09-第9章-資本成本與資本結(jié)構(gòu)

公司金融第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件本章學(xué)習(xí)目的⒈理解資本成本的概念，掌握各種資本成本的計(jì)算；⒉理解經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、復(fù)合杠桿的含義，熟悉經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、復(fù)合杠桿系數(shù)的含義及計(jì)算方法；⒊掌握MM理論的假設(shè)及基本內(nèi)容；⒋了解早期資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論；⒌掌握資本結(jié)構(gòu)決策的方法；⒍了解西方資本結(jié)構(gòu)理論在我國的適用性。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件公司在籌集資金以實(shí)現(xiàn)發(fā)展時(shí)，無一不遇到以下幾個(gè)問題：第一，面臨從銀行借錢、發(fā)行股票、發(fā)行債券等不同的籌資方式，究竟哪一種方式的成本更低？第二，在必須選擇的幾種資金來源中，各種資金占總來源的比重是多少，才能使總籌資成本更低？第三，資本成本有何作用，它是如何影響投資決策結(jié)果的？（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件公司在籌集資金以實(shí)現(xiàn)發(fā)展的宏圖大略時(shí)，無一不遇到以下幾個(gè)問題：第四，不同的資金來源會(huì)給公司帶來怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值或股東利益帶來怎樣的影響？第五，怎樣確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)，以使得公司有最大價(jià)值？（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件第1節(jié)資本成本一、資本成本的概念資本成本，是指公司為了籌集和使用資金所付出的代價(jià)。資本成本應(yīng)該有負(fù)債成本與股東權(quán)益成本?；I資費(fèi)用，是指公司在籌措資金過程中為獲取資金而付出的費(fèi)用。用資費(fèi)用，是指公司在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而付出的費(fèi)用。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件一、資本成本的概念資本成本一般用相對(duì)數(shù)來表示，表示為用資費(fèi)用與凈籌資額（籌資總額－籌資費(fèi)用）的比例，計(jì)算公式為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件一、資本成本的概念理解資本成本這個(gè)概念時(shí)，應(yīng)注意：⒈資本成本、機(jī)會(huì)成本和最低報(bào)酬率。⒉資本成本和資金的時(shí)間價(jià)值。⒊資本成本和稅收。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件二、影響資本成本的因素⒈經(jīng)濟(jì)環(huán)境。⒉證券市場(chǎng)狀況。⒊公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況。⒋融資規(guī)模。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件三、資本成本的計(jì)算㈠個(gè)別資本成本的計(jì)算⒈債務(wù)資本成本⑴長(zhǎng)期借款成本。長(zhǎng)期借款成本指借款利息和籌資費(fèi)用。不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，一次還本、分期付息借款的資本成本為式中：RL為長(zhǎng)期借款資本成本；I為長(zhǎng)期借款年利息；Tc為公司的所得稅稅率；L為長(zhǎng)期借款籌資總額；f為長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)率；i為長(zhǎng)期借款利率。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-1某企業(yè)取得10年長(zhǎng)期借款2000萬元，年利率為8%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)率為0.5%，企業(yè)所得稅稅率為25%。該項(xiàng)長(zhǎng)期借款的資本成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件⑵長(zhǎng)期債券成本。債券的籌資費(fèi)用一般比較高，主要包括發(fā)行債券的手續(xù)費(fèi)、債券注冊(cè)費(fèi)、印刷費(fèi)、上市費(fèi)以及推銷費(fèi)等。不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，按照一次還本、分期付息債券的資本成本為

式中：RB為債券成本；I為債券每年支付的利息；Tc為公司所得稅稅率；B為債券面值；i為債券的票面利率；f為債券籌資費(fèi)率；B0為債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-2某公司發(fā)行總面額為5000萬元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費(fèi)率為5%，公司所得稅稅率為25%。該債券的成本為例9-3假定上述公司發(fā)行面額為5000萬元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費(fèi)用率為5%，發(fā)行價(jià)格為6000萬元，公司所得稅率為25%。該債券成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-4假定上述公司發(fā)行面額為5000萬元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費(fèi)用率為5%，發(fā)行價(jià)格為4000萬元，公司所得稅率為25%。該債券成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件⒉權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本又稱自有資金，主要有優(yōu)先股、普通股和留存收益三種形式。權(quán)益資本成本包括兩大內(nèi)容：投資者的預(yù)期投資報(bào)酬率和籌資費(fèi)用。⑴優(yōu)先股資本成本。優(yōu)先股的成本也包括兩部分，即籌資費(fèi)用與預(yù)定的股利。其計(jì)算公式如下式中：RP為優(yōu)先股的資本成本；DP為優(yōu)先股的年股利；PP為優(yōu)先股籌資額；f為優(yōu)先股籌資費(fèi)率。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-5某公司發(fā)行優(yōu)先股總面額為500萬元，總價(jià)為560萬元，籌資費(fèi)率為5%，預(yù)定年股利率為15%，則該公司的資本成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件⑵留存收益成本。計(jì)算留存收益成本的方法主要有資本資產(chǎn)定價(jià)模型法、股利增長(zhǎng)模型法、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法三種。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件①股利增長(zhǎng)模型法。股利增長(zhǎng)模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路計(jì)算留存收益成本。一般假設(shè)收益率以固定的年增長(zhǎng)率遞增，則留存收益成本的計(jì)算公式為式中：RS為留存收益資本成本；D1為預(yù)期的下一年股利；P0為普通股的市價(jià)；g為普通股股利增長(zhǎng)率。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-6某公司普通股的市價(jià)為60元，估計(jì)年增長(zhǎng)率為12%，本年發(fā)放的股利4元，則該公司的留存收益成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件②資本資產(chǎn)定價(jià)模型法。按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型法，留存收益成本的計(jì)算公式為式中：Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm為股票市場(chǎng)的平均報(bào)酬率（即市場(chǎng)組合的期望收益率）；β為股票的貝塔系數(shù)。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-7假設(shè)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，股票市場(chǎng)的平均報(bào)酬率為12%，某公司普通股的β值為1.2。則該公司的留存收益成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件③風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。根據(jù)某項(xiàng)投資風(fēng)險(xiǎn)越大、要求的報(bào)酬率越高的原理，普通股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，因而會(huì)在債券投資者要求的報(bào)酬上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。按照風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法，留存收益的成本公式為式中：RP為股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；RB為債務(wù)成本。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件③風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。債務(wù)成本比較容易計(jì)算，難點(diǎn)在于確定RP（RiskPremium），即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自已發(fā)行的債券來講，大約在3%~5%，當(dāng)市場(chǎng)利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較低，在3%左右；當(dāng)市場(chǎng)率處于歷史性地點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較高，在5%左右；而通常情況下，常常采用4%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這樣，留存收益成本為：RS=RB+4%。例如，對(duì)于債券成本為9%的企業(yè)來講，其留存收益成本為RS=9%+4%=13%。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件⑶普通股成本。這里的普通股是指企業(yè)新發(fā)行的普通股，普通股成本可以按照前述股利增長(zhǎng)模型的思路計(jì)算，但需要調(diào)整發(fā)行新股時(shí)發(fā)生的籌資費(fèi)用對(duì)資本成本的影響。普通股成本的計(jì)算公式為式中：Re為普通股資本成本；D1為預(yù)期的下一年股利；Pe為普通股籌資額；g為普通股股利增長(zhǎng)率；f為普通股籌資費(fèi)率。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-8某公司普通股每股發(fā)行價(jià)格為100元，籌資費(fèi)用率為5%，第1年末發(fā)行股利12元，以后每年增長(zhǎng)4%，則普通股成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡加權(quán)平均資本成本的計(jì)算由于受多種因素的制約，企業(yè)不可能只是用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資金。為進(jìn)行籌資決策，就要計(jì)算確定企業(yè)全部長(zhǎng)期資金的總成本，即加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種資本的成本進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算出來的。式中：L為債務(wù)資本占全部資本的比重，Re為權(quán)益資本成本，RB為稅前債務(wù)資本成本，Tc為公司的所得稅稅率。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-9某公司賬面反映的長(zhǎng)期資金共5000萬元，其中長(zhǎng)期借款1000萬元，應(yīng)付長(zhǎng)期債券500萬元，普通股2500萬元，留存收益1000萬元。其中的成本分別為6.9%，9.2%，11.46%，12%，該公司的加權(quán)平均資本成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件第2節(jié)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)杠桿與杠桿原理公司資本成本通常是由無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬兩個(gè)部分組成。無風(fēng)險(xiǎn)利率是指能保證按時(shí)支付利息和本金的債券成本，包括：讓渡資本使用權(quán)的報(bào)酬和因通貨膨脹而造成的購買力下降的補(bǔ)償。無風(fēng)險(xiǎn)利率受資本市場(chǎng)供求關(guān)系和價(jià)格水平所制約，因此它是公司無法控制和決定的。股東或債權(quán)人將資金注入公司意圖取得預(yù)期的回報(bào)。同時(shí)，他們也必須承擔(dān)可能血本無歸的風(fēng)險(xiǎn)。所以，公司必須給投資者一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率便是對(duì)不能按時(shí)支付本息的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的補(bǔ)償。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件一、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿㈠經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（BusinessRisk）是由生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)而產(chǎn)生的未來經(jīng)營收益或息稅前收益（EBIT）的不確定性。影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的主要的因素：⒈產(chǎn)品銷售的波動(dòng)性，包括對(duì)企業(yè)產(chǎn)品需求量的波動(dòng)性和產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)性。⒉產(chǎn)品投入成本的波動(dòng)性。⒊針對(duì)投入成本變化后調(diào)整產(chǎn)品銷售價(jià)格的能力。⒋成本結(jié)構(gòu)因素。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿，是指在某一固定成本比重的作用下，銷售量對(duì)利潤產(chǎn)生的作用。經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage）表示，它是企業(yè)息稅前收益的變動(dòng)率與銷售額的變動(dòng)率之比，也就是息稅前收益對(duì)銷售額的彈性，用公式表示如下（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，銷售收入的相對(duì)變動(dòng)引起息稅前收益的相對(duì)變動(dòng)也越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越大。設(shè)固定成本為F，產(chǎn)品的單位變動(dòng)成本為V，VC為變動(dòng)成本總額，產(chǎn)品的銷售單價(jià)為P，VR為變動(dòng)成本率，于是（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿又因?yàn)橐虼?，?jīng)營杠桿系數(shù)又可用銷售額和成本表示為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿或由此可以看出，成本構(gòu)成對(duì)企業(yè)的經(jīng)營杠桿有很大的影響。固定成本與變動(dòng)成本在總成本中的構(gòu)成不同，將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營杠桿的不同。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿固定成本較高的企業(yè)，如技術(shù)、設(shè)備密集型企業(yè)，在經(jīng)營杠桿系數(shù)計(jì)算公式中F較大，使得經(jīng)營杠桿也較大。固定成本較低的企業(yè)，如勞動(dòng)密集型企業(yè)，變動(dòng)成本大，經(jīng)營杠桿低。經(jīng)營杠桿高低不同，對(duì)收益影響不同，這就是經(jīng)營杠桿的作用。在其他條件一定的情況下，固定成本高的企業(yè)，其銷售量較小的變化，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)息稅前利潤較大的變化，其企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越高。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿但值得注意的是，經(jīng)營杠桿本身并不是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的來源。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由于銷售和生產(chǎn)的變化或不確定性而產(chǎn)生的，而經(jīng)營杠桿只是放大了這些因素對(duì)息稅前利潤的影響。當(dāng)銷售量增加時(shí)，息稅前利潤將以DOL的倍數(shù)增加；當(dāng)銷售量減少時(shí)，息稅前利潤將以DOL的倍數(shù)減少。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿例9-10某企業(yè)生產(chǎn)一種產(chǎn)品，固定成本為50萬元，變動(dòng)成本率為50%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為500萬元、300萬元、100萬元時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為多少？（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿以上結(jié)果說明：⑴在固定成本一定的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增加（減少）所引起息稅前利潤增加（減少）的幅度。比如DOL(1)說明在銷售額為500萬元時(shí)，銷售額的增加（減少）會(huì)引起息稅前收益1.25倍的增加（減少）；DOL(2)說明在銷售額為300萬元時(shí)，銷售額的增加（減少）會(huì)引起息稅前收益1.5倍的增加（減少）。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿以上結(jié)果說明：⑵在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越小；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越大。比如，當(dāng)銷售額為500萬元時(shí)，DOL(1)為1.25；銷售額為300萬元時(shí)，DOL(2)為1.5。顯然后者營業(yè)收益的不穩(wěn)定性大于前者，故而后者的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大于前者。因而，企業(yè)可以通過增加銷售規(guī)模降低經(jīng)營杠桿系數(shù)，從而減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿㈠財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)負(fù)債經(jīng)營給股東收益帶來的風(fēng)險(xiǎn)。㈡財(cái)務(wù)杠桿在某一債務(wù)資本比率下，息稅前利潤變動(dòng)對(duì)每股凈收益所產(chǎn)生的作用稱為財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)具有不確定性，可能是正向的、積極的；也可能是負(fù)向的、消極的。以下通過實(shí)例，研究財(cái)務(wù)杠桿怎樣影響股東收益。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-11設(shè)甲、乙兩個(gè)企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)外的其他情況均相同。即甲、乙企業(yè)資本總額均為100萬元，營業(yè)利潤均為10萬元，所得稅稅率為25%；甲企業(yè)所有資本均為股東所提供，普通股票為10000股，每股面值100元；乙企業(yè)長(zhǎng)期債券50萬元（利率8%），普通股5000股，每股面值100元。分析甲、乙的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)如表9-1所示。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件如果其他條件不變，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)每股利潤也可能產(chǎn)生不利的影響，這種現(xiàn)象通常稱為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿，即財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用導(dǎo)致企業(yè)每股利潤低于未運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)。在例9-11中，其他條件不變，若債務(wù)成本上升為12%，則乙企業(yè)每股利潤降為6元，如表9-2所示。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件由于總資本營業(yè)利潤小于舉債成本，因而使每股利潤下降，所以當(dāng)總資本營業(yè)利潤低于舉債成本時(shí)，每股利潤必然下降，負(fù)財(cái)務(wù)杠桿必定出現(xiàn)。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件財(cái)務(wù)杠桿作用的大小，通常由財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage）來衡量。該指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)含義是每股凈收益變動(dòng)率相對(duì)于息稅前利潤變動(dòng)率的比率。計(jì)算公式為式中：DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；EPS為普通股每股凈收益；ΔEPS為普通股每股凈收益變動(dòng)額。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件令Tc為公司所得稅稅率，I為利息支出，N為股票數(shù)量，則有（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件這表明財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就是息稅前利潤EBIT與稅前收益EBT的比率。由式（9-12）可知，若公司沒有負(fù)債，不論息稅前收益為多少，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)始終為1；若公司有負(fù)債，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)必然大于1。在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-12某企業(yè)全部資本為280萬元，負(fù)債比率為40%，負(fù)債利率為9%，當(dāng)銷售額為210萬元時(shí)，息稅前利潤為40萬元，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件三、復(fù)合杠桿由于固定成本的存在，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿作用，從而使息稅前利潤的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率；同時(shí)，在負(fù)債經(jīng)營情況下，由于固定性債務(wù)成本的存在，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿作用，從而使普通每股凈收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤的變動(dòng)率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量的變動(dòng)率通過兩級(jí)杠桿的放大效應(yīng)，將對(duì)每股凈收益的變化產(chǎn)生更大的作用。這種在某一固定成本率和某一債務(wù)資本比率下，銷售量變動(dòng)對(duì)每股收益所產(chǎn)生的作用，稱為復(fù)合杠桿或綜合杠桿。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件對(duì)復(fù)合杠桿作用的大小，通常用復(fù)合杠桿系數(shù)（DegreeofCombinedLeverage）來衡量。該指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)含義是每股凈收益變動(dòng)率相對(duì)于銷售量變動(dòng)率的比率。計(jì)算公式為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-13某公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為1.4，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.8，復(fù)合杠桿系數(shù)是多少？復(fù)合杠桿系數(shù)反映了銷售量變動(dòng)對(duì)每股收益造成的影響。企業(yè)復(fù)合杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動(dòng)幅度越大，由此而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)（TotalRisk）。復(fù)合杠桿系數(shù)是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，根據(jù)企業(yè)承受風(fēng)險(xiǎn)的能力，在某一復(fù)合杠桿水平之下，經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿可以有多種不同的組合，以適應(yīng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的特點(diǎn)。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件第3節(jié)早期的資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)，是指公司的資金來源中負(fù)債與股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）的對(duì)比關(guān)系。公司價(jià)值等于公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值與公司股本市場(chǎng)價(jià)值之和，即V=B+E式中：V為公司市場(chǎng)價(jià)值（公司價(jià)值）；B為公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；E為公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件早期資本結(jié)構(gòu)理論是指1958年MM理論產(chǎn)生之前西方學(xué)術(shù)界的資本結(jié)構(gòu)理論。1952年，大衛(wèi)?杜蘭特（DavidDurand）在一篇題為《企業(yè)債務(wù)和權(quán)益成本計(jì)量方法發(fā)展和問題》的論文中，系統(tǒng)地總結(jié)了當(dāng)時(shí)理論界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問題的各種觀點(diǎn)，并將這些觀點(diǎn)劃分為凈收益理論、營業(yè)凈收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。三種理論的基本假設(shè)如下：公司零稅率、公司負(fù)債成本為RB，權(quán)益資本成本為Re，加權(quán)平均資本成本為WACC，用B/E表示財(cái)務(wù)杠桿，公司總價(jià)值V=B+E。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件一、凈收益理論凈收益理論（NetIncomeTheory）的核心觀點(diǎn)是負(fù)債能增加企業(yè)價(jià)值。凈收益理論認(rèn)為，企業(yè)利用負(fù)債融資，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率，可以降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本，從而提高企業(yè)的價(jià)值。因此，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資總是有利，企業(yè)應(yīng)該盡可能多地負(fù)債。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件二、營業(yè)凈收益理論營業(yè)凈收益理論（NetOperatingIncomeTheory）的基本觀點(diǎn)是：企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，無論負(fù)債比例如何變化，企業(yè)價(jià)值都不會(huì)改變。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件二、營業(yè)凈收益理論營業(yè)凈收益理論認(rèn)為，雖然債務(wù)融資成本低于權(quán)益融資成本，但提高債務(wù)融資比例會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。為獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，股東會(huì)要求更高的收益率，這會(huì)增加權(quán)益資本成本。提高債務(wù)融資比例帶來的好處，會(huì)全部被權(quán)益資本成本提高所抵消，企業(yè)的總資本成本不會(huì)改變。在該理論看來，企業(yè)的價(jià)值是由其營業(yè)凈收益決定的，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件三、傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論（TraditionalTheory）的基本觀點(diǎn)是：每一個(gè)企業(yè)都有一個(gè)使其市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)，這個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)通過保持適度的負(fù)債比例來獲得。傳統(tǒng)理論吸取了凈收益理論關(guān)于債務(wù)融資有利于降低資本成本的觀點(diǎn)，但同時(shí)認(rèn)為負(fù)債必須適度。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件三、傳統(tǒng)理論在適度負(fù)債比例下，債務(wù)融資成本低于權(quán)益融資成本，此時(shí)提高債務(wù)融資比例會(huì)降低企業(yè)的總資本成本，因而有利于增加企業(yè)價(jià)值。但是，如果企業(yè)過多地利用財(cái)務(wù)杠桿，使債務(wù)融資比例超過合理的限度，會(huì)使其風(fēng)險(xiǎn)增大，企業(yè)的總資本成本會(huì)隨之上升，企業(yè)的總價(jià)值會(huì)相應(yīng)下降。因而，加權(quán)平均資本成本呈現(xiàn)U形結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，這時(shí)的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件第4節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論本節(jié)主要介紹MM理論、米勒模型和權(quán)衡理論（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件一、無公司稅條件下的MM理論MM定理是莫迪格里亞尼——米勒定理的簡(jiǎn)稱，兩個(gè)M取自兩位學(xué)者姓氏的第一個(gè)字母。它是建立在一系列假設(shè)條件基礎(chǔ)之上的，在這些假設(shè)前提條件的約束下。MM定理的基本觀點(diǎn)是：公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價(jià)值取決于它的實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債券、所有權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件二、存在公司稅條件下的MM理論㈠公司所得稅對(duì)公司價(jià)值的影響無公司所得稅時(shí)MM理論關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的討論是建立在完美市場(chǎng)的假設(shè)的基礎(chǔ)上，但現(xiàn)實(shí)要比MM理論的假設(shè)復(fù)雜得多。首先，現(xiàn)實(shí)中是存在公司所得稅的，而公司所得稅的存在將導(dǎo)致企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有可能影響其價(jià)值。這是因?yàn)?，公司所得稅是從公司稅前利潤中扣除的，而公司的稅前利潤是息稅前利潤EBIT減去利息支出I后的剩余。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件二、存在公司稅條件下的MM理論㈠公司所得稅對(duì)公司價(jià)值的影響因此，考慮公司所得稅后，企業(yè)的息稅前利潤就不再是由債權(quán)人和股東兩類投資者來分享，而是由債權(quán)人（得到利息）、政府（所得稅）和公司股東（稅后利潤）三方來分享。由于公司價(jià)值僅為債權(quán)人收益現(xiàn)值與股東收益現(xiàn)值之和，如果不同的資本結(jié)構(gòu)可以導(dǎo)致不同的公司所得稅支出，則公司所得稅支出最小的資本結(jié)構(gòu)將使公司價(jià)值達(dá)到最大。這時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生某種影響。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件三、米勒模型考慮公司所得稅的MM理論包括了公司稅負(fù)因素，但卻沒有考慮個(gè)人所得稅的影響。1976年，米勒在美國金融學(xué)會(huì)所作的學(xué)術(shù)報(bào)告中，提出了一個(gè)把公司所得稅和個(gè)人所得稅都包括在內(nèi)的模型來估算負(fù)債經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值的影響，人稱米勒模型或M理論，其基本思想是：考慮公司所得稅的MM理論過高地估計(jì)了負(fù)債經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值的作用，實(shí)際上，個(gè)人所得稅在某種程度上抵減了負(fù)債利息的節(jié)稅利益。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件四、權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為，MM理論的失誤在于完全忽視了在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中極為重要的兩個(gè)因素：財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，從而使MM理論的結(jié)論失去現(xiàn)實(shí)意義。為此，必須考慮這些成本。⒈財(cái)務(wù)危機(jī)成本⑴直接破產(chǎn)費(fèi)用⑵間接成本⒉代理成本（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件第5節(jié)信息不對(duì)稱與新資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為核心的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在有關(guān)利益主體信息對(duì)稱的完美市場(chǎng)基礎(chǔ)上的。在公司盈利狀況、發(fā)展前景、潛在風(fēng)險(xiǎn)等基本問題上，不但發(fā)行證券籌集資金的企業(yè)與購買證券的投資者之間的信息是完全對(duì)稱的，而且所有投資者對(duì)某一企業(yè)的信息和預(yù)期也是一致的。也就是說，MM理論存在于一個(gè)信息對(duì)稱的假想世界里，在這種信息完全對(duì)稱的有效市場(chǎng)下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值完全由其盈利狀況即凈現(xiàn)金流決定。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件新資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，有關(guān)利益主體之間的信息并不是完全對(duì)稱的，企業(yè)內(nèi)部管理者即內(nèi)部人與外部投資者之間、作為所有者的股東和債權(quán)人之間、不同投資者之間等，在企業(yè)信息的掌握和理解上都會(huì)存在差異，這種信息的差異在很大程度上會(huì)影響股票價(jià)格乃至整個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件信息不對(duì)稱被引入資本結(jié)構(gòu)的理論研究，主要研究成果有：梅耶斯（Myers）和邁基里夫（Majluf）的優(yōu)序融資理論，詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）的代理成本理論，羅斯（Ross）、利蘭德（Leland）、派爾（Pyle）的信號(hào)模型以及史密斯（Smith）、華納（Warner）的財(cái)務(wù)契約理論。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件一、優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論的基本觀點(diǎn)是：在融資決策中，企業(yè)首先會(huì)選擇內(nèi)部融資，如需外部融資則首先選擇債務(wù)融資，其次才是股權(quán)融資，即企業(yè)融資的最優(yōu)順序是內(nèi)部融資→債務(wù)融資→股權(quán)融資。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件一、優(yōu)序融資理論這是因?yàn)椋捎诠芾頇?quán)和控制權(quán)分離造成企業(yè)內(nèi)部人和外部人之間的信息不對(duì)稱，管理者作為內(nèi)部人比市場(chǎng)或者投資者（外部人）更了解企業(yè)收益和投資的真實(shí)情況。內(nèi)部人可以通過企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資決策和股利政策來傳遞企業(yè)情況的信號(hào)，外部人只能根據(jù)內(nèi)部人的決策行為所傳遞的信號(hào)來判斷企業(yè)的真實(shí)情況，并采取相應(yīng)的投資決策。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件二、代理成本理論代理成本理論的首創(chuàng)者是詹森和麥克林，代理成本理論認(rèn)為，企業(yè)選擇資本結(jié)構(gòu)就是選擇使代理成本最小的資本結(jié)構(gòu)。詹森和麥克林認(rèn)為，企業(yè)在股權(quán)融資和債務(wù)融資中存在兩方面的代理關(guān)系，一是所有者即股東與管理者之間的代理關(guān)系，二是債權(quán)人與股東之間的代理關(guān)系，這兩方面的代理關(guān)系分別會(huì)產(chǎn)生股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件三、信號(hào)模型信號(hào)模型是一種研究方法，它將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中斯賓塞（Spence）的信號(hào)理論引入資