風險評估投資最佳退出路徑

風險評估投資最佳退出路徑風險評估投資最佳退出路徑風險評估投資最佳退出路徑風險投資最佳退出路徑環(huán)球經(jīng)濟觀察與思考2008-09-1808:51閱讀34評論0字號：大大中中小小郭敏來源：《投資與合作》雜志在風險投資退出中，主要涉及到三方利益??風險企業(yè)、風險資本和新進入的第三方投資者，而退出方式主要有五種類型。IPO退出方式。通過將企業(yè)的股份首次向社會公眾公開發(fā)行退出。這種情況下，風險資本一般會持有風險企業(yè)的股份直到公開發(fā)行，實現(xiàn)利潤鎖定，并且再將其投資所獲得的利潤分配給風險資本的投資者。并購退出方式。在并購退出方式下，風險資本所持風險企業(yè)的股份將隨企業(yè)的股份整體出售給第三方投資者。這里的第三方投資者通常為戰(zhàn)略并購者，它與企業(yè)的生產(chǎn)活動在同一個或者相似領域，例如一個和風險企業(yè)有著相同和相似業(yè)務的企業(yè)，或競爭對手、供應商或銷售商等，期望通過并購方式將風險企業(yè)的產(chǎn)品和技術納入自己的產(chǎn)品鏈中，實現(xiàn)自身產(chǎn)品的快速升級或規(guī)模的快速擴張。轉售退出方式。這種退出方式是指風險資本單獨將其所持有的風險企業(yè)股份出售給第三方投資者，這里的第三方投資者通常為戰(zhàn)略投資者或其他風險資本。轉售方式不同于并購退出方式，在轉售方式下，只有風險資本會將其所持有的企業(yè)股份出售給第三方，其他企業(yè)股東保持不變。第三方投資者購買股份的目的通常是為了能夠獲得該企業(yè)的技術，或者為了將來能夠對企業(yè)進行進一步的收購重組?；刭復顺龇绞健；刭復顺龇绞绞侵革L險資本將其所持有的風險企業(yè)股份回售給風險企業(yè)，企業(yè)的管理人員利用借貸資本或者股權或者其他產(chǎn)權收購該部分股份的退出方式。清算。當風險投資企業(yè)認為風險企業(yè)失去了發(fā)展前景，或者成長太慢、資金回收期較長，達不到預期投資目的，就會選擇從項目中撤出，尋找新的投資項目。當企業(yè)在風險資本退出后難以吸引到新的投資者時，企業(yè)就不可避免要選擇破產(chǎn)清算。清算也意味著風險投資的投資失敗。風險資本退出是其投資環(huán)節(jié)中及其重要的一環(huán)，順利地退出能夠使得投資收益得以順利地實現(xiàn)，并使得風險投資進入順暢的周期循環(huán)。在風險資本退出方式選擇中，風險投資家必須根據(jù)退出實現(xiàn)利潤的高低、退出前后的激勵機制方式和監(jiān)督成本大小來決定最優(yōu)的退出方式，但退出實現(xiàn)利潤的大小始終是風險投資家考慮的最重要目標。掀起“部分退出”的蓋頭風險資本有五種退出方式，全部退出或部分退出的選擇，以及不同的部分退出方式的選擇，都將影響最終的收益效果。在風險投資發(fā)展潮起潮落的過程中，退出機制一直是投資機構、高科技企業(yè)、政府、學者關注和爭論的焦點。退出是風險投資最重要的一個環(huán)節(jié)，不能成功退出的風險投資項目無法給投資人帶來有效的回報，創(chuàng)業(yè)團隊和管理層也無法獲得相應的收益，風險投資資金也不能有效地循環(huán)。部分退出是風險投資退出方式的一種，加拿大阿爾伯特大學DouglasJ.Cumming教授和多倫多證券交易所資本市場部JeffreyG.MacIntosh教授的《風險資本的全部和部分退出的跨國比較》（ACross-CountryComparisonofFullandPartialVentureCapitalExits）對美國和加拿大的風險投資的部分退出進行了比較描述。風險資本在退出其投資項目時，可以全部退出，也可以是部分退出，仍然保留一部分股份。在IPO退出方式下，風險資本很少會在IPO時全部出售手中的風險企業(yè)股份。通常情況下，全部退出時風險資本會在IPO的一年內出售持有的全部風險企業(yè)股份；部分退出時風險資本在IPO的一年之內只出售其所持有的部分風險企業(yè)股份。并購退出方式較為獨特。并購退出方式定義為整個企業(yè)被出售給第三方投資者。因此從這個意義上說，似乎不存在并購退出方式下的部分退出形式。然而，在某些情況下，并購退出仍可視為部分退出。在并購退出方式下，并購者通常用換股的方式進行并購，主要有四種方式：第一種，被股票有較高流動性的公眾企業(yè)并購。此時風險資本得到的股份相當于現(xiàn)金，因為這些股份的流動性高，可以在公開市場上自由地出售，兌換為現(xiàn)金。這類的退出可以歸為風險資本的全部退出。第二種，被股票有較低流動性的公眾企業(yè)并購。股份也可以通過在公開市場出售轉變?yōu)楝F(xiàn)金，但是受限于并購者企業(yè)股份的流動性，股份可能只能在一段時期內轉變成現(xiàn)金，甚至不能轉變?yōu)楝F(xiàn)金。因此，風險資本相當于同時投資了原先投資的企業(yè)和并購者的企業(yè)，這類退出可以視為部分退出。第三種，被私人企業(yè)并購。由于私人企業(yè)的股份缺乏流動性，沒有一個既定的市場可以出售，而且私人企業(yè)一般會對股份出售進行制度上的限制，風險資本較難將這部分股份轉化為現(xiàn)金，因而這種類型的退出可以視為部分退出。第四種，被其他企業(yè)的投資企業(yè)并購。投資企業(yè)進行并購活動，但這樣的交易既可能是全部退出，也可以是部分退出，這依賴于股份的流動性。在轉售退出方式下，全部退出即是指風險資本將持有的所投創(chuàng)投企業(yè)股份全部轉售給第三方投資者，部分退出就是只轉售其中的一部分。在回購退出方式下，全部退出時風險資本將持有的風險企業(yè)股份全部賣給風險企業(yè)，部分退出則只賣出其中的一部分。在清算情況下，大多意味著風險企業(yè)倒閉。根據(jù)加拿大風險資本協(xié)會的定義，部分清算為風險投資是“即將死亡”的投資，一個還未破產(chǎn)的風險企業(yè)缺乏利潤增長的潛力，不能再吸引風險資本對其繼續(xù)投入資金和精力。部分退出是有很多原因的。風險投資者一般是價值附加型的投資者，他們投資項目時所帶來的不僅僅是資本，還有有助于企業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗和技術等。在風險投資基金的贖回日臨近、企業(yè)的價值被高估等情形下，風險資本會有較強的動機退出投資，風險投資基金需要將其投資項目轉變?yōu)榱鲃有愿叩男问?。因此，即使所投資的項目仍然具有一定的升值空間，它也必須選擇退出，至少是部分退出。風險資本部分退出時會賣出其持有的一部分企業(yè)股票，而不是全部。這會減少風險資本未來的潛在投資收益，但也同時會削弱風險資本對風險企業(yè)的控制力。但這并不會大幅度降低風險資本的投資成本，因為這個成本大多屬于沉淀成本，已經(jīng)較為固定。隨著風險資本部分退出其投資項目，投資規(guī)模會減小，投資的未來經(jīng)濟收益也會減少。因而，部分退出不會出現(xiàn)在絕大部分的情況中。風險資本退出的種類較多，情況較為復雜，樣本統(tǒng)計較為困難，加之進行計量統(tǒng)計需要一定的樣本數(shù)量，一般會花費較長時間，利用DouglasJ.Cumming教授和JeffreyG.MacIntosh教授文章中較早的統(tǒng)計數(shù)據(jù)亦可說明部分退出不會出現(xiàn)在大多數(shù)情況中的現(xiàn)象。部分退出的原因是多樣的。在大多數(shù)的部分退出情況中，部分退出的目的是為了減輕退出時作為出售方的風險資本和購買方之間存在的信息不對稱現(xiàn)象。部分退出情況下，風險資本會保留部分股份。由于維持對高質量風險企業(yè)的投資比維持對低質量風險企業(yè)的投資有更低的成本，同時高質量的企業(yè)有更高的增值空間，因而部分退出是表示風險企業(yè)質量較高的一個積極的信號。所以風險資本通常會傾向于選擇部分退出方式。風險資本一般不會讓風險企業(yè)自我發(fā)展，它會引入其他對企業(yè)發(fā)展有積極作用的戰(zhàn)略投資者來幫助企業(yè)管理和進行戰(zhàn)略決策。但這會使得風險資本需要出讓一部分股份，形成風險資本部分退出的情況。對于資歷尚淺的風險投資企業(yè)而言，最重要是在建立良好投資記錄的同時保留住最有價值的投資項目。但是，建立能夠得到認可的良好投資記錄需要風險資本退出這項投資。通過部分退出的形式，風險資本既可以保留住有價值的投資項目，同時還可以建立投資記錄。從這點上看，部分退出是一種折中的方式，可以使得風險資本建立足夠的投資記錄來幫助他們在未來募集投資資金，并同時保留住那些具有較大升值潛力的投資項目。還有一些較少出現(xiàn)的情況，例如在一些風險投資基金里，在基金贖回日臨近的時候，投資者對投資項目的偏好會出現(xiàn)分歧，有的投資者仍然看好并愿意持有風險資本所投資企業(yè)的股份，這部分人稱為“保留者”，另外那些想要出售股份、贖回投資的人稱為“贖回者”。由于“保留者”和“贖回者”的同時存在，這使得風險資本更傾向于選擇部分退出。風險資本在五種不同退出方式中選擇不同的部分退出方式。第一，IPO退出方式中部分退出的選擇。IPO退出方式會產(chǎn)生很大程度的信息不對稱。在公開上市發(fā)行股票時，公眾投資者一般是最不了解真實情況的，常常處于信息的弱勢地位，根據(jù)加拿大風險資本協(xié)會和VentureEconomics的資料統(tǒng)計，56.5%的風險企業(yè)都是高新技術企業(yè)，也正因為如此，投資者缺乏對專業(yè)技術的認識，無法深刻了解行業(yè)和企業(yè)的本身發(fā)展狀況。通常投資者還會遭遇“免費搭車”的問題，投資者對企業(yè)的監(jiān)督能力較弱，面臨著較高的道德風險，他們寄希望其他投資者對企業(yè)進行準確的價值判斷，并希望其他投資者對企業(yè)上市后的經(jīng)營活動進行監(jiān)督。投資銀行利用其的專業(yè)知識對股票定價，缺乏技術及經(jīng)驗和“免費搭車”的問題將得到減緩，從而使得公眾投資者得到一定程度的保護。通過投資銀行進行股票發(fā)行，股票在公開市場流通是對企業(yè)質量較高表示的一種積極信號。越是有名的投資銀行所承銷的股票，意味著該股票的質量越高。但是，投資銀行利用自己的專業(yè)知識來決定是否承銷某企業(yè)的股票，他們對風險企業(yè)的認識水平無法達到戰(zhàn)略投資者和企業(yè)內部人員的程度。因此，即使有專業(yè)的投資銀行參與IPO，信息不對稱的程度也相對較大。所以在風險資本利用IPO退出方式時，更多地利用部分退出方式可以盡量減輕信息不對稱現(xiàn)象。根據(jù)北美地區(qū)風險資本所投資項目的退出方式統(tǒng)計，在IPO退出方式中，部分退出占到了42.42%，是各種退出渠道中選擇部分退出方式比例最高的。第二，并購退出方式中部分退出的選擇。在并購退出方式中，企業(yè)將被整體出售給第三方的戰(zhàn)略并購者。通常大多數(shù)并購者都是技術型的企業(yè)，這類企業(yè)大多沒有充足的現(xiàn)金，無法利用現(xiàn)金并購，常用的方式是用換股并購。由于技術通常難以進行估值，對高新技術投資的風險一般要高于對非技術型企業(yè)的投資。因而，風險資本在所投資的技術型企業(yè)里持有股份將會伴隨一定的估值風險。利用股份作為支付手段，是并購雙方解決這種風險的一種方法。一個高速成長的企業(yè)有不確定的未來收益，這類企業(yè)通常會被給予一個較高的溢價。面對高溢價的企業(yè)，風險資本將會更多選擇部分退出，這既是表示企業(yè)質量較高的一個積極信號，也可以使得風險資本能夠享受到高溢價帶來的高回報。隨著投資期的延長，企業(yè)逐漸成熟，信息不對稱的程度和估值風險也將降低，風險資本利用部分退出方式的可能性就越來越低。第三，轉售退出方式中部分退出的選擇。在風險資本臨近贖回日時，或者在投資預期變差時，風險資本可能將股份轉售給其他的風險資本。當然，風險資本可能會盡量避免這樣的情況發(fā)生，但是在風險企業(yè)既不可能實現(xiàn)IPO，也不可能引入戰(zhàn)略投資者時，轉售方式可能是最好的退出方式。當風險資本認為企業(yè)有一個不錯的發(fā)展前景，而現(xiàn)有管理層和管理團隊缺乏領導企業(yè)進一步發(fā)展的能力時，風險資本不會選擇其他的退出方式，而會更愿意選擇部分轉售的方式。這種方式可能使企業(yè)的價值增值，因為一方面，新的戰(zhàn)略合作者的引入可能會減少風險投資家的潛在收益，但它也將降低原有投資者的監(jiān)督和管理成本，而且新的戰(zhàn)略合作者的經(jīng)驗和技能將有助于企業(yè)潛在價值的大幅提高，從而補償了風險投資家出售股權的損失。另一方面，風險投資家采用部分出售其股權，也向潛在的戰(zhàn)略合作者發(fā)出一個信息，即風險投資家對目前管理關系下的企業(yè)未來和企業(yè)技術的發(fā)展?jié)摿κ欠窬邆涔_上市的標準缺乏足夠的信心。這將給潛在的戰(zhàn)略合作者提供一個“以小博大”的機會，即先支付少量的費用，既降低投資風險，又可利用自己的專業(yè)技能幫助企業(yè)發(fā)展，當企業(yè)發(fā)展一旦成熟，則可以收購整個企業(yè)或公開上市。然而，如果企業(yè)并沒有價值提升的潛力，這種類型的退出方式就會受阻，不會有新的投資者會購買風險資本手中的股份。一般說來，對于轉售的退出方式而言，部分退出要優(yōu)于全部退出。一般是企業(yè)在遭遇投資難以為繼時，才會選擇全部退出。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，轉售退出方式中的部分退出現(xiàn)象只比IPO退出方式中選擇部分退出的比例略低，為38.1%，而高于其他三種退出方式中的部分退出選擇的可能性。第四，回購退出方式中部分退出的選擇。在回購退出方式下，風險企業(yè)購買風險資本所擁有的股份。一般在風險企業(yè)業(yè)績不佳已“名存實亡”時，或者風險資本與風險企業(yè)關系破裂時，常采用這種方式。在回購退出中，風險資本可能更傾向于完全退出。因為在這種退出方式下，交易是在局內人之間發(fā)生的，已經(jīng)不存在信息不對稱的問題，企業(yè)也不可能溢價收購風險資本手中的股份，風險資本不再需要部分退出的方式。盡管如此，對于一個運作不佳的風險企業(yè)來說，可能沒有充足的現(xiàn)金來收購風險資本手中的股份，而是通過簽發(fā)票據(jù)等形式來收購。由于采用信用支付方式，造成了回購中也存在著風險資本部分退出的現(xiàn)象。第五，清算時部分退出的選擇。當風險資本認為最初的投資將不可能收回時，投資將會被清算退出。投資項目進行清算意味著企業(yè)質量較差，因而清算情況發(fā)生時多為全部清算。部分清算情況下，風險資本認為投資仍然還有價值，但是缺乏足夠的價值提升空間，從而缺乏繼續(xù)投資的動力。這種情況下，風險資本將不會再投入過多的資金和精力到現(xiàn)有的投資中，該投資成為了“即將死亡”的投資。由于較長時期的投資通常有較高的利潤預期，投資的期限越長，越不容易發(fā)生清算。風險資本一般在一定時期就會對投資進行階段性估值。最差的投資會被篩選出來，它可能會在短期內被保留，但不會再被繼續(xù)投資，最終很有可能會被清算。風險投資最佳退出路徑風險投資退出是投資人、創(chuàng)業(yè)家以及退出時購買方的三方博弈，目的只有一個，那就是財富最大化。風險投資退出時涉及到三方??風險投資人、創(chuàng)投企業(yè)家和退出時購買人。一方面風險投資人作為出資人，要在恰當?shù)臅r機退出，將資金收回才能進入下一個風險投資周期。收購企業(yè)的購買人要權衡收購時的成本，還有該企業(yè)未來所能創(chuàng)造的價值，以及要支付給企業(yè)家的工資、獎金。如果成本過高，購買人必然要避而遠之，但現(xiàn)實中由于信息不對稱等原因很難對一個風險投資企業(yè)價值作恰當?shù)脑u估，這就需要購買人的經(jīng)驗和判斷能力。企業(yè)家也在風險資本退出過程中扮演了重要的角色，從利己的角度，企業(yè)家希望自己能夠控制公司，這就是我們經(jīng)常說的管理層收購，即MBO。同時企業(yè)家希望自己的收入能夠提高，并有更多的空閑時間，所以他們在退出時會和那些投資人或購買人談判，為自己爭取更多的利益，這也是理性人的表現(xiàn)。法蘭克福大學金融研究中心CarstenBienz教授在2004年歐洲經(jīng)濟協(xié)會年會中的會議論文《風險資本退出優(yōu)序的決定因素》（Apeckingorderofventurecapitalexits??Whatdeterminestheoptimalexitchannelforventurecapitalbackedfirms?）以歐洲和美國被投資公司的大量案例為分析對象建立模型，該模型能夠解釋所發(fā)生的風險資本退出選擇，即IPO或者是出售。Bienz教授認為，高利潤率的公司會采用上市作為退出手段，而利潤率低的企業(yè)一般采用出售的方式作為風險資本退出的手段。而那些不盈利的公司一般就要進行清算了，以避免更大的損失。模型得出的結論與大量的風險投資實際案例是一致的。IPO是指公開上市，出售是指并購，或者第三方收購，可以把被投資公司出售給一個購買企業(yè)，也可以出售給個人。風險資本家將資金投資于年輕的企業(yè)中已經(jīng)成為公司初始融資的方法，由于風險投資的特殊性，這些投資有階段性的特點。風險投資家是一種特別的中介機構，他們提供資金、建議和監(jiān)管。一旦公司達到一定的成熟階段，風險投資家就會從專業(yè)化中得到比較優(yōu)勢?，F(xiàn)實中存在幾種退出渠道，但迄今為止，最重要的退出渠道是IPO和出售。因為每種退出方式，在收益分配以及提供的激勵方式上的不同，所以對退出方式的選擇很重要。在出售方式中，通常整個公司出售給一個投資者，有時候也可以是一個大的公司。在IPO中，風險投資家不完全出售他們的股份。風險投資行業(yè)，通過經(jīng)驗觀察表明存在一個退出渠道的優(yōu)先順序。IPO通常比出售方式產(chǎn)生更高的收益，一些實證也表明IPO公司的內部收益率比那些采用出售方式的公司的內部收益率高。Bienz教授展示了一些經(jīng)驗證據(jù)，即IPO公司的內部收益率高于那些出售的公司。CEPRES數(shù)據(jù)庫的成果得益于在歐洲和美國的廣泛調查，它公布了大量觀測樣本，并且有相當長的時間內IPO公司和出售公司的內部收益率，可以參見文中“IPO公司和出售公司的內部收益率”表。表中的數(shù)據(jù)來自CEPRES，樣本區(qū)間為1997到2003年，樣本數(shù)為接受風險投資企業(yè)的個數(shù)，一共533家企業(yè)。內部收益率定義為投資期的年平均收益率，它是指未來每年現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值等于零的折現(xiàn)率。除樣本數(shù)外，表中的數(shù)字數(shù)量級為百分之一，中位數(shù)是指將收益率從小到大排列中間的那個數(shù)，如果樣本數(shù)為偶數(shù)就是中間兩個數(shù)的算術平均值，標準差代表收益率的波動性大小，越大波動性越大。對樣本均值差異性的顯著性檢驗表明，IPO和出售退出的收益率差異是顯著的。從表中我們可以看出IPO的收益率比出售這種方式的收益率高，因為前者的中位數(shù)和均值都比后者高，而IPO的標準差比后者低，說明前者收益率比后者穩(wěn)定。另一個影響風險投資家退出選擇的因素是監(jiān)督成本。風險投資家想退出他們的投資，然而在他們退出后有一定的道德風險，企業(yè)家有了更多的“自由”。較早進入的風險投資家比較熟悉公司的情況，比較了解企業(yè)家的能力，這樣有利于監(jiān)督的執(zhí)行。當風險投資家退出后，購買人成了新的監(jiān)督者，監(jiān)督者的變更不利于監(jiān)督的實施。那些留在公司的企業(yè)家需要激勵機制，并且被監(jiān)督，才能更利于公司的發(fā)展。為了簡化問題，作者假定在這場博弈中一共有三方，即一位風險投資家、一位企業(yè)家、一位購買人。購買人可以是一個個人，也可以是一群分散的股東，前者是在出售的情形下，后者是在IPO的情形下。為了使問題研究方便，只有風險投資退出后企業(yè)家的努力程度是不確定的。在進一步討論之前，作者說明了風險投資家的重要角色。試圖抓住影響風險投資家退出決策的最重要部分。風險投資家要想退出就要把所投資的企業(yè)出售給購買人，風險投資家有權利決定何種退出方式，企業(yè)家要聽從投資人的安排，購買人在買完企業(yè)后就要給企業(yè)家支付一定的工資以激勵他們。風險投資家和購買人都是以自己的利益最大化為基準。常見的原因是，所有者渴望分散他們的投資，或者由于流動性沖擊，影響所有者的財富。因此，最優(yōu)退出決策就是在分散所有權結構與集中所有權結構之間進行權衡。不考慮其他因素，給出以下的時間結構。ｔ＝０：所有的參與方都完全知道公司的質量，包括可能的收入，以及收入發(fā)生的概率。ｔ＝１：風險投資家選擇退出渠道，出售或者IPO。ｔ＝２：新所有者的工資安排。ｔ＝３：購買人監(jiān)督企業(yè)家。ｔ＝４：企業(yè)家選擇他可能的行動。ｔ＝５：收益實現(xiàn)。Bienz教授主要討論的是在t=5那段時間，什么方式的退出會使此時的所有人收益最大，也就是股東財富最大化，是站在購買人的角度上的。Bienz教授認為，能使t=5時購買人的價值最大就是好的退出渠道。在出售中要把所有的股權都給購買人，使得對企業(yè)家的激勵成本更昂貴。該模型指出一個被投資公司內部收益臨界值，表明當公司的利潤率高于這個值時會上市，而那些表現(xiàn)差的公司就會被出售，這樣才有利于股東財富最大化。首先，根據(jù)購買人的利潤最大化等式maxαpk[xk-wk(i)]-c(i)，求解最優(yōu)解的企業(yè)家工資水平。α為購買人所持有的股份，pk為企業(yè)盈利的概率，xk為企業(yè)的盈利水平，也就是利潤率，wk(i)是購買人給企業(yè)家的工資，c(i)為購買人的監(jiān)督成本，i為購買人的一種控制監(jiān)督行為。此等式在一定的約束條件下可以求出最優(yōu)解wk(i)。由于IPO和出售兩種方式的約束條件不一樣，一個保留了企業(yè)家部分股份，一個要全部賣掉，解出的最優(yōu)工資水平不同。再把這個最優(yōu)工資反帶入等式中就可以發(fā)現(xiàn)xk影響最優(yōu)工資值，進而影響等式的最大值。作者證明了當公司的xk很高時，采用IPO會使等式值最大，反之當xk比較低時出售會使等式值最大。這樣就解釋了為什么通過IPO退出的風險資本支持公司的收益率高于那些出售方式退出的公司，并且說明最優(yōu)退出抉擇取決于被投資公司的預期利潤率。在各種常用的退出方式中，公開上市通常認為是最理想的退出方式，它不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報，而且為風險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達的資本市場作支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場，如美國的納斯達克、英國的AIM市場、歐洲的證券經(jīng)紀商協(xié)會自動報價系統(tǒng)、香港的創(chuàng)業(yè)板市場等都是專為資產(chǎn)規(guī)模不大、盈利水平有限但發(fā)展前景很好的企業(yè)服務的二板市場。其中運作最為成功的當屬美國納斯達克市場，它為美國風險投資業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動作用。中國于2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板，但其上市標準和準入條件與主板市場一樣，還未真正成為為中小企業(yè)服務的二板市場，因此，很難為處于高速成長期的中小風險企業(yè)提供進入證券市場進行交易的機會。所以在中國，風險資本支持企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下，風險投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實的，也是難以實現(xiàn)的。在中國資本市場不完善、法制不健全、中介服務水平和素質不高的情況下，風險資本支持企業(yè)要積極尋找適合自己的退出渠道。可以采用企業(yè)并購方式，特別是近幾年來，許多上市公司對風險企業(yè)表現(xiàn)出了較高的關注。與非上市公司相比，上市公司不論從其內在需求、融資渠道和資金能力等方面來看，都更有并購風險資本支持企業(yè)的動力和能力，風險資本支持企業(yè)也更愿意被上市公司所收購。上市公司通過收購高科技風險資本支持企業(yè)的股權，實現(xiàn)了自身價值的提升，股價也隨之上漲。而被收購的高科技風險資本支持企業(yè)的投資者，則通過出售公司的股份而獲得了較為可觀的投資回報。因此，上市公司對風險資本支持企業(yè)的并購是風險投資退出的重要方式。在不能成功進行IPO上市的情況下，采用買殼或者借殼方式間接上市也不失為一種理性選擇。風險資本支持企業(yè)可以從已上市的公司中尋找合適的對象，將自己的資產(chǎn)和項目注入殼中，或者購買上市公司的部分股權，對其控股，以達到間接上市的目的?？傊陲L險投資的“投資?退出?再投資”永恒旋律中，風險資本退出是極其重要的環(huán)節(jié)。資本時代的連鎖戰(zhàn)略如今在資本頻頻砸向連鎖企業(yè)、連鎖企業(yè)鎖定上市的火熱氛圍下，國內連鎖經(jīng)營的發(fā)展思路和游戲規(guī)則都出現(xiàn)了改變，如何進行戰(zhàn)略布局就顯得尤為重要。資本之風乍起，吹皺了國內連鎖經(jīng)營“一江春水”。原來，連鎖企業(yè)總部（盟主）和特許加盟商的關系非常簡單，盟主通過加盟商的資金和運作來擴張市場，而加盟商通過付費取得盟主的品牌、管理模式、產(chǎn)品等授權，在降低經(jīng)營風險的同時，增大自主經(jīng)營成功的概率。然而，如今在資本頻頻砸向連鎖企業(yè)、連鎖企業(yè)鎖定上市的火熱氛圍下，國內連鎖經(jīng)營的發(fā)展思路和游戲規(guī)則出現(xiàn)了改變，那些連鎖企業(yè)盟主拿到外來直接投資前后，一方面亮出了“直營連鎖為主”的策略，另一方面紛紛收購加盟店，變加盟店為直營店。在如今的資本時代，國內連鎖企業(yè)在不同的發(fā)展階段究竟應該如何選擇、實施自己的連鎖戰(zhàn)略？“直營化轉身”現(xiàn)象與前幾年特許加盟連鎖的風潮有很大不同，國內傾向于直營連鎖模式的連鎖企業(yè)越來越多。連鎖餐飲企業(yè)小肥羊在引入歐洲3i集團和普凱基金兩家公司2500萬美元資金之前，花了3年時間對其加盟店進行清理整頓，把原先“以加盟為主、重點直營”的開店戰(zhàn)略改為“以直營為主，規(guī)范加盟”，收購了大部分代理商和加盟店的股權。小肥羊的店面數(shù)從最高峰時的720多家銳減到現(xiàn)在的360多家，直營店、精品店數(shù)量大幅提高，店面總數(shù)減少了一半但總營業(yè)額基本持平。蘇寧電器2007年12月29日發(fā)布公告稱，蘇寧3億元人民幣收編120家加盟店，終結特許加盟模式。蘇寧此次收編采用了“一刀切”的做法，即從2007年10月份陸續(xù)與各特許加盟企業(yè)進行洽談終止特許加盟事宜，并于12月底與全部企業(yè)簽署了特許加盟終止協(xié)議書。與此同時，蘇寧還宣布今后將全面停止特許加盟模式，轉而只開直營店。加盟店為主的永和豆?jié){正謀劃轉型直營。目前，永和豆?jié){在內地共擁有250家左右門店，其中約80％為加盟店。永和豆?jié){公司負責人表示，公司通過融資，然后將融得資金用于回購加盟店轉為直營店之用。今后永和豆?jié){將全面轉型，大幅度提升直營店比例，在上海等一線城市將采用全面直營方式運營。其實，國內進行類似“直營化轉身”的連鎖企業(yè)還有很多，究其原因，連鎖企業(yè)的“直營化轉身”主要是基于以下三種考慮：一是上市，直營化之后盟主的合并財務報表可以更快地達到上市要求的業(yè)績門檻，或者有利于上市公司的業(yè)績和股價；二是規(guī)范市場，增強總部的管理能力，維護公司和品牌的美譽度；三是縮短自己與競爭對手的差距，增強自己在激烈市場競爭中的體量和實力。當然，有的連鎖企業(yè)可以同時達到以上兩個或者三個目的。資本的態(tài)度當一家具備相當規(guī)模的連鎖企業(yè)準備引入外部資本（直接投資）的時候，直營連鎖還是加盟連鎖，就成為一個必須面對的戰(zhàn)略問題了。因為眾多直營連鎖店的經(jīng)營業(yè)績可以合并在統(tǒng)一的財務報表中，影響著這家連鎖企業(yè)的規(guī)模和利潤，進而決定著該連鎖企業(yè)的上市時間和上市后的價格，從而影響到該連鎖企業(yè)以及投資機構的收益和效率。對于資本來說，直營連鎖和加盟連鎖兩種模式各有優(yōu)劣：直營連鎖的優(yōu)點是盟主的可控性強，經(jīng)營業(yè)績能完全體現(xiàn)在統(tǒng)一的財務報表中，缺點是擴張慢；加盟連鎖的優(yōu)點是企業(yè)擴張快，缺點是發(fā)展質量的可控性相對較差，對盟主的掌控能力要求很高，同時加盟店的經(jīng)營業(yè)績不能完全體現(xiàn)在盟主統(tǒng)一的財務報表中，只能通過加盟費等形式體現(xiàn)在盟主的業(yè)績中。顯然，在投資商眼里，那些以直營為主的連鎖企業(yè)更受歡迎。對近年來國內70多宗連鎖企業(yè)拿到VC/PE資金、20多個連鎖企業(yè)上市的案例進行分析后可以發(fā)現(xiàn)，這些成功融資、上市的連鎖企業(yè)的直營店比例一般都在20%以上，有的比例甚至更高。很多投資人在考察或評定連鎖經(jīng)營企業(yè)時，非常明確地表示主要看其直營店的比例有多大。但實際上，并非所有特許加盟體系都遭資本冷落。那么，資本青睞哪些以加盟為主的連鎖體系呢？首先最受青睞的是那些以產(chǎn)品為紐帶的加盟連鎖體系。已經(jīng)在香港上市的百麗鞋業(yè)，就是以加盟方式做大并獲得了風投關注，最后成功上市的案例。百麗的加盟店每賣一雙鞋就給盟主百麗貢獻了一定的利潤。百麗的成功充分體現(xiàn)了加盟的好處：加盟商不僅提供了資金按總部的模式開連鎖店，同時投入很大的精力參與管理和處理當?shù)氐娜嗣}關系，在短時間內增加了市場份額，總部可以集中精力開發(fā)自身品牌，保證產(chǎn)品品質，雙管齊下，使品牌知名度迅速提升。因此，摩根的報告認為“營銷網(wǎng)絡才是百麗最值錢的資產(chǎn)”。國內以加盟為主的美容院品牌唯美度的經(jīng)營模式，也與百麗有異曲同工之處。唯美度獲得了約1500萬美元風險投資，其在全國擁有1500家連鎖店，雖然大部分為加盟店，但是加盟主與加盟店之間的紐帶是產(chǎn)品，并不是服務。加盟商的黏著力很強，因為加盟商一旦加盟就必須向總部購買產(chǎn)品，總部給加盟店提供品牌和技術支持。由于加盟店的利潤主要來自服務而不是產(chǎn)品，而顧客對產(chǎn)品品牌又具有很強的忠誠度，因此，加盟店沒有必要拋開總部這個進貨渠道，也沒有隱瞞財務的必要。與以服務為紐帶的加盟關系不同，在唯美度的盈利模式中，總部賺的是產(chǎn)品利潤，而連鎖店賺取的是按總部的促銷方案銷售產(chǎn)品和通過產(chǎn)品所產(chǎn)生的服務利潤。大家各吃各的蛋糕，不存在矛盾。除此之外，在那些以產(chǎn)品為紐帶的加盟連鎖體系中，風險投資商看中的另一個因素是顧客群體和銷售網(wǎng)絡，1500家店的銷售終端所面對的是大量的高端女性客戶群，其網(wǎng)絡隨時可以成為總部的分銷渠道。據(jù)了解，已經(jīng)有國外塑身內衣品牌與唯美度談定代銷協(xié)議。其次，資本看好那些產(chǎn)品和服務品質與消費者的生命和健康關系不大的加盟連鎖體系。因為一旦總部對連鎖體系的掌控力度不夠，產(chǎn)品質量和服務品質有時無法保證，容易危害消費者的身體健康甚至生命安全，從而會影響到整個連鎖體系的效益、品牌和聲譽。同時，資本也關注那些總部掌控力非常強的加盟連鎖體系。連鎖企業(yè)的選擇標準目前，國內計劃上市的連鎖企業(yè)在拿到投資之后，紛紛開始著手收購優(yōu)質加盟店，而且絕大多數(shù)連鎖企業(yè)總部都采取了“51%控股式直營”的收購模式。由此，按照相關會計準則規(guī)定，連鎖企業(yè)盟主就可以合法地把那些51%控股加盟店的經(jīng)營業(yè)績合并入總公司的財務報表，連鎖企業(yè)盟主的銷售業(yè)績和利潤總額會大幅提高。如果總公司計劃上市或者已經(jīng)上市，相比經(jīng)營利潤，連鎖企業(yè)盟主和加盟店資本市場的收益顯然都要大得多。“51%控股式直營”對連鎖企業(yè)盟主的好處容易理解，但加盟店是否也樂意接受這種模式呢？根據(jù)調查，相當一部分加盟商對“51%控股式直營”的做法經(jīng)歷了一個“不了解擔心到了解再到積極配合”的過程。加盟商會慢慢發(fā)現(xiàn)，凡是采取“51%控股式直營”的連鎖企業(yè)總部，其上市都提上了日程，而上市之后加盟商除了能獲得高額的資本收益之外，還能獲得比被控股前更好的發(fā)展機會。但是在不同行業(yè)，由于上市后的市盈率存在較大差異，加盟商也并不都情愿被收購。其實，連鎖企業(yè)盟主合并加盟店業(yè)績和財務報表的方法，不只是“51%控股式直營”這一種模式。根據(jù)中國合并會計報表的合并范圍，除了母公司擁有過半數(shù)以上（不包括半數(shù)）權益性資本的被投資企業(yè)這個規(guī)定之外，還有其他規(guī)定和多種具體情況。在如今的資本時代，作為一個正在擴張中的連鎖品牌，該采取哪種模式來實施自己的連鎖戰(zhàn)略？如果是一個計劃發(fā)展的新生連鎖品牌，究竟應該是采取直營連鎖模式還是加盟連鎖模式？選擇標準又有哪些？通過國內外連鎖企業(yè)的發(fā)展實踐