現(xiàn)行金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估度量方法論述

現(xiàn)行金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估度量方法論述現(xiàn)行金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估度量方法論述現(xiàn)行金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估度量方法論述現(xiàn)行金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量方法評(píng)析2010-9-14摘要：風(fēng)險(xiǎn)度量是風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的核心，也是風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐和許多金融理論的基礎(chǔ)。長(zhǎng)期以來(lái)，許多學(xué)者在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度量問(wèn)題進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上，提出了很多風(fēng)險(xiǎn)度量方法。本文通過(guò)對(duì)現(xiàn)有主要風(fēng)險(xiǎn)度量方法進(jìn)行深入研究后發(fā)現(xiàn)，這些方法都存在著一定的缺陷。這些缺陷不僅使它們很難滿足風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐的需要，而且使得建立在這些風(fēng)險(xiǎn)度量方法基礎(chǔ)上的許多金融理論如資產(chǎn)組合、資產(chǎn)定價(jià)及期貨期權(quán)定價(jià)理論均面臨著巨大的挑戰(zhàn)。因此繼續(xù)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)度量方法向前發(fā)展，仍然是學(xué)術(shù)界面臨的重大課題。關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)度量，方法，評(píng)析在金融自由化浪潮的推動(dòng)下，金融市場(chǎng)上各種價(jià)格變量的波動(dòng)性在不斷加劇，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在日益復(fù)雜化，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)日益暴露在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，這在客觀上對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求。而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的前提則是風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)的度量，有效的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理建立在對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確的把握基礎(chǔ)之上。因此，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中具有重要意義。同時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量還是現(xiàn)代資產(chǎn)組合、資產(chǎn)定價(jià)、期貨及期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)，是現(xiàn)代金融理論和投資理論的核心內(nèi)容。因此，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量在金融理論研究中也具有重要意義。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指在未來(lái)特定時(shí)間內(nèi)，由于市場(chǎng)條件的不確定變化而給經(jīng)濟(jì)主體帶來(lái)一定的潛在損失的可能性。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量就是將風(fēng)險(xiǎn)定量化，即采用一定的方法來(lái)揭示風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量大小。長(zhǎng)期以來(lái)，許多學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度量問(wèn)題進(jìn)行了深入的研究，提出了很多風(fēng)險(xiǎn)度量方法。然而，由于他們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)存在著差異，不同學(xué)者所提出的風(fēng)險(xiǎn)度量方法也存在很大不同，有的還存在嚴(yán)重的缺陷。為了揭示這些方法存在的各種問(wèn)題，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)度量理論研究進(jìn)一步發(fā)展，本文試圖在對(duì)現(xiàn)行各種風(fēng)險(xiǎn)度量方法的核心內(nèi)容進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上，對(duì)這些方法的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行分析、比較和評(píng)價(jià)。一、方差方法最早采用數(shù)量方法定量研究金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量問(wèn)題的是Markowitz。他于1952年發(fā)表的《資產(chǎn)選擇》論文，以及在1959年出版的《資產(chǎn)組合選擇：投資的有效分散化》專著，開創(chuàng)了金融理論定量化研究的先河。Markowitz的資產(chǎn)組合理論主要是通過(guò)規(guī)范分析告訴人們，應(yīng)該如何進(jìn)行資產(chǎn)的選擇，即選擇哪些種類資產(chǎn)作為自己的投資對(duì)象，以及對(duì)各種資產(chǎn)的投資金額應(yīng)該占投資總額的多大比重，才能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小和收益最大。在Markowitz的資產(chǎn)組合理論中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被定義為資產(chǎn)收益的不確定性，這種不確定性的大小用統(tǒng)計(jì)學(xué)中隨機(jī)變量偏離其期望值的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量。Markowitz提出的方差風(fēng)險(xiǎn)度量方法，第一次用一個(gè)確切的數(shù)量刻畫了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，從而開創(chuàng)了人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量研究的先河。以方差衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的公式為：其中，ri為第i，種可能的收益率，Pi為第i種收益率ri出現(xiàn)的概率。由于方差具有概念明確，容易理解，以及良好的統(tǒng)計(jì)特性等特點(diǎn)，特別是在收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)條件下，用方差度量的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)即組合的方差，可以分解為組合中單個(gè)資產(chǎn)收益率的方差和各個(gè)資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差，因此用方差度量風(fēng)險(xiǎn)具有簡(jiǎn)便易行，適用性較強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，這使得直至目前為止，方差方法仍然是影響最大，應(yīng)用范圍最廣的風(fēng)險(xiǎn)度量方法。然而，隨著風(fēng)險(xiǎn)理論研究的逐漸發(fā)展，以及人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)認(rèn)識(shí)的日益深入，人們發(fā)現(xiàn)，用方差方法來(lái)度量金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在著很大的弊端，主要表現(xiàn)在：(1)方差方法將資產(chǎn)收益率的不確定性或波動(dòng)性定義為風(fēng)險(xiǎn)，并用方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量這種不確定性或波動(dòng)性。這一定義已經(jīng)偏離了風(fēng)險(xiǎn)的原始含義，這種方法也不能準(zhǔn)確地度量真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的大小。這是因?yàn)?，風(fēng)險(xiǎn)的原始含義是潛在損失，資產(chǎn)收益率的不確定性或波動(dòng)性雖然與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，但這種不確定或波動(dòng)卻未必一定會(huì)造成投資損失，只有收益率的向下波動(dòng)才有可能給投資者造成損失，收益率的向上波動(dòng)只會(huì)給投資者帶來(lái)超額收益，而方差方法卻沒有嚴(yán)格區(qū)分收益率波動(dòng)方向的這種差異。相反，它以期望值作為判斷收益率變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)，將收益率對(duì)其期望值的正負(fù)偏差都視為風(fēng)險(xiǎn)，把樣本值相對(duì)于期望的所有波動(dòng)，不管是向上的波動(dòng)偏差還是向下的波動(dòng)偏差，都計(jì)算為風(fēng)險(xiǎn)。這在很大程度上偏離了風(fēng)險(xiǎn)的原始含義，無(wú)法反映風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，有違于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)心理感受，無(wú)法準(zhǔn)確地度量真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的大小。用它來(lái)指導(dǎo)人們按照風(fēng)險(xiǎn)最小的原則進(jìn)行投資決策，有可能使投資者在有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也與超額收益擦肩而過(guò)，喪失獲得更多收益的機(jī)會(huì)。(2)方差方法假設(shè)比較嚴(yán)格，要求資產(chǎn)收益率及其聯(lián)合分布是正態(tài)的，這與實(shí)際出入較大，往往難以滿足。根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)原理，隨機(jī)變量的特性由隨機(jī)變量的概率分布決定，投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)由資產(chǎn)收益率的概率分布決定。在正態(tài)分布的假設(shè)條件下，只要期望收益率水平和方差確定了，資產(chǎn)收益率的概率分布便隨之確定了。而資產(chǎn)收益率的概率分布一經(jīng)確定，投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)狀況也就隨之確定。然而，在現(xiàn)實(shí)中，資產(chǎn)收益率正態(tài)分布的假設(shè)一般不成立，通常是偏斜的，具有明顯的偏度與峰度。在這種情況下，即使收益率的期望值和方差都已固定，也可能有無(wú)數(shù)種收益率分布狀態(tài)與之對(duì)應(yīng)。顯然，相對(duì)于這些不同的收益率分布，投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小是各不同的?？梢?，在資產(chǎn)收益率正態(tài)分布假設(shè)不成立的情況下，方差并不能決定資產(chǎn)收益率的概率分布，也不能決定投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)狀況。(3)方差方法的計(jì)算任務(wù)比較繁重。在資產(chǎn)組合內(nèi)的資產(chǎn)種類很多的情況下，需要計(jì)算很大的方差和協(xié)方差矩陣，例如當(dāng)資產(chǎn)組合內(nèi)有n種資產(chǎn)時(shí)，需要計(jì)算n個(gè)方差、n個(gè)期望收益、n(n—1)／2個(gè)協(xié)方差系數(shù)，計(jì)算過(guò)于復(fù)雜，費(fèi)時(shí)費(fèi)力。這有可能使采用方差方法指導(dǎo)投資實(shí)踐時(shí)失去時(shí)效性。另外，在方差計(jì)算過(guò)程中，由于平方的作用，使得小的偏差對(duì)方差值的影響變得微乎其微，只有較大的偏差才對(duì)方差產(chǎn)生重大的影響。這會(huì)極大地夸大偏差在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算中的作用，而縮小小偏差在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算中的作用，并會(huì)使投資者忽視小的虧損的累積對(duì)最終收益率的強(qiáng)大侵蝕作用。此外，在方差計(jì)算過(guò)程中，由于平方的作用，當(dāng)收益率出現(xiàn)相同幅度的正負(fù)波動(dòng)時(shí)，方差值的變動(dòng)結(jié)果相同，然而這種變動(dòng)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，其風(fēng)險(xiǎn)顯然是不同的。二、下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)度量方法長(zhǎng)期以來(lái)，為了克服方差風(fēng)險(xiǎn)度量方法中存在的無(wú)法準(zhǔn)確地反映風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)屬性和投資者真實(shí)心理感受的缺陷，解決收益率正態(tài)分布的不合理的假設(shè)等問(wèn)題，找到一種更符合實(shí)際情況的新的風(fēng)險(xiǎn)度量方法，理論界從風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)含義出發(fā)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度量方法進(jìn)行了大量的研究和嘗試。由于風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)含義是損失，是不利的結(jié)果，于是學(xué)者們提出了下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)度量方法。這種方法用低于目標(biāo)收益率之下的收益分布狀況來(lái)描述風(fēng)險(xiǎn)，著重考察的是收益分布的左邊，即損失邊在風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成中的作用。一般地，在某個(gè)目標(biāo)收益率T之下的投資風(fēng)險(xiǎn)可表示為：其中，ri為第i種可能的收益率，Pi是ri發(fā)生的概率。LPMn是下端n階部分矩。n是LPM的階數(shù)，n=0、1、2。n取值的不同，反映在LPMn的不同含義上。當(dāng)n=0，LPM0表示收益率低于某一目標(biāo)值的概率；當(dāng)n=1，LPM1為單側(cè)偏離某一目標(biāo)值的均值，稱作目標(biāo)不足；當(dāng)n=2，LPM2為目標(biāo)半方差；當(dāng)n=3、4，就是與峰度、偏度等指標(biāo)相聯(lián)系。下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)度量方法的優(yōu)點(diǎn)是：(1)能夠準(zhǔn)確地反映風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)屬性及投資者對(duì)收益率正負(fù)偏差不一致的真實(shí)感受。由于風(fēng)險(xiǎn)的基本含義是不利結(jié)果，是預(yù)期收益率低于某一目標(biāo)值可能對(duì)投資者造成的不利影響，而下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)度量方法正是依據(jù)這一含義來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)的，它只考慮資產(chǎn)收益率低于投資者設(shè)定的某一目標(biāo)值的部分，只將收益率的下半部分作為風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的因子，因此能夠準(zhǔn)確地反映風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)屬性及投資者對(duì)收益率正負(fù)偏差不一致的真實(shí)感受，可以克服方差方法將收益率高于期望收益值的部分也作為風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量因子的不足。這也是下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)度量方法能夠動(dòng)搖方差風(fēng)險(xiǎn)度量方法地位根本之所在。假設(shè)條件簡(jiǎn)單，并不需要像方差方法那樣要求收益率服從正態(tài)分布，僅要求投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，這在實(shí)際中能得到保證。由于使用方差方法度量風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)前提是收益率服從正態(tài)分布，而下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)度量方法并不需要這樣的假設(shè)條件，因此下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)度量方法比方差方法具有更大的適用性，可以廣泛用于各種分布情形，既適用于資產(chǎn)收益率為正態(tài)分布的特殊情況，也適用于現(xiàn)實(shí)中普遍存在的非正態(tài)分布的情形。雖然下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)度量方法具有上述優(yōu)點(diǎn)，但仍存在以下一些缺陷：(1)使用下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)度量方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)，需要首先設(shè)定目標(biāo)收益率，這種設(shè)定具有一定的主觀性；雖然這種風(fēng)險(xiǎn)度量方法可以比較準(zhǔn)確地度量損失發(fā)生的概率的大小，但仍未完全解決可能遭受的潛在損失到底有多大的問(wèn)題。(2)下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)度量方法的風(fēng)險(xiǎn)表達(dá)式比較復(fù)雜，計(jì)算費(fèi)時(shí)費(fèi)力。根據(jù)它進(jìn)行資產(chǎn)組合選擇時(shí)，需要進(jìn)行大量的復(fù)雜計(jì)算，這給實(shí)際運(yùn)用帶來(lái)了很大困難，使它的優(yōu)越性難以發(fā)揮。三、VaR方法為了克服下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)度量方法中存在的只能說(shuō)明損失發(fā)生的概率，而不能確切地指出潛在損失到底有多大的問(wèn)題，人們將潛在損失數(shù)量與損失發(fā)生的概率綜合起來(lái)考慮，提出了VaR風(fēng)險(xiǎn)度量方法。VaR的含義是，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合在正常的市場(chǎng)條件和給定的置信水平c下，在給定的未來(lái)時(shí)間區(qū)間內(nèi)的最大期望損失。也就是說(shuō)，可以有c的概率保證，損失不會(huì)超過(guò)VaR。即損失超過(guò)VaR值的概率只有1-c。VaR的含義可以用下式表示：其中，△w為持有期內(nèi)的損失，VaR為在置信水平c下的最大期望損失。例如，假定資產(chǎn)投資的預(yù)期持有期間為一個(gè)月，在投資者事先設(shè)定的置信水平為99%，即損失概率為1%的條件下，如果某投資組合的VaR等于100萬(wàn)元，那么就意味著，在下一個(gè)月中有99%的置信度該組合的最大期望損失為100萬(wàn)元，或者說(shuō)，有1%的可能性該組合的期望損失將超過(guò)100萬(wàn)元。VaR的大小可以用資產(chǎn)組合在期末的期望價(jià)值水平E(w)與其在一定置信水平c下的最低價(jià)值水平w*之間的差求得：

可以看出，計(jì)算VaR需要確定三個(gè)變量：置信度、持有期和資產(chǎn)組合未來(lái)價(jià)值的概率分布。其中前兩者是投資者根據(jù)需要主觀確定的，后者取決于持有期資產(chǎn)組合收益率r的概率分布。而持有期資產(chǎn)組合收益率的概率分布或其密度函數(shù)f(r)則可以通過(guò)歷史模擬法等方法加以確定。這樣，求VaR的問(wèn)題就轉(zhuǎn)化為確定資產(chǎn)組合在持有期內(nèi)收益率概率分布的問(wèn)題，于是計(jì)算VaR就相當(dāng)于在資產(chǎn)組合收益率概率分布上找到滿足置信水平c的最小收益率r*，使下式成立找到了最小收益率r*，就等同于找到了VaR。這是因?yàn)?，如果用w0代表資產(chǎn)組合的期初價(jià)值，用μ代表資產(chǎn)組合在持有期內(nèi)收益率的期望值，則VaR方法的優(yōu)點(diǎn)是：(1)提供了不同于方差方法及下側(cè)方法的新的風(fēng)險(xiǎn)度量方式。它根據(jù)隨機(jī)變量的概率分布來(lái)刻畫和度量風(fēng)險(xiǎn)，給出了在一定置信水平和特定時(shí)間內(nèi)的最大損失，將潛在損失數(shù)量與損失發(fā)生的概率綜合起來(lái)考慮，比較恰當(dāng)?shù)胤从沉孙L(fēng)險(xiǎn)的損失程度和可能性大小，刻畫了風(fēng)險(xiǎn)的二維屬性，因此比較確切，是具有良好統(tǒng)計(jì)特性的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)。(2)從VaR概念的內(nèi)涵可以看出，它也是一種建立在下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)度量思想基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法。它側(cè)重于對(duì)影響投資績(jī)效的不利收益率的度量，因此與方差方法對(duì)比，更適合于對(duì)收益率服從一般分布情況下的風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量及管理，更接近于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)心理感受。(3)VaR方法可以把全部資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)概括為一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)字，并以貨幣計(jì)量單位來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)管理的核心—潛在虧損的大小。運(yùn)用這種方法，可測(cè)量由不同金融資產(chǎn)構(gòu)成的復(fù)雜資產(chǎn)組合及不同業(yè)務(wù)部門的總體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為管理者比較不同資產(chǎn)組合及業(yè)務(wù)部門的風(fēng)險(xiǎn)大小，并從多角度多層面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)綜合管理，提供了一個(gè)簡(jiǎn)單可行的方法，所以它富有吸引力，并被迅速推廣。其缺點(diǎn)是：(1)VaR只是對(duì)市場(chǎng)處于正常變動(dòng)情況下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量，若發(fā)生極端情況，使用這種方法就不太合適；它只是指出了在未來(lái)一段時(shí)間和一定置信水平下，金融資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生的最大損失，而沒有考慮和指出在指定概率水平內(nèi)，當(dāng)實(shí)際發(fā)生的損失超過(guò)VaR時(shí)，情況又會(huì)如何?雖然實(shí)際發(fā)生的損失超過(guò)VaR的概率較小，但這種小概率事件一旦發(fā)生則會(huì)造成巨大損失，可能導(dǎo)致金融災(zāi)難。(2)VaR的計(jì)算有時(shí)非常復(fù)雜，需要采用分析法、歷史法或蒙特卡羅模擬法等方法來(lái)推斷資產(chǎn)組合未來(lái)收益率的概率分布情況，而利用這些方法如利用資產(chǎn)組合收益率的歷史波動(dòng)信息來(lái)推斷未來(lái)分布情形，則有可能造成與實(shí)際情況不符的問(wèn)題。以上分析可以看出，雖然隨著人們對(duì)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題研究的日益深入，風(fēng)險(xiǎn)度量理論得到了很大發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)度量方法取得了很大進(jìn)展，呈現(xiàn)出日益多樣化和不斷改進(jìn)的趨勢(shì)，但不可否認(rèn)的是，現(xiàn)有各種風(fēng)險(xiǎn)度量方法都存在著一定的缺陷。這些缺陷不僅使它們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)踐中很難滿足實(shí)際需要，而且使得建立在這些風(fēng)險(xiǎn)度量方法基礎(chǔ)上的資產(chǎn)組合理論、資產(chǎn)定價(jià)理論以及期貨期權(quán)定價(jià)理論均面臨著巨大的挑戰(zhàn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)度量理論研究任重道遠(yuǎn)，繼續(xù)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)度量方法向前發(fā)展，仍然是學(xué)術(shù)界面臨的重大課題。參考文獻(xiàn)[1]吳世農(nóng)、陳斌：風(fēng)險(xiǎn)度量方法與金融資產(chǎn)配置模型的理論和實(shí)證研究[J]，經(jīng)濟(jì)研究，1999