石頭科技科沃斯海外專題：如何看待清潔電器海外趨勢

證券研究報(bào)告?行業(yè)專題——石頭科技(688169.SH)&科沃斯(603486.SH)海外專題全球來看，當(dāng)前行業(yè)機(jī)會(huì)在于內(nèi)銷深度下沉（結(jié)合價(jià)格帶創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新）與海外以價(jià)換量（結(jié)合產(chǎn)品端快速降本）。結(jié)合財(cái)報(bào)及產(chǎn)業(yè)印證，頭部公司高基數(shù)下外銷β延續(xù)，進(jìn)階來看：東南亞等新興市場尚處價(jià)增紅利階段，歐美市場已開啟性價(jià)比主張爭先，平價(jià)產(chǎn)品線上獲益、高端產(chǎn)品線下挖潛。國產(chǎn)品牌集中布局海外，面臨如何平衡價(jià)格與盈利的拷問，當(dāng)前產(chǎn)品端快速降本為外銷利潤率提供了托底支撐。石頭科技：長期維度更重收入份額的持續(xù)增長。公司23年盈利水平較高，價(jià)格拓寬長期利好公司海外挖潛及份額提升，我們預(yù)計(jì)公司盈利水平在收入增長下穩(wěn)定收斂，托底來自產(chǎn)品降本及規(guī)模效應(yīng)。預(yù)計(jì)今明增速+21%/+18%，PE16/14X，買入評級?？莆炙梗宏P(guān)注點(diǎn)應(yīng)更重盈利彈性及產(chǎn)品思路。公司23H2盈利基數(shù)較低，當(dāng)前已處盈利持續(xù)修復(fù)區(qū)間，未來增量來自掃地產(chǎn)品降本及海外轉(zhuǎn)好、洗地產(chǎn)品降價(jià)觸底及渠道調(diào)整，背后是公司經(jīng)營思路轉(zhuǎn)變下的重新回歸。預(yù)計(jì)今明增速+129/+17%，PE17/14X，買入評級。華安證券研究所?拓展投資價(jià)值內(nèi)銷：樣板市場，頂配下放外銷：新興紅利，歐美挖潛盈利：海外價(jià)格與盈利總結(jié)華安證券研究所華安證券研究所?拓展投資價(jià)值PART1內(nèi)銷：樣板市場，頂配下放從財(cái)報(bào)看內(nèi)銷：核心為Q2壓制結(jié)合石頭科技及科沃斯財(cái)報(bào)可見：內(nèi)銷弱化之下，增長點(diǎn)皆轉(zhuǎn)向海外。石頭科技：我們預(yù)計(jì)內(nèi)銷Q1+20%、Q2+8%，結(jié)合奧維量價(jià)趨勢，原因?yàn)镼2內(nèi)銷量增動(dòng)能的壓制；科沃斯：我們預(yù)計(jì)內(nèi)銷Q1科沃斯/添可雙品牌皆正向增長、Q2雙品牌皆略有下滑，結(jié)合奧維，Q2量價(jià)動(dòng)能同樣有所趨弱。40%40%2QQ2石頭科沃斯-科沃斯品牌科沃斯-添可品牌石頭科沃斯-科沃斯品牌科沃斯-添可品牌50%40%30%20%10% w量yoy.價(jià)yoy石頭掃地機(jī)科沃斯掃地機(jī)添可洗地機(jī)5總結(jié)來看，今年內(nèi)銷市場創(chuàng)新點(diǎn)及后續(xù)增長點(diǎn)在于：①價(jià)格帶創(chuàng)新：3K檔之后，進(jìn)一步激活4K市場增量石頭科技：23年以P系列集中拓3K檔市場份額，高性價(jià)比的策略主張初獲成功；24Q1已新增V系列初步試水4K檔增量，后于24Q3上新P20定價(jià)3999元和G20sultra定價(jià)4999元，進(jìn)一步以頂配下放拉升性價(jià)比，持續(xù)挖掘中間價(jià)格?？莆炙梗?4年產(chǎn)品思路以降本策略為導(dǎo)向，上下半年主推T30/T50Pro同樣卡位3K檔，新品T50Pro定價(jià)3999元于3K檔主打超薄，和石頭錯(cuò)位競爭（G20sultra4999元主打超?。＂诋a(chǎn)品創(chuàng)新：除掃地外，新出現(xiàn)洗地機(jī)器人方案迭代除掃地機(jī)器人持續(xù)迭代之外，科沃斯創(chuàng)新以洗地機(jī)器人迭代高端線：價(jià)格門檻：X8Pro補(bǔ)貼價(jià)4999元，對標(biāo)競品衫川3iF1價(jià)格7499元，首次將該品類價(jià)格門檻下放至5K以內(nèi)；清潔高效：邊洗邊拖，無風(fēng)機(jī)方案有效優(yōu)化水漬殘留，對標(biāo)市面洗地機(jī)器人方案，基本存在噪音較大和水漬殘留問題。6①對“價(jià)格帶創(chuàng)新”的觀察顯示：以9月為觀察契機(jī)，3.5-4.5k價(jià)格帶貢獻(xiàn)已占據(jù)5成，邏輯上反映的是以往5k+高端產(chǎn)品的下沉效果，考慮推新期過后通常還有一定價(jià)格折讓空間，3K-4K元已是全新的主銷市場；②對“洗地機(jī)器人”的觀察顯示：科沃斯在4.5-5k價(jià)格帶的份額提升，一定程度上代表洗地機(jī)器人的創(chuàng)新拉動(dòng)，價(jià)格門檻優(yōu)化之下洗地機(jī)器人方案未來的持續(xù)迭代，后續(xù)還可能進(jìn)一步激活4K市場增量。掃地機(jī)分價(jià)格帶銷額占比分價(jià)格帶品牌銷額市占率3000-35003500-40004000-45004500-500080%70%60%50%40%30%20%10%3000-35003500-40004000-48月9月W18月7華安證券研究所華安證券研究所?拓展投資價(jià)值PART2外銷：新興紅利，歐美挖潛從財(cái)報(bào)看外銷：石頭科技、科沃斯同樣，石頭科技及科沃斯財(cái)報(bào)可見：高基數(shù)下外銷β強(qiáng)勢延續(xù)；進(jìn)階來看，我們更多將分析焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向海外區(qū)域情況。收入增速：我們預(yù)計(jì)Q1/Q2外銷各增長+80%/+20%區(qū)域增速：基本盤歐洲穩(wěn)增、美國、亞太高增我們認(rèn)為增長來自①產(chǎn)品價(jià)格拓寬+②新拓渠道增量（美國領(lǐng)跑外銷及份額提升受益于今年新拓線下Target/Bestbuy的增量）。收入增速：我們預(yù)計(jì)旗下科沃斯品牌Q1/Q2外銷增長+13%/+10%，添可品牌外銷增長+37%/+27%區(qū)域增速：歐洲高增領(lǐng)跑、美國好轉(zhuǎn)、亞太穩(wěn)增我們認(rèn)為增長來自①產(chǎn)品上市帶動(dòng)+②可能的營銷革新（歐洲領(lǐng)跑受益產(chǎn)品補(bǔ)齊、美國好轉(zhuǎn)受益營銷策略轉(zhuǎn)變及價(jià)格拓寬）。99區(qū)域增速：24Q2美國/EMEA/日本/其他-36%/-22%/-35%/+17%，增安克創(chuàng)新（Eufy區(qū)域增速：美國/其它+41%/+33%，歐洲追覓小米積極加入挖潛陣營；美國SharkEufy借基礎(chǔ)價(jià)格占據(jù)一席之地；內(nèi)銷樣板之后，高性價(jià)比策略繼續(xù)推動(dòng)基站產(chǎn)品海外分渠道看外銷：亞馬遜份額趨勢另一維度，從亞馬遜平臺(tái)看外銷趨勢：線上結(jié)論（與財(cái)報(bào)基本一致）：高性價(jià)比產(chǎn)品歐美獲益。Eufy、Shark不僅于美亞獲益，Eufy在德英日等用戶偏好也同步上升； 線下結(jié)論：平價(jià)產(chǎn)品線上拓客的同時(shí)，高端產(chǎn)品斬獲線下增量。IRBT報(bào)表增速（Q2美國降速）和在美亞平臺(tái)（20%+增長）的差異，或源于線下渠道影響；預(yù)計(jì)今年石頭入主2000家北美線下KA，對iRobot線下渠道份額出現(xiàn)擠占趨勢。Q2亞馬遜市占率同比變化（pct）美國報(bào)表收入增速與美亞銷額增速.Shark.Shark.石頭.Irobot.Eufy.科沃斯5050報(bào)表增速亞馬遜增速分市場看外銷：新興，量價(jià)齊升持續(xù)趨勢判斷：以東南亞為代表亞太及新興市場尚處清潔出海的紅利市場。相較于歐美，滲透仍低、空間更大。量價(jià)分析：紅利市場，量價(jià)齊升。參考三方數(shù)據(jù)，亞太均價(jià)高于除西歐之外的絕大多數(shù)市場。我們認(rèn)為背后原因在于：①東南亞等戶型屬性接近中國，全基站認(rèn)可空間可能天然較高；②用戶收入增速可觀且存品牌訴求，先發(fā)入主的品牌有望搶占當(dāng)?shù)馗蝗讼M(fèi)心智。我們預(yù)計(jì)全年亞太市場規(guī)模有望維持+20%以上的擴(kuò)容趨勢。22年掃地機(jī)分區(qū)域均價(jià)($)0美國亞馬遜分市場看外銷：歐洲，中端擴(kuò)容挖潛趨勢判斷：歐洲為國牌出海的利基市場，以價(jià)換量進(jìn)一步拉動(dòng)產(chǎn)品增量。我們預(yù)計(jì)價(jià)格門檻下移相對緩慢，原因在于①全基站比例：基站產(chǎn)品尚未占據(jù)歐洲主流仍有空間；②平臺(tái)構(gòu)成：歐洲具天然碎片化的平臺(tái)與市場；③品牌構(gòu)成：新品牌集中進(jìn)入，性價(jià)比策略為市場提供更多選擇，如小米、追覓mova、科沃斯一點(diǎn)，部分與主品牌有所區(qū)隔。量價(jià)分析：預(yù)計(jì)中端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性擴(kuò)容。石頭300-600ε中檔貢獻(xiàn)整體抬升，8月Q8MAX最新定價(jià)379€（6月449€)、Q8MAX+最新479€（6月599€);科沃斯T30OmniCare定價(jià)699€（6月849€),拉動(dòng)600ε貢獻(xiàn)占比也呈現(xiàn)抬升。德亞：掃地機(jī)Top100價(jià)格走勢（左：銷量占比；右：均價(jià)）從掃地機(jī)Top40%600+€300-600€300-€均價(jià)(€)070%60%50%40%30%20%10%石頭總銷額占比科沃斯總銷額占比石頭600+€科沃斯300-€科沃斯600+€科沃斯300-€科沃斯600+€科沃斯300-600€分市場看外銷：美國，定價(jià)拓寬拓客趨勢判斷：美國為國牌競爭外資的集中市場，線上線下雙線開發(fā)份額增量。預(yù)計(jì)線上平價(jià)拓客更為直接，原因在于①渠道結(jié)構(gòu)：亞馬遜相比歐洲渠道更為統(tǒng)一，直觀產(chǎn)生比價(jià)效應(yīng)；線下占據(jù)60%定位更高，但高渠道壁壘僅頭部切入；②品牌分層：石頭相對高端、科沃斯走中端、Eufy走性價(jià)比，存強(qiáng)勢本土品牌IRBT降價(jià)及Shark走低端；另美國基站比例低于歐洲，線上均價(jià)相對更低。量價(jià)分析：高低兩端產(chǎn)品皆有拓寬基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)性價(jià)比拓線上+中高端拓線下。參考美亞監(jiān)測，行業(yè)24H1/Q2同比+6%/+53%，量+3%/+70%價(jià)+3%/-10%，平價(jià)品牌線上增長爆發(fā)。石頭600＄以上高端產(chǎn)品份額依舊穩(wěn)固，8月S7MAX最新定價(jià)849.996月899.9＄）；科沃斯Q2上架多款300＄以內(nèi)“舊改新”產(chǎn)品，整體份額有所回升，與Q2美國好轉(zhuǎn)趨勢一致。70%60%50%40%30%20%10%600+＄300-600＄300-＄均價(jià)($)040%石頭總銷額占比石頭總銷額占比科沃斯總銷額占比石頭600+$科沃斯300-600$科沃斯300-$外銷總結(jié)及趨勢判斷清潔出海此前聚焦歐美日等主流區(qū)域，后續(xù)判斷我們預(yù)計(jì)東南亞等新興市場紅利突出，量價(jià)齊升；歐洲利基市場穩(wěn)增，中檔擴(kuò)容；美國市場定價(jià)拓寬拓客，平價(jià)競爭線上+高端挖潛線下。國牌陣營對海外核心市場份額持續(xù)替代的同時(shí)，高性價(jià)比產(chǎn)品在歐美市場接受度也正值快速擴(kuò)容。石頭科技：繼23年海外恢復(fù)后，公司迅速補(bǔ)齊中高端產(chǎn)品系列，24年拓寬價(jià)格帶及擴(kuò)容渠道鞏固份額。從24H1我們預(yù)計(jì)公司美國份額抬升顯著，歐洲基本穩(wěn)定，預(yù)計(jì)增長來自①價(jià)格帶拓寬+②新渠道增量，如定價(jià)策略放寬可進(jìn)一步增長。科沃斯：繼23Q4海外增速好轉(zhuǎn)、毛利率提升之后，24H1我們預(yù)計(jì)公司亞太份額穩(wěn)定、歐洲高增領(lǐng)跑，美國出現(xiàn)轉(zhuǎn)好，預(yù)計(jì)增長來自①產(chǎn)品上市帶動(dòng)+②可能的營銷革新，后續(xù)隨亞馬遜selller問題解決有望進(jìn)一步轉(zhuǎn)好。追覓小米Eufy：內(nèi)銷樣板之上，高性價(jià)比策略繼續(xù)推動(dòng)基站產(chǎn)品海外滲透。頭部品牌之外，平價(jià)品牌也可占據(jù)一席之地，Eufy于美國核心市場斬獲高增、歐洲也同步開拓上升；追覓海外高低產(chǎn)品齊發(fā)、高速拓展歐美及新興市場。華安證券研究所華安證券研究所?拓展投資價(jià)值PART3盈利：海外價(jià)格與盈利總結(jié)石頭科技：拉長看毛利率整體穩(wěn)定，Q2毛利率51.9%同環(huán)比+0.2/-4.6pct，預(yù)計(jì)單季主要為外銷毛利率向下影響。整體：海外主打產(chǎn)品QS系列拓寬拓客，但對海外份額及品牌認(rèn)知有所拉動(dòng)。區(qū)域：歐洲直營渠道占比提升、美國線下高端渠道切入，與歐美價(jià)格拓寬有所對沖；海外滲透空間仍大，拉長看毛利率穩(wěn)定。石頭石頭內(nèi)銷石頭外銷科沃斯：拉長看毛利率底部向上，Q2毛利率51.1%同環(huán)比+3.5/+3.9pct，單季內(nèi)/外銷毛利率分別上移+5/+3pct。整體：受益產(chǎn)品降本策略拉動(dòng)，主打產(chǎn)品T30/T50系成本優(yōu)化顯著，拉動(dòng)內(nèi)外銷毛利共同向上。區(qū)域：預(yù)計(jì)歐洲毛利率提升顯著，預(yù)計(jì)美國上下拓寬，迎合趨勢低端擴(kuò)容高端培育；拉長看相較石頭海外均價(jià)，仍有升級空間。科沃斯毛利率及內(nèi)外銷毛利率拆分科沃斯科沃斯內(nèi)銷科沃斯外銷凈利率：扣非凈利率走勢收斂扣非凈利率：二者走勢收斂，未來石頭空間在于規(guī)模效應(yīng)拉動(dòng)、科沃斯空間在于成本費(fèi)效優(yōu)化。石頭科技：邊際上看盈利水平穩(wěn)中有升，海外持續(xù)增長之下，銷售費(fèi)率持續(xù)攤薄，顯現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)；科沃斯：同環(huán)比看盈利水平皆在向好，H2盈利低基數(shù)助推之外，直觀看未來對標(biāo)石頭存向上空間。石頭及科沃斯扣非凈利率石頭/科沃斯Q1/Q2費(fèi)用率石頭科沃斯35%25%20%15%10% 銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率石頭銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率石頭科沃斯盈利判斷：石頭更看增長趨勢石頭科技：樂觀/中性/悲觀假設(shè)下，我們測算24年凈利率分別為24%/23%/21%，長期維度更重收入利潤的絕對增長。盈利托底主要來自①外銷占比提升，毛利率顯著優(yōu)于內(nèi)銷；②產(chǎn)品降本同步于價(jià)格拓寬；③規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)率有所攤薄。44.16盈利判斷：科沃斯更看盈利彈性科沃斯：樂觀/中性/悲觀假設(shè)下，我們測算24年凈利率分別為12%/9%/8%，長期維度更重盈利穩(wěn)定，短期向上彈性顯著。盈利彈性主要來自①外銷占比提升，毛利率優(yōu)于內(nèi)銷；②產(chǎn)品策略：快速降本支撐毛利率向上；③營銷策略：費(fèi)效持續(xù)優(yōu)化及營銷改革，掃地/洗地渠道調(diào)整；此外H2低基數(shù)助力盈利彈性充分釋放?？莆炙箻I(yè)績拆分及盈利敏感性分析48%49%46%46%47%盈利總結(jié)及趨勢判斷①外銷為長期邏輯，歐美亞核心市場β持續(xù)，新興市場對石頭關(guān)注點(diǎn)應(yīng)更重收入份額的長期增長：公司23年盈利水平較高，價(jià)格拓寬長期利好公司海外挖潛及份額提升，盈利①海外毛利率遠(yuǎn)高于國內(nèi)+②產(chǎn)品降本和規(guī)模效應(yīng)，我們測算24年凈利率敏感分析為24%/對科沃斯關(guān)注點(diǎn)更重盈利彈性及產(chǎn)品策略：公司23H2盈利基礎(chǔ)較低，短看彈性長看產(chǎn)品策略。當(dāng)前已現(xiàn)2個(gè)季度以上邊際改善，未來向上仍有空間：掃地品類持續(xù)降本及海外轉(zhuǎn)好、洗地品類降價(jià)觸底及渠道調(diào)整成果，以及公司產(chǎn)品營銷思路轉(zhuǎn)變下的重新回歸，40386.5424%20%20.5124.7629.1273%21%4%6.12-64%風(fēng)險(xiǎn)提示1、第三方平臺(tái)數(shù)據(jù)失真報(bào)告中多處引用包括奧維、久謙在內(nèi)的第三方數(shù)據(jù)，并作為判斷公司、行業(yè)發(fā)展前景的依據(jù)?？紤]到第三方數(shù)據(jù)庫由采樣爬蟲、抽樣等方式取得數(shù)據(jù)，可能同實(shí)際情況存在不一致，導(dǎo)致本報(bào)告結(jié)論存在偏差。2、數(shù)據(jù)測算偏差報(bào)告中分季度收入增速/毛利率等的拆分結(jié)果依托行業(yè)發(fā)展趨勢、公司財(cái)報(bào)、公開信息等測算所得，可能存在