林業(yè)上市公司并購(gòu)動(dòng)因及績(jī)效

摘

要：以永安林業(yè)并購(gòu)森源家具為研究對(duì)象，分析并購(gòu)動(dòng)因及并購(gòu)績(jī)效。利用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法分別考察市場(chǎng)和財(cái)務(wù)績(jī)效。研究結(jié)果顯示，此次并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)較為良好，投資者呈看好態(tài)勢(shì)；償債能力、存貨周轉(zhuǎn)能力得到顯著提高，總體績(jī)效向好，這為其他林業(yè)公司的并購(gòu)提供了參考。同時(shí)，針對(duì)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)能力下降以及股東價(jià)值增長(zhǎng)緩慢的問(wèn)題，提出盤(pán)活流動(dòng)資產(chǎn)、激活新增價(jià)值鏈盈利點(diǎn)等建議。關(guān)鍵詞：永安林業(yè)；并購(gòu)動(dòng)因；市場(chǎng)績(jī)效；財(cái)務(wù)績(jī)效中圖分類(lèi)號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1673-291X（2024）07-0109-04一、研究背景作為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，林業(yè)平穩(wěn)發(fā)展對(duì)于相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要意義。為了加快林業(yè)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略性調(diào)整和提高產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)家林業(yè)局等部委于2009年發(fā)布《林業(yè)產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》，強(qiáng)調(diào)做大產(chǎn)業(yè)龍頭、扶持中小企業(yè)，支持優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并重組。并購(gòu)能擴(kuò)大市場(chǎng)份額，并為企業(yè)帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)，從而創(chuàng)造新的價(jià)值。并購(gòu)屬于資本運(yùn)營(yíng)的一種，總體目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本增值和市場(chǎng)控制力最大化[1]。發(fā)展混合所有制是當(dāng)前深化國(guó)企改革的基本方向。在此背景下，永安林業(yè)通過(guò)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，放大國(guó)有資本功能，增強(qiáng)國(guó)有資本帶動(dòng)力。2010年年底，福建省出臺(tái)一系列禁伐限伐政策，永安林業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊。而標(biāo)的公司持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，盈利能力較強(qiáng)。通過(guò)并購(gòu)，永安林業(yè)擬將主營(yíng)業(yè)務(wù)從林木采伐、人造板業(yè)務(wù)向中高端家具制造業(yè)拓展。二、永安林業(yè)并購(gòu)森源家具的過(guò)程第一，并購(gòu)方概況。永安林業(yè)是全國(guó)首家以森林資源為主要經(jīng)營(yíng)對(duì)象的上市公司，投身林業(yè)產(chǎn)業(yè)，優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)業(yè)鏈豐富。為謀劃新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)和促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，永安林業(yè)于2014—2015年間并購(gòu)森源家具，擴(kuò)充下游產(chǎn)業(yè)鏈。第二，被并購(gòu)方概況。森源家具主要經(jīng)營(yíng)酒店家具，是目前全球酒店家具、工程定制、精裝豪宅家具業(yè)的領(lǐng)跑企業(yè)。森源家具創(chuàng)建于1994年，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展成為專(zhuān)業(yè)化家具集團(tuán)，是中國(guó)乃至亞洲享譽(yù)盛名的家具制造商。第三，并購(gòu)過(guò)程。2014年12月23日，永安林業(yè)發(fā)布停牌公告。2015年4月14日，永安林業(yè)獲得標(biāo)的方股權(quán)將采用股份支付合并一定現(xiàn)金支付方式。4月23日，資產(chǎn)并募集配套資金有關(guān)事宜獲得福建省國(guó)資委批復(fù)，原則同意本次并購(gòu)支付方案。7月23日，通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)審核。9月9日，公司重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。截至2015年9月16日，森源股份完成100%股權(quán)過(guò)戶(hù)手續(xù)及相關(guān)工商變更登記，森源有限成為永安林業(yè)全資子公司。三、并購(gòu)動(dòng)因第一，實(shí)施一體化戰(zhàn)略，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。本次交易系永安林業(yè)利用資本市場(chǎng)實(shí)施的縱向一體化戰(zhàn)略。借助森源家具的品牌優(yōu)勢(shì)，使永安林業(yè)成為集林木養(yǎng)護(hù)、種植、木材板生產(chǎn)加工、高端家具定制的全產(chǎn)業(yè)鏈的集團(tuán)公司。第二，拓展產(chǎn)業(yè)鏈，提升抗風(fēng)險(xiǎn)水平。并購(gòu)?fù)瓿珊?，永安林業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈得以延伸，減少外部環(huán)境對(duì)公司業(yè)績(jī)的沖擊，優(yōu)化公司業(yè)務(wù)組合，進(jìn)一步提升盈利能力。永安林業(yè)原有林木采伐和人造板生產(chǎn)業(yè)務(wù)受限伐政策影響，可持續(xù)發(fā)展空間受限，盈利空間縮小。家具行業(yè)的拓展能增加盈利點(diǎn)、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第三，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升盈利水平。此次并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，具有良好的發(fā)展前景和較強(qiáng)盈利能力，有利于提供永安林業(yè)的價(jià)值，并進(jìn)一步提升公司的業(yè)務(wù)規(guī)模，能夠構(gòu)建新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，從而提升盈利水平。四、市場(chǎng)績(jī)效分析本文通過(guò)事件研究法來(lái)深入剖析永安林業(yè)并購(gòu)森源家具的短期市場(chǎng)績(jī)效。第一，事件基準(zhǔn)日、窗口期與估計(jì)期。2014年12月23日永安林業(yè)發(fā)布停牌公告，將其定做事件研究的基準(zhǔn)日，以事件基準(zhǔn)日為中心取前后10個(gè)交易日[-10，10]定做研究的窗口期，即2014年12月9日到2015年4月27日。將窗口期的前120天，即[-150，-30]定做研究的估計(jì)期，即2014年2月14日—11月11日。第二，數(shù)據(jù)來(lái)源。本文所采用的數(shù)據(jù)是2014年1月2日至2015年12月31日的深圳證券交易市場(chǎng)的日市場(chǎng)回報(bào)率和永安林業(yè)的日個(gè)股回報(bào)率，數(shù)據(jù)取自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。第三，數(shù)據(jù)處理與計(jì)算結(jié)果。從國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)中篩選估計(jì)期內(nèi)考慮現(xiàn)金分紅再投資的日個(gè)股收益率數(shù)據(jù)作為永安林業(yè)的實(shí)際個(gè)股收益率Rx，t，考慮現(xiàn)金分紅再投資的綜合A股日市場(chǎng)回報(bào)率作為市場(chǎng)收益率Rm，t，利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算預(yù)期個(gè)股收益率Rp，t，如公式（1）：上述公式中，Rp，t表示t日預(yù)期的個(gè)股收益率，βα表示證券的Beta系數(shù)，Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，代表純粹的貨幣時(shí)間價(jià)值，Rm，t是t日的市場(chǎng)回報(bào)率。超額收益率ARx，t的計(jì)算公式（2）：將窗口期的超額收益率累計(jì)相加，得到累計(jì)超額收益率CARx，t，如公式（3）：根據(jù)上述計(jì)算公式，原始數(shù)據(jù)利用stata軟件，采用最小二乘估計(jì)法對(duì)估計(jì)期進(jìn)行回歸，得到回歸系數(shù)1.154787和-0.0008084，如表1所示：超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR的計(jì)算結(jié)果，如表2所示：從圖1中可以看出，并購(gòu)前，日超額報(bào)酬率基本都為負(fù)值且變動(dòng)較小，導(dǎo)致累計(jì)超額報(bào)酬率呈下降趨勢(shì)，多為負(fù)值。事件日開(kāi)始，超額報(bào)酬率和累計(jì)超額收益率均是一開(kāi)始明顯上升然后上下波動(dòng)式變化，總體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，累計(jì)超額報(bào)酬率一直為正值。說(shuō)明短期市場(chǎng)的回應(yīng)良好，市場(chǎng)中的投資參與者較為看好此次并購(gòu)，整體績(jī)效向好。五、財(cái)務(wù)績(jī)效分析本文考察此次并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效，將以?xún)攤芰?、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力為維度研究[2]，數(shù)據(jù)取自新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。第一，償債能力。償債能力用速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)度量，分別代表短期和長(zhǎng)期的償債能力，結(jié)果如下頁(yè)表3所示。并購(gòu)期間主要為2015年前三季度。由下頁(yè)表3和表4可知，并購(gòu)森源家具后，永安林業(yè)的速動(dòng)比率從2015第四季度到2017年第一季度、第二季度出現(xiàn)上升趨勢(shì)；資產(chǎn)負(fù)債率在并購(gòu)后呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，2016年第二季度、第三季度和2017年第一季度、第二季度出現(xiàn)明顯上升；可見(jiàn)并購(gòu)后永安林業(yè)的短期與長(zhǎng)期償債能力均得到提升。第二，營(yíng)運(yùn)能力。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)對(duì)于潛在壞賬風(fēng)險(xiǎn)的把控能力，存貨周轉(zhuǎn)率反映出企業(yè)對(duì)于庫(kù)存商品的運(yùn)營(yíng)管理能力。選取這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量并購(gòu)后的營(yíng)運(yùn)能力。具體值詳見(jiàn)表5。表5顯示，并購(gòu)后永安林業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不斷下降，說(shuō)明此次并購(gòu)對(duì)應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)能力造成不良影響。表6顯示，存貨周轉(zhuǎn)率在2017年第三季度、第四季度呈下降趨勢(shì)，而在2015年第四季度到2017年第二季度均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，說(shuō)明并購(gòu)后存貨周轉(zhuǎn)能力有所提升。第三，盈利能力。凈資產(chǎn)收益率反映了凈資產(chǎn)的獲利能力，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率衡量銷(xiāo)售的獲利能力，采用凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率綜合考察并購(gòu)后的盈利能力。表7顯示，在并購(gòu)森源家具后，永安林業(yè)的凈資產(chǎn)收益率沒(méi)有出現(xiàn)大幅增加，但比并購(gòu)前有所提高，說(shuō)明此次并購(gòu)使永安林業(yè)短暫增加了股東凈資產(chǎn)，股東獲利能力略有提升，更加持續(xù)性的價(jià)值增長(zhǎng)有賴(lài)于加強(qiáng)資源整合與盈利點(diǎn)激發(fā)。表8顯示，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在并購(gòu)后呈現(xiàn)總體上升趨勢(shì)，說(shuō)明此次并購(gòu)提升了永安林業(yè)的營(yíng)業(yè)獲利能力。第四，成長(zhǎng)能力。本文選取銷(xiāo)售（營(yíng)業(yè)）增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)前后的成長(zhǎng)能力，具體指標(biāo)值如表9所示。表9顯示，并購(gòu)后，永安林業(yè)的銷(xiāo)售（營(yíng)業(yè)）增長(zhǎng)率在2015年和2016年均持續(xù)上升，但在2017年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說(shuō)明營(yíng)業(yè)總收入的增長(zhǎng)并不長(zhǎng)久。下頁(yè)表10顯示，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在并購(gòu)后呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)，但對(duì)比并購(gòu)前仍有所提升，說(shuō)明此次并購(gòu)短暫提升了永安林業(yè)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)能力。六、結(jié)論與啟示從市場(chǎng)績(jī)效來(lái)看，永安林業(yè)發(fā)布停牌公告后，引發(fā)積極的市場(chǎng)反應(yīng)，投資者看好此次并購(gòu)，總體市場(chǎng)回應(yīng)向好。關(guān)于財(cái)務(wù)績(jī)效方面，總體表現(xiàn)良好，具體而言，償債能力、存貨周轉(zhuǎn)能力、銷(xiāo)售獲利能力在并購(gòu)后得到顯著提高，使股東價(jià)值、成長(zhǎng)能力短暫提升，而使應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)能力明顯下降?？傮w來(lái)說(shuō)，此次并購(gòu)的整體表現(xiàn)較好?；乜钅芰κ軗p和股東價(jià)值增長(zhǎng)較緩慢的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)過(guò)后續(xù)經(jīng)營(yíng)調(diào)整將有望改善。永安林業(yè)此次并購(gòu)案例為林業(yè)其他企業(yè)并購(gòu)提供了一些啟示和建議。永安林業(yè)并購(gòu)森源家具，為企業(yè)進(jìn)入家具產(chǎn)業(yè)提供路徑，拓展了產(chǎn)業(yè)鏈，創(chuàng)造了新的價(jià)值。這一并購(gòu)行為符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略，