非對(duì)稱蝶式價(jià)差策略

期權(quán)復(fù)合價(jià)差策略通過(guò)買入認(rèn)購(gòu)期權(quán)（BC）、買入認(rèn)沽期權(quán)（BP）、賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)（SC）、賣出認(rèn)沽期權(quán)（SP），備兌期權(quán)開倉(cāng)（CC）交易的組合，可以構(gòu)造出牛市價(jià)差策略（Bull）、熊市價(jià)差策略（Bear）、跨式價(jià)差策略（Strangle）、勒式價(jià)差策略（Straddle）、領(lǐng)口策略（Collar）、轉(zhuǎn)換套利（Conversion）等策略，由看漲期權(quán)構(gòu)成的一份牛市價(jià)差策略和熊市價(jià)差策略可組合成為一個(gè)蝶式價(jià)差策略（Butterfly）?，F(xiàn)考慮通過(guò)對(duì)不同的策略進(jìn)行組合獲得適應(yīng)特定市場(chǎng)環(huán)境下的復(fù)合價(jià)差策略。買入認(rèn)購(gòu)期權(quán)買入認(rèn)購(gòu)期權(quán)（BC）備兌期權(quán)開倉(cāng)（CC）買入認(rèn)沽期權(quán)（BP）賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)（SC）賣出認(rèn)沽期權(quán)（SP）牛市價(jià)差策略（BULL）勒式價(jià)差策略（STRADDLE）領(lǐng)口策略（COLLAR）跨式價(jià)差策略（STRANGLE）熊市價(jià)差策略（BEAR）平價(jià)套利（Conversion）其它價(jià)差策略（……）蝶式價(jià)差策略（BUTTERFLY）復(fù)合價(jià)差策略牛市價(jià)差策略與蝶式價(jià)差策略對(duì)比對(duì)比以下牛市價(jià)差策略（B1C@1.5;S1C@1.55）（說(shuō)明：B1C是指買入1份認(rèn)購(gòu)期權(quán)，S1C是指賣出1份認(rèn)購(gòu)期權(quán)，B1P是指買入1份認(rèn)沽期權(quán)，S1P是指賣出1份認(rèn)沽期權(quán)，下同）和蝶式價(jià)差策略（B1C@1.5;S2C@1.55;B1C@1.6）,數(shù)據(jù)為7月24日50ETF期權(quán)8月合約模擬交易收盤數(shù)據(jù)。到期損益圖如下：圖1：到期損益圖表一：策略統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)策略成本支出盈虧區(qū)間波動(dòng)區(qū)間盈利概率BullSpread0.5642[-6.29%,2.57%][-2.85%,+inf)58.15%ButterflySpread0.5239[-0.99%，3.78%][-4.43%,0.63%]14.91%說(shuō)明：1.成本支出=支出保證金-賣出期權(quán)或得的權(quán)利金；2.盈虧區(qū)間指策略實(shí)現(xiàn)的盈虧比率的范圍。3.波動(dòng)區(qū)間指50ETF以7月24日收盤價(jià)1.58的成本計(jì)算，策略能實(shí)現(xiàn)盈利的價(jià)格波動(dòng)范圍；4.盈利概率是利用50ETF從2010年至今(7月24日)最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以連續(xù)25個(gè)交易日為單位的價(jià)格漲跌幅落在波動(dòng)區(qū)間內(nèi)的概率。選擇25個(gè)交易日因?yàn)?月期權(quán)合約還有25個(gè)交易日到期。從圖1和表一可看到，牛市價(jià)差策略雖然具有更大的盈利概率，但是波動(dòng)區(qū)間下行保護(hù)太小，僅為-2.85%，很容易觸碰產(chǎn)生虧損，且當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在1.565以下時(shí)，牛市價(jià)差策略的表現(xiàn)并不如蝶式價(jià)差策略。與此同時(shí)，蝶式價(jià)差策略雖然在市場(chǎng)下跌時(shí)擁有較好的防御效果，但能獲得的盈利的價(jià)格區(qū)間波動(dòng)范圍太小，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，到期日能獲得盈利的概率僅為14.91%。復(fù)合價(jià)差策略現(xiàn)考慮復(fù)合價(jià)差策略（B2C@1.5;S3C@1.55;B1C@1.6），它同樣由牛市價(jià)差策略和熊市價(jià)差策略復(fù)合組成，與蝶式價(jià)差策略中牛市價(jià)差策略與熊市價(jià)差策略的比值為1:1的關(guān)系不同，復(fù)合價(jià)差策略的牛市價(jià)差策略和熊市價(jià)差策略的比例為2:1。圖2：到期損益圖表二：策略統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)策略成本支出盈虧區(qū)間波動(dòng)區(qū)間盈利概率BullSpread0.5642[-6.29%,2.57%][-2.85%,+inf)58.15%ButterflySpread0.5239[-0.99%，3.78%][-4.43%,0.63%]14.91%復(fù)合價(jià)差策略0.5373[-2.85%,3.36%][-3.8%,+inf)65.37%從圖2和表二的數(shù)據(jù)可看到，復(fù)合價(jià)差策略相較于牛市價(jià)差策略在市場(chǎng)下跌時(shí)損失更小，相較于熊市價(jià)差策略在市場(chǎng)上漲時(shí)仍能或得部分收益。另外，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)來(lái)預(yù)計(jì)，上述復(fù)合價(jià)差策略獲得盈利的概率高于牛市價(jià)差策略和蝶式價(jià)差策略獲得盈利的概率。當(dāng)市場(chǎng)大幅上漲時(shí)，復(fù)合價(jià)差策略的盈利能力不如牛市價(jià)差策略，不過(guò)考慮牛市價(jià)差策略只適用于市場(chǎng)微漲的情況，因此，市場(chǎng)大幅上漲時(shí)復(fù)合價(jià)差策略和牛市價(jià)差策略均不適用，從某種程度上可以說(shuō)，復(fù)合價(jià)差策略是一個(gè)更為保守的牛市價(jià)差策略，它在市場(chǎng)下行時(shí)擁有更大的保護(hù)，在市場(chǎng)微漲時(shí)仍能獲得部分盈利。換個(gè)角度考慮，復(fù)合價(jià)差策略的到期收益特征形成的原因是由于其策略本身的結(jié)構(gòu)還是價(jià)格的差異因素導(dǎo)致的呢？我們把50ETF看漲期權(quán)8月合約按照買2、賣3、買1的比例構(gòu)成所有可能的復(fù)合價(jià)差策略，得到下圖3-1和圖3-2。圖3-1和圖3-2中仍有多個(gè)類似形態(tài)的例子，但相互之間仍然存在細(xì)微差別，很顯然，價(jià)格的差異直接導(dǎo)致了不同的到期收益特征，價(jià)格必然是復(fù)合價(jià)差策略到期收益特征的形成原因之一。圖3-1：復(fù)合價(jià)差策略說(shuō)明:buy-0.66667-90000269.SH-認(rèn)購(gòu)-1.4指買入0.66667份代碼為90000269.SH的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為1.4元。圖3-2：復(fù)合價(jià)差策略觀察下圖4構(gòu)成前述復(fù)合價(jià)差策略的牛市價(jià)差策略和熊市價(jià)差策略，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格位于1.55時(shí)，兩種策略同時(shí)獲得最大收益，當(dāng)價(jià)格小于1.55時(shí)，熊市價(jià)差策略仍能獲得最大收益，其收益可以增厚牛市價(jià)差策略的盈利或彌補(bǔ)牛市價(jià)差策略的損失；當(dāng)價(jià)格高于1.55時(shí)且小于兩條收益線的交點(diǎn)時(shí)，熊市價(jià)差策略仍能增厚牛市價(jià)差策略的盈利，而當(dāng)價(jià)格繼續(xù)往上漲時(shí)，牛市價(jià)差策略的盈利將會(huì)被拉低。因此，復(fù)合價(jià)差策略的構(gòu)成結(jié)構(gòu)決定了當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)到期時(shí)價(jià)格小于某一價(jià)格時(shí)，復(fù)合價(jià)差策略必然優(yōu)于牛市價(jià)差策略的收益，因此復(fù)合價(jià)差策略的組成結(jié)構(gòu)也是產(chǎn)生前述分析的復(fù)合價(jià)差策略到期收益特征的主要因素。圖4：牛市價(jià)差策略與熊市價(jià)差策略復(fù)合價(jià)差策略希臘字母特征先觀察波動(dòng)率變化對(duì)復(fù)合價(jià)差策略的影響，由下圖5可看到，在前述策略（B2C@1.5;S3C@1.55;B1C@1.6），且波動(dòng)率取50ETF期權(quán)8月所有合約的隱含波動(dòng)率均值22.45%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%的情況下，Vega值在大部分時(shí)間都是負(fù)值（見下圖5），亦即當(dāng)波動(dòng)率上升時(shí)，其它因素不變的情況下，按照前述策略交易的投資者將會(huì)承受虧損，相反則可獲得盈利。這一點(diǎn)與蝶式套利策略類似，買入前述復(fù)合價(jià)差策略相當(dāng)于執(zhí)行了一個(gè)賣出波動(dòng)率的交易。不過(guò)由下圖6、圖7可發(fā)現(xiàn)，這個(gè)賣出波動(dòng)率的交易策略并非是Delta中性的。圖5：復(fù)合價(jià)差策略Vega圖圖6：復(fù)合價(jià)差策略Delta圖圖7：復(fù)合價(jià)差策略Gamma圖下圖8給出了復(fù)合價(jià)差策略希臘字母值與剩余期限、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格之間的三維價(jià)格圖，其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取5%，波動(dòng)率取50ETF期權(quán)8月所有合約的隱含波動(dòng)率均值22.45%。圖8：復(fù)合價(jià)差策略的希臘字母特征總結(jié)廣義而言，復(fù)合價(jià)差套利可由不同比例的牛市價(jià)差策略和熊市價(jià)差策略組成，當(dāng)牛市價(jià)差策略和熊市價(jià)差策略比例為1:1，即為蝶式價(jià)差套利，當(dāng)牛市價(jià)差策略和熊市價(jià)差策略比例為2:1時(shí)，即為前述復(fù)合價(jià)差策略的例子。復(fù)合價(jià)差策略在某一特定市場(chǎng)環(huán)境下相較牛市價(jià)差策略、熊市價(jià)差策略或蝶式價(jià)差策略均具有一定的優(yōu)勢(shì)，如前述例子中，復(fù)合價(jià)差策略在市場(chǎng)上漲時(shí)能避免蝶式價(jià)差策略的虧損，在市場(chǎng)窄幅震蕩或下跌時(shí)，能增厚牛市價(jià)差策略的收益或大幅度減少牛市價(jià)差策略的虧損，可以看成是更為保守的牛市價(jià)差策