核心軍品“量”“價(jià)”拐點(diǎn)正逐步兌現(xiàn)

策略研究策略專題【策略專題】核心軍品“量”“價(jià)”拐點(diǎn)正逐步兌現(xiàn)【策略專題】核心軍品“量”“價(jià)”拐點(diǎn)正逐步兌現(xiàn)華創(chuàng)證券研究所1、核心軍品產(chǎn)業(yè)“量”、“價(jià)”反轉(zhuǎn)邏輯正被沈飛股權(quán)激勵(lì)、一季報(bào)逐步驗(yàn)證。華創(chuàng)證券研究所證券分析師：王君電話箱：wangjun@執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360517040001證券分析師：徐馳電話箱：xuchi@執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360517060003聯(lián)證券分析師：王君電話箱：wangjun@執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360517040001證券分析師：徐馳電話箱：xuchi@執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360517060003聯(lián)系人：趙鵬宇電話箱：zhaopengyu@2、“價(jià)”升——為什么股權(quán)激勵(lì)是主機(jī)廠“凈利潤(rùn)率”“兩步走”改善的起從歷史上看，核心軍品企業(yè)極低的凈利潤(rùn)率（3%以內(nèi)）和不能給市場(chǎng)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期，其核心原因在于：核心軍品企業(yè)管理層的主要考核指標(biāo)在于保證產(chǎn)品質(zhì)量及足額交付，而非利潤(rùn)。同時(shí)，成本加成定價(jià)法下則進(jìn)一步限制了空間。股權(quán)激勵(lì)是重塑管理層與流通股東利益的開始，我們認(rèn)為，后續(xù)公司凈利潤(rùn)率或?qū)⒂瓉?lái)大幅改善的“兩步走”：相關(guān)研究報(bào)告管理改善：參考中航機(jī)電、光電激勵(lì)后，當(dāng)年成本率下降1%和凈利潤(rùn)率提升1%的經(jīng)驗(yàn)，及沈飛成本率更高（90%改善空間更大的基礎(chǔ)，保守預(yù)計(jì)18-19年公司凈利潤(rùn)率或?qū)⒂僧?dāng)前3%左右上升1%%達(dá)到5%左右。相關(guān)研究報(bào)告《策略專題：握緊優(yōu)質(zhì)新藍(lán)籌——華創(chuàng)策略聯(lián)合3、“量”增——核心軍品“淡季強(qiáng)勢(shì)”及其對(duì)量、產(chǎn)能拐點(diǎn)的驗(yàn)證：1）軍工整體業(yè)績(jī)“淡季不差”，排名靠前，驗(yàn)證軍費(fèi)及裝備費(fèi)拐點(diǎn)帶來(lái)的需求景氣度提升；2）中航沈飛、中航飛機(jī)收入因“均衡生產(chǎn)”大幅翻倍，驗(yàn)證新型裝備加速列裝及關(guān)鍵部件瓶頸正得到解決；3）中航飛機(jī)、中航機(jī)電毛利率等改善，驗(yàn)證了主機(jī)廠凈利潤(rùn)率巨大提升空間；4）中航機(jī)電利潤(rùn)繼17年現(xiàn)金流后大幅好轉(zhuǎn)，驗(yàn)證了核心軍品企業(yè)“現(xiàn)金流量表修復(fù)先于利潤(rùn)表”以及整體飛機(jī)、核心軍品產(chǎn)業(yè)整體的高景氣度。4、對(duì)核心軍品全年的看法：《為什么說(shuō)美元反彈難持久》二、三季度毛利率改善的“價(jià)”的預(yù)期有望點(diǎn)燃。1）軍費(fèi)結(jié)轉(zhuǎn)疊加低基數(shù)，二、三季度核心軍品業(yè)績(jī)放量趨勢(shì)有望延續(xù)和加強(qiáng)；2）軍工科研院所改制有望加速落地，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入預(yù)期有望點(diǎn)燃；3）軍品定價(jià)機(jī)制改革疊加股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)持續(xù)推進(jìn)加速，或提升整體主機(jī)廠凈利潤(rùn)率改善預(yù)期；4）美陸戰(zhàn)隊(duì)6月或登臺(tái)，或?qū)⒊蔀檐姽ぐ鍓K的強(qiáng)催化。《為什么說(shuō)美元反彈難持久》5、投資建議：堅(jiān)定看好核心軍品年度級(jí)別反轉(zhuǎn)行情，重點(diǎn)關(guān)注：中航機(jī)電、中航沈飛、中航飛機(jī)?；谏鲜鲞壿?，我們堅(jiān)定看好核心軍品年度級(jí)別產(chǎn)業(yè)反轉(zhuǎn)行情而非主題行情，考慮到軍工高貝塔的特性，建議逢調(diào)整即可堅(jiān)定買入，建議關(guān)注：中航機(jī)電、中航沈飛、中航飛機(jī)、內(nèi)蒙一機(jī)、中直股份等。重點(diǎn)關(guān)注：1.確定性較高：中航機(jī)電（估值與業(yè)績(jī)較為確定，18年50%整體增長(zhǎng)，30%內(nèi)生增長(zhǎng)，28倍PE2.高彈性：中航沈飛（彈性最大最純的核心軍品龍頭，股權(quán)激勵(lì)若進(jìn)行，則利潤(rùn)率改善空間大）；中航飛機(jī)（運(yùn)20放量，C919國(guó)產(chǎn)替代加速）6、風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易戰(zhàn)等造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)，軍改政策推進(jìn)不及預(yù)期。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)策略專題 4 6 6 8 8 82、核心軍品一季報(bào)對(duì)于量與產(chǎn)能拐點(diǎn)的具體驗(yàn)證 9 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)策略專題 4 4 5 6 6 7 7 8 9 9 9 9 策略專題證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)一、核心軍品產(chǎn)業(yè)反轉(zhuǎn)的“三重驅(qū)動(dòng)”邏輯正1.沈飛股權(quán)激勵(lì)公告，核心軍品產(chǎn)業(yè)反轉(zhuǎn)的“三重驅(qū)動(dòng)”邏輯正在一季報(bào)中逐步驗(yàn)證：我們?cè)凇痘①S云集—核心軍品成為“新藍(lán)籌”的三級(jí)驅(qū)動(dòng)》《堅(jiān)定看好核心軍品年度級(jí)別反轉(zhuǎn)行情》報(bào)告中明確，核心軍品反轉(zhuǎn)在裁軍和而軍品定價(jià)機(jī)制改革疊加激勵(lì)機(jī)制重塑，總裝企業(yè)凈利潤(rùn)率有望迎來(lái)低位快速上升的拐點(diǎn)，因此，核心軍品企來(lái)三年沈飛確定性高增長(zhǎng)可期?？傃b企業(yè)凈利潤(rùn)率，即“價(jià)”改善的預(yù)期正逐步兌現(xiàn)對(duì)標(biāo)公司凈利潤(rùn)增速2018E凈利潤(rùn)增速2017中航飛機(jī)中直股份洪都航空/航發(fā)動(dòng)力中國(guó)衛(wèi)星北方導(dǎo)航/中船防務(wù)中國(guó)重工內(nèi)蒙一機(jī)中國(guó)動(dòng)力中國(guó)中車中國(guó)船舶75分位數(shù)資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券解鎖期解鎖條件第一期解鎖第二期解鎖第三期解鎖策略專題證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)解鎖期解鎖條件資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券季不差”，排名靠前，驗(yàn)證軍費(fèi)及裝備費(fèi)拐點(diǎn)帶來(lái)的需求景氣度提升；2）中航沈飛、中航飛機(jī)收入因“均衡生產(chǎn)” 于利潤(rùn)表”以及整體飛機(jī)、核心軍品產(chǎn)業(yè)的高景氣度。圖表3我國(guó)歷年國(guó)防預(yù)算，2018年增速拐點(diǎn)初現(xiàn)02011年2012年2013年2014年2015年2016年資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券策略專題證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)作為第一家公告股權(quán)激勵(lì)的軍工核心總裝企業(yè)，我們認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)于中航沈飛等核心軍品企業(yè)具有從歷史上看，核心軍品企業(yè)之所以不能給市場(chǎng)以利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期，其核心原因在于：核心軍品企業(yè)管理層的壘”下一定程度的“尋租”空間，客觀上使得核心軍品企業(yè)管理層更傾向于通過(guò)做高成本，而非釋放利潤(rùn)的方式實(shí)現(xiàn)其自身利益（詳細(xì)邏輯分析見深度報(bào)告《虎賁云集—核心軍品成為“新藍(lán)籌”的三級(jí)驅(qū)動(dòng)》）。而本次中航沈飛股權(quán)激勵(lì)的公告及后續(xù)實(shí)施則有助于綁定管理層與流通股東利益，我們認(rèn)為，后續(xù)公司凈利潤(rùn)率或?qū)⒂瓉?lái)由當(dāng)前的3%左右，經(jīng)由管理改善在未來(lái)1-2年先達(dá)到5%，再經(jīng)軍品定價(jià)機(jī)制改革達(dá)到10%左右的跨越09876543210資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券864202017Q12017Q22017Q32017Q486420資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券1、管理改善：參考中航機(jī)電、光電案例，18-19年公司凈利潤(rùn)率或?qū)⑸仙?%達(dá)到5%左右。本次沈飛股權(quán)激勵(lì)，總額度近億元，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理各步上升至6.76%，銷售成本率由76.42%下降至75.81%本率由66.25%下降至64.96。），當(dāng)前3%左右上升1-2%達(dá)到現(xiàn)有定價(jià)機(jī)制下的上證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)策略專題圖表6中航沈飛股權(quán)激勵(lì)詳細(xì)對(duì)姓名職務(wù)獲授的限制性股票份額（萬(wàn)股）郭殿滿紀(jì)瑞東劉永濤孫繼忠錢雪松徐曉明楊春龍祁建新苗玉華李鐵軍李長(zhǎng)強(qiáng)李克明師對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展有直接影響的管理和技術(shù)骨干（79人）合計(jì)92人資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券圖表7中航光電股權(quán)激勵(lì)詳細(xì)對(duì)姓名職務(wù)獲授的限制性股票的份額（萬(wàn)股）郭澤義趙勇陳學(xué)永王艷陽(yáng)張新波子公司高級(jí)管理人員和核心骨干共258人資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券策略專題證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)2、軍品定價(jià)機(jī)制改革后，疊加新型機(jī)型“量產(chǎn)”加速，后續(xù)股權(quán)激勵(lì)及管理改善僅僅是凈利潤(rùn)率提升的第一步，軍品定價(jià)機(jī)制改革或?qū)樯蝻w等核心軍品企業(yè)帶來(lái)更大的凈利潤(rùn)率改善空間。軍品定價(jià)機(jī)制改革位于習(xí)近平總書記三月軍民融合大會(huì)要求“同時(shí)，17年下半年開始，伴隨國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)等關(guān)新型機(jī)型交付的迫切需求，新型機(jī)型列裝明顯加速圖表8美國(guó)軍備采購(gòu)定價(jià)機(jī)制定價(jià)模式類型概要利潤(rùn)率成本加成合同成本合同(C)、成本分擔(dān)合同(CS)、成本加定酬合同(CPFF)、成本加激勵(lì)金合同(CPIF)固定價(jià)格合同承包商和軍方會(huì)約定一個(gè)成本超支或節(jié)余后的分?jǐn)偙葧r(shí)間和材料合同資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理1、核心軍品一季報(bào)“淡季強(qiáng)勢(shì)”如果說(shuō)，沈飛股權(quán)激勵(lì)公告點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)于核心軍品企業(yè)凈利潤(rùn)率改善的預(yù)期，那么一季報(bào)核心軍品“淡季強(qiáng)形成的工人及企業(yè)生產(chǎn)思維慣性。得高度重視。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)策略專題2018Q1凈利潤(rùn)增速建筑材料鋼鐵通信有色金屬休閑服務(wù)房地產(chǎn)機(jī)械設(shè)備食品飲料電氣設(shè)備醫(yī)藥生物化工采掘建筑材料鋼鐵通信有色金屬休閑服務(wù)房地產(chǎn)機(jī)械設(shè)備食品飲料電氣設(shè)備醫(yī)藥生物化工采掘家用電器國(guó)防軍工公用事業(yè)建筑裝飾非銀金融交通運(yùn)輸商業(yè)貿(mào)易輕工制造電子銀行傳媒汽車計(jì)算機(jī)綜合農(nóng)林牧漁紡織服裝資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率0中航機(jī)電中航飛機(jī)中航沈飛航發(fā)動(dòng)力0資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券2017Q1凈利潤(rùn)增速建筑材料鋼鐵采掘有色金屬綜合化工國(guó)防軍工機(jī)械設(shè)備輕工制造電子休閑服務(wù)房地產(chǎn)交通運(yùn)輸商業(yè)貿(mào)易傳媒汽車食品飲料建筑裝飾建筑材料鋼鐵采掘有色金屬綜合化工國(guó)防軍工機(jī)械設(shè)備輕工制造電子休閑服務(wù)房地產(chǎn)交通運(yùn)輸商業(yè)貿(mào)易傳媒汽車食品飲料建筑裝飾非銀金融家用電器醫(yī)藥生物銀行農(nóng)林牧漁紡織服裝通信電氣設(shè)備公用事業(yè)計(jì)算機(jī)資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券0資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券2、核心軍品一季報(bào)對(duì)于量與產(chǎn)能拐點(diǎn)的具體驗(yàn)證報(bào)中公開的主要原因“是公司推進(jìn)均衡生產(chǎn)，2018年各季度產(chǎn)品交付計(jì)劃節(jié)點(diǎn)與上年同期相比前移”。我們裝備部對(duì)于殲15/16新型戰(zhàn)機(jī)加速交付的迫切要求。預(yù)計(jì)二季度在部分一季公司在一季報(bào)中公開的主要原因是“本期交付產(chǎn)品較上年同期增加”，同時(shí)“公司均衡化生產(chǎn)”也是重要原因。我學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)勵(lì)工作辦公室”登載了“新型傳動(dòng)面齒輪設(shè)計(jì)制造關(guān)鍵技術(shù)及成套裝備”項(xiàng)目申報(bào)國(guó)家技術(shù)發(fā)明獎(jiǎng)的提名書中的信息，目前運(yùn)20原型機(jī)加上已下線的量產(chǎn)機(jī)以及正在生產(chǎn)線上組裝中的量產(chǎn)機(jī)之和或已達(dá)到30架），這其中策略專題證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)5040302010050403020100資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券020150資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券值損失較上年同期減少，并收回了以前年度已經(jīng)計(jì)提減值損失的應(yīng)收款項(xiàng)。中航飛機(jī)一季報(bào)充分顯示出主機(jī)廠凈利于收入增速，我們認(rèn)為，主要原因或?yàn)樾乱淮鷻C(jī)型司作為唯一的機(jī)電平臺(tái)為下游所有的大飛機(jī)、直升機(jī)、殲擊機(jī)、艦載機(jī)等各類機(jī)型供貨，公司業(yè)績(jī)緊接著年報(bào)中現(xiàn)0資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券策略專題證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)如果說(shuō)核心軍品一季報(bào)的“淡季強(qiáng)勢(shì)”驗(yàn)證了裝備的高景氣度需求及產(chǎn)能狀況在均衡生產(chǎn)下的大幅改善，我們二季度仍然是未實(shí)施“均衡生產(chǎn)”前的低基數(shù)，二、三季度核心軍品業(yè)績(jī)放量趨勢(shì)有望延續(xù)和加強(qiáng)。于中國(guó)兵器裝備集團(tuán)自動(dòng)化研究所轉(zhuǎn)制為企業(yè)實(shí)施方案的批復(fù)》(科為企業(yè)的單位，標(biāo)志生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)類軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作開責(zé)設(shè)計(jì)和研發(fā)，工廠主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)和制造，因此，軍工研究所資產(chǎn)作為最優(yōu)質(zhì)的軍工資產(chǎn)，擁有最核心的軍工技術(shù)激勵(lì)僅僅是一個(gè)開始，根據(jù)最新發(fā)布《2018有望系統(tǒng)提示市場(chǎng)對(duì)于核心軍品企業(yè)凈利潤(rùn)率改善的預(yù)期。圖表16近期股權(quán)激勵(lì)\員工持股主要政策政策名稱主要內(nèi)容《2018中國(guó)國(guó)企國(guó)資改革發(fā)展報(bào)告》發(fā)展報(bào)告》報(bào)告指出，2018年，將持續(xù)深點(diǎn)，繼續(xù)指導(dǎo)地方企業(yè)員工持股工作，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題及時(shí)研究解決，視情況適時(shí)擴(kuò)大范圍。同時(shí)，需要繼續(xù)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)相關(guān)配套改革，尤其是勞動(dòng)、人事、分配制改革，要在國(guó)有企業(yè)中實(shí)行市場(chǎng)化的用工機(jī)制與收入分配機(jī)制，如職業(yè)經(jīng)理人制十三屆全國(guó)人大一次會(huì)議記者會(huì)制改革，把混合所有制改革作為國(guó)企改革的一個(gè)重要途徑，努力取改挺進(jìn)深水區(qū)，員工持股是突破重點(diǎn)。國(guó)資委改革局副局長(zhǎng)林慶苗用“穩(wěn)妥起步，開局國(guó)務(wù)院國(guó)資委舉行的“央企混合所有制改革情況媒體通氣會(huì)”今年底國(guó)務(wù)院國(guó)資委將對(duì)試點(diǎn)進(jìn)行階段性總結(jié)，并視情況適時(shí)擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。年11月底，全國(guó)已有22個(gè)省份的國(guó)資監(jiān)管部門制定了本地方國(guó)企員工持股試點(diǎn)的實(shí)施辦法或操作細(xì)則，27個(gè)省份的158家地方國(guó)企子企業(yè)正在開展員工持股試點(diǎn)。國(guó)務(wù)院國(guó)資委在京召委負(fù)責(zé)人會(huì)議2018年要著力抓好八個(gè)方面重點(diǎn)工作，努力推動(dòng)國(guó)有企業(yè)效益實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)本保值增值率、回報(bào)率進(jìn)一步提升，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步提高，資產(chǎn)負(fù)債一步下降。著力抓好效益穩(wěn)定增長(zhǎng)，進(jìn)一步鞏固企業(yè)發(fā)展良好態(tài)勢(shì);著力抓好供構(gòu)性改革，進(jìn)一步提高實(shí)業(yè)發(fā)展質(zhì)量;著力抓好創(chuàng)新策略專題證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)政策名稱主要內(nèi)容著力抓好布局結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，進(jìn)一步提高國(guó)有資本配置效率;地，進(jìn)一步推動(dòng)重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得突破性進(jìn)展;著力抓好重點(diǎn)領(lǐng)域一步筑牢不發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)底線;著力抓好監(jiān)管體資料來(lái)源：華創(chuàng)證券