輕工行業(yè)2024Q3綜述：多點(diǎn)開花建議配置

家居Q3綜述：弱現(xiàn)實(shí)迎強(qiáng)預(yù)期，國(guó)補(bǔ)為反轉(zhuǎn)核心%%4%%業(yè)績(jī)趨勢(shì)：Q3家居公司降幅多在10%-20%區(qū)間，景氣承壓，盈利多走弱，其中歐派家居通過成本強(qiáng)管控利潤(rùn)超預(yù)期。景氣結(jié)構(gòu)：外銷最佳，內(nèi)銷大宗與零售均承壓較大，整裝模式整體維持相對(duì)韌性；客單層面延續(xù)分化趨勢(shì)，部分公司圍繞品類拓展仍實(shí)現(xiàn)正增（索菲亞等）。門店變化：年初以來及Q3期間門店數(shù)多呈凈減少，與放緩開店&優(yōu)化既有門店有關(guān)，提高質(zhì)量，防范風(fēng)險(xiǎn)。合同負(fù)債：Q3末基本延續(xù)Q2末降幅，反映工廠接單仍處于低景氣。而伴隨近期家居國(guó)補(bǔ)逐步推進(jìn)尤其是定制和軟體龍頭探索的全國(guó)統(tǒng)補(bǔ)模式逐步成形，終端已有改善。資料來源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所

注：顧家24H1及Q3為還原天禧派剝離影響后的可比增速；慕思23Q1以來為還原歐派影響后的可比增速；箭牌23Q3為還原收入確認(rèn)口徑調(diào)整影響后的可比增速家居公司單季收入&利潤(rùn)增速單季收入增速歐派家居索菲亞志邦家居金牌家居顧家家居慕思股份喜臨門江山歐派2023Q1-14%-10%6%1%-13%-23%4%39%2023Q213%6%17%8%10%-4%6%18%2023Q32%10%10%-2%11%0%6%17%2023Q40%5%17%3%19%7%24%4%2024Q11%17%2%11%10%25%20%-8%2024Q2-21%-4%-7%-6%-7%-1%-6%-11%2024Q3-21%-21%-10%-14%-7%-11%-11%-26%單季歸母利潤(rùn)增速歐派家居索菲亞志邦家居金牌家居顧家家居慕思股份喜臨門江山歐派2023Q1-40%-9%0%8%-10%-18%14%6%2023Q228%33%20%-30%17%38%-3%36%2023Q321%16%8%25%13%37%-1%275%2023Q44%18%11%12%23%1%125%130%2024Q143%59%-8%11%5%39%20%-51%2024Q2-21%1%-21%-24%-9%-9%-1%-9%2024Q3-12%-21%-31%-44%-20%-8%-16%-61%門店數(shù)歐派品牌索菲亞品牌志邦廚衣柜金牌廚衣柜2023Q3-2773365330232023A60132727356528612024Q158482552367128652024Q256442552379128612024Q35504254334392758較年初-509-184-126-103家居公司零售&大宗趨勢(shì)對(duì)比今年以來家居公司門店優(yōu)化為主基調(diào)（以定制為例）工程業(yè)務(wù)yoy22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3歐派家居-7%-19%2%2%-13%29%12%-15%19%-11%-29%索菲亞-8%-1%-14%3%-13%-3%近20%-18%24%7%-近負(fù)30%志邦家居-2%-12%-6%11%4%23%40%14%10%8%-7%金牌家居28%-3%42%-5%5%9%-17%8%25%10%-11%江山歐派-11%-30%-0.3%40%50%24%21%-4%-6%-10%-27%內(nèi)銷零售yoy22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3歐派家居35%20%6%2%-15%10%-1%4%-3%-24%-21%索菲亞20%10%9%5%-10%7%正個(gè)位數(shù)9%16%-6%-約負(fù)20%志邦家居13%11%7%-7%-4%13%-1%24%1%-17%-15%金牌家居10%-1%4%-21%-4%2%3%-4%-8%-20%-20%顧家家居（內(nèi)銷）6%-12%3%10%-負(fù)中個(gè)位數(shù)-負(fù)雙位數(shù)慕思股份0.2%-4%-4%-25%-約10%正個(gè)位數(shù)近20%近20%30%+-微降-負(fù)雙位數(shù)喜臨門（品牌零售）19%21%14%-30%6%6%1%18%11%-16%-18%敏華控股（家具內(nèi)銷）14%-4%-12%9%10%-箭牌家居4%-3%-14%-19%-2%7%持平左右正個(gè)位數(shù)正個(gè)位數(shù)-負(fù)雙位數(shù)-負(fù)個(gè)位數(shù)家具社零-7%-11%-7%-5%5%3%2%2%3%2%-1%造紙Q3綜述：需求淡季、漿價(jià)下跌，盈利環(huán)比下降業(yè)績(jī)趨勢(shì)：24Q3以來，需求淡季疊加漿價(jià)下跌，絕大多數(shù)紙價(jià)環(huán)比下跌，其中文化紙仍處淡季且招標(biāo)訂單延期、紙價(jià)繼續(xù)下跌，白卡紙、箱板紙價(jià)格略有回升，瓦楞紙價(jià)格有所下跌，但大部分紙企用漿成本環(huán)比提升（二季度漿價(jià)較高，木漿采購(gòu)周期2-3個(gè)月），紙企三季度業(yè)績(jī)環(huán)比和同比都下跌。個(gè)股層面：24Q3晨鳴/太陽(yáng)/山鷹/博匯/華旺/仙鶴/五洲/冠豪歸母凈利同比虧損/-21%/虧損/-93%/-34%/+32%/-21%/虧損，龍頭噸盈利普遍處于歷史中樞以下，且環(huán)比Q2下降，多數(shù)紙企業(yè)績(jī)符合預(yù)期，其中太陽(yáng)紙業(yè)略超預(yù)期（Q3溶解漿產(chǎn)銷量環(huán)比增加），仙鶴股份略超預(yù)期（特種薄紙價(jià)格比預(yù)期堅(jiān)挺）。資料來源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所

注：噸盈利為測(cè)算口徑的噸扣非凈利潤(rùn)各紙企24Q3噸盈利水平公司名稱單季噸漿紙盈利高點(diǎn)/元單季噸漿紙盈利低點(diǎn)/元2024Q3噸盈利/元?dú)v史噸漿紙盈利中樞/元太陽(yáng)紙業(yè)600-700100-200330400-450博匯紙業(yè)800-1000虧損9300-350山鷹國(guó)際500-600虧損虧損150-200仙鶴股份（含夏王）1500-1700200690700-800五洲特紙 700-1000

虧損華旺科技 2000-2200

1000-120023012004501600650

650 650620580570

5704005006007008009001月2月3月4月5月6月7月8月

9月10月11月12月2014年2015年2016年

2020年2017年2021年

2018年2022年

2019年2023年2024年760745

745820

820780765765

7657855007009001,1001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月10月

11月

12月

2014年

2018年2015年2019年2016年2020年2017年2021年-20-25-15-10151050-52016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3

晨鳴紙業(yè)

華旺科技太陽(yáng)紙業(yè)仙鶴股份山鷹國(guó)際五洲特紙博匯紙業(yè)冠豪高新1201008060402002016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3

晨鳴紙業(yè)太陽(yáng)紙業(yè)山鷹國(guó)際冠豪高新%%5%%博匯紙業(yè) 華旺科技 仙鶴股份 五洲特紙各紙企單季度歸母凈利（億元）外盤針葉漿價(jià)格及歷史分位數(shù) 各紙企單季度營(yíng)收（億元）10月價(jià)格歷史分位：63%外盤闊葉漿價(jià)格及歷史分位數(shù)10月價(jià)格歷史分位：34%710740

740太陽(yáng)紙業(yè)Q3綜述：Q3業(yè)績(jī)韌性依舊，表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期資料來源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所產(chǎn)能（萬(wàn)噸）2012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E紙+漿合計(jì)27027029630243244265271281210591084127212871496廣西基地合計(jì)000000000167192392427632山東基地合計(jì)270270296302432442622642742742742715695699老撾基地合計(jì)000000307070150150165165165紙品合計(jì)170170196202312312422422492639649772787946廣西基地0000000006777227242397山東基地170170196202312312422422492492492465465469老撾基地0000000008080808080漿品合計(jì)100100100100120130230290320420435500500550廣西基地000000000100115165185235山東基地100100100100120130200220250250250250230230老撾基地00000030707070708585852024Q3分析：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)環(huán)比下降主因文化紙噸盈利下降而兗州溶解漿銷量增加帶動(dòng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。Q3整體紙品銷量環(huán)比變化不大；由于8-9月需求較好，兗州產(chǎn)線轉(zhuǎn)做溶解漿，預(yù)計(jì)溶解漿Q3銷量環(huán)比增加3萬(wàn)噸以上。文化紙由于紙價(jià)下跌（參考市場(chǎng)價(jià)9月底較6月底下跌約500元/噸，7-8月淡季，且9月教材教輔訂單招標(biāo)未按時(shí)開啟），噸盈利環(huán)比下降；箱板紙9月底價(jià)格較6月底下跌50-100元/噸，波動(dòng)相對(duì)較小，需求未明顯改善,

高端產(chǎn)品盈利尚可，低端也有小幅盈利，老撾箱板紙由于美廢高價(jià)壓力，噸盈利相對(duì)較弱；溶解漿價(jià)格和盈利維持較好水平；生活用紙、淋膜原紙、其他漿品銷量和噸盈利變化不大。2024Q4展望：過渡階段，文化紙盈利待改善，兗州溶解漿產(chǎn)線搬遷將減少銷量。文化紙：

9月下旬招標(biāo)訂單陸續(xù)推進(jìn)后，紙價(jià)不及預(yù)期，9月底至今文化紙市場(chǎng)價(jià)環(huán)比下跌50-100元/噸，盈利待改善；箱板紙進(jìn)入年內(nèi)旺季，9月底至今市場(chǎng)價(jià)上漲小幾十元/噸，波動(dòng)不大，近期美廢價(jià)格有所下降，太陽(yáng)老撾箱板紙噸盈利預(yù)計(jì)改善，國(guó)內(nèi)箱板紙噸盈利預(yù)計(jì)穩(wěn)定；溶解漿價(jià)格和噸盈利依舊保持，但兗州20萬(wàn)噸溶解漿產(chǎn)線已開始搬遷，預(yù)計(jì)會(huì)減少季度銷量。投資觀點(diǎn)：當(dāng)前仍處于造紙大周期的底部，太陽(yáng)作為“紙-漿-林”核心競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)進(jìn)階的優(yōu)質(zhì)龍頭，看好其在行業(yè)低景氣階段保持韌性，在上行周期中釋放較大業(yè)績(jī)彈性，預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為31.6/35.9/41.4億元。太陽(yáng)紙業(yè)各基地產(chǎn)能分布6百亞Q3綜述：高增且亮點(diǎn)紛呈，盈利Q4釋放可期Q3營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)同增51%/16%/14%。1）電商：+97%，雖非旺季但環(huán)比仍正增，其中：i）抖音延續(xù)倍增，（三方數(shù)據(jù)）份額創(chuàng)新高（14.2%），且顯著拉開與第二名的差距；ii）天貓+50%+，Q3淡季拉新蓄客、厚積薄發(fā)，雙11期間排名升至第2。2）線下外圍：+91%，環(huán)比提速（Q2+83%），其中湖南/廣東/江蘇均是翻倍以上增長(zhǎng)，且不斷挺進(jìn)新系統(tǒng)（如華東大潤(rùn)發(fā)）。3）核心五?。?11%。Q3毛利率受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化再創(chuàng)新高，持續(xù)為中長(zhǎng)期成長(zhǎng)投入，凈利亦有季度費(fèi)用錯(cuò)配（雙11提前）影響，維持全年利潤(rùn)預(yù)期。關(guān)注天貓向上勢(shì)能&新品PRO款起量?jī)纱筮呺H變化，有望持續(xù)超預(yù)期。公司作為衛(wèi)品行業(yè)稀缺的高成長(zhǎng)標(biāo)的，正憑借電商多平臺(tái)高增以及線下外圍地區(qū)拓展持續(xù)提份額，中期維度盈利改善空間可觀。預(yù)計(jì)公司2024/2025年歸母凈利潤(rùn)為3.4/4.4億元，對(duì)應(yīng)PE

33/25x，維持“買入”評(píng)級(jí)。資料來源：Wind，公司公告，久謙中臺(tái)，蟬媽媽，長(zhǎng)江證券研究所百亞股份收入拆分（億元）累計(jì)22A23H123前Q323A24H124前Q3營(yíng)業(yè)收入16.129.5014.7621.4415.3223.25yoy10%29%31%33%61%58%毛利率45.1%47.6%49.0%50.3%54.4%54.9%自由點(diǎn)13.398.2512.9818.9014.0021.53yoy15%37%38%41%70%66%%收入83%87%88%88%91%93%毛利率51.2%52.6%53.6%54.8%57.6%57.8%ODM1.310.560.791.210.680.89歸母凈利潤(rùn)1.871.321.822.381.802.39yoy-18%68%45%27%36%31%歸母凈利率11.6%13.9%12.4%11.1%11.7%10.3%單季23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3營(yíng)業(yè)收入5.234.275.266.687.657.677.93yoy21%39%35%38%46%80%51%毛利率46.9%48.5%51.6%53.2%54.4%54.4%55.8%自由點(diǎn)4.533.724.735.927.016.997.53yoy25%55%41%48%55%88%59%%收入87%87%90%89%92%91%95%毛利率55.4%57.5%57.7%57.5%58.1%ODM0.310.250.230.420.330.350.21歸母凈利潤(rùn)0.800.520.510.561.030.770.59yoy45%125%6%-9%28%49%16%歸母凈利率15.3%12.1%9.6%8.4%13.4%10.0%7.4%自主品牌分渠道自主品牌分渠道--電商3.712.374.337.486.5310.39--電商1.181.191.963.152.963.573.85yoy77%72%94%102%176%140%yoy86%60%130%113%151%201%97%核心五省9.145.417.9210.376.198.98核心五省3.092.332.512.453.372.822.79yoy-4%27%19%13%14%13%yoy15%47%4%-1%9%21%11%外圍省份1.961.161.722.381.922.99外圍省份0.650.510.560.660.990.931.07yoy14%3%11%21%66%74%yoy-9%23%32%61%52%83%91%No.

1自由點(diǎn)10.6%自由點(diǎn)11.4%自由點(diǎn)14.2%自由點(diǎn)No.

2七度空間6.5%蘇菲4.9%淘淘氧棉5.7%淘淘氧棉No.

3蘇菲6.3%淘淘氧棉4.7%七度空間4.5%護(hù)舒寶No.

4護(hù)舒寶4.1%七度空間4.6%蘇菲4.0%七度空間天貓2024Q12024Q22024Q3雙11期間No.

1護(hù)舒寶 14.8%護(hù)舒寶 19.1%護(hù)舒寶 14.0%護(hù)舒寶No.

2 高潔絲 10.8% 高潔絲 9.9% 高潔絲 13.0%自由點(diǎn)No.

3自由點(diǎn) 10.2%蘇菲 9.8% 七度空間 9.2% 高潔絲No.

4 蘇菲 9.4%自由點(diǎn) 7.7%蘇菲 9.1% 蘇菲No.

5 七度空間 8.8% 七度空間 6.2%自由點(diǎn) 8.5%她研社No.

6樂而雅7.4%樂而雅6.1%樂而雅6.0%抖音2024Q1 2024Q2 2024Q3

雙11期間百亞股份電商平臺(tái)趨勢(shì)（數(shù)值代表市占率）%%7%%公牛Q3綜述：增長(zhǎng)彰顯韌性，新業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速放緩

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行業(yè)壓力漸顯。2024Q3收入同增5%，增幅環(huán)比有所收窄，分業(yè)務(wù)看：1）電連接預(yù)計(jì)單Q3個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，增速略有放緩。2）智能電工照明單Q3估計(jì)中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，主要由份額提升和拓品類推動(dòng)，其中墻開增速估計(jì)5%-10%，仍在快速提份額階段；照明業(yè)務(wù)增速降幅較明顯；生態(tài)型品類表現(xiàn)較優(yōu)。3）新能源業(yè)務(wù)（主要是充電樁/槍）預(yù)計(jì)單Q3實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)，延續(xù)較優(yōu)表現(xiàn)。毛利率小幅下降

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銷售費(fèi)用率有所提升。2024Q3公司毛利率同降1.2pcts，主因原材料均價(jià)同比有上漲以及產(chǎn)品均價(jià)略有下降，毛利率環(huán)比較為穩(wěn)定（-0.1pct）。2024Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+2.7/-0.1/-0.1/+0.1pcts，銷售費(fèi)用率提升主因公司持續(xù)為長(zhǎng)期投入，包括新品類、新業(yè)態(tài)、國(guó)際化和新市場(chǎng)拓展等。2024Q3歸母/扣非凈利率同比-0.4/-1.6pcts，單Q3非經(jīng)常收益為0.89億元，同比增加0.54億元，主要由投資收益貢獻(xiàn)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備深厚的制造和渠道壁壘

，

競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升。公司在產(chǎn)品端持續(xù)迭代創(chuàng)新（軌道插座，蝶翼超薄開關(guān)等），打造全屋安全用電解決方案。渠道端綜合化方向升級(jí)，Q4公司疊加新零售打法打造家裝節(jié)等活動(dòng)，目前看參與度和市場(chǎng)反饋效果都優(yōu)于前期。基于公司競(jìng)爭(zhēng)能力提升以及行業(yè)格局優(yōu)，預(yù)計(jì)公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)超越行業(yè)的增長(zhǎng)和優(yōu)秀盈利的確定性強(qiáng)。新戰(zhàn)略快速拓展。新能源業(yè)務(wù)持續(xù)翻倍以上增長(zhǎng)，渠道快速拓展，參考2024H1，公司終端網(wǎng)點(diǎn)新增5千多家至2.2萬(wàn)家，運(yùn)營(yíng)商客戶新增700多家至2200家；儲(chǔ)能業(yè)務(wù)持續(xù)豐富產(chǎn)品線。智能無主燈新推多個(gè)產(chǎn)品線，打造標(biāo)桿店提升運(yùn)營(yíng)能力。出海業(yè)務(wù)持續(xù)探索，其中東南亞有近20家本土經(jīng)銷商對(duì)重點(diǎn)國(guó)家進(jìn)行了有效覆蓋。盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)44.0/48.7/55.6億元。資料來源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所公牛集團(tuán)盈利預(yù)測(cè)毛利潤(rùn)220824153021313732943491毛利率32.64%34.25%40.9%41.0%41.0%41.0%yoy1.6%6.6%0.10%0.00%0.00%轉(zhuǎn)換器-收入607963226607yoy4%5%毛利率38-40%毛利率42.02%41.93%45.8%45.9%45.9%46.1%yoy-0.1%3.9%0.10%0.00%0.20%墻開-收入2952382444365013551460666854yoy-7.99%29.55%16%13%10%10%13%毛利率50%包括轉(zhuǎn)換器電工膠帶、線盤、耦合器等--其中軌道插座210500850.00數(shù)碼配件61126107其他產(chǎn)品-收入314326yoy4%數(shù)碼配件-收入41837340217%-10.79%8%收入合計(jì)555168497902866698251144923.4%15.4%9.7%13.4%16.5%成本合計(jì)321839774282468753146170毛利潤(rùn)233328723620397845115279單位：百萬(wàn)元2020A

2021A

2022A2023A2024E2025E2026E收入15695171071914721824yoy10051

12385

1408123.2%

13.7%11.5%9.0%11.9%14.0%毛利率43.20%43.2%43.3%43.4%營(yíng)業(yè)成本40.1%

36.95%

38.00%6019

7809

8730891497221085312343毛利潤(rùn)4033

4576

53516781738582949481歸屬凈利潤(rùn)3870440148755557yoy2313

2780

318920.2%

14.7%21.4%13.7%10.8%14.0%凈利率24.66%25.73%25.46%25.46%yoy2.01%1.07%-0.26%0.00%歸母凈利潤(rùn)3870446651535927yoy21.4%15.4%15.4%15.0%收入合計(jì)23.02%

22.45%

22.64%-0.57%

0.19%2313

2780

318914.7%6765

705173877653803685184.2%4.8%4%5%6%成本合計(jì)4557

46364366451647425026LED照明770.0106714191688177121022524其他業(yè)務(wù)電連接智能電工照明產(chǎn)品墻壁開關(guān)插座、LED

照明、斷路器、生活電器、智能家居硬件等浴霸、智能門鎖、智能晾衣機(jī)、智能窗簾機(jī)等智能生態(tài)產(chǎn)品；浴霸、涼霸、換氣扇、風(fēng)扇燈等新能源業(yè)務(wù)yoy-22%39%33%19%5%19%20%無主燈-公牛120150158236284無主燈-沐光0407091136.5--門店--單店提貨基礎(chǔ)光源320368434447514592yoy15%18%3%15%15%普通裝飾燈7479311064109612601512yoy25%18%3%15%20%毛利率25-30%其他智能生態(tài)硬件+斷路器等產(chǎn)品333.0660.0994.41201138116572071yoy44%51%21%15%20%25%收入合計(jì)2115338076012541818yoy638.6%148.8%100%65%45%成本合計(jì)151032504917971146毛利潤(rùn)649130269457672毛利率27.41%32.34%34.2%35.5%36.5%37.0%yoy4.9%1.8%1.30%1.00%0.50%收入合計(jì)482926283239yoy-40.5%-10.8%10%15%20%毛利率63%54%40%%%8%%晨光Q3綜述：業(yè)績(jī)同比承壓，期待終端動(dòng)銷改善公司2024Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利60.63/3.89/3.61億元，同比+3%/-21%/-20%。1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（不含晨光科技）：收入同比-6.9%，終端信心不足、收入和盈利能力均有所承壓。2）晨光科技：收入同比+41.5%，環(huán)比提速，線上費(fèi)用積極投入預(yù)計(jì)利潤(rùn)仍有所承壓。3）科力普：收入同增7.5%，環(huán)比降速預(yù)計(jì)受招投標(biāo)節(jié)奏影響、毛利率環(huán)比改善。4）零售大店：收入同增0.5%，環(huán)比降速主要受終端消費(fèi)信心不足、動(dòng)銷不及預(yù)期影響，預(yù)計(jì)九木雜物社盈利承壓。2024Q3業(yè)績(jī)承壓：歸母凈利率/扣非凈利率同比-1.9/-1.7pcts至6.4%/6.0%，利潤(rùn)率同比下降一方面受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響（消費(fèi)信心不足，高毛利率產(chǎn)品占比有所下降），另一方面受公司收入結(jié)構(gòu)影響（晨光科技、科力普等凈利率較低業(yè)務(wù)收入占比有所提升）。晨光當(dāng)前看零售經(jīng)營(yíng)思路變革成效，中期多成長(zhǎng)曲線均衡發(fā)展。“全渠道+產(chǎn)品聚焦&協(xié)同”策略有望推動(dòng)零售業(yè)務(wù)健康、穩(wěn)健的增長(zhǎng)，“238”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與零售大店（九木雜物社）、科力普、品牌出海組成多成長(zhǎng)曲線，潛力依然廣闊。預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.9/17.1/18.5億元。單位：百萬(wàn)元2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入業(yè)績(jī)營(yíng)業(yè)總收入48825079589974925485556660631999623351yoy15.4%20.8%11.4%19.5%12.4%9.6%2.8%13.6%16.8%歸母凈利潤(rùn)33427149043338025338912821527yoy21.0%7.1%20.4%24.6%13.9%-6.6%-20.6%-15.5%19.1%扣非凈利潤(rùn)29524845440232824036111561398yoy15.4%8.4%26.8%28.1%11.1%-3.3%-20.4%-14.4%21.0%分業(yè)務(wù)收入拆分傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)（不含晨光科技）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入175517362404195719211799223775307852yoy3.2%4.5%5.2%4.0%9.5%3.6%-6.9%-8.9%4.3%零售大店2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入3003003883483713573898841335yoy13.3%76.5%50.7%81.1%23.5%19.0%0.5%-16.1%51.0%科力普2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入26412853282549882947317330381093013307yoy23.1%26.5%11.6%24.8%11.6%11.2%7.5%40.7%21.8%晨光科技2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入186189282200247236399653857yoy57.9%62.1%27.4%1.3%32.7%24.7%41.5%23.9%31.2%分業(yè)務(wù)收入占比傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)（不含晨光科技）35.9%34.2%40.8%26.1%35.0%32.3%36.9%37.7%33.6%零售大店6.2%5.9%6.6%4.6%6.8%6.4%6.4%4.4%5.7%科力普54.1%56.2%47.9%66.6%53.7%57.0%50.1%54.7%57.0%晨光科技3.8%3.7%4.8%2.7%4.5%4.2%6.6%3.3%3.7%注：傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)考慮各業(yè)務(wù)模塊之間交易抵消影響分產(chǎn)品收入拆分書寫工具2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入48850786341556557388421692273yoy-2.3%-0.6%12.1%6.6%15.7%13.0%2.5%-23.1%4.8%毛利率40.49%42.96%40.55%45.29%43.83%42.28%40.85%39.59%41.94%學(xué)生文具2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入7297161298723854714118931923466yoy1.5%12.8%12.7%5.2%17.1%-0.3%-8.4%2.1%8.6%毛利率33.68%36.29%33.51%33.05%34.68%36.30%30.80%32.44%34.03%辦公文具2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入845817699114890085671332233511yoy15.8%14.4%-1.3%7.3%6.4%4.7%1.9%-3.4%8.9%毛利率28.13%22.96%28.88%29.84%27.46%23.67%27.13%26.33%27.64%其他產(chǎn)品2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入168186205184209237221471743yoy26.5%110.8%54.9%56.5%24.0%28.0%7.9%-14.1%57.7%毛利率47.29%46.55%44.92%41.07%45.94%44.89%42.85%44.57%44.91%辦公直銷2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入26412853282549882947317330381093013307yoy23.1%26.5%11.6%24.8%11.6%11.2%7.5%40.7%21.8%毛利率7.24%8.24%7.23%6.44%7.23%7.04%7.10%8.35%7.15%-11.5%7.8%21.5%44.0%83.0%44.7%10.9%

8.5%18.6%14.9%15.4%

20.8%11.4%19.5%12.4%

9.6%2.8%-12.16%1.11%19.67%21.76%47.48% 18.2%

18.6%31.68%2.39%4.63%-13.56%-9.99%5.70%-11.29%6.75%8.27%

7.12%3.76%11.70%

5.70%-1.86%80706050403020100100%80%60%40%20%0%-20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3晨光總營(yíng)收增速 晨光傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)增速（含晨光科技）資料來源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所晨光PE_TTM（右軸）圖：晨光股份核心業(yè)務(wù)增速及PE-TTM9出口鏈Q(jìng)3綜述：優(yōu)質(zhì)龍頭持續(xù)兌現(xiàn)強(qiáng)alpha整體來看：出口增速出現(xiàn)分化，基數(shù)逐步走高，需求端暫未有明顯修復(fù)，部分有新客戶/產(chǎn)品邏輯的公司維持優(yōu)秀的收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（匠心/永藝/嘉益）；跨境電商收入景氣度高，但盈利端受海運(yùn)、匯兌等因素?cái)_動(dòng)大。個(gè)股層面：優(yōu)質(zhì)龍頭持續(xù)兌現(xiàn)強(qiáng)alpha，Q3多延續(xù)較優(yōu)增速和經(jīng)營(yíng)盈利，超預(yù)期的如匠心家居（強(qiáng)成長(zhǎng)性&匯兌管控出色）、永藝股份（新客戶放量）、依依股份（新老客戶快速放量），樂歌股份&恒林股份利潤(rùn)miss（利潤(rùn)受海運(yùn)費(fèi)等因素?cái)_動(dòng)大）。資料來源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所56%39%19%

19%

15%4%-7%-17%

-18%-12%3%10%19%

19%21%-20%0%20%40%60%80%21Q1

21Q2

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24Q3輕工出口鏈板塊收入增速-18%-38%-61%-16%41%66%-18%32%-26%-19%-46%-3%24%-3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%

27%60%80%21Q1

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24Q2

24Q3輕工出口鏈板塊歸母凈利潤(rùn)增速2024Q3出口鏈板塊收入同增21%

2024Q3出口鏈板塊歸母凈利潤(rùn)同比-3%-9.3%-8.6%-5.6%-0.5%-2.9%2.1%6.4%5.2%4.4%3.3%2.6%-0.2%-0.6%-3.5%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-5.3%-2.0%-4.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%輕工出口鏈板塊毛利率變動(dòng)2024Q3出口鏈板塊毛利率同比-3.5%-4.9%-4.4%-4.3%-2.1%2.5%3.8%3.6%-1.5% -1.5%-1.7% -1.8%0.4%-1.3%-4.0%-5.0%-6.0%-3.0%

-1.7%-2.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%

21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q-302.20Q34%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3輕工出口鏈板塊歸母凈利率變動(dòng)2024Q3出口鏈板塊歸母凈利率同比-1.3%0.6%-1.0%0.0%-0.4%-1.0%3.6%

3.6%-2.2%-1.4%4.0%-0.7%

-1.0%0.1%0.7%-1.1%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%輕工出口鏈板塊匯兌損益占營(yíng)收比重2024Q3匯兌損益同比變動(dòng)對(duì)出口鏈板塊稅前利潤(rùn)率影響約-0.4pct

5,5004,5003,5002,5001,5005002019-22019-52019-82019-112020-22020-52020-82020-112021-22021-52021-82021-112022-22022-52022-82022-112023-22023-52023-82023-112024-22024-52024-8

上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):綜合指數(shù)

中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):綜合指數(shù)中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):美東航線中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):美西航線中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):歐洲航線%%10%%截至2024年9月底，SCFI/CCFI較年初同比+13%/75%匠心家居Q3綜述：收入&利潤(rùn)持續(xù)高增，堅(jiān)定看好資料來源：Wind，Importyeti，長(zhǎng)江證券研究所94%101%24%27%

28%57%126%129%106%194%69%115%109%96%

97%49%158%79%78%36%0%545%0%100%150%200%0150100502002504504003503002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09匠心越南海運(yùn)量yoy（

，右軸）產(chǎn)品類型品牌名稱布藝功能沙發(fā)（Fabric）皮藝功能沙發(fā)（Leather）Moto

motionLa-Z-boyMoto

motionLa-Z-boy產(chǎn)品名稱LiftReclinerwithPower

HeadrestPowerReclinerW/

HeadrestLayFlatPowerReclinerwithPowerHeadrestandHiddenCupholdersLeatherPowerRockingReclinerw/

Headrest產(chǎn)品圖示運(yùn)動(dòng)類型電動(dòng)躺椅電動(dòng)躺椅電動(dòng)躺椅電動(dòng)躺椅功能特點(diǎn)無間隙腳踏板、電動(dòng)頭枕無間隙腳踏板、電動(dòng)頭枕無間隙腳踏板、電動(dòng)頭枕無間隙腳踏板、電動(dòng)頭枕尺寸32"W、42"D、41"H36"W、41"D、40"H38"W、41"D、42"H30.5"

W、39.5"

D、43"H售價(jià)（美元）999124812991599Q3綜述：1）收入延續(xù)增勢(shì)，零售商拓展及培育持續(xù)：Q3同增26%?！纠峡蛻舴帕浚荷罨献鳎瑢?duì)頭部客戶收入增長(zhǎng)提速】前三季度公司與頭部客戶的交易額多同比增長(zhǎng)，增幅在4%-317%不等（H1增幅范圍在7%-747%）?！拘驴蛻敉卣梗毫闶凵虨橹攸c(diǎn)，求量亦求質(zhì)】前三季度公司新增68位新客戶且均是零售商，較23年增量（34位）翻倍，其中Q3期間新增19位（Q2為25位）。前三季度公司美國(guó)家具類客戶中零售商數(shù)量占比升至81.8%（24H1/23A分別為78.4%/69.1%）。【店中店：已開出150多家】已有300多家客戶門店提出開設(shè)匠心店中店的申請(qǐng)，公司希望25Q1建成接近甚至超過500家店中店。2）Q3經(jīng)營(yíng)盈利延續(xù)改善、匯兌損失影響可控：Q3毛利率同升1.6pcts，若剔除匯兌影響、Q3歸母凈利率同升2.7pcts。投資觀點(diǎn)：強(qiáng)產(chǎn)品力賦能客戶是提份額的內(nèi)核、趨勢(shì)延續(xù)。產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)延續(xù)，新客戶和新模式有望持續(xù)驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，且美國(guó)降息環(huán)境下β層面也將存在催化。公司越南基地可完全覆蓋對(duì)美涉稅產(chǎn)品，且后續(xù)亦有擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。據(jù)wind一致預(yù)期，公司2024年歸母凈利潤(rùn)約5.4億元，對(duì)應(yīng)PE為18x。匠心越南發(fā)貨量月度跟蹤 匠心盈利能力強(qiáng)且仍存改善空間 匠心定位為海外中高端大牌平替，聚焦研發(fā)設(shè)計(jì)和相對(duì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)28.8%32.6%34.0%33.7%9.6%15.6%15.5%22.8%21.2%23.3%0%5%10%15%20%25%30%35%250% 40%201920202021毛利率2022 2023 2024Q1-3歸母凈利率%%11%%永藝股份Q3綜述：業(yè)績(jī)超預(yù)期，看好持續(xù)成長(zhǎng)資料來源：Wind，IDC，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所收入端：新客戶、新渠道、新項(xiàng)目加速放量帶動(dòng)收入高增。2024Q3公司實(shí)現(xiàn)收入13.38億元，同增39%，環(huán)增12%。外銷方面，下半年銷售旺季來臨，公司在手新客戶、新項(xiàng)目加快放量，品類協(xié)同發(fā)揮優(yōu)勢(shì)；內(nèi)銷方面，公司自主品牌渠道端持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)線上平臺(tái)延續(xù)高增、線下旗艦店和經(jīng)銷商模式加速跑通。利潤(rùn)端：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比提升、費(fèi)用率優(yōu)化成效顯現(xiàn)。2024Q3毛利率同比-0.6pct至22.4%，主因部分新業(yè)務(wù)/新產(chǎn)品仍在產(chǎn)能爬坡和效率提升中。2024Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.01/-0.5/-0.1/+0.5pct，其中管理/研發(fā)費(fèi)用率同比下降主因銷售收入高增攤薄，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比上升主因匯兌損失同比增加（24Q3匯兌損失約1400萬(wàn)）。2024Q3公司歸母凈利率/扣非凈利率同比+0.2/-0.1pct，環(huán)比+0.4/+0.4pct，盈利能力環(huán)比改善主因前置性費(fèi)用順利轉(zhuǎn)化為實(shí)際的銷售收入。投資觀點(diǎn)：海外代工大客戶持續(xù)開拓、越南基地持續(xù)精進(jìn)帶動(dòng)盈利能力平穩(wěn)提升。伴隨海外產(chǎn)能陸續(xù)擴(kuò)張放量，同時(shí)大客戶渠道持續(xù)開拓，預(yù)期公司收入將持續(xù)快速增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期盈利水平有望不斷改善。自主品牌迎來全新發(fā)展階段。公司正加大自主品牌建設(shè)，包括渠道建設(shè)和產(chǎn)品推新，伴隨

Q4

旺季消費(fèi)需求的集中釋放，預(yù)計(jì)內(nèi)銷收入增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)向好。預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.24/3.97/4.82億元。公司歸母凈利率 公司下游各客戶庫(kù)銷比0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q30.200.250.300.350.400.450.502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3Office

DepotHNICOSTCO12嘉益股份Q3綜述：持續(xù)高增，看好景氣延續(xù)收入端：下游景氣優(yōu)、公司延續(xù)高增。2024Q3公司實(shí)現(xiàn)收入8.21億元，同增43%，主要得益于大客戶Stanley高增

（Q3美國(guó)亞馬遜Stanley賣入Best

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Top100產(chǎn)品銷量同增117%）。一方面，公司大客戶Stanley持續(xù)拓展非北美市場(chǎng)，預(yù)計(jì)今年公司發(fā)向非北美地區(qū)比例同比提升；另一方面，公司拓展新客戶，預(yù)計(jì)有望貢獻(xiàn)未來收入增量。利潤(rùn)端：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)優(yōu)、越南基地持續(xù)爬坡。2024Q3公司毛利率同比下降0.7pct，主要受美元貶值影響。2024Q3公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.8/+1.1/+0.7/+1.3pcts，其中管理費(fèi)用率同比上升主因管理人員增加及越南前期運(yùn)營(yíng)費(fèi)用投入增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用率變動(dòng)主要受匯兌損失影響（Q3匯兌損失影響1000+萬(wàn)元）。2024Q3公司歸母凈利率/扣非凈利率分別同比-0.2/-1.7pcts至26%/26%，若還原匯兌相關(guān)影響，公司Q3凈利率維持在27.5%左右。投資觀點(diǎn)：看好保溫杯潮流化、以及嘉益新產(chǎn)能快速釋放支撐高增。Stanley持續(xù)推新和拓區(qū)域演繹高成長(zhǎng)性，對(duì)比Lululemon（全球瑜伽鞋服市占率約30%+），份額提升空間可期。此外，在優(yōu)先服務(wù)好Stanley的基礎(chǔ)上，公司積極切入其他品牌供應(yīng)鏈，預(yù)計(jì)后續(xù)能貢獻(xiàn)收入增量。公司前瞻布局海外產(chǎn)能，預(yù)計(jì)下半年越南基地一期1350萬(wàn)只產(chǎn)能投產(chǎn)。此前，公司發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，彰顯增長(zhǎng)信心，公司層面業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：以2023年為基數(shù)，2024-2026年?duì)I業(yè)收入或歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于50%/80%/120%。本次激勵(lì)意在深化公司大客戶戰(zhàn)略、加強(qiáng)越南生產(chǎn)基地全球化布局、提高公司的服務(wù)能力、擴(kuò)大公司產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)公司2024-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利7.5/9.0億元。2024Q3美國(guó)亞馬遜杯壺類產(chǎn)品賣入Best

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Top100產(chǎn)品銷量同增32%2024Q3Stanley品牌賣入美國(guó)亞馬遜Best

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Top100產(chǎn)品銷量同增117%32%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24Aug-24Glassware

&

Drinkware類目銷量（萬(wàn)只）資料來源：Wind，Sorftime，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所同比增速（

，右軸）111112

141722233330333322

23262231373163104

79575756

3864617065740%50%%

100%150%200%250%020406080100120May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Stanley賣入美國(guó)亞馬遜Best

SellerTop100月銷量（萬(wàn)只）銷量同比(，右軸)%%13%%裕同科技Q3綜述：份額提升帶來業(yè)績(jī)超預(yù)期，利潤(rùn)率提升資料來源：Wind，中國(guó)信通院，IDC，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所Q3收入穩(wěn)健增長(zhǎng)：總營(yíng)收同增10%，消費(fèi)電子景氣平穩(wěn)但裕同市占率提升，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，Q3蘋果/小米/OPPO/VIVO全球出貨量同增3.5%/3.3%/5.9%/22.8%。Q3凈利率穩(wěn)步提升：匯率影響下毛利率同比有所下降、降本增效帶動(dòng)凈利率同比提升。2024Q3毛利率同比下降0.5pct，預(yù)計(jì)主因匯率影響（公司60%收入美元計(jì)價(jià)）2024Q3公司歸母凈利率/扣非凈利率分別同比提升0.1/0.4pct，公司降本增效舉措取得成效，利潤(rùn)率穩(wěn)步提升。投資觀點(diǎn)：高分紅包裝龍頭、看好ROE從15%向20%提升。公司自上市以來已累計(jì)實(shí)施現(xiàn)金分紅28.5億元，累計(jì)回購(gòu)6.5億元，合計(jì)35億元。公司此前承諾2023-2025年三年分紅率不低于60%，持續(xù)兌現(xiàn)，此外今年擬回購(gòu)1-2億元，考慮回購(gòu)對(duì)應(yīng)今年股息率有望超5%?？春霉就ㄟ^下游需求修復(fù)和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率的穩(wěn)步提升，目前公司的年化凈資產(chǎn)收益率約15%，未來ROE有望向20%靠近。預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為16.1/18.2/20.8億元。中國(guó)智能手機(jī)出貨量（萬(wàn)臺(tái)） 同業(yè)可比公司ROE-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08中國(guó):出貨量:智能手機(jī):當(dāng)月值中國(guó):出貨量:智能手機(jī):當(dāng)月同比（

，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%5,000 100%45%2014201520162017201820192020202120222023裕同科技合興包裝勁嘉股份東峰集團(tuán)美盈森%%14%%金屬包裝Q3綜述：紅牛訂單穩(wěn)健增長(zhǎng)，二片罐盈利承壓收入端：24Q3奧瑞金/寶鋼包裝/昇興股份/嘉美包裝收入同比+2%/+7%/-3%/-9%。下游景氣度來看，啤酒、軟飲料需求偏弱，其中啤酒7-9月產(chǎn)量同比-10.0%/-3.3%/+1.4%，軟飲料7-9月產(chǎn)量同比-7.1%/+3.1%/+10.4%，預(yù)計(jì)Q3中國(guó)紅牛/天絲紅牛銷量同比增長(zhǎng)，植物蛋白飲料銷量同比下滑，海外市場(chǎng)如昇興柬埔寨二片罐延續(xù)較快增長(zhǎng)；單價(jià)層面，預(yù)計(jì)紅牛罐價(jià)格穩(wěn)定，二片罐單價(jià)環(huán)比提升但同比仍有下降，降幅較Q2收窄。利潤(rùn)端：24Q3奧瑞金/寶鋼包裝/昇興股份/嘉美包裝歸母凈利潤(rùn)同比-13%/-15%/-6%/-47%。原材料層面，鋁錠/馬口鐵均價(jià)24Q3同比+4%/-19%、環(huán)比下降5%/11%，24Q3國(guó)內(nèi)二片罐仍處于盈虧平衡，植物蛋白飲料三片罐盈利水平也有下滑，不過二片罐海外市場(chǎng)及三片罐紅牛訂單保持較高盈利水平。投資觀點(diǎn)：三片罐隨大客戶穩(wěn)健增長(zhǎng)且利潤(rùn)率較高，利潤(rùn)基本盤有保障；二片罐目前處于盈虧平衡線上下，后續(xù)龍頭間并購(gòu)有望改二片罐善競(jìng)爭(zhēng)格局和供需格局，中期角度帶來盈利彈性，同時(shí)個(gè)股存在盈利結(jié)構(gòu)性改善邏輯（利潤(rùn)率高的三片罐和海外兩片罐增速較快）。7-9月啤酒產(chǎn)量同比-10.0%/-3.3%/+1.4%

7-9月軟飲料產(chǎn)量同比-7.1