保險(xiǎn)業(yè)2024年市場前景及投資研究報(bào)告：負(fù)債端價(jià)值率改善投資服務(wù)業(yè)績利潤增長

證

券研究報(bào)告

行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告負(fù)債端價(jià)值率顯著改善，投資服務(wù)業(yè)績驅(qū)動(dòng)利潤增長——保險(xiǎn)業(yè)2024年中期業(yè)績綜述發(fā)布日期：2024年9月4日核心觀點(diǎn)

1）負(fù)債端來看，壽險(xiǎn)上半年在銀保渠道“報(bào)行合一”和預(yù)定利率下調(diào)背景下，新業(yè)務(wù)價(jià)值率顯著改善，帶動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值較快增長，新單保費(fèi)增速在去年同期基數(shù)較高背景下面臨一定壓力，但長期來看新單保費(fèi)增速仍有支撐，看好后續(xù)負(fù)債端“量增質(zhì)優(yōu)”，財(cái)險(xiǎn)在汽車以舊換新政策刺激及非車險(xiǎn)承保節(jié)奏恢復(fù)下看好下半年保費(fèi)增速回暖，未來險(xiǎn)企盈利或?qū)⒈３指哔|(zhì)量發(fā)展。2）資產(chǎn)端來看，雖然長端利率趨勢(shì)下行背景下凈投資收益率面臨一定壓力，但上市險(xiǎn)企多措并舉優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，長期來看投資表現(xiàn)預(yù)計(jì)仍可保持相對(duì)穩(wěn)健。3）資金面角度，當(dāng)前保險(xiǎn)板塊基金持倉明顯低配。4）估值來看，當(dāng)前上市險(xiǎn)企估值水平仍處低位，安全邊際充足。2摘要

壽險(xiǎn)：上半年，在銀保渠道“報(bào)行合一”和預(yù)定利率下調(diào)背景下，新業(yè)務(wù)價(jià)值率顯著改善，帶動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值實(shí)現(xiàn)較快增長，新單保費(fèi)增速在去年同期基數(shù)較高背景下面臨一定壓力，但長期來看新單保費(fèi)增速仍有支撐。需求端來看，隨著房地產(chǎn)投資屬性逐步減弱以及居民對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的剛兌預(yù)期被打破，居民龐大的穩(wěn)健投資需求為新單增長提供了廣闊的增長空間，無論是確定收益屬型的傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)還是“保底+浮動(dòng)”屬性的分紅儲(chǔ)蓄險(xiǎn)，均有望成為居民開展穩(wěn)健投資時(shí)的重要配置方向。

分渠道來看，代理人方面，隨著渠道改革成效持續(xù)釋放，上半年隊(duì)伍人均NBV延續(xù)增長，帶動(dòng)NBV同比增長，而且隊(duì)伍規(guī)模降幅進(jìn)一步收窄，國壽、平安上年年末人力較Q1環(huán)比正增長。銀保方面，“報(bào)行合一”落地實(shí)施推動(dòng)價(jià)值率顯著改善，帶動(dòng)NBV強(qiáng)勁增長。

財(cái)險(xiǎn)：1）從保費(fèi)收入來看，24H1受新車銷量增速放緩和非車險(xiǎn)政策類業(yè)務(wù)承保節(jié)奏偏慢影響保費(fèi)收入增速有所下滑；展望后續(xù)，在汽車以舊換新政策刺激及非車險(xiǎn)承保節(jié)奏恢復(fù)下看好下半年保費(fèi)增速回暖；2）從承保盈利來看，24H1自然災(zāi)害同比多發(fā)，為險(xiǎn)企帶來了一定的賠付壓力；但得益于“報(bào)行合一”后行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，車險(xiǎn)等主要險(xiǎn)種費(fèi)用率明顯下滑，未來險(xiǎn)企盈利或?qū)⒈３指哔|(zhì)量發(fā)展。23Q3大災(zāi)導(dǎo)致承保、利潤基數(shù)均較低，在9月不發(fā)生極端自然災(zāi)害的情況下，財(cái)險(xiǎn)24Q3業(yè)績拐點(diǎn)可期。

資產(chǎn)端：上半年，權(quán)益市場表現(xiàn)好于去年同期，上市險(xiǎn)企總投資收益率整體改善，疊加投資資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)增長，共同帶動(dòng)上半年投資服務(wù)業(yè)績顯著改善，也是驅(qū)動(dòng)上半年歸利潤增長的主要因素。3提綱一、壽險(xiǎn)：價(jià)值率顯著改善，NBV延續(xù)增長二、財(cái)險(xiǎn)：保費(fèi)增速有所放緩，COR有所分化三、資產(chǎn)端：總投資收益率同比提升，投資服務(wù)業(yè)績驅(qū)動(dòng)利潤增長三、投資建議四、風(fēng)險(xiǎn)提示4上半年NBVM顯著改善渠道NBV實(shí)現(xiàn)較快增長

上半年上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值普遍實(shí)現(xiàn)較快增長。上半年，國壽/平安/太保/新華/人保（人保壽險(xiǎn)和人保健康合計(jì)，下同）

/太平/陽光NBV分別同比+18.6%/+11.0%/+22.8%/+57.7%/+115.6%/85.5%/39.9%。

新業(yè)務(wù)價(jià)值增長主要由新業(yè)務(wù)價(jià)值率優(yōu)化帶動(dòng)。據(jù)測算，國壽/平安/太保/新華/人保/太平/陽光上半年NBVM分別同比+4.2/+6.5/+5.2/+11.6/+6.4/+12.5/+6.7pct至20.1%/24.2%/18.4%/18.4%/11.1%/24.6%/19.1%。NBVM優(yōu)化預(yù)計(jì)主因：1）銀?！皥?bào)行合一”政策帶動(dòng)渠道費(fèi)率優(yōu)化；2）預(yù)定利率相比于去年同期下降。3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。圖表1：新業(yè)務(wù)價(jià)值增速圖表2：新業(yè)務(wù)價(jià)值率國壽平安太保新華人保太平陽光國壽平安太保新華人保太平陽光140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2017201820192020202120222023

2024H1-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%0.0%2018201920202021202220232024H1資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投注：平安新單按用于計(jì)算NBV的首年保費(fèi)計(jì)，太保新單按新單規(guī)模保費(fèi)計(jì)，其余險(xiǎn)企新單按原保費(fèi)收入計(jì)，太保新單包括代理人、銀保和團(tuán)險(xiǎn)渠道，太平新單保費(fèi)代理人、銀保、多6

元渠道“報(bào)行合一”政策和去年同期基數(shù)較高背景下新單增速承壓

上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)增速面臨一定壓力，一方面受“報(bào)行合一”政策實(shí)施影響，另一方面去年同期由于預(yù)定利率切換前需求集中釋放而基數(shù)較高。上半年，國壽/平安/太保（代理人、銀保和團(tuán)險(xiǎn)渠道合計(jì)新單規(guī)模保費(fèi)，下同）/新華/人保/太平/陽光新單保費(fèi)分別同比-6.4%/-19.0%/

-11.8%/-41.7%/-9.7%/-8.8%/-9.0%。

新華新單保費(fèi)期交占比提升較為顯著，主要由銀保渠道帶動(dòng)。圖表3：新單保費(fèi)增速圖表4：新單保費(fèi)期交占比國壽平安太保新華人保太平陽光國壽平安新華人保太平陽光50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2018201920202021202220232024H1-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%2017201820192020202120222023

2024H1資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投注：平安新單保費(fèi)按用于計(jì)算NBV的首年保費(fèi)計(jì)，太保新單保費(fèi)按新單規(guī)模保費(fèi)計(jì)，其余險(xiǎn)企新單按原保費(fèi)收入計(jì)，太保新單包括代理人、銀保和團(tuán)險(xiǎn)三渠道，太平新單保費(fèi)代理人、銀保、多元三渠道注：平安和太平的新單均不包含團(tuán)險(xiǎn)7保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績：人保、太平、陽光同比增長較快

按“保險(xiǎn)服務(wù)收入-保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用”測算，上半年國壽/平安/太保/新華/人保/太平(按港元計(jì))/陽光的保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績分別同比-15.9%/-1.1

%/+4.2

%/-8.3

%/+12

2.9

%/+37.3

%/+28.0

%至228.0/475.7/157.6/82.6/154.2/105.9/30.6億元。

合同服務(wù)邊際（CSM）攤銷是保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績的主要，國壽/平安/太保/新華/太平(按港元計(jì))/陽光的CSM攤銷額分別同比+50.5%/-5.5%/-1.7%/-23.5%/-3.1%/-2.6%至325.1/365.3/130.9/72.8/88.3/19.8億元。圖表5：保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績變化情況（億元）圖表6：合同服務(wù)邊際攤銷變化情況（億元）23H1

24H123H1

24H160060050040030020010005004003002001000國壽平安太保新華人保太平陽光國壽平安太保新華太平陽光資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投注：太平數(shù)據(jù)按港元計(jì)，其他險(xiǎn)企均為人民幣注：太平數(shù)據(jù)按港元計(jì)，其他險(xiǎn)企均為人民幣8新業(yè)務(wù)利潤率改善驅(qū)動(dòng)新業(yè)務(wù)CSM增長，CSM余額較上年末提升

新業(yè)務(wù)利潤率改善帶動(dòng)新業(yè)務(wù)CSM增長。上半年，國壽/平安/太保/新華/人保/太平新業(yè)務(wù)CSM分別同比+1.6%/-12.6%/+18.5%/+49.1%/+56.6%/+28.3%。按“新業(yè)務(wù)CSM÷新單保費(fèi)”測算，上半年國壽/平安/太保/新華/人保/太平新業(yè)務(wù)利潤率分別同比+1.9/+1.9/+4.6/+16.3/+8.8/+11.8pct至23.7%/25.7%/18.2%/26.7%/20.9%/41.0%。

CSM余額普遍較上年末增長。截至上半年末，國壽/平安/太保/新華/人保/太平CSM余額分別為7740.1/7744.0/3325.8/1718.3/1062.3/1959.0億元，較上年末分別+0.6%/+0.8%/+2.7%/+1.7%/+14.7%/+2.8%。圖表7：新業(yè)務(wù)CSM變化情況（億元）圖表8：新業(yè)務(wù)利潤率23H1

24H123H1

24H14003503002502001501005045.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%00.0%國壽平安太保新華人保太平國壽平安太保新華人保太平資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投注：太平數(shù)據(jù)按港元計(jì)，其他險(xiǎn)企均為人民幣注：國壽、新華、人保、太平為原保險(xiǎn)保費(fèi)收入口徑，平安為用來計(jì)算NBV的首年保費(fèi)口徑，太保為規(guī)模保費(fèi)口徑9代理人渠道：人均產(chǎn)能優(yōu)化驅(qū)動(dòng)NBV穩(wěn)中有增

渠道改革成效持續(xù)釋放，人均產(chǎn)能進(jìn)一步優(yōu)化，帶動(dòng)NBV實(shí)現(xiàn)較快增長。上半年國壽/平安/太保/新華人保/太平/陽光代理人渠道NBV分別同比+14.6%/+10.8%/+21.5%/+39.5%/+90.8%/+59.8%/+47.8%。

人均產(chǎn)能方面，國壽/平安/太保/新華/太平(按港元計(jì))/陽光代理人渠道上半年人均NBV分別同比+20.7%/+32.1%/

+45.4%/+74.6%/+145.8%/

+56.4%，人均新單分別同比+10.8%/-10.0%/+31.7%/+25.6%/+65.0%/+22.4%至14.9/16.0/13.4/6.2/8.2/7.4萬元/人。圖表9：代理人渠道NBV增速圖表10：代理人渠道人均NBV增速國壽平安太保新華太平陽光人保國壽平安太保新華太平陽光10.80.60.40.20160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20182019202020212022202324H1-0.2-0.4-0.6-0.82019202020212022202324H1-20.0%-40.0%-60.0%資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投注：太保、陽光以月均代理人規(guī)模作為區(qū)間平均隊(duì)伍規(guī)模，其他險(xiǎn)企以期初和期10末代理人數(shù)量的平均值作為平均隊(duì)伍規(guī)模代理人渠道：隊(duì)伍規(guī)模降幅進(jìn)一步收窄，國壽、平安人力較Q1提升

隊(duì)伍規(guī)模企穩(wěn)態(tài)勢(shì)逐步顯現(xiàn)。上半年末國壽/平安/新華/太平代理人隊(duì)伍規(guī)模分別較去年同期-4.8%/-9.1%/-18.7%/-28.9%，太保和陽光上半年月均代理人同比-16.4%、-5.5%，同比降幅均進(jìn)一步收窄，且國壽、平安上半年末代理人數(shù)量較一季度末分別環(huán)比+1.1%、+2.1%，企穩(wěn)態(tài)勢(shì)逐步顯現(xiàn)。圖表11：代理人隊(duì)伍數(shù)量同比增速圖表12：代理人數(shù)量季度環(huán)比增速國壽平安太保新華太平陽光中國人壽中國平安50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%20182019202020212022202324H1-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投注：太保和陽光為月均代理人數(shù)量增速，其余險(xiǎn)企均為期末代理人數(shù)量同比增速11代理人渠道：新業(yè)務(wù)價(jià)值率有所改善

價(jià)值率方面，據(jù)測算，上半年，國壽/平安/太保/新華/人保/太平/陽光代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率分別同比+0.5/+3.7/

+2.8/+8.6/

+12.7/+9.0/+7.5pct至31.1%/33.0%/29.4%/30.5%/28.7%/27.5%/34.7%。

新單保費(fèi)方面，國壽/平安/太保/新華/人保/太平/陽光上半年代理人渠道新單保費(fèi)分別同比+5.2%/-24.5%/+10.0%/+0.4%/+6.5%/+7.3%/+15.7%。圖表13：代理人渠道NBVM圖表14：代理人渠道新單保費(fèi)增速國壽平安太保新華太平陽光人保國壽平安太保新華人保太平陽光0.70.60.50.40.30.20.10100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20182019202020212022202324H1-20.0%-40.0%-60.0%201720182019202020212022202324H1資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投注：平安新單按用于計(jì)算NBV的首年保費(fèi)計(jì)，太保新單按新單規(guī)模保費(fèi)計(jì)，注：平安新單按用于計(jì)算NBV的首年保費(fèi)計(jì)，太保新單按新單規(guī)模保費(fèi)計(jì)，其其余險(xiǎn)企新單按原保費(fèi)收入計(jì)余險(xiǎn)企新單按原保費(fèi)收入計(jì)12銀保渠道：價(jià)值率顯著改善，價(jià)值貢獻(xiàn)能力明顯提升

銀保渠道“報(bào)行合一”政策背景下NBVM顯著改善，帶動(dòng)NBV強(qiáng)勁增長。上半年，平安/太保/新華/人保/太平/陽光銀保渠道NBV分別同比+17.3%/+26.6%/+97.1%/+91.0%/+303.7%/+31.4%，其中NB

VM分別同比+6.8/+5.6/+11.1/+10.8/+16.4/+6.0pct至22.5%/12.5%/13.8%/17.6%/19.8%/16.2%。圖表15：銀保渠道NBV增速圖表16：銀保渠道NBVM變化情況平安太保新華人保太平陽光平安太保新華人保太平陽光350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20182019202020212022202324H1-50.0%-100.0%0.0%20182019202020212022202324H1資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投注：平安新單保費(fèi)按用于計(jì)算NBV的首年保費(fèi)計(jì)，太保新單保費(fèi)按新單規(guī)模保費(fèi)計(jì)，其余險(xiǎn)企新單按原保費(fèi)收入計(jì)13銀保渠道：新單同比下降，國壽、新華期交占比提升顯著

“報(bào)行合一”政策疊加去年同期基數(shù)較高，新單增速有所承壓。上半年，國壽/平安/太保/新華/人保/太平/陽光銀保渠道新單保費(fèi)分別同比-53.3%/-18.1%/-30.4%/-60.8%/-26.2%/-30.0%/-16.9%。

國壽和新華銀保渠道雖然新單下降較多但期交占比顯著提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。上半年，國壽/平安/新華/人保/太平/陽光銀保渠道新單期交占比分別同比+27.1/-11.1/+34.3/+1.8/-0.5/-7.7pct至74.6%/52.1%/71.6%/52.4%/98.6%/57.4%。圖表17：銀保渠道新單保費(fèi)增速圖表18：銀保渠道新單保費(fèi)期交占比國壽平安太保新華人保太平陽光國壽平安新華人保太平陽光150.0%100.0%50.0%0.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022202324H1-50.0%-100.0%201720182019202020212022202324H1資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投注：國壽、新華、人保為原保險(xiǎn)保費(fèi)收入口徑，平安為用來計(jì)算NBV的首年注：平安為規(guī)模保費(fèi)口徑，其他險(xiǎn)企為原保費(fèi)口徑保費(fèi)口徑，太保為規(guī)模保費(fèi)口徑14行業(yè)保費(fèi)收入增長放緩，差異主要來自于非車險(xiǎn)

行業(yè)保費(fèi)收入增長放緩，非車險(xiǎn)占比進(jìn)一步提升。24H1，行業(yè)原保費(fèi)收入同比+4.5%，其中車險(xiǎn)/非車險(xiǎn)同比分別+2.7/6.2%至4,311/4,865億元，非車險(xiǎn)占比同比進(jìn)一步提升0.8pct至53.0%。

上市險(xiǎn)企保費(fèi)收入增速有所分化，差異主要來自于非車險(xiǎn)。24H1，上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入增速有所分化，太保（+7.7%）>行業(yè)整體（+4.5%）>平安（+4.1%）>人保（+3.7%）；其中，車險(xiǎn)保費(fèi)收入增速差異不大，平安（+3.4%）>太保（+2.8%）>行業(yè)整體（+2.7%）>人保（+2.5%），差異主要來自于非車險(xiǎn)，太保（13.8%）>平安（5.3%）>人保（4.6%）圖表19：行業(yè)分險(xiǎn)種保費(fèi)收入及同比增速（億元）圖表20：上市險(xiǎn)企車險(xiǎn)及非車險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比增速（億元）車險(xiǎn)非車險(xiǎn)車險(xiǎn)增速（右軸）非車險(xiǎn)增速（右軸）車險(xiǎn)責(zé)任保險(xiǎn)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)健康險(xiǎn)意外險(xiǎn)其他同比增速（右軸）35003000250020001500100050014.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%250020001500100050030%25%20%15%10%5%12.30%17265565.30%4.60%13943.40%10486092.80%2.50%0%522太保財(cái)險(xiǎn)00-5%人保財(cái)險(xiǎn)平安財(cái)險(xiǎn)2023-012023-042023-072023-102024-012024-04資料：國家金融監(jiān)管總局，中信建投資料：中國人保公司公告，中國平安公司公告，中國太保公司公告，中信建投車險(xiǎn)：新車銷量增速放緩，期待政策刺激下增速回暖

或主因新車銷量增速放緩影響，行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)增速下滑。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)統(tǒng)計(jì)，24H1我國乘用車狹義零售銷量同比+3.2%，而根據(jù)國家金融監(jiān)管總局口徑數(shù)據(jù)，2024年前六個(gè)月我國車險(xiǎn)保費(fèi)收入同比+2.7%；行業(yè)整體車險(xiǎn)保費(fèi)收入增速與行業(yè)整體較為接近；其中，平安（+3.4%）>太保（+2.8%）>人保（+2.5%）

期待政策刺激下下半年增速回暖：20204年8月15日，商務(wù)部等7部門聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好汽車以舊換新有關(guān)工作的通知》，宣布推出總額近112億元的以舊換新補(bǔ)貼；預(yù)計(jì)在政策刺激下新車銷量增速將有望回升，從而帶動(dòng)行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)增速回暖。圖表21：行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)收入vs新車銷量增速圖表22：行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比增速（億元）車險(xiǎn)保費(fèi)收入乘用車狹義零售銷量（右軸）車險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速（右軸）25%20%15%10%5%80%60%40%20%0%100090080070060050040030020010007%6%5%4%3%2%1%0%-1%0%-20%-40%-60%-5%-10%資料：國家金融監(jiān)管總局，乘聯(lián)會(huì)，中信建投資料：國家金融監(jiān)管總局，中信建投車險(xiǎn)：費(fèi)用率明顯下滑，COR同比改善

或主因“報(bào)行合一”新規(guī)后行業(yè)監(jiān)管明顯趨嚴(yán)、行業(yè)費(fèi)用競爭較為緩和，上市險(xiǎn)企車險(xiǎn)費(fèi)用率均明顯下滑。24H1，人保/太保綜合費(fèi)用率同比分別-1.8/1.5pct至27.0/27.2%。預(yù)計(jì)在行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)及中小險(xiǎn)企經(jīng)營環(huán)境惡化等因素影響下未來車險(xiǎn)費(fèi)用率仍將保持在較低水平。

或主因自然災(zāi)害同比多發(fā)、維修成本上升，上市險(xiǎn)企車險(xiǎn)賠付率有所抬升。24H1，全國范圍內(nèi)汽車出行已基本恢復(fù)，或主因上半年全國自然災(zāi)害同比多發(fā)，以及零部件和工時(shí)費(fèi)上漲導(dǎo)致維修成本上升影響，上市險(xiǎn)企賠付率出現(xiàn)一定抬升，人保/太保車險(xiǎn)綜合賠付率同比分別+1.5/0.6pct至69.7/70.8%。

綜合來看，24H1，人保/平安/太保車險(xiǎn)COR同比分別-0.3/+1.0/-0.9pct至96.7/97.1/98.0

%。圖表23：主要上市險(xiǎn)企車險(xiǎn)COR拆解同比車險(xiǎn)COR23H1

24H1車險(xiǎn)賠付率

23H1

24H1

同比(pct)

車險(xiǎn)費(fèi)用率

23H1

24H1

同比(pct）(pct)96.70%

96.40%

-0.3097.10%

98.10%

1.0098.00%

97.10%

-0.90中國財(cái)險(xiǎn)中國平安中國太保中國財(cái)險(xiǎn)中國平安中國太保69.70%

71.20%1.50-中國財(cái)險(xiǎn)中國平安中國太保27.00%

25.20%

-1.80-----70.80%

71.40%0.6027.20%

25.70%

-1.50資料：公司公告，中信建投非車險(xiǎn)：政策類業(yè)務(wù)承保節(jié)奏偏慢，保費(fèi)收入增速下行

政策類業(yè)務(wù)承保節(jié)奏偏慢，健康險(xiǎn)貢獻(xiàn)主要增量。24H1非車險(xiǎn)保費(fèi)中部分政策類業(yè)務(wù)續(xù)轉(zhuǎn)保因地方政府換屆等因素有所滯后，導(dǎo)致上半年行業(yè)非車險(xiǎn)保費(fèi)增速有所下行；行業(yè)整體非車險(xiǎn)保費(fèi)同比+6.2%至4855.40億元，增速同比下滑6.8%；分險(xiǎn)種來看，健康險(xiǎn)（12.0%）>農(nóng)險(xiǎn)（6.3%）>非車險(xiǎn)整體（6.2%）>責(zé)任險(xiǎn)（3.8%）>意外險(xiǎn)（1.4%）；分險(xiǎn)企來看，太保（12.3%）>平安（5.3%）>人保（4.6%）。圖表24：行業(yè)非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)分險(xiǎn)種保費(fèi)收入及同比增速（億元）責(zé)任保險(xiǎn)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)健康險(xiǎn)意外險(xiǎn)其他同比增速（右軸）1,2001,000800600400200040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2023-012023-042023-072023-102024-012024-04資料：國家金融監(jiān)督管理總局，中信建投非車險(xiǎn)：自然災(zāi)害同比多發(fā)，非車險(xiǎn)COR逆勢(shì)改善

24H1全國自然災(zāi)害同比多發(fā)，災(zāi)害損失顯著上行。上半年Q1雨雪冰凍災(zāi)害和Q2暴雨洪澇災(zāi)害同比多發(fā)，根據(jù)應(yīng)急管理部數(shù)據(jù)，24H1我國因自然災(zāi)害導(dǎo)致的直接經(jīng)濟(jì)損失達(dá)931.6億元，遠(yuǎn)高于23H1的382.3億元。

得益于險(xiǎn)企業(yè)務(wù)品質(zhì)和理賠管理等優(yōu)化，主要上市險(xiǎn)企非車險(xiǎn)COR逆勢(shì)改善。整體來看，人保/平安/太保非車險(xiǎn)COR同比分別+1.4/-2.7/-0.7pct

至

97.3/97.2/97.3%。圖表25：我國因自然災(zāi)害導(dǎo)致的直接經(jīng)濟(jì)損失（億元）26圖表

：主要上市險(xiǎn)企非車險(xiǎn)COR23H124H1同比（右軸）10009008007006005004003002001000931.6101%100%99%98%97%96%95%94%93%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%99.9%1.4%97.9%97.3%97.2%97.2%-0.7%382.395.9%-2.7%平安財(cái)險(xiǎn)23H124H1人保財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)資料：應(yīng)急管理部，中信建投資料：中國人保公司公告，中國平安公司公告，中國太保公司公告，中信建投人保財(cái)險(xiǎn)：非車險(xiǎn)COR有所承壓，農(nóng)險(xiǎn)COR逆勢(shì)改善

（1）人保財(cái)險(xiǎn)：由于中國財(cái)險(xiǎn)（2329.HK）采用國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，而中國人保（601319.SH/1339.HK）采用中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為與平安及太保數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，此處我們選用中國人保半年報(bào)中披露的人保財(cái)險(xiǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析?；蚴茏匀粸?zāi)害同比多發(fā)影響，人保財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)COR同比+1.4pct至97.3%；其中，或得益于公司積極開展風(fēng)險(xiǎn)減量、加強(qiáng)理賠管理，農(nóng)險(xiǎn)COR同比仍逆勢(shì)下降1.7pct至94.8%；而意健險(xiǎn)主因賠付標(biāo)準(zhǔn)提高、跨省異地就醫(yī)直接結(jié)算政策推行等因素影響COR同比+1.4pct至99.9%；圖表27：人保財(cái)險(xiǎn)分險(xiǎn)種情況拆解原保費(fèi)收入(億元)COR24H123H11,35910024H11,394106同比2.5%23H196.7%92.0%98.5%102.8%96.5%84.1%96.4%同比(pct)-0.37.6機(jī)動(dòng)車輛險(xiǎn)企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)意外及健康險(xiǎn)責(zé)任險(xiǎn)96.4%99.6%99.9%104.1%94.8%87.7%96.8%5.4%7247665.7%1.42102173.2%1.3農(nóng)險(xiǎn)4414563.4%-1.73.6其他險(xiǎn)種合計(jì)175154-11.7%3.7%3,0093,1200.4資料：公司公告，中信建投平安財(cái)險(xiǎn)：持續(xù)收縮保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)，主要險(xiǎn)種COR有所上行

（2）平安財(cái)險(xiǎn)：平安財(cái)險(xiǎn)持續(xù)收縮保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)承保規(guī)模，于23Q4開始暫停新增融資性保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口快速收斂，COR同比-10.9pct至106.8%；此外，或受自然災(zāi)害同比多發(fā)等因素影響，公司農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)COR同比+3.6pct至95.9%；而健康險(xiǎn)或主因賠付標(biāo)準(zhǔn)提高、跨省異地就醫(yī)直接結(jié)算政策推行等因素影響COR同比+5.7pct至95.9%；圖表28：平安財(cái)險(xiǎn)分險(xiǎn)種情況拆解原保費(fèi)收入(億元)COR24H123H110131422224H11048142-1862同比3.4%-0.3%-23H197.1%99.5%117.7%89.0%92.3%93.4%98.0%同比(pct)1.0車險(xiǎn)98.1%98.0%106.8%94.7%95.9%95.9%97.8%責(zé)任保險(xiǎn)保證保險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)-1.5-10.95.7587.6%43.5%32.9%3.5%健康保險(xiǎn)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)合計(jì)70101733.6552.51,3601,408-0.2資料：公司公告，中信建投太保產(chǎn)險(xiǎn)：業(yè)務(wù)品質(zhì)提升明顯，COR同比改善

（3）太保產(chǎn)險(xiǎn)：24H1太保產(chǎn)險(xiǎn)聚焦重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)領(lǐng)域，持續(xù)優(yōu)化保險(xiǎn)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升服務(wù)質(zhì)效，業(yè)務(wù)品質(zhì)整體提升明顯。整體而言，太保產(chǎn)險(xiǎn)個(gè)主要險(xiǎn)種COR均有所優(yōu)化，健康險(xiǎn)/農(nóng)險(xiǎn)/責(zé)任險(xiǎn)/企財(cái)險(xiǎn)/其他COR同比分別-0.4/0.3/0.0/1.2/1.7%至100.8/97.8/99.4/94.1/93.7%。圖表29：太保產(chǎn)險(xiǎn)分險(xiǎn)種情況拆解原保費(fèi)收入(億元)COR23H15081331241113724H152216113712545同比2.8%23H198.0%101.2%98.1%99.4%95.3%95.4%97.9%24H1同比(pct)-0.9機(jī)動(dòng)車輛險(xiǎn)健康險(xiǎn)97.1%21.40%9.8%100.8%97.8%99.4%94.1%93.7%97.1%-0.4農(nóng)業(yè)險(xiǎn)-0.3責(zé)任險(xiǎn)11.8%22.6%4.0%0.0企財(cái)險(xiǎn)-1.2其他1241,0371291,118-1.7合計(jì)7.8%-0.8資料：公司公告，中信建投上半年上市險(xiǎn)企總投資收益改善顯著

上半年，權(quán)益市場表現(xiàn)好于去年同期，上市險(xiǎn)企總投資收益率整體改善。上半年滬深300指數(shù)累計(jì)上漲0.89%，好于去年同期的累計(jì)下跌0.75%，在此背景下國壽/平安/太保（未年化）/新華/人保/太平/陽光總投資收益率分別同比+0.25/+0.1/+0.7/+1.1/-0.8/+1.4/+0.1pct至3.59%/3.5%/2.7%（未年化）/4.8%/4.1%/5.27%/3.6%。

總投資收益率的改善疊加投資資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)增長，共同驅(qū)動(dòng)上市險(xiǎn)企上半年總投資收益顯著改善。圖表30：總投資收益率圖表31：滬深300指數(shù)區(qū)間漲跌情況國壽平安太保新華人保太平陽光滬深300指數(shù)區(qū)間累計(jì)漲跌幅8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2.00%0.00%21H121H222H122H223H123H224H1-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%-14.00%-16.00%2017201820192020202120222023

2024H1資料：公司公告，中信建投資料：Wind，中信建投注：2024年上半年，中國太保投資收益率數(shù)據(jù)未年化，其他公司均為年化25長端利率趨勢(shì)下行背景下，整體凈投資收益率同比下降

上半年，長端利率進(jìn)一步下行，凈投資收益率承壓。上半年10年期國債收益率平均值為2.3449%，同比下降46.42BP。受近年來長端利率持續(xù)下行影響，上半年下國壽/平安/太保（未年化）/新華/人保/太平/陽光凈投資收益率分別同比-0.70/-0.2/-0.2/-0.2/-0.6/-0.16/+0.4pct至3.03%/3.3%/1.8%（未年化）/3.2%/3.8%/3.47%/3.8%。圖表32：凈投資收益率圖表33：10年期國債收益率中樞變化情況（%）國壽平安太保新華人保太平陽光10年期國債收益率平均值（%）7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.02017201820192020202120222023

2024H1201720182019202020212022202324H1資料：公司公告，中信建投資料：Wind，中信建投注：2024年上半年，中國太保投資收益率數(shù)據(jù)未年化，其他公司均為年化26投資服務(wù)業(yè)績改善是驅(qū)動(dòng)利潤增長的主要因素

按“總投資收益-承保財(cái)務(wù)損失+分出再保險(xiǎn)財(cái)務(wù)收益”測算，國壽/平安/太保/新華/人保/太平(按港元計(jì))/陽光投資服務(wù)業(yè)績分別同比+92.4%/+94.4%/+48.0%/+44.4%/-14.9%/+356.6%/+71.4%至309.7/191.1/130.4/64.6/117.6/75.4/41.5億元。

投資服務(wù)業(yè)績改善帶動(dòng)下，上半年國壽/平安/太保/新華/人保/太平(按港元計(jì))/陽光利潤總額同比+33.8%/+7.5%/+28.0%/+11.3%/+14.1%/+110.7%/

+53.0%至479.0/1031.6/294.0/119.3/349.7/165.3/57.1億元。圖表34：利潤總額（億元）圖表35：投資服務(wù)業(yè)績變化情況（億元）23H1

24H12023H1

2024H1120010008006004002000350300250200150100500國壽平安太保新華人保太平陽光國壽平安太保新華人保太平陽光資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投注：太平數(shù)據(jù)按港元計(jì)，其他險(xiǎn)企均為人民幣注：太平數(shù)據(jù)按港元計(jì)，其他險(xiǎn)企均為人民幣27投資服務(wù)業(yè)績改善是驅(qū)動(dòng)歸母凈利潤增長的主要因素

國壽、太平、陽光所得稅費(fèi)用增長較多，導(dǎo)致其歸母凈利潤增速明顯低于利潤總額增速。國壽/平安/太保/新華/人保/太平(按港元計(jì))/陽光上半年所得稅費(fèi)用分別同比+1855.0%/+15.4%/-16.0%/+14.5%/+16.4%/+2235.9%/+226.5%至88.6/144.5/35.4/8.4/45.1/75.5/25.0億元。

整體來看，在投資服務(wù)業(yè)績改善帶動(dòng)下，國壽/平安/太保/新華/人保/太平(按港元計(jì))/陽光上半年歸母凈利潤分別同比+10.6%/+6.8%/+37.1%/+11.1%/+14.1%/+15.4%/

+8.6%至382.8/746.2/251.3/110.8/226.9/60.3/31.4億元。圖表36：歸母凈利潤增速（%）圖表37：所得稅費(fèi)用變化情況（億元）國壽平安太保新華人保太平陽光23H1

24H160.040.020.00.016014012010080202020212022202324H1-20.0-40.0-60.0-80.06040200國壽平安太保新華人保太平陽光資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投注：太平數(shù)據(jù)按港元計(jì)，其他險(xiǎn)企均為人民幣28投資建議

壽險(xiǎn)方面：負(fù)債端來看，上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)長期來看有望量增質(zhì)優(yōu)，看好新業(yè)務(wù)價(jià)值穩(wěn)健增長。

新單保費(fèi)：上半年增速承壓主因政策變化和去年同期高基數(shù)，長期來看供需兩端均有支撐

需求端來看，隨著房地產(chǎn)投資屬性逐步減弱以及居民對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的剛兌預(yù)期被打破，居民龐大的穩(wěn)健投資需求為新單增長提供了廣闊的增長空間，無論是確定收益屬型的傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)還是“保底+浮動(dòng)”屬性的分紅儲(chǔ)蓄險(xiǎn)，均有望成為居民開展穩(wěn)健投資時(shí)的重要配置方向。

供給端來看，代理人渠道來看，一方面上市險(xiǎn)企積極推動(dòng)渠道改革，推動(dòng)代理人隊(duì)伍的職業(yè)化、專業(yè)化轉(zhuǎn)型，人均產(chǎn)能有望持續(xù)提升，另一方面代理人隊(duì)伍規(guī)模降幅逐步收窄，國壽、平安上半年末代理人隊(duì)伍規(guī)模較一季度末已實(shí)現(xiàn)正增長，企穩(wěn)態(tài)勢(shì)日益明朗，預(yù)計(jì)后續(xù)隊(duì)伍規(guī)模下降對(duì)新單保費(fèi)的拖累進(jìn)一步下降。銀保渠道來看，“報(bào)行合一”政策推動(dòng)銀保渠道費(fèi)率競爭環(huán)境改善、價(jià)值率優(yōu)化，銀保渠道價(jià)值貢獻(xiàn)能力日益凸顯，頭部險(xiǎn)企對(duì)銀保渠道的戰(zhàn)略重視程度有望提升。

新業(yè)務(wù)價(jià)值率：“報(bào)行合一”、預(yù)定利率下調(diào)和預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等一系列政策有望推動(dòng)價(jià)值率持續(xù)改善。

資產(chǎn)端來看，雖然長端利率趨勢(shì)下行背景下凈投資收益率面臨一定壓力，但上市險(xiǎn)企多措并舉優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，例如增配長久期利率債以收窄久期缺口、重視高股息股票策略、積極探索另類投資以實(shí)現(xiàn)多元化投資和增厚收益等，長期來看資產(chǎn)端投資表現(xiàn)預(yù)計(jì)仍可保持相對(duì)穩(wěn)健。30投資建議

財(cái)險(xiǎn)方面：看好下半年保費(fèi)增速回暖，未來盈利或?qū)⒈３指哔|(zhì)量發(fā)展

從保費(fèi)收入來看，24H1受新車銷量增速放緩和非車險(xiǎn)政策類業(yè)務(wù)承保節(jié)奏偏慢影響保費(fèi)收入增速有所下滑；展望后續(xù)，在汽車以舊換新政策刺激及非車險(xiǎn)承保節(jié)奏恢復(fù)下看好下半年保費(fèi)增速回暖；

從承保盈利來看，24H1自然災(zāi)害同比多發(fā)，為險(xiǎn)企帶來了一定的賠付壓力；但得益于“報(bào)行合一”后行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，車險(xiǎn)等主要險(xiǎn)種費(fèi)用率明顯下滑，未來險(xiǎn)企盈利或?qū)⒈３指哔|(zhì)量發(fā)展。23Q3大災(zāi)導(dǎo)致承保、利潤基數(shù)均較低，在9月不發(fā)生極端自然災(zāi)害的情況下，財(cái)險(xiǎn)24Q3業(yè)績拐點(diǎn)可期。

資金面角度，當(dāng)前保險(xiǎn)板塊基金持倉明顯低配。截至2024年上半年末，按普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和靈活配置型基金加總來看，國壽/平安/太保/新華A股的基金重倉配置比例分別約0.01%/0.09%/0.09%/0.002%，在流通市值口徑下分別低配0.87/0.51/0.17/0.08

pct。

估值來看，當(dāng)前上市險(xiǎn)企估值水平仍處低位，安全邊際充足。截至