證券行業(yè)2024年投資策略分析報告：除舊布新蓄勢待發(fā)

證券研究報告2024/7/121

政策面：①

“新國九條”直面資本市場長期弊端，以高質(zhì)量發(fā)展為改革主線，落腳在提升上市公司投資價值。新一輪改革更加重視資本市場的投資側(cè)，包括提高上市公司的可投性（加強準(zhǔn)入監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管和退市監(jiān)管），提升交易機制公平性、推動中長期資金入市等舉措，我們認為將從根本性上重塑資本市場生態(tài)，有助于長期夯實證券業(yè)發(fā)展基石。②短期強監(jiān)管帶來的投行業(yè)務(wù)收縮，市場風(fēng)險偏好下降壓制券商估值，但從政策落地節(jié)奏看，后續(xù)大力推動中長期資金入市等政策仍值得期待，將利好券商估值和業(yè)績回升。

業(yè)務(wù)復(fù)盤與展望：①財富管理：基金費改已完成2/3，短期壓力仍存，投資端改革下一步重點關(guān)注引入中長期資金入市政策落地，機構(gòu)化趨勢將利好財富管理業(yè)務(wù)，買方投顧、券結(jié)業(yè)務(wù)、ETF是財富管理業(yè)務(wù)主要抓手；②投行：受強監(jiān)管影響，24H1A股IPO金額同比-

85%，再融資同比-69%。未來科技金融將是投行業(yè)務(wù)主要投入方向，有望持續(xù)為券商創(chuàng)造PE+投行業(yè)務(wù)契機。③資金業(yè)務(wù)：杠桿率整體趨于平穩(wěn)，邊際變化主要體現(xiàn)在投資增配固收和其他權(quán)益工具投資（高股息+低波動策略）。

投資主線及建議：

①支持“科技創(chuàng)新”政策下，受益“科八條”、創(chuàng)投新政催化，券商直投、到改善的標(biāo)的

證券、中信證券、中金公司。跟投和并購業(yè)務(wù)具備競爭優(yōu)勢，有望得

②證監(jiān)會“3.15”新政、“新國九條”

明確支持頭部機構(gòu)通過并購重組做優(yōu)做強，建議關(guān)注存在并購預(yù)期的、中國銀河。

③由于低基數(shù)和涉及股利分配等原因，24H2投資對業(yè)績的彈性可能超預(yù)期，可關(guān)注低基數(shù)下投資業(yè)績彈性較大的上市券商，如紅塔證券、興業(yè)證券。201020304053行情與基本面回顧4

強監(jiān)管+弱行情雙重影響下，板塊估值顯著承壓。截至6月30日，申萬券商指數(shù)年內(nèi)漲幅-13.4%，超額收益-5.4%。券商板塊整體表現(xiàn)較弱，我們認為主要受今年強監(jiān)管、弱市場行情兩方面的壓制，券商估值顯著承壓，板塊整體破凈。個股方面，股價普遍回調(diào)，具備固收業(yè)務(wù)特色、并購預(yù)期的個別標(biāo)的表現(xiàn)相對較好。圖：24H1證券行業(yè)指數(shù)收益走勢圖：券商板塊估值（PB）走勢圖：24H1上市券商股價漲幅3020105.0%0.0%2.52.01.51.00.50.0-5.0%0-10.0%-15.0%-20.0%-10-20-30-40首浙西東方中東國中

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風(fēng)萬得全A證券Ⅱ(申萬)PBAVG1STDV-1STDV證證證證證證

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券資料：wind，國金證券研究所整理5

強監(jiān)管+投資高基數(shù)，24Q1業(yè)績遇挫。IPO強監(jiān)管和投資業(yè)績高基數(shù)拖累券商板塊24Q1業(yè)績，24Q1合計實現(xiàn)營收/歸母凈利分別為1058/294億元，同比分別-22%/-32%。板塊整體ROE（年化）4.7%，較上年同期下降2.6pct。投行、投資業(yè)績下滑明顯，資管展現(xiàn)一定韌性，具體看，經(jīng)紀/投行/資管/信用/投資收入增速分別為-9.7%/-35.9%/-3.2%/-35.7%/-32.6%。圖：券商板塊季度業(yè)績表現(xiàn)（單位：億元）圖：券商板塊歷年roe圖：23Q1VS24Q1各業(yè)務(wù)表現(xiàn)（單位：億元）60050040030020010000%50012%10%8%6%4%2%0%430-3%9.5%8.3%-5%3904003002001000-10%-10%-15%-20%-25%-30%7.5%7.0%2942815.7%5.4%4.7%4.3%186-33%-35%-40%-36%-36%2017

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24Q1ROEQ1Q22023

2024Q3Q4經(jīng)紀投行23Q1資管24Q1信用投資yoy(右）資料：wind，國金證券研究所整理6

投資業(yè)務(wù)是業(yè)績勝負手。盡管24Q1投資收入同比下降33%，但投資收入占上市券商營收比重由去年的32%提升至24Q1的37%，成為影響各家券商業(yè)績強弱的關(guān)鍵。

24Q1債券投資彈性上具備優(yōu)勢的上市券商勝出。如中原證券21-23年在“非權(quán)益自營規(guī)模/自營規(guī)?！边@一指標(biāo)上平均值高達98%，方正證券23年末“賣出回購金融資產(chǎn)款/投資規(guī)?！敝笜?biāo)在所有上市券商中排名第一，首創(chuàng)證券23年投資收入/營收收入比重達到60%。24Q1債市向好，中債總財富指數(shù)單季上漲2.05%，收益率較上年同期提升1.37pct，三家券商在固收資產(chǎn)配置規(guī)模和收入彈性上具備較大競爭優(yōu)勢，23Q1歸母凈利同比分別+85.5%/+41.1%/+25.2%。圖：上市券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化表：24Q1業(yè)績正增上市券商業(yè)績表現(xiàn)（單位：億元）100%90%上市券商中原證券東興證券方正證券首創(chuàng)證券南京證券西南證券第一創(chuàng)業(yè)23Q10.724Q11.3同比↓85.5%64.3%41.1%25.2%21.2%1.8%80%70%

23.4%60%32.7%33.0%

31.8%19.6%32.6%37.3%26.4%2.23.637.1%50%5.67.840%1.82.230%2.22.620%10%2.32.30%1.41.41.6%201620172018投行2019資管2020自營202120222023

24Q1經(jīng)紀信用其他資料：wind，國金證券研究所整理7

行業(yè)從業(yè)人員數(shù)量增速放緩，平均薪酬顯著下降。截至23年末，上市券商合計員工數(shù)量30.3萬人，同比+2.1%，行業(yè)增員情況較22年進一步放緩。2023/24Q1上市券商合計管理費用分別2456/534億元，同比+4.4%/-13.4%，其中員工薪酬2023/24Q1分別為1636/356億元，同比+2.2%/-21.8%。上市券商員工平均薪酬自22年以來顯著壓降，2023/24Q1分別為54.5/11.7萬元，同比分別-2.1%/-23.4%。

降本增效初顯，利潤率穩(wěn)中有升。2022年發(fā)布的《證券公司建立穩(wěn)健薪酬制度指引》要求券商健全薪酬激勵約束機制，2022年以來盡管證券業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境不佳，上市券商整體利潤率卻穩(wěn)中有升，24Q1業(yè)績下滑背景下，券商板塊利潤率不降反升，由2023年的25.9%升至24Q1的27.7%。圖：上市券商平均員工薪酬及增速（單位：萬元）圖：券商板塊利潤率走勢8070605040302010025%35.0%

31.7%30.0%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%29.9%28.1%27.7%26.5%26.0%

25.9%25.0%21.9%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2017

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24Q1員工平均薪酬

同比（右）2017

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2022

2023

24Q1利潤率資料：wind，國金證券研究所整理8業(yè)務(wù)復(fù)盤與展望9

財富管理業(yè)務(wù)=交易端（證券經(jīng)紀+交易單元席位租賃）+產(chǎn)品端（大資管業(yè)務(wù)）+渠道端（代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)），24Q1上市券商合計財富管理業(yè)務(wù)收入同比-7.7%。

財富管理業(yè)務(wù)短期在交易端（傭金率）、產(chǎn)品端（管理費率）、渠道端（尾傭分成、銷售費率）均面臨較大的公基費率改革壓力。根據(jù)2023年7月7日發(fā)布的《公募基金行業(yè)費率改革工作方案》公募基金費率改革將分為三大階段：

1、降低主動權(quán)益類基金管理和托管費率水平（已完成）。2、降低公募基金證券交易傭金費率（已落地）。3、規(guī)范公募基金銷售環(huán)節(jié)收費（進行中）。圖：A股股基成交額季度走勢圖：非貨公募規(guī)模走勢（單位：萬億元）圖：權(quán)益公募新發(fā)規(guī)模走勢（單位：億份）（單位：萬億元）5,0004,50016

4,00014

3,50012

3,000100806040200140%120%100%

1480%60%40%20%0%1816201812108641086422,5002,0001,5001,000500-20%-40%2000股基成交額同比（右）非貨基金份額非貨基金規(guī)模(右）資料：wind，國金證券研究所整理10

投資端改革下一步重點關(guān)注引入中長期資金入市政策落地，機構(gòu)化趨勢利好財富管理業(yè)務(wù)。“新國九條”提出大力推動中長期資金入市，持續(xù)壯大長期投資力量，重點提到大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，大幅提升權(quán)益類基金占比等。我們預(yù)計下一步投資端改革重點是推動中長期資金入市，將進一步推動市場機構(gòu)化，為券商財富管理業(yè)務(wù)打開業(yè)務(wù)空間。表：“新國九條”關(guān)于“推動中長期資金，持續(xù)壯大長期投資力量”

相關(guān)表述機構(gòu)類型具體舉措大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，大幅提升權(quán)益類基金占比建立交易型開放式指數(shù)基金（ETF）快速審批通道豐富公募基金可投資產(chǎn)類別和投資組合公募基金修訂基金管理人分類評價制度，督促樹牢理性投資、價值投資、長期投資理念優(yōu)化保險資金權(quán)益投資政策環(huán)境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期權(quán)益投資保險公司完善保險資金權(quán)益投資監(jiān)度，優(yōu)化上市保險公司信息披露要求完善全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金投資政策提升企業(yè)年金、個人養(yǎng)老金投資靈活度社保、養(yǎng)老金銀行/信托鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場，提升權(quán)益投資規(guī)模支持私募證券投資基金和私募資管業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，提升投資行為穩(wěn)定性私募資料：證監(jiān)會官網(wǎng)，國金證券研究所整理11

投顧端：買方投顧不受基金費改影響，具備穿越周期能力?；贏UM保值增值收費的買方投顧，與客戶利益一致，同時強調(diào)顧（專業(yè)性+共情力）的重要性，具備穿越周期的能力。券商在權(quán)益產(chǎn)品端的競爭優(yōu)勢顯著，權(quán)益公募保有量份額從2021Q1的16%提升至2023Q4的28%，券商主要勝在權(quán)益端資產(chǎn)獲取和定價能力、專業(yè)投顧水平和激勵機制。

產(chǎn)品端：發(fā)力券結(jié)基金業(yè)務(wù)，聚焦ETF權(quán)益公募產(chǎn)品。

積極向公募化轉(zhuǎn)型，聚焦權(quán)益類產(chǎn)品占比的提升，培育權(quán)益類和組合類產(chǎn)品的投資管理能力；

發(fā)力券結(jié)基金業(yè)務(wù)，券結(jié)業(yè)務(wù)不受公募交易費用管理新規(guī)在傭金分配集中度限制，同時有利于整合各業(yè)務(wù)資源；

被動投資成為權(quán)益公募產(chǎn)品重要方向，需提高ETF的設(shè)計和銷售能力。圖：券商權(quán)益公募銷售保有量份額持續(xù)提升券結(jié)基金、ETF在券商財富管理業(yè)務(wù)中的作用券結(jié)基金ETF100%

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2%90%80%?深度綁定券商的分支機構(gòu)，做服務(wù)下沉，同時明確分倉傭金、與券商捆綁獨家銷售有利于確保銷量以及拉長合作周期、增加合作深度。?不受公募傭金分配集中度限制。?規(guī)模存在逆周期效應(yīng)，適合行情低迷期積累客戶規(guī)模，增強客戶粘性；?品種豐富，滿足大類資產(chǎn)配置需求；?ETF

風(fēng)格穩(wěn)定、持倉透明，是良好的底層標(biāo)的。48%

46%51%

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59%60%50%40%30%24%25%26%

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28%?通過定制券商結(jié)算模式產(chǎn)品，整合產(chǎn)品銷售、交易結(jié)算、研究服務(wù)等業(yè)務(wù)資源，有助于提升財富管理品牌的市場影響力。券商第三方機構(gòu)銀行保險資料：基金業(yè)協(xié)會，國金證券研究所整理12

受行情和監(jiān)管政策影響，A股股權(quán)融資額顯著下滑。今年3月證監(jiān)會“3.15”新政要求嚴把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，去年下半年以來IPO收緊進一步制度化。24H1A股IPO金額同比-85%，再融資同比-69%。債券承銷業(yè)務(wù)增速同樣有所下滑，24H1券商債券承銷金額同比-3.2%。圖：債券承銷規(guī)模（億元）及增速圖：股權(quán)融資規(guī)模（億元）及增速180016001400120010008000.0%160001400012000100008000600040002000050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%-80.0%600-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%4002000IPO再融資累計同比（右）債承規(guī)模累計同比（右）資料：wind，國金證券研究所整理13

科技金融將持續(xù)為券商創(chuàng)造PE+投行業(yè)務(wù)契機?？萍冀鹑谧鳛榻鹑谖迤笪恼轮祝蠼鹑谝哟鬄榭萍紕?chuàng)新服務(wù)的力度，資本市場要做好推動科技創(chuàng)新的重要支撐。從2014至2023年股權(quán)投資行業(yè)高度聚焦于科技創(chuàng)新的發(fā)展趨勢，以及對比中美二級市場行業(yè)市值結(jié)構(gòu)來看，科技行業(yè)一級項目儲備率高、證券化率空間廣，是投行業(yè)務(wù)的重要抓手。圖：中美行業(yè)市值結(jié)構(gòu)比較圖：2014-2023年股權(quán)投資科創(chuàng)領(lǐng)域行業(yè)投資結(jié)構(gòu)變遷2.2%3.2%5.1%2.0%1.2%4.4%1.2%3.7%14.2%10.0%5.7%7.5%35.0%10%15%13%5%16%4%8.2%7.3%7%20.2%6%15%16%14%6%11.7%20%18%3%11%10%3%4%6%7%3%4%3%27%3%4%13%5%25%7.8%7%5%8%4%15%9%4%17%18%13.8%16.4%12.7%7%6.8%2014

2015

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2023美國中國半導(dǎo)體及電子設(shè)備信息技術(shù)生物技術(shù)/醫(yī)療健康

機械制造其他行業(yè)資料：清科，wind，國金證券研究所整理14

總量情況：21年以來上市券商杠桿率（剔除客戶保證金）整體趨平穩(wěn)。2023/24Q1上市券商整體杠桿率（剔除客戶保證金）分別為4.01X和3.96X。2021年以來上市券商杠桿率（剔除客戶保證金）趨穩(wěn)定，圍繞4倍上下波動。

配置結(jié)構(gòu)：投資類業(yè)務(wù)持續(xù)加杠桿、信用業(yè)務(wù)持續(xù)降杠桿；投資業(yè)務(wù)中，2020年以來權(quán)益類資產(chǎn)配置占比持續(xù)下滑。圖：上市券商整體杠桿率情況圖：權(quán)益/固收自營配置規(guī)模和比例4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.014.012.533.902.340.743.962.536.05.04.03.02.01.00.014%12%10%8%3.823.6313.0%3.4312.1%3.353.2511.1%10.0%8.9%8.6%2.330.902.140.942.060.881.830.986%1.441.111.481.274%0.730.662%0%2018201920202021202220232016

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24Q1自營非權(quán)益類證券及證券衍生品自營權(quán)益類證券及證券衍生品權(quán)益類占比(右）杠桿率（扣除客戶資產(chǎn)）信用類資產(chǎn)杠桿率投資類資產(chǎn)杠桿率資料：wind，國金證券研究所整理15

資負結(jié)構(gòu)：拆解43家上市券商合并資產(chǎn)/負債，其中投資類資產(chǎn)、交易類負債占比顯著提升，指向券商投資、機構(gòu)等重資本業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張。

資產(chǎn)端：資產(chǎn)配置由信用類資產(chǎn)向投資類資產(chǎn)遷移，客戶資金占比趨勢下行。2020年至24/03期間，自營投資占總資產(chǎn)比重由45.0%提升至52.9%，信用類資產(chǎn)/客戶資金占總資產(chǎn)比重由19.7%/19.0%降至13.9%/17.4%。

負債端：交易類負債占比顯著提升。2020年至24/03期間，賣出回購金融資產(chǎn)款/應(yīng)付款項占總負債比重由21.8%/5.7%提升至27.4%/8.7%。（賣出回顧金融資產(chǎn)款主要由券商債券投資業(yè)務(wù)產(chǎn)生，應(yīng)付款項主要為客戶保證金）圖：上市券商（合計）資產(chǎn)配置情況圖：上市券商（合計）負債情況100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%7%8%7%8%9%7%9%8%7%8%6%11%5%5%5%4%1%1%1%1%1%1%7%6%6%7%13%15%15%15%18%19%20%17%17%19%24%13%24%22%13%23%22%11%24%23%10%22%25%27%15%52%14%53%20%47%201920%45%202018%47%15%48%12%22%9%22%24%25%25%25%22%23%2021202220232024/03201920202021202220232024/03自營投資自有資金信用類資產(chǎn)客戶資金其他資產(chǎn)代理買賣證券款

融資類-應(yīng)付債券

融資類-其他負債交易類-賣出回購

交易類-其他負債

其他負債長期股權(quán)投資資料：wind，國金證券研究所整理16

邊際變化：增配固收、其他權(quán)益工具投資，提升業(yè)績穩(wěn)定性，一方面持續(xù)增配固收。從自營業(yè)務(wù)風(fēng)控指標(biāo)上看，上市券商整體“自營非權(quán)益類證券及其衍生品/自營證券”的比例由2022年的91.1%提升至91.4%。從資產(chǎn)分類科目上看，2023年上市券商合計其他債權(quán)投資規(guī)模同比+14.9%，24Q1或止盈部分固收倉位。另一方面，權(quán)益投資顯著增配其他權(quán)益工具投資（主要投向高股息類股權(quán)資產(chǎn)和永續(xù)債，公允價值變動在持有期間和終止確認時均不影響損益，持有期間的股利計入投資收益，能大幅提升權(quán)益投資業(yè)績穩(wěn)定性。），2023/24Q1同比分別+138%/42%。表：上市券商資產(chǎn)類別變動情況（單位：億元）23-24/03增

23-24/03增2022-122023-1222-23增量22-23增幅2024-03量584幅總資產(chǎn)112355218287760170751244011974820379752017891134547393-1449-2408156.6%-6.6%-3.1%4.8%8.2%12033320946817716701127700.5%2.8%8.7%-6.7%-5.1%客戶資金自有資金信用類資產(chǎn)：融出資金567657-1190-6831014買入返售金融資產(chǎn)投資類資產(chǎn)：463555421443763687-1998266-4.3%14.9%393064947-5071260-11.4%2.0%交易性金融資產(chǎn)債權(quán)投資390769214404097749635612.7%6.0%44948976909-12.1%-0.1%其他債權(quán)投資1222787514046208712211819121114914.9%138.4%13.9%1327029681444-775882222-5.5%42.3%18.2%其他權(quán)益工具投資衍生金融資產(chǎn)1073長期股權(quán)投資其他資產(chǎn)1248102701316102726815.5%0.0%1340956224-7101.8%-6.9%17資料：wind，國金證券研究所整理三大投資主線18

19年注冊制改革帶來資本市場整體規(guī)模提升，如股權(quán)融資的放量和市場交易的活躍，相繼催化了投行賽道標(biāo)的和財富管理賽道標(biāo)的階段性行情，如中信建投在2019Q1單季漲幅達193%，東方財富2020-2021年股價上漲240%。

可是，伴隨而來的一二級估值倒掛和失衡、注冊制上市企業(yè)成長性較弱、退市不暢、交易機制公平性爭議（減持、轉(zhuǎn)融通、量化等）、違法違規(guī)現(xiàn)象頻發(fā)，使得市場風(fēng)險偏好下行，股市波動加劇，一方面放大了券商投資業(yè)績波動，整體業(yè)績不確定性提升，板塊估值明顯承壓；另一方面，股市長期不振破壞了券商財富管理和機構(gòu)業(yè)務(wù)長期發(fā)展趨勢，造成這兩大業(yè)務(wù)目前處境唯艱。

“新國九條”直面資本市場長期弊端，以高質(zhì)量發(fā)展為改革主線，落腳在提升上市公司投資價值。新一輪改革更加重視資本市場的投資側(cè)，包括提高上市公司的可投性（加強準(zhǔn)入監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管和退市監(jiān)管），提升交易機制公平性、推動中長期資金入市等舉措，我們認為將從根本性上重塑資本市場生態(tài)，有助于長期夯實證券業(yè)發(fā)展基石。股本：股權(quán)融資放量利好券商投行業(yè)務(wù)注冊制改革交投、兩融、場外衍生品活躍“做大”資本市場，市場規(guī)模顯著提升交易：利好券商財富管理和機構(gòu)業(yè)務(wù)利好券商全業(yè)務(wù)鏈，特別提高上市公司可投性交易機制公平性加強投資者保護推動中長期資金入市等是“大投資”

業(yè)務(wù)，即除傳統(tǒng)自營外，還包括直投、資本化投行。同時財富管理、資管、機構(gòu)業(yè)務(wù)將具備更好的發(fā)展基礎(chǔ)?！靶聡艞l”“做優(yōu)做強”資本市場，強調(diào)市場的高質(zhì)量發(fā)展、成長性。重塑資本市場生態(tài)，提升上市公司投資價值。19

政策或推進至鼓勵、放寬階段：今年以來強監(jiān)管帶來的投行業(yè)務(wù)收縮、資管費率調(diào)整等政策，顯著壓制券商估值。自新國九條發(fā)布以來，監(jiān)管嚴格落實新國九條各條要求，相繼落地投行業(yè)務(wù)新規(guī)、減持、分紅、退市、程序化交易、投資者保護等制度（對應(yīng)新國九條的第

2

至第

6

條），政策推進或行至第

7

條“大力推動中長期資金入市，持續(xù)壯大長期投資力量”，監(jiān)管政策或已行徑至鼓勵、放寬節(jié)奏區(qū)間。表：“新國九條”內(nèi)容未來5年，基本形成資本市場高質(zhì)量發(fā)展的總體框架。2035年，基本建成具有高度適應(yīng)性、競爭力、第1條第2條第3條第4條第5條總體要求普惠性的資本市場。本世紀中葉，建成與金融強國相匹配的高質(zhì)量資本市場提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，完善科創(chuàng)屬性評價標(biāo)準(zhǔn)，擴大現(xiàn)場檢查覆蓋面，強化發(fā)行上市全嚴把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)。嚴格上市公司持續(xù)監(jiān)管加大退市監(jiān)管力度鏈條責(zé)任，加大發(fā)行承銷監(jiān)管力度，嚴查欺詐發(fā)行等違法違規(guī)問題。構(gòu)建資本市場防假打假綜合懲防體系，嚴厲打擊各類違規(guī)減持，強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，推動上市公司提升投資價值。進一步嚴格強制退市標(biāo)準(zhǔn)，暢通多元退市渠道，精準(zhǔn)打擊各類違規(guī)“保殼”行為，健全退市過程中的投資者賠償救濟機制。偏緊政策偏松政策加強證券基金機構(gòu)監(jiān)管，推加強證券基金機構(gòu)監(jiān)管，強化股東、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入管理，積極培育良好的行業(yè)文化和投資文化，完善行業(yè)動行業(yè)回歸本源、做優(yōu)做強薪酬管理制度，堅決糾治不良風(fēng)氣，推動行業(yè)回歸本源、做優(yōu)做強。加強對高頻量化等交易監(jiān)管，嚴肅查處操縱市場惡意做空等違法違規(guī)行為，加強戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)加強交易監(jiān)管，增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性第6條定機制建設(shè)，將重大經(jīng)濟或非經(jīng)濟政策對資本市場的影響納入宏觀政策取向一致性評估，增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。大力推動中長期資金入市，大力推動中長期資金入市，大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，優(yōu)化保險資金權(quán)益投資政策環(huán)境，完善全國社持續(xù)壯大長期投資力量

會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金投資政策，鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場。第7條第8條第9條進一步全面深化改革開放，進一步全面深化改革開放，推動股票發(fā)行注冊制走深走實，提升對新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性，促更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展進新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，完善多層次資本市場體系，堅持統(tǒng)籌資本市場高水平制度型開放和安全。推動形成促進資本市場高質(zhì)加強資本市場法治建設(shè)，加大對證券期貨違法犯罪的聯(lián)合打擊力度，深化央地、部際協(xié)調(diào)聯(lián)動，打造量發(fā)展的合力

政治過硬、能力過硬、作風(fēng)過硬的監(jiān)管鐵軍，推動形成促進資本市場高質(zhì)量發(fā)展的合力。2200資料：證監(jiān)會官網(wǎng)，國金證券研究所整理

創(chuàng)投新政發(fā)布，創(chuàng)投行業(yè)或迎來新機遇。6月19日，國辦印發(fā)政策措施，從培育多元化創(chuàng)業(yè)投資主體、多渠道拓寬創(chuàng)業(yè)投資資金、加強創(chuàng)業(yè)投資政府引導(dǎo)和差異化監(jiān)管、健全創(chuàng)業(yè)投資退出機制、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資市場環(huán)境等方面促進創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展。我們認為創(chuàng)投新政有利于專業(yè)型創(chuàng)投機構(gòu)做大做強、解決政府出資創(chuàng)投的難點堵點、進一步引導(dǎo)長期資金投向創(chuàng)業(yè)投資。

政府資金主導(dǎo)私募股權(quán)基金募資市場。執(zhí)中發(fā)布的《中國私募股權(quán)市場出資人解讀報告2024》顯示，2020年至2022年，政府資金出資占比穩(wěn)定維持在43%至50%，2023年政府資金出資占比達65.6%，

2023年政府資金成為股權(quán)投資市場中的絕對主角。

券商系私募股權(quán)基金兼具市場化和國資背景的特點，一方面借助公司投資-投研-投行協(xié)同，自身產(chǎn)業(yè)研究能力和行業(yè)專業(yè)性強，另一方面多為國資背景，在受托管理政府引導(dǎo)基金時具有一定的優(yōu)勢。圖：券商私募子公司私募基金23Q4月均規(guī)模（億元）1,600

1,4261,4001,2001,000800602600400200-454373264257220210204174資料：基金業(yè)協(xié)會，國金證券研究所整理21“科八條”發(fā)布，投資、并購吸引力有望提升，券商跟投、并購業(yè)務(wù)受益。

投資吸引力提升，有望帶來增量資金，科特估行情將持續(xù)帶動券商跟投業(yè)績回暖。

優(yōu)化新股發(fā)行定價機制，

新股配售增加必須持有“將試點統(tǒng)一執(zhí)行3%（此前為1%）的最高報價剔除比例，打新收益提升?！笔兄狄螅瑢⑻嵘龣C構(gòu)對股票持倉意愿和持倉比例。

豐富ETF品類及ETF期權(quán)產(chǎn)品，適時推出科創(chuàng)50指數(shù)期貨期權(quán)，優(yōu)化

寬基指數(shù)產(chǎn)品常態(tài)化注冊機制。圖：上市券商跟投季度浮盈150100500-50-100-15020Q1

20Q2

20Q3

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21Q1

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24Q2跟投季度浮盈資料：wind，國金證券研究所整理22“科八條”發(fā)布，投資、并購吸引力有望提升，券商跟投、并購業(yè)務(wù)受益。

更大力度支持并購重組，并購題材熱度或?qū)⒚黠@提高，利好并購實力強的券商。圖：上市券商并購業(yè)務(wù)排名

支持上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合。上市公司并購重組估值包容性。

適當(dāng)提高1,8001,6001,4001,2001,00080060040020025%20%15%10%

豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現(xiàn)金、定向可轉(zhuǎn)債等方式實施21%并購重組，開展股份對價分期支付研究。17%17%15%

14%

支持上市公司聚焦做優(yōu)做強主業(yè)開展吸收合并。9%9%8%

鼓勵證券公司積極開展并購重組業(yè)務(wù)，提升專業(yè)服務(wù)能力。5%

5%5%0%0

此外，新“國九條”提出優(yōu)化并購流程，提升小額審核效率,推進并購環(huán)境更加公平、高效，“小而美”。并購或成未來資本市場亮點.、創(chuàng)業(yè)板重組增發(fā)金額

投行為財務(wù)顧問()占股權(quán)投行業(yè)務(wù)規(guī)模比重資料：wind，國金證券研究所整理23

24H2投資對業(yè)績的彈性可能超預(yù)期。①23H2權(quán)益市場行情較差（

23H2滬深300指數(shù)跌11%），導(dǎo)致24H2投資業(yè)績基數(shù)較低，理論上只要24H2市場行情不比23H2更差，24H2投資業(yè)績大概率同比正增。②從23年和24Q1資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，券商投資端顯著增配其他權(quán)益工具投資（高股息資產(chǎn)），而股利分配一般集中在Q2和Q3。

投資彈性測算：假設(shè)24年其他業(yè)務(wù)收入增速維持24Q1同比增速不變，在投資業(yè)務(wù)謹慎/中性/樂觀（分別對應(yīng)滬深300在24H1的漲幅分別為-13%/+1%/+16%），24年券商歸母凈利同比分別-4.4%/+2.8%/+9.6%，均好于24Q1業(yè)績表現(xiàn)（

24Q1歸母凈利同比下降32%）表：24H2券商投資對業(yè)績彈性測算謹慎中性2024/12/313500樂觀指數(shù)點位滬深300指數(shù)中債總財富指數(shù)指數(shù)漲幅/自營收益率滬深300指數(shù)中債總財富指數(shù)自營收益率2023/3/31

2023/6/30

2023/9/30

2023/12/31

2024/3/31

2024/6/304051218384222236902233431226353723134622353000236400023823723Q14.6%0.7%0.9%5872523Q149523Q2-5.1%1.9%0.5%5953323H182123Q323Q4-7.0%1.4%0.5%623712023133336384971128624Q13.1%2.0%0.5%6360724Q133424Q2-2.1%1.8%0.7%6360724H181224H2-4.0%0.6%-13.3%0.4%1.1%15.6%1.2%0.8%0.3%0.8%1.4%1.9%自營資產(chǎn)規(guī)模6050823Q1~Q310286360763607202463607業(yè)績自營收入1340309244331229-4.4%167419873092507914099.6%其他業(yè)務(wù)收入營業(yè)收入（億元）歸母凈利（億元）yoy854187126928192791724158623916633092134943038191058294476711001322-31.7%-19.1%2.8%注：24年全年利潤率參考24Q1。資料：wind，國金證券研究所整理24

降本增效或一定程度對沖強監(jiān)管對業(yè)績的短期壓力。表：強監(jiān)管與降本對券商業(yè)績綜合影響測算強監(jiān)管1.基金費改對收入端影響①主動權(quán)益管理費率下降②公募傭金率影響③銷售費率影響（尚未實施）2.投行嚴監(jiān)管-0.8%-0.4%0股權(quán)融資規(guī)模假設(shè)下降70%合計-3.1%-4.4%限薪、降薪員工薪酬下降10%合計影響收入對收入端影響3.4%-1.0%注：1）24年全年股權(quán)融資規(guī)模按照24H1月均規(guī)模計算2）降薪幅度按照22年、23年、24Q1的員工薪酬平均降幅25

證監(jiān)會“3.15”新政、“新國九條”

支持頭部機構(gòu)通過并購重組做優(yōu)做強，證券業(yè)并購潮再現(xiàn)。表：上市券商并購進展序號并購相關(guān)方日期相關(guān)/最新進展2024/42024/52022/122023/122024/3國聯(lián)證券發(fā)布公告稱，正在籌劃通過發(fā)行A股股份的方式收購民生證券控制權(quán)并募集配套資金，公司自4月26日起停牌。公司擬通過發(fā)行A股股份的方式向國聯(lián)集團、灃泉峪等46名交易對方購買其合計持有的民生證券100.00%股份，并募集配套資金。國聯(lián)證券/民1生證券證監(jiān)會核準(zhǔn)中國平安成為方正證券實際控制人，要求方正證券應(yīng)當(dāng)督促實際控制人中國平安就解決同時控制方正證券和平安證券等問題在一年內(nèi)明確時間表和路線圖，并在5年內(nèi)完成規(guī)范整改。方正證券/平23證監(jiān)會要求就解決同時控制方正證券和平安證券等問題在一年內(nèi)制定方案已經(jīng)上報。安證券中國平安和方正證券分別在2023年度業(yè)績說明會上表述，相關(guān)工作正在推進中，將及時按照監(jiān)管要求履行信息披露義務(wù)。2024/3

浙商證券董事會審核通過公司擬受讓重慶信托等5家公司合計持有的19.15%國都證券股份，已與上述5家公司簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。浙商證券/國都證券2024/52022/52023/92023/122024/1擬參與國都證券7.42%股份的競拍。華創(chuàng)證券以17.26億元競得7.44億股太平洋證券股票。證監(jiān)會受理華創(chuàng)證券變更為太平洋證券主要股東或者實際控制人的申請。華創(chuàng)證券/太平洋證券