關(guān)于國內(nèi)基金公司風(fēng)險評估管理實踐的幾點思考

關(guān)于國內(nèi)基金公司風(fēng)險評估管理實踐的幾點思考關(guān)于國內(nèi)基金公司風(fēng)險評估管理實踐的幾點思考關(guān)于國內(nèi)基金公司風(fēng)險評估管理實踐的幾點思考對國內(nèi)基金公司風(fēng)險管理實踐的幾點思考---兼論次貸危機對風(fēng)險管理的啟示華安基金許之彥風(fēng)險管理的發(fā)展歷程按照Wikipedia百科全書的定義，風(fēng)險是指“事件發(fā)生與否的某種不確定性，指在一定條件下特定時期內(nèi)，預(yù)期結(jié)果和實際結(jié)果之間的差異程度。技術(shù)上來講，風(fēng)險可能帶來有益和有害的結(jié)果，但常規(guī)上往往指未來事件帶來的潛在損失”。風(fēng)險可以理解成未來事件的不確定性帶來的潛在變化，也是揭示事物內(nèi)在規(guī)律的一種方式。事實上，人們對風(fēng)險的認識是伴隨著對事物的認識而不斷加深的，對風(fēng)險的理解程度同樣也反映了認識事物的程度和對風(fēng)險的態(tài)度。在20世紀(jì)的前70年，金融機構(gòu)和投資者在金融風(fēng)險管理方面的知識還比較欠缺，由于市場上缺乏管理市場風(fēng)險的工具，商業(yè)銀行等機構(gòu)難以管理暴露的利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險以及信用風(fēng)險等。商業(yè)銀行也往往只能通過購買一些保險來管理自己的頭寸。伴隨著金融的發(fā)展，人們對金融風(fēng)險的認識也逐步加深。投資過程中，為了減少或防止金融風(fēng)險的發(fā)生，投資者不斷改進方法，風(fēng)險管理的概念逐步形成并不斷深入發(fā)展?，F(xiàn)代投資組合理論的發(fā)展為風(fēng)險管理提供了理論基礎(chǔ)。投資過程中，投資收益和投資風(fēng)險共同存在，投資者在收益和風(fēng)險之間的平衡歷來就有，投資者在選擇投資時，會考慮到可能的損失。但在現(xiàn)代組合投資理論發(fā)展之前，投資者對風(fēng)險的認識相對缺乏，沒有系統(tǒng)度量可能產(chǎn)生多少損失的方法?，F(xiàn)代投資組合理論起源于Markowitz于1952年提出的均值方差理論，開辟了度量風(fēng)險的先河。之后，WilliamSharpe等提出了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，提出了投資者管理風(fēng)險的基本手段是組合分散化?，F(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)是構(gòu)建投資組合時，需要考慮每個資產(chǎn)的收益以及該資產(chǎn)對整個組合風(fēng)險的影響，可以通過降低它們之間的相關(guān)性來降低組合風(fēng)險。最終在滿足一定收益條件下，通過構(gòu)建最優(yōu)組合可以做到風(fēng)險最小化?，F(xiàn)代投資組合理論奠定了投資組合風(fēng)險分析的基礎(chǔ)，盡管資本資產(chǎn)定價模型在實踐中操作性比較差，但是其影響和意義是深遠的。影響風(fēng)險管理的另一個重大突破是1973年FisherBlack、MyronScholes和RobertC.Merton發(fā)表的期權(quán)定價模型。期權(quán)定價模型的建立是現(xiàn)代金融發(fā)展的重大突破，為期權(quán)等衍生品的發(fā)展奠定了理論和實踐基礎(chǔ)。金融衍生品的發(fā)展也為風(fēng)險管理提供了工具，使投資者可以根據(jù)組合和自身風(fēng)險偏好選擇管理風(fēng)險的工具。20世紀(jì)80年代，隨著金融工具不斷誕生和發(fā)展，加上計算機技術(shù)的進步，催生了現(xiàn)代金融市場的蓬勃發(fā)展。20世紀(jì)90年代JPMorgan的RiskMetrics公布了VaR（ValueatRisk）的定義和計算方法,該指標(biāo)從統(tǒng)計意義上定義了投資組合在一定概率范圍內(nèi)潛在的損失。該指標(biāo)逐步成為監(jiān)管層監(jiān)管的重要指標(biāo)，也逐步成為金融機構(gòu)所關(guān)注的重要日常指標(biāo)。隨著市場對衍生品需求不斷增加和新的金融標(biāo)的不斷出現(xiàn)，金融衍生品市場取得較大發(fā)展。發(fā)達國家金融市場呈現(xiàn)了多元化趨勢，除了基礎(chǔ)資產(chǎn)外，衍生品市場蓬勃發(fā)展，據(jù)BIS的統(tǒng)計，衍生品合約的面值從1998年的72.13萬億美元發(fā)展到2008年6月的683.73萬億美元。其中，除了股權(quán)類的股指期貨、股指期權(quán)等衍生品外，還有大量場外交易的衍生品。另外，利率市場已經(jīng)成為一個全球性最大的金融市場，利率衍生品也成為金融衍生品市場上交易最為活躍的品種，如利率互換、利率期權(quán)、基于利率市場的房地產(chǎn)抵押證券以及信用類衍生品等。金融衍生品市場的蓬勃發(fā)展推動金融產(chǎn)品定價技術(shù)取得突飛猛進的發(fā)展，進而帶動風(fēng)險管理得到迅速發(fā)展，如蒙特卡洛模擬技術(shù)、主成分分析、數(shù)據(jù)挖掘等統(tǒng)計分析計算技術(shù)的應(yīng)用，以及利率模型、波動率模型的建立。與此同時，如Barra等歸因分析和風(fēng)險管理模型逐步成為市場風(fēng)險管理主流工具。由此可見，伴隨著現(xiàn)代金融投資理論的發(fā)展，風(fēng)險管理逐步作為金融領(lǐng)域的一門學(xué)科發(fā)展起來。伴隨著金融風(fēng)險和危機的發(fā)生，人們對風(fēng)險的理解、再學(xué)習(xí)研究和重視程度都在加強。在這個自我修復(fù)學(xué)習(xí)系統(tǒng)中，風(fēng)險管理逐步發(fā)展成為將金融學(xué)、經(jīng)濟學(xué)、數(shù)學(xué)、統(tǒng)計學(xué)、計算機科學(xué)等多個領(lǐng)域結(jié)合的學(xué)科。金融系統(tǒng)是結(jié)構(gòu)復(fù)雜的自我學(xué)習(xí)系統(tǒng)，風(fēng)險管理技術(shù)在這個過程中不乏屢屢臭名卓著的例子，如1987年的投資組合保險的風(fēng)險管理技術(shù)，導(dǎo)致市場模型趨同帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險；1998年的長期資本投資公司由于俄羅斯信用危機引發(fā)的高杠桿套利模型和風(fēng)險管理模型失效；以及當(dāng)前正在演化的次貸危機。我們看到現(xiàn)代風(fēng)險管理存在一定的局限性，風(fēng)險管理中會遇到具有不可預(yù)知性的新情況，風(fēng)險管理的技術(shù)方法難以對所有可能情況進行預(yù)計，隨著金融全球化加劇、信息技術(shù)更新，新的不可預(yù)知情況的出現(xiàn)將會改變風(fēng)險管理方法有效的前提條件。在風(fēng)險管理認識上，風(fēng)險管理模型往往基于對歷史的假設(shè)上，從認識風(fēng)險的角度上還存在一定的偏差，如如何添加對未來的預(yù)期變化、如何添加不同投資者的風(fēng)險偏好等等。在復(fù)雜的資產(chǎn)組合中，資產(chǎn)定價并不是那么直觀，部分因素存在主觀判斷，在面臨較為復(fù)雜的金融產(chǎn)品時，風(fēng)險管理不僅僅要做好產(chǎn)品風(fēng)險暴露管理，還應(yīng)該深入到資產(chǎn)定價的細節(jié)中，以發(fā)現(xiàn)定價中的關(guān)鍵假設(shè)和可能的缺陷。從一定意義上，風(fēng)險管理不僅僅是一門科學(xué)，更是一門藝術(shù)。風(fēng)險管理不僅僅需要已有的模型、技術(shù)和分析方法，而且要研究可能出現(xiàn)的情況。在缺乏歷史數(shù)據(jù)和歷史經(jīng)驗的情況下，需要對風(fēng)險管理的直覺，把握風(fēng)險管理的本質(zhì)-發(fā)現(xiàn)、預(yù)測和減輕投資的潛在損失。國內(nèi)基金公司風(fēng)險管理狀況國內(nèi)資本市場是“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場，呈現(xiàn)出1）近年來國內(nèi)資本市場發(fā)展迅速；2）中國資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險仍然較高；3）國內(nèi)市場缺乏能夠?qū)_市場風(fēng)險的工具，資本市場存在創(chuàng)新不足的問題；4）個人投資者占比仍然較高，截至2007年底，個人投資者持有A股流通市值占比為51.29%。這些特征也決定了風(fēng)險管理的發(fā)展模式和進程。結(jié)合海外資本市場風(fēng)險管理的發(fā)展歷程以及國內(nèi)資本市場特點，本節(jié)首先探討了國內(nèi)基金管理公司風(fēng)險管理模式、發(fā)展階段，并指出風(fēng)險管理發(fā)展的不足之處。然后，探討了國內(nèi)基金管理公司在風(fēng)險管理方面應(yīng)該逐步具備的特點。國內(nèi)基金風(fēng)險管理的特點基金行業(yè)在國內(nèi)資本市場已經(jīng)走過了10個年頭，得到了快速的發(fā)展。從資產(chǎn)規(guī)模來看，截止2008年第三季度末，資產(chǎn)管理規(guī)模為1.86萬億，過去10年復(fù)合增長率高達68%。國內(nèi)基金公司逐步成為國內(nèi)最大的機構(gòu)投資者，截止2008年9月30日，基金持有A股市值占為21.7%。隨著基金行業(yè)的發(fā)展，基金行業(yè)的風(fēng)險管理取得了較大的發(fā)展和提高，逐步從粗放型的風(fēng)險管理到精細化的風(fēng)險管理，從重合規(guī)風(fēng)險逐步到重投資風(fēng)險，從為滿足監(jiān)管要求到主動科學(xué)管理風(fēng)險。結(jié)合國內(nèi)基金業(yè)發(fā)展，可以把風(fēng)險管理劃分為兩個主要階段，1）從基金行業(yè)初期到2002年，主要是合規(guī)為主階段，2）從2003年開始則是在合規(guī)前提下，逐步重視投資風(fēng)險管理的過渡階段。第一階段，基金作為資本市場新生力量，其風(fēng)險管理側(cè)重在合規(guī)風(fēng)險管理上。合規(guī)風(fēng)險側(cè)重在基金的交易、持倉、銷售等規(guī)范運作上?；饦I(yè)發(fā)展初期，監(jiān)管層通過法規(guī)制度來規(guī)范基金公司和管理人員的行為，把通過規(guī)范運作保護投資者利益作為首要任務(wù)，逐步建立了基金公司規(guī)范運作和投資的合規(guī)風(fēng)險控制。第二階段，隨著基金行業(yè)發(fā)展和基金產(chǎn)品的豐富，以及投資風(fēng)險事件的發(fā)生，基金行業(yè)加強了對投資風(fēng)險的認識、重視和管理，加強對如市場風(fēng)險的分析和判斷，加強對利率風(fēng)險、操作風(fēng)險的分析研究和管理。目前，國內(nèi)基金公司的風(fēng)險管理模式主要有兩種，一是相對獨立運作模式，二是混合模式。相對獨立風(fēng)險管理模式是在組織結(jié)構(gòu)上，風(fēng)險管理作為公司的一個職能部門獨立運作，擔(dān)負著公司投資風(fēng)險管理工作。相對獨立運行模式往往存在于對風(fēng)險管理比較重視、公司架構(gòu)相對完整、公司運作經(jīng)驗比較豐富的基金管理公司。當(dāng)然，相對獨立運行模式也不是僅僅按照公司是否有獨立的部門來劃分，而是側(cè)重在業(yè)務(wù)本身，關(guān)鍵看風(fēng)險管理職能是否能夠獨立執(zhí)行?；旌夏Ｊ绞侵革L(fēng)險管理的職能依附在其他職能上，如合規(guī)風(fēng)險控制部門或研究部門。該種模式往往存在于基金公司建立初期，公司架構(gòu)相對還不夠健全，職能劃分還相對不夠明確。但整體來看，我們認為，目前國內(nèi)基金行業(yè)風(fēng)險管理仍然處在發(fā)展階段，當(dāng)然這和資本市場本身的特點發(fā)展密不可分。開展風(fēng)險管理工作的過程遇到的問題還很多，如模式的選擇、公司架構(gòu)、職責(zé)劃分、業(yè)務(wù)流程等。國內(nèi)風(fēng)險管理存在下面不足：第一、對風(fēng)險管理重視程度還需要進一步提高：公司應(yīng)建立適合自身發(fā)展的風(fēng)險管理文化，管理層制定相應(yīng)的風(fēng)險管理政策，自上而下推行公司風(fēng)險管理文化；第二、風(fēng)險管理職責(zé)還不夠明確：盡管風(fēng)險管理沒有統(tǒng)一的模式，但風(fēng)險管理職責(zé)是應(yīng)該清晰界定，明確哪些是風(fēng)險管理的職責(zé)，這有利于風(fēng)險管理工作的開展。同時，還需要建立較為清晰的風(fēng)險管理流程和制度；第三、風(fēng)險管理的獨立客觀性還不夠：投資風(fēng)險管理需要具備一定的獨立性，而目前風(fēng)險管理人員相對于投資人員處在弱勢地位，難以形成獨立的判斷，難以獨立執(zhí)行風(fēng)險管理的職責(zé)；第四、重合規(guī)輕投資風(fēng)險現(xiàn)象仍然存在：隨著基金規(guī)模擴大，基金長期持續(xù)業(yè)績需要科學(xué)有效的風(fēng)險管理。基金的運作是建立在合規(guī)的基礎(chǔ)上，但僅有合規(guī)還難以對基金的市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及信用風(fēng)險做客觀的評價；第五、風(fēng)險管理技術(shù)需要提高：隨著資本市場的不斷發(fā)展以及對風(fēng)險管理理論的學(xué)習(xí)和實踐，適合國內(nèi)市場的風(fēng)險管理會逐步發(fā)展起來。二、基金管理公司在風(fēng)險管理方面應(yīng)該具備的特征風(fēng)險管理是基金公司的重要有機組成部分。從公司層面來看，資產(chǎn)管理公司時刻暴露在風(fēng)險中，公司應(yīng)具備長期有效的風(fēng)險管理文化和風(fēng)險政策，這是決定公司面臨風(fēng)險敞口和風(fēng)險事件能否應(yīng)對的關(guān)鍵。風(fēng)險時刻存在于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務(wù)發(fā)展、市場推廣、投資管理之中，是否能夠主動識別、管理和控制風(fēng)險是公司能否長期生存的基礎(chǔ)。實踐證明，資產(chǎn)管理公司能否進行有效的風(fēng)險管理是業(yè)績長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)，也是在基金契約范圍內(nèi)能否為投資者提供增值服務(wù)的關(guān)鍵因素。長期有效的風(fēng)險管理是公司核心競爭力的體現(xiàn)。我們認為，基金管理公司在風(fēng)險管理方面應(yīng)該具備：第一、公司層面應(yīng)逐步建立起自上而下的風(fēng)險管理文化?；饦I(yè)是管理和經(jīng)營風(fēng)險的資產(chǎn)管理行業(yè)，無時不暴露在各種風(fēng)險中，一個良好的風(fēng)險管理文化表現(xiàn)在管理層自上而下對風(fēng)險的理解。自上而下的風(fēng)險文化有助于初期風(fēng)險管理工作的推進，管理層對風(fēng)險文化建設(shè)的重視往往成為風(fēng)險管理工作得到順利有效開展的前提。公司管理層對風(fēng)險管理文化的認識、建立和推行是風(fēng)險管理的立足點和出發(fā)點。風(fēng)險管理文化的建立是一個長期的過程，不僅僅是管理層制定和建立風(fēng)險管理政策，更重要的是公司形成對風(fēng)險的認識以及風(fēng)險理念的確立，建立及時有效的風(fēng)險管理制度，及時對外界環(huán)境的變化做出判斷機制，對風(fēng)險事件采取有效的處理手段和應(yīng)急預(yù)案。建立良好的風(fēng)險管理文化要賦予其更豐富的內(nèi)容，如風(fēng)險管理不僅僅是管理層和風(fēng)險管理以及合規(guī)部門的責(zé)任，而且關(guān)系到每個人和每個業(yè)務(wù)細節(jié)；從事風(fēng)險管理和合規(guī)工作的人員不是警察而是伙伴，風(fēng)險管理是幫助公司和個人少犯錯誤，少走彎路的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)；建立起防患于未然的理念，避免公司大起大落。第二、管理層需要制定比較明確的風(fēng)險政策，這是風(fēng)險文化建立的具體體現(xiàn)。一個具有良好運營機制的資產(chǎn)管理公司，管理層需要形成一整套風(fēng)險政策，該風(fēng)險政策的建立是在公司戰(zhàn)略定位和中長期發(fā)展的基礎(chǔ)上進行的。公司層面的風(fēng)險管理往往需要在風(fēng)險管理委員會按照年度來制定，并進行定期回顧。如年度制定風(fēng)險政策，季度進行評價。第三、建立有效的風(fēng)險問責(zé)制度。建立可行的問責(zé)制度是推進風(fēng)險文化的關(guān)鍵，沒有明確的獎懲措施、明確的責(zé)任權(quán)利和義務(wù)，是不可能建立強有力的風(fēng)險管理制度的。問責(zé)體系的建立并不是一蹴而就，簡單追究責(zé)任。相反，問責(zé)體系需要對業(yè)務(wù)深刻的理解，需要對潛在的問題認真分析研究，需要對現(xiàn)行的公司規(guī)章制度流程認真總結(jié)。從風(fēng)險事件中吸取教訓(xùn)，總結(jié)經(jīng)驗，并從制度和流程上查補缺漏，做到問責(zé)必有效。同時，問責(zé)制度不僅僅是懲罰，還要有相應(yīng)的獎勵，對長期風(fēng)險意識強，并能規(guī)避風(fēng)險的要體現(xiàn)在考核之中，并給予獎勵。第四、建立系統(tǒng)規(guī)范的合規(guī)風(fēng)險控制。合規(guī)風(fēng)險管理是基金公司運營最基本的前提?；鸸镜暮弦?guī)風(fēng)險是按照法律法規(guī)來規(guī)范經(jīng)營，由于各個業(yè)務(wù)在不同市場環(huán)境下會面臨挑戰(zhàn)和壓力，如銷售人員有銷售業(yè)績的壓力，投資人員有業(yè)績排名的壓力，在對監(jiān)管層的法律法規(guī)理解不是很恰當(dāng)和深刻，或者存在一定僥幸心理時，合規(guī)風(fēng)險可能發(fā)生。良好的基金公司首先要把握好合規(guī)風(fēng)險，規(guī)范從業(yè)人員的言行，不斷進行合規(guī)風(fēng)險教育，及時準(zhǔn)確認識法律法規(guī)，并按照公司制定的規(guī)章制度、業(yè)務(wù)流程來進行。第五、建立科學(xué)有效的投資風(fēng)險管理。投資風(fēng)險管理是投資能否長期保持相對穩(wěn)定業(yè)績的重要基礎(chǔ)，也是公司是否能夠穩(wěn)健經(jīng)營的重要前提。如投資中需要考慮是否應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，組合暴露的風(fēng)險是否在可以承受的范圍內(nèi)，公司風(fēng)險暴露是否在一定的可承受范圍內(nèi)；組合沒有承擔(dān)足夠的風(fēng)險可能導(dǎo)致其業(yè)績和基準(zhǔn)差異較大；市場風(fēng)險加大時基金是否能夠帶有前瞻性地把風(fēng)險放在合理的角度和地位去考慮等等。投資風(fēng)險管理是一項非常具有挑戰(zhàn)的工作，投資風(fēng)險和其他風(fēng)險有所不同，投資風(fēng)險管理需要較強的專業(yè)技能，需要一定的投資管理經(jīng)驗，如對市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、信用風(fēng)險的理解。第六、建立可行有效的操作風(fēng)險管理。操作風(fēng)險管理需要在對業(yè)務(wù)各個環(huán)節(jié)深刻理解的前提下，通過總結(jié)因操作不當(dāng)或失誤產(chǎn)生風(fēng)險的基礎(chǔ)上不斷積累、發(fā)展。操作風(fēng)險是除了市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險之外的風(fēng)險，狹義的操作風(fēng)險是操作引起的風(fēng)險，如交易過程中的操作不當(dāng)引發(fā)的風(fēng)險，以及前中后臺失控引發(fā)的風(fēng)險。從操作風(fēng)險的定義可以看出，操作風(fēng)險種類繁多、復(fù)雜并且難以把握，需要從實踐出發(fā)，正確識別和評估所有產(chǎn)品、業(yè)務(wù)流程以及信息系統(tǒng)中蘊含的操作風(fēng)險，對操作風(fēng)險的防范和形成要進行深入的探討，建立操作風(fēng)險量化、分析、評估體系，加強損失的預(yù)防和控制，有效進行操作風(fēng)險的回避，形成對操作風(fēng)險的全面綜合防范機制。美國次貸危機的成因和對風(fēng)險管理的啟示2007年8月以來，美國次貸危機爆發(fā)并引發(fā)了全球金融危機。研究其成因以及對風(fēng)險管理的影響是非常有意義的，本節(jié)從次貸結(jié)構(gòu)出發(fā)，闡述其形成原因，并探討次貸危機對風(fēng)險管理工作的啟示。次貸危機爆發(fā)的背景和成因美國次貸危機的爆發(fā)原因是多個方面的，涉及到全球金融的多個方面，如市場結(jié)構(gòu)變化、全球經(jīng)濟增長、利率政策、匯率政策，加上資本市場中由于貪婪和恐懼產(chǎn)生的情緒等非理性因素。本節(jié)從美國房地產(chǎn)市場和抵押市場的發(fā)展、相關(guān)信用衍生品的發(fā)展和美國利率市場變化等角度探討了本輪次貸危機的成因。第一、房地產(chǎn)市場和抵押市場快速發(fā)展。美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破滅以及“9.11”恐怖襲擊后，美國等主要經(jīng)濟體采取了較為積極的利率政策，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基礎(chǔ)利率降低至1%，全球貨幣供應(yīng)呈現(xiàn)較長時間的高增長。全球經(jīng)濟逐步步入較高增長的同時也催生了房地產(chǎn)泡沫。美國房地產(chǎn)價格在2005年之前出現(xiàn)了持續(xù)10年左右的上漲期，特別是2003年到2005年，每年的漲幅都在10%以上。房地產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展帶動了房地產(chǎn)抵押市場的發(fā)展，截至2008年第二季度，房地產(chǎn)抵押貸款余額為10.63萬億，比2002年末基本上翻了一倍（圖1）。據(jù)美國抵押貸款市場數(shù)據(jù)，有6%左右是“Alt-A”抵押貸款、15%左右是次級貸款。另外，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，可以劃分為浮動利率抵押貸款和固定利率抵押貸款，其中次級抵押貸款以浮動利率貸款為主。圖1、OFHED的房價指數(shù)變化圖2、美國房屋抵押貸款余額數(shù)據(jù)來源：Bloomberg第二、與房地產(chǎn)抵押市場相關(guān)衍生品過度發(fā)展。隨著美國房地產(chǎn)抵押貸款的發(fā)展，與房地產(chǎn)貸款有關(guān)的信用衍生品市場也得到了較快發(fā)展，發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款的機構(gòu)通過發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款支持債券（mortgage-backedsecurities,MBS）,將各種類型的房地產(chǎn)貸款組合起來推向市場，為這些機構(gòu)獲得了充裕的流動性，降低了融資成本等。在傳統(tǒng)MBS的基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)抵押貸款支持證券有了較大的創(chuàng)新，通過對資產(chǎn)池的分級，達到不同風(fēng)險類別的投資者對應(yīng)不同現(xiàn)金流和風(fēng)險收益，如通過信用分檔，產(chǎn)生了抵押擔(dān)保債券（collateralmortgageobligation,CMO）,以及以MBS為基礎(chǔ)資產(chǎn)進一步產(chǎn)生了資產(chǎn)支持證券（asset-backedsecurities,ABS）和債務(wù)抵押債券（collateralizedebtobligation,CDO）。 從美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會的最新的數(shù)據(jù)來看，機構(gòu)（Agency）和非機構(gòu)（Non-agency）發(fā)行的MBS和CMO目前市場規(guī)模為7.55萬億美元，機構(gòu)為6.23萬億美元，占比約83%。在這些MBS/CMO中CMO為2.89萬億美元。另外，ABS為2.5萬億，其中信用卡支持債券為9762億美元，占整個ABS市場的35.61%。 伴隨房地產(chǎn)抵押市場的信用產(chǎn)品市場快速發(fā)展，美國信用衍生品的場外交易市場（OTC）也得到快速發(fā)展。投資銀行為客戶量身定做了大量的信用衍生品，如信用違約互換（creditdefaultswap，CDS），為客戶的信用類資產(chǎn)提供規(guī)避風(fēng)險的工具，在發(fā)生信用違約事件時，為信用衍生品的購買者提供本金保障。由于MBS、CDO等證券的二級市場缺乏流動性，所以信用衍生品的推出獲得巨大的市場需求。CDS的名義本金規(guī)模從2004年的6.4萬億美元到2007年底的57.89萬億，用了三年的時間翻了9.05倍。表1各項債券余額情況市政債券國債2抵押相關(guān)債券3公司債券1聯(lián)邦機構(gòu)債券貨幣市場4資產(chǎn)支持證券1總計19961,261.63,666.72,486.12,126.5925.81,393.9404.412,265.020001,480.53,210.03,565.83,358.41,854.62,662.61,071.817,203.720052,225.94,517.35,916.64,960.02,613.83,433.71,955.225,622.520062,403.24,689.86,504.05,365.02,660.14,008.82,130.427,761.320072,618.54,855.97,268.65,825.42,946.34,159.02,472.430,146.12008Q22,661.54,676.67,554.26,157.83,138.74,161.62,498.930,849.3注：1.美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會（SIFMA）估計;2.附息市場公開債券;3.包括GNMA、FNMA和FHLMC發(fā)行的MBS和CMOs，以及其他非政府機構(gòu)發(fā)行的MBS/CMOs;4.包括商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票和大額定期存單。數(shù)據(jù)來源：美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會表2、CMO和ABS逐年變化情況年份全部CMO余額（單位：十億美元）全部ABS余額（單位：十億美元）信用卡ABS余額（單位：十億美元）在全部ABS中的占比20011322105727025.54%20052262211229714.06%20062726271630011.05%20073056301733110.97%20082894.62741.3976.235.61%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg美國抵押銀行協(xié)會表3、美國信用違約互換市場規(guī)模（十億美元）時間Dec.2004Jun.2005Dec.2005Jun.2006Dec.2006Jun.2007Dec.2007CDS6395.74410211.3813908.2920352.3128650.2642580.4257893.97數(shù)據(jù)來源：BIS（BankforInternationalSettlements）第三、隨著聯(lián)邦基準(zhǔn)利率逐步提升，抵押貸款利率也相應(yīng)逐步提高。2005年房地產(chǎn)市場價格漲幅快速回落，隨著房地產(chǎn)市場逐步疲軟，次級貸款未償付率逐步上升，如圖4所示，截至2008年10月底次級抵押貸款拖欠率已達到18%，其中浮動利率次級抵押貸款拖欠率已達21.03%。再加上投資銀行出售了大量場外交易的信用衍生品，如CDS等，該類衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是信用級別較低的次級貸款，面對基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)的信用違約，投資銀行需要向客戶支付巨額的信用擔(dān)保費用。同時，隨著信用利差逐步擴大，市場信用逐步趨緊，3個月LIBOR與美國3個月國庫券之間的信用利差也一度從50bp左右上升到400bp以上（如圖5）。華爾街陷入次貸危機引發(fā)的金融危機。截至2008年11月4日，在多國政府出臺一系列救市政策后，這一信用利差逐步回落到250bp左右。次貸危機的影響和擴散還在加劇，我們目前還難以預(yù)料其影響程度，但其對金融和經(jīng)濟的影響是巨大和深遠的，已經(jīng)超過除了1929年金融危機引發(fā)的大蕭條之外的任何一次金融危機，發(fā)達市場經(jīng)濟正在步入衰退。圖3、美國通脹和美聯(lián)儲利率對比圖圖4、美國抵押貸款拖欠率變化圖圖5、美元3個月LIBOR和3個月國債收益率之差數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、華安基金二、次貸危機對風(fēng)險管理的啟示歷史上發(fā)生的歷次金融風(fēng)險事件，盡管每次表現(xiàn)特征和起因有所不同，但隨著全球經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性逐步加強，本次次貸危機引發(fā)的全球金融危機表現(xiàn)出以下特點：金融風(fēng)險的系統(tǒng)性和破壞性在不斷增強；市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險等往往交織在一起，對全面風(fēng)險管理的要求有