新勢(shì)力如何跨越盈虧平衡點(diǎn)

新勢(shì)力如何跨越盈虧平衡點(diǎn)？3收入毛利費(fèi)用價(jià)格盈虧平衡條件下：歸母凈利潤(rùn)/GAAP凈利潤(rùn)=0，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)接近0，重點(diǎn)分析毛利和費(fèi)用的關(guān)系：收入-成本

=

收入*毛利率

=

毛利

VS

研發(fā)費(fèi)用+SG&A

=

期間費(fèi)用高ASP車(chē)型毛利率更高規(guī)模效應(yīng)提升帶動(dòng)毛利率改善銷(xiāo)量重點(diǎn)分析：產(chǎn)品銷(xiāo)量與銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)分時(shí)間維度來(lái)看：一定時(shí)期內(nèi)（如3-4個(gè)季度內(nèi)）費(fèi)用基本穩(wěn)定，研發(fā)和銷(xiāo)售人員、產(chǎn)能、銷(xiāo)售門(mén)店基本穩(wěn)定長(zhǎng)期來(lái)看，不同發(fā)展階段費(fèi)用會(huì)存在較大變化，重點(diǎn)關(guān)注新產(chǎn)能、新技術(shù)、新市場(chǎng)變化分企業(yè)生命周期階段來(lái)看：未盈利階段，“開(kāi)源節(jié)流”是新勢(shì)力車(chē)企的主要選擇，正現(xiàn)金流—毛利提升—實(shí)現(xiàn)盈利盈利階段，過(guò)快速擴(kuò)張后產(chǎn)品銷(xiāo)量無(wú)法延續(xù)/市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)加劇導(dǎo)致促銷(xiāo)增加，盈利存在波動(dòng)1、從理想和賽力斯看如何跨越盈虧平衡？570.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00◥

理想汽車(chē)和賽力斯在銷(xiāo)量提升過(guò)程中實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的提升，跨越盈虧平衡點(diǎn)，成功進(jìn)入盈利階段。理想汽車(chē)2022Q4/2023Q1分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量4.6/5.3萬(wàn)輛，分別實(shí)現(xiàn)收入176.5/187.87億元，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為-1.34/4.05億元，GAAP凈利潤(rùn)分別為2.57/9.30億元，2022Q4后公司進(jìn)入盈利階段。問(wèn)界品牌2023Q4/2024Q1分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量10.4/8.3萬(wàn)輛，分別對(duì)應(yīng)收入191.6/265.6億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為-6.13/3.13億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-1.56/2.20億元，賽力斯在2024Q1后進(jìn)入盈利階段。其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等于毛利減研發(fā)費(fèi)用減SG&A，在后續(xù)的分析中重點(diǎn)分析理想汽車(chē)和賽力斯毛利、研發(fā)費(fèi)用、SG&A的變化。理想汽車(chē)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和GAAP凈利潤(rùn) 賽力斯?fàn)I業(yè)利潤(rùn)和GAAP凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億元） GAAP凈利潤(rùn)（億元） 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）資料來(lái)源：wind，國(guó)聯(lián)證券研究所6資料來(lái)源：wind，理想汽車(chē)公告，中汽協(xié)，汽車(chē)之家，國(guó)聯(lián)證券研究所注：?jiǎn)诬?chē)價(jià)格是基于車(chē)價(jià)格的假設(shè)2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2營(yíng)業(yè)收入95.6287.3393.42176.50187.87286.53346.8417.32256.34316.78營(yíng)業(yè)成本73.9868.5481.60140.84149.57224.17270.35319.45203.49255.02毛利21.6418.7811.8235.6638.362.3576.4597.8752.8461.77毛利率22.621.512.720.220.4021.8022.0023.5020.6019.50汽車(chē)銷(xiāo)售（億元）營(yíng)業(yè)收入93.0984.8490.46172.68183.27279.72336.16403.79242.52303.20營(yíng)業(yè)成本72.2066.8779.63138.18147.05220.84264.91312.02195.62246.36毛利20.8917.9610.8334.5036.2258.8871.2591.7746.9056.84毛利率2221122019.8021.0021.2022.7019.3018.70汽車(chē)銷(xiāo)量（輛）理想one31,71628,68716,4011,9873,2416,3275---L910,12328,85021,12621,38532,21857,52523,69319,980L815,48220,51524,10932,79135,14220,91016,111L77,70234,71239,07338,75632,57030,932L6-39,210Mega3,2292,348總計(jì)31,71628,68726,52446,31952,58486,533104,087133,22380,402108,581單車(chē)價(jià)格（萬(wàn)元）理想one（均價(jià)）32323232202020L9（均價(jià)）4646464643404040L8（均價(jià)）36363534303030L7（均價(jià)）343332293029L6（均價(jià)）25Mega5050費(fèi)用及凈利潤(rùn)（億元）SG&A12.0313.2515.0716.3016.4523.0925.4432.729.7828.15研發(fā)費(fèi)用13.7415.3218.0420.7018.5224.2628.1734.9130.4930.28營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-4.13-9.79-21.30-1.344.0516.2623.3930.36-5.854.68GAAP凈利潤(rùn)-0.11-6.18-16.402.579.322.9328.2356.585.9311.03◥

在盈利前理想汽車(chē)保持了穩(wěn)健保守的費(fèi)用投入，2022Q4前后來(lái)看，研發(fā)費(fèi)用和SG&A保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，費(fèi)用之和保持在33-37億區(qū)間。◥

費(fèi)用方面，研發(fā)人員數(shù)量、銷(xiāo)售人員數(shù)量、銷(xiāo)售門(mén)店數(shù)量保持基本穩(wěn)定。拆分來(lái)看，理想汽車(chē)研發(fā)人員數(shù)量、銷(xiāo)售人員數(shù)量和銷(xiāo)售門(mén)店數(shù)量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，是公司研發(fā)費(fèi)用和SG&A穩(wěn)步增長(zhǎng)的關(guān)鍵。2022Q4門(mén)店數(shù)量為288家，保持幾個(gè)季度穩(wěn)定增長(zhǎng)。2022H2研發(fā)人員數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，銷(xiāo)售人員數(shù)量增長(zhǎng)明顯，人員數(shù)量分別4838/9199人。0100200300400500600200040006000800010000120001400002021H1

2021H2

2022H1

2022H2

2023H1

2023H2

2024H140.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00理想汽車(chē)門(mén)店數(shù)量（家）門(mén)店數(shù)量資料來(lái)源：wind，理想汽車(chē)公告，國(guó)聯(lián)證券研究所7理想汽車(chē)研發(fā)人員和銷(xiāo)售人員數(shù)量（人）研發(fā)人員數(shù)量 銷(xiāo)售人員數(shù)量理想汽車(chē)研發(fā)費(fèi)用和SG&A費(fèi)用（億元）研發(fā)費(fèi)用 SG&A◥

在盈利前理想汽車(chē)保持了保守的資本開(kāi)支投入模式，成為公司毛利率穩(wěn)定的關(guān)鍵因素。◥

資本開(kāi)支方面，理想汽車(chē)仍處于投入階段，2022年后由于收購(gòu)北京工廠(chǎng)、建設(shè)超充站逐步增加CAPEX。由于2022前理想汽車(chē)CAPEX保持相對(duì)較低水平，2022年各季度折舊較低，成為2022Q4盈利的關(guān)鍵。折舊來(lái)看，理想汽車(chē)折舊保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，2022H2同比增速見(jiàn)頂后持續(xù)下降。◥

進(jìn)入盈利階段后，由于2022年后過(guò)快的資本擴(kuò)張導(dǎo)致折舊較高，2024Q1無(wú)法保持高銷(xiāo)量的情況下使得毛利率顯著降低，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)，資本投入節(jié)奏也是影響新勢(shì)力車(chē)企保持盈利能力的關(guān)鍵因素。0%20%40%60%80%100%120%140%0151052035302540452020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2

2024H1010203040506070201920202021202220232024H1理想汽車(chē)固定資產(chǎn) 理想汽車(chē)折舊保持穩(wěn)定CPAEX（億元） 折舊（億元） yoy資料來(lái)源：wind，理想汽車(chē)公告，國(guó)聯(lián)證券研究所802468101214◥

2022年底，理想汽車(chē)產(chǎn)品矩陣切換后，ASP保持基本穩(wěn)定。理想汽車(chē)在2022Q3-2023Q1進(jìn)入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整階段。2022Q3理想One逐步退出市場(chǎng)，L9上市。2022Q4

L8上市，2023Q1

L7上市，產(chǎn)品矩陣逐步完善。2022Q4前后單車(chē)ASP保持基本穩(wěn)定，提升到34-35萬(wàn)元區(qū)間。◥

2022Q3后，新車(chē)型產(chǎn)品力領(lǐng)先助推車(chē)型銷(xiāo)量快速提升，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。2022Q3/2022Q4/2023Q1銷(xiāo)量分別為2.7/4.6/5.3萬(wàn)輛，營(yíng)收分別為93.4/176.5/187.8億元，2022Q4營(yíng)收環(huán)比提升66.2

，環(huán)比增長(zhǎng)明顯。40353025201510500%50%100%150%200%250%300%450400350300250200150100500理想汽車(chē)ASP2022Q4保持在34萬(wàn)左右單車(chē)營(yíng)收（萬(wàn)元）2022Q4銷(xiāo)量顯著提升且結(jié)構(gòu)逐步改善（萬(wàn)輛）理想L6 理想L7 理想L8 理想L9 理想MEGA

理想ONE2022Q4營(yíng)業(yè)收入同環(huán)比顯著提升營(yíng)業(yè)收入 qoq資料來(lái)源：wind，理想汽車(chē)公告，中汽協(xié)，國(guó)聯(lián)證券研究所9◥

理想汽車(chē)跨越盈虧平衡我們認(rèn)為主要原因有三：◥

費(fèi)用情況：保持穩(wěn)健的費(fèi)用投入，降低盈虧平衡難度；◥

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：低資本開(kāi)支和ASP穩(wěn)定，毛利率相對(duì)穩(wěn)定；◥

規(guī)模效應(yīng)：車(chē)型銷(xiāo)量提升，收入和毛利增長(zhǎng)明顯，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步提升毛利率。-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00毛利-研發(fā)費(fèi)用-SG&A（億元）2022Q4毛利和毛利率顯著提升0%5%10%15%20%25%020406080100120毛利（億元）毛利率（右軸）2022Q4實(shí)現(xiàn)毛利絕對(duì)值與費(fèi)用絕對(duì)值接近，即接近盈虧平衡資料來(lái)源：wind，國(guó)聯(lián)證券研究所102023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2營(yíng)業(yè)收入50.9159.4256.48191.62265.61384.84營(yíng)業(yè)成本46.3956.9452.20165.67208.46279.11毛利4.522.484.2825.9557.14105.73毛利率8.94.27.613.521.527.5車(chē)型銷(xiāo)量（輛）問(wèn)界M57,3229,7458,2629,7402,93113,597問(wèn)界M74,2931,8867,60554,68169,68837,016問(wèn)界M910,69748,169其他30,16936,17128,31251,63830,44122,576車(chē)型均價(jià)（萬(wàn)元）問(wèn)界M525.025.025.025.025.025.0問(wèn)界M725.025.025.025.025.025.0問(wèn)界M948.048.048.048.048.048.0期間費(fèi)用（億元）銷(xiāo)售費(fèi)用7.689.649.3927.9434.0559.32管理費(fèi)用3.803.293.336.114.517.29研發(fā)費(fèi)用3.463.274.196.059.5418.74財(cái)務(wù)費(fèi)用0.10-1.110.460.390.01-0.24凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-8.58-11.85-13.36-6.143.1313.87歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)-6.25-7.19-9.50-1.562.2014.05資料來(lái)源：wind，中汽協(xié)，汽車(chē)之家，問(wèn)界官網(wǎng)，國(guó)聯(lián)證券研究所◥

賽力斯費(fèi)用與收入同步增長(zhǎng)。2023Q3/2023Q4/2024Q1期間費(fèi)用分別為17.4/40.5/48.1億元。◥

賽力斯是華為在智選模式的重要合作伙伴。華為與車(chē)企聯(lián)合研發(fā)產(chǎn)品、提供零部件，并參與和管理造車(chē)流程，同時(shí)利用華為的渠道和品牌幫助車(chē)企賣(mài)車(chē)。同時(shí)，華為通過(guò)全國(guó)多家體驗(yàn)店，利用品牌賦能、渠道網(wǎng)絡(luò)、門(mén)店?duì)I銷(xiāo)人員等資源，為車(chē)企提供品牌賦能和營(yíng)銷(xiāo)支持。在這種商業(yè)模式下，賽力斯的銷(xiāo)售、研發(fā)費(fèi)用保持了與銷(xiāo)量、收入的同步增長(zhǎng)。2023Q3/2023Q4/2024Q1銷(xiāo)售費(fèi)用分別為9.4/27.9/34.1億元，其中廣宣、店面建設(shè)及服務(wù)費(fèi)增長(zhǎng)明顯；

2023Q3/2023Q4/2024Q1研發(fā)費(fèi)用分別為4.2/6.1/9.5億元，職工薪酬、折舊、委外研發(fā)是增長(zhǎng)明顯的部分。9080706050403020100(10)賽力斯期間費(fèi)用保持高增長(zhǎng)（億元）銷(xiāo)售費(fèi)用 管理費(fèi)用 研發(fā)費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002022H12022H22023H12023H22024H10.005.0010.0015.0020.0025.0030.002022H12022H22023H12023H22024H1賽力斯銷(xiāo)售費(fèi)用中廣宣費(fèi)用高增長(zhǎng)（億元） 賽力斯研發(fā)費(fèi)用保持高增長(zhǎng)（億元）廣宣、形象店建設(shè)及服務(wù)費(fèi) 職工薪酬 修理及折舊費(fèi)用 委外研發(fā)費(fèi)資料來(lái)源：wind，中汽協(xié)，國(guó)聯(lián)證券研究所◥

賽力斯車(chē)型結(jié)構(gòu)和品牌結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，問(wèn)界銷(xiāo)量在2023Q3開(kāi)始快速提升。2023Q3問(wèn)界M7改款上市，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。賽力斯銷(xiāo)量的快速提升，2023Q3/Q4銷(xiāo)量分別為4.5/11.6萬(wàn)輛。2023年9月M9發(fā)布會(huì)后訂單火爆，2024Q1開(kāi)始交付，2024Q1/Q2銷(xiāo)量分別為11.4/12.2萬(wàn)輛，其中M9分別為1.1/4.8萬(wàn)輛。2023Q3-2024Q2進(jìn)入收入快速放量階段。450400350300250200150100500營(yíng)業(yè)收入（億元）賽力斯?fàn)I業(yè)收入（億元）-20,000

40,00060,00080,000100,000120,000140,0002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2賽力斯分品牌銷(xiāo)量（輛）問(wèn)界 藍(lán)電 瑞馳 東風(fēng)小康 東風(fēng)風(fēng)光 東風(fēng)風(fēng)光 東風(fēng)小康020000400006000080000100000120000問(wèn)界品牌分車(chē)型銷(xiāo)量（輛）問(wèn)界M5

問(wèn)界M7

問(wèn)界M9資料來(lái)源：wind，中汽協(xié)，國(guó)聯(lián)證券研究所◥

高價(jià)值量車(chē)型占比提升帶動(dòng)賽力斯車(chē)單車(chē)ASP顯著提升。規(guī)模效應(yīng)和ASP提升成為毛利率提升的關(guān)鍵因素。◥

2023Q2-2023Q4車(chē)型結(jié)構(gòu)穩(wěn)定階段，M7改款后銷(xiāo)量快速提升，規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)毛利率的顯著提升，2023Q2/Q3/Q4毛利率分別為4.2/7.6/13.5

。◥

M9交付后單車(chē)ASP快速提升，高價(jià)格帶車(chē)型可以實(shí)現(xiàn)更高毛利率水平，2024Q1/Q2毛利率分別為21.5

/27.5。510152025303502022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q20%5%10%15%20%25%30%020406080100120賽力斯單車(chē)ASP在2023Q2后顯著提升單車(chē)ASP（萬(wàn)元）賽力斯2023Q2后分兩個(gè)階段實(shí)現(xiàn)毛利率提升（億元）毛利 毛利率資料來(lái)源：wind，中汽協(xié)，國(guó)聯(lián)證券研究所◥

2024Q1，賽力斯實(shí)現(xiàn)了毛利絕對(duì)值大于期間費(fèi)用。我們認(rèn)為主要賽力斯實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的原因：◥

費(fèi)用情況：考慮商業(yè)模式的不同，費(fèi)用與收入保持同步增長(zhǎng)；◥

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：受益于華為的賦能，高ASP車(chē)型占比提升帶動(dòng)公司毛利率上行；◥

規(guī)模效應(yīng)：銷(xiāo)量快速提升，帶動(dòng)收入和毛利提升，實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00賽力斯在2024Q1后實(shí)現(xiàn)毛利超過(guò)期間費(fèi)用（億元）毛利 期間費(fèi)用35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%賽力斯2023Q2后分兩個(gè)階段實(shí)現(xiàn)毛利率提升毛利率 期間費(fèi)用率資料來(lái)源：wind，中汽協(xié)，國(guó)聯(lián)證券研究所2、如何判斷尚未盈利車(chē)企何時(shí)盈虧平衡？毛利率◥

新勢(shì)力車(chē)企毛利=營(yíng)收*毛利率=車(chē)型銷(xiāo)量*單車(chē)均價(jià)*汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率+其他業(yè)務(wù)收入*其他業(yè)務(wù)毛利率?？紤]到行業(yè)屬性和新勢(shì)力車(chē)企企業(yè)生命周期，汽車(chē)銷(xiāo)售部分的收入為核心部分，其他業(yè)務(wù)收入或成為加速毛利率提升的關(guān)鍵。◥

規(guī)模效應(yīng)、ASP、折舊是影響毛利率的關(guān)鍵因素。（1）規(guī)模效應(yīng)通過(guò)攤薄單車(chē)折舊攤銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)毛利率的提升。（2）ASP高價(jià)格的車(chē)型有更高的毛利及毛利率空間，海外市場(chǎng)具備更高毛利率水平。（3）折舊階段影響當(dāng)期折舊和生產(chǎn)成本，對(duì)于投入階段的企業(yè)，折舊相對(duì)較高，需要更多的銷(xiāo)量攤薄折舊；對(duì)于投入完成的企業(yè)來(lái)說(shuō)，折舊逐步下降提升毛利率水平。◥

新勢(shì)力車(chē)企期間費(fèi)用或受到企業(yè)性質(zhì)和研發(fā)模式的影響。（1）在研發(fā)和銷(xiāo)售端均通過(guò)自身來(lái)完成，費(fèi)用的投入需要根據(jù)車(chē)企后續(xù)3-5年的戰(zhàn)略來(lái)決定。表觀(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，費(fèi)用端和CAPEX保持穩(wěn)步上升，費(fèi)用率由于營(yíng)收快速增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)費(fèi)用率的顯著下降。盈利上則通過(guò)毛利率的提升和費(fèi)用率的下降來(lái)實(shí)現(xiàn)。（2）研發(fā)體系或采購(gòu)/使用外部合作公司（如華為）/母公司的研發(fā)體系，從而完成平臺(tái)/智能駕駛/智能座艙等維度的研發(fā)，銷(xiāo)售體系或使用/復(fù)用合作方的銷(xiāo)售體系。表觀(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，費(fèi)用絕對(duì)值和車(chē)型銷(xiāo)量正相關(guān)。盈利上受益于高ASP車(chē)型放量/規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)的毛利率提升來(lái)實(shí)現(xiàn)，毛利增長(zhǎng)大于費(fèi)用增長(zhǎng)標(biāo)志著具備跨越盈虧平衡的條件。ASP車(chē)型銷(xiāo)量帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)通過(guò)攤薄單車(chē)折舊攤銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)毛利率的提升171）高價(jià)格的車(chē)型有更高的毛利及毛利率空間2）海外市場(chǎng)具備更高毛利率水平折舊階段1）投入階段的企業(yè)，折舊相對(duì)較高，需要更多的銷(xiāo)量攤薄折舊2）投入完成的企業(yè)，折舊逐步下降將放大利潤(rùn)空間資料來(lái)源：wind，國(guó)聯(lián)證券研究所◥

費(fèi)用端：小鵬汽車(chē)進(jìn)入費(fèi)用控制階段。單季度保持在30億元左右。◥

研發(fā)人員數(shù)量和銷(xiāo)售人員數(shù)量逐步下降。2022Q3-2022Q4在消費(fèi)端調(diào)整組織架構(gòu)引入木星計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售效率提升。小鵬汽車(chē)研發(fā)費(fèi)用保持穩(wěn)定，SG&A略有下降0.005.0010.0015.0020.0025.00研發(fā)費(fèi)用（億元）銷(xiāo)售、行政及一般費(fèi)用（億元）010002000300040005000600070002021H12021H22022H12022H22023H12023H2小鵬汽車(chē)研發(fā)人員數(shù)量和銷(xiāo)售人員數(shù)量略有下降研發(fā)人員數(shù)量 銷(xiāo)售人員數(shù)量18小鵬汽車(chē)在銷(xiāo)售端引入木星計(jì)劃，減少SG&A資料來(lái)源：wind，小鵬汽車(chē)微信公眾號(hào)，騰訊網(wǎng)，小鵬汽車(chē)官網(wǎng)，晚點(diǎn)LatePost，界面新聞，國(guó)聯(lián)證券研究所資料來(lái)源：wind，中汽協(xié)，汽車(chē)之家，小鵬汽車(chē)官網(wǎng)，國(guó)聯(lián)證券研究所2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2營(yíng)業(yè)收入40.3350.6385.30130.5065.4881.11營(yíng)業(yè)成本39.6652.6087.58122.4157.0469.76毛利0.67-1.97-2.288.098.4411.36毛利率1.7-3.9-2.76.212.914.0汽車(chē)銷(xiāo)售收入（億元）營(yíng)業(yè)收入35.1444.2578.44122.2855.4468.19營(yíng)業(yè)成本36.0148.0583.20117.3352.4263.84毛利-0.87-3.80-4.764.953.024.35毛利率-2.5-8.6-6.14.15.56.4車(chē)型銷(xiāo)量（輛）G3/G3i2,1831,2281,104881132170P7/P7i6,34613,69913,81511,5424,1194,886P55,5205,0793,0746,1401,0901,522G94,1812,9552,87816,4233,5987,438G624419,13725,1644,96410,920X987,8725,271車(chē)型單價(jià)（萬(wàn)元）G3/G3i16.013.013.013.012.012.0P7/P7i23.018.021.521.019.019.0P518.015.615.015.013.513.0G932.032.031.030.024.924.0G623.023.022.420.719.018.7X935.035.0其他業(yè)務(wù)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入5.206.386.858.2210.0412.93營(yíng)業(yè)成本3.664.564.385.084.625.91毛利1.541.832.483.145.417.01毛利率29.628.636.138.253.954.3費(fèi)用及利潤(rùn)（億元）研發(fā)費(fèi)用12.9613.6713.0613.0813.5014.67SG&A13.8715.4416.9219.3713.8815.74營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-25.85-30.90-31.61-20.53-16.46-16.09GAAP凈利潤(rùn)-23.37-28.05-38.87-13.48-13.68-12.8519◥

車(chē)型節(jié)奏及規(guī)劃來(lái)看小鵬X9在2023Q4發(fā)布，上市后銷(xiāo)量勢(shì)頭良好，2024Q1/2024Q2銷(xiāo)量分別為0.79/0.53萬(wàn)輛，成為小鵬2024年上半年的核心車(chē)型。2024年8月發(fā)布Mona

M03，預(yù)計(jì)9月開(kāi)始交付。同時(shí)小鵬開(kāi)啟海外市場(chǎng)，加速覆蓋新加坡、歐洲等市場(chǎng)。◥

小鵬汽車(chē)ASP保持基本穩(wěn)定，短期由于Mona

M03車(chē)型上市單車(chē)ASP或下降至20萬(wàn)以下，2025年隨著新車(chē)型上市和高單價(jià)車(chē)型占比提升，有望實(shí)現(xiàn)ASP的升級(jí)，未來(lái)穩(wěn)態(tài)ASP或保持在20-22萬(wàn)區(qū)間。-5.0010.0015.0020.0025.0030.00單車(chē)ASP小鵬汽車(chē)單車(chē)ASP有望在2025Q1迎來(lái)拐點(diǎn)（萬(wàn)元）-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000小鵬汽車(chē)單車(chē)結(jié)構(gòu)變化明顯（輛）G3/G3i P7/P7i P5 G9 G6 X9資料來(lái)源：wind，中汽協(xié)，國(guó)聯(lián)證券研究所20◥

小鵬汽車(chē)毛利率進(jìn)入恢復(fù)階段。2024Q2毛利率為14.0

，同比提升17.9pct，環(huán)比提升1.1pct。汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率來(lái)看，2024Q2汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率為6.4

，同比提升15.0pct，環(huán)比提升0.9pct。未來(lái)汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率有望持續(xù)上行：（1）新車(chē)型上市后訂單銷(xiāo)量增速明顯，規(guī)模效應(yīng)有望帶動(dòng)毛利率提升；（2）ASP穩(wěn)步向上，短期由于Mona上市和車(chē)型占比提升導(dǎo)致公司ASP下降，受益于扶搖架構(gòu)后續(xù)高價(jià)格帶車(chē)型占比提升帶動(dòng)毛利率提升；（3）出口銷(xiāo)量占比提升，海外市場(chǎng)毛利率顯著提升。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00小鵬汽車(chē)毛利穩(wěn)步回升毛利（億元） 毛利率-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00小鵬汽車(chē)汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利穩(wěn)步回升汽車(chē)銷(xiāo)售毛利（億元） 汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率資料來(lái)源：wind，中汽協(xié)，國(guó)聯(lián)證券研究所21◥

小鵬汽車(chē)其他業(yè)務(wù)收入增速高，利潤(rùn)率高，帶動(dòng)公司整體毛利率向上。2024Q2其他業(yè)務(wù)收入12.93億元，同比增長(zhǎng)102.5

；毛利率為54.3

，同比提升25.6

。其他業(yè)務(wù)包括軟件付費(fèi)收入以及與大眾合作相關(guān)技術(shù)服務(wù)費(fèi)等，該部分收入有望隨著智能駕駛付費(fèi)率提高以及與大眾深化合作，進(jìn)一步加速確認(rèn)收入。其他業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于汽車(chē)業(yè)務(wù)，有望帶動(dòng)整體毛利率向上。小鵬汽車(chē)其他業(yè)務(wù)收入快速提升0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00小鵬汽車(chē)其他業(yè)務(wù)毛利及毛利率快速提升其他業(yè)務(wù)毛利（億元） 其他業(yè)務(wù)毛利率02468101214服務(wù)及其他收入（億元）資料來(lái)源：wind，中汽協(xié)，國(guó)聯(lián)證券研究所22◥

小鵬費(fèi)用控制能力增強(qiáng)，2024Q2費(fèi)用率環(huán)比下降，毛利率環(huán)比提升，未來(lái)有望盈利，主要原因如下：◥

費(fèi)用情況：當(dāng)前小鵬汽車(chē)經(jīng)營(yíng)效率提升，費(fèi)用絕對(duì)值保持穩(wěn)定，費(fèi)用率有望持續(xù)下行；◥

其他業(yè)務(wù)：與大眾合作深化，服務(wù)及其他收入絕對(duì)值提升，有望加速跨越盈虧平衡；◥

海外市場(chǎng)：海外市場(chǎng)利潤(rùn)率更高，有望帶動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率提升；◥

規(guī)模效應(yīng)是關(guān)鍵：新車(chē)周期加速兌現(xiàn)，車(chē)型周期有望帶動(dòng)銷(xiāo)量提升，ASP逐步回升；-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%小鵬汽車(chē)毛利率和費(fèi)用率有望縮窄毛利率 費(fèi)用率-35.000-30.000-25.000-20.000-15.000-10.000-5.0000.000小鵬汽車(chē)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損逐步縮窄毛利-研發(fā)費(fèi)用-SG&A（億元）資料來(lái)源：wind，中汽協(xié)，國(guó)聯(lián)證券研究所23◥

根據(jù)在單車(chē)毛利穩(wěn)中有進(jìn)的假設(shè)下，車(chē)企盈虧平衡銷(xiāo)量

=

（期間費(fèi)用-其他業(yè)務(wù)毛利）/單車(chē)毛利，我們對(duì)小鵬盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行測(cè)算。◥

當(dāng)前小鵬汽車(chē)單季度費(fèi)用保持在30億元左右，考慮到后續(xù)費(fèi)用的增長(zhǎng)，我們給出28-36億元單季度費(fèi)用缺口。若大眾汽車(chē)后續(xù)收入增長(zhǎng)超預(yù)期，將有效減少小鵬汽車(chē)盈利車(chē)型銷(xiāo)量，加速實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。◥

預(yù)計(jì)單季度銷(xiāo)量10-12萬(wàn)輛，小鵬汽車(chē)將跨越盈虧平衡。根據(jù)當(dāng)前車(chē)型規(guī)劃，主要假設(shè)條件：1）單車(chē)售價(jià)20萬(wàn)元左右；2）汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率13。小鵬汽車(chē)單季度銷(xiāo)量10-12萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)收入200-240億元，對(duì)應(yīng)毛利28-31億元?？赡艹A(yù)期的因素:1)規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)毛利率超預(yù)期；2）其他業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)，增厚毛利。小鵬汽車(chē)盈虧平衡點(diǎn)敏感性分析資料來(lái)源：wind，中汽協(xié)，國(guó)聯(lián)證券研究所24期間費(fèi)用（億元）2628303234汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率11.0%11.8212.7313.6414.5515.4512.0%10.8311.6712.5013.3314.1713.0%10.0010.7711.5412.3113.0814.0%9.2910.0010.7111.4312.1415.0%8.679.3310.0010.6711.333、投資建議◥

隨著電動(dòng)化智能化加速發(fā)展，整車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)格局變化較大，市場(chǎng)關(guān)注哪些公司能夠脫穎而出，而跨越盈虧平衡點(diǎn)是重要評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。本文通過(guò)對(duì)理想和賽力斯跨越盈虧平衡時(shí)期的財(cái)務(wù)特征進(jìn)行比較分析，歸納出投入期的費(fèi)用特征、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善、銷(xiāo)量和規(guī)模效應(yīng)的提升等為重要要素。關(guān)注已經(jīng)盈利且銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以及進(jìn)入新產(chǎn)品周期有望跨越盈利平衡點(diǎn)的優(yōu)秀企業(yè)，推薦理想汽車(chē)、小鵬汽車(chē)，關(guān)注賽力斯。◥

理想汽車(chē)：產(chǎn)品矩陣完善，盈利能力上行。展望三季度，受益于成本下降和L6規(guī)模效應(yīng)，公司毛利率有望回到20

左右，迎來(lái)毛利率的拐點(diǎn)。智駕和超充全面提速，支撐后續(xù)新車(chē)型銷(xiāo)量提升。端到端+VLM模型的智能駕駛系統(tǒng)全面上車(chē)，受益于大量數(shù)據(jù)和大規(guī)模算力的領(lǐng)先，理想智駕車(chē)端表現(xiàn)領(lǐng)先。超充網(wǎng)絡(luò)擁有752座充電站，覆蓋27個(gè)省份和156個(gè)城市，生態(tài)網(wǎng)絡(luò)完善有望支撐后續(xù)純電車(chē)型銷(xiāo)量。◥

小鵬汽車(chē)：新車(chē)周期開(kāi)啟，預(yù)計(jì)在2025年某季度銷(xiāo)量超過(guò)12-13萬(wàn)輛，實(shí)現(xiàn)盈利。小鵬Mona

M03

8月發(fā)布，Q4預(yù)計(jì)發(fā)布B級(jí)轎車(chē)P7+，Q3銷(xiāo)量預(yù)計(jì)在4.1-4.5萬(wàn)輛，Q4銷(xiāo)量有望進(jìn)一步提升。受益于扶搖架構(gòu)和智能化水平的提升，小鵬有望開(kāi)啟新一輪新車(chē)周期，2025年G9/G6等換代的同時(shí)，每個(gè)季度有望上市一款新車(chē)，新車(chē)周期緊密。受益于銷(xiāo)量的提升和毛利率的改善，小鵬有望在2025年某個(gè)季度單季度銷(xiāo)量達(dá)到12-13萬(wàn)輛，實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。◥

賽力斯：公司銷(xiāo)量穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)端持續(xù)優(yōu)化。截至2024年8月，問(wèn)界新M5累計(jì)大定量15萬(wàn)臺(tái)，問(wèn)界新M7上市以來(lái)大定量23萬(wàn)臺(tái)，問(wèn)界M9上市7個(gè)月大定量12萬(wàn)臺(tái)。5座版本M9在2024年9月上市，車(chē)內(nèi)空間進(jìn)一步升級(jí)。2024年預(yù)計(jì)問(wèn)界品牌有望實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量42萬(wàn)輛，賽力斯有望實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量52萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)收入1504億元，實(shí)現(xiàn)55億歸母凈利潤(rùn)。銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)有望持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。資料來(lái)源：理想汽車(chē)微信公眾號(hào)，澎湃新聞，問(wèn)界汽車(chē)公眾號(hào)，新京報(bào)，國(guó)聯(lián)證券研究所264、風(fēng)險(xiǎn)提示1、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致汽車(chē)銷(xiāo)量不達(dá)預(yù)期。汽車(chē)銷(xiāo)售與可支配收入相關(guān)，受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響，導(dǎo)致汽車(chē)銷(xiāo)量不達(dá)預(yù)期。2、收入確認(rèn)節(jié)奏導(dǎo)致盈利不達(dá)預(yù)期。小鵬汽車(chē)和大眾的合作收入確認(rèn)節(jié)奏不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致盈利進(jìn)程不達(dá)預(yù)期。3、跨市場(chǎng)比較風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告中標(biāo)的涉及A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)，不同市場(chǎng)估值差距或影響判斷。分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的所有觀(guān)點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建議或觀(guān)點(diǎn)有直接或間接聯(lián)系。評(píng)級(jí)說(shuō)明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說(shuō)明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說(shuō)明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即：以報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國(guó)市場(chǎng)以柯斯達(dá)克指數(shù)或韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)買(mǎi)入相對(duì)同期