快遞行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：需求高增資本開支負(fù)增

快遞24年中報(bào)總結(jié)：需求高增，資本開支負(fù)增2024年9月3日本篇報(bào)告主要觀點(diǎn)?

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境總結(jié)：以年度為單位，當(dāng)前總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞、人均可支配收入增速、以及人均消費(fèi)支出占收入比例均低于2019年。以季度為單位，二季度增速在環(huán)比回落。以月度為單位，8月體現(xiàn)制造業(yè)（制造業(yè)PMI）和消費(fèi)（社零增速）景氣度的指標(biāo)相較7月均出現(xiàn)一定程度回調(diào)。?

24上半年供給端競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造快遞超額增長(zhǎng)：效率比較優(yōu)勢(shì)是電商超額增長(zhǎng)的主邏輯，而競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)24上半年電商渠道效率繼續(xù)優(yōu)化（包括電商平臺(tái)貨幣化率下降、快遞價(jià)格下降）。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，24年1-7月快遞增速>電商增速>社零增速，電商跑贏同期社零增速的主因是線上滲透率的提升，快遞跑贏同期電商增速的主因包括單包裹平均貨值下降、退貨率提升。?

快遞的供給端：交易強(qiáng)者恒強(qiáng)的預(yù)期依舊是主線?？偛楷F(xiàn)金流與加盟商穩(wěn)定是一個(gè)加盟快遞網(wǎng)絡(luò)的底線關(guān)鍵因子，單票凈利潤(rùn)差距是行業(yè)向上競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵因子。從上半年總體經(jīng)營(yíng)結(jié)果看：①各家單票凈利潤(rùn)繼續(xù)保持較大差距；②上半年韻達(dá)加盟商經(jīng)營(yíng)環(huán)境與去年同期相比，得到較大改善；③從全網(wǎng)角度，極兔中國(guó)大陸加盟商承壓了更高比例的競(jìng)爭(zhēng)壓力。?

投資建議：從2024中報(bào)角度，總體呈現(xiàn)需求高增長(zhǎng)、資本開支負(fù)增長(zhǎng)的特點(diǎn)。從2024年角度，快遞行業(yè)的投資機(jī)會(huì)主要來(lái)自板塊需求和競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度兩個(gè)角度預(yù)期的修正。從中長(zhǎng)期角度，我們判斷各家之間將持續(xù)分化，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)是快遞行業(yè)正常的商業(yè)規(guī)律。相關(guān)受益公司包括順豐控股、京東物流、中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期、產(chǎn)糧區(qū)監(jiān)管政策落地不及預(yù)期、社區(qū)團(tuán)購(gòu)品類擴(kuò)張超預(yù)期。1目錄contents01

宏觀環(huán)境：消費(fèi)者信心影響總需求02

需求端：供給端競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造快遞超額增長(zhǎng)03

供給端：總部現(xiàn)金流與加盟商穩(wěn)定是關(guān)鍵04

投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示21宏觀環(huán)境：消費(fèi)者信心影響總需求31.1國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：二季度增速環(huán)比下降?

當(dāng)前總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞低于2019年，但過去兩個(gè)季度在環(huán)比回升：?

①以年度為單位，23年現(xiàn)價(jià)GDP為1260582.1億元，同比增長(zhǎng)4.6%。19-23年復(fù)合增速為6.3%，低于2019年。?

②以季度為單位，24Q2現(xiàn)價(jià)GDP為320536.5億元，同比增長(zhǎng)3.97%，增速環(huán)比24Q1環(huán)比下降0.21個(gè)百分點(diǎn)。以21年同期為基數(shù)計(jì)算復(fù)合增速，截止24Q2復(fù)合增速為4.26%，相較24Q1（5.94）環(huán)比下降超過1個(gè)百分點(diǎn)。圖表：2015-2023年現(xiàn)價(jià)GDP增速的變化趨勢(shì)（%）圖表：2022Q1-2024Q1季度現(xiàn)價(jià)GDP增速的變化趨勢(shì)（%）16.0%14.0%12.0%9.00%8.00%7.00%13.4%6.83%11.5%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%5.94%4.26%10.5%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%4.81%4.40%8.4%7.3%7.0%3.32%4.8%4.6%2.7%201520162017201820192020202120222023同比（%）復(fù)合增速（%）同比（%）復(fù)合增速（%）注：復(fù)合增速是指以2019年為基數(shù)的當(dāng)年累計(jì)復(fù)合注：復(fù)合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當(dāng)季累計(jì)復(fù)合41.2人均可支配收入：二季度增速中樞環(huán)比下降?

①以年度為單位，23年人均可支配收入為39218元，同比增長(zhǎng)6.3%。19-23年復(fù)合增速為6.3%，低于2019年。?

②以季度為單位，24Q2人均可支配收入為9194元，同比增長(zhǎng)4.5%，增速環(huán)比24Q2環(huán)比下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。以21年同期為基數(shù)計(jì)算復(fù)合增速，截止24Q2復(fù)合增速為5.13%，相較24Q2（5.85%）環(huán)比下降。圖表：2015-2023年人均可支配收入增速的變化趨勢(shì)（%）圖表：2022Q1-2024Q2季度人均可支配收入增速的變化趨勢(shì)（%）10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%9.1%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%9.0%8.9%8.9%8.7%8.4%6.3%5.0%4.7%201520162017201820192020202120222023同比（%）復(fù)合增速（%）同比（%）復(fù)合增速（%）注：復(fù)合增速是指以2019年為基數(shù)的當(dāng)年累計(jì)復(fù)合注：復(fù)合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當(dāng)季累計(jì)復(fù)合51.3制造業(yè)：8月制造業(yè)PMI環(huán)比變化弱于歷年均值?

①24年8月制造業(yè)PMI為49.1%，環(huán)比7月份回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。16-19年8月制造業(yè)PMI環(huán)比當(dāng)年7月提升均值為0.2個(gè)百分點(diǎn)，20-23年8月制造業(yè)PMI環(huán)比當(dāng)年7月提升均值為0.2個(gè)百分點(diǎn)。?

②整體呈現(xiàn)生產(chǎn)強(qiáng)于需求。24年8月生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)以及新出口訂單指數(shù)分別為49.8%、48.9%、48.7%。圖表：2016-2024年4月制造業(yè)PMI環(huán)比3月下降幅度情況（%）圖表：23年5月以來(lái)制造業(yè)PMI以及分項(xiàng)指數(shù)變化趨勢(shì)（%）0.654.053.052.051.050.049.048.047.046.045.044.00.50.40.50.40.40.30.30.20.10.10.020162017201820192020-0.12021202220232024-0.1-0.2-0.3-0.4-0.2-0.3-0.3制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)新訂單指數(shù)新出口訂單指數(shù)61.4消費(fèi)信心：消費(fèi)者信心指數(shù)還在較低位置?

①以年度為單位，2023年人均消費(fèi)支出26796元，同比增長(zhǎng)9.2%，占當(dāng)年人均可支配收入的比例為68.3%，相較2022年提升1.8個(gè)百分點(diǎn)，但距離2015-2019年還有較大的距離。?

②6月消費(fèi)者信心指數(shù)為86.2（8月數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)10月初披露），相較24年3月回落3.2。從分項(xiàng)來(lái)看，6月收入指數(shù)93.8，好于同期就業(yè)指數(shù)（71.8）。圖表：2015-2023年人均消費(fèi)支出占當(dāng)年人均可支配收入比例變化趨勢(shì)（%）圖表：21年1月以來(lái)消費(fèi)者信心指數(shù)以及分項(xiàng)指數(shù)變化趨勢(shì)73.0%72.0%135.0125.0115.0105.095.071.8%71.5%71.0%70.0%69.0%68.0%67.0%66.0%65.0%64.0%70.5%70.3%70.1%68.6%68.3%85.066.5%65.9%75.0消費(fèi)者信心指數(shù)收入指數(shù)就業(yè)指數(shù)20152016201720182019202020212022202371.5總體消費(fèi)：7月社零增速環(huán)比回落?

24年1-7月社會(huì)消費(fèi)品零售額累計(jì)為273726億元，同比增長(zhǎng)3.5%，相較1-6月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。以2021年同期為基數(shù)計(jì)算期間復(fù)合增速，24年1-7月復(fù)合增速為3.5%，與去年同期基本持平（3.5%）。?

24年7月CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）同比增長(zhǎng)0.5%，環(huán)比6月有所提升（同比增長(zhǎng)0.2%），其中CPI（消費(fèi)品）同比增長(zhǎng)0.5%。在消費(fèi)品中，CPI（食品)同比增長(zhǎng)0%（上個(gè)月同比下降2.1%）。圖表：23年2月以來(lái)社零累計(jì)增速情況（%）圖表：23年1月以來(lái)CPI以及主要分項(xiàng)同比變化情況（%）10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%社零累計(jì)同比（%）復(fù)合增速（%）CPI同比CPI（食品）同比CPI（消費(fèi)品）同比注：復(fù)合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當(dāng)月累計(jì)復(fù)合82需求端：供給端競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造快遞超額增長(zhǎng)92.1效率比較優(yōu)勢(shì)是電商超額增長(zhǎng)的主邏輯?

從渠道角度，效率比較優(yōu)勢(shì)是不同渠道之間互相替代的主要原因：?

首先，流通行業(yè)是完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，這個(gè)行業(yè)真正的作用是實(shí)現(xiàn)商品從廠家到消費(fèi)者的轉(zhuǎn)移。由于面對(duì)上游供應(yīng)者、下游消費(fèi)者均是完全競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，任何主體都難以提高商品的進(jìn)、銷價(jià)差來(lái)獲得超額利潤(rùn)；其次，流通行業(yè)的超額利潤(rùn)一般來(lái)自商品在流通環(huán)節(jié)效率的節(jié)省。流通環(huán)節(jié)效率越高，整個(gè)環(huán)節(jié)所能夠獲得的利潤(rùn)體量就越大（利潤(rùn)=進(jìn)銷價(jià)差-流通環(huán)節(jié)發(fā)生的成本費(fèi)用）。不同流通渠道之間的競(jìng)爭(zhēng)，其實(shí)背后是各個(gè)流通渠道效率的競(jìng)爭(zhēng)，高效率渠道將會(huì)逐步替代低效率渠道。圖表：零售渠道分析框架不降低零售價(jià)，環(huán)節(jié)利潤(rùn)率提高流通環(huán)節(jié)毛利=銷價(jià)-進(jìn)價(jià)流通環(huán)節(jié)費(fèi)用較低商品進(jìn)價(jià)商品零售價(jià)降低零售價(jià)，獲得更高份額流通利潤(rùn)=毛利-流通環(huán)節(jié)費(fèi)用資料：華西證券研究所102.1效率比較優(yōu)勢(shì)是電商超額增長(zhǎng)的主邏輯?

電商滲透率的提升，實(shí)際上是更高效率線上渠道對(duì)低效率線下流通渠道的逐步取代。電商滲透率不會(huì)固化的停留在某一個(gè)百分比，未來(lái)能否繼續(xù)提升的關(guān)鍵，取決于線上渠道的比較優(yōu)勢(shì)。?

從品類看：長(zhǎng)尾商品是線上渠道的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)品類。線上、線下渠道的效率之爭(zhēng)，主要體現(xiàn)在非長(zhǎng)尾商品上。?

電商效率比較優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：①更低的期間費(fèi)用率；②更短的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)。圖表：2017-2020年阿里巴巴貨幣化率（%）圖表：2011-2021年永輝超市銷售費(fèi)用率（%）5.00%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%4.80%4.60%4.40%4.20%4.00%3.80%6.0%4.0%2.0%0.0%20172018201920202011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021112.2競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)24上半年電商渠道效率繼續(xù)優(yōu)化?

從電商賣家的角度，成本項(xiàng)主要包括以下：①商品進(jìn)貨價(jià)格；②信息遞送成本（相當(dāng)于電商平臺(tái)貨幣化的收入）；③物流遞送成本；④資金遞送成本。其中資金遞送成本，就是零售交易中的支付傭金，線上、線下沒有差別。圖表：線上賣家的主要成本費(fèi)用項(xiàng)流通環(huán)節(jié)毛利=銷價(jià)-進(jìn)價(jià)商品進(jìn)價(jià)商品零售價(jià)主要期間費(fèi)用=信息遞送成本+物流遞送成本+資金遞送成本資料：華西證券研究所122.2競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)24上半年電商渠道效率繼續(xù)優(yōu)化?

首先，從廠家角度，生產(chǎn)大于需求情景下，需要一個(gè)高效率渠道幫助其去庫(kù)存：?

①?gòu)漠?dāng)月制造業(yè)PMI的細(xì)項(xiàng)看，24年以來(lái)整體呈現(xiàn)生產(chǎn)強(qiáng)于需求，意味著廠家處于生產(chǎn)過剩的狀態(tài)。線上渠道可以通過快遞網(wǎng)絡(luò)，連接全國(guó)甚至全球任意一個(gè)消費(fèi)者，是廠家去庫(kù)存的較好渠道。?

②效率比較優(yōu)勢(shì)（定低價(jià)的能力）是電商超額增長(zhǎng)的主邏輯。尤其在經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)下，性價(jià)比在消費(fèi)者購(gòu)物決策中的權(quán)重會(huì)進(jìn)一步提高。圖表：23年1月以來(lái)制造業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)變化趨勢(shì)（%）圖表：2022Q1-2024Q2季度人均可支配收入增速的變化趨勢(shì)（%）9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.00同比（%）復(fù)合增速（%）生產(chǎn)指數(shù)新訂單指數(shù)注：復(fù)合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當(dāng)季累計(jì)復(fù)合132.2競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)24上半年電商渠道效率繼續(xù)優(yōu)化?

其次，從電商平臺(tái)角度，集中度下降意味著競(jìng)爭(zhēng)激烈，電商平臺(tái)貨幣化率下降：?

①國(guó)內(nèi)電商集中度在持續(xù)下降：以阿里為例（淘寶+天貓），市占率從20年56%下降至23年37%左右。?

②主要電商平臺(tái)為例：24Q2京東集團(tuán)銷售費(fèi)用118.67億元，同比增長(zhǎng)7.3%，同期銷售費(fèi)用率從去年同期的3.84%提升至4.07%。根據(jù)阿里巴巴財(cái)報(bào)，24Q1淘天集團(tuán)GMV實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，但客戶管理收入同比增長(zhǎng)僅5%，我們推算阿里巴巴貨幣化率在下降。圖表：各家電商平臺(tái)市占率變化趨勢(shì)（%）圖表：22Q1-24Q2京東集團(tuán)銷售費(fèi)用變化趨勢(shì)（百萬(wàn)元）1400030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%100%90%80%70%60%24.4%12000100008000600040002000016.7%15.6%9.4%50%28%7.3%5.0%4.6%40%30%20%10%0%25%25%0.0%22%-2.1%19%18%17%17%15%16%-5.0%-10.0%-15.0%-8.0%28%-10.7%-10.3%21%22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2銷售費(fèi)用（百萬(wàn)元）

同比（%）2020202120222023E2024E2025E淘寶天貓京東拼多多抖音快手微信視頻號(hào)其他資料：companydata，零售威觀察，華西證券研究所142.2競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)24上半年電商渠道效率繼續(xù)優(yōu)化?

最后，從快遞角度，快遞業(yè)務(wù)量是其網(wǎng)絡(luò)競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)，降價(jià)搶量意味著線上渠道物流遞送成本的下降：?

①以義烏為例：1-7月快遞單票收入同比下降幅度的均值為13.9%。環(huán)比角度，5-7月單票收入穩(wěn)定在2.22元左右。?

②以A股三家加盟快遞公司為例：24年當(dāng)月單票收入同比降幅在10%左右?？偛繂纹笔杖胧鞘占用松痰闹饕杀卷?xiàng)，總部單票收入的下降意味著其為收件加盟商在前端降價(jià)搶量提供空間。圖表：23年1月以來(lái)義烏市快遞單票收入變化趨勢(shì)（元/單）圖表：23年1月以來(lái)各家單票收入同比增速情況（%）15.0%3.203.002.802.6010.0%5.0%0.0%-5.0%2.57-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%2.402.202.002.382.372.322.22

2.23

2.221月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2023

2024圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞152.3競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果：電商增速>社零增速?

24年1-7月累計(jì)實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售額70093億元，同比增長(zhǎng)8.7%，跑贏同期社零增速4.2個(gè)百分點(diǎn)。?

我們認(rèn)為電商跑贏同期社零增速的主因是線上滲透率的提升，而短期電商滲透率的影響因子包括購(gòu)物習(xí)慣的養(yǎng)成、以及線上驅(qū)動(dòng)效率的變化。短期角度，購(gòu)物習(xí)慣的養(yǎng)成是慢變量，而電商平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度變化則有可能影響線上驅(qū)動(dòng)效率的變化（對(duì)于賣家、買家角度）。圖表：23年2月以來(lái)社零累計(jì)同比增速以及實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售同比增速情況（%）圖表：23年2月以來(lái)各類用品累計(jì)網(wǎng)絡(luò)零售額同比增速情況（%）16.0%14.0%12.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%8.7%3.5%0.0%社零累計(jì)同比實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售累計(jì)同比吃類用品穿類用品用類用品162.3競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果：快遞增速>電商增速?

24年1-7月累計(jì)快遞業(yè)務(wù)量944.18億單，同比增長(zhǎng)23.1%（可比口徑），跑贏同期電商增速14.4個(gè)百分點(diǎn)。?

我們認(rèn)為快遞跑贏同期電商增速的主因包括單包裹平均貨值下降、退貨率提升。比如1-7月吃類用品累計(jì)網(wǎng)絡(luò)零售同比增長(zhǎng)19.7%，而1-7月CPI（食品）同比下降的均值為2.3%，意味著1-7月電商中增速最快的吃類用品的平均銷售價(jià)格是同比下降的。圖表：23年2月以來(lái)社零累計(jì)同比增速以及快遞單量累計(jì)同比增速情況（%）圖表：23年1月以來(lái)各家快遞公司單量同比增速情況（%）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%23.1%8.7%-20.0%-40.0%-60.0%0.0%圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞順豐控股實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售累計(jì)同比快遞單量累計(jì)同比173供給端：總部現(xiàn)金流與加盟商穩(wěn)定是關(guān)鍵183.1快遞單量是快遞公司建立比較優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)?

快遞具備明顯的規(guī)模效應(yīng)，快遞單量是快遞公司建立比較優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)。在第一個(gè)階段，領(lǐng)先的快遞公司通過規(guī)模的比較優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入“單票成本比較優(yōu)勢(shì)-單票價(jià)格比較優(yōu)勢(shì)-單量規(guī)模的比較優(yōu)勢(shì)”正向循環(huán)。在第二個(gè)階段，單位成本下降成為慢變量，但頭部公司的規(guī)模比較優(yōu)勢(shì)開始逐步體現(xiàn)在服務(wù)比較優(yōu)勢(shì)。?

從長(zhǎng)期角度：加盟快遞的總部與加盟商應(yīng)該共同應(yīng)對(duì)收件端競(jìng)爭(zhēng)壓力。比如總部持續(xù)不斷推進(jìn)轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)成本優(yōu)化，以及總部直接幫助加盟商提高運(yùn)行效率。圖表：快遞規(guī)模效應(yīng)的兩種體現(xiàn)圖表：2023年各家快遞單量情況（億單）服務(wù)好32028024020016012080302.02212.04188.54175.07153.41119.70規(guī)模240規(guī)1模0中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞極兔速遞順豐控股成本低資料：華西證券研究所193.224上半年各家競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果?

假設(shè)：①上半年行業(yè)收件端價(jià)格平均跌幅是義烏的45%左右；②在短期各家產(chǎn)品力慢變化情況下，單量實(shí)現(xiàn)超額增長(zhǎng)的前提是收件價(jià)格的超額下跌。?

從總體經(jīng)營(yíng)結(jié)果看：①各家單票凈利潤(rùn)繼續(xù)保持較大差距；②上半年韻達(dá)加盟商經(jīng)營(yíng)環(huán)境與去年同期相比，得到較大改善；③從全網(wǎng)角度，極兔中國(guó)大陸加盟商承壓了更高比例的競(jìng)爭(zhēng)壓力。圖表：2024上半年各家主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)情況中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞極兔速遞總體：?jiǎn)瘟浚▋|單）單量同比（%）收件端：156.2311.80%122.0424.84%109.2430.02%102.2732.46%88.3637.00%收件價(jià)格同比（%）發(fā)件成本同比（%）-1.10%-1.00%-7.62%-4.36%-10.21%-15.78%-11.43%-11.10%-13.70%-2.1%總部：?jiǎn)纹笔杖胪龋?）單票成本費(fèi)用同比（%）單票利潤(rùn)（元）-1.00%-1.70%0.32-4.36%-9.20%0.17-15.78%-17.80%0.08-11.10%-16.00%0.04-2.1%-9.8%-0.03注：①中通利潤(rùn)采用調(diào)整后凈利潤(rùn)，圓通采用快遞歸母凈利潤(rùn)，韻達(dá)與申通采用扣費(fèi)歸母凈利潤(rùn)；②假設(shè)極兔中國(guó)大陸地區(qū)期間費(fèi)用率與公司整體持平，美元對(duì)人民幣匯率按照7.12計(jì)算；③極兔單票成本費(fèi)用，僅統(tǒng)計(jì)成本。203.224上半年各家競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果?

24年上半年電商快遞的產(chǎn)能增速在繼續(xù)下降：?

以中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞作為樣本企業(yè)。以樣本企業(yè)固定資產(chǎn)同比速度為例，23年降低至10%。以樣本企業(yè)資本開支為例，23年合計(jì)資本開支169.9億元，同比下降12%，24上半年合計(jì)資本開支同比下降13%。圖表：2015-2023年樣本企業(yè)固定資產(chǎn)變化趨勢(shì)（億元）圖表：2015-2023年樣本企業(yè)資本開支變化趨勢(shì)（億元）800.0700.0120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%300.0140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%116%102%250.0200.0150.0100.050.092%600.0500.0400.0300.0200.0100.00.053%61%48%14%42%9%6%39%33%-12%

-13%-20.0%-40.0%-26%14%0.010%0.0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023樣本企業(yè)固定資產(chǎn)（億元）

同比（%）樣本企業(yè)資本開支（億元）同比（%）213.224上半年各家競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果?

各家利潤(rùn)規(guī)模的差異，開始成為各家資本開支規(guī)模的關(guān)鍵影響因子：?

以2023-2024H1為例，期間各家歸母凈利潤(rùn)的規(guī)模分別為：中通快遞（127.87億元）、圓通速遞（57.11億元）、韻達(dá)股份（26.66億元）、申通快遞（7.78億元），而同期各家資本開支規(guī)模分別為：中通快遞（96.39億元）、圓通速遞（75.89億元）、韻達(dá)股份（33.73億元）、申通快遞（43.84億元）

。圖表：2023-2024H1各家合計(jì)歸母凈利潤(rùn)、資本開支規(guī)模（億元）圖表：各家歷年資本開支與折舊攤銷的倍數(shù)變化趨勢(shì)1408.007.006.005.004.003.002.001.000.00127.8712010080604020096.3975.8957.1143.8433.7326.667.78中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份資本開支申通快遞2017201820192020202120222023歸母凈利潤(rùn)中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞223.224上半年各家競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果圖表：2020-2024H1中通快遞核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)?

從中通快遞2020-2024H1經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看：20202021202220232024H1?

①公司總部與收件加盟商始終在共同承擔(dān)收件端的競(jìng)爭(zhēng)壓力。比如收件價(jià)格（以義烏單票收入變化趨勢(shì)表征）和總部單票收入變化方向基本一致，幅度與當(dāng)年公司單量增速超過行業(yè)平均幅度的方向相關(guān)。發(fā)件端—義烏單票收入同比（%）行業(yè)單量同比（%）公司單量同比（%）公司總部端—-18.6%31.2%40.3%-3.8%29.9%31.1%4.7%2.1%9.4%-7.7%19.4%23.8%-15.0%23.1%11.8%?

②2020-2022年因疫情影響，單票固定資產(chǎn)正增長(zhǎng)，對(duì)當(dāng)年單票成本產(chǎn)生不利影響，疊加20、21年較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，20、21年中通單票利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2022年收件價(jià)格（以義烏單票收入表征）、總部單票單票收入同步修復(fù)，推動(dòng)中通單票利潤(rùn)的修復(fù)。23年疫情影響消退，單票固定資產(chǎn)同比下降9.8%，同時(shí)總部較為剛性的期間費(fèi)用得到更好平攤，23年單票利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.5%。單票收入（元）同比（%）1.37-20.2%1.041.30-5.7%1.011.408.1%1.032.4%1.185.6%1.24-11.3%0.861.30-1.0%0.87單票成本（元）同比（%）-11.8%1.09-2.9%1.12-17.0%1.07-2.2%0.96單票固定資產(chǎn)（元）同比（%）?

③24H1盡管價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，義烏單票收入同比下降15%（有口徑原因）.中通通過犧牲單量增速（不降價(jià)搶低價(jià)件），實(shí)現(xiàn)單票收入微降，單票利潤(rùn)同比微增。6.1%2.4%-9.8%-3.8%單票期間費(fèi)用同比（%）0.07-6.8%0.270.07-0.5%0.220.07-1.6%0.290.07-8.1%0.304.5%0.093.3%0.320.7%單票利潤(rùn)（元）同比（%）-38.4%-16.6%27.1%注：①單票利潤(rùn)為平均單票調(diào)整后凈利潤(rùn)；②按照上半年單量占全年45%計(jì)算24H1、23H1單票固定資產(chǎn)。233.224上半年各家競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果圖表：2020-2024H1圓通速遞核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)?

從圓通速遞2024H1經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看：20202021202220232024H1?

①24上半年公司單票收入2.44元（去年同期2.34元），總部在用0.1元/單的政策支持收件加盟商去搶量。發(fā)件端—義烏單票收入同比（%）行業(yè)單量同比（%）公司單量同比（%）公司總部端—-18.6%31.2%38.8%-3.8%29.9%30.8%4.7%2.1%5.7%-7.7%19.4%21.3%-15.0%23.1%24.8%?

②24上半年公司單票成本及期間費(fèi)用合計(jì)同比下降0.085元/單，單票成本費(fèi)用節(jié)省的部分覆蓋了上半年單票收入降幅的85%。?

③根據(jù)公司披露，24上半年快遞業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)20.97億元，同比增長(zhǎng)13.48%。根據(jù)此計(jì)算，公司上半年快遞業(yè)務(wù)單票歸母凈利潤(rùn)為0.1718元（去年同期為0.1890元）。單票收入（元）同比（%）2.27-22.9%2.132.26-0.6%2.130.1%0.76-0.7%0.06-2.6%0.122.6%2.5914.6%2.328.9%0.8613.7%0.063.4%0.2273.2%2.41-6.7%2.182.34-4.0%2.11單票成本（元）同比（%）?

④根據(jù)公司披露，24上半年單票派送及網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)1.39元/單（去年同期為1.40元），說明公司在上半年競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，依舊保持了末端派件加盟商單票收入的穩(wěn)定。-18.1%0.77-6.0%0.82-3.5%0.65單票固定資產(chǎn)（元）同比（%）-3.3%0.06-5.5%0.05-4.9%0.06單票期間費(fèi)用同比（%）-36.8%0.12-16.5%0.17-7.7%0.16單票扣非利潤(rùn)（元）同比（%）-27.7%-21.4%-19.9%注：①單票利潤(rùn)為平均單票扣非凈利潤(rùn)；②按照上半年單量占全年45%計(jì)算24H1、23H1單票固定資產(chǎn)。243.224上半年各家競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果圖表：2020-2024H1韻達(dá)股份核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)20202021202220232024H1?

從韻達(dá)股份2024H1經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看：發(fā)件端—?

①公司延續(xù)對(duì)收件加盟商的支持政策，在總部單票收入同比下降15.3%（總部單票收入是收件加盟商的核心成本項(xiàng)）下，公司上半年單量同比增長(zhǎng)30%。義烏單票收入同比（%）行業(yè)單量同比（%）公司單量同比（%）公司總部端—-18.6%31.2%41.0%-3.8%29.9%30.1%4.7%2.1%-7.7%19.4%7.1%-15.0%23.1%30.0%?

②22年以來(lái)公司保持對(duì)產(chǎn)能投放的克制（21年底固定資產(chǎn)138.16億元，24年中為119.58億元）。在上半年單量同比增長(zhǎng)30%情況下，單票成本同比下降15.7%。-4.3%單票收入（元）同比（%）2.24-29.8%2.062.14-4.3%1.972.5519.1%2.3418.9%0.784.3%0.1626.2%0.083.5%2.30-10.1%2.102.08-15.3%1.86?

③24上半年公司單票期間費(fèi)用（管理、銷售、研發(fā)及財(cái)務(wù)費(fèi)用）同比下降34.1%，一方面來(lái)自期間費(fèi)用的規(guī)模效應(yīng)，另一方面來(lái)自公司對(duì)起降費(fèi)用絕對(duì)值的控制（24上半年期間費(fèi)用10.45億元，去年同期為12.2億元）。單票成本（元）同比（%）-26.9%0.67-4.7%0.75-10.2%0.67-15.7%0.49單票固定資產(chǎn)（元）同比（%）4.4%12.0%0.12-14.2%0.12-33.3%0.10單票期間費(fèi)用0.11同比（%）-17.6%0.0917.1%0.08-21.6%0.07-34.1%0.08單票扣非利潤(rùn)（元）同比（%）-64.5%-10.9%-6.5%-18.9%注：①單票利潤(rùn)為平均單票扣非凈利潤(rùn)；②按照上半年單量占全年45%計(jì)算24H1、23H1單票固定資產(chǎn)。253.224上半年各家競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果圖表：2020-2024H1申通快遞核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)20202021202220232024H1?

從申通快遞2024H1經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看：發(fā)件端—?

①公司延續(xù)對(duì)收件加盟商的支持政策，在總部單票收入同比下降11.3%（總部單票收入是收件加盟商的核心成本項(xiàng)）下，公司上半年單量同比增長(zhǎng)32.5%。義烏單票收入同比（%）行業(yè)單量同比（%）公司單量同比（%）公司總部端—-18.6%31.2%20.5%-3.8%29.9%25.6%4.7%2.1%-7.7%19.4%35.2%-15.0%23.1%32.5%?

②上半年單票收入下降絕對(duì)幅度為0.2671元/單，單票營(yíng)業(yè)成本及期間費(fèi)用下降絕對(duì)幅度為0.2919元/單，下降幅度超過單票收入下降幅度，從而使得單票扣非凈利潤(rùn)從去年同期的0.02元增長(zhǎng)至0.04元。16.9%單票收入（元）同比（%）2.42-22.7%2.332.22-8.4%2.172.5213.3%2.4110.9%0.5711.1%0.092.3%0.022.23-11.2%2.152.09-11.3%1.97單票成本（元）同比（%）-16.9%0.59-6.7%0.51-10.9%0.54-12.4%0.41單票固定資產(chǎn)（元）同比（%）7.6%-12.9%0.09-5.3%0.08-12.6%0.07單票期間費(fèi)用0.09同比（%）-13.8%0.003.6%-17.4%0.02-15.2%0.04單票扣非利潤(rùn)（元）同比（%）-0.09-101.9%

2321.5%

-128.0%-18.9%51.3%注：①單票利潤(rùn)為平均單票扣非凈利潤(rùn)；②按照上半年單量占全年45%計(jì)算24H1、23H1單票固定資產(chǎn)。263.224上半年各家競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果圖表：2020-2024H1極兔速遞中國(guó)大陸核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)?

從極兔速遞在中國(guó)大陸經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看：20202021202220232024H1?

①20-22是純投入期，期間累計(jì)毛利虧損超過160億（暫未考慮總部期間費(fèi)用的投入）。以20年為例：收件加盟商的發(fā)貨成本僅1.5元/單，低于三家平均數(shù)0.81元，0.81元可以看作是總部對(duì)發(fā)件加盟商的超額補(bǔ)貼；總部成本3.31元/單，高于同期三家平均1.14元，即使考慮20年極兔轉(zhuǎn)運(yùn)成本高于同行，我們認(rèn)為極兔給予派件加盟商的單票派費(fèi)依舊高于同行。發(fā)件端—義烏單票收入同比（%）行業(yè)單量同比（%）公司單量同比（%）公司總部端—單票收入（元）同比（%）-18.6%31.2%-3.8%29.9%4.7%2.1%-7.7%19.4%27.6%-15.0%23.1%37.0%300.0%44.3%?

②2023年極兔快遞單量達(dá)到153.41億單，達(dá)到同期申通快遞的88%。這個(gè)階段極兔單票收入比三家平均高0.1元/單，單票成本比三家平均高0.25元/單，我們認(rèn)為這個(gè)階段極兔全網(wǎng)政策重點(diǎn)向派件加盟商傾斜，同時(shí)總部轉(zhuǎn)運(yùn)成本依舊高于三家平均。1.502.313.312.17-1.811.6711.3%2.212.3742.2%2.552.411.8%2.31-9.3%2.391.8%2.14-9.1%0.032.42-2.1%2.17三家平均（元）同比（%）-4.5%2.6015.6%2.76-10.3%2.25?

③2024年上半年在單量增長(zhǎng)37%情況下，單票收入同比下降僅2.1%（三家平均降幅為10.3%），我們認(rèn)為上半年極兔收件加盟商承擔(dān)了較大比例的競(jìng)爭(zhēng)壓力。上半年單票成本同比下降9.8%（三家平均下降10.6%），單票成本比三家平均高0.27元/單。如果上半年轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)單位成本相較三家比較劣勢(shì)在縮小，意味著極兔派件加盟商的單票派費(fèi)依舊在較高水平。單票成本（元）同比（%）11.3%2.0942.2%2.36-9.8%1.98三家平均（元）同比（%）-3.9%-0.9312.7%-0.39-10.6%0.17單票毛利（元）同比（%）注：三家平均，是指圓通速遞、申通快遞和韻達(dá)股份273.3單票凈利潤(rùn)差距是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵因子?

單票凈利潤(rùn)是各家可比的指標(biāo)，因?yàn)楦骷铱偛繂纹笔杖牖騿纹背杀究赡艽嬖诖_認(rèn)口徑的差異。如果直接比較單票毛利，則忽視了各家運(yùn)營(yíng)效率的差異（比如單票期間費(fèi)用）。?

在各家前端服務(wù)定價(jià)的比較優(yōu)勢(shì)、以及總部轉(zhuǎn)運(yùn)成本比較差距的核心假設(shè)下（同時(shí)不考慮短期總部將額外的競(jìng)爭(zhēng)壓力向收件或加盟商傳導(dǎo)，因此此舉將會(huì)導(dǎo)致加盟商不穩(wěn)定），單票凈利潤(rùn)的高低是各家使用價(jià)格戰(zhàn)手段去爭(zhēng)奪額外增量的關(guān)鍵。圖表：2019-2024H1各家單票凈利潤(rùn)變化趨勢(shì)（元/單）圖表：中通快遞、圓通速遞利潤(rùn)在四家合計(jì)中市占率變化趨勢(shì)（%）0.5070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%61.4%0.400.300.200.100.0023.2%20192