīng)超過去年全年凈買入的16噸，購金仍在加速中。央行購金難再超額，但購金趨勢仍在，不能提供更多的金價上漲動量卻可以支撐黃金的溢價圖表13：中國黃金儲備/外匯儲備比圖表14：美國黃金儲備/外匯儲備比圖表15：印度黃金儲備/外匯儲備資產(chǎn)比45%40%35%30%25%20%15%10%5%12%10%8%6%5%4%3%2%1%0%6%4%2%0%0%資料Wind,華福證券研究所資料：Wind,華福證券研究所資料：Wind,華福證券研究所華福證券貴金屬：黃金價格有支撐，下半年將圍繞降息預期的交易回歸抗通脹本質，黃金價格很高嗎？黃金曾經(jīng)作為貨幣，回歸本質黃金核心屬性是抗通脹，中美歐M2和黃金價格趨勢線可擬合。以中美歐M2反映的黃金購買力上看，2024年5月相較于2000年初M2漲幅6.8倍、黃金漲幅7.3倍，兩者并沒有較大的偏移，所以以M2衡量黃金購買力，黃金抗通脹屬性支撐當前價格。黃金交易節(jié)奏：交易加息放緩→降息預期的形成→實質降息后的擴散2000年以來美聯(lián)儲經(jīng)歷了三次降息周期，分別為2001年1月-2023年6月（13次降息）；2006年6月-2008年12月（10次降息）；2019年8月-2020年3月（5次降息），每次降息開始時都帶來一波黃金上漲周期。

并且，2006年6月-2007年9月和2019年1月-2019年8月兩段加息尾聲平臺期，黃金價格表現(xiàn)依舊強勢，黃金的節(jié)奏上可以總結為：交易加息放緩→降息預期的形成→實質降息后的擴散。當前正處于降息預期形成階段，并且關于降息的交易處于底部圖表16：中美歐M2和黃金價格/(十億美元，美元/盎司)圖表17：降息節(jié)奏和黃金價格周期/（美元/盎司，%）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002,5003,0002,5002,0001,5001,00050014121082,0001,5001,0005006420002000

2002

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2024倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價利率目標中國美國歐元區(qū)倫敦現(xiàn)貨黃金（R)資料：wind,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所華福證券貴金屬：降息預期的形成條件，通脹緩解核心CPI持續(xù)下行，通脹稍有緩解但仍有粘性美國5月CPI同比上升3.3%，預估為3.4%，前值為3.4%；美國5月CPI環(huán)比持平，預估為0.1%，前值為0.3%。剔除掉波動性較大的食品和能源價格之后的美國5月核心消費者價格環(huán)比上漲0.2%，市場預估上漲0.3%；核心CPI同比增長3.4%，增速降至三年多來的最低，但仍高于2%的通脹目標。在6月FOMC會議紀要上對于通脹態(tài)度有所緩和，將“近幾個月，在實現(xiàn)委員會2%的通脹目標方面，缺乏進一步的進展”改為了“取得了適度的進一步進展”，較5月更為樂觀。而稍早公布的略低于預期的5月通脹數(shù)據(jù)，同樣說明美聯(lián)儲在去通脹的進程下較此前取得一定進展。鮑威爾講話，如果PCE通脹率處于2.6%或2.7%，那將是不錯的水平；5月的CPI數(shù)據(jù)意味著走在正確的方向，能夠建立信心。圖表18：美國核心通脹CPI持續(xù)下行/%圖表19：核心PCE同比增速下行/%121085040302010010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00642-10-20-30-400-2-42018201920202021202220232024CPI核心CPICPI服務：不含住房租金CPI：能源（R）美國:核心PCE:當月同比美國:PCE:當月同比資料：wind,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所華福證券貴金屬：降息預期的形成條件，勞工市場走弱失業(yè)率和新增就業(yè)人數(shù)分化，就業(yè)數(shù)據(jù)喜憂參半新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)強勁，非農(nóng)就業(yè)從去年11月人數(shù)持續(xù)增長，至今累計增長171.1萬人；但失業(yè)率緩步上行，失業(yè)率最近在5月觸及4%的逾兩年高位，職位空缺迅速下降了8%。美國勞動部發(fā)布的數(shù)據(jù)中，失業(yè)率來自于對于家庭的電話問卷調查，而新增非農(nóng)就業(yè)則來自于對企業(yè)所發(fā)放工資單的調查，兩種數(shù)據(jù)的統(tǒng)計范圍和方式都有差別，兩者背離差異的原因可能在于兼職人數(shù)的增多和員工跳槽等會在企業(yè)調查中被重復統(tǒng)計。圖表20：美國失業(yè)率數(shù)據(jù)上行/%圖表21：美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計:季調/萬人161412108美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計:季調9575553515-56420-25非農(nóng)職位空缺率：季調美國:失業(yè)率:季調資料：wind,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所華福證券貴金屬：降息預期交易至底部，預計下半年數(shù)據(jù)走弱帶動金價繼續(xù)上攻降息預期交易至底部，通脹稍有緩解央行購金帶來的溢價以及美債壓力導致的金價與實際利率的偏移仍將存在，對當前價格形成支撐，后市隨降息預期波動。美聯(lián)儲官員在5月議息會議上承認，他們認為就業(yè)市場的放緩也足以成為降息的理由，即使通脹仍然高于他們的預期。降息兩條路徑，一是通脹正在可持續(xù)地降至2%；二是勞動力市場意外疲軟。當前通脹數(shù)據(jù)雖有緩解但仍有粘性，就業(yè)數(shù)據(jù)有分歧，點陣圖顯示降至一次+CMEgroup顯示9月份開始降息的概率較高，關于降息的交易接近底部。我們認為，在降息之前黃金將繼續(xù)受益于降息預期交易，逐漸疲軟的經(jīng)濟和就業(yè)數(shù)據(jù)將逐漸支撐貴金屬價格上行，疊加中東/東亞沖突和美國大選等因素增加市場不確定性，黃金價格或有望維持強勢。個股推薦中金黃金、紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金，小而優(yōu)關注玉龍股份和株冶集團，關注銀泰黃金、湖南黃金、招金礦業(yè)、恒邦股份等。圖表22：9月份開始降息的概率56.3%（截止2024年6月27日）

圖表23：美聯(lián)儲議息會議點陣圖（截止2024年6月12日）資料：CME,華福證券研究所資料：CME,華福證券研究所華福證券貴金屬：白銀沒有定價權，但彈性更大白銀與黃金走勢相似但波動更大，降息預期形成階段貴金屬整體偏強，金銀比是反映銀價能否走出相對的指標之一。避險主導的貴金屬行情里，黃金較白銀有溢價2000年以來，金銀比在40-80范圍內運行，2020年依賴避險主導的貴金屬行情下，金銀比最高突破120，后續(xù)隨著恐慌情緒回落和工業(yè)的復蘇，金銀比逐漸修復，但仍在歷史中樞水平上方。未來隨著美聯(lián)儲降息預期落地，貴金屬定價重新向金融屬性傾斜，金銀仍處上升通道中，白銀的彈性取決于工業(yè)屬性。圖表24：金銀走勢相同，白銀沒有定價權/（美元/盎司）圖表25：2000-2024年金銀比140120100803,0002,5002,0001,5001,000500605040302010060402000倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價：Wind,華福證券研究所倫敦現(xiàn)貨白銀:以美元計價資料資料：

Wind,華福證券研究所華福證券貴金屬：白銀工業(yè)屬性何時定價金銀比并不單一反映白銀的工業(yè)屬性，還在一定程度上反映了黃金在避險+抗通脹屬性上的部分溢價避險情緒高漲催生購金需求，黃金較白銀在避險屬性上有溢價，具體來看，

2008、2011、2020年VIX高點均對應出金銀比的高位。從資源角度來看黃金較白銀更稀缺、更剛性，所以抗通脹屬性也更強，具體來看，美國M2增速在2008、2020年的高點也與金銀比表現(xiàn)出了一定的相關性。在避險和通脹主導的貴金屬行情里，優(yōu)先黃金配置更容易走出超額。經(jīng)濟復蘇階段，白銀的工業(yè)屬性更容易有溢價金銀比與制造業(yè)PMI指數(shù)階段性展現(xiàn)出一定的負相關性，如2011年和2020年制造業(yè)PMI指數(shù)拐點對應著金銀比的拐點。雖然長期趨勢上看，反映到具體數(shù)值上，并不是制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)高位金銀比就能恢復至歷史相對低位，主要原因在于金銀比涵蓋了避險、通脹等多重因素，但階段性的情緒是有效的。在全球經(jīng)濟觸底反彈的預期下，制造業(yè)PMI修復的預期下，白銀的工業(yè)屬性定價將逐漸走強。圖表26：避險行情黃金較白銀有溢價圖表27：制造業(yè)PMI修復的預期下，白銀的工業(yè)屬性走強90807060504030201001401201008014012010080605856545250484644424060604040202000金銀比制造業(yè)PMI標準普爾500波動率指數(shù)(VIX)金銀比（R)資料：

Wind,華福證券研究所資料：

Wind,華福證券研究所華福證券貴金屬：白銀供需不足+連續(xù)去庫，工業(yè)屬性強勁2021-2023年供需持續(xù)存在缺口，對應白銀庫存降至2017年以來較低水平。全球可追蹤白銀庫存在2021年2月份達到頂峰5.4萬噸后開始持續(xù)去庫，2021-2023年全球累計減少了1.62萬噸白銀庫存，相當于白銀年均產(chǎn)量的近三分之二。截止2024年6月，倫敦金庫及各大商品交易所庫存3.70萬噸，較2024年下降650噸，去庫仍在進行。分不同交易所來看，COMEX白銀庫存量隨SLV白銀ETF持倉走高，SHFE、SGE和LBMA均下降。核心結論當前貴金屬邏輯逐漸回歸金銀共有的金融屬性，而對于黃金有溢價的因素如避險、抗通脹等交易相對充分，在全球經(jīng)濟觸底反彈+制造業(yè)PMI修復的預期下，白銀的工業(yè)屬性定價將逐漸走強，金銀比具備向下修復空間，有望走出超額收益。個股推薦興業(yè)銀錫，關注盛達礦業(yè)。圖表28：全球白銀顯性庫存/萬噸圖表29：SLV白銀ETF持倉/萬噸6.05.04.03.02.01.00.02.52.01.51.00.50.0LBMA

CME

SHFE

SGE：LBMA,Wind,華福證券研究所資料資料：Wind,華福證券研究所華福證券n

行情回顧：有色跑贏滬深300，黃金板塊繼續(xù)領漲n

貴金屬：降息預期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱支撐金價繼續(xù)上攻n

工業(yè)金屬：階段性累庫打壓情緒，期待需求落地n

新能源金屬：鋰進入尋底階段，關注股票和價格雙底部n

其他小金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價值n

投資建議：把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期n

風險提示目錄20華福證券銅：雙重屬性共振，銅價快速攀升24年上半年銅價創(chuàng)歷史新高，金融及工業(yè)屬性共同主導波動。3月以來受冶煉供給收縮、美聯(lián)儲降息、英美制裁和美銅逼倉（投機性資金多頭）等多重因素影響，銅價最高漲至87,390元/噸，較年初上漲26.4%，隨著逼倉失敗致多頭獲利了結，5月下旬開始銅價連續(xù)回調，我們認為銅價泡沫部分已基本消化。圖表30：銅價波動核心驅動因素21資：wind，華福證券研究所華福證券銅：受礦端原料緊缺影響，TC跌至歷史低位TC/RC：年初以來，受礦端短缺影響，中國冶煉廠現(xiàn)貨粗煉費TC持續(xù)下跌，截至2024年6月14日，TC為2.2美元/噸，處于歷史最低位。供需：跟據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2024年1-3月，全球精煉銅產(chǎn)量686.3萬噸，同比+5.3%；精煉銅消耗657.6萬噸，同比+4.1%；精煉銅供給過剩約28.7萬噸。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，1-5月我國電解銅累計產(chǎn)量為491.3萬噸，同比+5.9%，粗銅和陽極銅彌補了銅精礦的短缺。庫存：受高銅價抑制，下游需求多以剛需為主，采購貨偏謹慎，截至2024年7月1日，LME+COMEX+SHFE+保稅區(qū)銅庫存合計為52.22萬噸，較年初上漲32.70萬噸。圖表31：中國冶煉廠現(xiàn)貨TC趨勢（美元/干噸）圖表32：全球電解銅庫存（萬噸）15013011090160140120100807060504030200101/82/83/84/85/86/87/88/89/810/8

11/8

12/82020A2024A2019A2023A2018A2022A2017A2021A2016A資料：WIND，華福證券研究所資：WIND，華福證券研究所華福證券銅：礦端擾動增加，供給增速放緩圖表33：24-26年銅礦新增項目統(tǒng)計（萬噸）銅礦Kamola-Kakula銅礦巨龍銅礦所屬企業(yè)紫金礦業(yè)紫金礦業(yè)洛陽鉬業(yè)洛陽鉬業(yè)銅陵有色中金嶺南五礦資源金誠信國家剛果（金）中國2024420251320265多個項目存在延期，銅礦未來增量下調。根據(jù)我們不完全統(tǒng)

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為68/60/52萬噸。416TFM剛果（金）剛果（金）厄瓜多爾多米尼加剛果（金）剛果（金）剛果（金）印度尼西亞澳大利亞蒙古102KFM米拉多銅礦邁蒙礦03121礦端擾動增加+再生銅補充，24年精煉銅供給增量有限。綜合考慮礦山品位下滑和再生銅產(chǎn)量等因素，預計24-26年精煉銅總供給為2701/2789/2847萬噸，分別+8萬噸（+0.3%）、+88萬噸（+3.3%）、+58萬噸（+2.1%）。1.52.51.5Kinsevere1.12Lonshi銅礦SanMatias銅金銀礦Grasberg金誠信0.6自由港243295CopperSouthAustraliaOyuTolgoiQuebradaBlancaSalobo必和必拓力拓7泰克資源淡水河谷南方銅業(yè)南方銅業(yè)Codelco安托法加斯塔CodelcoUSM智利191巴西圖表34：精煉銅供給端測算BuenavistaElPilar墨西哥1.200.91.5520232024E2025E2026E墨西哥2全球銅礦產(chǎn)能（萬噸）全球銅礦產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)能利用率（%）2,818.02,906.12,983.63,051.4Salvador智利3LosPelambresChuquicamataUdokan智利4152239.879.5%2232.377.5%2306.377.3%2349.677.0%智利俄羅斯85原生精煉銅產(chǎn)量（萬噸）再生精煉銅產(chǎn)量（萬噸）總供給2237.5455.12232.3468.82306.3482.82349.6497.3紅泥坡銅礦Kansanshi涼山礦業(yè)第一量子中國2.577贊比亞32692.62701.02789.22846.9合計68.359.952.2資料：公司公告，長江有色網(wǎng)，mysteel，礦業(yè)匯，礦天下，銅云匯，洲際礦山，資料：ICSG，華福證券研究所SMM，華福證券研究所23華福證券銅：新能源需求拉動邊際增量電動車、光伏、風電、儲能等拉動銅消費邊際增量。根據(jù)測算，

24-26年新能源汽車用銅增量為25.2/26.7/23.5萬噸，新能源發(fā)電用銅增量為39.4/61.5/32.9萬噸，儲能用銅增量為5.5/7.0/4.5萬噸。圖表35：新能源銅需求測算??202220232024E11802025E14162026E1629圖表36：新能源單位用銅量中國新能源汽車銷量（萬輛）

687全球新能源汽車銷量（萬輛）

1020944136272.010321738087168790.01292030107.91552332124.1179新能源汽車單位用銅量單位中國電動車銅需求（萬噸）全球電動車銅需求（萬噸）53.578海上風電陸上風電光伏裝機純電動車插電式混動傳統(tǒng)汽車儲能80002900400083kg/mwkg/mwkg/mwkg/輛kg/輛kg/輛噸/GWh中國光伏新增裝機容量（GW）

87239251258全球光伏新增裝機容量(GW)中國光伏銅需求（萬噸）全球光伏銅需求（萬噸）240459586638光伏風電35969510010315275184234255中國風電新增裝機容量（GW）

50全球風電新增裝機容量（GW）

9088981116012025.843.152140161186中國風電銅需求（萬噸）全球風電銅需求（萬噸）中國儲能新增裝機（GWh）全球儲能新增裝機（GWh）中國儲能銅需求（萬噸）全球儲能銅需求（萬噸）中國新能源銅需求（萬噸）全球新能源同需求（萬噸）17.132.751.08136.661.711842.873.61422330.631750資料究所ICSG，IEA，SMM，華福證券研871583.310.0245357428儲能合計1.95.55.17.48.915.4223.2378.522.5252.2473.727.0279.1534.5107.5210.0187.9308.4資：ICSG，IEA，SMM，IRENA，CPIA，GWEC，CWEA，北極星風力發(fā)電網(wǎng)，國際風力發(fā)電網(wǎng)，華24福證券研究所華福證券銅：去庫拐點或將是銅價新一輪上漲的起點供需角度：短期雖受精廢價差擴大影響，粗銅和陽極銅的供應增加致精煉銅供給收縮低于預期，但礦端短缺難改+廢銅供給有限，預計24-26年精煉銅供需平衡為-32.9/-36.4/-29.2萬噸。宏觀角度：雖然美聯(lián)儲會議紀要偏鷹打壓短期銅價，但24年下半年開啟降息周期確定性較強，或將提振銅價。庫存角度：銅價下跌后需求明顯增加，去庫拐點或將是銅價新一輪上漲的起點。投資建議：短期銅累庫趨勢暫難改善，但隨價格回落下游補庫情緒提升，現(xiàn)貨成交改善；中長期，美聯(lián)儲降息確定性強，疊加礦端短缺難以緩解，支撐銅價中樞上移，新能源需求強勁將帶動供需缺口拉大，繼續(xù)看好銅價。個股：我們推薦紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、銅陵有色、金誠信，關注五礦資源。圖表37：全球精煉銅供需平衡（萬噸）圖表38：CME美聯(lián)儲觀察（截止2024年6月27日）?20232,237.5455.12024E2,232.3468.82025E2,306.3482.82026E2,349.6497.3原生精煉銅產(chǎn)量再生精煉銅產(chǎn)量總供給2,692.6103.32,701.0128.52,789.2155.22,846.9178.7新能源汽車新能源發(fā)電儲能195.1234.5296.0328.910.015.422.527.0建筑702.3678.5661.6650.4其他1,592.22,701.3-8.71,606.92,733.9-32.91,595.12,825.5-36.41,630.32,876.0-29.2總需求供需平衡資料華福證券研究所：ICSG，IEA，GWEC，CWEA，北極星風力發(fā)電網(wǎng)，國際風力發(fā)電網(wǎng)，資料：CME，華福證券研究所華福證券鋁：去庫順暢，24H1鋁價同比+7.1%需求悲觀預期扭轉+成本提升致24H1電解鋁價格走高。截至6月30日，2024年上半年國內平價鋁價19,798.4元/噸，同比+7.1%，主要因為在云南提前復產(chǎn)以及俄鋁輸入增加的情況下，國內鋁錠保持去庫，扭轉市場對需求的悲觀預期，同時氧化鋁價格抬升，成本端也給予上升動力。圖表39：電解鋁價格（元/噸）資：WIND，華福證券研究所華福證券鋁：24H1電解鋁行業(yè)利潤走擴供給：跟據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2024年1-5月，全球電解鋁產(chǎn)量2990.1萬噸，同比+4.0%；根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，1-6月我國電解鋁累計產(chǎn)量為2127.4萬噸，同比+5.1%。庫存：除5月俄鋁隱性庫存的釋放，LME庫存大增帶動全球社會庫存激增以外，3月以來電解鋁顯性庫存維持去庫。利潤：隨著電解鋁價格的持續(xù)攀升，行業(yè)平均噸鋁利潤走擴，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，2024年5月行業(yè)噸鋁利潤達到3386.7元/噸，同比+77.2%。圖表40：電解鋁行業(yè)平均利潤（元/噸）圖表41：全球電解鋁庫存（萬噸）240002300022000210002000019000180001700016000150006000500040003000200010000400350300250200150100501/42/43/44/45/46/47/48/49/4

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12/42024A2019A2023A2018A2022A2017A2021A2016A2020A行業(yè)噸鋁利潤A00鋁均價平均成本資料：WIND，百川盈孚，華福證券研究所資：WIND，華福證券研究所華福證券鋁：國內產(chǎn)能逼近供給側改革產(chǎn)能天花板我國電解鋁產(chǎn)能接近天花板。2018年頒布的《關于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實施產(chǎn)能置換有關事項的通知》確立了我國電解鋁產(chǎn)能天花板約為4500萬噸，截至2024年6月，國內建成產(chǎn)能已達4494.7萬噸，接近產(chǎn)能天花板，隨著云南復產(chǎn)的持續(xù)推進，6月運行產(chǎn)能達到4336.4萬噸。我國目前在建或擬建產(chǎn)能大部分為置換產(chǎn)能。受天花板限制，國內實際新增電解鋁產(chǎn)能有限，在建或擬建產(chǎn)能80%以上為置換產(chǎn)能，根據(jù)SMM統(tǒng)計，我國電解鋁置換產(chǎn)能主要集中在貴州、四川、內蒙古和甘肅地區(qū)，2024年預計投產(chǎn)規(guī)模達到177萬噸，但實際凈增產(chǎn)能僅有37萬噸，25年及以后預計投產(chǎn)規(guī)模為447萬噸，其中凈增產(chǎn)能僅有91萬噸。圖表42：2024年及遠期電解鋁新增產(chǎn)能情況（萬噸）2024年及遠期新建及擬建年產(chǎn)能42.0企業(yè)名稱省份產(chǎn)能凈增2024年投產(chǎn)產(chǎn)能預期2025年及遠期投產(chǎn)產(chǎn)能內蒙古華云（三期）云南宏泰新型材料內蒙古云南17.0-42.055.010.020.050.0--55.010.055.0193.050.035.011.013.080.040.040.0624.0-貴州雙元鋁業(yè)貴州--農(nóng)六師搬遷擴建項目云南宏合新型材料新疆20.0-35.0143.050.035.011.013.080.040.040.0447.091.0云南中鋁青海產(chǎn)能擴建升級項目青海10.035.011.013.020.02.0-霍駿扎鋁二期內蒙古青海-青海海源綠能二期廣元啟明星二期中鋁華昇-四川-廣西-云鋁涌鑫（二期）內蒙古白音華二期合計云南-內蒙古-128.0177.037.0新增產(chǎn)能投產(chǎn)帶動產(chǎn)能凈增資料SMM，華福證券研究所華福證券鋁：海外復產(chǎn)緩慢，新增產(chǎn)能落地不確定性較大海外鋁廠復產(chǎn)緩慢。21-22年受能源危機影響，海外電解鋁產(chǎn)能大幅減產(chǎn)，減產(chǎn)地區(qū)主要分布在歐洲，由于歐洲鋁廠小而分散，復產(chǎn)需額外投資，23年僅有Dunkerque鋁廠復產(chǎn)部分產(chǎn)能，其余停產(chǎn)產(chǎn)能預計未來復產(chǎn)不確定性較強。海外新增產(chǎn)能建設緩慢，主要分布在印度和印尼地區(qū)。受國內產(chǎn)能紅線影響，國內電解鋁企業(yè)紛紛轉向海外建廠，根據(jù)長江有色網(wǎng)統(tǒng)計，國內企業(yè)規(guī)劃海外建廠的電解鋁產(chǎn)能達575萬噸，其中華峰集團一期前25萬噸電解鋁項目已全部投產(chǎn)。除此之外，Inalum、CITA、Balco等國外鋁企遠期規(guī)劃新增產(chǎn)能達170.4萬噸。由于東南亞基礎設施建設水平較低，缺少交通、電力等設施，項目建設落地的不確定性較大。圖表43：海外未來新增產(chǎn)能統(tǒng)計（萬噸）公司產(chǎn)能建設地印度尼西亞印度尼西亞印度尼西亞規(guī)劃產(chǎn)能100備注2023年5月25日，印尼華青電解鋁項目前25萬噸電解鋁項目全部投產(chǎn)，一期建設50萬噸電解鋁計劃年底基本形成產(chǎn)能。浙江華友控股集團將在印尼籌劃建電解鋁、氧化鋁、碳素廠等，可能的規(guī)模為200萬噸電解鋁。2023年4月24日公司宣布通過印尼全資子公司NanshanPAI公司建設印尼賓坦工業(yè)園年產(chǎn)25萬噸電解鋁，預計于2026年7月建成。華峰/青山華友控股南山鋁業(yè)20025魏橋/力勤/AdaroEnergyInalum阿達羅能源正在印尼北加里曼丹島建設年產(chǎn)150萬噸電解鋁的鋁冶煉廠，該項目分三期建設，已經(jīng)于2021年底開工建設，目前正在建設第一期（年產(chǎn)50萬噸）電解鋁項目，計劃2025年第一季度投產(chǎn)。Inalum目前在北蘇門答臘擁有兩座水電站和一座年產(chǎn)能27萬噸的電解鋁廠，改造后年產(chǎn)能將達到30萬噸以上。CTCitaMineralInvestindoTbk計劃建造年產(chǎn)量為50萬噸的鋁冶煉廠。Balco在恰蒂斯加爾邦的科爾巴工廠建設一條年產(chǎn)能為41.4萬噸的新生產(chǎn)線，實施將需要長達兩年的時間，預計2023年底建成。印度尼西亞150印度尼西亞印度尼西亞350CITABalco印度41.4杭州錦江集團將在沙特阿拉伯中沙吉贊產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)建設年產(chǎn)200萬噸氧化鋁、100萬噸電解鋁項目，爭取今年年內實現(xiàn)一期開工。多農(nóng)省共規(guī)劃60萬噸產(chǎn)能，根據(jù)阿拉丁預計24/25/26年分別投產(chǎn)15/15/30萬噸。這項投資將增加96個AP60鋁電解槽，將增加約16萬噸/年的初級鋁生產(chǎn)能力，建設將持續(xù)兩年半，新電解槽的投產(chǎn)預計將在2026年上半年開始，整個廠區(qū)的投產(chǎn)將在2026年底完成。?錦江集團/沙特阿拉伯10045越南加拿大?力拓合計16745.4資料：阿拉丁，長江有色金屬網(wǎng)，SMM，中國鋁業(yè)官網(wǎng)，同花順財經(jīng)，中國證券報，華福證券研究所29華福證券鋁：“雙碳”政策下，整體供給速度趨于緩慢受“雙碳”政策及國內電力緊張影響，未來供給端增速放緩。2023年全球電解鋁產(chǎn)量達到7058.1萬噸，其中國內產(chǎn)量為4174.1萬噸，海外產(chǎn)量為2884.0萬噸。2024年考慮到云南提前復產(chǎn)及內蒙古等新增產(chǎn)能投產(chǎn)，預計全球產(chǎn)量達到7192.0萬噸，同比增長1.9%，其中國內產(chǎn)量達到4274.0萬噸，同比增長2.4%，國外產(chǎn)量達到2918.0萬噸，同比增長1.2%。隨著國內運行產(chǎn)能逼近產(chǎn)能“天花板”，2026年全球產(chǎn)量將達到7427.0萬噸。圖表44：全球電解鋁產(chǎn)量預測（萬噸）20203724.46151.214.2%20213898.27173.814.7%20224003.23104.962.7%20234174.10170.874.3%2024E4274.0099.902.4%2025E4329.5055.501.3%2026E4375.0045.501.1%電解鋁產(chǎn)量增量國內產(chǎn)量海外產(chǎn)量同比電解鋁產(chǎn)量增量2808.0415.590.6%2810.932.892900.5789.643.2%2884.00-16.57-0.6%2918.0034.001.2%2977.0059.002.0%3052.0075.002.5%同比0.1%合計同比6532.502.6%6709.202.7%6903.802.9%7058.102.2%7192.001.9%7306.501.6%7427.001.6%資：IAI，阿拉丁，華福證券研究所30華福證券鋁：地產(chǎn)疲軟，新能源拉動終端需求u

地產(chǎn)：24年房地產(chǎn)開工及竣工面積雙下滑，對鋁需求形成拖累。地產(chǎn)基建占我國鋁消費的25.8%，截止到24年5月，開工面積累計同比-24.2%，竣工面積累計同比-20.1%，雖有政策提振，但整體壓力仍較大或逐步向下探底，預計24-26房地產(chǎn)用鋁對地產(chǎn)拖累將逐步減弱。圖表45：全球電解鋁需求預測/萬噸欄目2020A1,0248%2021A1,0775%2022A1,041-3%15997%972023A1,1002%2024E990-10%27425%2426%2025E950-4%32920%2461%2026E9500%地產(chǎn)需求同比同比同比新能源汽車光伏308121937815%244-1%4010%53165%6238%228u

新能源汽車：產(chǎn)銷兩旺，帶動鋁需求高增長。根據(jù)IAI統(tǒng)計，純電動汽車用鋁量為227kg/輛，插電式混合動力汽車用鋁量為244kg/輛，隨著新能源汽車滲透率的不斷提升，預計24-26年全球新能源汽車用鋁增量為75、79、70萬噸。57%817%58%15134%10特高壓383245?

-82%2,720382%2,7983%-61%2,7980%-31%2,723-3%219%2,7501%40%2,7781%-11%2,8051%國內其他需求國內電解鋁需求新能源汽車光伏?

10%3,835u

光伏：清潔能源迅猛發(fā)展拉動鋁消費。據(jù)Mysteel統(tǒng)計，每GW光伏組件邊框的耗鋁量在0.9-1.1萬噸，每GW電站建設所需光伏支架的用鋁量約為0.4-0.6萬噸。預計24-26年全球光伏裝機為459/586/638GW，對應用鋁量為466/574/603萬噸。4,0556%4,1101%4,2804%4,2890%4,3471%4,4182%同比同比同比同比9%4577859711821%22331%2,5031%14221%32847%2,5281%16314%3599%80%70%11%17128%2,6380%14%93134171u

特高壓：“十四五”規(guī)劃拉動鋁桿線消費。我國要求在“十四五”期間加強西電東送、提高清潔能源消納比例，國網(wǎng)規(guī)劃建設特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，據(jù)SMM歷史線路數(shù)據(jù)，特高壓交流線路平均每公里用鋁量63.43噸，特高壓直流線路平均每公里用鋁量55.17噸，預計24-26年我國特高壓用鋁增量為22、13、-5萬噸。-2%45%0%國外其他需求國外電解鋁需求全球電解鋁需求2,314-13%24522,64914%2,479-7%2,5541%286017%28951%2747-5%28444%29995%30753%同比

-12%6,2876,91510%7,0051%7,0270%7,1332%7,3463%7,4932%同比0%數(shù)據(jù)：WIND，百川盈孚，中國鋁業(yè)年報，，中國有色金屬報，CPIA，IEA，WIND，EVvolumes，SMM，華福證券研究所華福證券鋁：基本面堅挺，鋁價易漲難跌電解鋁供需將逐步轉向緊缺。供給剛性+新能源持續(xù)發(fā)力，預計24-26年供需平衡分別為59/-40/-66萬噸。投資建議：24年在云南提前復產(chǎn)以及俄鋁輸入增加的情況下，鋁錠社會庫存去庫順暢，顯示出下游需求有韌性，市場的悲觀預期逐步扭轉，同時，近期房地產(chǎn)利好政策頻發(fā)，地產(chǎn)拖累鋁消費的悲觀預期逐步修復，價格易漲難跌；中長期看，國內天花板+能源不足持續(xù)擾動，同時新能源需求仍保持旺盛，緊平衡致鋁價易漲難跌。個股：推薦中國鋁業(yè)、中國宏橋，關注天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份。圖表46：全球電解鋁供需平衡表/萬噸20206,5331,0247520216,7091,07715720226,9041,04124420237,0581,1003162024E7,1929902025E7,3079502026E7,427950電解鋁產(chǎn)量國內地產(chǎn)需求全球新能源汽車需求全球光伏需求其他3924715401461962693994665746035,0426,2872465,4856,915-2065,4517,005-1015,2127,027315,2867,133595,3517,346-405,3997,493-66電解鋁消費量供需平衡資：IAI，WIND，百川盈孚，中國鋁業(yè)年報，CPIA，IEA，WIND，EVvolumes，SMM，華福證券研究所32華福證券n

行情回顧：有色跑贏滬深300，黃金板塊繼續(xù)領漲n

貴金屬：降息預期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱支撐金價繼續(xù)上攻n

工業(yè)金屬：階段性累庫打壓情緒，期待需求落地n

新能源金屬：鋰進入尋底階段，關注股票和價格雙底部n

其他小金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價值n

投資建議：把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期n

風險提示目錄33華福證券鋰：24H1階段性供需錯配，鋰價先漲后跌圖表47：2024年1-5月中國鋰月度數(shù)據(jù)匯總以及供需平衡（萬噸，萬噸LCE，GWh，億臺）第一階段：底部運行（2024.1-2024.2）：23年下半年非洲和南美鋰開始放量，供給有較強增量預期，但24年年初為季節(jié)性淡季，需求環(huán)比走弱，鋰價持續(xù)下行，并在底部震蕩運行。第二階段：上漲后震蕩（2024.3-2024.4）：進入3月后碳酸鋰需求“淡季不淡”，因2月基數(shù)較低以及旺季部分訂單前置正極廠排產(chǎn)環(huán)比大增，因此前鋰價底部時正極廠庫存多處于低位，補庫需求帶動鋰價高增，同時江西鋰渣環(huán)保問題開始發(fā)酵，部分海外礦商宣布減產(chǎn)，供給擾動加劇放大鋰價波動。第三階段：震蕩下跌（2024.5-2024.6）：高鋰價刺激下冶煉廠海外拿礦和生產(chǎn)熱情高漲，期貨定價模式被采納后套保也可保證合理利潤，供給端迅速放量。從產(chǎn)量角度計算，此前鋰并未出現(xiàn)明顯短缺，但因排產(chǎn)環(huán)比持續(xù)增加帶動補庫需求上升造成鋰鹽階段性短缺，5、6月下游對排產(chǎn)預期較弱，客供和長單占比提高并停止補庫，過剩開始凸顯，鋰價持續(xù)下跌并突破2月低位，開始進入尋底階段。數(shù)據(jù)：iFind，Mysteel,SMM，海關總署，華福證券研究所。注：電鈷為噸；手機為億部；車為萬輛；其余34未注明的均為實物萬噸。華福證券鋰：供給雖有延期，高資本投入下全球鋰供給快速增長全球鋰：澳礦老項目擴產(chǎn)爬坡以及美非綠地項目投產(chǎn)貢獻主要增量，非洲礦面臨較大成本壓力。澳洲此前貢獻全球主要鋰礦供給，本輪周期中增量主要來自PLS、Wodgina、Greenbushes、Marion擴產(chǎn)和爬坡，新項目僅有KathleenValley和Holland投產(chǎn)，現(xiàn)有鋰資源潛力消耗完畢。非洲鋰增量主要來自于中資企業(yè)開發(fā)的津巴布韋綠地項目，中礦Bikita、盛新薩比星、華友Arcadia等均在2023年投產(chǎn)爬坡，但因基礎設施較差和運費問題面臨較大的成本壓力。巴西貢獻南美鋰礦主要增量，北美項目有較多規(guī)劃但因環(huán)保和資本開支問題前景不明。全球鋰鹽湖：阿根廷增量顯著，綠地項目面臨融資問題。鹽湖資源位于鋰行業(yè)成本曲線最左端，但普遍位于高海拔較落后地區(qū)配套設施較差，資金和環(huán)保壓力較大。智利SQM和雅保擴產(chǎn)順利，阿根廷Arcadium的Fenix和Olaroz、贛鋒鋰業(yè)的CO鹽湖產(chǎn)能爬坡迅速，2024年紫金礦業(yè)的3Q鹽湖、浦項SaldeOro、以及青山的CR鹽湖將從24年中開始陸續(xù)投產(chǎn)貢獻新增量，但因鋰價低迷以及宏觀問題綠地項目融資較困難。中國青海鹽湖因環(huán)保和資源稟賦限制難有進一步開發(fā)，但西藏地區(qū)的麻米錯鹽湖、扎布耶鹽湖、拉果錯鹽湖未來有望成為新增量。全球鋰云母：環(huán)保問題頻發(fā)，產(chǎn)能建設迅速但部分落后產(chǎn)能面臨出清風險。全球主要鋰云母項目主要位于宜春，在當?shù)卣闹С窒略颇柑徜嚠a(chǎn)能建設迅速，但因為資本無序擴張導致了一系列的環(huán)保問題，未來尾礦和尾渣的問題仍待解決，同時因為先天資源稟賦的問題成本偏高，未來部分高成本項目或將面臨出清風險。圖表48：2021-2026年全球鋰資源端供給（萬噸LCE）資：各公司公告、各公司官網(wǎng)、iFind、新華社、云財經(jīng)訊、金融界、格爾木融媒、華福證券研究所整理35華福證券鋰：供給雖有延期，高資本投入下全球鋰供給快速增長雖有放緩，高資本投入下未來三年鋰供給釋放迅速。盡管鋰資源開發(fā)難度較大導致開發(fā)進展普遍不及預期，但鋰作為新能源產(chǎn)業(yè)鏈上游而備受資本青睞，資本加持下全球鋰項目激增，全球鋰供給逐步進入放量期，理想情況下預計2024-2026年全球鋰供給為140.3/185.3/234.6萬噸LCE，同比增長34.4%/32.1%/26.6%，增量為35.9/45.0/49.4萬噸。綠地項目因資金問題開發(fā)有所放緩，在產(chǎn)項目面臨控本壓力。當鋰價低于15美元/kg時，海外礦商主導的綠地項目面臨較大的融資問題，鋰礦項目雖然資本開支較小但后續(xù)運營成本高于鹽湖項目，鹽湖項目雖位于成本曲線左側但因環(huán)保和較高的基礎設施投入導致部分公司雖發(fā)布相關DFS，資金成為問題，如Arcadium作為全球第四大鋰生產(chǎn)商，因資本開支問題優(yōu)先開發(fā)阿根廷鹽湖項目，同時放緩加拿大JamesBay和Whabouchi的鋰成本將成為各個在產(chǎn)項目的主要任務。項目。在鋰價高企時在產(chǎn)項目以放量為主要目的因此成本偏高，當前鋰價處于底部后，控制圖表49：2021-2026年全球鋰供給（萬噸LCE）資：各公司公告、各公司官網(wǎng)、iFind、新華社、云財經(jīng)訊、金融界、格爾木融媒、華福證券研究所整理36華福證券鋰：國內電車高景氣，Q3旺季可期國內外電車需求表現(xiàn)分化，Q3旺季仍可期。進入2024年后在以舊換新政策、新車型密集發(fā)布等影響下，中國電動車市場表現(xiàn)超預期，6月中國新能源車銷量104.9萬臺，同環(huán)比+30.1%/+9.8%，市場占有率41.1%，略好于預期；1-6月中國新能源車銷量合計493.4萬臺，同比+32.0%/+119.8萬臺，市場占有率35.2%，看好Q3旺季銷量再上新臺階。受到經(jīng)濟不景氣、政策補貼退坡等不利因素影響，海外新能源車銷量放緩，1-5月歐洲新能源車累計銷量114.3萬輛，同比+2.5%。儲能仍將保持高增速，打造第二成長極。根據(jù)CNESA，2023年新增裝機規(guī)模達21.5GW/46.6GWh，為2022年的三倍左右，鋰電池技術占比提升至97.3%，理想情景下預計2024-2027年新型儲能累計裝機規(guī)模分別為54.7/80.4/108.9/138.4GW。圖表50：中國新能源汽車產(chǎn)量保持高增長（萬輛）圖表51：全球新能源汽車銷量受到海外拖累（萬輛）資料：iFind,華福證券研究所整理資料：工信部，華福證券研究所整理37華福證券鋰：供需失衡致下跌周期仍未結束過剩壓力凸顯，等待資源端出清信號?；仡?023年，鋰行業(yè)供需關系由短缺轉為過剩，盡管過剩幅度并不明顯，但因預期較弱引起的中下游產(chǎn)業(yè)鏈去庫導致價格出現(xiàn)快速下跌，2023年處于去暴利階段。目前國內新能源車增長迅速但滲透率已相對高位且海外需求較差拖累電車需求，儲能仍可保持相對高增速但當前占比較小難以造成結構性變化，未來三年鋰供給出現(xiàn)明顯過剩，但考慮到資源端進展普遍不及預期以及下游低庫存，過?；驅⒌陀谙卤淼睦硐霚y算。根據(jù)供需平衡關系，我們預計2024年將開始出清高成本礦山產(chǎn)能和阻止新的資本開支投入礦山，當前鋰價再次臨近底部，需先后等待冶煉端和高成本資源端出清信號。圖表52：2020-2026年鋰供需平衡表（萬噸LCE）資料：各公司公告、各公司官網(wǎng)、iFind、新華社、云財經(jīng)訊、金融界、格爾木融媒、IDC、38政府官網(wǎng)、Mysteel，海關總署等，華福證券研究所整理華福證券鋰價上漲由需求端驅動，供給端迅速放量致鋰價下跌第一輪周期（2015

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2020）：國內新能源補貼刺激下電車需求爆發(fā)，推動鋰價第一輪上漲至17.5萬元；騙補調查開始，供給端放量，鋰價回調至12.8萬元；新能源車搶裝放量，鋰龍頭供給釋放不及預期推動鋰價第二輪上漲至17萬元；隨著鋰供給持續(xù)釋放，電車銷量因補貼退坡下滑，鋰價下跌至4萬元，供給端開始出清高成本礦山。第二輪周期（2021

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至今）：新能源需求爆發(fā)式增長，中游產(chǎn)能積極擴張，供給端增量有限，鋰價在2022年11月上漲至歷史最高點62萬元。高鋰價刺激鋰供給端資本開支大幅增加，供給增速高于需求增速，鋰價開始回落。期間因供需錯配和庫存周期調整等因素鋰價出現(xiàn)反彈，但反彈力度逐步走弱，鋰價震蕩下行至底部。圖表53：歷史鋰鹽價格復盤（元/噸）39資料：iFind，華福證券研究所華福證券鋰：鋰價和股票雙底部，可左側布局低成本鋰個股鋰板塊和電動車板塊股價走勢高度一致：通過對比，天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、寧德時代、比亞迪股價走勢，可知天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)股價走勢和寧德時代、比亞迪股價高度一致。因疊加漲價因素，鋰板塊個股上漲幅度大于電動車板塊其他個股。預計未來鋰價將在8-12萬元之間震蕩。2023年鋰行業(yè)去暴利，2024年開始隨著鋰價下跌先后出清冶煉端和資源端產(chǎn)能，預計未來鋰價將在8-12萬元之間震蕩，同時為了出清落后產(chǎn)能短期存在超跌可能。鋰價和鋰礦股股價不完全同步：通過對比可知，鋰礦股股價領先鋰價。2019年10月贛鋒鋰業(yè)股票開始上漲，但鋰價2020年8月才啟動上漲，股票變動領先價格變動接近1年；2021年8月鋰個股普遍創(chuàng)新高，但鋰價2022年10月才創(chuàng)新高，我們判斷鋰價見底時間決定鋰板塊走勢。投資建議：24全年過剩局面未改，仍需通過鋰價超跌實現(xiàn)供需再平衡，但當前價格已經(jīng)臨近盈虧平衡點。鋰礦為電動車產(chǎn)業(yè)鏈最優(yōu)質且彈性大的標的，關注股票和鋰價雙底部戰(zhàn)略性布局機會。個股：建議關注鹽湖股份、藏格礦業(yè)、永興材料、紫金礦業(yè)、中礦資源，關注江特電機、天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)。圖表54：鋰板塊和電動車板塊股價走勢高度一致圖表55：鋰板塊股價變動領先鋰價（萬元/噸）資料Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所華福證券n

行情回顧：有色跑贏滬深300，黃金板塊繼續(xù)領漲n

貴金屬：降息預期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱支撐金價繼續(xù)上攻n

工業(yè)金屬：階段性累庫打壓情緒，期待需求落地n

新能源金屬：鋰進入尋底階段，關注股票和價格雙底部n

其他小金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價值n

投資建議：把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期n

風險提示目錄41華福證券錫：宏微觀共振，錫價連續(xù)上漲2024H1錫價從年初20.8萬元/噸上漲至26.9萬元/噸，漲幅27.1%2024年受益于降息預期，有色金屬價格集體上行，疊加錫供需改善，宏微觀共振帶動錫價漲幅居前。2024年內外價差擴大，進口窗口關閉，中國精錫從凈進口罕見成為凈出口國，國內錫錠去庫預期不斷提振價格上行。佤邦復產(chǎn)仍未有消息，礦端供給縮量進一步向下游傳導，疊加7-9月份國內大型企業(yè)傳統(tǒng)檢修減產(chǎn)時間段，精錫供應有望收緊；需求端，錫焊料開工率小幅抬升，現(xiàn)貨成交改善，國內庫存持續(xù)去庫，疊加費城半導體指數(shù)連續(xù)攀高，電子消費有望持續(xù)改善，預計錫價偏強。長期看，2024年錫礦供應增量有限，需求端光伏、新能源汽車和AI錫需求的持續(xù)拉動，繼續(xù)看好錫價格，推薦興業(yè)銀錫、錫業(yè)股份和華錫有色。圖表57：庫存拐點已至/噸圖表56：海內外價差擴大40.035.030.025.020.015.010.05.05.030,00025,00020,00015,00010,0005,00003.01.0(1.0)(3.0)(5.0)0.02020-01-312021-01-312022-01-312023-01-312024-01-31Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24國內社庫

LME錫庫存精煉錫進口盈虧外盤折算現(xiàn)貨價SMM錫價資料：SMM,華福證券研究所資料：Wind、SMM、華福證券研究所華福證券錫：成本上升抬高安全邊際錫礦開采逐漸轉為成本更高的地下脈礦開采疊加通脹，全球錫生產(chǎn)成本逐年攀升ITA數(shù)據(jù)，2010年全球錫90%成本分位線19,805美元/噸，2022年達到23,171美元/噸，漲幅17.0%。并且，隨著印尼陸上資源枯竭，越來越多的采礦移至燃油成本依賴度較高的海上作業(yè)，抬高錫礦邊際供應價格，ITA預計2030年將達到36,290美元/噸，對遠期錫價格形成有效支撐。以印尼PTTimah為例，公司因陸地儲量下降已經(jīng)轉戰(zhàn)海域開采，2023年公司實現(xiàn)錫礦產(chǎn)量1.49萬噸，同比下降26.0%，現(xiàn)金成本2.11萬美元/噸，同比增加7.1%。圖表58：全球錫成本90%分位線逐年攀升/（美元/噸）圖表59：2027年全球錫成本曲線預計資料Alphamin,ITA,華福證券研究所資料：

Alphamin,ITA,華福證券研究所43華福證券錫：錫礦進口下降，供應不足有望限制精錫產(chǎn)量緬甸礦維持低位，短期礦端緊張2024年1-5月，我國累計進口錫精礦79,100噸，同比-13,410噸/-14.5%，粗折金屬量進口25,587噸，同比-1,280噸/-4.8%。其中，緬甸累計進口金屬量10,155噸，同比-3,787噸/-27.2%。佤邦提出申請恢復曼相礦區(qū)精粉運輸,目前積壓錫精礦品位較低折金屬噸約為1000-1200噸，預計6月份進口小幅增加，但不改整體收縮趨勢。錫精礦加工費小幅上調5月份，云南40%錫精煉加工費月均價17,100元/噸，廣西60%錫精礦加工費13,100元/噸，環(huán)比均有1,650元/噸漲幅，加工費上行主要因為錫價上漲，疊加冶煉廠長期盈虧邊緣，分享錫價上漲利潤所致，礦端緊張局面未改。圖表61：錫精礦加工費均價/（萬元/噸）圖表60：中國錫精礦進口/噸32.52300,000250,000200,000150,000100,00050,0000350%300%250%200%150%100%50%1.510%0.50-50%-100%累計數(shù)量累計同比SMM錫精礦加工費_云南40%SMM錫精礦加工費_廣西60%資料：Wind、SMM、海關數(shù)據(jù)平臺、華福證券研究所資料：ITA、SMM、華福證券研究所44華福證券錫：24H1國內錫錠產(chǎn)量超預期，下半年或將有回落24H1國內精錫產(chǎn)量超預期5月份國內精錫產(chǎn)量達到1.67萬噸，處于歷史單月較高水平，1-5月我國累計精錫產(chǎn)量48,821噸，同比+6.8%，由于廢料供應充足，江西地區(qū)產(chǎn)量大幅提升，國內精錫產(chǎn)量超預期，國內精錫開工率69.4%，處于相對高位。往后看，隨著礦端緊張局面向下傳導，疊加Q3為傳統(tǒng)檢修較為集中的時間，預計精錫產(chǎn)量將有所下降。圖表63：國內精錫產(chǎn)能平均開工率/%圖表62：國內精煉錫產(chǎn)量/(噸，%)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000150%100%50%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-50%-100%國內精錫產(chǎn)量YOY資料：SMM、華福證券研究所45資料：SMM,華福證券研究所華福證券錫：印尼錫錠出口不暢，中國成為凈出口國1-5月份累計凈進口342噸，同比-4,354噸/-92.7%，2月份開始中國已經(jīng)變成精錫凈出口國印尼出口不暢，中國精錫進口量大幅下降。2024年1-5月，我國累計進口精錫7,263噸，同比-2,902噸/-28.6%。其中，進口印尼精錫2,186噸，同比-5,708噸/-72.3%；進口秘魯精錫3,213噸，同比+2,162噸。2024年精錫進口窗口長期關閉，進口量大幅下降，同時印尼因配額問題影響，1-5月份出口量降至1.03萬噸，同比下降56.4%。海內外價差擴大，出口量大幅增加。1-5月我國累計出口精錫6,920噸，同比+1,451噸/+26.5%。圖表65：2024年印尼出口錫錠大幅下降/萬噸圖表64：中國轉為精錫凈出口國/萬噸108150%100%50%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)60%4-50%-100%-150%20累計累計同比進口出口凈進口資料：SMM,華福證券研究所資料：SMM、華福證券研究所46華福證券錫：表觀消費量緩步提升5月份表觀消費量達到1.45萬噸，同比-18.6%，環(huán)比+7.5%；1-5月份累計表觀消費量6.74萬噸，同比-4.5%。考慮到表觀消費量受庫存變化影響，當前市場交庫情緒較為旺盛，表外轉表內導致表觀消費量未能直接反映消費情緒，我們認為，隨終端數(shù)據(jù)改善，錫消費有所提振。圖表66：中國錫市場月度平衡資料Wind、海關數(shù)據(jù)平臺、SMM,華福證券研究所47華福證券銻：2024年銻價大幅攀升，創(chuàng)歷史新高2024年銻價創(chuàng)歷史新高2021年后全球礦產(chǎn)量下降與新增光伏需求驅動的共振。雙碳目標帶動光伏高速發(fā)展，超白玻璃澄清劑帶動銻需求，供應端俄羅斯產(chǎn)量持續(xù)下滑，地緣政治對原料供應形成障礙，價格快速上行；2023年銻價高位維持，年中小幅回落后快速拉升