現(xiàn)行金融市場風險評估度量方法論述

現(xiàn)行金融市場風險評估度量方法論述現(xiàn)行金融市場風險評估度量方法論述現(xiàn)行金融市場風險評估度量方法論述現(xiàn)行金融市場風險度量方法評析2010-9-14摘要：風險度量是風險認知的核心，也是風險管理實踐和許多金融理論的基礎。長期以來，許多學者在對風險度量問題進行深入研究的基礎上，提出了很多風險度量方法。本文通過對現(xiàn)有主要風險度量方法進行深入研究后發(fā)現(xiàn)，這些方法都存在著一定的缺陷。這些缺陷不僅使它們很難滿足風險管理實踐的需要，而且使得建立在這些風險度量方法基礎上的許多金融理論如資產(chǎn)組合、資產(chǎn)定價及期貨期權(quán)定價理論均面臨著巨大的挑戰(zhàn)。因此繼續(xù)推動風險度量方法向前發(fā)展，仍然是學術(shù)界面臨的重大課題。關(guān)鍵詞：風險度量，方法，評析在金融自由化浪潮的推動下，金融市場上各種價格變量的波動性在不斷加劇，市場風險在日益復雜化，金融機構(gòu)和企業(yè)日益暴露在市場風險之中，這在客觀上對市場風險管理提出了更高的要求。而市場風險管理的前提則是風險的識別和風險的度量，有效的市場風險管理建立在對市場風險的準確的把握基礎之上。因此，市場風險的度量在市場風險管理實踐中具有重要意義。同時，市場風險度量還是現(xiàn)代資產(chǎn)組合、資產(chǎn)定價、期貨及期權(quán)定價理論的基礎，是現(xiàn)代金融理論和投資理論的核心內(nèi)容。因此，市場風險度量在金融理論研究中也具有重要意義。市場風險是指在未來特定時間內(nèi)，由于市場條件的不確定變化而給經(jīng)濟主體帶來一定的潛在損失的可能性。市場風險的度量就是將風險定量化，即采用一定的方法來揭示風險的數(shù)量大小。長期以來，許多學者對風險度量問題進行了深入的研究，提出了很多風險度量方法。然而，由于他們對于風險的認識存在著差異，不同學者所提出的風險度量方法也存在很大不同，有的還存在嚴重的缺陷。為了揭示這些方法存在的各種問題，推動風險度量理論研究進一步發(fā)展，本文試圖在對現(xiàn)行各種風險度量方法的核心內(nèi)容進行深入研究的基礎上，對這些方法的優(yōu)缺點進行分析、比較和評價。一、方差方法最早采用數(shù)量方法定量研究金融市場風險度量問題的是Markowitz。他于1952年發(fā)表的《資產(chǎn)選擇》論文，以及在1959年出版的《資產(chǎn)組合選擇：投資的有效分散化》專著，開創(chuàng)了金融理論定量化研究的先河。Markowitz的資產(chǎn)組合理論主要是通過規(guī)范分析告訴人們，應該如何進行資產(chǎn)的選擇，即選擇哪些種類資產(chǎn)作為自己的投資對象，以及對各種資產(chǎn)的投資金額應該占投資總額的多大比重，才能實現(xiàn)風險最小和收益最大。在Markowitz的資產(chǎn)組合理論中，市場風險被定義為資產(chǎn)收益的不確定性，這種不確定性的大小用統(tǒng)計學中隨機變量偏離其期望值的方差或標準差來度量。Markowitz提出的方差風險度量方法，第一次用一個確切的數(shù)量刻畫了市場風險的大小，從而開創(chuàng)了人們對風險進行定量研究的先河。以方差衡量市場風險的公式為：其中，ri為第i，種可能的收益率，Pi為第i種收益率ri出現(xiàn)的概率。由于方差具有概念明確，容易理解，以及良好的統(tǒng)計特性等特點，特別是在收益率服從正態(tài)分布的假設條件下，用方差度量的資產(chǎn)組合的風險即組合的方差，可以分解為組合中單個資產(chǎn)收益率的方差和各個資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差，因此用方差度量風險具有簡便易行，適用性較強等優(yōu)點，這使得直至目前為止，方差方法仍然是影響最大，應用范圍最廣的風險度量方法。然而，隨著風險理論研究的逐漸發(fā)展，以及人們對風險本質(zhì)認識的日益深入，人們發(fā)現(xiàn)，用方差方法來度量金融市場風險存在著很大的弊端，主要表現(xiàn)在：(1)方差方法將資產(chǎn)收益率的不確定性或波動性定義為風險，并用方差或標準差來度量這種不確定性或波動性。這一定義已經(jīng)偏離了風險的原始含義，這種方法也不能準確地度量真實風險的大小。這是因為，風險的原始含義是潛在損失，資產(chǎn)收益率的不確定性或波動性雖然與風險有關(guān)，但這種不確定或波動卻未必一定會造成投資損失，只有收益率的向下波動才有可能給投資者造成損失，收益率的向上波動只會給投資者帶來超額收益，而方差方法卻沒有嚴格區(qū)分收益率波動方向的這種差異。相反，它以期望值作為判斷收益率變動的標準，將收益率對其期望值的正負偏差都視為風險，把樣本值相對于期望的所有波動，不管是向上的波動偏差還是向下的波動偏差，都計算為風險。這在很大程度上偏離了風險的原始含義，無法反映風險的經(jīng)濟性質(zhì)，有違于投資者對風險的真實心理感受，無法準確地度量真實風險的大小。用它來指導人們按照風險最小的原則進行投資決策，有可能使投資者在有效地規(guī)避風險的同時，也與超額收益擦肩而過，喪失獲得更多收益的機會。(2)方差方法假設比較嚴格，要求資產(chǎn)收益率及其聯(lián)合分布是正態(tài)的，這與實際出入較大，往往難以滿足。根據(jù)統(tǒng)計學原理，隨機變量的特性由隨機變量的概率分布決定，投資者所面臨的風險由資產(chǎn)收益率的概率分布決定。在正態(tài)分布的假設條件下，只要期望收益率水平和方差確定了，資產(chǎn)收益率的概率分布便隨之確定了。而資產(chǎn)收益率的概率分布一經(jīng)確定，投資者所面臨的風險狀況也就隨之確定。然而，在現(xiàn)實中，資產(chǎn)收益率正態(tài)分布的假設一般不成立，通常是偏斜的，具有明顯的偏度與峰度。在這種情況下，即使收益率的期望值和方差都已固定，也可能有無數(shù)種收益率分布狀態(tài)與之對應。顯然，相對于這些不同的收益率分布，投資者所面臨的風險大小是各不同的?？梢姡谫Y產(chǎn)收益率正態(tài)分布假設不成立的情況下，方差并不能決定資產(chǎn)收益率的概率分布，也不能決定投資者所面臨的風險狀況。(3)方差方法的計算任務比較繁重。在資產(chǎn)組合內(nèi)的資產(chǎn)種類很多的情況下，需要計算很大的方差和協(xié)方差矩陣，例如當資產(chǎn)組合內(nèi)有n種資產(chǎn)時，需要計算n個方差、n個期望收益、n(n—1)／2個協(xié)方差系數(shù)，計算過于復雜，費時費力。這有可能使采用方差方法指導投資實踐時失去時效性。另外，在方差計算過程中，由于平方的作用，使得小的偏差對方差值的影響變得微乎其微，只有較大的偏差才對方差產(chǎn)生重大的影響。這會極大地夸大偏差在風險計算中的作用，而縮小小偏差在風險計算中的作用，并會使投資者忽視小的虧損的累積對最終收益率的強大侵蝕作用。此外，在方差計算過程中，由于平方的作用，當收益率出現(xiàn)相同幅度的正負波動時，方差值的變動結(jié)果相同，然而這種變動對投資者來說，其風險顯然是不同的。二、下側(cè)風險度量方法長期以來，為了克服方差風險度量方法中存在的無法準確地反映風險的本質(zhì)屬性和投資者真實心理感受的缺陷，解決收益率正態(tài)分布的不合理的假設等問題，找到一種更符合實際情況的新的風險度量方法，理論界從風險的本質(zhì)含義出發(fā)，對風險度量方法進行了大量的研究和嘗試。由于風險的本質(zhì)含義是損失，是不利的結(jié)果，于是學者們提出了下側(cè)風險度量方法。這種方法用低于目標收益率之下的收益分布狀況來描述風險，著重考察的是收益分布的左邊，即損失邊在風險構(gòu)成中的作用。一般地，在某個目標收益率T之下的投資風險可表示為：其中，ri為第i種可能的收益率，Pi是ri發(fā)生的概率。LPMn是下端n階部分矩。n是LPM的階數(shù)，n=0、1、2。n取值的不同，反映在LPMn的不同含義上。當n=0，LPM0表示收益率低于某一目標值的概率；當n=1，LPM1為單側(cè)偏離某一目標值的均值，稱作目標不足；當n=2，LPM2為目標半方差；當n=3、4，就是與峰度、偏度等指標相聯(lián)系。下側(cè)風險度量方法的優(yōu)點是：(1)能夠準確地反映風險的本質(zhì)屬性及投資者對收益率正負偏差不一致的真實感受。由于風險的基本含義是不利結(jié)果，是預期收益率低于某一目標值可能對投資者造成的不利影響，而下側(cè)風險度量方法正是依據(jù)這一含義來度量風險的，它只考慮資產(chǎn)收益率低于投資者設定的某一目標值的部分，只將收益率的下半部分作為風險計量的因子，因此能夠準確地反映風險的本質(zhì)屬性及投資者對收益率正負偏差不一致的真實感受，可以克服方差方法將收益率高于期望收益值的部分也作為風險計量因子的不足。這也是下側(cè)風險度量方法能夠動搖方差風險度量方法地位根本之所在。假設條件簡單，并不需要像方差方法那樣要求收益率服從正態(tài)分布，僅要求投資者為風險厭惡型，這在實際中能得到保證。由于使用方差方法度量風險的假設前提是收益率服從正態(tài)分布，而下側(cè)風險度量方法并不需要這樣的假設條件，因此下側(cè)風險度量方法比方差方法具有更大的適用性，可以廣泛用于各種分布情形，既適用于資產(chǎn)收益率為正態(tài)分布的特殊情況，也適用于現(xiàn)實中普遍存在的非正態(tài)分布的情形。雖然下側(cè)風險度量方法具有上述優(yōu)點，但仍存在以下一些缺陷：(1)使用下側(cè)風險度量方法進行風險度量時，需要首先設定目標收益率，這種設定具有一定的主觀性；雖然這種風險度量方法可以比較準確地度量損失發(fā)生的概率的大小，但仍未完全解決可能遭受的潛在損失到底有多大的問題。(2)下側(cè)風險度量方法的風險表達式比較復雜，計算費時費力。根據(jù)它進行資產(chǎn)組合選擇時，需要進行大量的復雜計算，這給實際運用帶來了很大困難，使它的優(yōu)越性難以發(fā)揮。三、VaR方法為了克服下側(cè)風險度量方法中存在的只能說明損失發(fā)生的概率，而不能確切地指出潛在損失到底有多大的問題，人們將潛在損失數(shù)量與損失發(fā)生的概率綜合起來考慮，提出了VaR風險度量方法。VaR的含義是，風險資產(chǎn)組合在正常的市場條件和給定的置信水平c下，在給定的未來時間區(qū)間內(nèi)的最大期望損失。也就是說，可以有c的概率保證，損失不會超過VaR。即損失超過VaR值的概率只有1-c。VaR的含義可以用下式表示：其中，△w為持有期內(nèi)的損失，VaR為在置信水平c下的最大期望損失。例如，假定資產(chǎn)投資的預期持有期間為一個月，在投資者事先設定的置信水平為99%，即損失概率為1%的條件下，如果某投資組合的VaR等于100萬元，那么就意味著，在下一個月中有99%的置信度該組合的最大期望損失為100萬元，或者說，有1%的可能性該組合的期望損失將超過100萬元。VaR的大小可以用資產(chǎn)組合在期末的期望價值水平E(w)與其在一定置信水平c下的最低價值水平w*之間的差求得：

可以看出，計算VaR需要確定三個變量：置信度、持有期和資產(chǎn)組合未來價值的概率分布。其中前兩者是投資者根據(jù)需要主觀確定的，后者取決于持有期資產(chǎn)組合收益率r的概率分布。而持有期資產(chǎn)組合收益率的概率分布或其密度函數(shù)f(r)則可以通過歷史模擬法等方法加以確定。這樣，求VaR的問題就轉(zhuǎn)化為確定資產(chǎn)組合在持有期內(nèi)收益率概率分布的問題，于是計算VaR就相當于在資產(chǎn)組合收益率概率分布上找到滿足置信水平c的最小收益率r*，使下式成立找到了最小收益率r*，就等同于找到了VaR。這是因為，如果用w0代表資產(chǎn)組合的期初價值，用μ代表資產(chǎn)組合在持有期內(nèi)收益率的期望值，則VaR方法的優(yōu)點是：(1)提供了不同于方差方法及下側(cè)方法的新的風險度量方式。它根據(jù)隨機變量的概率分布來刻畫和度量風險，給出了在一定置信水平和特定時間內(nèi)的最大損失，將潛在損失數(shù)量與損失發(fā)生的概率綜合起來考慮，比較恰當?shù)胤从沉孙L險的損失程度和可能性大小，刻畫了風險的二維屬性，因此比較確切，是具有良好統(tǒng)計特性的風險度量指標。(2)從VaR概念的內(nèi)涵可以看出，它也是一種建立在下側(cè)風險度量思想基礎上的風險衡量方法。它側(cè)重于對影響投資績效的不利收益率的度量，因此與方差方法對比，更適合于對收益率服從一般分布情況下的風險的計量及管理，更接近于投資者對風險的真實心理感受。(3)VaR方法可以把全部資產(chǎn)組合的風險概括為一個簡單的數(shù)字，并以貨幣計量單位來表示風險管理的核心—潛在虧損的大小。運用這種方法，可測量由不同金融資產(chǎn)構(gòu)成的復雜資產(chǎn)組合及不同業(yè)務部門的總體市場風險，為管理者比較不同資產(chǎn)組合及業(yè)務部門的風險大小，并從多角度多層面進行風險綜合管理，提供了一個簡單可行的方法，所以它富有吸引力，并被迅速推廣。其缺點是：(1)VaR只是對市場處于正常變動情況下市場風險的度量，若發(fā)生極端情況，使用這種方法就不太合適；它只是指出了在未來一段時間和一定置信水平下，金融資產(chǎn)價值發(fā)生的最大損失，而沒有考慮和指出在指定概率水平內(nèi)，當實際發(fā)生的損失超過VaR時，情況又會如何?雖然實際發(fā)生的損失超過VaR的概率較小，但這種小概率事件一旦發(fā)生則會造成巨大損失，可能導致金融災難。(2)VaR的計算有時非常復雜，需要采用分析法、歷史法或蒙特卡羅模擬法等方法來推斷資產(chǎn)組合未來收益率的概率分布情況，而利用這些方法如利用資產(chǎn)組合收益率的歷史波動信息來推斷未來分布情形，則有可能造成與實際情況不符的問題。以上分析可以看出，雖然隨著人們對有關(guān)風險問題研究的日益深入，風險度量理論得到了很大發(fā)展，風險度量方法取得了很大進展，呈現(xiàn)出日益多樣化和不斷改進的趨勢，但不可否認的是，現(xiàn)有各種風險度量方法都存在著一定的缺陷。這些缺陷不僅使它們在風險管理的實踐中很難滿足實際需要，而且使得建立在這些風險度量方法基礎上的資產(chǎn)組合理論、資產(chǎn)定價理論以及期貨期權(quán)定價理論均面臨著巨大的挑戰(zhàn)。因此，風險度量理論研究任重道遠，繼續(xù)推動風險度量方法向前發(fā)展，仍然是學術(shù)界面臨的重大課題。參考文獻[1]吳世農(nóng)、陳斌：風險度量方法與金融資產(chǎn)配置模型的理論和實證研究[J]，經(jīng)濟研究，1999