高收益?zhèn)永m(xù)縮量?jī)?yōu)-選主體拉久期下沉品種-14正式版-WN8

專題研究2024年1月1日—6月30日2024年第2期高收益?zhèn)永m(xù)縮量，優(yōu)選主體拉久期下沉品種——高收益?zhèn)?024年半年度回顧及下階段展望本期要點(diǎn)作者：中誠(chéng)信國(guó)際研究院彭月柳婷yltpeng@策略及展望高收益?zhèn)袌?chǎng)：信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，利差極致壓縮警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。展望王肖夢(mèng)xmwang01@王晨chwang01@后市，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)但仍面臨多重制約，政策操作將延續(xù)穩(wěn)中偏松

譚暢chtan@態(tài)勢(shì)，國(guó)債收益率區(qū)間震蕩。一方面，下階段高收益?zhèn)狡诩盎厥蹓毫χ姓\(chéng)信國(guó)際研究院執(zhí)行院長(zhǎng)袁海霞hxyuan@有所緩解，在政策支持下預(yù)計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。另一方面，資產(chǎn)荒背景下，投資機(jī)構(gòu)配置壓力仍存，信用債配置壓力催化利差極致壓縮，部分中低等級(jí)品種配置性價(jià)比已大幅下降，如有超預(yù)期事件或者市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)造成估值調(diào)整，建議仍需關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)。高收益城投：精細(xì)布局長(zhǎng)久期品種，關(guān)注城投轉(zhuǎn)型重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。今年以來嚴(yán)控新增隱債要求下，城投債發(fā)行審核收緊，疊加到期規(guī)模較大，城投凈融資大幅流出，后續(xù)高息城投債供給仍將極為有限。從投資角度看，考慮當(dāng)前弱區(qū)域、短久期的城投債利差安全墊已較為薄弱、性價(jià)比減弱，【高收益?zhèn)暌患径然仡櫦跋码A段從平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)角度看，后續(xù)可在強(qiáng)省份精細(xì)布局優(yōu)質(zhì)主體，通過久期策略增厚收益。從風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注看，城投轉(zhuǎn)型是政企信用逐步剝離的過程，伴隨轉(zhuǎn)型的深入推進(jìn)需關(guān)注政府支持的變化和政府關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)、融資的可持續(xù)性，以及由此帶來信用基本面重定價(jià)的可能性。高收益非城投國(guó)企：擇優(yōu)拉久期品種下沉，警惕基本面背離風(fēng)險(xiǎn)。2024【高收益?zhèn)昊仡櫦跋码A段展望】年以來，產(chǎn)業(yè)類信用債發(fā)行穩(wěn)中有升，中長(zhǎng)端信用債供給也明顯增加，當(dāng)前中低等級(jí)信用利差同樣已壓縮至歷史低位，突發(fā)信用事件易帶來情緒擾動(dòng)；而發(fā)行超長(zhǎng)期信用債的主體大多為優(yōu)質(zhì)央國(guó)企發(fā)行人，信用風(fēng)險(xiǎn)更小且通過拉久期可鎖定較高票息收益，同時(shí)可隨利率波動(dòng)增加波段交易收益。此外，考慮到國(guó)企產(chǎn)業(yè)債基本面仍較為分化，后續(xù)可關(guān)注具有盈利支撐的煤炭、鋼鐵等國(guó)企永續(xù)債、私募債品種投資機(jī)會(huì)，通過債券品種適當(dāng)增厚收益；警惕基本面與利差走勢(shì)背離風(fēng)險(xiǎn)。如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系高收益非國(guó)有企業(yè)：517地產(chǎn)新政聚焦去庫存，關(guān)注房企債務(wù)接續(xù)壓力。盡管上半年債券市場(chǎng)融資有所改善，但融資分化態(tài)勢(shì)未改，新增融資主中誠(chéng)信國(guó)際品牌與投資人服務(wù)部要流向央國(guó)企，民企融資占比持續(xù)下降，凈融資呈流出態(tài)勢(shì)，后續(xù)仍需關(guān)注民企融資結(jié)構(gòu)性失衡問題。房地產(chǎn)行業(yè)，4月30日政治局會(huì)議定調(diào)趙gzhao@樓市政策方向后，5.17房地產(chǎn)新政聚焦穩(wěn)市場(chǎng)、去庫存，優(yōu)化政策效果初步顯現(xiàn)，6月以來房企銷售呈弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，尤其是一二線城市二手房市場(chǎng)帶看及網(wǎng)簽規(guī)模明顯改善。但由于居民預(yù)期偏弱、房?jī)r(jià)仍未企穩(wěn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失衡突出的局面，市場(chǎng)修復(fù)程度有限且可持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。市場(chǎng)回顧：指數(shù)震蕩上揚(yáng)，供給稀缺成交回落綜合收益：受益于城投化債政策利好、信用風(fēng)險(xiǎn)釋放趨緩以及高票息支撐等因素，財(cái)富指數(shù)累計(jì)上漲4.88%。凈價(jià)指數(shù)：上半年累計(jì)漲幅1.47%，5月以來地產(chǎn)債明顯修復(fù)。發(fā)行情況：上半年共發(fā)行23只，合計(jì)發(fā)行規(guī)模152.99億元。成交情況：累計(jì)成交4833.91億元，成交規(guī)模延續(xù)收縮；10%及以上收益率的尾部成交占比震蕩回落。成交偏離方面，異常低估價(jià)成交占比持續(xù)下行，估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有所收斂。高收益?zhèn)呗约緢?bào)-2024年第2期高收益?zhèn)永m(xù)縮量，優(yōu)選主體拉久期下沉品種上半年宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)前快后慢，需求不足、預(yù)期偏弱等問題仍存，貨幣政策持續(xù)發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，利率債收益率波動(dòng)下行，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒背景下，中低等級(jí)債券信用利差明顯收窄。高收益?zhèn)袌?chǎng)方面，凈價(jià)指數(shù)累計(jì)上漲1.47%；一級(jí)發(fā)行規(guī)模和二級(jí)交投活躍度雙雙回落，6月末高收益?zhèn)?存量規(guī)模約1.27萬億元，占信用債2的比例為4.49%。展望后市，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)但仍面臨多重制約，政策操作將延續(xù)穩(wěn)中偏松態(tài)勢(shì)。從投資角度看，城投3債仍是主流投資品種，可通過強(qiáng)省份精細(xì)布局優(yōu)質(zhì)主體，采用久期策略增厚收益；挖掘具有基本面支撐的國(guó)企產(chǎn)業(yè)債，擇優(yōu)品種下沉。從風(fēng)險(xiǎn)角度看，信用債配置壓力催化利差極致壓縮，部分中低等級(jí)品種配置性價(jià)比已大幅下降，如有超預(yù)期事件或者市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)造成估值調(diào)整，建議仍需關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)。一、市場(chǎng)回顧：指數(shù)震蕩上揚(yáng)，供給稀缺成交回落上半年，宏觀經(jīng)濟(jì)起步平穩(wěn)，資產(chǎn)荒行情更為突出，CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)震蕩上行；疊加票息優(yōu)勢(shì)，CCXI高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)累計(jì)收益4.88%，優(yōu)于國(guó)債和信用債指數(shù)；一級(jí)市場(chǎng)方面，高收益?zhèn)┙o稀缺；二級(jí)市場(chǎng)交投活躍度明顯回落，異常低估價(jià)成交占比持續(xù)下行。下文將從綜合收益、凈價(jià)指數(shù)、一級(jí)發(fā)行及二級(jí)成交四個(gè)維度，對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)展開回顧。（一）綜合收益：上半年累計(jì)收益4.88%，二季度漲幅放緩受益于城投化債政策利好、信用風(fēng)險(xiǎn)釋放趨緩以及高票息支撐等因素，上半年CCXI高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)4累計(jì)上漲4.88%，跑贏中債國(guó)債（4.33%）和信用債財(cái)富指數(shù)（2.64%），其中二季度漲幅2.21%，較一季度略有放緩。指數(shù)波動(dòng)方面，上半年高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)年化波動(dòng)率為0.73%，高于2023年各季度數(shù)值和同期信用債波動(dòng)率（0.37%），仍低于同期國(guó)債波動(dòng)率（1.72%），主要系部分標(biāo)桿房企受輿情影響市場(chǎng)交投情緒較為起伏。整體而言，高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益仍較為可觀。1本報(bào)告定義的高收益?zhèn)秶òl(fā)行時(shí)票面利率或交易日加權(quán)平均到期收益率在6%及以上的信用債。由于目前中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)尚不成熟，無官方明確界定標(biāo)準(zhǔn)，海外高收益?zhèn)缍?biāo)準(zhǔn)在中國(guó)債券市場(chǎng)本土化應(yīng)用不佳。參考投機(jī)級(jí)中資美元債信用資質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益等因素，并考慮到中國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)存在明顯的斷層，票面利率8%及以上發(fā)行的債券占比極少，故將高收益?zhèn)芯糠秶鷶U(kuò)大到具有一定再

融資能力但存在較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的債券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的債券為樣本。該標(biāo)準(zhǔn)下，存量高收益?zhèn)急扰c美國(guó)高收益

占比相近，且具有相似信用特征。2狹義信用債指Wind債券類型一級(jí))分類中企業(yè)債、公司債、中票、短融和定向工具。3本報(bào)告定義的城投范圍是基于中誠(chéng)信國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)口徑，并考慮了城投探索市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型過程中逐步拓寬業(yè)務(wù)種類、融合更多公用事業(yè)領(lǐng)域和市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)來提高自身能力的情況，將部分公用事業(yè)、綜合等類城投企業(yè)納入統(tǒng)計(jì)樣本，形成廣義城投口徑。

4中誠(chéng)信國(guó)際研究院為跟蹤高收益?zhèn)袌?chǎng)走勢(shì)，構(gòu)建CCXI高收益?zhèn)粍?dòng)型指數(shù)系列，該指數(shù)系列基期為2018年1月2日，基期指數(shù)點(diǎn)位

為100。1高收益?zhèn)呗约緢?bào)-2024年第2期高收益?zhèn)永m(xù)縮量，優(yōu)選主體拉久期下沉品種圖1：各類債券資產(chǎn)財(cái)富指數(shù)運(yùn)行情況圖2：債券市場(chǎng)財(cái)富指數(shù)各季度收益及波動(dòng)情況數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理（二）凈價(jià)指數(shù)：上半年累計(jì)漲幅1.47%，5月地產(chǎn)債明顯修復(fù)1-2月，化債背景下城投債新增受限且收益率快速下行，債券市場(chǎng)高息資產(chǎn)稀缺，市場(chǎng)逐步通過信用下沉和拉久期并行的策略增厚收益，中低評(píng)級(jí)、中長(zhǎng)久期城投債信用利差收窄幅度更大，帶動(dòng)CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)上漲1.06%。3月初，受萬科等部分房地產(chǎn)企業(yè)新增負(fù)面輿情以及機(jī)構(gòu)止盈行為影響，凈價(jià)指數(shù)有所回調(diào)；在信用利差被極致壓縮之后，投資者心態(tài)趨于謹(jǐn)慎，市場(chǎng)上漲動(dòng)能邊際走弱，CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)區(qū)間震蕩。“5.17”房地產(chǎn)新政出臺(tái)以來，高收益地產(chǎn)債交投情緒迅速好轉(zhuǎn)，推動(dòng)凈價(jià)指數(shù)反彈修正，最終上半年凈價(jià)指數(shù)累計(jì)上漲1.47%。圖3：2024年上半年債券市場(chǎng)及高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)運(yùn)行情況數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理（三）發(fā)行情況：發(fā)行規(guī)模大幅減少，基投占比顯著回落2高收益?zhèn)呗约緢?bào)-2024年第2期高收益?zhèn)永m(xù)縮量，優(yōu)選主體拉久期下沉品種1．發(fā)行規(guī)模大幅減少，發(fā)行利率延續(xù)下行化債背景下高收益城投債發(fā)行利率持續(xù)下行；同時(shí)，高收益房企再融資受阻、民企融資難有起色，新增高收益?zhèn)┙o規(guī)模大幅收縮，上半年僅發(fā)行高收益?zhèn)?3只，合計(jì)發(fā)行規(guī)模152.99億元，同比下降98%；二季度新發(fā)高收益?zhèn)鶃碜杂诿衿蟀l(fā)行人。年初以來，高收益?zhèn)訖?quán)發(fā)行利率延續(xù)下行，上半年加權(quán)利率為6.40%，加權(quán)信用利差為431BP。分主體看，城投、非城投國(guó)企、非國(guó)有企業(yè)占高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模的比例分別為42%、7%、51%。圖4：高收益?zhèn)l(fā)行情況圖5：高收益?zhèn)l(fā)行利率及利差數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理2．短久期品種迅速下降，私募及中票占比較高發(fā)行期限結(jié)構(gòu)看，上半年高收益?zhèn)l(fā)行期限結(jié)構(gòu)有所延長(zhǎng)，以5年期、3年期品種為主，規(guī)模占比分別為44%、22%。券種結(jié)構(gòu)方面，高收益?zhèn)运侥脊緜ㄕ急?6%）和一般中期票據(jù)（36%）為主，超短期融資券和一般短期融資券占比降幅較為顯著。圖6：上半年新發(fā)高收益?zhèn)谙藿Y(jié)構(gòu)分布圖7：上半年新發(fā)高收益?zhèn)N類型分布數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理3．基投行業(yè)占比回落，云南、山東、貴州區(qū)域城投債發(fā)行規(guī)模靠前3高收益?zhèn)呗约緢?bào)-2024年第2期高收益?zhèn)永m(xù)縮量，優(yōu)選主體拉久期下沉品種行業(yè)分布看，上半年高收益?zhèn)l(fā)行涉及8個(gè)行業(yè)，以基礎(chǔ)設(shè)施投融資為主，發(fā)行規(guī)模55.69億元，規(guī)模占比為36%，較前期明顯回落；其次為綜合、化工等行業(yè)，發(fā)行規(guī)模占比為21%、11%。從城投債區(qū)域分布來看，新發(fā)高收益城投債僅涉及5個(gè)省份，其中云南、山東、貴州發(fā)行規(guī)?？壳?，分別為21.59億元、19.76億元、16.40億元。圖8：上半年新發(fā)高收益?zhèn)袠I(yè)分布圖9：上半年新發(fā)高收益城投債區(qū)域分布數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理（四）成交情況：成交規(guī)模延續(xù)縮量，6月地產(chǎn)新政刺激效果邊際走弱1．成交量?jī)r(jià)：成交規(guī)模延續(xù)縮量，尾部成交占比震蕩回落上半年，高收益?zhèn)塾?jì)成交4833.91億元，同環(huán)比分別減少80.61%、76.51%，區(qū)間交易量/平均存量規(guī)模為28.14%，環(huán)比減少50.48個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)交投大幅降溫，單月成交規(guī)模自2月以來顯著收縮，二季度僅成交1606.21億元，較一季度減少50.24%。從10%及以上收益率的尾部成交來看，上半年累計(jì)成交640.46億元，環(huán)比減少78.86%，尾部成交占比先升后降，80元以下的低價(jià)成交占比持續(xù)走低。圖10：高收益?zhèn)山皇找媛史植迹▋|元）數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理4高收益?zhèn)呗约緢?bào)-2024年第2期高收益?zhèn)永m(xù)縮量，優(yōu)選主體拉久期下沉品種圖11：成交收益率10%及以上的高收益?zhèn)鶅魞r(jià)分布（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理魯貴川區(qū)域高收益城投債成交活躍，產(chǎn)業(yè)債交投集中于未出險(xiǎn)房企。結(jié)合主體屬性看，上半年，城投主體成交3749.79億元，同環(huán)比分別減少83.14%、79.72%，占高收益?zhèn)山坏?7.57%，環(huán)比減少12.30個(gè)百分點(diǎn)，區(qū)域特征來看，山東、貴州、四川成交規(guī)?？壳?，分別為1098.99億元、556.69億元、461.09億元，三者合計(jì)占高收益城投債成交規(guī)模的56.45%，其余省份成交均不足260億，活躍主體中，惠民城投、鄒城城資、天津城投集團(tuán)、遵義交旅投成交規(guī)模均超過74億；10%及以上的尾部成交86.85億元，環(huán)比減少94.27%，成交占比大幅回落至2.32%，環(huán)比減少5.87個(gè)百分點(diǎn)，超高收益率城投債交投日益稀少，2/3來自于貴州和山東區(qū)域。非城投國(guó)企成交465.99億元，同環(huán)比分別減少71.42%、61.26%，其中房地產(chǎn)、商業(yè)與個(gè)人服務(wù)、輕工制造行業(yè)分別成交292.51億元、36.87億元、32.52億元，萬科、魯中投資、咸陽金控成交規(guī)模靠前，分別為276.69億元、32.52億元、30.33億元；尾部成交217.87億元，占比環(huán)比增加41.74個(gè)百分點(diǎn)至46.76%，其中萬科尾部成交213.41億元，上半年公司深受負(fù)面輿情影響，活躍券成交凈價(jià)大幅下跌，后在融資利好推動(dòng)下有所反彈。非國(guó)有企業(yè)成交618.13億元，同環(huán)比分別減少42.01%、29.88%，其中房地產(chǎn)行業(yè)占比79.42%，金地集團(tuán)、龍湖、平安不動(dòng)產(chǎn)、普洛斯中國(guó)成交規(guī)模靠前，分別為199.27億元、119.43億元、55.32億元、44.56億元；10%及以上的尾部成交335.73億元，占比先降后升，但整體低于2023年下半年水平，金地集團(tuán)、龍湖、普洛斯中國(guó)尾部分別成交188.56億元、53.80億元、31.42億元。圖12：各類高收益?zhèn)黧w成交收益率情況（億元）5高收益?zhèn)呗约緢?bào)-2024年第2期高收益?zhèn)永m(xù)縮量，優(yōu)選主體拉久期下沉品種數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理圖13：2024年上半年高收益城投債成交區(qū)域規(guī)模分布(億元)數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理圖14：2024年上半年高收益產(chǎn)業(yè)債成交行業(yè)規(guī)模分布(億元)6高收益?zhèn)呗约緢?bào)-2024年第2期高收益?zhèn)永m(xù)縮量，優(yōu)選主體拉久期下沉品種數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理圖15：2024年上半年高收益?zhèn)山灰?guī)模前二十主體數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理2.成交偏離：異常低估價(jià)成交占比持續(xù)下行，6月地產(chǎn)新政刺激效果邊際走弱上半年，凈價(jià)偏離度5絕對(duì)值在2%及以上的異常成交占比為18.29%，環(huán)比增加3.02個(gè)百分點(diǎn)；從具體趨勢(shì)來看，-2%及以下的異常低估價(jià)成交規(guī)模占比先升后降，2%及以上的異常高估價(jià)成交規(guī)模占比震蕩回落，資產(chǎn)荒行情下信用利差日益逼仄，投資者溢價(jià)買券更為謹(jǐn)慎。分主體性質(zhì)看，城投主體-2%及以下的異常低估價(jià)成交占比在3月以來持續(xù)走低，集中在山東、貴州區(qū)域，鄒城城資、遵義交旅投異常低估價(jià)成交規(guī)模超過12億元；2%及以上的異常高估價(jià)成交占比延續(xù)下行。非城投國(guó)企-2%及以下的異常低估價(jià)成交占比在3月達(dá)到歷史高點(diǎn)后大幅回落，主要系萬科二季度折價(jià)拋售有所改善；5月在一系列利好消息推動(dòng)下溢價(jià)成交增多帶動(dòng)2%及以上的異常高估價(jià)成交占比增加。非國(guó)有企業(yè)-2%及以下的異常低估價(jià)成交占比在6月大幅走高，2%及以5由于大幅折價(jià)券，中債估價(jià)收益率有效性下降，故本報(bào)告采用凈價(jià)偏離度衡量成交估值偏離情況，凈價(jià)偏離度指（凈價(jià)收盤價(jià)-前一交易日中債估價(jià)凈價(jià)）/前一交易日中債估價(jià)凈價(jià)*100%。7高收益?zhèn)呗约緢?bào)-2024年第2期高收益?zhèn)永m(xù)縮量，優(yōu)選主體拉久期下沉品種上的異常高估價(jià)成交占比則有所回落，“517”房地產(chǎn)新政出臺(tái)以來，房地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)邊際弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但受居民信心不足、房?jī)r(jià)仍處于下跌趨勢(shì)等因素影響，政策效果較為有限，投資者對(duì)地產(chǎn)債的交易情緒在6月邊際走弱。圖16：高收益?zhèn)山还乐灯x度分布（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理圖17：各類高收益?zhèn)黧w凈價(jià)偏離度情況（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理圖18：2024年上半年高收益城投債分區(qū)域凈價(jià)偏離情況（億元）8高收益?zhèn)呗约緢?bào)-2024年第2期高收益?zhèn)永m(xù)縮量，優(yōu)選主體拉久期下沉品種數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理圖19：2024年上半年高收益產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)凈價(jià)偏離情況（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理圖20：2024年上半年高收益?zhèn)哂诠纼r(jià)凈價(jià)前十和低于估價(jià)凈價(jià)偏離前十主體情況數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理9高收益?zhèn)呗约緢?bào)-2024年第2期高收益?zhèn)永m(xù)縮量，優(yōu)選主體拉久期下沉品種二、策略展望：城投國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)可控，優(yōu)選主體拉久期下沉品種（一）高收益?zhèn)袌?chǎng)：信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，利差極致壓縮警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然承壓，需求不足、預(yù)期偏弱等問題仍存，貨幣政策持續(xù)發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能；受發(fā)行審核趨嚴(yán)影響，城投新增融資阻力仍然較大，但產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模穩(wěn)中有升，帶動(dòng)凈融資明顯改善，供給壓力有所緩解。在化債推動(dòng)和低利率環(huán)境下，高收益資產(chǎn)供給規(guī)模大幅收縮，疊加二級(jí)市場(chǎng)信用債收益率持續(xù)下行，6月末高收益?zhèn)媪恳?guī)模較一季度末減少27%至1.27萬億元。展望后市，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)但仍面臨多重制約，政策操作將延續(xù)穩(wěn)中偏松態(tài)勢(shì)，國(guó)債收益率將在區(qū)間震蕩。一方面，下階段高收益?zhèn)狡诩盎厥蹓毫τ兴徑猓?024年下半年到期規(guī)模2044億元，另有1410億元債券面臨回售，在政策支持下預(yù)計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。另一方面，資產(chǎn)荒背景下，投資機(jī)構(gòu)配置壓力仍存，信用債配置壓力催化利差極致壓縮，部分中低等級(jí)品種配置性價(jià)比已大幅下降，如有超預(yù)期事件或者市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)造成估值調(diào)整，建議仍需關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)。圖21：各年度到期及回售規(guī)模圖22：月度到期及回售規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際研究院整理（二）高收益城投債：精細(xì)布局長(zhǎng)久期品種，關(guān)注城投轉(zhuǎn)型重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)今年以來，嚴(yán)控新增隱債要求下城投債發(fā)行審核收緊，疊加到期規(guī)模較大，城投凈融資大幅流出，尤其是低層級(jí)、弱資質(zhì)城投凈融資流出更為明顯；預(yù)計(jì)“控增化存”要求下，后續(xù)高息城投債供給仍極為有限。同時(shí)，“一攬子化債”持續(xù)推進(jìn)，階段性緩釋了地方債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，城投債發(fā)行利率中樞持續(xù)下行，尤其是低等級(jí)、區(qū)縣級(jí)城投利差壓縮幅度更為顯著。展望后市，從投資角度看，考慮當(dāng)前弱區(qū)域、短久期的城投債利差安全墊已較為薄弱、性價(jià)比減弱，從平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)角度看，后續(xù)可在強(qiáng)省份精細(xì)布局優(yōu)質(zhì)主體，通過久期策略增厚收益。從風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注看，各地加快推進(jìn)城投平臺(tái)數(shù)量壓降與轉(zhuǎn)型整合，城投轉(zhuǎn)型是政企信用逐步剝離的過程，伴隨轉(zhuǎn)型的深入推進(jìn)需關(guān)注政府支持的變化和政府關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)、融資的可持續(xù)性，以及由此帶來信用基本面重定價(jià)的可能性。10高收益?zhèn)呗约緢?bào)-2024年第2期高收益?zhèn)永m(xù)縮量，優(yōu)選主體拉久期下沉品種（三）高收益非城投國(guó)企：擇優(yōu)拉久期品種下沉，警惕基本面背離風(fēng)險(xiǎn)2024年以來，產(chǎn)業(yè)類信用債發(fā)行穩(wěn)中有升，中長(zhǎng)端信用債供給也明顯增加，考慮到當(dāng)前中低等級(jí)信用利差同樣已壓縮至歷史低位，突發(fā)超預(yù)期信用事件或帶來情緒擾動(dòng)；而發(fā)行超長(zhǎng)期信用債的主體大多為優(yōu)質(zhì)央國(guó)企發(fā)行人，信用風(fēng)險(xiǎn)更小且通過拉久期可鎖定較高票息收益，同時(shí)可隨利率波動(dòng)增加波段交易收益。分行業(yè)看，二季度以來煤炭行業(yè)進(jìn)入淡季，煤價(jià)進(jìn)入下行通道，或?qū)Π鍓K盈利起到一定影響，其中長(zhǎng)協(xié)占比高的企業(yè)盈利穩(wěn)定性更佳。宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)下，鋼鐵行業(yè)景氣度有所下滑，主要系下游房地產(chǎn)投資需求走弱，但基建需求一定程度上對(duì)沖了地產(chǎn)端的疲勢(shì)，后續(xù)國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將繼續(xù)深入推進(jìn)?？傮w而言，國(guó)企產(chǎn)業(yè)債基本面仍較為分化，后續(xù)可關(guān)注具有盈利支撐的煤炭、鋼鐵等國(guó)企永續(xù)債、私募債品種投資機(jī)會(huì)，通過債券品種適當(dāng)增厚收益；警惕基本面與利差走勢(shì)背離風(fēng)險(xiǎn)。（四）高收益非國(guó)有企業(yè)：517地產(chǎn)新政聚焦去庫存，關(guān)注房企債務(wù)接續(xù)壓力盡管上半年債券市場(chǎng)融資有所改善，但融資分化態(tài)勢(shì)未改，新增融資主要流向央國(guó)企，民企融資占比持續(xù)下降，凈融資呈流出態(tài)勢(shì)，后續(xù)仍需關(guān)注民企融資結(jié)構(gòu)性失衡問題。房地產(chǎn)行業(yè)，4月30日政治局會(huì)議定調(diào)樓市政策方向后，5.17房地產(chǎn)新政聚焦穩(wěn)市場(chǎng)、去庫存，優(yōu)化政策效果初步顯現(xiàn)，6月以來房企銷售呈弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，尤其是一二線城市二手房市場(chǎng)帶看及網(wǎng)簽規(guī)模明顯改善。但由于居民預(yù)期偏弱、房?jī)r(jià)仍未企穩(wěn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失衡突出的局面，市場(chǎng)修復(fù)程度有限且可持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。債券市場(chǎng)方面，高收益地產(chǎn)債成交集中在未出險(xiǎn)房企，從銷售指標(biāo)來看，房企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善預(yù)期仍然偏弱，需重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)到期壓力較大房企的債務(wù)接續(xù)情況。11高收益?zhèn)呗约緢?bào)-2024年第2期高收益?zhèn)永m(xù)縮量，優(yōu)選主體拉久期下沉品種中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“中誠(chéng)信國(guó)際”）對(duì)本文件享有完全的著作權(quán)。本文件包含的所有信息

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