新勢力如何跨越盈虧平衡點

新勢力如何跨越盈虧平衡點？3收入毛利費用價格盈虧平衡條件下：歸母凈利潤/GAAP凈利潤=0，營業(yè)利潤接近0，重點分析毛利和費用的關(guān)系：收入-成本

=

收入*毛利率

=

毛利

VS

研發(fā)費用+SG&A

=

期間費用高ASP車型毛利率更高規(guī)模效應(yīng)提升帶動毛利率改善銷量重點分析：產(chǎn)品銷量與銷量結(jié)構(gòu)分時間維度來看：一定時期內(nèi)（如3-4個季度內(nèi)）費用基本穩(wěn)定，研發(fā)和銷售人員、產(chǎn)能、銷售門店基本穩(wěn)定長期來看，不同發(fā)展階段費用會存在較大變化，重點關(guān)注新產(chǎn)能、新技術(shù)、新市場變化分企業(yè)生命周期階段來看：未盈利階段，“開源節(jié)流”是新勢力車企的主要選擇，正現(xiàn)金流—毛利提升—實現(xiàn)盈利盈利階段，過快速擴張后產(chǎn)品銷量無法延續(xù)/市場價格戰(zhàn)加劇導(dǎo)致促銷增加，盈利存在波動1、從理想和賽力斯看如何跨越盈虧平衡？570.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00◥

理想汽車和賽力斯在銷量提升過程中實現(xiàn)營業(yè)利潤的提升，跨越盈虧平衡點，成功進(jìn)入盈利階段。理想汽車2022Q4/2023Q1分別實現(xiàn)銷量4.6/5.3萬輛，分別實現(xiàn)收入176.5/187.87億元，分別實現(xiàn)營業(yè)利潤為-1.34/4.05億元，GAAP凈利潤分別為2.57/9.30億元，2022Q4后公司進(jìn)入盈利階段。問界品牌2023Q4/2024Q1分別實現(xiàn)銷量10.4/8.3萬輛，分別對應(yīng)收入191.6/265.6億元，營業(yè)利潤分別為-6.13/3.13億元，歸母凈利潤分別為-1.56/2.20億元，賽力斯在2024Q1后進(jìn)入盈利階段。其中營業(yè)利潤等于毛利減研發(fā)費用減SG&A，在后續(xù)的分析中重點分析理想汽車和賽力斯毛利、研發(fā)費用、SG&A的變化。理想汽車營業(yè)利潤和GAAP凈利潤 賽力斯?fàn)I業(yè)利潤和GAAP凈利潤營業(yè)利潤（億元） GAAP凈利潤（億元） 營業(yè)利潤（億元） 歸母凈利潤（億元）資料來源：wind，國聯(lián)證券研究所6資料來源：wind，理想汽車公告，中汽協(xié)，汽車之家，國聯(lián)證券研究所注：單車價格是基于車價格的假設(shè)2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2營業(yè)收入95.6287.3393.42176.50187.87286.53346.8417.32256.34316.78營業(yè)成本73.9868.5481.60140.84149.57224.17270.35319.45203.49255.02毛利21.6418.7811.8235.6638.362.3576.4597.8752.8461.77毛利率22.621.512.720.220.4021.8022.0023.5020.6019.50汽車銷售（億元）營業(yè)收入93.0984.8490.46172.68183.27279.72336.16403.79242.52303.20營業(yè)成本72.2066.8779.63138.18147.05220.84264.91312.02195.62246.36毛利20.8917.9610.8334.5036.2258.8871.2591.7746.9056.84毛利率2221122019.8021.0021.2022.7019.3018.70汽車銷量（輛）理想one31,71628,68716,4011,9873,2416,3275---L910,12328,85021,12621,38532,21857,52523,69319,980L815,48220,51524,10932,79135,14220,91016,111L77,70234,71239,07338,75632,57030,932L6-39,210Mega3,2292,348總計31,71628,68726,52446,31952,58486,533104,087133,22380,402108,581單車價格（萬元）理想one（均價）32323232202020L9（均價）4646464643404040L8（均價）36363534303030L7（均價）343332293029L6（均價）25Mega5050費用及凈利潤（億元）SG&A12.0313.2515.0716.3016.4523.0925.4432.729.7828.15研發(fā)費用13.7415.3218.0420.7018.5224.2628.1734.9130.4930.28營業(yè)利潤-4.13-9.79-21.30-1.344.0516.2623.3930.36-5.854.68GAAP凈利潤-0.11-6.18-16.402.579.322.9328.2356.585.9311.03◥

在盈利前理想汽車保持了穩(wěn)健保守的費用投入，2022Q4前后來看，研發(fā)費用和SG&A保持穩(wěn)步增長，費用之和保持在33-37億區(qū)間。◥

費用方面，研發(fā)人員數(shù)量、銷售人員數(shù)量、銷售門店數(shù)量保持基本穩(wěn)定。拆分來看，理想汽車研發(fā)人員數(shù)量、銷售人員數(shù)量和銷售門店數(shù)量保持穩(wěn)步增長，是公司研發(fā)費用和SG&A穩(wěn)步增長的關(guān)鍵。2022Q4門店數(shù)量為288家，保持幾個季度穩(wěn)定增長。2022H2研發(fā)人員數(shù)量穩(wěn)步增長，銷售人員數(shù)量增長明顯，人員數(shù)量分別4838/9199人。0100200300400500600200040006000800010000120001400002021H1

2021H2

2022H1

2022H2

2023H1

2023H2

2024H140.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00理想汽車門店數(shù)量（家）門店數(shù)量資料來源：wind，理想汽車公告，國聯(lián)證券研究所7理想汽車研發(fā)人員和銷售人員數(shù)量（人）研發(fā)人員數(shù)量 銷售人員數(shù)量理想汽車研發(fā)費用和SG&A費用（億元）研發(fā)費用 SG&A◥

在盈利前理想汽車保持了保守的資本開支投入模式，成為公司毛利率穩(wěn)定的關(guān)鍵因素。◥

資本開支方面，理想汽車仍處于投入階段，2022年后由于收購北京工廠、建設(shè)超充站逐步增加CAPEX。由于2022前理想汽車CAPEX保持相對較低水平，2022年各季度折舊較低，成為2022Q4盈利的關(guān)鍵。折舊來看，理想汽車折舊保持平穩(wěn)增長，2022H2同比增速見頂后持續(xù)下降。◥

進(jìn)入盈利階段后，由于2022年后過快的資本擴張導(dǎo)致折舊較高，2024Q1無法保持高銷量的情況下使得毛利率顯著降低，營業(yè)利潤為負(fù)，資本投入節(jié)奏也是影響新勢力車企保持盈利能力的關(guān)鍵因素。0%20%40%60%80%100%120%140%0151052035302540452020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2

2024H1010203040506070201920202021202220232024H1理想汽車固定資產(chǎn) 理想汽車折舊保持穩(wěn)定CPAEX（億元） 折舊（億元） yoy資料來源：wind，理想汽車公告，國聯(lián)證券研究所802468101214◥

2022年底，理想汽車產(chǎn)品矩陣切換后，ASP保持基本穩(wěn)定。理想汽車在2022Q3-2023Q1進(jìn)入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整階段。2022Q3理想One逐步退出市場，L9上市。2022Q4

L8上市，2023Q1

L7上市，產(chǎn)品矩陣逐步完善。2022Q4前后單車ASP保持基本穩(wěn)定，提升到34-35萬元區(qū)間。◥

2022Q3后，新車型產(chǎn)品力領(lǐng)先助推車型銷量快速提升，實現(xiàn)跨越式增長。2022Q3/2022Q4/2023Q1銷量分別為2.7/4.6/5.3萬輛，營收分別為93.4/176.5/187.8億元，2022Q4營收環(huán)比提升66.2

，環(huán)比增長明顯。40353025201510500%50%100%150%200%250%300%450400350300250200150100500理想汽車ASP2022Q4保持在34萬左右單車營收（萬元）2022Q4銷量顯著提升且結(jié)構(gòu)逐步改善（萬輛）理想L6 理想L7 理想L8 理想L9 理想MEGA

理想ONE2022Q4營業(yè)收入同環(huán)比顯著提升營業(yè)收入 qoq資料來源：wind，理想汽車公告，中汽協(xié)，國聯(lián)證券研究所9◥

理想汽車跨越盈虧平衡我們認(rèn)為主要原因有三：◥

費用情況：保持穩(wěn)健的費用投入，降低盈虧平衡難度；◥

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：低資本開支和ASP穩(wěn)定，毛利率相對穩(wěn)定；◥

規(guī)模效應(yīng)：車型銷量提升，收入和毛利增長明顯，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步提升毛利率。-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00毛利-研發(fā)費用-SG&A（億元）2022Q4毛利和毛利率顯著提升0%5%10%15%20%25%020406080100120毛利（億元）毛利率（右軸）2022Q4實現(xiàn)毛利絕對值與費用絕對值接近，即接近盈虧平衡資料來源：wind，國聯(lián)證券研究所102023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2營業(yè)收入50.9159.4256.48191.62265.61384.84營業(yè)成本46.3956.9452.20165.67208.46279.11毛利4.522.484.2825.9557.14105.73毛利率8.94.27.613.521.527.5車型銷量（輛）問界M57,3229,7458,2629,7402,93113,597問界M74,2931,8867,60554,68169,68837,016問界M910,69748,169其他30,16936,17128,31251,63830,44122,576車型均價（萬元）問界M525.025.025.025.025.025.0問界M725.025.025.025.025.025.0問界M948.048.048.048.048.048.0期間費用（億元）銷售費用7.689.649.3927.9434.0559.32管理費用3.803.293.336.114.517.29研發(fā)費用3.463.274.196.059.5418.74財務(wù)費用0.10-1.110.460.390.01-0.24凈利潤（億元）營業(yè)利潤-8.58-11.85-13.36-6.143.1313.87歸屬于母公司所有者的凈利潤-6.25-7.19-9.50-1.562.2014.05資料來源：wind，中汽協(xié)，汽車之家，問界官網(wǎng)，國聯(lián)證券研究所◥

賽力斯費用與收入同步增長。2023Q3/2023Q4/2024Q1期間費用分別為17.4/40.5/48.1億元。◥

賽力斯是華為在智選模式的重要合作伙伴。華為與車企聯(lián)合研發(fā)產(chǎn)品、提供零部件，并參與和管理造車流程，同時利用華為的渠道和品牌幫助車企賣車。同時，華為通過全國多家體驗店，利用品牌賦能、渠道網(wǎng)絡(luò)、門店營銷人員等資源，為車企提供品牌賦能和營銷支持。在這種商業(yè)模式下，賽力斯的銷售、研發(fā)費用保持了與銷量、收入的同步增長。2023Q3/2023Q4/2024Q1銷售費用分別為9.4/27.9/34.1億元，其中廣宣、店面建設(shè)及服務(wù)費增長明顯；

2023Q3/2023Q4/2024Q1研發(fā)費用分別為4.2/6.1/9.5億元，職工薪酬、折舊、委外研發(fā)是增長明顯的部分。9080706050403020100(10)賽力斯期間費用保持高增長（億元）銷售費用 管理費用 研發(fā)費用 財務(wù)費用90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002022H12022H22023H12023H22024H10.005.0010.0015.0020.0025.0030.002022H12022H22023H12023H22024H1賽力斯銷售費用中廣宣費用高增長（億元） 賽力斯研發(fā)費用保持高增長（億元）廣宣、形象店建設(shè)及服務(wù)費 職工薪酬 修理及折舊費用 委外研發(fā)費資料來源：wind，中汽協(xié)，國聯(lián)證券研究所◥

賽力斯車型結(jié)構(gòu)和品牌結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，問界銷量在2023Q3開始快速提升。2023Q3問界M7改款上市，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。賽力斯銷量的快速提升，2023Q3/Q4銷量分別為4.5/11.6萬輛。2023年9月M9發(fā)布會后訂單火爆，2024Q1開始交付，2024Q1/Q2銷量分別為11.4/12.2萬輛，其中M9分別為1.1/4.8萬輛。2023Q3-2024Q2進(jìn)入收入快速放量階段。450400350300250200150100500營業(yè)收入（億元）賽力斯?fàn)I業(yè)收入（億元）-20,000

40,00060,00080,000100,000120,000140,0002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2賽力斯分品牌銷量（輛）問界 藍(lán)電 瑞馳 東風(fēng)小康 東風(fēng)風(fēng)光 東風(fēng)風(fēng)光 東風(fēng)小康020000400006000080000100000120000問界品牌分車型銷量（輛）問界M5

問界M7

問界M9資料來源：wind，中汽協(xié)，國聯(lián)證券研究所◥

高價值量車型占比提升帶動賽力斯車單車ASP顯著提升。規(guī)模效應(yīng)和ASP提升成為毛利率提升的關(guān)鍵因素。◥

2023Q2-2023Q4車型結(jié)構(gòu)穩(wěn)定階段，M7改款后銷量快速提升，規(guī)模效應(yīng)帶動毛利率的顯著提升，2023Q2/Q3/Q4毛利率分別為4.2/7.6/13.5

。◥

M9交付后單車ASP快速提升，高價格帶車型可以實現(xiàn)更高毛利率水平，2024Q1/Q2毛利率分別為21.5

/27.5。510152025303502022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q20%5%10%15%20%25%30%020406080100120賽力斯單車ASP在2023Q2后顯著提升單車ASP（萬元）賽力斯2023Q2后分兩個階段實現(xiàn)毛利率提升（億元）毛利 毛利率資料來源：wind，中汽協(xié)，國聯(lián)證券研究所◥

2024Q1，賽力斯實現(xiàn)了毛利絕對值大于期間費用。我們認(rèn)為主要賽力斯實現(xiàn)盈虧平衡的原因：◥

費用情況：考慮商業(yè)模式的不同，費用與收入保持同步增長；◥

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：受益于華為的賦能，高ASP車型占比提升帶動公司毛利率上行；◥

規(guī)模效應(yīng)：銷量快速提升，帶動收入和毛利提升，實現(xiàn)盈虧平衡。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00賽力斯在2024Q1后實現(xiàn)毛利超過期間費用（億元）毛利 期間費用35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%賽力斯2023Q2后分兩個階段實現(xiàn)毛利率提升毛利率 期間費用率資料來源：wind，中汽協(xié)，國聯(lián)證券研究所2、如何判斷尚未盈利車企何時盈虧平衡？毛利率◥

新勢力車企毛利=營收*毛利率=車型銷量*單車均價*汽車銷售毛利率+其他業(yè)務(wù)收入*其他業(yè)務(wù)毛利率?？紤]到行業(yè)屬性和新勢力車企企業(yè)生命周期，汽車銷售部分的收入為核心部分，其他業(yè)務(wù)收入或成為加速毛利率提升的關(guān)鍵。◥

規(guī)模效應(yīng)、ASP、折舊是影響毛利率的關(guān)鍵因素。（1）規(guī)模效應(yīng)通過攤薄單車折舊攤銷實現(xiàn)毛利率的提升。（2）ASP高價格的車型有更高的毛利及毛利率空間，海外市場具備更高毛利率水平。（3）折舊階段影響當(dāng)期折舊和生產(chǎn)成本，對于投入階段的企業(yè)，折舊相對較高，需要更多的銷量攤薄折舊；對于投入完成的企業(yè)來說，折舊逐步下降提升毛利率水平。◥

新勢力車企期間費用或受到企業(yè)性質(zhì)和研發(fā)模式的影響。（1）在研發(fā)和銷售端均通過自身來完成，費用的投入需要根據(jù)車企后續(xù)3-5年的戰(zhàn)略來決定。表觀數(shù)據(jù)來看，費用端和CAPEX保持穩(wěn)步上升，費用率由于營收快速增長而實現(xiàn)費用率的顯著下降。盈利上則通過毛利率的提升和費用率的下降來實現(xiàn)。（2）研發(fā)體系或采購/使用外部合作公司（如華為）/母公司的研發(fā)體系，從而完成平臺/智能駕駛/智能座艙等維度的研發(fā)，銷售體系或使用/復(fù)用合作方的銷售體系。表觀數(shù)據(jù)來看，費用絕對值和車型銷量正相關(guān)。盈利上受益于高ASP車型放量/規(guī)模效應(yīng)帶動的毛利率提升來實現(xiàn)，毛利增長大于費用增長標(biāo)志著具備跨越盈虧平衡的條件。ASP車型銷量帶來的規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)通過攤薄單車折舊攤銷實現(xiàn)毛利率的提升171）高價格的車型有更高的毛利及毛利率空間2）海外市場具備更高毛利率水平折舊階段1）投入階段的企業(yè)，折舊相對較高，需要更多的銷量攤薄折舊2）投入完成的企業(yè)，折舊逐步下降將放大利潤空間資料來源：wind，國聯(lián)證券研究所◥

費用端：小鵬汽車進(jìn)入費用控制階段。單季度保持在30億元左右。◥

研發(fā)人員數(shù)量和銷售人員數(shù)量逐步下降。2022Q3-2022Q4在消費端調(diào)整組織架構(gòu)引入木星計劃，實現(xiàn)銷售效率提升。小鵬汽車研發(fā)費用保持穩(wěn)定，SG&A略有下降0.005.0010.0015.0020.0025.00研發(fā)費用（億元）銷售、行政及一般費用（億元）010002000300040005000600070002021H12021H22022H12022H22023H12023H2小鵬汽車研發(fā)人員數(shù)量和銷售人員數(shù)量略有下降研發(fā)人員數(shù)量 銷售人員數(shù)量18小鵬汽車在銷售端引入木星計劃，減少SG&A資料來源：wind，小鵬汽車微信公眾號，騰訊網(wǎng)，小鵬汽車官網(wǎng)，晚點LatePost，界面新聞，國聯(lián)證券研究所資料來源：wind，中汽協(xié)，汽車之家，小鵬汽車官網(wǎng)，國聯(lián)證券研究所2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2營業(yè)收入40.3350.6385.30130.5065.4881.11營業(yè)成本39.6652.6087.58122.4157.0469.76毛利0.67-1.97-2.288.098.4411.36毛利率1.7-3.9-2.76.212.914.0汽車銷售收入（億元）營業(yè)收入35.1444.2578.44122.2855.4468.19營業(yè)成本36.0148.0583.20117.3352.4263.84毛利-0.87-3.80-4.764.953.024.35毛利率-2.5-8.6-6.14.15.56.4車型銷量（輛）G3/G3i2,1831,2281,104881132170P7/P7i6,34613,69913,81511,5424,1194,886P55,5205,0793,0746,1401,0901,522G94,1812,9552,87816,4233,5987,438G624419,13725,1644,96410,920X987,8725,271車型單價（萬元）G3/G3i16.013.013.013.012.012.0P7/P7i23.018.021.521.019.019.0P518.015.615.015.013.513.0G932.032.031.030.024.924.0G623.023.022.420.719.018.7X935.035.0其他業(yè)務(wù)收入（億元）營業(yè)收入5.206.386.858.2210.0412.93營業(yè)成本3.664.564.385.084.625.91毛利1.541.832.483.145.417.01毛利率29.628.636.138.253.954.3費用及利潤（億元）研發(fā)費用12.9613.6713.0613.0813.5014.67SG&A13.8715.4416.9219.3713.8815.74營業(yè)利潤-25.85-30.90-31.61-20.53-16.46-16.09GAAP凈利潤-23.37-28.05-38.87-13.48-13.68-12.8519◥

車型節(jié)奏及規(guī)劃來看小鵬X9在2023Q4發(fā)布，上市后銷量勢頭良好，2024Q1/2024Q2銷量分別為0.79/0.53萬輛，成為小鵬2024年上半年的核心車型。2024年8月發(fā)布Mona

M03，預(yù)計9月開始交付。同時小鵬開啟海外市場，加速覆蓋新加坡、歐洲等市場。◥

小鵬汽車ASP保持基本穩(wěn)定，短期由于Mona

M03車型上市單車ASP或下降至20萬以下，2025年隨著新車型上市和高單價車型占比提升，有望實現(xiàn)ASP的升級，未來穩(wěn)態(tài)ASP或保持在20-22萬區(qū)間。-5.0010.0015.0020.0025.0030.00單車ASP小鵬汽車單車ASP有望在2025Q1迎來拐點（萬元）-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000小鵬汽車單車結(jié)構(gòu)變化明顯（輛）G3/G3i P7/P7i P5 G9 G6 X9資料來源：wind，中汽協(xié)，國聯(lián)證券研究所20◥

小鵬汽車毛利率進(jìn)入恢復(fù)階段。2024Q2毛利率為14.0

，同比提升17.9pct，環(huán)比提升1.1pct。汽車業(yè)務(wù)毛利率來看，2024Q2汽車業(yè)務(wù)毛利率為6.4

，同比提升15.0pct，環(huán)比提升0.9pct。未來汽車業(yè)務(wù)毛利率有望持續(xù)上行：（1）新車型上市后訂單銷量增速明顯，規(guī)模效應(yīng)有望帶動毛利率提升；（2）ASP穩(wěn)步向上，短期由于Mona上市和車型占比提升導(dǎo)致公司ASP下降，受益于扶搖架構(gòu)后續(xù)高價格帶車型占比提升帶動毛利率提升；（3）出口銷量占比提升，海外市場毛利率顯著提升。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00小鵬汽車毛利穩(wěn)步回升毛利（億元） 毛利率-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00小鵬汽車汽車銷售業(yè)務(wù)毛利穩(wěn)步回升汽車銷售毛利（億元） 汽車銷售毛利率資料來源：wind，中汽協(xié)，國聯(lián)證券研究所21◥

小鵬汽車其他業(yè)務(wù)收入增速高，利潤率高，帶動公司整體毛利率向上。2024Q2其他業(yè)務(wù)收入12.93億元，同比增長102.5

；毛利率為54.3

，同比提升25.6

。其他業(yè)務(wù)包括軟件付費收入以及與大眾合作相關(guān)技術(shù)服務(wù)費等，該部分收入有望隨著智能駕駛付費率提高以及與大眾深化合作，進(jìn)一步加速確認(rèn)收入。其他業(yè)務(wù)收入利潤率遠(yuǎn)高于汽車業(yè)務(wù)，有望帶動整體毛利率向上。小鵬汽車其他業(yè)務(wù)收入快速提升0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00小鵬汽車其他業(yè)務(wù)毛利及毛利率快速提升其他業(yè)務(wù)毛利（億元） 其他業(yè)務(wù)毛利率02468101214服務(wù)及其他收入（億元）資料來源：wind，中汽協(xié)，國聯(lián)證券研究所22◥

小鵬費用控制能力增強，2024Q2費用率環(huán)比下降，毛利率環(huán)比提升，未來有望盈利，主要原因如下：◥

費用情況：當(dāng)前小鵬汽車經(jīng)營效率提升，費用絕對值保持穩(wěn)定，費用率有望持續(xù)下行；◥

其他業(yè)務(wù)：與大眾合作深化，服務(wù)及其他收入絕對值提升，有望加速跨越盈虧平衡；◥

海外市場：海外市場利潤率更高，有望帶動汽車銷售毛利率提升；◥

規(guī)模效應(yīng)是關(guān)鍵：新車周期加速兌現(xiàn)，車型周期有望帶動銷量提升，ASP逐步回升；-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%小鵬汽車毛利率和費用率有望縮窄毛利率 費用率-35.000-30.000-25.000-20.000-15.000-10.000-5.0000.000小鵬汽車營業(yè)利潤虧損逐步縮窄毛利-研發(fā)費用-SG&A（億元）資料來源：wind，中汽協(xié)，國聯(lián)證券研究所23◥

根據(jù)在單車毛利穩(wěn)中有進(jìn)的假設(shè)下，車企盈虧平衡銷量

=

（期間費用-其他業(yè)務(wù)毛利）/單車毛利，我們對小鵬盈虧平衡點進(jìn)行測算。◥

當(dāng)前小鵬汽車單季度費用保持在30億元左右，考慮到后續(xù)費用的增長，我們給出28-36億元單季度費用缺口。若大眾汽車后續(xù)收入增長超預(yù)期，將有效減少小鵬汽車盈利車型銷量，加速實現(xiàn)盈虧平衡。◥

預(yù)計單季度銷量10-12萬輛，小鵬汽車將跨越盈虧平衡。根據(jù)當(dāng)前車型規(guī)劃，主要假設(shè)條件：1）單車售價20萬元左右；2）汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率13。小鵬汽車單季度銷量10-12萬輛，對應(yīng)收入200-240億元，對應(yīng)毛利28-31億元?？赡艹A(yù)期的因素:1)規(guī)模效應(yīng)帶動毛利率超預(yù)期；2）其他業(yè)務(wù)收入快速增長，增厚毛利。小鵬汽車盈虧平衡點敏感性分析資料來源：wind，中汽協(xié)，國聯(lián)證券研究所24期間費用（億元）2628303234汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率11.0%11.8212.7313.6414.5515.4512.0%10.8311.6712.5013.3314.1713.0%10.0010.7711.5412.3113.0814.0%9.2910.0010.7111.4312.1415.0%8.679.3310.0010.6711.333、投資建議◥

隨著電動化智能化加速發(fā)展，整車的競爭格局變化較大，市場關(guān)注哪些公司能夠脫穎而出，而跨越盈虧平衡點是重要評價標(biāo)準(zhǔn)。本文通過對理想和賽力斯跨越盈虧平衡時期的財務(wù)特征進(jìn)行比較分析，歸納出投入期的費用特征、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善、銷量和規(guī)模效應(yīng)的提升等為重要要素。關(guān)注已經(jīng)盈利且銷量持續(xù)增長的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以及進(jìn)入新產(chǎn)品周期有望跨越盈利平衡點的優(yōu)秀企業(yè)，推薦理想汽車、小鵬汽車，關(guān)注賽力斯。◥

理想汽車：產(chǎn)品矩陣完善，盈利能力上行。展望三季度，受益于成本下降和L6規(guī)模效應(yīng)，公司毛利率有望回到20

左右，迎來毛利率的拐點。智駕和超充全面提速，支撐后續(xù)新車型銷量提升。端到端+VLM模型的智能駕駛系統(tǒng)全面上車，受益于大量數(shù)據(jù)和大規(guī)模算力的領(lǐng)先，理想智駕車端表現(xiàn)領(lǐng)先。超充網(wǎng)絡(luò)擁有752座充電站，覆蓋27個省份和156個城市，生態(tài)網(wǎng)絡(luò)完善有望支撐后續(xù)純電車型銷量。◥

小鵬汽車：新車周期開啟，預(yù)計在2025年某季度銷量超過12-13萬輛，實現(xiàn)盈利。小鵬Mona

M03

8月發(fā)布，Q4預(yù)計發(fā)布B級轎車P7+，Q3銷量預(yù)計在4.1-4.5萬輛，Q4銷量有望進(jìn)一步提升。受益于扶搖架構(gòu)和智能化水平的提升，小鵬有望開啟新一輪新車周期，2025年G9/G6等換代的同時，每個季度有望上市一款新車，新車周期緊密。受益于銷量的提升和毛利率的改善，小鵬有望在2025年某個季度單季度銷量達(dá)到12-13萬輛，實現(xiàn)盈虧平衡。◥

賽力斯：公司銷量穩(wěn)健增長，利潤端持續(xù)優(yōu)化。截至2024年8月，問界新M5累計大定量15萬臺，問界新M7上市以來大定量23萬臺，問界M9上市7個月大定量12萬臺。5座版本M9在2024年9月上市，車內(nèi)空間進(jìn)一步升級。2024年預(yù)計問界品牌有望實現(xiàn)銷量42萬輛，賽力斯有望實現(xiàn)銷量52萬輛，對應(yīng)收入1504億元，實現(xiàn)55億歸母凈利潤。銷量持續(xù)增長有望持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績。資料來源：理想汽車微信公眾號，澎湃新聞，問界汽車公眾號，新京報，國聯(lián)證券研究所264、風(fēng)險提示1、宏觀經(jīng)濟增速不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致汽車銷量不達(dá)預(yù)期。汽車銷售與可支配收入相關(guān)，受宏觀經(jīng)濟的影響，導(dǎo)致汽車銷量不達(dá)預(yù)期。2、收入確認(rèn)節(jié)奏導(dǎo)致盈利不達(dá)預(yù)期。小鵬汽車和大眾的合作收入確認(rèn)節(jié)奏不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致盈利進(jìn)程不達(dá)預(yù)期。3、跨市場比較風(fēng)險。報告中標(biāo)的涉及A股市場和港股市場，不同市場估值差距或影響判斷。分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準(zhǔn)確地反映了我們對標(biāo)的證券和發(fā)行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯(lián)系。評級說明投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國市場以柯斯達(dá)克指數(shù)或韓國綜合股價指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評級買入相對同期