企業(yè)去杠桿、投資與創(chuàng)新：一個(gè)投資者保護(hù)的視角

企業(yè)去杠桿、投資與創(chuàng)新一個(gè)投資者保護(hù)的視角

一引言2006年5月中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出《上市公司證券發(fā)行管理辦法》以來(lái)，定向增發(fā)迅速成為A股市場(chǎng)再融資的首要選擇。根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，2007～2013年滬深兩市實(shí)施定向增發(fā)企業(yè)占全部股權(quán)再融資企業(yè)的82.6%，與之相伴的是增發(fā)折價(jià)超過(guò)21.34%。折價(jià)居高不下不僅弱化了定向增發(fā)行為優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量的初衷，而且演變?yōu)樯鲜泄据斔屠娴闹匾窂?。為完善投資者利益保護(hù)機(jī)制，2007年9月監(jiān)管層制定《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，規(guī)定“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)90%”，并將基準(zhǔn)日明確為“董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或發(fā)行期首日”。然而，無(wú)論選擇哪個(gè)時(shí)點(diǎn)，金融市場(chǎng)摩擦都會(huì)影響折價(jià)基準(zhǔn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的如實(shí)反映，因此錯(cuò)誤定價(jià)就會(huì)發(fā)生。投資者異質(zhì)信念是資本市場(chǎng)中的常見(jiàn)摩擦，學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界和監(jiān)管層都非常關(guān)注其對(duì)資本市場(chǎng)有效性的影響。由此產(chǎn)生一系列重要問(wèn)題：投資者異質(zhì)信念是否影響上市企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)呢？如果影響存在，錯(cuò)誤定價(jià)是否成為一種中介作用路徑？選擇不同增發(fā)對(duì)象或認(rèn)購(gòu)方式，這一影響機(jī)制是否有所差異？從已有文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)上述問(wèn)題的探討才剛進(jìn)入中國(guó)學(xué)者的視野。本報(bào)告以2006～2013年滬深兩市定向增發(fā)事件為研究對(duì)象，以分析師預(yù)測(cè)分歧和調(diào)整換手率作為異質(zhì)信念測(cè)度，通過(guò)路徑分析法考查異質(zhì)信念是否通過(guò)錯(cuò)誤定價(jià)中介途徑影響定向增發(fā)市場(chǎng)折價(jià)。進(jìn)而區(qū)分增發(fā)對(duì)象和認(rèn)購(gòu)方式，檢驗(yàn)異質(zhì)信念對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響機(jī)制是否發(fā)生變化。對(duì)上述問(wèn)題的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)有利于拓展定向增發(fā)折價(jià)的相關(guān)理論，同時(shí)積累基于中國(guó)制度背景的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。實(shí)證研究結(jié)果表明，錯(cuò)誤定價(jià)作為投資者異質(zhì)信念影響企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)的中介效應(yīng)顯著存在。區(qū)分增發(fā)對(duì)象研究發(fā)現(xiàn)，在僅大股東認(rèn)購(gòu)、大股東和機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)認(rèn)購(gòu)以及僅機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)三種情形下，錯(cuò)誤定價(jià)作為異質(zhì)信念影響定向增發(fā)折價(jià)的中介效應(yīng)依次增強(qiáng)。區(qū)分認(rèn)購(gòu)方式研究發(fā)現(xiàn)，大股東資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)時(shí)錯(cuò)誤定價(jià)作為異質(zhì)信念影響定向增發(fā)折價(jià)的中介效應(yīng)程度弱于現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)。本文從以下兩方面在對(duì)投資者特征如何影響企業(yè)定向增發(fā)行為研究方面做出貢獻(xiàn)。第一，選擇從異質(zhì)信念視角切入，研究投資者特征對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響效果和作用途徑，拓展和補(bǔ)充了現(xiàn)有文獻(xiàn)。首先，立足于投資者信念分歧導(dǎo)致市場(chǎng)交易形成折價(jià)基準(zhǔn)的現(xiàn)實(shí)，關(guān)注兩權(quán)分離以來(lái)掌握控制權(quán)的管理者在企業(yè)融資決策時(shí)是否受投資者特征的影響。其次，以錯(cuò)誤定價(jià)作為中介變量，試圖剖析異質(zhì)信念對(duì)定向增發(fā)折價(jià)影響的作用路徑，為研究投資者特征對(duì)企業(yè)決策行為的影響機(jī)制提供借鑒思路。第二，區(qū)分增發(fā)對(duì)象和認(rèn)購(gòu)方式，揭示投資者異質(zhì)信念對(duì)定向增發(fā)折價(jià)影響效果的差異性，為政府分類監(jiān)管提供依據(jù)。首先，機(jī)構(gòu)投資者參與和控股股東退出認(rèn)購(gòu)可以抑制定向增發(fā)價(jià)格操縱行為，以增發(fā)對(duì)象為標(biāo)準(zhǔn)劃分樣本可能會(huì)反映中介效應(yīng)影響效果的差異性有助于分類監(jiān)管。其次，相較現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)既利于大股東掏空又便于支持上市公司，以認(rèn)購(gòu)方式為標(biāo)準(zhǔn)劃分樣本識(shí)別增發(fā)動(dòng)機(jī)有助于制定差異化的監(jiān)管措施。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分在述評(píng)已有文獻(xiàn)和介紹制度背景基礎(chǔ)上展開(kāi)理論分析；第三部分界定主要變量、研究方法和樣本分布；第四部分檢驗(yàn)異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)的影響效果和作用路徑，以及在不同分類情形下的差異性；最后總結(jié)全文。二投資者保護(hù)的概念、度量與法律因素（一）投資者保護(hù)的概念與度量根據(jù)國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（InternationalOrganizationofSecuritiesCommissions，IOSCO）的規(guī)范，投資者應(yīng)當(dāng)受到保護(hù)以免被誤導(dǎo)、操縱或被欺騙，包括內(nèi)幕交易、插隊(duì)交易、濫用客戶資金等。具體而言，投資者保護(hù)的內(nèi)涵包括兩個(gè)方面：一是法律對(duì)投資者的保障程度，即相關(guān)法律條款和法律條約的制定情況；二是投資者保護(hù)相關(guān)法律的有效實(shí)施程度。投資者保護(hù)是使得投資者權(quán)利充分得以實(shí)現(xiàn)，投資者的利益能夠得到充分保障的制度安排。在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)下，委托代理機(jī)制帶來(lái)的信息不對(duì)稱導(dǎo)致公司高層管理者以及大股東很可能出于自身私利的考慮侵犯其他股東尤其是中小股東的利益，投資者保護(hù)機(jī)制主要是為解決這一問(wèn)題而產(chǎn)生的。根據(jù)投資者參與投資方式的不同，目前投資者保護(hù)可以分為兩種：一是債權(quán)投資者保護(hù)，一般是指在企業(yè)借款人破產(chǎn)之后的清算過(guò)程中對(duì)有抵押債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)；二是股權(quán)投資者保護(hù)，對(duì)股權(quán)投資者的保護(hù)主要體現(xiàn)在股東的各項(xiàng)權(quán)利上，股東通過(guò)行使股東權(quán)利來(lái)維護(hù)自身的利益。在債權(quán)方面，投資者保護(hù)可以從債務(wù)違約前保護(hù)機(jī)制、債務(wù)違約后保護(hù)機(jī)制以及債務(wù)合約的執(zhí)行力度等方面進(jìn)行考量。度量債務(wù)違約前保護(hù)機(jī)制的主要指標(biāo)為債券契約限制性條款，債券契約限制性條款依照契約條款限制企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在債務(wù)違約前的行為，從而保護(hù)債權(quán)人權(quán)利（MillerandReisel，2012）；度量債務(wù)違約后保護(hù)機(jī)制的指標(biāo)主要為債權(quán)人權(quán)利指數(shù)，該指數(shù)由Djankov、Mcliesh和Shleifer（2007）首先提出，度量有擔(dān)保債務(wù)的債權(quán)人保護(hù)情況，綜合考量債權(quán)人的法律權(quán)利，對(duì)一國(guó)債權(quán)人保護(hù)機(jī)制乃至資本市場(chǎng)的發(fā)展都具備較強(qiáng)的解釋能力（MillerandReisel，2012）。此外，債權(quán)合約或債權(quán)條款的執(zhí)行力度直接決定了債權(quán)人權(quán)利保護(hù)條約的實(shí)現(xiàn)程度和完成情況，同樣是考量債權(quán)人保護(hù)的重要方面。在股權(quán)方面，度量投資者保護(hù)的指標(biāo)經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的發(fā)展歷程，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基本上是在LaPorta等（1997、1998）的研究框架下設(shè)計(jì)投資者保護(hù)指標(biāo)、思考投資者保護(hù)各項(xiàng)作用的：首先，抗董事權(quán)指數(shù)（Anti-directorRightIndex），該指數(shù)由LaPorta等（1998）建立，綜合考量了股東投票權(quán)和小股東保護(hù)兩個(gè)方面；其次，Djankov等（2008）在抗董事權(quán)指數(shù)的基礎(chǔ)上，區(qū)分了賦權(quán)條款、強(qiáng)制性規(guī)范和任意性規(guī)范，對(duì)抗董事權(quán)指數(shù)進(jìn)行了修正，建立了修正的抗董事權(quán)指數(shù)（RevisedAnti-directorRightsIndex）作為股東權(quán)利保護(hù)狀況的度量指標(biāo)。與此同時(shí)，考慮到控股股東行為對(duì)中小股東的影響，Djankov等（2008）還建立了抗自我交易指數(shù)（Anti-self-dealingIndex），衡量企業(yè)中小股東在抵制控股股東自利性關(guān)聯(lián)交易方面的法律保障狀況；2010年，Spamami又在Djankov等（2008）的研究基礎(chǔ)之上，提高了編碼的準(zhǔn)確性，提出了校正的抗董事權(quán)指數(shù)（CorrectedAnti-directorRightsIndex）。由于不同國(guó)家在投資者保護(hù)的法律條約、執(zhí)行力度等方面存在差異，中國(guó)有關(guān)投資者保護(hù)的主要指標(biāo)和國(guó)外有所不同。目前國(guó)內(nèi)衡量投資者保護(hù)情況較為全面的指標(biāo)體系主要有兩種：一是由中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司公布的中國(guó)上市公司中小股東保護(hù)狀況指標(biāo)（《中國(guó)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)狀況白皮書(shū)》）；二是由張躍文和王力（2016，2017）編制的投資者保護(hù)指標(biāo)（《中國(guó)上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)報(bào)告（2016～2017）》）。前者更為強(qiáng)調(diào)中國(guó)A股上市公司對(duì)企業(yè)中小股東的保護(hù)情況，主要考查上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)投資者決策參與權(quán)的保護(hù)程度、上市公司信息披露對(duì)投資者知情權(quán)的保護(hù)狀況、上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)投資者投資收益的保護(hù)程度三大方面的內(nèi)容；后者主要度量股東大會(huì)是否實(shí)行網(wǎng)絡(luò)投票制、股東大會(huì)是否實(shí)行累積投票制、實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否分離、是否組織投資者活動(dòng)四個(gè)方面。除此之外，現(xiàn)有文獻(xiàn)也根據(jù)實(shí)際研究需要，自行設(shè)計(jì)指標(biāo)體系或選擇一些代理變量作為中國(guó)投資者保護(hù)程度的度量指標(biāo)，通常在設(shè)計(jì)投資者保護(hù)指標(biāo)體系時(shí)主要從立法、司法兩個(gè)層面出發(fā)，分析上市公司相關(guān)制度的完善性和執(zhí)行度，繼而構(gòu)建投資者保護(hù)指標(biāo)體系對(duì)上市公司的投資者保護(hù)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)和打分。例如，沈藝峰等（2004、2005）構(gòu)建的指數(shù)以中國(guó)投資者保護(hù)相關(guān)法律條款為基礎(chǔ)；王鵬（2008）構(gòu)建的指數(shù)包含通信表決權(quán)、股票留置權(quán)、少數(shù)股東抗?fàn)帣?quán)、累計(jì)表決權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)、臨時(shí)股東召集權(quán)以及信息披露政策、相關(guān)會(huì)計(jì)和審計(jì)政策、管理層和監(jiān)事會(huì)相關(guān)政策等內(nèi)容。除此之外，也可以從企業(yè)投資者對(duì)企業(yè)的所有權(quán)益出發(fā)，設(shè)計(jì)和構(gòu)建投資者保護(hù)指標(biāo)體系，分析企業(yè)中小股東的知情權(quán)、中小股東對(duì)公司利益的平等享有權(quán)、股東財(cái)富最大化的執(zhí)行情況、企業(yè)投資回報(bào)率和上市公司誠(chéng)信情況等方面內(nèi)容，從而對(duì)上市公司的投資者保護(hù)狀況做出合理評(píng)價(jià)并進(jìn)行打分（姜付秀等，2008）。當(dāng)然，法律條例只是投資者保護(hù)的一個(gè)方面，對(duì)于投資者保護(hù)來(lái)說(shuō)，法律的執(zhí)行力度和法律環(huán)境同樣重要，甚至更加重要（LaPortaetal.，1998）。關(guān)于中國(guó)的法律執(zhí)行與法律環(huán)境，最常用的度量指標(biāo)就是分?。ǖ貐^(qū)）法律環(huán)境指數(shù)（樊綱和王小魯，2004；樊綱、王小魯和朱恒鵬，2011；樊綱、王小魯和余靜文，2017）。在過(guò)去的20年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)得到了長(zhǎng)足發(fā)展，投資者保護(hù)狀況正在逐年改善，投資者保護(hù)相關(guān)制度不斷完善。2008年10月中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，鼓勵(lì)上市公司現(xiàn)金分紅，將上市公司再融資和現(xiàn)金分紅掛鉤，促進(jìn)了A股市場(chǎng)價(jià)值投資者的保護(hù)；2014年12月，中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司注冊(cè)成立，歸屬中國(guó)證監(jiān)會(huì)直接管理，為中小投資者自主維權(quán)提供教育、法律、信息、技術(shù)等服務(wù)；2016年1月，中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司為資本市場(chǎng)創(chuàng)新推出證券糾紛解決小額速調(diào)機(jī)制，從而使得普通投資者能夠通過(guò)民事訴訟渠道維護(hù)自身合理合法的權(quán)益，從強(qiáng)勢(shì)的上市公司獲得應(yīng)有的賠償；2017年7月中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》正式實(shí)施，使得投資者在開(kāi)戶過(guò)程中能得到充分的信息告知、風(fēng)險(xiǎn)揭示，令投資者能夠購(gòu)買與其自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的金融產(chǎn)品，加強(qiáng)了對(duì)缺乏信息優(yōu)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)判斷能力較弱的中小投資者的保護(hù)。雖然投資者保護(hù)相關(guān)政策不斷完善，政府對(duì)中小投資者的保護(hù)水平不斷提高，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)制度和環(huán)境逐步完善（JiangandKenneth，2014），但是總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)投資者保護(hù)水平仍然較低，在投資者保護(hù)相關(guān)法律方面的立法和執(zhí)法都存在較大問(wèn)題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和法律的緩慢建設(shè)之間存在巨大不平衡（Allen，QianandQian，2005）。具體而言，在立法層面，中國(guó)投資者保護(hù)相關(guān)法律主要集中于保護(hù)國(guó)家對(duì)上市公司的控制權(quán)（Macneil，2002），法律設(shè)計(jì)之初對(duì)于投資者保護(hù)的考慮就較為欠缺。例如，根據(jù)2005年修訂的公司法，中國(guó)上市公司董事會(huì)職權(quán)與發(fā)達(dá)國(guó)家相似，具有任免企業(yè)CEO等權(quán)力，卻沒(méi)有規(guī)定董事會(huì)成員必須通過(guò)股東大會(huì)選出，這使得中國(guó)上市公司高管多由其母公司直接指派，公司股東的合法權(quán)利很難得到保障，高管人員和董事會(huì)成員的激勵(lì)機(jī)制存在嚴(yán)重問(wèn)題（Allen，QianandGu，2017）。如Fung，F(xiàn)irth和Rui（2003）、Kato和Long（2006）就發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司很少給企業(yè)CEO或董事會(huì)發(fā)股票期權(quán)，企業(yè)高層缺乏應(yīng)有的約束和激勵(lì)機(jī)制，嚴(yán)重影響了股東利益的實(shí)現(xiàn)；在司法層面，中國(guó)的司法體系存在審判系統(tǒng)缺乏效率、律師資源嚴(yán)重不足、律師知識(shí)技能相對(duì)欠缺等問(wèn)題，總體司法能力亟待改善（Djankovetal.，2003；Allen，QianandGu，2017）。舉例來(lái)說(shuō)，2007年6月《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》生效，新法律在許多條例上已經(jīng)和發(fā)達(dá)國(guó)家相似，例如新破產(chǎn)法強(qiáng)調(diào)了破產(chǎn)企業(yè)凍結(jié)資產(chǎn)管理人的獨(dú)立性和專業(yè)性，在具體實(shí)施層面卻非常薄弱，中國(guó)很少有企業(yè)會(huì)真正破產(chǎn)（Allen，QianandGu，2017）。中國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制基礎(chǔ)薄弱，相關(guān)法律條文缺乏，投資者自我保護(hù)意識(shí)欠缺，法律資源欠缺，因此加大中國(guó)投資者保護(hù)力度，完善中國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制從而促進(jìn)中國(guó)金融市場(chǎng)健康有序發(fā)展的任務(wù)仍然任重而道遠(yuǎn)。（二）其他法律因素、投資者保護(hù)與金融結(jié)構(gòu)投資者保護(hù)對(duì)金融、企業(yè)的作用植根于法律對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用，法律具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值是投資者保護(hù)機(jī)制能夠?qū)ζ髽I(yè)投融資活動(dòng)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響的基本要求。法律會(huì)在一定程度上影響個(gè)人選擇以及具有潛在收益的個(gè)人交易行為，同時(shí)也會(huì)影響交易合同雙方的選擇成本，因此，法律具有非常重要的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。在現(xiàn)有法律體系中，基礎(chǔ)法（BasicLaw）、公司法（CorporateLaw）和證券法（SecuritiesLaw）對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響尤為重要：基礎(chǔ)法對(duì)商業(yè)合作中的不誠(chéng)信行為進(jìn)行懲罰，能夠有效阻止商業(yè)交易行為中的違約行為，使得商業(yè)交易成本降低；公司法對(duì)現(xiàn)代企業(yè)代理人制度下職業(yè)經(jīng)理人的行為起約束作用；證券法一方面保證資本市場(chǎng)具有信息統(tǒng)一、公開(kāi)的市場(chǎng)環(huán)境，另一方面對(duì)特定證券行為進(jìn)行有效的規(guī)范，阻止機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生。法律因素對(duì)于一國(guó)金融發(fā)展與結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在投資者保護(hù)狀況方面。從法律起源來(lái)看，各國(guó)法律體系主要包括英美普通法系、德國(guó)大陸法系、北歐大陸法系和法國(guó)大陸法系（LaPortaetal.，1998）。一國(guó)法律起源和法律規(guī)則會(huì)直接影響企業(yè)的股東權(quán)利和債權(quán)人權(quán)利，進(jìn)而影響該國(guó)的金融發(fā)展和結(jié)構(gòu)。第一，在實(shí)行普通法系的國(guó)家和地區(qū)，股權(quán)保護(hù)機(jī)制更加完善，完善的股權(quán)保護(hù)機(jī)制一方面使得委托代理關(guān)系下委托人的代理成本降低，企業(yè)股權(quán)融資成本降低，另一方面減輕了投資者信息不對(duì)稱程度，使逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性降低，使得投資者更加愿意通過(guò)股權(quán)投資獲得收益。此外，完善的股權(quán)投資者保護(hù)機(jī)制下，投資者預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)更低，從而其預(yù)期收益也相應(yīng)降低，企業(yè)股權(quán)融資成本降低。因而企業(yè)更容易通過(guò)股權(quán)融資，其股票市場(chǎng)更為發(fā)達(dá)（LaPortaetal.，1997，1998；ModiglianniandPerotti，2000；Erungor，2004；LibertiandMian，2010）第二，在采用大陸法系的國(guó)家和地區(qū)，債權(quán)人保護(hù)機(jī)制更加完善，銀行信貸業(yè)務(wù)信息成本較低，能夠很好確定借款者風(fēng)險(xiǎn)情況，從而使得信貸供給期限更長(zhǎng)，貸款利率更低，因此信貸融資更加便利，銀行信貸體系更為發(fā)達(dá)（Djankov，MclieshandShleifer，2007；QianandStrahan，2007）。因此，一國(guó)的法律因素可以影響該國(guó)投資者保護(hù)水平，從而影響企業(yè)外部融資條件以及融資約束程度，進(jìn)而影響該國(guó)的金融結(jié)構(gòu)。投資者保護(hù)相關(guān)法律機(jī)制越健全，企業(yè)的外部融資成本就越低，相對(duì)應(yīng)的金融部門也就更為發(fā)達(dá)。三投資者保護(hù)、融資結(jié)構(gòu)與中國(guó)經(jīng)驗(yàn)（一）投資者保護(hù)與資本結(jié)構(gòu)：理論與經(jīng)驗(yàn)關(guān)系債權(quán)人權(quán)利保護(hù)與公司資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜關(guān)系是“法律與金融關(guān)系悖論”的焦點(diǎn)，換言之，增強(qiáng)債權(quán)人保護(hù)機(jī)制是否會(huì)帶來(lái)企業(yè)杠桿水平的提高，在理論與實(shí)證領(lǐng)域存在爭(zhēng)議。從供給端來(lái)看，（LaPortaetal.，1998；Djankovetal.，2007；Haselmannetal.，2010）研究指出較強(qiáng)債權(quán)人權(quán)利保護(hù)，可以使在借款人面臨破產(chǎn)重組時(shí)貸款人獲取抵押物的能力更強(qiáng)；同時(shí)，更強(qiáng)的債權(quán)人權(quán)利保護(hù)可以使得貸款人更了解借款人的信息，如信用歷史等，降低信息不對(duì)稱，因此，貸款人融資給失敗項(xiàng)目的可能性更低，這兩種渠道，前者被稱為債權(quán)人權(quán)利保護(hù)影響融資的“權(quán)利渠道”（Townsend，1979；AghionandBolton，1992），后者被稱為“信息渠道”（StiglitzandWeiss，1981），在這種情況下，貸款者信貸意愿更高，從而能夠提高借款者的債務(wù)空間。因此，在債權(quán)人權(quán)利保護(hù)更強(qiáng)的情況下，企業(yè)杠桿率往往更高。從需求端來(lái)看，加強(qiáng)債權(quán)人權(quán)利保護(hù)可以降低有擔(dān)保債務(wù)的凈損失成本，在借款者具有融資約束的情況下，加強(qiáng)債權(quán)人權(quán)利保護(hù)可以提高借款者對(duì)有擔(dān)保債務(wù)的需求。此外，更強(qiáng)的債權(quán)人權(quán)利保護(hù)下，由于債權(quán)人對(duì)抵押物的獲取能力更強(qiáng)，或者提前清算的可能性更大，使抵押物清算值提高，在這種情況下，為了保證自己的利益，借款者很可能會(huì)減少抵押，從而反過(guò)來(lái)減少借款空間（Vig，2013；BaeandGoyal，2009；Acharyaetal.，2011）。因此，從需求端來(lái)看，債權(quán)人權(quán)利保護(hù)程度對(duì)債務(wù)融資規(guī)模的影響并不確定。綜合供給端與需求端兩方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)了關(guān)于債權(quán)人權(quán)利保護(hù)與公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系并不一致的結(jié)論，例如，Acharya等（2011）發(fā)現(xiàn)投資者權(quán)利保護(hù)更強(qiáng)的情況下，公司杠桿反而更低；Vig（2013）用印度證券法改革后的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者權(quán)利保護(hù)增強(qiáng)之后，公司債務(wù)融資規(guī)模與杠桿都相應(yīng)增長(zhǎng)。從對(duì)銀行貸款的影響來(lái)看，債權(quán)人權(quán)利更強(qiáng)將使得銀行貸款規(guī)模更大、利率更低、期限更長(zhǎng)（QianandStrahan，2007）。在轉(zhuǎn)型國(guó)家中，在法律制度（抵押法）變化前后，債權(quán)人權(quán)利保護(hù)顯著增強(qiáng)，銀行貸款規(guī)模相應(yīng)增長(zhǎng)（Haselman，PistorandVig，2010）。Gu和Kowalewski（2016）用44個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人權(quán)利保護(hù)更強(qiáng)的國(guó)家，公司債市場(chǎng)更加發(fā)達(dá)。另外，更強(qiáng)的股東權(quán)利保護(hù)一般能帶來(lái)規(guī)模更大的股權(quán)融資。原因主要包括幾個(gè)方面，第一，更強(qiáng)的股東權(quán)利保護(hù)使得財(cái)務(wù)報(bào)告更準(zhǔn)確（Leuz，MandaandWysocki，2003）、交易套利活動(dòng)更多（Morck，YeungandYu，2000），因此股價(jià)能夠更準(zhǔn)確地反映基本面；第二，更強(qiáng)的股東權(quán)利保護(hù)能使公司更好地為增值項(xiàng)目尋找外部融資（LaPortaetal.，2006）；第三，更強(qiáng)的股東權(quán)利保護(hù)下，公司經(jīng)理以及控股股東占用公司資源為自身服務(wù)的可能性更小，更愿意投資于那些有利于股東的項(xiàng)目（Wurgler，2000；Bekaert，HarveyandLundblad，2010）。近年來(lái)，雖然較多的法與金融文獻(xiàn)提出了投資者保護(hù)會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的觀點(diǎn)，但無(wú)論是從理論上，還是在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上，都主要是從不同國(guó)家的法律因素與機(jī)構(gòu)建設(shè)情況來(lái)闡明他們的觀點(diǎn)，并沒(méi)有具體說(shuō)明同一個(gè)國(guó)家里不同公司在投資者保護(hù)執(zhí)行方面的差異究竟如何對(duì)公司本身的外部融資產(chǎn)生作用。從這個(gè)角度探索投資者保護(hù)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，對(duì)理解中國(guó)投資者保護(hù)與企業(yè)融資決策之間的關(guān)系至關(guān)重要。從公司微觀層面來(lái)說(shuō)，在投資者保護(hù)執(zhí)行較好的公司中，控股股東對(duì)中小股東的資源剝奪行為會(huì)得到一定的約束，從而保護(hù)資本市場(chǎng)的權(quán)益資本提供者，使他們更愿意為公司提供權(quán)益資本。在這一面，沈藝峰等（2009）提供了與金融文獻(xiàn)結(jié)論一致的來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（二）中國(guó)經(jīng)驗(yàn)：去杠桿與投資者保護(hù)2003年至今，中國(guó)上市公司平均杠桿率從約50.5%上升至接近60.0%（見(jiàn)圖1）。從公司屬性來(lái)看，國(guó)有企業(yè)包括中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)，自2008年開(kāi)始資產(chǎn)負(fù)債率與非國(guó)有企業(yè)拉開(kāi)距離逐步走高，并于2014年接近階段性高位；而非國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率自2006年以來(lái)呈下行趨勢(shì)，2010年之后小幅回升（見(jiàn)圖2）。2016年國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相差6.4個(gè)百分點(diǎn)。2017年全國(guó)金融工作會(huì)議把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為未來(lái)增長(zhǎng)的重中之重，尤其是“僵尸企業(yè)”的處置任務(wù)，債轉(zhuǎn)股、國(guó)企資產(chǎn)證券化、國(guó)企重組、混合所有制改革均是國(guó)企去杠桿的重要方式。從公司治理的角度來(lái)看，加強(qiáng)投資者保護(hù)有助于企業(yè)去杠桿的進(jìn)行。雖然債權(quán)人保護(hù)與企業(yè)債務(wù)融資比率的關(guān)系并不確定，但股東權(quán)利保護(hù)增強(qiáng)，將有助于投資者尤其是中小投資者對(duì)上市企業(yè)公司經(jīng)營(yíng)與治理的監(jiān)督。2014年以來(lái)，全國(guó)各省份推進(jìn)國(guó)企混合所有制改革，主要方式包括資產(chǎn)注入、整體上市、借殼上市、員工持股等措施，在這種背景下，加強(qiáng)投資者保護(hù)尤其是股東權(quán)利保護(hù)的重要性更加突出，對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督得到加強(qiáng)；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中引入各類投資者實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化也進(jìn)一步要求加強(qiáng)投資者保護(hù)。圖1國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)杠桿率圖2企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與投資者保護(hù)：2003～2016年四投資者保護(hù)、公司投資與中國(guó)經(jīng)驗(yàn)（一）投資者保護(hù)與公司投資、創(chuàng)新投資者保護(hù)可能會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策與公司績(jī)效。在更強(qiáng)的股東權(quán)利保護(hù)下，公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較大、不確定性較大但回報(bào)更高的投資，如公司兼并重組、研發(fā)投入；在更強(qiáng)的債權(quán)人權(quán)利保護(hù)下，公司往往資本性支出比例更高。除了對(duì)本公司投資活動(dòng)的影響之外，投資者保護(hù)機(jī)制還會(huì)影響公司信息對(duì)外部的傳導(dǎo)情況，影響公司信息透明度，從而間接影響其他企業(yè)對(duì)該公司的投資活動(dòng)，以及公司的融資約束。第一，更強(qiáng)的股東權(quán)利保護(hù)有助于公司研發(fā)投入與技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主體，因此，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新需要以企業(yè)為落腳點(diǎn)。關(guān)于如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，理論與經(jīng)驗(yàn)上并沒(méi)有統(tǒng)一的模式。在一國(guó)或者一個(gè)區(qū)域之內(nèi)，所有企業(yè)面臨相同或類似的政治、法律、文化和社會(huì)環(huán)境，不同企業(yè)的創(chuàng)新和業(yè)績(jī)差異源于企業(yè)或者行業(yè)層面的差異。股東權(quán)利保護(hù)影響公司研發(fā)與創(chuàng)新主要通過(guò)如下兩種渠道：首先，更強(qiáng)的股東權(quán)利保護(hù)下，公司的經(jīng)營(yíng)策略更為激進(jìn)，偏好有利于公司估值的投資項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目往往未必有短期高回報(bào)并存在投資風(fēng)險(xiǎn)（Acharyaetal.，2011；AcharyaandSubramanian，2009）；其次，更強(qiáng)的股東權(quán)利保護(hù)下，企業(yè)面臨的政府行政環(huán)境與法律環(huán)境都更為完善，這為企業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、履行合約、破產(chǎn)清算等都提供了良好的環(huán)境與機(jī)制，從而減少企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的技術(shù)成本，為企業(yè)和投資者構(gòu)建穩(wěn)定的創(chuàng)新預(yù)期（魯桐和黨印，2015）。第二，更強(qiáng)的債權(quán)人權(quán)利保護(hù)有助于企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)類投資。由于破產(chǎn)清算次序不同，債權(quán)人與股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好也不同。債權(quán)人往往更為偏好固定資產(chǎn)等可作為抵押物的資產(chǎn)。在更強(qiáng)的債權(quán)人權(quán)利保護(hù)下，企業(yè)債權(quán)人與股東的利益沖突相對(duì)較弱，企業(yè)更容易獲取更高的評(píng)級(jí)，在這種情況下，企業(yè)的資本性支出相對(duì)較高（Gu，Mahaney-WalterandKadiyala，2016），但相比于現(xiàn)金資產(chǎn)，依然有可能讓這類支出包含限制性條款。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，大約30%以上的銀行私人信貸合約都包含對(duì)資本性支出的限制條款（Nini，SmithandSufi，2009）；而在債券市場(chǎng)上，只有大約不到5%的債務(wù)合同包含（或者隱含）這種投資限制（Billettetal.，2007）。中國(guó)的數(shù)據(jù)則顯示，投資者保護(hù)程度一方面影響上市公司外部估值，另一方面影響基金公司投資策略和投資決策。前者是加強(qiáng)投資者保護(hù)有利于減輕控股股東對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)偏好導(dǎo)致的投資不足，抑制控股股東進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)，從而使上市公司獲得更高的外部估值（羅琦和王寅，2010）；后者則是加強(qiáng)投資者保護(hù)有利于改善公司信息的透明度，提升公司的盈利能力，吸引基金投資，而投資能力較強(qiáng)的基金公司又會(huì)選擇投資者保護(hù)更差的企業(yè)以獲得超額收益（路磊和吳博，2012）。（二）中國(guó)經(jīng)驗(yàn)：投資者保護(hù)有利于創(chuàng)新在深化國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)程中，鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新是一個(gè)相當(dāng)重要的內(nèi)容，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的保證。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大部分成功國(guó)家都是通過(guò)研發(fā)或創(chuàng)新獲得成功。圖3比較了中國(guó)與其他幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家2011～2015年研發(fā)支出與GDP比例，中國(guó)的均值為1.95%，大幅低于日本、德國(guó)與美國(guó)。從上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，2003～2016年，國(guó)企與非國(guó)企在資本性支出方面變化趨勢(shì)基本一致，其中，中央國(guó)企資本性支出與總資產(chǎn)比例從2003年的8.67%一直上升至2008年的11.96%，之后一路降落至2016年的4.90%；地方國(guó)有企業(yè)資本性支出與總資產(chǎn)比例的走勢(shì)基本與中央國(guó)企一致，從2003年的1.29%上升至2008年最高點(diǎn)7.91%，之后一直回落至2016年的3.52%；非國(guó)有企業(yè)從2003年的0.29%上升至2008年的7.48%，之后回落至3.71%。但在研發(fā)支出方面，國(guó)企與非國(guó)企表現(xiàn)差異巨大，以研發(fā)費(fèi)用與總資產(chǎn)比例來(lái)看，中央國(guó)企2006年為0.25%，到2016年僅緩慢上升至0.83%，地方