關(guān)于國(guó)內(nèi)基金公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估管理實(shí)踐的幾點(diǎn)思考

關(guān)于國(guó)內(nèi)基金公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估管理實(shí)踐的幾點(diǎn)思考關(guān)于國(guó)內(nèi)基金公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估管理實(shí)踐的幾點(diǎn)思考關(guān)于國(guó)內(nèi)基金公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估管理實(shí)踐的幾點(diǎn)思考對(duì)國(guó)內(nèi)基金公司風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐的幾點(diǎn)思考---兼論次貸危機(jī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的啟示華安基金許之彥風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展歷程按照Wikipedia百科全書(shū)的定義，風(fēng)險(xiǎn)是指“事件發(fā)生與否的某種不確定性，指在一定條件下特定時(shí)期內(nèi)，預(yù)期結(jié)果和實(shí)際結(jié)果之間的差異程度。技術(shù)上來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)有益和有害的結(jié)果，但常規(guī)上往往指未來(lái)事件帶來(lái)的潛在損失”。風(fēng)險(xiǎn)可以理解成未來(lái)事件的不確定性帶來(lái)的潛在變化，也是揭示事物內(nèi)在規(guī)律的一種方式。事實(shí)上，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)是伴隨著對(duì)事物的認(rèn)識(shí)而不斷加深的，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解程度同樣也反映了認(rèn)識(shí)事物的程度和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。在20世紀(jì)的前70年，金融機(jī)構(gòu)和投資者在金融風(fēng)險(xiǎn)管理方面的知識(shí)還比較欠缺，由于市場(chǎng)上缺乏管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)難以管理暴露的利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)等。商業(yè)銀行也往往只能通過(guò)購(gòu)買(mǎi)一些保險(xiǎn)來(lái)管理自己的頭寸。伴隨著金融的發(fā)展，人們對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)也逐步加深。投資過(guò)程中，為了減少或防止金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，投資者不斷改進(jìn)方法，風(fēng)險(xiǎn)管理的概念逐步形成并不斷深入發(fā)展。現(xiàn)代投資組合理論的發(fā)展為風(fēng)險(xiǎn)管理提供了理論基礎(chǔ)。投資過(guò)程中，投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)共同存在，投資者在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡歷來(lái)就有，投資者在選擇投資時(shí)，會(huì)考慮到可能的損失。但在現(xiàn)代組合投資理論發(fā)展之前，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)相對(duì)缺乏，沒(méi)有系統(tǒng)度量可能產(chǎn)生多少損失的方法。現(xiàn)代投資組合理論起源于Markowitz于1952年提出的均值方差理論，開(kāi)辟了度量風(fēng)險(xiǎn)的先河。之后，WilliamSharpe等提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，提出了投資者管理風(fēng)險(xiǎn)的基本手段是組合分散化?，F(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)是構(gòu)建投資組合時(shí)，需要考慮每個(gè)資產(chǎn)的收益以及該資產(chǎn)對(duì)整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響，可以通過(guò)降低它們之間的相關(guān)性來(lái)降低組合風(fēng)險(xiǎn)。最終在滿足一定收益條件下，通過(guò)構(gòu)建最優(yōu)組合可以做到風(fēng)險(xiǎn)最小化。現(xiàn)代投資組合理論奠定了投資組合風(fēng)險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)，盡管資本資產(chǎn)定價(jià)模型在實(shí)踐中操作性比較差，但是其影響和意義是深遠(yuǎn)的。影響風(fēng)險(xiǎn)管理的另一個(gè)重大突破是1973年FisherBlack、MyronScholes和RobertC.Merton發(fā)表的期權(quán)定價(jià)模型。期權(quán)定價(jià)模型的建立是現(xiàn)代金融發(fā)展的重大突破，為期權(quán)等衍生品的發(fā)展奠定了理論和實(shí)踐基礎(chǔ)。金融衍生品的發(fā)展也為風(fēng)險(xiǎn)管理提供了工具，使投資者可以根據(jù)組合和自身風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇管理風(fēng)險(xiǎn)的工具。20世紀(jì)80年代，隨著金融工具不斷誕生和發(fā)展，加上計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步，催生了現(xiàn)代金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。20世紀(jì)90年代JPMorgan的RiskMetrics公布了VaR（ValueatRisk）的定義和計(jì)算方法,該指標(biāo)從統(tǒng)計(jì)意義上定義了投資組合在一定概率范圍內(nèi)潛在的損失。該指標(biāo)逐步成為監(jiān)管層監(jiān)管的重要指標(biāo)，也逐步成為金融機(jī)構(gòu)所關(guān)注的重要日常指標(biāo)。隨著市場(chǎng)對(duì)衍生品需求不斷增加和新的金融標(biāo)的不斷出現(xiàn)，金融衍生品市場(chǎng)取得較大發(fā)展。發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)呈現(xiàn)了多元化趨勢(shì)，除了基礎(chǔ)資產(chǎn)外，衍生品市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，衍生品合約的面值從1998年的72.13萬(wàn)億美元發(fā)展到2008年6月的683.73萬(wàn)億美元。其中，除了股權(quán)類的股指期貨、股指期權(quán)等衍生品外，還有大量場(chǎng)外交易的衍生品。另外，利率市場(chǎng)已經(jīng)成為一個(gè)全球性最大的金融市場(chǎng)，利率衍生品也成為金融衍生品市場(chǎng)上交易最為活躍的品種，如利率互換、利率期權(quán)、基于利率市場(chǎng)的房地產(chǎn)抵押證券以及信用類衍生品等。金融衍生品市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展推動(dòng)金融產(chǎn)品定價(jià)技術(shù)取得突飛猛進(jìn)的發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理得到迅速發(fā)展，如蒙特卡洛模擬技術(shù)、主成分分析、數(shù)據(jù)挖掘等統(tǒng)計(jì)分析計(jì)算技術(shù)的應(yīng)用，以及利率模型、波動(dòng)率模型的建立。與此同時(shí)，如Barra等歸因分析和風(fēng)險(xiǎn)管理模型逐步成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理主流工具。由此可見(jiàn)，伴隨著現(xiàn)代金融投資理論的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)管理逐步作為金融領(lǐng)域的一門(mén)學(xué)科發(fā)展起來(lái)。伴隨著金融風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的發(fā)生，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解、再學(xué)習(xí)研究和重視程度都在加強(qiáng)。在這個(gè)自我修復(fù)學(xué)習(xí)系統(tǒng)中，風(fēng)險(xiǎn)管理逐步發(fā)展成為將金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué)等多個(gè)領(lǐng)域結(jié)合的學(xué)科。金融系統(tǒng)是結(jié)構(gòu)復(fù)雜的自我學(xué)習(xí)系統(tǒng)，風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)在這個(gè)過(guò)程中不乏屢屢臭名卓著的例子，如1987年的投資組合保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，導(dǎo)致市場(chǎng)模型趨同帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；1998年的長(zhǎng)期資本投資公司由于俄羅斯信用危機(jī)引發(fā)的高杠桿套利模型和風(fēng)險(xiǎn)管理模型失效；以及當(dāng)前正在演化的次貸危機(jī)。我們看到現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理存在一定的局限性，風(fēng)險(xiǎn)管理中會(huì)遇到具有不可預(yù)知性的新情況，風(fēng)險(xiǎn)管理的技術(shù)方法難以對(duì)所有可能情況進(jìn)行預(yù)計(jì)，隨著金融全球化加劇、信息技術(shù)更新，新的不可預(yù)知情況的出現(xiàn)將會(huì)改變風(fēng)險(xiǎn)管理方法有效的前提條件。在風(fēng)險(xiǎn)管理認(rèn)識(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)管理模型往往基于對(duì)歷史的假設(shè)上，從認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的角度上還存在一定的偏差，如如何添加對(duì)未來(lái)的預(yù)期變化、如何添加不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等等。在復(fù)雜的資產(chǎn)組合中，資產(chǎn)定價(jià)并不是那么直觀，部分因素存在主觀判斷，在面臨較為復(fù)雜的金融產(chǎn)品時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理不僅僅要做好產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)暴露管理，還應(yīng)該深入到資產(chǎn)定價(jià)的細(xì)節(jié)中，以發(fā)現(xiàn)定價(jià)中的關(guān)鍵假設(shè)和可能的缺陷。從一定意義上，風(fēng)險(xiǎn)管理不僅僅是一門(mén)科學(xué)，更是一門(mén)藝術(shù)。風(fēng)險(xiǎn)管理不僅僅需要已有的模型、技術(shù)和分析方法，而且要研究可能出現(xiàn)的情況。在缺乏歷史數(shù)據(jù)和歷史經(jīng)驗(yàn)的情況下，需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的直覺(jué)，把握風(fēng)險(xiǎn)管理的本質(zhì)-發(fā)現(xiàn)、預(yù)測(cè)和減輕投資的潛在損失。國(guó)內(nèi)基金公司風(fēng)險(xiǎn)管理狀況國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)是“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)，呈現(xiàn)出1）近年來(lái)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速；2）中國(guó)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然較高；3）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺乏能夠?qū)_市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，資本市場(chǎng)存在創(chuàng)新不足的問(wèn)題；4）個(gè)人投資者占比仍然較高，截至2007年底，個(gè)人投資者持有A股流通市值占比為51.29%。這些特征也決定了風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展模式和進(jìn)程。結(jié)合海外資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展歷程以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)特點(diǎn)，本節(jié)首先探討了國(guó)內(nèi)基金管理公司風(fēng)險(xiǎn)管理模式、發(fā)展階段，并指出風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的不足之處。然后，探討了國(guó)內(nèi)基金管理公司在風(fēng)險(xiǎn)管理方面應(yīng)該逐步具備的特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)基金風(fēng)險(xiǎn)管理的特點(diǎn)基金行業(yè)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)了10個(gè)年頭，得到了快速的發(fā)展。從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，截止2008年第三季度末，資產(chǎn)管理規(guī)模為1.86萬(wàn)億，過(guò)去10年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)68%。國(guó)內(nèi)基金公司逐步成為國(guó)內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者，截止2008年9月30日，基金持有A股市值占為21.7%。隨著基金行業(yè)的發(fā)展，基金行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理取得了較大的發(fā)展和提高，逐步從粗放型的風(fēng)險(xiǎn)管理到精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理，從重合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)逐步到重投資風(fēng)險(xiǎn)，從為滿足監(jiān)管要求到主動(dòng)科學(xué)管理風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合國(guó)內(nèi)基金業(yè)發(fā)展，可以把風(fēng)險(xiǎn)管理劃分為兩個(gè)主要階段，1）從基金行業(yè)初期到2002年，主要是合規(guī)為主階段，2）從2003年開(kāi)始則是在合規(guī)前提下，逐步重視投資風(fēng)險(xiǎn)管理的過(guò)渡階段。第一階段，基金作為資本市場(chǎng)新生力量，其風(fēng)險(xiǎn)管理側(cè)重在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管理上。合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重在基金的交易、持倉(cāng)、銷售等規(guī)范運(yùn)作上?；饦I(yè)發(fā)展初期，監(jiān)管層通過(guò)法規(guī)制度來(lái)規(guī)范基金公司和管理人員的行為，把通過(guò)規(guī)范運(yùn)作保護(hù)投資者利益作為首要任務(wù)，逐步建立了基金公司規(guī)范運(yùn)作和投資的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)控制。第二階段，隨著基金行業(yè)發(fā)展和基金產(chǎn)品的豐富，以及投資風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，基金行業(yè)加強(qiáng)了對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)、重視和管理，加強(qiáng)對(duì)如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分析和判斷，加強(qiáng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)的分析研究和管理。目前，國(guó)內(nèi)基金公司的風(fēng)險(xiǎn)管理模式主要有兩種，一是相對(duì)獨(dú)立運(yùn)作模式，二是混合模式。相對(duì)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)管理模式是在組織結(jié)構(gòu)上，風(fēng)險(xiǎn)管理作為公司的一個(gè)職能部門(mén)獨(dú)立運(yùn)作，擔(dān)負(fù)著公司投資風(fēng)險(xiǎn)管理工作。相對(duì)獨(dú)立運(yùn)行模式往往存在于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理比較重視、公司架構(gòu)相對(duì)完整、公司運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)比較豐富的基金管理公司。當(dāng)然，相對(duì)獨(dú)立運(yùn)行模式也不是僅僅按照公司是否有獨(dú)立的部門(mén)來(lái)劃分，而是側(cè)重在業(yè)務(wù)本身，關(guān)鍵看風(fēng)險(xiǎn)管理職能是否能夠獨(dú)立執(zhí)行。混合模式是指風(fēng)險(xiǎn)管理的職能依附在其他職能上，如合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)或研究部門(mén)。該種模式往往存在于基金公司建立初期，公司架構(gòu)相對(duì)還不夠健全，職能劃分還相對(duì)不夠明確。但整體來(lái)看，我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)基金行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理仍然處在發(fā)展階段，當(dāng)然這和資本市場(chǎng)本身的特點(diǎn)發(fā)展密不可分。開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管理工作的過(guò)程遇到的問(wèn)題還很多，如模式的選擇、公司架構(gòu)、職責(zé)劃分、業(yè)務(wù)流程等。國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理存在下面不足：第一、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理重視程度還需要進(jìn)一步提高：公司應(yīng)建立適合自身發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)管理文化，管理層制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理政策，自上而下推行公司風(fēng)險(xiǎn)管理文化；第二、風(fēng)險(xiǎn)管理職責(zé)還不夠明確：盡管風(fēng)險(xiǎn)管理沒(méi)有統(tǒng)一的模式，但風(fēng)險(xiǎn)管理職責(zé)是應(yīng)該清晰界定，明確哪些是風(fēng)險(xiǎn)管理的職責(zé)，這有利于風(fēng)險(xiǎn)管理工作的開(kāi)展。同時(shí)，還需要建立較為清晰的風(fēng)險(xiǎn)管理流程和制度；第三、風(fēng)險(xiǎn)管理的獨(dú)立客觀性還不夠：投資風(fēng)險(xiǎn)管理需要具備一定的獨(dú)立性，而目前風(fēng)險(xiǎn)管理人員相對(duì)于投資人員處在弱勢(shì)地位，難以形成獨(dú)立的判斷，難以獨(dú)立執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)管理的職責(zé)；第四、重合規(guī)輕投資風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象仍然存在：隨著基金規(guī)模擴(kuò)大，基金長(zhǎng)期持續(xù)業(yè)績(jī)需要科學(xué)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理?；鸬倪\(yùn)作是建立在合規(guī)的基礎(chǔ)上，但僅有合規(guī)還難以對(duì)基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)做客觀的評(píng)價(jià)；第五、風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)需要提高：隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的學(xué)習(xí)和實(shí)踐，適合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理會(huì)逐步發(fā)展起來(lái)。二、基金管理公司在風(fēng)險(xiǎn)管理方面應(yīng)該具備的特征風(fēng)險(xiǎn)管理是基金公司的重要有機(jī)組成部分。從公司層面來(lái)看，資產(chǎn)管理公司時(shí)刻暴露在風(fēng)險(xiǎn)中，公司應(yīng)具備長(zhǎng)期有效的風(fēng)險(xiǎn)管理文化和風(fēng)險(xiǎn)政策，這是決定公司面臨風(fēng)險(xiǎn)敞口和風(fēng)險(xiǎn)事件能否應(yīng)對(duì)的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻存在于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務(wù)發(fā)展、市場(chǎng)推廣、投資管理之中，是否能夠主動(dòng)識(shí)別、管理和控制風(fēng)險(xiǎn)是公司能否長(zhǎng)期生存的基礎(chǔ)。實(shí)踐證明，資產(chǎn)管理公司能否進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理是業(yè)績(jī)長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)，也是在基金契約范圍內(nèi)能否為投資者提供增值服務(wù)的關(guān)鍵因素。長(zhǎng)期有效的風(fēng)險(xiǎn)管理是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。我們認(rèn)為，基金管理公司在風(fēng)險(xiǎn)管理方面應(yīng)該具備：第一、公司層面應(yīng)逐步建立起自上而下的風(fēng)險(xiǎn)管理文化。基金業(yè)是管理和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)管理行業(yè)，無(wú)時(shí)不暴露在各種風(fēng)險(xiǎn)中，一個(gè)良好的風(fēng)險(xiǎn)管理文化表現(xiàn)在管理層自上而下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解。自上而下的風(fēng)險(xiǎn)文化有助于初期風(fēng)險(xiǎn)管理工作的推進(jìn)，管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)文化建設(shè)的重視往往成為風(fēng)險(xiǎn)管理工作得到順利有效開(kāi)展的前提。公司管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理文化的認(rèn)識(shí)、建立和推行是風(fēng)險(xiǎn)管理的立足點(diǎn)和出發(fā)點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)管理文化的建立是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，不僅僅是管理層制定和建立風(fēng)險(xiǎn)管理政策，更重要的是公司形成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)以及風(fēng)險(xiǎn)理念的確立，建立及時(shí)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，及時(shí)對(duì)外界環(huán)境的變化做出判斷機(jī)制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件采取有效的處理手段和應(yīng)急預(yù)案。建立良好的風(fēng)險(xiǎn)管理文化要賦予其更豐富的內(nèi)容，如風(fēng)險(xiǎn)管理不僅僅是管理層和風(fēng)險(xiǎn)管理以及合規(guī)部門(mén)的責(zé)任，而且關(guān)系到每個(gè)人和每個(gè)業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)；從事風(fēng)險(xiǎn)管理和合規(guī)工作的人員不是警察而是伙伴，風(fēng)險(xiǎn)管理是幫助公司和個(gè)人少犯錯(cuò)誤，少走彎路的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)；建立起防患于未然的理念，避免公司大起大落。第二、管理層需要制定比較明確的風(fēng)險(xiǎn)政策，這是風(fēng)險(xiǎn)文化建立的具體體現(xiàn)。一個(gè)具有良好運(yùn)營(yíng)機(jī)制的資產(chǎn)管理公司，管理層需要形成一整套風(fēng)險(xiǎn)政策，該風(fēng)險(xiǎn)政策的建立是在公司戰(zhàn)略定位和中長(zhǎng)期發(fā)展的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。公司層面的風(fēng)險(xiǎn)管理往往需要在風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)按照年度來(lái)制定，并進(jìn)行定期回顧。如年度制定風(fēng)險(xiǎn)政策，季度進(jìn)行評(píng)價(jià)。第三、建立有效的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)責(zé)制度。建立可行的問(wèn)責(zé)制度是推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)文化的關(guān)鍵，沒(méi)有明確的獎(jiǎng)懲措施、明確的責(zé)任權(quán)利和義務(wù)，是不可能建立強(qiáng)有力的風(fēng)險(xiǎn)管理制度的。問(wèn)責(zé)體系的建立并不是一蹴而就，簡(jiǎn)單追究責(zé)任。相反，問(wèn)責(zé)體系需要對(duì)業(yè)務(wù)深刻的理解，需要對(duì)潛在的問(wèn)題認(rèn)真分析研究，需要對(duì)現(xiàn)行的公司規(guī)章制度流程認(rèn)真總結(jié)。從風(fēng)險(xiǎn)事件中吸取教訓(xùn)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，并從制度和流程上查補(bǔ)缺漏，做到問(wèn)責(zé)必有效。同時(shí)，問(wèn)責(zé)制度不僅僅是懲罰，還要有相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)，并能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的要體現(xiàn)在考核之中，并給予獎(jiǎng)勵(lì)。第四、建立系統(tǒng)規(guī)范的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)控制。合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管理是基金公司運(yùn)營(yíng)最基本的前提。基金公司的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)是按照法律法規(guī)來(lái)規(guī)范經(jīng)營(yíng)，由于各個(gè)業(yè)務(wù)在不同市場(chǎng)環(huán)境下會(huì)面臨挑戰(zhàn)和壓力，如銷售人員有銷售業(yè)績(jī)的壓力，投資人員有業(yè)績(jī)排名的壓力，在對(duì)監(jiān)管層的法律法規(guī)理解不是很恰當(dāng)和深刻，或者存在一定僥幸心理時(shí)，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)可能發(fā)生。良好的基金公司首先要把握好合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范從業(yè)人員的言行，不斷進(jìn)行合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)教育，及時(shí)準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)法律法規(guī)，并按照公司制定的規(guī)章制度、業(yè)務(wù)流程來(lái)進(jìn)行。第五、建立科學(xué)有效的投資風(fēng)險(xiǎn)管理。投資風(fēng)險(xiǎn)管理是投資能否長(zhǎng)期保持相對(duì)穩(wěn)定業(yè)績(jī)的重要基礎(chǔ)，也是公司是否能夠穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的重要前提。如投資中需要考慮是否應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，組合暴露的風(fēng)險(xiǎn)是否在可以承受的范圍內(nèi)，公司風(fēng)險(xiǎn)暴露是否在一定的可承受范圍內(nèi)；組合沒(méi)有承擔(dān)足夠的風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致其業(yè)績(jī)和基準(zhǔn)差異較大；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)基金是否能夠帶有前瞻性地把風(fēng)險(xiǎn)放在合理的角度和地位去考慮等等。投資風(fēng)險(xiǎn)管理是一項(xiàng)非常具有挑戰(zhàn)的工作，投資風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)有所不同，投資風(fēng)險(xiǎn)管理需要較強(qiáng)的專業(yè)技能，需要一定的投資管理經(jīng)驗(yàn)，如對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)的理解。第六、建立可行有效的操作風(fēng)險(xiǎn)管理。操作風(fēng)險(xiǎn)管理需要在對(duì)業(yè)務(wù)各個(gè)環(huán)節(jié)深刻理解的前提下，通過(guò)總結(jié)因操作不當(dāng)或失誤產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上不斷積累、發(fā)展。操作風(fēng)險(xiǎn)是除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之外的風(fēng)險(xiǎn)，狹義的操作風(fēng)險(xiǎn)是操作引起的風(fēng)險(xiǎn)，如交易過(guò)程中的操作不當(dāng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，以及前中后臺(tái)失控引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。從操作風(fēng)險(xiǎn)的定義可以看出，操作風(fēng)險(xiǎn)種類繁多、復(fù)雜并且難以把握，需要從實(shí)踐出發(fā)，正確識(shí)別和評(píng)估所有產(chǎn)品、業(yè)務(wù)流程以及信息系統(tǒng)中蘊(yùn)含的操作風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)的防范和形成要進(jìn)行深入的探討，建立操作風(fēng)險(xiǎn)量化、分析、評(píng)估體系，加強(qiáng)損失的預(yù)防和控制，有效進(jìn)行操作風(fēng)險(xiǎn)的回避，形成對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)的全面綜合防范機(jī)制。美國(guó)次貸危機(jī)的成因和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的啟示2007年8月以來(lái)，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)并引發(fā)了全球金融危機(jī)。研究其成因以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的影響是非常有意義的，本節(jié)從次貸結(jié)構(gòu)出發(fā)，闡述其形成原因，并探討次貸危機(jī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工作的啟示。次貸危機(jī)爆發(fā)的背景和成因美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)原因是多個(gè)方面的，涉及到全球金融的多個(gè)方面，如市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率政策、匯率政策，加上資本市場(chǎng)中由于貪婪和恐懼產(chǎn)生的情緒等非理性因素。本節(jié)從美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和抵押市場(chǎng)的發(fā)展、相關(guān)信用衍生品的發(fā)展和美國(guó)利率市場(chǎng)變化等角度探討了本輪次貸危機(jī)的成因。第一、房地產(chǎn)市場(chǎng)和抵押市場(chǎng)快速發(fā)展。美國(guó)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以及“9.11”恐怖襲擊后，美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體采取了較為積極的利率政策，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基礎(chǔ)利率降低至1%，全球貨幣供應(yīng)呈現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的高增長(zhǎng)。全球經(jīng)濟(jì)逐步步入較高增長(zhǎng)的同時(shí)也催生了房地產(chǎn)泡沫。美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格在2005年之前出現(xiàn)了持續(xù)10年左右的上漲期，特別是2003年到2005年，每年的漲幅都在10%以上。房地產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展帶動(dòng)了房地產(chǎn)抵押市場(chǎng)的發(fā)展，截至2008年第二季度，房地產(chǎn)抵押貸款余額為10.63萬(wàn)億，比2002年末基本上翻了一倍（圖1）。據(jù)美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)數(shù)據(jù)，有6%左右是“Alt-A”抵押貸款、15%左右是次級(jí)貸款。另外，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，可以劃分為浮動(dòng)利率抵押貸款和固定利率抵押貸款，其中次級(jí)抵押貸款以浮動(dòng)利率貸款為主。圖1、OFHED的房?jī)r(jià)指數(shù)變化圖2、美國(guó)房屋抵押貸款余額數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg第二、與房地產(chǎn)抵押市場(chǎng)相關(guān)衍生品過(guò)度發(fā)展。隨著美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款的發(fā)展，與房地產(chǎn)貸款有關(guān)的信用衍生品市場(chǎng)也得到了較快發(fā)展，發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款的機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款支持債券（mortgage-backedsecurities,MBS）,將各種類型的房地產(chǎn)貸款組合起來(lái)推向市場(chǎng)，為這些機(jī)構(gòu)獲得了充裕的流動(dòng)性，降低了融資成本等。在傳統(tǒng)MBS的基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)抵押貸款支持證券有了較大的創(chuàng)新，通過(guò)對(duì)資產(chǎn)池的分級(jí)，達(dá)到不同風(fēng)險(xiǎn)類別的投資者對(duì)應(yīng)不同現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)收益，如通過(guò)信用分檔，產(chǎn)生了抵押擔(dān)保債券（collateralmortgageobligation,CMO）,以及以MBS為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)一步產(chǎn)生了資產(chǎn)支持證券（asset-backedsecurities,ABS）和債務(wù)抵押債券（collateralizedebtobligation,CDO）。 從美國(guó)證券業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，機(jī)構(gòu)（Agency）和非機(jī)構(gòu)（Non-agency）發(fā)行的MBS和CMO目前市場(chǎng)規(guī)模為7.55萬(wàn)億美元，機(jī)構(gòu)為6.23萬(wàn)億美元，占比約83%。在這些MBS/CMO中CMO為2.89萬(wàn)億美元。另外，ABS為2.5萬(wàn)億，其中信用卡支持債券為9762億美元，占整個(gè)ABS市場(chǎng)的35.61%。 伴隨房地產(chǎn)抵押市場(chǎng)的信用產(chǎn)品市場(chǎng)快速發(fā)展，美國(guó)信用衍生品的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）也得到快速發(fā)展。投資銀行為客戶量身定做了大量的信用衍生品，如信用違約互換（creditdefaultswap，CDS），為客戶的信用類資產(chǎn)提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，在發(fā)生信用違約事件時(shí)，為信用衍生品的購(gòu)買(mǎi)者提供本金保障。由于MBS、CDO等證券的二級(jí)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，所以信用衍生品的推出獲得巨大的市場(chǎng)需求。CDS的名義本金規(guī)模從2004年的6.4萬(wàn)億美元到2007年底的57.89萬(wàn)億，用了三年的時(shí)間翻了9.05倍。表1各項(xiàng)債券余額情況市政債券國(guó)債2抵押相關(guān)債券3公司債券1聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券貨幣市場(chǎng)4資產(chǎn)支持證券1總計(jì)19961,261.63,666.72,486.12,126.5925.81,393.9404.412,265.020001,480.53,210.03,565.83,358.41,854.62,662.61,071.817,203.720052,225.94,517.35,916.64,960.02,613.83,433.71,955.225,622.520062,403.24,689.86,504.05,365.02,660.14,008.82,130.427,761.320072,618.54,855.97,268.65,825.42,946.34,159.02,472.430,146.12008Q22,661.54,676.67,554.26,157.83,138.74,161.62,498.930,849.3注：1.美國(guó)證券業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）估計(jì);2.附息市場(chǎng)公開(kāi)債券;3.包括GNMA、FNMA和FHLMC發(fā)行的MBS和CMOs，以及其他非政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS/CMOs;4.包括商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票和大額定期存單。數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)證券業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)表2、CMO和ABS逐年變化情況年份全部CMO余額（單位：十億美元）全部ABS余額（單位：十億美元）信用卡ABS余額（單位：十億美元）在全部ABS中的占比20011322105727025.54%20052262211229714.06%20062726271630011.05%20073056301733110.97%20082894.62741.3976.235.61%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg美國(guó)抵押銀行協(xié)會(huì)表3、美國(guó)信用違約互換市場(chǎng)規(guī)模（十億美元）時(shí)間Dec.2004Jun.2005Dec.2005Jun.2006Dec.2006Jun.2007Dec.2007CDS6395.74410211.3813908.2920352.3128650.2642580.4257893.97數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS（BankforInternationalSettlements）第三、隨著聯(lián)邦基準(zhǔn)利率逐步提升，抵押貸款利率也相應(yīng)逐步提高。2005年房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格漲幅快速回落，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步疲軟，次級(jí)貸款未償付率逐步上升，如圖4所示，截至2008年10月底次級(jí)抵押貸款拖欠率已達(dá)到18%，其中浮動(dòng)利率次級(jí)抵押貸款拖欠率已達(dá)21.03%。再加上投資銀行出售了大量場(chǎng)外交易的信用衍生品，如CDS等，該類衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是信用級(jí)別較低的次級(jí)貸款，面對(duì)基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)的信用違約，投資銀行需要向客戶支付巨額的信用擔(dān)保費(fèi)用。同時(shí)，隨著信用利差逐步擴(kuò)大，市場(chǎng)信用逐步趨緊，3個(gè)月LIBOR與美國(guó)3個(gè)月國(guó)庫(kù)券之間的信用利差也一度從50bp左右上升到400bp以上（如圖5）。華爾街陷入次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)。截至2008年11月4日，在多國(guó)政府出臺(tái)一系列救市政策后，這一信用利差逐步回落到250bp左右。次貸危機(jī)的影響和擴(kuò)散還在加劇，我們目前還難以預(yù)料其影響程度，但其對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)的影響是巨大和深遠(yuǎn)的，已經(jīng)超過(guò)除了1929年金融危機(jī)引發(fā)的大蕭條之外的任何一次金融危機(jī)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正在步入衰退。圖3、美國(guó)通脹和美聯(lián)儲(chǔ)利率對(duì)比圖圖4、美國(guó)抵押貸款拖欠率變化圖圖5、美元3個(gè)月LIBOR和3個(gè)月國(guó)債收益率之差數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、華安基金二、次貸危機(jī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的啟示歷史上發(fā)生的歷次金融風(fēng)險(xiǎn)事件，盡管每次表現(xiàn)特征和起因有所不同，但隨著全球經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性逐步加強(qiáng)，本次次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)表現(xiàn)出以下特點(diǎn)：金融風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性和破壞性在不斷增強(qiáng)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等往往交織在一起，對(duì)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的要求有