郭金興《貨幣經(jīng)濟學》7、貨幣政策

第七章貨幣政策

一、貨幣政策的目標

?目標之間統(tǒng)一和沖突、目標的選擇、貨幣政策規(guī)則

二、貨幣政策工具、傳導機制和中介目標

?貨幣政策工具、傳導機制理論、中介指標的選擇

三、貨幣政策與財政政策的配合

?理論基礎(chǔ)、配合模式

四、貨幣政策的效果

?時滯、微觀主體的預期、透明度與公眾的信任

貨幣政策的目標

?貨幣政策：通常指的是中央銀行為實現(xiàn)給定的經(jīng)濟目標，

運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率，進而影響宏觀經(jīng)濟狀態(tài)，

所采取的方針和措施的總和。

?具體而言，貨幣政策包括：⑴政策目標；⑵實現(xiàn)目標所運

用的政策工具；⑶預期達到的政策效果。

?各國貨幣政策目標的具體內(nèi)容不同，概括而言與宏觀經(jīng)濟

政策的目標一致，包括經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定和國

際收支平衡，各國的側(cè)重不同

貨幣政策目標之間的統(tǒng)一與沖突

?充分就業(yè)與經(jīng)濟增長：正相關(guān)，經(jīng)濟增長，就業(yè)增加，失

業(yè)率下降，反之亦然。其他目標之間存在沖突

?充分就業(yè)和穩(wěn)定物價：菲利普斯曲線說明失業(yè)率和通貨膨

脹率兩者之間存在此消彼長的關(guān)系，貨幣政策只能在物價穩(wěn)

定與充分就業(yè)之間權(quán)衡。

?穩(wěn)定物價和經(jīng)濟增長：短期中經(jīng)濟增長與總需求上升有關(guān)，

總需求的增加帶動物價上漲，不利于物價的穩(wěn)定。兩者關(guān)系

更為復雜，溫和通脹有利于增長；由總供給增加和生產(chǎn)率提

高帶來的經(jīng)濟增長，使物價穩(wěn)定或下跌

貨幣政策目標之間的統(tǒng)一與沖突

?經(jīng)濟增長與國際收支平衡：就經(jīng)常項目而言，經(jīng)濟增長，

收入增加，對進口產(chǎn)品需求增加，同時也增加對出口產(chǎn)品的

需求，出現(xiàn)貿(mào)易赤字。就資本項目而言，經(jīng)濟增長需要投資，

在國內(nèi)資金不足時，需要外部資本的流入，在一定程度上可

以彌補貿(mào)易赤字引發(fā)的國際收支不平衡，但不一定完全實現(xiàn)

國際收支平衡。

?物價穩(wěn)定與國際收支平衡：調(diào)整利率或貨幣供應量來控制

通貨膨脹，會引起經(jīng)常項目和資本項目的順差或逆差，導致

國際收支失衡。利率上升會引起資本流入，本幣升值，貿(mào)易

逆差。緊縮貨幣的效果與之類似。

貨幣政策目標的選擇

?兩種選擇：統(tǒng)籌兼顧，努力協(xié)調(diào)；根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境，有所側(cè)

重或權(quán)衡

?我國的貨幣政策目標：1995年《中國人民銀行法》規(guī)定，

貨幣政策的目標是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。

屬于單一穩(wěn)定貨幣的目標。此外還有其他的選擇。2014年，

周小川將我國貨幣政策目標表述為低通脹、適度增長、適度

就業(yè)、國際收支平衡、金融穩(wěn)定、改革發(fā)展。

p單一目標：穩(wěn)定物價（歐盟）或促進增長

p雙重目標：穩(wěn)定物價與發(fā)展經(jīng)濟兼顧（美聯(lián)儲）

p多重目標：宏觀經(jīng)濟政策的主要目標均包括在內(nèi)

通貨膨脹目標制

?通貨膨脹目標制：決定貨幣政策決策的框架。20世紀90年代，有幾

個國家的貨幣政策先后采取了這一策略。

?政策的核心是以未來一段時間內(nèi)確定的通貨膨脹率或者目標區(qū)作為

貨幣政策目標，當局則承擔實現(xiàn)確定目標的責任。

?通貨膨脹目標制，增加了貨幣政策的透明度；通過向公眾解釋實現(xiàn)

通貨膨脹目標所需的代價和手段，則提高了貨幣政策的可信度。

?通貨膨脹目標制是長期貨幣政策目標。正確預測通貨膨脹率的難度

較大，以通貨膨脹為目標的國家并不排除在特殊情況下，環(huán)繞充分就

業(yè)和經(jīng)濟增長等目標，允許短期內(nèi)偏離長期通貨膨脹目標。對此，中

央銀行必須做出解釋

?美聯(lián)儲2%，日本長期是2%，短期是1%，我國每年政府工作報告公

布CPI目標，近似于通貨膨脹目標制

各國通貨膨脹：GDP縮減指數(shù)，2000=100

國家或地區(qū)200020092010201120122013

中國67.193.9100.0107.4109.7

印度56.092.1100.0108.9116.6124.9

日本114.1102.2100.098.297.396.7

美國80.998.8100.0102.0103.8105.3

阿根廷30.186.7100.0117.3135.2

法國83.298.8100.0101.6103.0104.2

德國90.499.1100.0101.5102.9105.2

俄羅斯25.288.4100.0115.5124.5

7

中央銀行的獨立性

n獨立于政府和政治的中央銀行，更專注于克服通貨膨脹的目

標，通貨膨脹率更低

n央行的獨立性取決于央行領(lǐng)導的任命和任期

2024/1/5

8

貨幣政策的規(guī)則：相機抉擇還是固定規(guī)則

?相機抉擇：如何處理貨幣政策與經(jīng)濟周期的關(guān)系，最早的

原則是“逆風向”調(diào)節(jié)的“反周期貨幣政策”。這種模式的

貨幣政策是經(jīng)濟趨熱，相應緊縮；反之，相應擴張。概括稱

之為“相機抉擇”。

?固定規(guī)則：對于反周期貨幣政策的批評先是來自貨幣主義。

他們主張貨幣政策應該遵循固定的貨幣增長率的規(guī)則。對于

這種主張，概括為“單一規(guī)則”，或簡稱為“規(guī)則”，以區(qū)

別于“相機抉擇”

貨幣政策的規(guī)則：相機抉擇還是固定規(guī)則

?理性預期：理性預期學派的批評。該派認為，公眾依據(jù)預期，采

取相應行動，會使政策不能實現(xiàn)預定的目標。這就是有名的政策無

效命題。相機抉擇會導致政策在時間上的不一致性，只有在政策沒

有被預期到時才有效。政策變成了政府與經(jīng)濟主體之間的博弈

?政策演進：對“相機抉擇”，現(xiàn)在肯定貨幣當局有必要針對不同

的經(jīng)濟形勢相機調(diào)節(jié)自己的政策措施，但要求這樣的“相機抉擇”

應有“規(guī)則”；今天講“規(guī)則”，也非單一的固定貨幣增長率規(guī)則，

而是要求在方方面面的決策中均應遵循規(guī)則——包括“相機抉擇”

的“規(guī)則”

貨幣政策的規(guī)則：相機抉擇還是固定規(guī)則

?貨幣政策的規(guī)則：貨幣政策規(guī)則就是規(guī)定基礎(chǔ)貨幣或利率等貨幣

政策工具如何根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化而進行調(diào)整。如固定貨幣增長率

的單一規(guī)則；根據(jù)通貨膨脹率來決定利率或貨幣供給增速的規(guī)則；

根據(jù)通貨膨脹和產(chǎn)出來決定利率或貨幣供給增速的規(guī)則

?泰勒規(guī)則：又稱利率規(guī)則，央行的貨幣政策工具為名義利率，名

義利率取決于實際利率、通貨膨脹率、通貨膨脹率超過目標通脹率

的程度和產(chǎn)出偏離潛在產(chǎn)出的程度。名義利率一定要超過通貨膨脹

率，否則就會使通貨膨脹難以抑制，比如70年代的滯漲

美國通貨膨脹和名義利率

貨幣政策規(guī)則的設定

?目標：一般指最終目標，如經(jīng)濟增長6.5%，通貨膨脹率3%

?預定目標：政策實際執(zhí)行過程中的操作變量，如講基準利率

定位2-2.5%。

?政策工具：央行實現(xiàn)上述目標可以直接操縱的工具，如短期

利率、基礎(chǔ)貨幣或狹義貨幣供應量

?政策設定應當考慮：公眾對央行未來行動的預期；政策對市

場利率的影響；市場預期和投機的作用

貨幣政策工具：一般性政策工具

?法定準備率、再貼現(xiàn)率和公開市場業(yè)務等工具，屬于傳統(tǒng)的、

一般性的貨幣政策工具。其特點是經(jīng)常使用；且都屬于對貨幣

總量的調(diào)節(jié)，能對整個經(jīng)濟運行發(fā)生影響

?存款準備制度，始于英國；以法律形式出現(xiàn)則始于1913年美

國的聯(lián)邦儲備法。凡是實行中央銀行制度的國家，一般都實行

法定存款準備金制度。

?20世紀80年代以來，準備金工具的運用呈弱化之勢。準備金

率普遍極低，有些國家則取消了法定準備金制度。法定存款準

備率通常被認為是最猛烈的貨幣政策工具之一

一般性政策工具

?法定準備率：同時改變商業(yè)銀行的準備金即基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量

和貨幣乘數(shù)。

?存款準備金政策：規(guī)定存款準備金比率，包括不同種類的存

款和不同規(guī)模、類型的銀行，各自的準備金率；規(guī)定可以充當

法定準備金的資產(chǎn)類型，如商業(yè)銀行在中央銀行的存款，或庫

存現(xiàn)金；確定計提基礎(chǔ)，如存款余額和繳存基期的確定；規(guī)定

存款準備金的調(diào)整幅度。

一般性政策工具

?中國人民銀行決定，自2015年6月28日起有針對性地對金融機構(gòu)實

施定向降準，對“三農(nóng)”貸款占比達到定向降準標準的城市商業(yè)銀行、

非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行降低存款準備金率0.5個百分點。對“三農(nóng)”或小

微企業(yè)貸款達到定向降準標準的國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、

外資銀行降低存款準備金率0.5個百分點。降低財務公司存款準備金率

3個百分點，進一步鼓勵其發(fā)揮好提高企業(yè)資金運用效率的作用

?中國人民銀行決定，自2016年3月1日起，普遍下調(diào)金融機構(gòu)人民幣

存款準備金率0.5個百分點，以保持金融體系流動性合理充裕，引導貨

幣信貸平穩(wěn)適度增長，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境

?2006年7月至2016年3月，存款準備金率調(diào)整了45次。

一般性政策工具

?再貼現(xiàn)工具：現(xiàn)在實際是泛指中央銀行對商業(yè)銀行等金融機

構(gòu)的再貼現(xiàn)和各種貸款利率的調(diào)整。各國的主導利率，不盡相

同。這一政策的作用，除影響商業(yè)銀行的融資成本和超額準

備率之外，更反映為告示效應。

?公開市場業(yè)務：有明顯的優(yōu)越性，主動性強；靈活性高；調(diào)

控效果平穩(wěn)；影響范圍廣。然而，要使之有效地發(fā)揮其作用，

必須具備全國性的金融市場；作為交易對象的債券等金融工具

必須有足夠的規(guī)模

選擇性政策工具

?選擇性政策工具是指可選擇地對某些特殊領(lǐng)域的信用加以調(diào)

節(jié)和影響的措施。主要有以下集中

?消費者信用控制：規(guī)定消費信貸的期限、用途、最低還款額

度等

?證券市場信用控制：限制對證券交易進行貸款

?不動產(chǎn)信用控制：限制對不動產(chǎn)交易進行貸款

?優(yōu)惠利率：促進某些產(chǎn)業(yè)發(fā)展

?預繳進口保證金：要求進口商預交進口商品金額一定比例的

存款，以抑制商品進口

?此外還有信貸配給、道義勸告、窗口指導等

貨幣政策傳導機制

?一定的貨幣政策工具，如何引起社會經(jīng)濟生活的某些變化，

并最終實現(xiàn)預期的貨幣政策目標，就是貨幣政策的傳導機制。

?凱恩斯學派：強調(diào)利率和投資的作用，在這個過程中，貨

幣供應量的調(diào)整首先影響利率的升降，然后使投資乃至總支

出發(fā)生變化。

貨幣政策傳導機制

?貨幣學派：貨幣學派認為，在傳導機制中起重要作用的不

是利率；具有直接效果的是貨幣供給。當作為外生變量的貨

幣供給改變，比如增大，由于貨幣需求并不會因外生變量的

增大而增大，超過愿意持有的貨幣必然使支出增加：或投資

于金融資產(chǎn)，或投資于非金融資產(chǎn)，直至人力資本的投資。

支出導致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并最終引起Y的變動。

M→E→I→Y

貨幣政策傳導機制

?貨幣傳導機制的信用渠道：信貸傳導機制理論強調(diào)信貸傳

導有其獨立性，不能由類如利率傳導、貨幣數(shù)量傳導的分析

所代替。主要渠道包括銀行貸款和資產(chǎn)負債表。

?銀行信貸傳導機制理論：銀行貸款不能全然由其他融資形

式，如有價證券發(fā)行所替代。如小企業(yè)和普通消費者，他們

的融資需求只能通過銀行貸款來滿足。因而，通過影響銀行

貸款的增減變化就能影響總支出。過程不必通過利率機制，

可描述如

貨幣政策傳導機制

?資產(chǎn)負債表渠道：貨幣供給量的減少和利率的上升，影響

借款人的資產(chǎn)狀況，減少凈現(xiàn)金流；利率的上升將導致股價的

下跌，從而惡化其資產(chǎn)狀況，使可用作借款擔保品的價值縮小。

資本凈值下降引發(fā)道德風險和逆向選擇，增加銀行放貸的風險，

使銀行減少貸款投放。一部分資產(chǎn)狀況惡化和資信狀況不佳的

借款人不僅不易獲得銀行貸款，也難于從金融市場直接融資。

結(jié)果則會導致投資與產(chǎn)出的下降。

NCF——凈現(xiàn)金流，H——逆向選擇和道德風險

貨幣政策傳導機制

?資產(chǎn)負債表渠道：對于消費者而言，同樣如此。銀行信貸

的減少影響消費者對耐用消費品和住房的支出，減少總需求，

減少國民收入。

?由于保持資產(chǎn)流動性的需要，在緊縮性貨幣政策導致金融

資產(chǎn)貶值時，消費者會減少持有的耐用消費品和住房，因為這

類資產(chǎn)流動性較差。這會引起這部分需求的減少。

?另一方面，資本市場的財富效應及其對產(chǎn)出的影響可表示

如下：

貨幣政策中介目標的選擇

?從貨幣政策工具運用到貨幣政策目標實現(xiàn)之間有一個相當

長的作用過程。在作用過程中，需要及時了解政策工具是否得

力，需要估計目標能不能實現(xiàn)。為此，需要設置中介指標。中

介指標的選擇是否正確，關(guān)系到貨幣政策最終目標能否實現(xiàn)。

?中介指標的選取要符合如下一些標準：⑴可控性，可受中

央銀行控制；⑵可測性，可以較為準確的測度；⑶相關(guān)性，中

介目標與最終目標有直接關(guān)系；⑷抗干擾性，受其他因素影響

較小；⑸與經(jīng)濟體制、金融體制有較好的適應性。

貨幣政策中介目標的選擇

?根據(jù)這些條件所確定的中介指標一般有利率、貨幣供應量、

超額準備金和基礎(chǔ)貨幣等。有一些經(jīng)濟、金融開放程度高的國

家及地區(qū)，是以匯率作為貨幣政策的中介指標。

?如果投資函數(shù)比較穩(wěn)定，則應選利率；如果貨幣需求函數(shù)

穩(wěn)定，則應選貨幣供應量

?利率和貨幣供應量一般視為遠期目標，短期中介目標為超

額準備金和基礎(chǔ)貨幣，央行有較強的控制力。

?一般性貨幣政策工具都通過影響商業(yè)銀行的超額準備金而

發(fā)揮作用

貨幣政策示意圖

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貨幣政策與財政政策的配合

?配合的基礎(chǔ)：貨幣政策與財政政策都是短期宏觀調(diào)控工具，

目的在于調(diào)節(jié)總需求，使之與總供給相適應。貨幣是市場需求

的載體，兩者需要相互配合。

?配合的模式：經(jīng)濟過熱時采取雙緊的政策，經(jīng)濟衰退時采

取雙松的政策。在應對經(jīng)濟過熱時，貨幣政策更有效；在應對

經(jīng)濟衰退時，財政政策更有效。

貨幣政策的效應

?時滯：政策從制定到獲得效果，需要經(jīng)過一段時間，這叫