復(fù)盤美國汽車后市場(chǎng)：連鎖龍頭穿越周期（公司篇）-2024-11-后市場(chǎng)

證券研究報(bào)告途虎深度系列3：復(fù)盤美國汽車后市場(chǎng)-連鎖龍頭穿越周期（公司篇）證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明來自同店收入穩(wěn)步增長以及盈利能力提升。2003-2023年期間毛利率從2.22%穩(wěn)步提升至|分析師及聯(lián)系人|分析師及聯(lián)系人請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明汽車后市場(chǎng)-弱周期長坡厚雪大賽道（行業(yè)方面，AutoZone持續(xù)業(yè)績?cè)鲩L及較好的股東回報(bào)推動(dòng)股價(jià)上漲略能夠讓公司擁有更大規(guī)模的消費(fèi)群體，更加高效的利用配送中心設(shè)施和門店資AdvanceAutoParts：多品牌運(yùn)營下盈利承壓截至2023年底，公司運(yùn)營3個(gè)品牌服務(wù)不同客戶，其中AdvanceAutoParts服務(wù)方式為DIFM客戶提供進(jìn)口原廠件。公司多品牌運(yùn)營下盈利承壓，2014年在公司可提供的配件覆蓋幾乎所有車型，可以為包括混合動(dòng)力汽車、電動(dòng)汽車、卡車商、租賃公司、公交運(yùn)營公司、大型零售商等。2023年公司DIFM客戶占比為融危機(jī)和2020年新冠疫情期間業(yè)績并未出現(xiàn)明顯下滑。公司也通過回購注銷了股價(jià)上漲主要來自同店收入穩(wěn)步增長以及盈利能力提升，2003-2023年毛利率從42.22%穩(wěn)步提升至51.26%；凈利率從司股價(jià)呈現(xiàn)長牛和抗周期特點(diǎn)，目前中國汽車后市場(chǎng)格局雖然較請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明保養(yǎng)件和其他汽車用品三大系列；NAPA產(chǎn)品種類更加豐富，可以為包括卡車、大巴、農(nóng)用Reilly和AdvanceAutoParts分別為65.7%和0.一路下滑至2023年的40.07%。凈利率從2013車、摩托車和農(nóng)用車等在內(nèi)的所有車型提供除輪胎和車身件以外數(shù)十萬種配件。公司主要服務(wù)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明4/35 6 2.O’Reilly：DIY&DIFM并重的 2.1發(fā)展歷史：多次并購實(shí)現(xiàn)快 2.2商業(yè)模式：長期堅(jiān)持DIY&DI 3.AdvanceAutoParts：多品牌運(yùn)營下盈利承壓 4.1GPC：近百年發(fā)展成為全球汽車和工業(yè)配 4.3經(jīng)營表現(xiàn)：收入易受經(jīng)濟(jì) 6.投資建議：推薦長期成長確定性較強(qiáng)的途虎 6 7 8 8 9 9 9 請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明 服務(wù) 請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明3.3%。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明DIFM,29.6%注：業(yè)務(wù)占比統(tǒng)計(jì)口徑為美國境內(nèi)，不包括墨西請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明0CAGRFY2008-FY2023其他汽車用品保養(yǎng)件25252524205749434139373634323128847061534738314349272725284278323538625157請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明9/35最多的汽配連鎖公司，但是公司門店平均面積小于O公司較廣的門店網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍及豐富的汽車配件種類有效提升經(jīng)營效率，每平方英的37.1%下降到2023財(cái)年的32.1%，費(fèi)用率略高AdvanceAutoParts分別AZOORLYAAP45%40%35%30%25%20%201820192020202120222023100%80%60%40%20%0%AZOORLYAAP201820192020202120222023請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明2003~2023財(cái)年公司凈利潤C(jī)AGR約為8.25%。公司抗周期能力強(qiáng)，在2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情期間，公司營業(yè)收請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明050—o—毛利率（%）—o—凈利率（%）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明50經(jīng)營現(xiàn)金流（億美元）自由現(xiàn)金流（億美元）02003-02003-01-172004-01-172005-01-172006-01-172007-01-172008-01-172009-01-172020-01-172022-01-172023-01-172024-01-17——收盤價(jià)502006-01-032007-01-032008-02006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明擴(kuò)大公司的銷售范圍，從美國中部地區(qū)不斷擴(kuò)張到基本覆蓋美國全境。20其中公司最大規(guī)模的一次收購發(fā)生于2008年，公司收購了CSKAuto合計(jì)134請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明0（面向維修廠等B端客戶）的雙重市場(chǎng)策略。DIY&DIF年的38%提升到2023年的47%，主要系DIFM市場(chǎng)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明8%6%4%2%0%-2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023涵蓋大量的非常用汽車配件；同時(shí)公司運(yùn)營了385家中請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明產(chǎn)品符合原廠標(biāo)準(zhǔn)，2023年公司自有品牌產(chǎn)品銷售占比超過50同品牌和價(jià)格區(qū)間的產(chǎn)品，為不同的客戶提供更為多樣的選擇。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明050凈利潤（億美元）同比增速(%)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明—o—毛利率（%）—o—凈利率（%）累計(jì)回購注銷57%的流通股，合計(jì)回購金額241.54億元，是累計(jì)自由現(xiàn)金流的1.38上漲超過43倍。公司估值方面，2006年至今公司PE（TTM）中樞約為2請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明50經(jīng)營現(xiàn)金流（億美元）自由現(xiàn)02003-01-022004-02003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02502007-02-262008-02-262009-02-26202007-02-262008-02-262009-02-262010-02-262011-02-262012-02-262013-02-262014-02-262015-02-262016-02-262017-02-262018-02-262019-02-262020-02-262021-02-262022-02-262023-02-262024-02-26請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明公司從日用百貨轉(zhuǎn)型聚焦汽車配件業(yè)務(wù)，通過并購實(shí)現(xiàn)業(yè)客戶提供服務(wù)。1998年公司開啟通過并購實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的大規(guī)模擴(kuò)張，當(dāng)過請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%43%43%43%43%42%42%42%40%43%43%42%41%2014201520162017201820192020202120222023公司收購GPII之后經(jīng)營業(yè)績持續(xù)承壓，20增效。2014年在公司收購GPII之后除了在20請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明0營業(yè)收入（億美元）同比增速（%）8686420凈利潤（億美元）同比增速（%）毛利率(%)凈利率(%)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明州亞特蘭大市成立了GPC，同時(shí)也成為NAPA成員并借助用。1972年公司收購了加拿大汽車零部件經(jīng)由于技術(shù)進(jìn)步和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，公司開始嘗試多元化發(fā)展，1975年公司收購了SPRichardsCo進(jìn)入辦公用品市場(chǎng)；1976年公司收購MotionIndus領(lǐng)域。2012年公司收購了QuakerCityMotorParts后，成為美國國家汽車零部件協(xié)會(huì)的唯一成員。件分銷商不涉及生產(chǎn)制造，業(yè)務(wù)覆蓋汽車和工業(yè)兩大行業(yè)，2023年?duì)I收營銷、經(jīng)營管理培訓(xùn)等服務(wù)，客戶涵蓋DIY個(gè)人車主用戶以及汽修店、商業(yè)車請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明工業(yè),38.30%汽車,61.70%墨西哥,0.31%澳大拉西亞,9.31%加拿大,8.71%歐洲,15.64%美國,66.03%請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明AZOORLYAA0≤462003-2023年公司營業(yè)收入從84請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明086420GPC-汽車GPC-辦公用品GPC-電GPC-辦公用品GPC-電請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明 0%——收盤價(jià)2008060402002003-02003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02——市盈率PE(TTM)50454035302520502006-02006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明5.1橫向?qū)Ρ龋荷虡I(yè)模式與發(fā)展階段存在一定差異美國四大汽配業(yè)務(wù)重心在于銷售商品，不直接提供似于連鎖商超，并且美國前4大汽配門店不直接提供付費(fèi)的汽車維修輪胎銷售,12%汽車零部件銷售,36%DIY,20%專業(yè)服務(wù),32%DIFMDIYAZOORLYAAP從而實(shí)現(xiàn)對(duì)對(duì)門店庫存的較強(qiáng)管控。此外NAPA和途虎均擁有公司層面的強(qiáng)管控；合作門店可以為途虎平臺(tái)上銷售的產(chǎn)品提供線下安裝和保養(yǎng)服務(wù)，并且作為工場(chǎng)店的補(bǔ)充，能夠擴(kuò)大公司的地域覆蓋面和增強(qiáng)品牌影響力。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明0途虎自營工場(chǎng)店n途虎加盟工場(chǎng)店n途虎第三方合作門店較低，途虎不斷加大對(duì)低線城市門店的布局一定程度上使得公司單店平均收入出現(xiàn)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明12,00010,0008,0006,0004,0002,0000AZOORLYAAPNAPA7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000一線城市新一線城市二線城市其他市縣2021202220232024H1yoy5.73%6.48%15.81%11.09%7.41%yoy3.37%2.15%3.33%2.60%2.84%yoy3.62%12.72%7.90%4.57%yoy14.33%14.85%8.12%9.73%yoy2.86%2.99%3.23%3.12%yoy10.23%11.58%4.86%6.36%yoy24.33%33.94%-1.51%17.79%yoy74.84%54.86%20.76%26.99%yoy-9.53%-17.39%-26.58%-5.14%注：AdvanceAutoParts和NAPA有獨(dú)立門店，因此我們只選取了AutoZone和O’Reilly請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明美國汽配龍頭自有品牌產(chǎn)品銷售占比較高，途虎自重自有品牌的發(fā)展，2022財(cái)年自有品牌產(chǎn)品銷商合作的專供產(chǎn)品作為過渡，目前更高毛利率的自有自控產(chǎn)品銷售占比仍然較低，2023年自有產(chǎn)品占比為26%，較美國汽配龍頭公司50n自有產(chǎn)品占比n專供產(chǎn)品占比流通產(chǎn)品占比32%32%42%51%64%78%42%36%33%26%22%26%16%10%5%18%部件；保養(yǎng)件包括機(jī)油、機(jī)油濾芯、空氣濾芯等。AutoZone故請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明100%80%60%40%20%0%n故障件n保養(yǎng)件其他汽車用品FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023100%80%60%40%20%0%n輪胎和底盤零部件n汽車保養(yǎng)其他（汽車維修、