伊利股份深度解析-王者之路-扶搖而上

伊利股份深度解析王者之路，扶搖而上

一、顧往昔之路：篳路藍(lán)縷，鑄就全球乳業(yè)龍頭篳路藍(lán)縷，數(shù)十載深耕成就優(yōu)秀乳業(yè)龍頭。公司前身為1956年創(chuàng)立的呼和浩特回民區(qū)養(yǎng)牛合作小組，1993年在呼市回民奶食品廠的基礎(chǔ)上以定向募集方式設(shè)立而來。1996年公司在上交所掛牌上市，為全國乳品行業(yè)首家A股上市公司。歷經(jīng)二十余年的持續(xù)創(chuàng)新與精細(xì)運營，公司從年收入規(guī)模不足5億元的乳品企業(yè)成長為即將邁入千億級別的乳業(yè)龍頭。目前已成長為中國規(guī)模最大、產(chǎn)品品類最全的乳制品企業(yè)，根據(jù)荷蘭合作銀行發(fā)布2021年“全球乳業(yè)20強”榜單，伊利蟬聯(lián)全球五強、連續(xù)8年穩(wěn)居亞洲乳業(yè)第一。2020年躋身全球乳業(yè)“五強”，2025年瞄準(zhǔn)全球乳業(yè)前三、2030年力爭問鼎全球乳業(yè)第一。根據(jù)荷蘭合作銀行最新發(fā)布的2020年全球乳業(yè)排行榜，伊利成功躋身全球乳業(yè)五強，成為迄今為止唯一獲此殊榮的亞洲乳企。公司董事長潘剛先生在2020年10月舉行的伊利集團2020年領(lǐng)導(dǎo)力峰會上宣布，公司制定新的戰(zhàn)略目標(biāo)為，2025年進入“全球乳業(yè)前三”，2030年成為“全球乳業(yè)第一”。緊握常溫高端趨勢，練就百億明星單品我國乳制品行業(yè)自2000年以來的發(fā)展歷程主要可以劃分為兩個階段：1）銷量拉動的黃金增長期（2000年-2008年）：此階段內(nèi)，隨著居民生活水平的提升和奶類消費習(xí)慣培育逐步獲效，我國液態(tài)奶人均消費量顯著提升，2008年已攀升至11.5kg/人/年（而2000年僅1kg/人/年）。根據(jù)國家統(tǒng)計局，此階段內(nèi)乳制品行業(yè)產(chǎn)量保持雙位數(shù)的高增（yoy20%+），且增速與我國乳制品制造行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速較為相近，可以認(rèn)為銷量的增長是拉動行業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動力。2）消費升級驅(qū)動的品質(zhì)時代（2008年至今）：2008年的三聚氰胺事件使得乳制品行業(yè)受到明顯沖擊，消費者信心下滑導(dǎo)致需求明顯削弱，我國乳制品行業(yè)的零售量及零售額增速放緩至個位數(shù)（而2007年均保持雙位數(shù)增長）。經(jīng)歷食品安全事件后，我國各個乳品企業(yè)均加碼上游奶源控制與建設(shè)，助推行業(yè)開啟品質(zhì)時代。乳制品行業(yè)的增長驅(qū)動力逐步轉(zhuǎn)換為消費升級，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2015年起我國乳制品行業(yè)均價提升明顯超過銷量增速（16-20年均價CAGR：+7.3%；16-20年零售量CAGR：+0.1%），行業(yè)保持量價齊升的健康增長。公司積極把握行業(yè)的重要發(fā)展機遇，主要體現(xiàn)在：率先推出利樂液態(tài)奶，奠定常溫奶龍頭地位早期液態(tài)乳以低溫奶為主導(dǎo)，光明乳業(yè)曾為行業(yè)龍頭。液態(tài)奶主要由UHT奶和巴氏殺菌奶構(gòu)成。早期我國乳制品行業(yè)以奶粉和巴氏殺菌奶為主導(dǎo)，格局方面以短期保質(zhì)期的保鮮乳品為主的光明乳業(yè)占據(jù)行業(yè)龍頭地位，2002年光明的營收規(guī)模（50.22億元）明顯超過伊利（40.10億元）和蒙牛（16.69億元）。率先布局利樂液態(tài)奶，奠定常溫奶龍頭地位。早期行業(yè)以巴氏殺菌奶為主導(dǎo)，但巴氏奶需全程冷鏈運輸且保質(zhì)期較短，覆蓋范圍較小，異地市場開拓難度較大，難以出現(xiàn)輻射全國范圍的乳業(yè)龍頭。在光明乳業(yè)壟斷低溫奶市場的背景下，伊利股份積極把握常溫奶的發(fā)展機遇，率先引進利樂生產(chǎn)線，1997年公司的第一條利樂液態(tài)奶生產(chǎn)線投產(chǎn)，UHT技術(shù)明顯延長了液態(tài)奶的保質(zhì)期，助力液體牛奶產(chǎn)品的輻射范圍進一步擴大。在常溫奶迅速發(fā)展的大背景下公司積極推新，2003年公司營收規(guī)模首次超過光明乳業(yè)，奠定了常溫奶龍頭地位，2005年伊利成為唯一利樂包裝產(chǎn)品突破100億的中國企業(yè)。自此，公司龍頭地位不斷鞏固，2020年以38.6%的零售額份額穩(wěn)居我國常溫奶行業(yè)第一，2020年公司液態(tài)類乳品的零售額市占份額為33.3%。堅守伊利即品質(zhì)信條，整合全球優(yōu)質(zhì)奶源三聚氰胺事件開啟行業(yè)品質(zhì)時代。原奶來源主要包括：1）乳企或上游牧業(yè)自建的牧場；2）奶牛養(yǎng)殖戶。在2008年之前，我國規(guī)模化牧場占比相對較低，乳品加工廠的原奶主要來自奶牛養(yǎng)殖戶（即奶農(nóng)），2008年三聚氰胺事件沉重打擊了消費者對國產(chǎn)乳業(yè)品牌的信心，推動乳制品行業(yè)開啟品質(zhì)化時代，奶量低的奶牛和不規(guī)范的養(yǎng)殖散戶被加速淘汰，我國奶牛單產(chǎn)量穩(wěn)步攀升，且規(guī)?；ù鏅诖笥?00頭）奶牛養(yǎng)殖場的比例持續(xù)提升。加強上游奶源建設(shè)與控制，逐步實現(xiàn)100%規(guī)模化養(yǎng)殖。2008年行業(yè)經(jīng)歷了三聚氰胺事件的重創(chuàng)，公司將原奶質(zhì)量安全提升到戰(zhàn)略的高度，持續(xù)強化奶源基地的建設(shè)，以自建、合作、參股等形式打造伊利現(xiàn)代化牧場+奶聯(lián)社+奶源示范基地等多種模式的牧場，確保優(yōu)質(zhì)原奶的供應(yīng)。2015年，公司規(guī)模化集約化的養(yǎng)殖在奶源供應(yīng)比例就已達(dá)到100%。目前伊利擁有中國規(guī)模最大的優(yōu)質(zhì)奶源基地，掌控西北、內(nèi)蒙古、東北等三大黃金奶源基地及眾多優(yōu)質(zhì)牧場，可輻射全國消費者。優(yōu)秀的產(chǎn)品力，培育百億級高端大單品以產(chǎn)品創(chuàng)新為驅(qū)動，持續(xù)加碼研發(fā)投入。公司建立相對完善的三級研發(fā)體系即“基礎(chǔ)研發(fā)?技術(shù)升級-產(chǎn)品開發(fā)”。與其余主要乳業(yè)龍頭相比，2020年公司研發(fā)費用率0.50%，明顯領(lǐng)先于蒙牛乳業(yè)（0.42%）和光明乳業(yè)（0.29%）。順應(yīng)品質(zhì)化新趨勢，成功打造安慕希、金典等明星品牌。公司緊跟消費升級趨勢，積極開發(fā)新產(chǎn)品以滿足不同消費者多元需求，近年來公司重點培育品牌“金典”、“安慕希”等已步入收獲期，逐步成為增長的重要驅(qū)動力。20年“金典”“安慕希”“暢輕”“金領(lǐng)冠”“巧樂茲”等重點產(chǎn)品營收同比+9.6%，表現(xiàn)優(yōu)于整體營收增速（+7.4%），其中高端常溫酸奶安慕希年銷售額已突破300億，占國內(nèi)常溫酸奶市場超50%份額，成為中國乳業(yè)一大爆品。安慕希：后來居上，7年成就常溫酸奶絕對龍頭酸奶行業(yè)：常溫酸奶優(yōu)勢突出，備受消費者青睞。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，15-20年我國常溫酸奶規(guī)模CAGR高達(dá)33.7%，份額占比提升至52.7%（2020年），常溫酸奶已然成為酸奶行業(yè)的重要增長源。安慕希后來居上，練就常溫酸奶絕對龍頭。2009年光明正式推出常溫酸奶品牌“莫斯利安”，獲得了消費者青睞。2013年伊利跟進開創(chuàng)高端常溫酸奶品牌安慕希，憑借持續(xù)創(chuàng)新的口感風(fēng)味、精準(zhǔn)高效營銷和強大的渠道體系迅速崛起，僅用3年時間就超過莫斯利安成為常溫酸奶行業(yè)龍頭。高蛋白營養(yǎng)+豐富多樣的口感，俘獲眾多消費者心智。我們認(rèn)為安慕希常溫酸奶在產(chǎn)品端具備高蛋白營養(yǎng)和豐富多樣的口感選擇，助力安慕希鞏固酸奶龍頭地位，根據(jù)歐睿，2020年安慕希以24.9%的零售額份額位居酸奶整體行業(yè)第一單品。高效營銷塑造國民形象，全國織網(wǎng)完善渠道布局高舉高打，公司銷售費用率始終維持在20%以上的高位。在營銷上采取高舉高打的策略，21H1公司銷售費用為124.3億元，銷售費用率為22.0%，2015-21H1費用率始終維持在20%以上的高位。全面且精準(zhǔn)的營銷，成功塑造國民品牌形象牽手奧運會和世博會等多項官方活動，助力提升品牌知名度。熱門綜藝+流量明星，進一步奠定公司國民品牌形象。公司在營銷端具備敏銳精準(zhǔn)的目光，廣告投放了眾多爆款現(xiàn)象級熱門綜藝，同時積極邀請眾多流量明星代言，以明星的粉絲效應(yīng)觸及更多的年輕消費者。積極嘗試營銷新法，緊握年輕消費者心智。近年來直播電商、跨界合作、品牌IP化等營銷新方式興起，公司緊跟行業(yè)趨勢，積極拓展?fàn)I銷邊界。持續(xù)精耕+積極拓展，渠道體系日漸完善1）公司采取經(jīng)銷和直營相結(jié)合的模式。經(jīng)銷模式上，公司借助深度分銷體系，盡管前期的推進速度較慢，但深度分銷制下公司對終端控制力較強；直營模式上，2014年公司對直營旗艦店進行了優(yōu)化，并大力發(fā)展直供平臺商、建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。目前公司銷售以經(jīng)銷模式為主導(dǎo)，21H1經(jīng)銷收入貢獻(xiàn)達(dá)96.9%。2）積極拓展新渠道合作模式，電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)亮眼。公司積極探索新的渠道合作模式，大力推進社交電商、O2O到家等渠道業(yè)務(wù)的發(fā)展，助力銷售收入的增長。21H1公司電商業(yè)務(wù)保持亮眼表現(xiàn)，實現(xiàn)同比增長21.8%，優(yōu)于公司整體收入增長（yoy+18.9%），根據(jù)星圖零研數(shù)據(jù)顯示，在電商平臺，公司常溫液態(tài)奶市場份額第一。3）持續(xù)推進渠道精耕，低線市場布局愈發(fā)完善。2006年公司在全國范圍內(nèi)開展織網(wǎng)計劃，率先完善了“縱貫?zāi)媳?、輻射東西”的戰(zhàn)略布局，成為國內(nèi)第一家覆蓋全國市場的乳品企業(yè)。2013年起公司推進渠道精耕計劃，通過開發(fā)空白網(wǎng)點和強化現(xiàn)有網(wǎng)點的維護，逐步提升銷售終端的掌控能力與門店效率。憑借率先布局渠道下沉優(yōu)勢，公司目前已建立較為完善的低線市場渠道體系，截至2020年底，服務(wù)鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點近109.6萬家，同比提升5.5%。管理層治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵綁定員工利益管理層結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，利于戰(zhàn)略貫徹與執(zhí)行。目前公司的高管均為內(nèi)部提拔而來，且在伊利股份已任職多年，尤其是董事長潘剛加入公司已二十余年，從2002年至今長期擔(dān)任公司董事長。而蒙牛自創(chuàng)立以來總裁已更換三輪。相較之下，伊利股份的管理層治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，利于戰(zhàn)略的一致和貫徹，為公司的持續(xù)增長奠定良好穩(wěn)健的治理環(huán)境。股權(quán)激勵充分到位，深度綁定員工利益公司實施多輪股權(quán)激勵，可深度綁定員工利益。自2006年以來公司已推出多輪激勵計劃，包括2006年股票期權(quán)激勵計劃、2016年股票期權(quán)與限制性股票激勵計劃和2019年限制性股票激勵計劃，可有效綁定公司主要員工利益，充分調(diào)動員工積極性，助力公司長遠(yuǎn)發(fā)展。主要高管均為公司重要股東，保證了利益一致性。截至2021年中報，呼和浩特投資有限責(zé)任公司（實際控制人為呼和浩特國資委）持有公司8.85%的股份，為公司第一大股東，另外公司高管潘剛（董事長）、趙成霞（副總裁&財務(wù)負(fù)責(zé)人）、劉春海（副總裁）均為公司重要股東，分別持有4.71%、1.52%、1.51%的股份，保證了高管與公司的利益一致性。卓越的戰(zhàn)略眼光和調(diào)整能力，優(yōu)秀的團隊執(zhí)行力回顧伊利的成功之路，管理層卓越的戰(zhàn)略眼光和優(yōu)秀的團隊執(zhí)行力是助力公司快速發(fā)展的秘鑰。可以從以下兩方面來看：一是管理團隊帶領(lǐng)公司多次克服危機，實現(xiàn)跨越式長遠(yuǎn)發(fā)展。公司成立至今經(jīng)歷了多輪競爭與危機，管理團隊展現(xiàn)了卓越的領(lǐng)導(dǎo)能力，助力公司跨越“危”與“機”：1）2005年：潘剛就任伊利股份董事長，成功帶領(lǐng)公司化危為機。2005年伊利正值“高管危機”，年僅35歲的潘剛出任伊利董事長，潘剛以其特有的穩(wěn)健縝密風(fēng)格，提出銷售下沉全面推行精確化管理，加大資源整合力度，強化信息披露透明制度，高度重視盈利能力，迅速增強了公司員工、投資者與輿論的向心力，實現(xiàn)了05年銷售收入百億的目標(biāo)。2）2006年：外部競爭加劇。伊利率先踐行渠道下沉，在全國范圍內(nèi)推出“織網(wǎng)計劃”，同時上控優(yōu)質(zhì)奶源、下掌全國渠道、中建奶源樞紐，在實現(xiàn)“縱貫?zāi)媳?、輻射東西”戰(zhàn)略布局的同時很大程度上縮短了產(chǎn)品從生產(chǎn)、運輸?shù)剿瓦_(dá)消費者手中的時間。3）2008年：三聚氰胺事件對奶粉業(yè)造成了毀滅性打擊。董事長潘剛及管理團隊敏銳決斷積極應(yīng)對，率領(lǐng)公司大力發(fā)展上游奶源建設(shè)，推廣奶聯(lián)社合作，2011年定增募資12.3億元用于在內(nèi)蒙古、四川、安徽等地的奶源建設(shè)項目，經(jīng)不斷努力后伊利率先走出行業(yè)風(fēng)暴。4）2018年：抓住大健康飲品增長紅利，成立健康飲品事業(yè)部。5）2020年：新冠疫情的到來對全球企業(yè)造成了沖擊。伊利不僅扛住了考驗還實現(xiàn)了逆勢增長，去庫存速度顯著領(lǐng)先于同行，市占率不降反增，其高效率運作的背后是公司優(yōu)秀執(zhí)行力的有力支撐。二是企業(yè)文化價值觀的形成，實現(xiàn)了多方位價值觀（效率、創(chuàng)新、企業(yè)責(zé)任、內(nèi)部治理、戰(zhàn)略眼光），不斷提升競爭力以滿足不斷變化的需求。這樣的企業(yè)文化和價值觀帶來了：1）效率：高效率應(yīng)對市場變化。伊利對線下渠道的觸及深度使其能夠更靈活應(yīng)對急速變化的市場環(huán)境。2）創(chuàng)新：產(chǎn)品推陳出新，注入增長活力。3）責(zé)任：樹立負(fù)責(zé)企業(yè)形象，再創(chuàng)品質(zhì)管理新高度?！捌焚|(zhì)提升”在伊利內(nèi)部被稱作“一條沒有終點的跑道”。4）團隊：企業(yè)內(nèi)部治理人性化，激發(fā)員工工作積極性。5）戰(zhàn)略：前瞻布局，科學(xué)戰(zhàn)略，穩(wěn)步實現(xiàn)目標(biāo)。二、望來日之方：大象起舞，開啟健康食品新征程液態(tài)乳仍是公司目前收入和利潤的貢獻(xiàn)來源，但近年來公司的業(yè)務(wù)拓展愈發(fā)多元，在完善乳制品全品類布局的同時加速進入大健康產(chǎn)業(yè)。我們認(rèn)為公司：短期之內(nèi)有望憑借產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級優(yōu)化持續(xù)鞏固液乳的優(yōu)勢；中期有望推進全乳品類拓展（享受奶粉行業(yè)國產(chǎn)替代紅利、挖掘低溫奶潛能、進軍奶酪新興領(lǐng)域）躋身全乳業(yè)龍頭；長期布局切入健康飲品有望培育出明星爆款，轉(zhuǎn)型邁向健康食品集團。短期：需求旺盛，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，競爭趨緩常溫奶仍將引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，消費升級趨勢明顯，乳業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化向好短期來看，常溫奶仍是乳業(yè)市場主流，將引領(lǐng)行業(yè)整體發(fā)展，我們認(rèn)為主要體現(xiàn)在兩點：1）低溫奶受保質(zhì)期、冷鏈配送物流限制，短期難以突破區(qū)域限制。通常低溫奶的保質(zhì)期在7-15天內(nèi)，相較保質(zhì)期6個月左右的常溫奶，保質(zhì)期短、渠道可操作性小，對上游奶源品質(zhì)、冷鏈配送及終端存放的依賴程度更大。我們認(rèn)為，短期內(nèi)低溫奶仍難以突破區(qū)域限制，主要參與者仍將以地方性乳企為主；而常溫奶受益于長保質(zhì)期及渠道可操作性，預(yù)計依舊將是乳業(yè)市場主流，有望繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。2）常溫奶高端化發(fā)展趨勢確定，營養(yǎng)成分滿足人們健康需求。順應(yīng)消費升級趨勢，伊利加大產(chǎn)品研發(fā)力度，伴隨著超高溫滅菌工藝的不斷進步，常溫奶也能保留大量優(yōu)質(zhì)乳蛋白、原生鈣等營養(yǎng)成分。以伊利純牛奶為例，其營養(yǎng)成分含量與伊利的低溫奶明星產(chǎn)品伊利鮮牛奶并無太大差別，而高端產(chǎn)品伊利金典有機奶的營養(yǎng)含量甚至更高。未來，伴隨著消費升級趨勢下人們對于健康生活的向往，伊利有望受益于高端市場的提前卡位，充分滿足消費者對于健康的需求。疫情催生公眾健康意識，乳制品認(rèn)知度加速提升。疫情影響下公眾對均衡營養(yǎng)、提升免疫力的產(chǎn)品關(guān)注度提升，白奶憑借乳鐵蛋白等營養(yǎng)成分和提升免疫力的功能得到了社會大眾的廣泛認(rèn)可。國家衛(wèi)健委等部門2020年2月發(fā)布《新型冠狀病毒感染的肺炎防治營養(yǎng)膳食指導(dǎo)》，提出“盡量每天飲用300g牛奶或奶制品”并說明攝入乳品是提高免疫力較為便捷、有效的方法。疫后公眾健康意識崛起，2020年我國液態(tài)奶表觀消費量顯著提升至2701萬噸，同比增長2.9%，液態(tài)奶人均消費量達(dá)到19.3kg，同比增長2.6%，經(jīng)歷17-18年兩年下滑之后，在19年的基礎(chǔ)上提速增長。近年來我國乳制品行業(yè)加速步入消費升級驅(qū)動的品質(zhì)化時代，我們認(rèn)為主要體現(xiàn)在兩點：1）子類產(chǎn)品均價穩(wěn)步提升。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，我國牛奶和酸奶的零售均價明顯攀升，其中牛奶從2009年5月初的7.75元/升提高至2021年7月23日的15.96元/升，酸奶則從9.79元/kg穩(wěn)步提升至12.48元/kg；2）乳制品品類結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。液態(tài)乳主要包括飲用奶和酸奶，其中飲用奶含鮮奶和UHT奶等，酸奶為酸奶和酸奶飲料。近年來易吸收、助消化的酸奶消費步入快速上升通道，根據(jù)歐睿國際統(tǒng)計顯示，17-20年我國酸奶零售額CAGR達(dá)5.3%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于飲用奶，至2020年酸奶在液態(tài)奶中的零售額份額提升至37.5%，且預(yù)計憑借健康屬性與豐富的產(chǎn)品可拓空間，其占比仍將持續(xù)提升。對標(biāo)日本市場：未來我國乳制品結(jié)構(gòu)有望更加均衡。根據(jù)歐睿，我國乳制品（不含嬰幼兒奶粉）品類結(jié)構(gòu)相對集中，主要以飲用奶（66.2%）為主導(dǎo)；但日本市場品類分布更為均衡，酸奶（28.9%），飲用奶（60.1%）、奶酪（5.0%）品類均占據(jù)重要市場。我國消費者的飲食習(xí)慣與口味偏好與日本較為相似，因此我們認(rèn)為后續(xù)我國乳制品市場的消費結(jié)構(gòu)有望向日本傾斜。近年來我國酸奶品類正迎來快速發(fā)展，逐步成為行業(yè)增長的重要驅(qū)動力。以日本市場的發(fā)展趨勢為鑒，未來我國乳制品的消費結(jié)構(gòu)有望更加均衡，酸奶、奶酪等其他品類收入貢獻(xiàn)或繼續(xù)提升。產(chǎn)品高端化提價增利，短期與成本上漲共舞2015年以來，液態(tài)乳品銷售額增長價格貢獻(xiàn)大于量的貢獻(xiàn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，低端產(chǎn)品增長較快受益于低線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費增長，高端產(chǎn)品增長較快受益消費升級，產(chǎn)品高端化和低線城市持續(xù)滲透趨勢有望持續(xù)。根據(jù)歐睿，2015年以來液態(tài)乳銷售額主要受價格驅(qū)動，2020年液態(tài)乳品銷售額同比-1.2%，其中均價/銷售量增長貢獻(xiàn)為-2.2%/+1.1%；從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，不同檔次的產(chǎn)品銷售額增長及滲透率呈現(xiàn)U型，2020年均價21.1元/升的高端產(chǎn)品及均價11元/升的低端產(chǎn)品銷售額分別錄得同比增長-1.1%/+16.2%，滲透率分別為88.5%/81.6%，同比+1.5/4.1pct，我們認(rèn)為低端產(chǎn)品受益于低線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費增長，而高端產(chǎn)品不論是在銷售額增長率、滲透率以及滲透率變化上均高于中端產(chǎn)品，乳品高端化趨勢不斷加強。高端化同原奶漲價互動，伊利盈利中樞有望向上抬升。公司把握常溫高端液乳的發(fā)展機遇，此前培育的高端品牌經(jīng)過多年深耕獲效顯著，已經(jīng)逐步進入品牌紅利期，份額優(yōu)勢持續(xù)擴大。2020年金典和安慕希終端零售額分別突破120/300億元，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，金典零售額增長20%以上，增速位居高端白奶細(xì)分品類行業(yè)第一。21Q1金典較19Q1增長超過30%。金典有機液體乳零售額增長35.1%，市占份額高達(dá)50.6%，在對應(yīng)的細(xì)分市場中位居首位。根據(jù)歐睿，公司金典品牌在飲用奶市場品牌零售額份額與蒙牛旗下高端白奶品牌特侖蘇的差距明顯縮??；公司安慕希品牌在酸奶市場的零售額份額逐年攀升，2020年以24.9%的零售額份額位居行業(yè)第一，且品牌優(yōu)勢持續(xù)擴大。產(chǎn)品售價變動主要受公司競爭策略、上游原奶成本、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動影響，雙寡頭競爭態(tài)勢下規(guī)模訴求使公司僅具有相對定價權(quán)，產(chǎn)品高端化成為公司盈利能力提升的關(guān)鍵，其進程長期受益于消費升級，短期受上游原奶成本上漲驅(qū)動。以15-17年為例，由于上游供給充足拉低公司平均成本，且兩龍頭競爭白熱化，公司價格降幅大于成本降幅以搶占市場份額，但毛利率仍然穩(wěn)中有升，我們認(rèn)為系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化抬升盈利中樞。2018年中以來，國內(nèi)外產(chǎn)能去化使得國內(nèi)生鮮乳價格震蕩上行，2017年底奶牛憑欄量同比大幅下滑24%，2018年存欄量繼續(xù)下滑創(chuàng)新低，考慮奶牛1.5-2年生長期，短期供給仍偏緊，一方面龍頭可憑借其奶源掌控能力加速提升市占率，另一方面在奶源有限背景下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化加速，預(yù)計公司盈利中樞穩(wěn)中有升。低線市場空間廣闊，渠道精耕步入收獲期我國液態(tài)奶人均消費量仍處低點，未來低線市場更具成長潛力。2020年我國乳制品人均消費量僅22.8kg，遠(yuǎn)低經(jīng)濟發(fā)達(dá)的美國（97.4kg）和日本（39.8kg），未來仍有較大的提升空間。分地區(qū)來看，我國液態(tài)奶人均消費量城鄉(xiāng)差距較大，2020年一線城市液態(tài)奶的滲透率超過90%，二線/三線城市的滲透率則分別在70%/50%左右，而農(nóng)村地區(qū)滲透率僅20%左右。隨著未來我國經(jīng)濟水平的不斷提升及城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進，低線城市尤其是農(nóng)村消費者的液態(tài)奶人均消費量料將迎來快速增長，后續(xù)中小型城市及農(nóng)村地區(qū)市場增長潛力充足。公司渠道精耕計劃逐漸步入收獲期，伊利較早布局鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道，渠道下沉優(yōu)勢助力收割未來增量空間。戰(zhàn)略上，伊利自2006年開啟“織網(wǎng)計劃”，率先建設(shè)“縱貫?zāi)媳?、輻射西東”的全國市場布局，2007年作為唯一一家乳品企業(yè)被商務(wù)部推薦加入到“萬村千鄉(xiāng)市場工程”活動中，開展牛奶下鄉(xiāng)運動。據(jù)公司公告，伊利繼續(xù)執(zhí)行年度渠道精耕計劃，2020年服務(wù)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點近109.6萬家（同比+5.5%），渠道滲透水平不斷提升，凱度零研數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月，伊利常溫液態(tài)類乳品的市場滲透率為85.7%（同比+1.5pct）。伊利率先推廣扁平化經(jīng)銷渠道，采取深度分銷的模式，減少經(jīng)銷層級。伊利以銷售區(qū)域為單元，對渠道實施“一級配送、二級強化、決勝終端”的分級管理，同經(jīng)銷商采取“合作模式”，主導(dǎo)市場開發(fā)、終端訂貨、物流、收款、調(diào)貨，經(jīng)銷商只參與店內(nèi)理貨、導(dǎo)購及促銷等環(huán)節(jié)，終端掌控力強、市場敏感度高；而蒙牛采用大商分銷的模式以加快全國市場的開拓，同經(jīng)銷商之間采取“經(jīng)銷模式”，經(jīng)銷商主導(dǎo)從訂單到收款全部環(huán)節(jié)，后期隨著經(jīng)銷商實力增強，渠道利潤降低，于2012年才開啟渠道扁平化改革，將經(jīng)銷商層級由11級壓縮至6級，全國10個大區(qū)分割成20個，2017年實行村鎮(zhèn)通發(fā)展電商平臺，其渠道扁平化、精細(xì)化、多元化進程均晚于伊利。雙寡頭格局穩(wěn)定，伊利蒙牛競爭趨緩雙寡頭競爭格局穩(wěn)定，常溫奶領(lǐng)域勝負(fù)已分。我國乳制品企業(yè)根據(jù)其經(jīng)營范圍可分為全國性乳制品企業(yè)、區(qū)域性乳制品企業(yè)、地方性乳制品企業(yè)及小型乳制品企業(yè)，其中伊利和蒙牛作為全國性乳制品企業(yè)2020年分別實現(xiàn)收入969/763億元，在乳制品大行業(yè)中市占率分別達(dá)26.4%/21.6%，同第三名光明拉開數(shù)倍差距。自20世紀(jì)末我國乳制品行業(yè)起步，兩公司相繼成立，液體乳收入占比均在80%左右，業(yè)務(wù)重合度高，隨著行業(yè)發(fā)展，兩公司在產(chǎn)品、渠道、營銷等方面展開激烈競爭，2011年伊利收入超過蒙牛，并在近10年的競爭中憑借扁平化渠道優(yōu)勢、精準(zhǔn)營銷能力、穩(wěn)定的管理層及合理的激勵制度保持領(lǐng)先優(yōu)勢，2020年在常溫奶領(lǐng)域市占率38.6%，較蒙牛高6.7pct，基本鎖定勝局。乳業(yè)雙雄競爭趨緩，費用投放的邊際效益將逐步遞減?；厮葸^去幾年的銷售費用投放，我們可以觀測到，伊利及蒙牛的銷售費用體量相差不大，近年來穩(wěn)步增長的銷售費用投放奠定了其穩(wěn)固的市場地位。但隨著未來行業(yè)步入穩(wěn)定發(fā)展期，費用投放的邊際效益將逐步遞減。19Q2伴隨著渠道庫存清理的逐步完成，伊利及蒙牛的促銷力度明顯減弱。21H1蒙牛為盡快降低渠道庫存投入額外營銷費用，銷售費用率為28.1%，伊利21H1銷售費用率為22.0%（同比-1.8pct），促銷趨于理性。我們預(yù)計在費用投放效益邊際遞減、原奶價格上漲壓力的大背景下，未來乳企間的競爭將進一步趨緩。競爭趨緩下伊利的毛銷差顯著提升，企業(yè)盈利能力在奶價見頂回落的拐點處兌現(xiàn)。毛銷差（毛利率-銷售費用率）體現(xiàn)了在權(quán)衡行業(yè)競爭及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級后公司的真實盈利水平，過去幾年伊利和蒙牛毛銷差的拐點均是出現(xiàn)在原奶價格的頂部拐點處。原奶上行周期：伊利和蒙牛通過升級結(jié)構(gòu)、提價、降低促銷等方式提升平均售價，維持盈利的相對穩(wěn)定。原奶下行周期：提價效應(yīng)延續(xù)，促銷短期并未恢復(fù)，原奶回落形成成本紅利，毛銷差出現(xiàn)躍遷式的提升。以伊利為例，2011年毛利率受成本影響下降，但銷售費用率變化幅度高于毛利率，從而帶領(lǐng)毛銷差提升；2013年提價后毛利率同比大幅提升，但銷售費用率提升幅度小于毛利率，故2014年后毛銷差再次上行。站在當(dāng)前時點，在原奶價格上漲壓力的背景下，乳企有望縮減費用投放，行業(yè)競爭有望趨緩，帶動毛銷差進一步提升，21H1伊利/蒙牛毛銷差分別為15.3%/10.2%，同比+1.1/+1.5pct。中期：奶粉釋放增長動能，全乳品類加速拓展奶粉釋放增長潛力：緊抓國產(chǎn)替代紅利，資源傾斜盼突破奶粉市場步入千億時代，國產(chǎn)品牌正實現(xiàn)快速替代。盡管2017年以來我國新出生人口數(shù)量有所下滑，但隨著居民消費水平的提高及年輕一代育兒觀念的升級，我國嬰幼兒配方奶粉市場仍呈持續(xù)增長態(tài)勢，2020年零售額規(guī)模已達(dá)1885億元。伴隨著近年來我國乳品企業(yè)持續(xù)加強品控管理及政策的持續(xù)推動，奶粉行業(yè)集中度有所提升（2012年CR5：41.5%；2020年CR5：49.7%），且國產(chǎn)品牌的份額加速集中，2012年奶粉行業(yè)零售額份額前五中國產(chǎn)品牌公司市占率僅14.4%，至2020年該數(shù)值已提升至21.2%。我們認(rèn)為未來奶粉行業(yè)國產(chǎn)品牌份額仍將持續(xù)提升，且伊利有望享受國產(chǎn)替代紅利，主要系：行業(yè)層面：日本市場存在乳制品全品類龍頭，我國政策有望加速推動國產(chǎn)奶粉品牌競爭力提升。日本市場：明治、雪印已成乳制品全品類龍頭。根據(jù)歐睿，2020年明治在日本飲用奶、酸奶、奶酪和奶粉市場中分別以10.8%、25.6%、8.3%和21.1%的零售額份額位居行業(yè)前列，其中飲用奶、酸奶和奶粉品類優(yōu)勢地位更為明顯；另外雪印在日本乳制品各品類市場均占據(jù)重要地位，零售額份額均位居各品類前四，在飲用奶、奶酪品類市場地位突出。乳粉行業(yè)政策推動提升國產(chǎn)乳粉品牌競爭力。2008年的三聚氰胺事件重創(chuàng)我國奶粉行業(yè)，國產(chǎn)乳粉品牌深陷消費者信任危機。近年來各部門先后出臺多項政策，其中注冊管理辦法推出提高了行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，加速淘汰部分不合格的小品牌，推動行業(yè)集中度的提升。此外2014年的乳粉企業(yè)兼并重組工作方案和2019年推出的乳粉提升行動方案，均提出加速建設(shè)國產(chǎn)乳粉品牌，助力提高國產(chǎn)品牌的競爭力和影響力。公司層面：伊利股份曾為國產(chǎn)乳粉品牌龍頭，掌控優(yōu)質(zhì)奶源且研發(fā)實力突出，目前正在聚集資源投入奶粉行業(yè)，不斷擴充產(chǎn)品矩陣，有望充分享受國產(chǎn)替代紅利。根據(jù)歐睿，2010年我國嬰幼兒奶粉市場中伊利以8.3%的零售額份額躋身行業(yè)前三位（與美贊臣并列第三），且為國產(chǎn)乳粉龍頭（與貝因美份額接近）。但2012年受汞含量異常事件的影響，公司奶粉及奶制品業(yè)務(wù)收入明顯下滑，而后公司在嬰幼兒奶粉市場的地位有所掉隊，2020年國產(chǎn)乳粉企業(yè)飛鶴、君樂寶分別以14.5%、6.8%的零售額份額位居行業(yè)第1和第5位，伊利則以6.2%的份額位居行業(yè)第6位。伊利奶粉金領(lǐng)冠始終將科研創(chuàng)新作為推動品牌發(fā)展、行業(yè)進步的核心動力。自2003年起就啟動了母乳研究工作，建立了中國首個企業(yè)“母乳研究數(shù)據(jù)庫”，積累了上千萬母乳營養(yǎng)成分?jǐn)?shù)據(jù)，并把“含α-乳清蛋白和β-酪蛋白組合的嬰兒配方奶粉及其制備方法”等多項專利應(yīng)用到產(chǎn)品當(dāng)中，領(lǐng)先行業(yè)推出含源自對乳脂肪結(jié)構(gòu)模擬的乳源二代OPO的產(chǎn)品，以創(chuàng)新科研成果成就了強大的中國專利配方。未來，伴隨著伊利奶粉新品的不斷入場，伊利奶粉金領(lǐng)冠中國專利配方的應(yīng)用價值和受眾范圍將得到進一步擴充，給予3-6歲兒童個性化、專業(yè)化的精準(zhǔn)營養(yǎng)呵護，為中國寶寶的成長保駕護航。我們看好伊利有望憑借渠道和產(chǎn)品優(yōu)勢，逐步投入行業(yè)資源，進軍高端型奶粉：一是渠道優(yōu)勢：三四線線下優(yōu)勢突出，發(fā)力母嬰店，增強渠道掌控力。根據(jù)上文分析，出生率制約未來行業(yè)空間，但從結(jié)構(gòu)看，由于一線城市生活及撫養(yǎng)成本較高，三四線城市生育率更高，伊利常溫奶深耕三四線城市，可共享商超渠道帶來協(xié)同效應(yīng)，相較小品牌及國外品牌優(yōu)勢顯著；另外，母嬰店渠道由于專業(yè)度高、產(chǎn)品齊全占比提升，成為最重要的銷售渠道，伊利借助于“伊利母嬰體驗店”模式積極布局母嬰渠道，據(jù)公司公告，17-19年伊利母嬰渠道嬰幼兒配方奶粉同比增長39%/32%/27%。二是產(chǎn)品優(yōu)勢：聚焦資源加大投入、不斷擴充產(chǎn)品矩陣：伊利奶粉部門主要包括金領(lǐng)冠嬰幼兒配方奶粉及欣活成人配方奶粉，布局以嬰幼兒奶粉為主，金領(lǐng)冠具有菁護、睿護、珍護三個低、中、高檔產(chǎn)品，覆蓋1-3段，主打更接近母乳蛋白比例的“α+β”專利配方，其更適合中國傾向母乳喂養(yǎng)的國情。公司不斷投入行業(yè)資源，擴產(chǎn)的同時不斷完善產(chǎn)品矩陣。伊利在新西蘭投資30億元修建的大洋洲乳業(yè)有限公司一期項目在2014年11月投產(chǎn)，年產(chǎn)能預(yù)計達(dá)4.7萬噸嬰幼兒配方奶粉，2017年揭牌的二期工程預(yù)計年產(chǎn)量達(dá)3萬噸。2019年，公司在《2018年年度股東大會會議資料》公布將再投16.79億于奶粉項目，擴建新西蘭生產(chǎn)基地，進一步夯實全球乳業(yè)資源保障能力。為滿足中國寶寶個性化營養(yǎng)需求，伊利投入大量行業(yè)資源，在中國專利配方的助力下，多次推陳出新完善產(chǎn)品矩陣。低溫奶貢獻(xiàn)邊際增長動能，伊利仍處于布局過程中受奶源分布不均衡、冷鏈技術(shù)受限、環(huán)境承載力等因素影響，目前常溫奶占據(jù)了我國乳業(yè)市場的絕大部分份額。低溫奶主要劃分為巴氏奶和低溫酸奶，其中巴氏奶是在24h內(nèi)以巴氏消毒法進行滅菌處理生產(chǎn)得到的液體奶，保質(zhì)期一般不超15天；低溫酸奶則兼具口感及功能性，保質(zhì)期一般在28天內(nèi)，兩者對冷鏈運輸、渠道鋪設(shè)、終端存放及周轉(zhuǎn)率均有較高要求。低溫奶規(guī)模相對較小，但增速相對較快，未來巴氏奶在白奶中占比有望提升。根據(jù)歐睿國際統(tǒng)計口徑，我國巴氏鮮奶2020年市場規(guī)模達(dá)465億元，我國巴氏奶市場規(guī)模增速高于常溫白奶，預(yù)計21-24年有望保持6%左右的復(fù)合增速。截至2020年，我國巴氏奶的發(fā)展仍處于初級階段，其在液態(tài)奶中的產(chǎn)業(yè)占比僅為27%，相較于加拿大（99.9%）、美國（99.7%）、英國（99.5%）等發(fā)達(dá)國家仍有較大提升空間。中長期看，低溫奶迎來發(fā)展窗口期，巴氏奶在白奶中占比提升空間較大。考慮到低溫奶規(guī)模相對較小，且區(qū)域限制和供應(yīng)鏈系統(tǒng)仍存在較多問題，伊利在低溫奶領(lǐng)域的布局相對謹(jǐn)慎，目前正在布局低溫高端產(chǎn)品，推進供應(yīng)鏈系統(tǒng)改造和酸奶產(chǎn)能釋放，未來低溫奶業(yè)務(wù)板塊有望為伊利貢獻(xiàn)邊際增長動能。布局低溫高端產(chǎn)品相對謹(jǐn)慎。相比蒙牛早在2018年就推出了17個鮮奶新品，伊利布局鮮奶業(yè)務(wù)較晚，2018年在哈爾濱地區(qū)推出訂奶入戶產(chǎn)品“百格特”，于2019年12月正式推出三款鮮奶產(chǎn)品：伊利金典鮮牛奶、伊利牧場清晨鮮牛奶及伊利鮮牛奶，均布局高端定位。借技改創(chuàng)新之力，酸奶產(chǎn)能有望持續(xù)釋放。公司逐步完善全國產(chǎn)能布局，可有效應(yīng)對低溫對于生產(chǎn)設(shè)備的要求。協(xié)調(diào)管理供應(yīng)鏈信息流，顯著提升周轉(zhuǎn)率。伊利主要產(chǎn)能在北方奶源地附近，部分產(chǎn)品需要全國范圍內(nèi)長距離配送，影響周轉(zhuǎn)效率。公司持續(xù)推動低溫供應(yīng)鏈改革，將供應(yīng)鏈系統(tǒng)分為四個泛區(qū)域市場，區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)、供應(yīng)鏈和銷售實現(xiàn)一體化，逐步提高周轉(zhuǎn)效率。受制于渠道協(xié)同性不強、區(qū)域性特征過強、冷鏈布局緩慢等因素，短期仍難以趕上整體增長水平。為改善經(jīng)營效率，公司近年來持續(xù)推動供應(yīng)鏈系統(tǒng)改造，建設(shè)信息共享平臺，有效提升周轉(zhuǎn)率。低溫酸奶領(lǐng)域，伊利目前已經(jīng)建立起全國化渠道及品牌，未來隨著渠道下沉及經(jīng)銷商細(xì)化，伊利有望在低溫奶領(lǐng)域獲得更大的定價空間及市場份額，貢獻(xiàn)中期增長動力。我們認(rèn)為，伊利加速布局的健康飲品領(lǐng)域（軟飲行業(yè)2020年市場規(guī)模4824億元，同比增長2.4%，且行業(yè)集中度較低，有望出現(xiàn)百花齊放局面）仍具備較大空間，伊利落棋多個高成長性細(xì)分賽道，有望助力其打開自身成長邊界，貢獻(xiàn)中長期的增長驅(qū)動力。在健康飲品領(lǐng)域，公司向下可借鑒元氣森林等新型飲品企業(yè)通過差異化產(chǎn)品定位打造爆品的思路，向上可參考農(nóng)夫山泉多元矩陣搭建飲品大平臺以實現(xiàn)產(chǎn)品的迭代推新、鑄就和延長品牌生命力。長期來看，伊利可對標(biāo)健康食飲方舟——雀巢，學(xué)習(xí)其通過品類擴張（優(yōu)選高成長賽道）、地域擴張（形成全球視角）、內(nèi)生+外延的模式最終完成向健康食品集團的全面轉(zhuǎn)型。健康飲品多品類布局，乘借行業(yè)增長之勢健康飲品多賽道落棋，欲乘行業(yè)增長β。根據(jù)歐睿，2020年我國軟飲市場規(guī)模達(dá)4824億元，14-20年CAGR為4.0%，健康飲品預(yù)計增速快于行業(yè)整體，目前我國人均飲料消費量較歐美日等國家相比仍較低，仍有成長空間。從細(xì)分行業(yè)看，目前公司健康飲品板塊布局常溫乳酸菌飲料、植物蛋白飲料、功能飲料、礦泉水等，均為高增或大規(guī)模板塊（包裝飲用水）。在入局初期，通過多點布局高增長品類以借助行業(yè)β帶動自身增長，待飲品培育成熟后，再向打造爆款單品及構(gòu)建平臺化持續(xù)推新邁進。飲料行業(yè)相對分散，龍頭競爭激烈。從競爭格局看，飲料行業(yè)較乳制品行業(yè)更為分散，根據(jù)歐睿統(tǒng)計的可對比數(shù)據(jù)，2020年乳制品/飲料行業(yè)CR5分別為56.9%/34.2%，相對于乳制品行業(yè)的雙寡頭格局，飲料行業(yè)單個企業(yè)市占率均在10%以下，TOP5企業(yè)自身的市占率落在5%-9%，競爭更為激烈。乳制品和飲料行業(yè)的競爭格局差距是表象，其深層原因在于乳制品行業(yè)與飲料行業(yè)下游消費需求的差異，該差異以產(chǎn)品為核心，衍生體現(xiàn)在營銷方式與渠道運轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為公司的健康飲品業(yè)務(wù)背靠伊利大平臺，打造爆款單品可期，但由于兩個行業(yè)存在種種差異，公司優(yōu)勢難以全部移植，下文我們將通過乳制品與飲料行業(yè)的對比，分析公司主業(yè)優(yōu)勢在新領(lǐng)域效能及新領(lǐng)域護城河建造速度。產(chǎn)品：弱壁壘，快迭代，“品牌力”弱化“產(chǎn)品力”強化飲料行業(yè)“易、多、快、”特征顯著，創(chuàng)新重于品質(zhì)。乳制品具有營養(yǎng)品屬性，品質(zhì)成為下游消費者最關(guān)注的特征，龍頭乳企壟斷優(yōu)質(zhì)奶源，筑起產(chǎn)品及品牌壁壘。而飲料生產(chǎn)工藝相對簡單，原材料易得，小企業(yè)也有打造爆品的機會，因而競爭者眾多；下游需求多樣化趨勢顯著，相較2005年，2020年軟飲市場中瓶裝水占比大幅提升至56.0%，碳酸飲料占比跌18.1pct，其余品類市場份額走向均衡，功能性飲料（能量+運動飲料）發(fā)展充分，隨著供需多樣化，飲品迭代速度加快，對飲料供應(yīng)商的持續(xù)推新能力提出更高要求。低壁壘+快更迭，品牌標(biāo)簽被弱化，龍頭亦需保持高度專注。飲料行業(yè)壁壘較低，競爭環(huán)境開放，爆款單品號召力更高，龍頭亦難以構(gòu)建持續(xù)性的品牌護城河，對伊利而言，上述特征既是機遇，亦是挑戰(zhàn)：作為飲料行業(yè)的新進者，伊利無需面對過高壁壘，而隨著業(yè)務(wù)擴張，其亦面臨小企業(yè)攻城風(fēng)險，但我們認(rèn)為，公司乳制品業(yè)務(wù)的奶源+品牌護城河寬深，其切向飲料業(yè)務(wù)在一定程度上屬降維，本業(yè)穩(wěn)健發(fā)展能在資金、渠道、營銷等方面反哺新業(yè)務(wù)，為其成長提供一定空間。營銷+渠道：極致精細(xì)化+多元化，一推一拉增強產(chǎn)品動能營銷拉動購買欲，渠道保障購買力。相較于乳制品，飲料“非必需品”屬性更強，可選品類多，黏性較低，消費頻率較為不穩(wěn)定，為增強產(chǎn)品銷售，飲企需雙管齊下，通過營銷擴大產(chǎn)品知名度、塑造產(chǎn)品形象，激發(fā)消費者的認(rèn)可及購買欲；另外通過渠道的多元建設(shè)，提升產(chǎn)品滲透度及方便可得性，成功使購買欲落地轉(zhuǎn)化為購買力。行業(yè)加速細(xì)化+消費者Z世代特征，營銷手段需精準(zhǔn)且多元。從人口結(jié)構(gòu)看，0-24歲的人群占人口總數(shù)達(dá)30%，消費增長勢頭更為猛烈，消費者注意力稀缺、個人意愿崛起、渴望即刻滿足、信息風(fēng)險分享及獲取的意愿和渠道增加等特征顯著，使得品牌的“短期效應(yīng)”越來越明顯。從下游消費者結(jié)構(gòu)看，乳制品主要消費者年齡較飲料行業(yè)更高，故伊利在乳制品行業(yè)傾向于“國民化”營銷手法，通過贊助體育賽事、大型會議等凸顯“品質(zhì)+高端”的形象，而軟飲料消費者中29歲以下占比達(dá)72.5%，其中19歲以下占52.4%，公司需調(diào)整營銷思路以適應(yīng)新特征，近年來，在酸奶等業(yè)務(wù)的營銷上，伊利通過選擇青春偶像代言、包裝創(chuàng)意化、發(fā)布創(chuàng)意短片、同年輕品牌/KOL聯(lián)名互動等方式試水多元化營銷手法。極致下沉+多元化，渠道動能仍待強化。相較于乳制品，飲料上游供應(yīng)鏈相對簡單、SKU更多，對接市場的渠道精細(xì)化布局重要性凸顯。從渠道情況看，2020年伊利液態(tài)奶終端網(wǎng)點191萬家，較飲料企業(yè)農(nóng)夫山泉（243萬家，2020）及康師傅（400多萬家，2019）仍有一定差距，但從消費者觸及數(shù)看，伊利遠(yuǎn)高于兩家龍頭飲企，我們認(rèn)為主要系由兩類產(chǎn)品消費場景的差異造成的，乳制品下游渠道以大賣場和大型超市為主，2020年合計占比64.5%，而飲料行業(yè)中此類渠道（現(xiàn)代渠道）占比僅22%，便利店等小微渠道占比更高，反映出飲料下游渠道下沉及精細(xì)化程度更高，這亦是伊利切入飲料行業(yè)的挑戰(zhàn)之一。啟示：向下借鑒元氣森林爆款單品思路，向上參考農(nóng)夫搭建平臺元氣森林：爆款單品背后的“?！迸c“機”差異化產(chǎn)品精準(zhǔn)定位，打造“互聯(lián)網(wǎng)+”營銷及渠道。2020年天貓618購物節(jié)，元氣森林氣泡水超越百事、可口可樂成為天貓飲品類冠軍，2020年全年銷售額已近29億元，公司提出2021年將沖擊75億元營收。作為一家成立于2016年的飲企，元氣森林如何破局龍頭林立的飲品行業(yè)？根據(jù)上文分析，飲料行業(yè)弱壁壘+快更迭，使得小公司打造爆款成為可能，公司通過線下搭建供應(yīng)鏈，互聯(lián)網(wǎng)賦能營銷及渠道。2018年之前，元氣森林遵循傳統(tǒng)飲品打法，在一二線城市打造線下供應(yīng)鏈，以白領(lǐng)為主要目標(biāo)人群，聚焦全家、羅森等連鎖便利店而非大型商超；2018年開始，營銷和渠道重點轉(zhuǎn)移至線上，一方面借助魏大勛等明星推薦代言以及冠名《我們的樂隊》、《元氣滿滿的哥哥》、B站紀(jì)錄片《人生一串》等吸引年輕受眾，積累一定粉絲流量，緊接著通過微博、抖音、小紅書等社交平臺，以好物分享及直播等形式，發(fā)酵線上口碑并引流至電商以及線下渠道，轉(zhuǎn)流量為購買，實現(xiàn)消費閉環(huán)。元氣森林的啟示：元氣森林成功驗證了產(chǎn)品（滿足口味+健康多元需求）+精確的用戶定位（健康意識崛起的青年人）+營銷及渠道（線上及線下聯(lián)動）的爆款密碼，但仍需關(guān)注其后續(xù)發(fā)展動能。2021.4.9日，元氣森林宣布完成新一輪戰(zhàn)略融資，投后估值達(dá)60億美元（約人民幣400億元）。這是元氣森林自2018年天使輪以來的第六輪融資及第二輪戰(zhàn)略融資，新晉投資方包含LVMH。高估值下，市場開始擔(dān)憂元氣森林盈利的持續(xù)性，但我們認(rèn)為，在渠道和營銷渠道壁壘弱化的背景下，公司未來發(fā)展的關(guān)鍵在于其能否通過不斷研發(fā)推出契合市場的新品，否則僅依靠垂直品類貢獻(xiàn)收入，難以消化產(chǎn)品加速迭代的風(fēng)險及高額的營銷費用。農(nóng)夫山泉：多元矩陣搭建增長平臺，迭代推新鑄就品牌生命力多賽道布局打造飲品大平臺，合力貢獻(xiàn)增長動能。農(nóng)夫山泉飲料SKU超過40個，除包裝飲用水外，涉及茶飲、咖啡、功能性飲料、果汁等子品類，產(chǎn)品體系豐富，致力于打造多元飲品平臺，在產(chǎn)品加速迭代進程中始終保證具有主力產(chǎn)品拉動公司整體增長。而承德露露/香飄飄/養(yǎng)元飲品2020年主要產(chǎn)品營收占比99.9%/99.0%/99.9%，產(chǎn)品較為單一，在產(chǎn)品迭代進程中，公司增長動能顯著弱于多元布局較為充分的農(nóng)夫山泉及康師傅。農(nóng)夫山泉的啟示：我們認(rèn)為雖然飲料行業(yè)品牌力及壁壘相對較弱，但農(nóng)夫山泉通過多年精耕鑄就平臺化運營能力，并通過平臺來實現(xiàn)產(chǎn)品的迭代推新、不斷延長品牌的生命力，打造了另一種意義上的護城河：1）單品打造能力vs持續(xù)推新能力。通過上文對元氣森林的解析，可以看到當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)及便利店等新渠道降低營銷、獲客壁壘，小企業(yè)可以集中資源打造成功單品，但在消費者需求不斷細(xì)化、粘性不斷降低的背景下，產(chǎn)品研發(fā)儲備+營銷+渠道能力仍是企業(yè)長期發(fā)展的活水之源。在產(chǎn)品研發(fā)與儲備方面，農(nóng)夫山泉具有較強的市場敏感度，提前布局高端化、健康化和年輕化市場，橫向品類及縱向價格構(gòu)成多元產(chǎn)品矩陣，預(yù)研到生產(chǎn)的整套研發(fā)流程順暢，并通過口味、包裝、代言人等不斷更新維護產(chǎn)品以延長其生命周期；營銷上，從“農(nóng)夫山泉有點甜”到Bigbang代言茶π，再到偶像練習(xí)生“買水投票”，農(nóng)夫山泉精準(zhǔn)把握潮流，成為業(yè)內(nèi)標(biāo)桿；渠道上，一方面公司在全國范圍內(nèi)有243萬家網(wǎng)點及4454家經(jīng)銷商，傳統(tǒng)渠道根基穩(wěn)固，另外根據(jù)市場需求不斷拓展自動販賣機、芝麻店、電商等為代表的新渠道，固本開源實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。2）協(xié)同效應(yīng)凸顯平臺化紅利。農(nóng)夫山泉“飲用水+飲料”雙輪驅(qū)動發(fā)展，兩類業(yè)務(wù)不僅在研發(fā)及營銷資源上可實現(xiàn)較快切換，在渠道上平臺化的協(xié)同效應(yīng)顯著。一方面，飲用水及各類飲料渠道重合度高，新產(chǎn)品可迅速嫁接龐大渠道推向市場；另外，產(chǎn)品多元化可增加貨架占比，終端陳列優(yōu)化帶動消費增長；最后，品牌效應(yīng)雖在消費端式弱，但對經(jīng)銷商而言卻仍然較為重要，公司研發(fā)及營銷實力過硬可增強經(jīng)銷商對產(chǎn)品的信心，產(chǎn)品黏性加速周轉(zhuǎn)可為經(jīng)銷商帶來資金杠桿效應(yīng)。對標(biāo)：雀巢百年經(jīng)營，內(nèi)生+外延共筑健康食飲方舟若以更宏觀、長期的視角認(rèn)識伊利多元化版圖，需落實到伊利明確提出的長期戰(zhàn)略，即對標(biāo)雀巢，回顧雀巢的業(yè)務(wù)發(fā)展史、分析戰(zhàn)略抉擇、解構(gòu)護城河，并借此展望伊利未來空間。通過梳理，我們認(rèn)為相較于廣為人道的外延并購能力，雀巢的核心競爭力是形成了從品類/地域拓展決策—內(nèi)生/外延落地—優(yōu)秀管理模式的完整閉環(huán)，并在縱深發(fā)展過程中不斷優(yōu)化。前期：多元化戰(zhàn)略目光長遠(yuǎn)，把握品類+地區(qū)輪動增長趨勢，提前布局系統(tǒng)性增長。從品類多元化角度，公司根據(jù)經(jīng)濟社會趨勢帶來的下游需求變化，提前布局高增長板塊，享受行業(yè)增長紅利+龍頭自身α收益；入局后，公司仍不斷推動品類內(nèi)部升級及多元化進程，在行業(yè)增速放緩時仍可獲得結(jié)構(gòu)性成長。從區(qū)域多元化角度，公司以區(qū)域市場發(fā)展為基礎(chǔ)，因地制宜布局全球，20世紀(jì)初起于歐洲并深耕市場，隨后進入美國市場并在二戰(zhàn)后充分受益于美國經(jīng)濟增長、中產(chǎn)階級崛起，八九十年代中國等亞洲市場經(jīng)濟崛起雀巢亦加碼布局，2010年公司在非洲自建產(chǎn)能以打開非洲國家市場。多品類+多區(qū)域布局分散單一經(jīng)營的風(fēng)險，合力穩(wěn)定驅(qū)動公司不斷成長。中期：內(nèi)生+外延推動戰(zhàn)略落地。雀巢的外延并購能力廣為人道，但通過對其業(yè)務(wù)發(fā)展時間線的梳理可以看到，內(nèi)生的新品研發(fā)與升級在業(yè)務(wù)發(fā)展早期亦占據(jù)重要地位，并為公司收入增長提供穩(wěn)定支撐，同并購一同驅(qū)動公司增長，公司通過大規(guī)模研發(fā)投入打造核心實力，形成瑞士雀巢研發(fā)中心-各地市場研發(fā)中心-各生產(chǎn)基地研發(fā)單位三級研發(fā)架構(gòu)，其不僅使公司能跟隨市場不斷推新，亦成功研發(fā)出速溶咖啡等單品引領(lǐng)市場。對公司而言，并購是重要的擴張手段，能夠幫助其迅速打入新產(chǎn)品或新地區(qū)市場，獲取客戶、產(chǎn)能等上下游資源，但公司70年代入股歐萊雅及收購愛爾康亦陷入盲目多元并購的泥潭，80年代精簡業(yè)務(wù)確立“營養(yǎng)、健康和幸福生活”的千年戰(zhàn)略，戰(zhàn)略及資源聚焦健康食品。后期：“分權(quán)集中”的管理模式平衡商業(yè)帝國集中管理與本土運營的需求。隨著公司業(yè)務(wù)復(fù)雜程度與跨區(qū)域經(jīng)營深化，僅憑公司總部難以保障產(chǎn)品-地域多元矩陣的活力，故公司在研發(fā)、品牌、人才、資金等層面設(shè)立統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、集中管理，而在成熟產(chǎn)品端的產(chǎn)品設(shè)計、營銷等則需因地制宜的部分將管理權(quán)下放，推動本土化經(jīng)營。雀巢的啟示：我們認(rèn)為，雀巢作為全球領(lǐng)先的健康食品企業(yè)，其百年發(fā)展史并非僅是一本并購教科書，對于伊利等國內(nèi)食飲龍頭，更重要的是學(xué)習(xí)和復(fù)制被雀巢所驗證的品類+區(qū)域擴張的成長模式：1）品類擴張：選擇高成長賽道，打造營銷、渠道、研發(fā)等核心能力，推動板塊內(nèi)部品類升級并向具備協(xié)同效應(yīng)的新板塊發(fā)展，伊利進軍健康飲品行業(yè)亦堅定踐行這一邏輯，通過選擇高成長的健康飲品子品類并共享其乳制品業(yè)務(wù)沉淀的渠道和營銷優(yōu)勢，乘行業(yè)之勢打開新的成長空間；2）地域擴張：雀巢的地域擴張系全球視角，目的是為了全面獲取時間-地域坐標(biāo)系中的高增點，伊利作為國內(nèi)乳制品龍頭，短期內(nèi)仍以國內(nèi)市場為主，但根據(jù)上文分析，國內(nèi)市場亦存在三四線崛起的結(jié)構(gòu)性變化，渠道下沉成為重要增長引擎。研判：出色的產(chǎn)品打造力，看好伊利健康飲品領(lǐng)域護城河的續(xù)接與再建伊利在乳制品板塊以產(chǎn)品創(chuàng)新為驅(qū)動，持續(xù)“推新+維新”的能力已被驗證，從高端常溫酸奶品牌安慕希的成功經(jīng)驗可以看到公司具備打造健康飲品明星單品的潛力，我們認(rèn)為這些均將有助于其在健康飲品板塊獲得成功。1）推新能力：從產(chǎn)品開發(fā)能力看，伊利聚焦液態(tài)乳下游差異化、多元化需求而不斷推出新產(chǎn)品，廣泛切中消費痛點，如針對減肥人群推出只減脂肪不減營養(yǎng)的脫脂奶，針對兒童身體和智力發(fā)育中需要的營養(yǎng)推出QQ星系列牛奶，針對較常出現(xiàn)的乳糖不耐受人群推出舒化系列奶等，公司具有較高的市場敏感度，并通過強大研發(fā)實力和完善的三級研發(fā)體系支撐公司不斷推新；從單品打造能力看，公司通過多種廣告營銷方式將產(chǎn)品推向市場，以金典和安慕希兩大爆款單品為例，其分別于2006/2013年推出，公司銷售費用增速在3年