2024年建筑行業(yè)專題報(bào)告：經(jīng)營改善估值重塑關(guān)注建筑央國企主題性機(jī)會(huì)

2024年建筑行業(yè)專題報(bào)告：經(jīng)營改善估值重塑，關(guān)注建筑央國企主題性機(jī)會(huì)1建筑央國企估值重回低位，具備絕對(duì)投資價(jià)值1.1商業(yè)模式影響估值常年偏低建筑央國企在我國新發(fā)展格局中扮演著重要角色，八大建筑央企各有所長。對(duì)內(nèi)而言，我國基建行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的“壓艙石”，而建筑央國企作為我國建筑業(yè)的主力軍肩負(fù)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要社會(huì)責(zé)任；對(duì)外而言，“一帶一路”是我國落實(shí)“雙循環(huán)”的重要抓手，建筑業(yè)又是“一帶一路”建設(shè)的排頭兵。在以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下，我國建筑央國企的重要性不言而喻。八大建筑央企是其中的中堅(jiān)力量，一般指中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國能建、中國中冶和中國化學(xué)。八大建筑央企在我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域各有所長：中國建筑在房屋建筑領(lǐng)域具備優(yōu)勢(shì)；中國中鐵和中國鐵建側(cè)重于鐵路建設(shè)類的業(yè)務(wù)；中國交建側(cè)重于水運(yùn)、港口類建設(shè)業(yè)務(wù)；中國能建和中國電建側(cè)重于水利電力類的工程建設(shè)業(yè)務(wù)；中國中冶在冶金工程領(lǐng)域具備優(yōu)勢(shì)；中國化學(xué)則以化工類建設(shè)業(yè)務(wù)為主。歷史上看，建筑央國企的估值始終低于行業(yè)平均水平。以八大建筑央企為樣本進(jìn)行研究，我們發(fā)現(xiàn)近十年來其平均估值始終低于建筑行業(yè)整體水平，這主要與央國企的業(yè)務(wù)模式等因素有關(guān)。兩方面導(dǎo)致估值折價(jià)：①商業(yè)模式極大影響央國企現(xiàn)金流，應(yīng)收賬款為行業(yè)痛點(diǎn)。建筑企業(yè)通常采用完工百分比法確認(rèn)收入，這就導(dǎo)致在工程施工前期，總承包公司只能收到部分業(yè)主支付的工程預(yù)付款，項(xiàng)目所需流動(dòng)資金均由總承包方墊付；在工程施工期間，部分業(yè)主給付的工程進(jìn)度款支付比例較低，而且結(jié)算期通常較長；在工程竣工后，建筑企業(yè)的工程結(jié)算時(shí)間跨度較長。在這種情況下企業(yè)一般需要自己先墊錢，一般等到年末才能回款，導(dǎo)致現(xiàn)金流具有很強(qiáng)的周期性：前三季度現(xiàn)金流均為負(fù)，第四季度才轉(zhuǎn)正。同時(shí)EPC模式會(huì)產(chǎn)生大量的合同資產(chǎn)，導(dǎo)致建筑央國企的兩金占比越來越高，2023年前三季度央企兩金占比整體約為64%。②建筑央國企資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，業(yè)務(wù)毛利率較低。由于需要在工程中墊付資金，而建設(shè)項(xiàng)目普遍規(guī)模大，所需資本較多，央國企通常通過債務(wù)融資的模式推進(jìn)，導(dǎo)致杠桿較高。將建筑行業(yè)按照民營、地方國企、央國企分類，近10年來民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間為50%-65%，地方國企資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間為60%-68%，而央企資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間為64%-73%，整體來看，央國企的資產(chǎn)負(fù)債率始終高于民企。此外，央國企往往承擔(dān)著社會(huì)責(zé)任，不僅要考慮投資效益，也需要考慮經(jīng)營活動(dòng)的社會(huì)外部性，疊加近幾年EPC項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)為了爭(zhēng)取項(xiàng)目合同常常會(huì)在價(jià)格上進(jìn)行競(jìng)標(biāo)壓縮，導(dǎo)致利潤空間變小等因素，央國企整體毛利率偏低且近幾年仍有下滑。按照民營、地方國企、央國企分類，民營企業(yè)毛利率區(qū)間在19%-29%，地方國企毛利率區(qū)間在13%-23%，央企毛利率區(qū)間在13%-19%。當(dāng)前建筑央國企的估值水平位于近十年較低位置。建筑央國企當(dāng)前PE、PB均位于歷史較低水平，部分央企PB低于0.5，位于近十年來低點(diǎn)，安全邊際較高。1.2中特估確立央國企估值定位，市值管理助推體系建成1.2.1宏觀定調(diào)：“中特估”引導(dǎo)央國企價(jià)值重塑“中特估”依托企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，有望引導(dǎo)央國企價(jià)值回歸。中國證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿2022年8月在《求是》雜志中提到要努力建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)，2022年11月21日首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，“中特估”概念被明確提出。自此以后“中特估”不斷被強(qiáng)調(diào)深化：2022年12月，上交所發(fā)布《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》，強(qiáng)調(diào)服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平；2023年1月，中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議上提出要加速推動(dòng)央企高質(zhì)量發(fā)展，確定央企考核體系從“兩利四率”調(diào)整為一利五率；2023年2月，證監(jiān)會(huì)在2023年系統(tǒng)工作會(huì)議上指出要逐步完善具有中國特色的估值體系；2023年3月，政府工作報(bào)告中強(qiáng)調(diào)要完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理。2024年初，央國企市值管理再成重點(diǎn)，推動(dòng)中特估的持續(xù)建立。2024年1月24日，國資委相關(guān)負(fù)責(zé)人在國務(wù)院發(fā)布會(huì)上表示，要進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核，及時(shí)通過應(yīng)用市場(chǎng)化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度；1月29日，國資委召開中央企業(yè)、地方國資委考核分配工作會(huì)議，指出2024年將全面推開上市公司市值管理考核，堅(jiān)持過程和結(jié)果并重、激勵(lì)和約束對(duì)等，并將全面實(shí)施國資國企“一企一策”考核，在一利五率基礎(chǔ)上增加針對(duì)性考核指標(biāo)。作為國民經(jīng)濟(jì)重要支柱的建筑央國企，價(jià)值長期處于低估水平，與其市值占比和社會(huì)地位表現(xiàn)不符，“中特估”將有望引導(dǎo)市場(chǎng)資源服務(wù)國家戰(zhàn)略，支持央國企價(jià)值回歸；同時(shí)央國企完善市值管理制度，提高自身經(jīng)營質(zhì)量，有望實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。中特估提出的底層邏輯是從土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政的轉(zhuǎn)變。政府的綜合財(cái)力由一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營收入四部分構(gòu)成，其中涉及到土地財(cái)政的一般公共預(yù)算中的契稅、土地增值稅、房產(chǎn)稅、耕地稅、城鎮(zhèn)土地使用稅等以及政府性基金預(yù)算中的國有土地使用權(quán)出讓金、國有土地收益基金、農(nóng)業(yè)土地開發(fā)資金收入等，而國有土地使用權(quán)出讓金一直占全國政府性基金預(yù)算的80%以上。根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，從歷史上看，財(cái)政收入對(duì)土地財(cái)政的依賴程度曾高達(dá)30%，2022年我國財(cái)政總收入為38.88萬億元，同比減少2.92%，主要是由于全國政府性基金預(yù)算同比減少20.55%，其中國有土地使用權(quán)出讓金同比減少23.20%，2022年土地財(cái)政占財(cái)政總收入的22.1%（不含國有土地收益金和農(nóng)業(yè)土地開發(fā)資金收入）。近年來全國土地出讓金整體呈下降趨勢(shì)，2023年全年土地出讓金57996億元，同比減少13.25%，已連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑。由于中國人口正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，人口老齡化加速的加劇導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，土地財(cái)政難以為繼。2023年7月11日中國社科院在《中國宏觀金融分析》中提到“隨著人口增長和房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)，傳統(tǒng)“以地謀發(fā)展”模式難以為繼，要積極探索土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)型，為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供財(cái)力支撐?！边@是官方首次明文提出要從土地財(cái)政積極向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)變，而股權(quán)財(cái)政具備接力的核心在于提升國有企業(yè)的運(yùn)營質(zhì)量和股權(quán)市值。1.2.2微觀訴求：涉房融資放開，央國企估值待提升政策端，涉房企業(yè)融資通道打開，利好建筑央國企業(yè)務(wù)擴(kuò)張。2022年以前，一方面國資委對(duì)央國企的資產(chǎn)負(fù)債率有壓降要求，導(dǎo)致建筑央國企的債務(wù)融資受限；另一方面自2018年10月《A股上市公司再融資審核知識(shí)問答文件》發(fā)布以來，涉房企業(yè)的融資通道被關(guān)閉，而建筑央國企或多或少涉及到房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致央國企的股權(quán)融資也受到限制，雙重因素導(dǎo)致央國企的業(yè)務(wù)擴(kuò)張受到限制。2022年11月以來，房企融資“三支箭”快速落地，涉房企業(yè)融資通道打開。從基本面上看，多數(shù)央國企PB估值小于1，存在估值提升訴求。雖然明確規(guī)定“股票發(fā)行價(jià)不得低于每股凈資產(chǎn)”的《國有股權(quán)管理暫行辦法》已經(jīng)被廢止，但是在實(shí)踐中，央國企進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)仍然會(huì)以股票發(fā)行價(jià)是否低于每股凈資產(chǎn)作為依據(jù)。就當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，八大建筑央企中多數(shù)以及部分地方國企PB均小于1，有些甚至低于0.5，在此情況下企業(yè)的融資能力受限。建筑業(yè)的業(yè)務(wù)模式使得企業(yè)承接訂單和推動(dòng)業(yè)務(wù)的能力直接與其資金實(shí)力掛鉤，即企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其融資能力，央國企需估值提升助力其業(yè)務(wù)擴(kuò)張。1.2.3市場(chǎng)助力：增量資金支持央國企估值提升“中特估”的提出使資本市場(chǎng)對(duì)建筑央國企的重視和參與程度明顯提高。2023至今已新發(fā)行10只“中特估”主題ETF，其中共有9只ETF屬于中證國新“1+N”系列央企指數(shù)ETF產(chǎn)品，主要涉及“股東回報(bào)”、“科技引領(lǐng)”、“現(xiàn)代能源”幾大主題。截至2024年1月24日，10只“中特估”ETF資金規(guī)模約為70億元。從投資收益來看，盡管多數(shù)產(chǎn)品自成立以來漲跌幅為負(fù)，但相對(duì)上證綜指具備明顯超額收益。復(fù)盤2023年，中特估可演繹為市場(chǎng)核心主題機(jī)會(huì)，2024年有望實(shí)現(xiàn)2.0版本。①公募加倉明顯：公募基金重倉方面，2022Q4建筑板塊央國企增持有4家（板塊合計(jì)21家）、2023Q1增長至7家，2023Q4增長至10家，地方國企2022Q4無增持（板塊合計(jì)49家），2023Q1增長至2家，2023Q2增長至4家。2022Q4至2023Q2，建筑板塊地方國有企業(yè)持倉總市值分別為11.24、12.53、13.57億元，同比增長14.2%、11.4%、8.3%；中央國企持倉市值分別為153.61、211.99、227.50億元，同比增長0.2%、29.8%、7.3%。②北上資金參與節(jié)奏更早：截至2022年12月底，北上資金持有建筑板塊市值合計(jì)273.14億元，同比增長5.76%，其中持有央國企市值合計(jì)253.47億元，同比增長8.26%；截至2023年3月31日，北上資金持有建筑板塊市值合計(jì)340.46億元，同比增長24.65%，其中持有央國企市值合計(jì)318.11億元，同比增長25.50%；截至2023年6月30日，北上資金持有建筑板塊市值合計(jì)341.34億元，同比增長0.26%，其中持有央國企市值合計(jì)318.36億元，同比增長0.08%。2高質(zhì)量發(fā)展是提高估值的根本基礎(chǔ)2.1新一輪國企改革更加注重“提質(zhì)”我們以建筑八大央企為樣本對(duì)其估值進(jìn)行梳理復(fù)盤，歷史上共有兩波大的估值提升和一波小的估值提升?？偨Y(jié)來看，估值提升的兩大重要因素是政策預(yù)期催化+基本面兌現(xiàn)：（1）2014年第三季度-2015年上半年：八大央企平均PE從8倍抬升至31倍；平均PB從0.8倍抬升至3.5倍。政策方面，2014年3月，財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作（PPP）工作領(lǐng)導(dǎo)小組正式設(shè)立，國家開始大力推行PPP融資模式；在經(jīng)濟(jì)下行周期背景下基建投資成為穩(wěn)增長的重要手段，2014-2015年上半年國內(nèi)基建投資保持約20%增速。企業(yè)經(jīng)營方面，八大央企歸母凈利潤在此前高基數(shù)下仍實(shí)現(xiàn)高速增長，2014年增速超14%，2015年增速超18%。（2）2016年下半年-2017年上半年：八大央企平均PE從11倍抬升至約16倍；平均PB從1.2倍提升至約1.8倍。政策方面，國有企業(yè)改革加速，2016年2月開展“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”，2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上首次明確提出“混改是國改的突破口”，混改加速，此外2016年4月我國與國際組織簽署“一帶一路”首份合作文件；基建投資增速略有降低但仍保持至15%以上。企業(yè)經(jīng)營方面，八大央企新簽訂單集中度進(jìn)一步提升至17.7%，同比增加4.8pct，創(chuàng)過往5年新高。2018年后，基建投資降速，PPP項(xiàng)目減少，建筑央企業(yè)績?cè)鏊儆兴芈?。?）2021年下半年-2023年上半年：八大央企平均PE從6倍抬升至10倍；平均PB從0.6倍提升至1倍。政策方面，國企改革三年行動(dòng)加速進(jìn)行；2022年11月21日證監(jiān)會(huì)主席首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系”；2023年1月，央企考核指標(biāo)調(diào)整為“一利五率”。企業(yè)經(jīng)營方面，八大央企自2021年下半年到2023年一季度歸母凈利潤增速整體保持兩位數(shù)。本輪中長期的估值提升，更依賴于央國企自身經(jīng)營質(zhì)量的改善。此前國企改革三年行動(dòng)計(jì)劃，為建筑央國企提質(zhì)增效奠定了良好基礎(chǔ)。2020年6月中央全面深化改革委員會(huì)第十四次會(huì)議通過《國企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022年）》，國企改革三年行動(dòng)正式全面啟動(dòng)，中央企業(yè)聚焦服務(wù)國家戰(zhàn)略、推動(dòng)國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)優(yōu)化、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)施了一批戰(zhàn)略重組和專業(yè)化整合項(xiàng)目。根據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》數(shù)據(jù)，三年行動(dòng)期間，中央企業(yè)共推動(dòng)4組7家戰(zhàn)略性重組，法人存量壓減44%，全國省屬國有企業(yè)116組347家實(shí)施重組，開展專業(yè)化整合2150次，三年行動(dòng)改革任務(wù)成效顯著。2023年新一輪國企改革內(nèi)核在于“提質(zhì)”。2022年5月國務(wù)院國資委制定《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，為國企改革指明了方向；2022年11月證監(jiān)會(huì)制定《推動(dòng)高質(zhì)量上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案（2022-2025）》，有力推動(dòng)上市公司質(zhì)量邁上新臺(tái)階。此后國務(wù)院國資委針對(duì)提高上市公司質(zhì)量召開了一系列會(huì)議，2023年3月國務(wù)院召開國有企業(yè)對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)啟動(dòng)會(huì)議，對(duì)國有企業(yè)對(duì)標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署，進(jìn)一步深化國企質(zhì)量提升工作；2023年6月，國務(wù)院國資委召開央企提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專題會(huì)，指出要以上市公司為平臺(tái)開展并購重組，助力提高核心競(jìng)爭(zhēng)力、增強(qiáng)核心功能；7月全國國有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)動(dòng)員部署電視電話會(huì)議召開，新一輪國企深化提升行動(dòng)正式啟動(dòng)。由此可見，新一輪上市公司提升工作重點(diǎn)從“治亂”轉(zhuǎn)向更深層次的“提質(zhì)”。央企考核體系從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，更加注重央企的經(jīng)營質(zhì)量。2023年1月國資委召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，確定了央企考核體系從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，新的考核體系下，對(duì)央企的經(jīng)營質(zhì)量和效率更加注重。具體來看：（1）用凈資產(chǎn)收益率去替換凈利潤指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率能夠衡量企業(yè)權(quán)益資本的投入產(chǎn)出效率，反映了企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力，體現(xiàn)了國資委新形勢(shì)下對(duì)資本回報(bào)質(zhì)量的要求；（2）營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率，體現(xiàn)出對(duì)央企現(xiàn)金流情況的重視，更加關(guān)注可持續(xù)投資能力的提升，從而全面提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“含金量”，真正實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展；（3）資產(chǎn)負(fù)債率由“控”改為“穩(wěn)”，有利于減少對(duì)央企的融資束縛。2.2精細(xì)化管理全面推行，盈利能力有望改善龍頭建筑央企訂單市占率逐年提升，整體收入及業(yè)績?cè)鏊倬哂诮ㄖI(yè)總產(chǎn)值增速。近幾年八大建筑央企新簽訂單市場(chǎng)集中度快速提升，2023年整體市場(chǎng)集中度為46.8%，同比提升7.5pct。此外，除2020年受原材料價(jià)格上行，業(yè)績?cè)鏊儆兴啪徱酝猓鼛啄臧舜蠼ㄖ肫蟛徽撌菑臓I收端還是業(yè)績端，其增速整體都高于建筑業(yè)總產(chǎn)值增速，2022年全國建筑業(yè)總產(chǎn)值同比增長6.47%，八大建筑央企整體營收增速10.46%，整體凈利潤增速8.71%。2023年4月住建部部長倪虹指出：穩(wěn)住建筑業(yè)及地產(chǎn)業(yè)兩根柱子，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤有重要意義，行業(yè)企業(yè)要充分發(fā)揮國民經(jīng)濟(jì)“頂梁柱”、“壓艙石”作用，我們認(rèn)為未來建筑業(yè)總產(chǎn)值穩(wěn)定增長確定性強(qiáng)，央國企市占率提升有望集中受益。壓縮層級(jí)和精細(xì)化管理，推動(dòng)央國企期間費(fèi)用率近年降幅明顯。2018年由于涉房企業(yè)融資通道關(guān)閉，以及央國企深化改革將管理層級(jí)全部控制在5級(jí)（含）以內(nèi)，法人層級(jí)10級(jí)以上企業(yè)減少到5家，通過壓縮管理層級(jí)、減少法人戶數(shù)，提高企業(yè)決策效率和運(yùn)營效益。同時(shí)作為建筑施工單位，項(xiàng)目精細(xì)化管理是長期發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力，直接關(guān)系到發(fā)展質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)效益。近幾年建筑央國企加大力度進(jìn)行工程項(xiàng)目精細(xì)化管理工作，如中國化學(xué)制定制度規(guī)范，讓精細(xì)化管理穿透到工程投標(biāo)、項(xiàng)目策劃、成本核算、物資采購、結(jié)算收款等各個(gè)環(huán)節(jié)。以八大建筑央企為代表，整體財(cái)務(wù)費(fèi)用率從2018年的1.16%下降至2022年0.56%，整體管理費(fèi)用率從2018年的2.65%下降至2022年的2.16%。長期來看，隨著精細(xì)化管理在各企業(yè)的全面推開，費(fèi)用率仍有進(jìn)一步降低的空間。建筑央企加強(qiáng)回款管理，經(jīng)營現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。八大建筑央企流動(dòng)性資產(chǎn)自2017年以來持續(xù)提升，截止2022年，其整體流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.21%。經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，在近年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力較大的背景下，回款難度進(jìn)一步上升，建筑央企強(qiáng)化對(duì)經(jīng)營現(xiàn)金流的考核，對(duì)子公司的考核中設(shè)置現(xiàn)金比率，合理安排項(xiàng)目收付節(jié)奏等。2022年八大建筑央企合計(jì)現(xiàn)金流凈額1623.77億元，同比增長213.27%，主要是由于中國鐵建和中國交建經(jīng)營性現(xiàn)金流扭虧為盈；2023年前三季度合計(jì)凈額2196.01億（由于建筑業(yè)的業(yè)務(wù)模式，前三季度現(xiàn)金流為負(fù)屬于正常情況），在新央企考核體系下各企業(yè)加強(qiáng)資產(chǎn)盤活，加快回籠資金，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流將持續(xù)改善。建筑央企總體分紅率較為穩(wěn)定，現(xiàn)金流改善有望帶動(dòng)分紅率提升。分紅是央企經(jīng)營質(zhì)量與價(jià)值創(chuàng)造能力的綜合體現(xiàn)，2022年八大建筑央企合計(jì)現(xiàn)金分紅287.79億元，平均現(xiàn)金分紅率為17.2%。近兩年來，八大建筑央企現(xiàn)金分紅比例略有下滑，主要是由于央企用于維持日常經(jīng)營周轉(zhuǎn)的資金需求量較大，需要累積適當(dāng)?shù)牧舸媸找娼鉀Q發(fā)展過程中面臨的資金問題；并且PPP等投資類項(xiàng)目前期占用大量資金，項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期之前建筑企業(yè)會(huì)面臨較大資金壓力。2024年1月國務(wù)院國資委強(qiáng)調(diào)要加大現(xiàn)金分紅力度，部分央企此前已有此意愿，如中國鐵建在《未來三年（2021-2023年）股東回報(bào)規(guī)劃》中提到“每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表可供分配利潤的15%，并保持分紅比例穩(wěn)定提高”。同時(shí)，PPP新政后，建筑央國企紛紛降低投資類項(xiàng)目的參與意愿，資金占用情況有望在未來幾年得到改善，配合企業(yè)發(fā)展階段，分紅率有望提升。股權(quán)激勵(lì)解鎖條件或成為央國企提升ROE及凈利潤的保底目標(biāo)。股權(quán)激勵(lì)是國企改革工作中的重要部分，目前代表性建筑央企中已有中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國化學(xué)、中國核建分別開展股權(quán)激勵(lì)，且分別給出明確的ROE及凈利潤指標(biāo)要求。例如中國建筑2023年/2024年股權(quán)激勵(lì)解鎖條件為ROE分別不低于12.2%/12.5%，凈利潤C(jī)AGR不低于7%；中國交建2023年/2024年/2025年股權(quán)激勵(lì)解鎖條件為ROE（加權(quán)平均）分別不低于7.7%/7.9%/8.2%，凈利潤C(jī)AGR分別不低于8%/8.5%/9%；中國中鐵2023年/2024年股權(quán)激勵(lì)解鎖條件為ROE（扣非）分別不低于11%/11.5%，扣非歸母凈利潤C(jī)AGR不低于12%等。2.3盤活存量釋放效益，持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的蓬勃發(fā)展有利于建筑央企拓展融資渠道，盤活存量資產(chǎn)。2020年4月，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（“40號(hào)文”），基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs由此誕生。2023年3月國家發(fā)展改革委發(fā)布關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知（“236號(hào)文”），進(jìn)一步夯實(shí)了項(xiàng)目發(fā)行要求、申報(bào)流程、回收資金使用、運(yùn)營管理等六大內(nèi)容。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs相較于之前PPP融資模式本質(zhì)上屬于股權(quán)融資，其主要用于盤活存量資產(chǎn)。截至2023年7月底，已有28只REITs基金問世，發(fā)行規(guī)模達(dá)924.68億元，其中涉及到建筑板塊的有華夏中國交建高速REIT、國金中國鐵建高速REIT等，其蓬勃發(fā)展一方面將有利于建筑央國企拓展融資渠道，盤活存量資產(chǎn)，另一方面也有利于降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，真正形成一條具有中國特色的“投建管退”為閉環(huán)的新型基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展模式。借助資本市場(chǎng)推動(dòng)改革，分拆重組實(shí)現(xiàn)建筑央國企價(jià)值重估。資本市場(chǎng)的融資功能是進(jìn)一步推動(dòng)國有企業(yè)快速發(fā)展的重要依托，國有企業(yè)通過并購重組、再融資、分拆上市等方式，可實(shí)現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈、資本鏈等方面的高效整合，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。我們看到近年來，大型央國企之間的整合動(dòng)作密集進(jìn)行，中國能建吸收合并葛洲壩集團(tuán)，中冶集團(tuán)整體并入五礦集團(tuán)，中鋼集團(tuán)整體劃入中國寶武，大型央國企的專業(yè)化整合提高國有資產(chǎn)資源配置效率，同時(shí)相關(guān)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力大幅提升。此外，為提高資產(chǎn)證券化率及促進(jìn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)保值增值，建筑央國企籌劃實(shí)施分拆控股子公司上市，如中國交建整合旗下幾家設(shè)計(jì)院重組上市成為“中交設(shè)計(jì)”，中國電建擬分拆電建新能源上市，中國中鐵分拆子公司高鐵電氣至科創(chuàng)板上市。子公司分拆上市后仍將合并報(bào)表，并能體現(xiàn)在整體估值中。布局新興業(yè)務(wù)板塊，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。近年來龍頭建筑企業(yè)通過多種方式探索企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)途徑，加強(qiáng)研發(fā)投入進(jìn)行智能化、數(shù)字化升級(jí)，形成裝備制造等業(yè)務(wù)板塊，例如中國建筑實(shí)現(xiàn)建筑信息模型（BIM）、智慧工廠MES系統(tǒng)、智慧工地平臺(tái)實(shí)際應(yīng)用，建成全球首條建筑幕墻數(shù)字化生產(chǎn)線、首個(gè)重鋼結(jié)構(gòu)智能制造生產(chǎn)線等。同時(shí)橫向拓展新業(yè)務(wù)，例如中國中鐵原來優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)為鐵路和軌交，近年來積極拓展城市更新、水利水電、水務(wù)環(huán)保、清潔能源等市場(chǎng)，并取得砂石礦山、鉛鋅鉬礦等資源；中國化學(xué)進(jìn)軍化工新材料項(xiàng)目。新業(yè)務(wù)毛利率普遍高于傳統(tǒng)施工水平，隨著營收占比的提升，有望提高建筑央國企估值。3展望2024：基建投資全年穩(wěn)定，央國企訂單有望改善基建投資2024年有望保持穩(wěn)定增長。2023年基建投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長5.90%，環(huán)比加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為從需求端看，“三大工程”及水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提速將帶動(dòng)建筑企業(yè)訂單改善，同時(shí)相應(yīng)的配套資金如PSL、專項(xiàng)債、萬億國債以及PPP新政將助力相關(guān)項(xiàng)目的建設(shè)開工。3.1“三大工程”+水網(wǎng)規(guī)劃綱要落地，貢獻(xiàn)基建需求增量城中村改造、保障性住房、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施三大工程，有助于對(duì)沖地產(chǎn)下滑態(tài)勢(shì)。2023年4月28日，中央政治局會(huì)議指出，規(guī)劃建設(shè)保障性住房，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造及“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；7月24日，再次提出要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動(dòng)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。9月23日，住建部領(lǐng)導(dǎo)在2023中國城市規(guī)劃年會(huì)提出，今年中央作出規(guī)劃建設(shè)保障性住房、“城中村改造”、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重大決策部署，這是新時(shí)代建設(shè)領(lǐng)域的“三大工程”；10月30日中央金融會(huì)議強(qiáng)調(diào)要因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求，加快城中村改造、保障性住房、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)三大工程建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式；2024年1月，納入城中村改造、保障房建設(shè)的城市擴(kuò)圍，由城區(qū)常住人口超過300萬的城市，分別擴(kuò)圍至省會(huì)城市或城區(qū)常住人口超過200萬的城市，省會(huì)城市或城區(qū)常住人口超過100萬的城市，有望進(jìn)一步對(duì)沖地產(chǎn)下滑態(tài)勢(shì)。①城中村改造：頂層設(shè)計(jì)落地，每年有望拉動(dòng)萬億級(jí)投資額。根據(jù)19個(gè)城市【城區(qū)人口*人均住房建筑面積*自建房占比】計(jì)算出城中村面積，再根據(jù)部分官方已公布實(shí)際面積進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)城中村面積約為9.25億平方米。根據(jù)觀研天下，城中村改造周期一般在7-8年，扣除拆除部分，得出每年投資額約為6340.6億元。若拓展至全國范圍，預(yù)計(jì)全國城中村面積約20.76億平方米，考慮到部分城市已出到2035年的規(guī)劃，適當(dāng)延長建設(shè)周期至10年，扣除拆除部分，預(yù)計(jì)每年投資額約為9964.56億元。②保障性住房：十四五期間將拉動(dòng)5.24億平米開工面積，拉動(dòng)23844億元投資額。2023年10月，《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》（14號(hào)文）再次明確保障性住房的市場(chǎng)地位，提出保障性住房建設(shè)和籌集、保障對(duì)象和標(biāo)準(zhǔn)、配售管理的基本原則，支持城區(qū)常住人口300萬以上的大城市率先探索。十四五期間全國計(jì)劃籌建870萬套保障性租賃住房，按照各類保障房建設(shè)比例推算，十四五期間全國公租房和共有產(chǎn)權(quán)房建設(shè)預(yù)期值分別為80萬套和97萬套。按照單套平均建筑面積及投資成本計(jì)算，預(yù)計(jì)在悲觀/中性/樂觀情形下，“十四五”期間保障房建設(shè)將分別拉動(dòng)開工端面積3.96/5.24/6.53億平方米；拉動(dòng)房地產(chǎn)投資17916/23844/29772億元。③“平急兩用”公共基礎(chǔ)建設(shè)：盤活城市多場(chǎng)景業(yè)態(tài)，拉動(dòng)基建需求。多地“平急兩用”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已先行探索，部分特大城市展開項(xiàng)目儲(chǔ)備工作。北京、濟(jì)南、臺(tái)州等地主要是通過對(duì)存量資源進(jìn)行升級(jí)改造，在前期設(shè)計(jì)階段植入“平急兩用”需求；成都則是將現(xiàn)有的疫情防控基礎(chǔ)設(shè)施功能進(jìn)行逆向使用，用于日常生產(chǎn)生活。此外部分特大城市已經(jīng)開始進(jìn)行項(xiàng)目儲(chǔ)備工作：杭州于2023年9月發(fā)布“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)首批項(xiàng)目清單，首批共87個(gè)項(xiàng)目，投資金額超400億元；武漢于2023年10月召開項(xiàng)目推介會(huì)，總投資162.5億元。“平急兩用”一方面能夠補(bǔ)齊重點(diǎn)城市應(yīng)急場(chǎng)所短板，另一方面能夠拉動(dòng)基建需求。國家水網(wǎng)規(guī)劃綱要落地，水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提速。政策端來看，中共中央、國務(wù)院2023年5月25日印發(fā)《國家水網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃綱要》，建設(shè)目標(biāo)為到2025年建設(shè)一批國家水網(wǎng)骨干工程，補(bǔ)齊水網(wǎng)相關(guān)短板和薄弱環(huán)節(jié)，到2035年基本形成國家水網(wǎng)總體格局，國家水網(wǎng)主骨架和大動(dòng)脈逐步建成，省市縣水網(wǎng)基本完善。從全年數(shù)據(jù)來看，2023年新開工水利項(xiàng)目2.79萬個(gè)，同比增長11.5%，在2022年高基數(shù)下再創(chuàng)新高；其中，截止2023年上半年，新開工重大水利工程24項(xiàng)，同比增長9.09%。重大水利工程建設(shè)要求背景下，建筑央企率先受益。2021年底水利部辦公廳印發(fā)《“十四五”時(shí)期實(shí)施國家水網(wǎng)重大工程實(shí)施方案》，明確要加強(qiáng)重大水資源建設(shè)，并把推進(jìn)重大引調(diào)水工程建設(shè)放在第一位；《國家水網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃綱要》相較于2011年印發(fā)的《全國水利發(fā)展總體規(guī)劃綱要（2011-2020）》，更強(qiáng)調(diào)對(duì)重大水利工程的建設(shè)與投資。重大水利工程耗時(shí)長，建設(shè)難度大，對(duì)建設(shè)資質(zhì)要求高，具有一定的行業(yè)壁壘，我國多項(xiàng)重大水利工程大多由中國電建、中國能建等建筑央企承建，重大水利工程建設(shè)重點(diǎn)建設(shè)背景下建筑央企有望率先受益。2023年四季度，建筑央企訂單情況環(huán)比改善明顯。大部分央國企2023Q4當(dāng)季新簽訂單同比和環(huán)比均有所增長，其中中國中鐵和中國電建Q4增速同比環(huán)比均較高，當(dāng)季新簽訂單分別環(huán)比增長145.67%、52.92%，分別同比增長23.73%、38.05%。PPP新政有望在2024年提供部分建設(shè)增量。PPP項(xiàng)目中標(biāo)企業(yè)多為央國企，2022年央國企中標(biāo)規(guī)模達(dá)到2.4萬億元（含中央及地方），在全部項(xiàng)目中占比95.68%。分項(xiàng)目領(lǐng)域來看，交通運(yùn)輸和市政工程類的項(xiàng)目成交規(guī)模較大，分別占比約60%和20%。2023年2月至11月PPP項(xiàng)目被全面叫停，已入庫項(xiàng)目的新建項(xiàng)目和準(zhǔn)備開工等項(xiàng)目都基本停滯。2023年11月發(fā)改委與財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范實(shí)施政府和社會(huì)資本合作新機(jī)制的指導(dǎo)意見》，PPP模式又重新啟動(dòng)，對(duì)于存量項(xiàng)目原則上采取“新老劃斷”的處理方式：已經(jīng)簽署合同正在履行的項(xiàng)目按照原來的政策執(zhí)行；在項(xiàng)目管理庫但還未招標(biāo)的項(xiàng)目，符合新機(jī)制的按照新機(jī)制規(guī)定執(zhí)行。同時(shí)對(duì)于2023年2月未完成社會(huì)資本采購程序的PPP存量項(xiàng)目，不符合PPP新機(jī)制要求，但符合地方政府專項(xiàng)債券支持領(lǐng)域且有一定收益的項(xiàng)目，可以申請(qǐng)地方政府專項(xiàng)債券籌集資金。我們認(rèn)為這部分PPP項(xiàng)目需求將后移至2024年，且有望加速開展，為建筑市場(chǎng)提供部分增量。3.2財(cái)政貨幣政策齊上陣，助力基建項(xiàng)目建設(shè)開工2023年整體財(cái)政力度偏弱，Q4以來邊際提升，效果或在2024年顯現(xiàn)。2023年全年GDP增速5.2%，全年廣義財(cái)政支出增速1.27%，整體力度偏弱，但自Q4以來，財(cái)政支出降幅開始收窄；2023年12月，廣義財(cái)政支出當(dāng)月值為13.75萬億，同比減少4.51%，降幅環(huán)比收窄4.88pct，已實(shí)現(xiàn)連續(xù)5個(gè)月降幅收窄。3.2.1財(cái)政政策：中央加杠桿穩(wěn)定投資，地方受化債影響聯(lián)合推進(jìn)中央：萬億國債大部分資金已下發(fā)，有望在2024年加速形成實(shí)物工作量。目前地方政府化債壓力較大，較難滿足基建投資的資金需求，因此從2023年四季度開始中央加杠桿意愿提升。2023年10月，中央財(cái)政增發(fā)1萬億特別國債，全部通過轉(zhuǎn)移支付安排給地方，2023年預(yù)算安排5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)2024年5000億元，資金將重點(diǎn)用于災(zāi)后恢復(fù)重建、重點(diǎn)防洪治理工程、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工程等八大方面。2023年12月18日已下達(dá)第一批資金預(yù)算2379億元，主要用于災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)能力、東北地區(qū)和京津冀受災(zāi)地區(qū)等高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)、重點(diǎn)自然災(zāi)害綜合防治體系建設(shè)工程。12月23日第二批項(xiàng)目清單下發(fā)，涉及9600多個(gè)項(xiàng)目，擬安排國債資金超5600億元，項(xiàng)目清單包括以海河、松花江流域等北方地區(qū)為重點(diǎn)的骨干防洪治理工程、其他重點(diǎn)防洪工程、灌區(qū)建設(shè)改造和重點(diǎn)水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升工程、重點(diǎn)自然災(zāi)害綜合防治體系建設(shè)工程等。至此，前兩批國債項(xiàng)目金額超8000億元。地方：2024年提前批地方債下達(dá)額度有望超2萬億，保障年初基建資金來源充裕。2023年10月，第十四屆全國人大第六次會(huì)議決定，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額（包括一般債務(wù)限額和專項(xiàng)債務(wù)限額）的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額，授權(quán)期限延長至2027年12月31日。參考往年提前批地方債發(fā)行額度比例，大部分為60%頂格下達(dá)。根據(jù)2023年預(yù)算報(bào)告顯示，2023年新增專項(xiàng)債、新增一般債額度分別為3.8萬億、0.72萬億，如頂格下達(dá)，2024年提前批額度將達(dá)到2.71萬億，其中專項(xiàng)債、一般債額度分別為2.28萬億、0.43萬億。2023年下半年政府融資提速，萬億特殊再融資債券緩解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2023年全年政府債券新增9.6萬億元，同比增長34.84%，其中12月單月新增9324億元，同比增長231.93%。政府融資下半年有所提速，一方面是由于2022年政府債券前置發(fā)力較為明顯，導(dǎo)致下半年基數(shù)較低。另一方面是部分省市化債壓力仍然較大，2022年新疆、黑龍江、貴州、甘肅、吉林、青海、天津、海南等地方財(cái)政負(fù)債率較高，其中青海和貴州負(fù)債率已超過國際通行的60%警戒線；2023年Q4，債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省市發(fā)行了1.39萬億特殊再融資債（其中一般債券8873億元，專項(xiàng)債券5012億元），用于置換當(dāng)?shù)氐碾[性債務(wù)，貴州、天津、云南、內(nèi)蒙古等省發(fā)行規(guī)模超1000億元。3.2.2貨幣政策：PSL時(shí)隔一年重啟，重點(diǎn)發(fā)力“三大工程”2023年12月PSL重啟，助力基建項(xiàng)目建設(shè)開工。2023年12月國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行凈新增抵押補(bǔ)充貸款（PSL）3500億元，期末抵押補(bǔ)充貸款余額為32522億元。單月3500億元的凈新增額處于歷史第二