經濟進入平淡期總量政策較為保守-宏觀經濟分析報告2024Q2-2024.07-25正式版-WN8

經濟進入平淡期，總量政策較為保守4月和5月，生產繼續(xù)強于內需，投資和消費增速低于一致預期，低基數(shù)下出口增速不弱，貿易順差保持高位，預計2024年二季度增速為5.0%。二季度經濟運行主要有五條主線：一是出口景氣的勞動密集型產品和家用電相關產業(yè)受力度突破卡脖子不確定性預留充足空間。視重點群體就業(yè)環(huán)境惡化問題。__________________________________________________________北大匯豐智庫經濟組（撰稿人：鄒欣）成稿時間：2024年7月2日|總第99期|2023-20241期聯(lián)系人：程云chengyun@）GDP：生產繼續(xù)強于內需，經濟表現(xiàn)平淡二季度國內外經濟形勢出現(xiàn)以下邊際變化：一是下半年美聯(lián)儲有望降息1次或2次。根據6月美聯(lián)儲議息會議最新公布的點陣圖，7人投票年內降息1次，8人投票年內降息2歐洲央行已于6月初相繼降息，全球貨幣政策將要轉向，這將緩解人民幣匯率貶值壓力和打開中國國內貨幣政策空間。二是全球貿易保護主義盛行，全球貿易和產業(yè)鏈格局將加速重塑。自美國以產能過剩等國相繼跟進提高部分商品進口關稅。采取貿易保護主義措施的國家大多希望中量，這也必然會加速改變現(xiàn)有的全球分工體系以及貿易格局。三是4月底中共中央政治局召開會議，當前工作重心在于推進改革、落實已質效向好，明顯較為積極。接下來的工作重點：其一，7月將召開中國共產黨第線城市將會進一步放松限購；部分城市已經開始出臺地方政府牽頭收購空置商品房用作保障性住房的政策，但全國推廣受到地方財力不足制約。二季度繼續(xù)保持生產強于內需的局面，制造業(yè)投資和出口是亮點，預計二季度GDP同比為5.0%消費方面，消費增速較弱，以舊換新、五一”假期消費以及“618”提前促銷相關商1主要是勞動密集型產品、家用電器以及部分將受美國加征關稅影響提前囤貨的產品出口較強，但5月出口兩年復合增速和環(huán)比都偏弱，外需并不算強勁。物價方面，CPIPPIM2債和中長期國債發(fā)行進度偏慢，財政收支矛盾加劇。二、生產：工業(yè)增加值增速走弱，汽車相關制造業(yè)生產回落規(guī)上工業(yè)增加值增速走弱，國企增速拖累較大，私企增速由于出口支撐仍然較為景氣。4月和56.7%和5.6%一致預期為5.5%和5.96%3月為4.5%0.97%和0.3%，3月為-0.08%4月和55.4%和3.6%3月為4.1%；私企增加值同比分別為6.3%和5.9%3月的3.7%速將在現(xiàn)有水平震蕩。分門類來看，采礦業(yè)增加值增速回升，制造業(yè)和電力熱力燃氣水的增加值增1所示，4月和52.0%和3.6%3月為0.2%；制造業(yè)增速分別為7.5%和6.0%，3月為5.1%；電力熱力燃氣水增速分別為5.8%和4.3%，3月為。由于基數(shù)偏低，采礦業(yè)增加值增速回升。制造業(yè)增加值增降雨導致整體用電用氣需求減少，電力熱力燃氣水的增加值增速回落。如表1所示，制造業(yè)增加值增速高開后走弱主要有三條主線：一是汽車相關國內新能源汽車對油車的替代走弱，終端購車需求不足。根據5月新能源汽車品2牌的銷量數(shù)據，多數(shù)新能源車企銷量目標完成率在20%至30%之間，明顯落后時序進度。二是由于海外對中國高端AI芯片的制裁加碼，導致AI相關的電子制造并未到大規(guī)模設備更新的時期。時間，需要有一些耐心。20%15%10%5%0%-5%-10%工業(yè)增加值當月同比采礦業(yè)當月同比制造業(yè)當月同比電力熱力燃氣水當月同比圖：規(guī)模以上工業(yè)增加值增速數(shù)據來源：CEIC，北大匯豐智庫。服務業(yè)生產指數(shù)增速階段性企穩(wěn)反彈。4月和5增長3.5%和4.8%3月是5.0%4月和5技術服務業(yè)生產指數(shù)同比為10.8%和12.9%，3月為12.7%；租賃和商務服務業(yè)生產指數(shù)同比為6.1%和8.8%，3月為8.2%。4月和5月，服務業(yè)商務活動指數(shù)為50.3%和50.5%3月為52.4%流等服務業(yè)生產有所好轉。城鎮(zhèn)調查失業(yè)率平穩(wěn)，16-24歲非在校生城鎮(zhèn)勞動力失業(yè)率降幅較為明顯。55.0%3月減少0.216-24歲、25-29歲、30-59歲非在校生城鎮(zhèn)勞動力失業(yè)率為14.2%、6.6%、4.0%，較3月減少1.1、0.6、0.1個百分點。3表：19個細分制造業(yè)行業(yè)增加值增速注：表格中數(shù)值是2024年5月不同行業(yè)增加值的同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是2024年月至2024年5月不同行業(yè)工業(yè)增加值的當月同比（月除外）的走勢。數(shù)據來源：CEIC，北大匯豐智庫。三、投資：增速不及預期，基建和房地產投資偏弱21-4月和1-5月，固定資產投資同比增長4.2%和4.0%，一致預期為和4.2%，1-3月為4.5%4月和5-0.03%和-0.04%3月為0.14%。從企業(yè)注冊類型來看，1-4月和1-5月，國有投資增速為7.4%和7.1%，1-3月為7.8%；民間投資增速為0.3%和0.1%，1-3月為0.5%。其中，1-4月和1-5月，扣7.2%和6.9%1-3月為7.7%民間投資增速仍然在正值區(qū)間，但扣除房地產開發(fā)投資后的民間投資增速也在走及專項債發(fā)行將會提速，預計三季度投資增速將在現(xiàn)有水平震蕩。440%30%20%10%0%-10%-20%-30%投資累計同比國有投資累計同比民間投資累計同比圖：固定資產投資增速注：累計同比指的是當年1月至截止月份的合計數(shù)較上年同期的變化百分比，下同。數(shù)據來源：CEIC，北大匯豐智庫。3所示，從主要行業(yè)投資的單月增速（1-2月除外）來看，4月和5月，制造業(yè)投資增速為9.3%和9.4%3月為10.3%5.9%和3.8%3月為8.6%投資增速為-10.6%和，3月為-10.1%。35%25%15%5%-5%-15%-25%制造業(yè)當月同比基建當月同比房地產當月同比圖：制造業(yè)、基建和房地產投資增速數(shù)據來源：CEIC，北大匯豐智庫。如表2所示，制造業(yè)投資增速保持高位，主要是設備更新相關的制造業(yè)、出口相關的傳統(tǒng)制造業(yè)投資增速較強，但汽車相關制造業(yè)投資增速回落。一是設備5表：13個細分制造業(yè)行業(yè)投資增速注：表格中數(shù)值是2024年5月不同行業(yè)投資的累計同比；綠色表示負值，紅色表示正值；曲線是2024年1月以來，不同行業(yè)投資累計同比的走勢。數(shù)據來源：CEIC，北大匯豐智庫?；ㄍ顿Y增速超預期回落，主要是專項債和超長期國債發(fā)行進度偏慢，以及長需求減弱，政府預留了較多政策空間在下半年。今年初至6月16債發(fā)行1.193.9萬億元的30.5%據財政部公布的時間安排，超長期特別國債是從5月17日才開始發(fā)行，5月合計發(fā)行了800專項債的進度較慢。5月，新增財政存款達到7633億元。100大中城市土地5面積、竣工面積、銷售面積、銷售額、到位資金累計同比分別為-24.2%、、-20.1%、-20.3%、-27.9%、-24.3%，分別較3月增加3.6、減少0.5、增加0.6、減少0.9、減少0.3、增加1.7個百分點。5月，100大中城市土地成交面積當月同比為-35.1%，較3月減少35.6個百分點。放松限購、降息、放松首付比例等一系列6放松房地產調控政策對刺激消費者購買新房基本無效，可能是近幾年新房質量不響有限。四、消費：增速低于預期，汽車零售增速偏弱消費增速低于預期，主要是汽車零售增速偏弱以及居民消費更加精打細算。4月和5月，社會消費品零售總額增速為2.3%和3.7%，一致預期為4.6%和4.5%，3月為3.1%。其中，4月和5月，商品消費增速為2.0%和3.6%，3月為2.7%4.4%和5.0%3月為6.9%五一節(jié)假日的拉動，5五一人均花費565.72023年的540.3元增加4.7%603.4到基數(shù)效應以及居民消費習慣的轉變可能具有長期性，預計三季度消費增速要好于二季度，但低于疫情前8%的水平。4月和5月，城鎮(zhèn)消費增速為2.1%和3.7%，3月為3.0%；鄉(xiāng)村消費增速為3.5%和4.1%，3月為3.8%。城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村消費增長較慢，還是受到可支配收入下降的制約。如圖4所示，從限上商品零售細分行業(yè)來看，以舊換新、“五一”假期消費以及“618”五一假期相關的體育娛樂用品較為景氣。三是“618”提前促銷的糧油食品、飲料、日用品、煙酒、化妝品消75月乘用車零售銷量171.0萬輛，同比下降1.9%，需求端相當疲軟，即便是降價促銷仍然無法刺激購車需求。圖：15個細分行業(yè)消費增速數(shù)據來源：CEIC，北大匯豐智庫。五、外貿：出口增速已現(xiàn)疲態(tài)但強于預期，進口增速仍弱54月和52924.5億美元和3023.5億美元，同比增長1.5%和7.6%，一致預期增速為-0.1%和6.4%，3月增速為-7.5%；進口金額為2201.0億美元和2197.3億美元，同比增長8.4%和1.8%一致預期增速為3.5%和4.5%3月增速為-1.9%723.5億美元和826.2億美元，處于較高水平。由于去年同期基數(shù)波動較大，以兩5月出口兩年復合增速有所回落，外需有走弱跡象，4月和5月進口兩年復合增速仍處于低位。4月和5月，出口兩年復合增速分別為4.3%和-0.3%-0.6%和-1.8%5月出口環(huán)比處于近十年偏低水平。4月和54.6%和3.4%近十年同期分別排第六和第八；進口環(huán)比增速分別為-0.4%和-0.2%，從高到低看，近十年同期分別排第三和第六。8出口增速超預期主要是由于勞動密集型產品和家用電器需求較強以及海外廠商對部分將受美國加征關稅政策影響的機電產品提前囤貨，但對美歐出口的兩年復合增速已經開始邊際走弱，以美國為首的貿易保護措施加碼正在深刻改變中國發(fā)展使得中國性價比高的勞動密集型產品能夠直接觸達海外消費者，勞動密集型要是美國對高端芯片生產設備以及高端GPU趨勢性的，中國企業(yè)正在通過拓展其他新興市場避開或者減輕美國關稅政策的影點。考慮到基數(shù)偏低，預計三季度出口增速保持較快增長，但有可能高開低走。弱。四是由于中國將于6月中旬暫停部分中國臺灣商品進口，廠商為預防中國對計三季度進口增速在現(xiàn)有水平震蕩。從10個主要出口國家和地區(qū)來看，5月，中國對巴西、東盟、中國香港、韓國、美國出口正增長，中國對10個主要國家和地區(qū)出口增速較3月都有所反彈。如圖5a53.6%-1.0%-1.6%3.6%22.5%、4.2%、-2.0%、-7.9%、10.2%和48.9%，分別較2024年3月增加19.5、14.0、6.2、15.728.823.313.716.950.859額的比例分別為14.6%14.6%4.1%4.2%16.8%3.3%3.0%4.8%7.4%、2.3%3月分別增加1.40.70.60.42.10.2加0.3、增加0.31.8、增加0.6個百分點。從兩年復合增速來看，美歐市場5月美國和歐盟兩年符合增速為-8.0%和-4.1%3.7和4.0個百分點。中國對東盟的出口占比呈現(xiàn)見頂走弱的跡象，主要是美國恢貿易進入美國市場的通道正逐步縮小。巴西正成為中國開拓南美市場的重要支點，中國的新能源汽車在巴西廣受歡迎。據報道，2024年前4個月，中國新能源汽車在巴西的銷量達到4.8萬輛，增至去年同期的8倍。從10個主要進口國家和地區(qū)來看，5月，中國對韓國、中國臺灣、非洲、東7個主要國家和地區(qū)進口增速較35b5-7.8%-6.8%、1.6%18.8%6.1%-4.6%-5.1%14.0%17.5%和-17.7%3月增加6.5、增加0.510.110.410.08.913.50.126.6、減少29.1個百分點。5月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、印度、俄羅斯、非洲、中國臺灣和巴西的進口金額占中國進口金額的比例分別為6.0%、10.4%5.7%6.9%15.0%0.7%4.9%4.9%8.1%和4.7%3月分別減少0.20.10.60.10.60.20.50.11.1、增加0.8個百分點。5月，中國對中國臺灣的進口增速和占比都有明顯提升，應該與中國計劃從6月15日停止134進口占比仍在上升。1080%60%40%20%0%美國歐盟日本韓國東盟印度俄羅斯非洲中國香港巴西-20%-40%2024/012024/022024/032024/042024/05圖：中國對主要國家和地區(qū)的出口增速注：出口增速指的是當月同比。數(shù)據來源：CEIC，北大匯豐智庫。70%60%50%40%30%20%10%0%美國歐盟日本韓國東盟印度俄羅斯非洲中國臺灣巴西-10%-20%-30%2024/12024/22024/32024/42024/5圖：中國對主要國家和地區(qū)的進口增速注：進口增速指的是當月同比。數(shù)據來源：CEIC，北大匯豐智庫。5產品的出口正增長，且出口增速較3月都有所回升；機電產品中，家用電器、通處理設備及其零部件、集成電路出口占機電產品出口的比例明顯回落。如圖6a所55.4%、2.6%和7.5%，較3月分別增加13.2、23.6和16.3個百分點。機電產品中，5月，119.5%5.1%7.2%3.2%、6.0%1.7%5.1%3月分別減少0.9加0.3少1.7加0.30.3、減少0.20.1GPU的少。由于今年全球溫度偏高，比如印度連續(xù)多日溫度超過45℃，家用電器出口占口比例小幅上升可能與美國對中國新能源汽車等產品加征關稅，部分海外廠商提513.1%3月增加1.6個百分點。50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%農產品勞動密集型商品機電產品圖：中國主要出口商品增速以及玩具。出口增速指的是當月同比。數(shù)據來源：CEIC，北大匯豐智庫。5增長；除鐵礦石外，農產品、原油、機電產品的進口增速較36b所示，按美元計，5月，農產品、鐵礦石、原油和機電產品進口增速分別為、-4.0%、-1.9%和9.1%，分別較3月增加3.7、減少、增加1.5和增加7.5個百速大幅回落同時受到國內需求不足以及海外極端天氣導致農產品減產的影響。其124月和512.6%和6.1%5-8.7%3月減少2.5高，主要是基數(shù)偏低。90%70%50%30%10%-10%-30%-50%農產品鐵礦砂及其精礦原油機電產品圖：中國主要進口商品增速注：進口增速指的是當月同比。數(shù)據來源：CEIC，北大匯豐智庫。六、匯率：小幅貶值，主要是美元升值導致的被動貶值1幅貶值。如圖7所示，人民幣匯率從3月29日的7.22小幅貶值至6月21日的7.26值0.55%4月1日至6月217.10~7.12之間，人民幣兌美元中間價較人民幣即期匯率之間的差距超過1000BP人民幣匯率超貶的意圖較為明顯。6被動升值。美元指數(shù)從3月29日的104.53震蕩升至6月21105.64，升值1.06%，美元升值幅度大于人民幣匯率貶值幅度。13人民幣匯率相對于中國周邊地區(qū)的貨幣而言，仍然較為堅挺，雖然人民幣匯率出現(xiàn)了階段性的貶值，但依然堅持人民幣匯率年底有望重回7.0以內的判斷。4月1日至6月21日，以直接標價法（1美元兌本幣）計算，越南盾、泰銖、印尼1.1%0.7%3.2%3.1%0.4%4.4%，可能在四季度開啟首次降息，屆時人民幣匯率有望重回7.0以內。據商務部口徑，1-4月和1-5498.2和570.6-32.2%和-32.4%，1-3月為-29.2%。FDI增速持續(xù)負增長超過一年，主要是美國推動中美部分產業(yè)脫鉤以及中國國內市場競爭加劇導致的，但中國擁有龐大的內部FDI的流出只是階統(tǒng)計，4月和5月，北向資金（滬股通深股通）凈流入60.2億元和87.8億元；根據中國債券信息網數(shù)據，4月和5月，境外機構增持銀行間債券103.47億元和747.1億元。7.61207.41157.211071056.81006.6956.4906.285680即期匯率:收盤價:美元人民幣中間價：美元美元指數(shù)：即期：公開（右）圖：人民幣兌美元匯率走勢數(shù)據來源：CEIC，北大匯豐智庫。14七、物價：CPI低位溫和增長，PPI降幅明顯收窄CPI方面，如圖8所示，4月和5月，CPI同比均為0.3%，一致預期分別為0.2%和0.38%3月為0.1%CPI環(huán)比同比分別為0.1%和-0.1%3月為-1.0%。其中，4月和5月食品價格同比分別為-2.7%和-2.0%-1.0%價格同比分別為0.9%和0.8%0.3%和-0.2%，4月和5CPI同比分別為0.7%和0.6%，3月為0.6%。同比低位溫和增長，需求彈性較低的商品和服務以及旅游價格正增長，季度CPI同比仍然保持低位溫和增長。6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%CPI當月同比核心CPI當月同比圖：CPI和核心CPI當月同比數(shù)據來源：CEIC，北大匯豐智庫。PPI94月和5月PPI同比分別為-2.5%和-1.4%一致預期分別為-2.3%和-1.52%3月為-2.8%-0.2%和0.2%3月為-0.1%。其中，4月和5-3.1%和-1.6%-0.2%和0.4%；生活資料同比分別為-0.9%和-0.8%，環(huán)比為-0.1%和-0.1%。如表3152022年俄烏沖突導致油價大漲大跌的基數(shù)53月增加6.053月增加10.18.3個百分點。鋼材需求的預期，但缺乏可持續(xù)性。黑色金屬礦采選業(yè)價格同比由4月的年底低點0.4%反彈至5月的4.6%；5月，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格同比較3月增加3.5PPI同比將在轉正后回落，6月或7月將會是PPI同比的年內高點。20%15%10%5%0%-5%-10%PPI當月同比生產資料當月同比生活資料當月同比圖：PPI當月同比走勢數(shù)據來源：CEIC，北大匯豐智庫。16表：30個細分行業(yè)PPI當月同比5行業(yè)出廠價格同比2024年12024年5月的走勢。數(shù)據來源：CEIC，北大匯豐智庫。八、政策：貨幣政策淡化總量目標，財政政策節(jié)奏后置6月19日的陸家嘴論壇上，央行官員提到，貨幣政策需要關注和調控一些中間變慮到房地產市場還未企穩(wěn)，影響信用擴張，預計三季度金融數(shù)據仍將回調。從貨幣市場來看，二季度資金流動性充裕。4月1日至6月17DR007利率基本處于2%4月1日至6月24行間流動性充裕。從金融數(shù)據來看，M2M117于季節(jié)性，金融數(shù)據顯示市場主體的信貸需求疲軟。擠水分和規(guī)范銀行手工補息低貸高存”的套利資金大量減少，同時，居民提前還貸以及企業(yè)信貸需求不足導致M2增速放緩。5月，M2增速為7.0%，較3月減少1.3個百分點。M1增速創(chuàng)歷史新低。5月，M1增速為-4.2%，創(chuàng)有數(shù)據以來的新低。6月19日的陸M1納入M1統(tǒng)計范圍，資金活化的惡化情況可能沒有那么嚴重。4月和5月2.078191.15萬5104797140資（委托貸款信托貸款銀行承兌匯票）減少5374億元，同比減少2774億元；債券融資（企業(yè)債券政府債券）增加1.33萬億元，同比增加2406億元；非金融企業(yè)股票融資增加29701449億元。58.4%，較3月減少0.3個百分點。4月和5月合計，新增人民幣貸款1.683988327540081680億元；非金融企業(yè)短期貸款減少5300億元，同比減少4551億元；非金融企業(yè)中長期貸款增加910052671.201.03億元；非銀金融貸款增加2970億元，同比增加232億元。財政政策較為克制，地方化債疊加稅收收入增長發(fā)力，導致政府財力較為緊地方化債導致更多的財政資金被用于償債和表內的基建投資，部分新增專項債也18夠被調入至一般公共預算的資金減少，進而導致部分地方政府采取一些激進手段已經引發(fā)了社會輿情。1-5全國一般公共預算收入96912降2.8%（1-4月：-2.7%2%1-4月：2%其80462（1-4-4.9%響后可比增長0.5%左右（1-4月：0.5%16450億元，同比增長10.3%（1-4月，9.4%1-5所得稅、車輛購置稅的稅收收入增速分別為-6.1%、-6.0%、-1.7%、-0.1%，較1-3月增加1.01.52.710.61-5用權出讓收入12810億元，同比下降14%，增速較1-3月減少7.3個百分點。1-5共預算支出108359億元，同比增長