互聯(lián)網(wǎng)：2Q業(yè)績總結(jié)及選股策略更新：確定性或仍為主線

敬請參閱尾頁之免責聲明1請到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國際環(huán)球市場研究報告招銀國際環(huán)球市場|睿智投資|行業(yè)研究2Q業(yè)績總結(jié)及選股策略更新：確定性或仍為主線業(yè)績后我們認為未來6個月的重要選股主線：1）公司基本面穩(wěn)健，且未來營收及盈利增長確定性較高；2）公司有可持續(xù)的盈利能力且有意愿提升股東回報水平；3）新業(yè)務潛在體量大、業(yè)務探索在長期有望帶來可觀的資本回報。若三條邏輯在個股取得一定程度的兌現(xiàn)，市場或?qū)⒊掷m(xù)給予相匹配的配置和估值。短期來看，回顧行業(yè)2Q業(yè)績，股價表現(xiàn)驗證了我們此前的投資主線邏輯觀點（報告即僅給出好于預期的業(yè)績不足以拉動股價上漲，好于預期的3Q及全年展望、股東回報舉措的進一步強化才是驅(qū)動個股股價增長的支撐。相較于追求成長性，目前市場依舊更偏好確定性，建議關注：1）基本面處于向好趨勢、且有望受益于入通帶來增量資金的公司，如阿里巴巴（BABAUS）；2）基本面具備韌性表現(xiàn)，全年盈利展望有所強化、且估值在適當區(qū)間的公司，如美團（3690HK）、攜程（TCOMUS3）核心主業(yè)競爭格局穩(wěn)固、基本面表現(xiàn)穩(wěn)健、且有意愿提升股東回報的公司，如騰訊（700HK4）受益于新游發(fā)布帶來確定性增長的嗶哩嗶哩（BILIUS5）估值相較盈利增長潛力或已超調(diào)、且具備第二增長曲線的拼多多（PDDUS）。n2Q復盤：宏觀逆風下精細化運營帶來亮眼利潤端表現(xiàn)。交易類平臺（如電商、本地生活、在線旅游）利潤端表現(xiàn)亮眼，背后底層支撐是持續(xù)進行供給端優(yōu)化滿足質(zhì)價比和追求體驗的消費需求，驅(qū)動因素為用戶分層運營帶動核心用戶提頻、精細化運營收縮低效補貼帶動下行業(yè)競爭趨緩；在線廣告平臺營收和利潤增長韌性源于持續(xù)提升商業(yè)化效率（如廣告算法優(yōu)化），以及廣告加載率水平提升；在線音樂平臺良好的盈利增長則得益于付費率及ARPPU持續(xù)提升，以及杠桿效應釋放。盡管市場開始交易降息預期、但互聯(lián)網(wǎng)板塊交易的關注重點或仍階段性地集中在分子端而非分母端，地產(chǎn)風險化解支撐下的長周期消費復蘇或仍是板塊估值中樞中長期提升的關鍵驅(qū)動因素，短期促消費舉措的出臺及實際實施效果或是驅(qū)動投資從首選高確定性的公司轉(zhuǎn)向增長性公司的關鍵。n2H24展望：確定性或仍為主線。從基本面的韌性角度來看，我們相對偏好本地生活（競爭態(tài)勢階段性進一步轉(zhuǎn)好，基本面支撐下股價提升或可持續(xù)）、在線游戲（1H24游戲公司基本面仍處于磨底階段，新產(chǎn)品推動2H24基本面復蘇）、在線旅游（國內(nèi)游表現(xiàn)具備韌性、出境游持續(xù)恢復）。電商板塊整體受到社會消費品零售總額偏弱的影響，但行業(yè)內(nèi)各家均在追求高ROI的情況下開展增量投資或主要聚焦國際擴張，或無需過度擔憂國內(nèi)競爭格局惡化。在線廣告板塊，我們預計不同平臺表現(xiàn)分化，中短視頻平臺廣告收入增長維持韌性，傳統(tǒng)社交媒體及搜索平臺廣告收入增長則相對承壓，廣告主預算進一步向具備高ROI解決方案的頭部廣告平臺集中。n具備吸引力且可持續(xù)的股東回報水平有望為估值提供支撐。以凈現(xiàn)金/市值口徑計算，中國互聯(lián)網(wǎng)公司平均比例已經(jīng)達到31.8%（圖2），在主業(yè)逐步進入成熟期后，除積極探索第二增長曲線外，提供可持續(xù)的具備吸引力的股東回報或?qū)⒂兄谕苿邮袌鲋毓蕾~上凈現(xiàn)金的價值、為估值提供支撐，而可持續(xù)性的支撐來自核心主業(yè)競爭格局穩(wěn)固且具備穩(wěn)健的增長前景。建議關注阿里巴巴、騰訊。中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)相關報告鏈接：1.快手(1024HK)2024投資者日：驅(qū)動盈利韌性增長2.Meituan(3690HK)-Anupbeat2Qwithenhancedfull-yearearningsoutlook-29Aug3.TGroup(TCOMUS)-Resilienttraveldemandamidpeaksummerseasontoeasemarketconcern-28Aug4.Pinduoduo(PDDUS)-2Qearningsbeat;investmentopportunitiesarisewithoverreactiononsoftenedoutlook-27Aug5.CloudMusic(9899HK)-Solidonlinemusicbusinessfuelsrobustearningsgrowth-26Aug6.Weibo(WBUS)-Softconsumptionsentimentcontinuestopressureadrevenuegrowth-26Aug7.IQiyi(IQUS)-Short-termheadwindcontinues-26Aug8.NetEase(NTESUS)-Intactqualitygameportfoliodespiteshort-termgrowthdeceleration-23Aug9.Baidu(BIDUUS)-MoreaggressiveinGen-AIempoweredadsbusinesstransformation-23Aug10.BiliBIli(BILIUS)-Stronggamesandadsbusinesstopavewayforbreakevenin3Q24E-23Aug11.Kuaishou(1024HK)-Intactearningsgrowthoutlook;softconsumptionweighsone-commercebusiness-21Aug12.TongchengTravel(780HK)-Drivingforbalancedbusinessgrowthwithmorecontrolledmarketingspend-21Aug13.JD(JDUS)-StringentROItargetoninvestmentsbringsbetter-than-expected2Qearningsgrowth-16Aug14.Alibaba(BABAUS)-Drivingformonetizationimprovementwhilemaintainingstabilizingmarketshare-16Aug15.Tencent(700HK)-Inline2Q24results;gamesbusinesstodriverevenuegrowthaccelerationin2H24E-15Aug16.TME(TMEUS)-Inline2Q24results;focusonbalancedgrowthofmusicsubsandARPPUin2H24E17.Beike(BEKEUS)-Solidmarketsharegainsamiduncertainenvironment-13Aug18.互聯(lián)網(wǎng)-1Q24行業(yè)業(yè)績總結(jié)及三條投資布局主線-19Jun敬請參閱尾頁之免責聲明2 3獲納入港股通有望帶來增量資金流入，為估值提供支撐 3互聯(lián)網(wǎng)：行業(yè)估值及基本面比較 5 8本地生活：行業(yè)競爭格局進一步階段性轉(zhuǎn)好，基本面改善趨勢或可持續(xù) 8內(nèi)容付費：看好在線音樂平臺基本面韌性 11在線旅游：國內(nèi)業(yè)務高基數(shù)下同比增長具備韌性，出境游延續(xù)穩(wěn)步恢復 13在線游戲：新產(chǎn)品推動2H24業(yè)績復蘇 14電商：消費復蘇及股東回報或仍為關鍵估值驅(qū)動因素，注重ROI基調(diào)下國內(nèi)競爭加劇或無需過度擔憂 15在線廣告：廣告預算份額持續(xù)向具備高ROI的頭部廣告平臺集中 17敬請參閱尾頁之免責聲明3展望2H24，綜合行業(yè)景氣度、公司基本面以及估值水平，我們對于板塊內(nèi)標的推薦排序如下：1）阿里巴巴：變現(xiàn)率提升逐步進入兌現(xiàn)階段、新業(yè)務運營效率提升有望支撐利潤率表現(xiàn)、入通后有望帶來增量資金；2）美團：競爭態(tài)勢階段性進一步轉(zhuǎn)好，社團業(yè)務盈利能力持續(xù)優(yōu)化，其他新業(yè)務逐步進入穩(wěn)定盈利期，推動基本面韌性表現(xiàn)及估值重估；3）攜程：基于具備黏性的核心用戶群及受益于布局領先的出境游業(yè)務持續(xù)快于行業(yè)的恢復，業(yè)績韌性及長期增長性相較同業(yè)或更優(yōu)；4）騰訊：核心主業(yè)競爭格局穩(wěn)固，高毛利率業(yè)務（游戲/視頻號廣告/直播電商）拉動盈利穩(wěn)健增長，支撐較高的股東回報水平；5）嗶哩嗶哩：受益于新游戲發(fā)布，收入增長加速且盈利改善，短期業(yè)績彈性高且有望超預期；6）拼多多：估值相較盈利增長潛力或已超調(diào)、具備第二增長曲線。圖1：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：子行業(yè)景氣度打分注：本地生活/在線旅游/電商線上化滲透率提升9月9日上交所及深交所發(fā)布通知，因恒生綜合指數(shù)實施成份股調(diào)整，阿里巴巴、云音樂等標的被調(diào)入滬港通。入通后，增量資金流入有望提升阿里巴巴及云音樂流動性，推動估值提升。從美團/快手/嗶哩嗶哩歷史上入通后的表現(xiàn)看，平均超額收益在第11個交易日達到峰值（+16%），日均交易額平均提升53%?；ヂ?lián)網(wǎng)板塊其他未入通標的，則需要在滿足要求后，后續(xù)有望被納入港股通：1）需從二次上市狀態(tài)轉(zhuǎn)換為雙重上市狀態(tài)，如：網(wǎng)易、京東、攜程、百度、微博；2）提升港股流動性/市值，如：貝殼、BOSS直聘。敬請參閱尾頁之免責聲明4圖2：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：股東回報統(tǒng)計騰訊音樂金山軟件股票代碼上市地二次上市二次上市雙重上市二次上市港股上市二次上市港股上市雙重上市雙重上市港股上市港股上市港股上市港股上市二次上市港股上市二次上市雙重上市港股通否否否是否是否是否否是是是是否是否否是港股通收盤價(交易貨幣)26.9 84.777.0 21.840.290.825.346.7 98.485.4(百萬美元)現(xiàn)金流水平股東回報股息股份回購股份回購（百萬美元）自由現(xiàn)金流/凈現(xiàn)金/市值股權(quán)激勵股息率回購金額/股權(quán)激勵/每股股息（交易貨幣）股息支付率 --- -NA---- ---------------------------0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%美國圖3:互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：入通后交易數(shù)據(jù)趨勢參考美團、快手、嗶哩嗶哩市值加權(quán)計算下的港股通持股比例，在入通第11天/20天/40天/60天，南下資金持股分別為1.33/1.82/2.89/3.85%，截至2024年9月10日騰訊/美團南下資金的持股比例分別為10.0%/14.4%。若我們假設中長期阿里巴巴南下資金的持股比例達到與騰訊持平的10%，則對應入通前一天的阿里巴巴市值計算，南下資金將有望流入197億美元。敬請參閱尾頁之免責聲明5圖4：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：估值水平AlphabetAmazonAdobeWorkday敬請參閱尾頁之免責聲明6圖5:互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：估值、利潤增速、估值波動率比較敬請參閱尾頁之免責聲明7盡管市場開始交易降息預期，但港股市場的關注重點仍階段性的集中在分子端而非分母端，地產(chǎn)風險化解支撐下的長周期消費復蘇或仍是板塊估值中樞中長期提升的關鍵驅(qū)動因素，短期促消費舉措的出臺及實際實施效果或是帶來市場情緒催化的關注重點?；仡?月，整體行業(yè)股價表現(xiàn)驗證我們此前觀點，即僅給出好于預期的2Q業(yè)績表現(xiàn)或不足以拉動股價上漲，好于預期的3Q展望及股東回報舉措的進一步強化才是驅(qū)動個股股價增長的主要支撐，攜程、美團、阿里巴巴、騰訊等跑贏大盤。展望9月，在市場交易風格仍偏保守的情況下，我們?nèi)越ㄗh關注：1）基本面處于向好趨勢、且有望受益于入通帶來增量資金的公司，如阿里巴巴；2）基本面具備韌性表現(xiàn)，而全年盈利展望有所強化的公司，如美團、攜程；3）受益于新游發(fā)布的嗶哩嗶哩；4）核心主業(yè)競爭格局穩(wěn)固、基本面表現(xiàn)穩(wěn)定、且有意愿提升股東回報的公司，如騰訊。此外仍建議關注估值相較盈利增長潛力或已超調(diào)、且具備第二增長曲線的拼多多。BOSS直聘20%10%BOSS直聘圖7：YTD互聯(lián)網(wǎng)板塊股價表現(xiàn)BOSS直聘BOSS直聘敬請參閱尾頁之免責聲明8相較1Q24，2Q24整體本地生活行業(yè)仍受益于較低的線上滲透率和持續(xù)推進的低線城市擴張策略而維持較快速的GTV增長，我們預期趨勢有望在3Q24延續(xù)，美團到店（除酒旅）GTV或仍有望維持40%以上的同比增長。與此同時，我們觀察到整體本地生活板塊呈現(xiàn)競爭邊際持續(xù)趨緩的態(tài)勢，我們認為背后的主要支撐來自：1）到店板塊，短視頻平臺流量及用戶使用時長增長趨緩，在存量流量分配邏輯驅(qū)動下，更精細化運營及提升流量變現(xiàn)效率或逐步成為重點；2）外賣板塊，宏觀逆風環(huán)境下行業(yè)內(nèi)玩家持續(xù)精細化用戶運營并收縮低效補貼。我們認為基本面改善趨勢或有望在3Q持續(xù)，全年盈利展望或有望進一步階段性轉(zhuǎn)2Q24我們在本地生活行業(yè)相關公司業(yè)績中觀察到：1）外賣：行業(yè)整體用戶端補貼下降、行業(yè)玩家關注盈利能力提升致使競爭格局改善，同時外賣商戶端更激烈的爭奪線上流量，推動外賣平臺廣告變現(xiàn)提升、主要外賣平臺單均盈利（UE）同比均有明顯改善或提升；2）到店：盡管抖音季環(huán)比加大補貼力度但效果弱于市場預期，美團核心到店類目核銷后市占在旺季企穩(wěn)且甚至部分品類市占有所回升緩解市場擔憂，到店業(yè)務利潤率2Q環(huán)比上行速度好于市場預期；3）社區(qū)團購及其他：關注經(jīng)營效率背景下社區(qū)團購行業(yè)整體盈利能力優(yōu)化，而對美團而言，其他新業(yè)務整體逐步進入穩(wěn)定盈利期或有望推動市場重新審視新業(yè)務估值，帶動整體公司估值重估。外賣業(yè)務盈利能力層面，我們估算美團2Q24外賣業(yè)務單均盈利達到歷史新高，主要得益于：1）外賣和美團閃購業(yè)務的收入中配送相關成本的百分比降低；2）收入結(jié)構(gòu)的變化，且廣告變現(xiàn)率提升；3）用戶補貼優(yōu)化。此外，2Q24阿里巴巴本地生活集團（主要營收及虧損貢獻板塊為餓了么）虧損也顯著收窄，其2Q24錄得人民幣4億元虧損，相較2Q23的20億顯著減虧。我們認為本地生活行業(yè)整體線上滲透率或仍有較大提升空間，盡管行業(yè)常態(tài)化競爭及美團代理轉(zhuǎn)直營的舉措導致中長期到店板塊利潤率展望有所下調(diào)，但隨著較高速的GMV增長及變現(xiàn)率逐步企穩(wěn)，美團到店業(yè)務經(jīng)營利潤仍有望維持穩(wěn)健增長。同時，得益于外賣業(yè)務補貼優(yōu)化及廣告業(yè)務貨幣化提升支撐下的即時配送業(yè)務單位經(jīng)濟效益（UE）的前景改善，及美團優(yōu)選由于運營效率提升及業(yè)務調(diào)整優(yōu)化推動業(yè)務減虧好于預期，我們對美團2024年的凈利潤增長前景更為樂觀。美團交易現(xiàn)價對應17.5x2024EPE，對比2023-2026E集團整體37%non-GAAP凈利潤CAGR及核心本地商業(yè)20%的經(jīng)營利潤CAGR或仍具吸引力。圖8:美團：到家業(yè)務合計單量及增長趨勢閃購訂單量合計兩年CAGR(YoY)閃購訂單量合計兩年CAGR(YoY)(百萬單)7,000（右軸）35%30%（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,0004Q23E4Q22E04Q23E4Q22E1Q24E3Q23E2Q23E1Q23E3Q22E2Q22E1Q221Q24E3Q23E2Q23E1Q23E3Q22E2Q22E1Q22圖9:美團：外賣單均盈利估算2Q24E1Q24E4Q23E3Q23E2Q23E1Q23E2Q24E1Q24E4Q23E3Q23E2Q23E1Q23E4Q22E3Q22E2Q22E1Q224Q213Q212Q211Q214Q203Q202Q20OPperorderOPM(%)2.00.50.0(0.5)30%25%20%15%10%5%0%-5%敬請參閱尾頁之免責聲明9圖10:阿里巴巴本地生活集團：調(diào)整后EBITA虧損及虧損率(RMBbn)調(diào)整后EBITA虧損調(diào)整后EBITA虧損率（右軸）0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q240%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%到店板塊的競爭層面，我們觀察到美團到店酒旅業(yè)務利潤率2Q24環(huán)比上行速度好于市場預期，整體行業(yè)競爭相較市場預期更為緩和。圖11:美團：到店酒旅板塊利潤及利潤率(RMBbn)OPOPM(RHL)654321060%50%40%30%20%10%0%4Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E新業(yè)務方面，2Q24美團新業(yè)務分部產(chǎn)生的收入為216億元人民幣，同比增長29%，由小象超市和快驢的強勁收入增長推動，而新業(yè)務的營業(yè)虧損為13億元人民幣，虧損率顯著縮窄至6.1%（2Q23：虧損率為31.0%），這得益于零售業(yè)務和其他業(yè)務（如共享單車）在有利的季節(jié)效應中好于預期的表現(xiàn)。美團優(yōu)選產(chǎn)生的營業(yè)虧損為20億元人民幣，相比2Q23/1Q24的50億元/29億元進一步收窄。得益于管理層驅(qū)動運營效率進一步提升的舉措，我們預測3Q24美團優(yōu)選將進一步減虧至18億元人民幣（3Q23：50億元且預期其他新業(yè)務在相對淡季中維持盈虧平衡水平。我們認為除美團優(yōu)選外其他新業(yè)務整體逐步進入穩(wěn)定盈利期或有望推動市場重新審視新業(yè)務估值，帶動整體公司估值重估。敬請參閱尾頁之免責聲明10圖12：美團：新業(yè)務板塊經(jīng)營虧損及虧損率(RMBbn)經(jīng)營虧損-美團優(yōu)選經(jīng)營虧損-其他新業(yè)務業(yè)務單元虧損率（右軸）20(2) (4) (6) (8)(10)(12)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q240%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%敬請參閱尾頁之免責聲明11宏觀逆風環(huán)境下，在線音樂行業(yè)下半年景氣度及競爭格局仍然穩(wěn)定，我們看好在線音樂平臺維持良好的收入及利潤增長前景，但收入增長的驅(qū)動因素將由付費用戶數(shù)增長轉(zhuǎn)向付費用戶數(shù)以及ARPPU的平衡增長，我們預計下半年頭部在線音樂平臺的音樂收入同比增速維持在15-25%，同時伴隨利潤率的提升，主要得益于運營杠桿效應以及自制內(nèi)容占比提升。在線視頻行業(yè)下半年競爭仍然激烈，存量付費用戶市場中，在線視頻平臺需要持續(xù)投入內(nèi)容以維持市場份額，平臺的基本面及股價表現(xiàn)將跟隨內(nèi)容表現(xiàn)出現(xiàn)較大波動，若內(nèi)容表現(xiàn)不及預期，平臺收入以及利潤均面臨較大壓力，我們預計下半年愛奇藝收入及運營利潤均同比下滑。估值層面看，我們預計騰訊音樂（14.5xFY24EPE）相較云音樂（13.5xFY24EPE）的估值溢價或有所收窄，主因：1）部分投資人擔憂騰訊音樂短中期付費用戶增長前景，導致騰訊音樂估值承壓；2）云音樂9月10日入通，股票流動性改善，一定程度消除此前流動性問題導致的估值折讓。愛奇藝短期估值或?qū)⒊掷m(xù)承壓，估值的修復需待內(nèi)容表現(xiàn)及基本面在線音樂：頭部音樂平臺流量優(yōu)勢仍然較為穩(wěn)固，2024年6月騰訊音樂旗下酷狗音樂/QQ音樂/酷我音樂用戶數(shù)量分別為2.30/1.98/1.21億，網(wǎng)易云音樂用戶數(shù)量為1.52億，用戶數(shù)維持相對穩(wěn)定。字節(jié)旗下汽水音樂用戶數(shù)實現(xiàn)較快增長，2024年6月用戶數(shù)同比增長106%至5083萬，但相較頭部平臺仍有差距，相當于酷狗音樂/QQ音樂/網(wǎng)易云音樂/酷狗音樂的22/26/33/42%。在線視頻：頭部視頻平臺流量表現(xiàn)分化，由于內(nèi)容表現(xiàn)較為平淡，2024年6月愛奇藝/優(yōu)酷視頻用戶數(shù)分別同比下降17/12%至3.86/2.16億。騰訊視頻/嗶哩嗶哩流量表現(xiàn)相對平穩(wěn)，2024年6月用戶數(shù)分別穩(wěn)定在4.07/2.17億。圖13：中國：在線音樂用戶趨勢（2024年6月）0圖14：中國：在線視頻用戶趨勢（2024年6月） 0在線音樂：宏觀逆風環(huán)境下，我們看好在線音樂平臺仍然能維持良好的收入及利潤增長趨勢，業(yè)績增長具備較高確定性，推薦騰訊音樂、云音樂?；仡?Q24在線音樂平臺表現(xiàn)，我們觀察到：1）毛利率仍將持續(xù)改善，主要得益于運營杠桿效應、自制內(nèi)容占比提升以及內(nèi)容成本合理化；2）音樂付費用戶數(shù)仍有增長空間，但增長節(jié)奏或有所放緩，頭部平臺更加注重提升ARPPU，音樂平臺ARPPU相較其他付費內(nèi)容形式仍有較大提升空間。敬請參閱尾頁之免責聲明12分平臺看：1）騰訊音樂2Q24在線音樂收入同比增長28%至54.2億元，其中會員/非會員收入分別同比增長29/24%。2Q24付費用戶數(shù)同比增長18%至1.17億，環(huán)比凈增350萬，月度ARPPU同比增長10%至10.7元。展望2H24，我們預計音樂付費用戶凈增速度將有所放緩（每季度凈增150-200萬用戶），但ARPPU環(huán)比將持續(xù)改善，主要得益于高單價超級VIP會員的增長，我們預計騰訊音樂2H24在線音樂收入同比增長22%。2）云音樂1H24在線音樂收入同比增長27%至25.6億元，其中會員訂閱收入同比增長25%至21.4億元，主要受月付費用戶數(shù)增長的推動。展望2H24，我們預計云音樂在線音樂收入同比增長16%，主要由付費用戶增長所驅(qū)動。在線視頻：在線視頻行業(yè)競爭仍然激烈，平臺持續(xù)投資于內(nèi)容以維持競爭優(yōu)勢，導致利潤率處于較低水平，內(nèi)容表現(xiàn)超預期或不及預期均會導致平臺業(yè)績出現(xiàn)較大波動。愛奇藝2Q24總收入同比下降5%至74億元，非GAAP營業(yè)利潤同比下降36%至5.01億元，主因部分劇集表現(xiàn)不佳和激烈的競爭。展望3Q24，我們預計會員和廣告收入增長將持續(xù)面臨壓力，內(nèi)容表現(xiàn)的改善需要時間才能反映在公司財務表現(xiàn)上。因此我們預計3Q24總收入將同比下降9%至73億元，非GAAP營業(yè)利潤同比下降63%至3.35億元。注：愛奇藝未披露付費會員數(shù)和月度ARPPU敬請參閱尾頁之免責聲明132Q24節(jié)假日出游預訂數(shù)據(jù)顯示高基數(shù)下國內(nèi)出游維持溫和健康增長，而出境游業(yè)務的恢復處于正軌，3Q24行業(yè)重點公司預訂量表現(xiàn)均好于市場此前因擔憂通縮而給出的較弱預期，或預示業(yè)績表現(xiàn)具備韌性。圖16:主要節(jié)假日國內(nèi)旅游人次及相較2019年的恢復情況相較2019年的恢復情況(相較2019年的恢復情況(右軸)104.1%128.2%140%120%100%80%60%40%104.1%128.2%140%120%100%80%60%40%20%0%9008007006005004003002001000119.1%75.3%109.4%87.2%112.8%111.5%106.3%72.6%66.8%103.2%114.6%94.5%98.86.8%88.6%70.1%73.9%60.7%68.0%114.6%94.5%98.86.8%88.6%70.1%73.9%60.7%68.0%節(jié)圖17:主要節(jié)假日國內(nèi)旅游收入及相較2019年的恢復情況101.5%8007006005004003002001000(人民幣十億元)國內(nèi)旅游收入相較2019年的恢復情況(右軸)101.5%8007006005004003002001000140% 0%1140% 0%120%100%80%60%40%20%0%..112.7%113.5%100.7%77.0%102.6%105.6%94.9% 78.6%112.7%113.5%100.7%77.0%102.6%105.6%94.9% 599% 73.1%58.6% 60.6% 599% 73.1%58.6% 60.6%56.3% 65.6%.56.7%56.7%74.8%74.8%39.2%39.2%攜程國內(nèi)機票3Q或有望維持中高單位數(shù)同比增長，國內(nèi)酒店預訂量有望維持15%以上的同比增長；出境層面，2Q行業(yè)出境游整體恢復至疫情前75%的水平、3Q或有望進一步恢復至疫情前的80-90%，而攜程出境機票及酒店預訂量恢復程度仍有望較行業(yè)高出20-30個百分點。同程旅行3Q國內(nèi)國際機票合計預訂量增速或有望維持20%以上的區(qū)間，酒店間夜量國內(nèi)國際合計或有望達到15%的水平。此外，我們認為行業(yè)競爭趨緩情況下用戶端補貼的收縮及酒店takerate的提升或有望支撐盈利增長：我們預測攜程3Q24營收將同比增長13.4%（2Q24：13.6%）至156億元人民幣，非GAAP經(jīng)營利潤將同比增長16.6%至52億元；我們預測同程旅行3Q24核心OTA業(yè)務營收將同比增長20%至40億元，集團非GAAP凈利潤將同比增長50%至8.54億元。敬請參閱尾頁之免責聲明14攜程國內(nèi)游及出境游業(yè)務有望維持穩(wěn)健營收增長，且借助其一站式平臺、強大的移動端體驗、優(yōu)秀的客戶服務能力和不斷強化的供應鏈能力，攜程有能力開拓在其他在線滲透率仍較低的國際市場，助力長期營收和盈利增長。公司目前交易現(xiàn)價對應13.7/12.7x2024/2025EPE，公司2024年非GAAP經(jīng)營利潤有望同比增長26%，2023-2025ECAGR有望達到19%，估值或仍有進一步提升空間。據(jù)游戲工委，1H24中國游戲市場收入同比增長2%至1473億元，移動游戲市場收入同比增長1%至1075億元，主要得益于《地下城與勇士：起源》《三國：謀定天下》等熱門游戲上線后的強勁表現(xiàn)，部分被常青游戲收入下滑所抵消。上半年游戲監(jiān)管環(huán)境逐步常態(tài)化，1H24國家新聞出版署共發(fā)放733個國產(chǎn)游戲版號，同比增長38%。1H24游戲公司基本面仍處于磨底階段，下半年行業(yè)景氣度有望改善，重點新產(chǎn)品的收入貢獻預計將在2H24業(yè)績中進一步體現(xiàn)，我們看好2H24維持強勁業(yè)績增長或具備優(yōu)質(zhì)游戲產(chǎn)品儲備的游戲公司，包括騰訊（預計2H24游戲收入同比增長15%）、嗶哩嗶哩（預計2H24游戲收入同比增長55%）、網(wǎng)易（短期游戲收入增長承壓，2H24具備優(yōu)質(zhì)游戲儲1）騰訊2Q24游戲收入同比增長9%至485億元。國內(nèi)游戲/海外游戲收入分別同比增長9%，且流水增長快于收入增長。國內(nèi)游戲收入增長主要得益于《無畏契約》及《地下城與勇士：起源》的增量貢獻，《無畏契約》在國內(nèi)上線滿一年后已快速成長為國內(nèi)收入最高的PC游戲，而《地下城與勇士：起源》手游強勁流水表現(xiàn)僅部分反映到2Q24收入增長。在常青游戲收入復蘇及《地下城與勇士：起源》增長的帶動下，我們看好騰訊下半年游戲收入加速增長，我們預計2H24騰訊游戲收入同比增長15%。2）嗶哩嗶哩2Q24手游收入同比增長13%至10億元，主要由于《三國：謀定天下》的成功上線，《三謀》上線后強勁的流水表現(xiàn)推動2Q24遞延收入余額環(huán)比增長7.38億元，且由于《三謀》上線時間在2Q24末段（6月13日）以及游戲收入遞延周期約3個月，《三謀》上線后的強勁流水表現(xiàn)將支撐公司下半年游戲收入的強勁增長。我們預計2H24嗶哩嗶哩游戲收入同比增長55%。3）網(wǎng)易2Q24游戲及相關增值服務收入同比增長7%至201億元，主要得益于《第五人格》和《夢幻西游》手游等老游戲的穩(wěn)健表現(xiàn)，部分被《夢幻西游》端游調(diào)整、《蛋仔派對》未成年人保護措施調(diào)整和《逆水寒》手游收入常態(tài)化所影響。展望下半年，由于部分游戲調(diào)整，我們預計網(wǎng)易2H24游戲收入增長短期承壓，但部分新游戲的表現(xiàn)值得期待，有望拉動公司后續(xù)業(yè)績及估值修復：1）《漫威爭鋒》（定檔12月6日上線）封閉測試首日Steam同時在線玩家峰值突破5萬，預約玩家數(shù)量突破百萬，排名Steam預約榜前5；2）《燕云十六聲》9月1日完成雙端互通測試，游戲有望在2024年內(nèi)上線。圖18：中國：游戲市場季度收入趨勢敬請參閱尾頁之免責聲明157月實物商品網(wǎng)上零售額同比增速環(huán)比回升緩解市場對于消費過度弱化的擔憂，但同比增速8月再次下探，增速月環(huán)比仍較為波動，展現(xiàn)消費整體復蘇動能仍不強。2Q24電商平臺業(yè)績表明，盡管龍頭玩家均指引為驅(qū)動GMV增長而持續(xù)投資，但整體均較為注重ROI，因此我們認為國內(nèi)電商行業(yè)競爭格局或不會過度惡化?；谳^為穩(wěn)定的利潤水平，電商平臺提升股東回報或有望為估值水平提供支撐。而估值水平的進一步重估或?qū)⑷Q于消費能否進一步穩(wěn)步復蘇。海外擴張仍是電商平臺長期營收和盈利增長的關鍵推動力。我們維持阿里巴巴、拼多多、京東的買入評級。n8月實物商品網(wǎng)上零售同比增速環(huán)比再度下探，全年消費復蘇或仍面挑戰(zhàn)因更多電商平臺選擇5月開啟618購物節(jié)現(xiàn)貨銷售，更多的6月電商銷售額被虹吸至5月導致6月實物商品網(wǎng)上零售額增速相較5月顯著放緩，雖然趨勢符合預期，但回落幅度大于我們預期，我們認為數(shù)據(jù)或可被整體社會消費品零售總額增長弱于預期所部分解釋，但也引起市場對于消費過度弱化的擔憂。7月實物商品網(wǎng)上零售額同比增速回升部分緩解市場擔憂，但8月增速及兩年CAGR再度下探，展現(xiàn)消費整體復蘇動能或仍較弱。圖19：中國：實物商品網(wǎng)上零售額同比增速及兩年CAGR——同比增長展望全年，消費復蘇整體或仍面臨挑戰(zhàn)，消費促進舉措的實際實施效果及可持續(xù)性仍是短期關注點，而地產(chǎn)風險化解支撐下的長周期消費復蘇或仍是板塊估值中樞中長期提升的關鍵驅(qū)動因素。敬請參閱尾頁之免責聲明16據(jù)國家統(tǒng)計局，8M24實物商品網(wǎng)上零售額為8.0萬億元人民幣，同比增長8.1%（7M24：8.7%；8M23：9.5%我們據(jù)數(shù)據(jù)估算單8月份實物商品網(wǎng)上零售額增速4.1%（2M24/2024年3月/4月/5月/6月/7月：14.4/6.8/9.6/12.9/-1.4/8.1%），增速在618購物節(jié)虹吸效應過后正?；?月再度下探；8M24實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比重為25.6%（8M23：26.4%；7M24：25.6%）。基于2024年4.1%的萬得一致預期社會消費品零售總額同比增速，我們將全年實物商品網(wǎng)上零售額增長預測下調(diào)至7.3%（前值：8.4%）。圖20:中國：實物商品網(wǎng)上零售額增長預測(%)實物商品網(wǎng)上零售額線上滲透率（右軸）增長（右軸）(%)實物商品網(wǎng)上零售額線上滲透率（右軸）增長（右軸）30(RMBtn)8642025205020202021202220232024En直播電商給傳統(tǒng)貨架電商帶來的沖擊或邊際轉(zhuǎn)弱我們觀察到整體直播電商GMV同比增速季度環(huán)比呈現(xiàn)下降趨勢，給傳統(tǒng)貨架電商帶來的競爭影響或邊際轉(zhuǎn)弱。據(jù)晚點Latepost和易觀數(shù)據(jù)，抖音電商GMV同比增速2M24/2024年3月/4-5月/618購物節(jié)分別為60%+/40%以下/30%以下/超過20%，呈現(xiàn)逐月下降趨勢?？焓蛛娚蘂MV增長亦較預期更弱，1Q24及2Q24GMV分別同比增長28%和15%，其中2QGMV增速弱于市場一致預期的24%。我們認為直播電商增速放緩或主因：1）宏觀消費疲軟下沖動型消費受到更大影響；2）直播電商流量及時長逐步見頂（在缺乏增量流量的情況下，平臺給予商家端的支持舉措或不可持續(xù)3）缺乏基礎設施支持下直播電商平臺的貨架電商業(yè)務用戶心智培養(yǎng)弱于預期；及4）平臺流量成本較高，較難支持低價策略的執(zhí)行及與同業(yè)的競爭。n電商公司2Q24業(yè)績均展現(xiàn)投資驅(qū)動增長中較高的ROI標準和紀律性，或無需過度擔憂競爭格局惡化電商2Q24業(yè)績層面，盡管頭部電商平臺此前均指引將持續(xù)投入于用戶體驗提升和驅(qū)動GMV增長，但龍頭公司均較為注重ROI，注重消費者的分層運營（如專注核心會員群體、老客激活及提頻等）、從流量分發(fā)邏輯及供應鏈端著手優(yōu)化提升平臺質(zhì)價比/性價比心智以推動高效增長，故而我們尚未看到低效且不顧利益的競爭、電商公司核心國內(nèi)電商平臺的利潤表現(xiàn)均好于市場預期。展望2H24，在目前宏觀環(huán)境下，低效進行新客獲取及補貼競爭存量用戶或并不是高效的運營策略，盡管拼多多業(yè)績會中管理層展望未來進一步投入或?qū)⒁鹩芰ο抡{(diào)引發(fā)市場擔憂，但我們認為在整體追求ROI的背景下投資或更多去向國際業(yè)務，或無需過度擔憂競爭格局惡化。從2Q24業(yè)績看，京東零售利潤好于市場預期（主因較為嚴格的ROI指標下市場營銷及銷售費用投放低于預期），積極投入用戶體驗提升且通過一部分長期現(xiàn)金激勵替代股權(quán)激勵的情況下阿里巴巴淘天集團調(diào)整后EBITA利潤同比僅下滑1%（好于市場預期拼多多敬請參閱尾頁之免責聲明17整體利潤亦好于市場預期（我們估算除國際業(yè)務減虧好于預期外，國內(nèi)電商主業(yè)盈利好于預期亦帶來部分貢獻），快手電商在2QGMV弱于預期的情況下亦未給出激進的下半年增長指引，我們預測其3-4Q電商GMV增速或基本與2Q一致，意味著公司業(yè)務運營時仍追求較高的ROI，在宏觀逆風情況下并不追求無效投入以盲目重振GMV增長。n基于較為穩(wěn)定的盈利水平提升股東回報或有望為估值水平提供支撐基于較為穩(wěn)定的利潤水平，電商平臺提升股東回報或有望為估值水平提供支撐。除拼多多外，阿里巴巴及京東均致力于持續(xù)提升股東回報：1）阿里巴巴：2Q24（即1QFY25，財年結(jié)于3月）回購了7700萬股ADS，總計58億美元，合計回購凈注銷的股份數(shù)占截至2024年3月31日流通股數(shù)量的2.3%；2）京東：①截至2024年6月30日的3個月/6個月，京東回購的股份總數(shù)約為截至2024年3月31日/2023年12月31日的普通股總數(shù)的4.5%/7.1%，②2024年8月27日宣布新的3年50億美元回購額度，年均額度占目前市值比例為4.4%。n電商服務商：多電商渠道拓展、減虧持續(xù)推進寶尊電商2Q24總收入為24億元人民幣，同比增長3%，由服務收入同比增長9%驅(qū)動；Non-GAAP歸母凈虧損為390萬元人民幣，較2Q23的440萬元收窄，好于市場一致預期的1660萬元虧損。寶尊電商（BEC）的營業(yè)收入在連續(xù)10個季度的同比下降后轉(zhuǎn)為同比增長，管理層認為這一趨勢在2024年下半年將得到維持，得益于抖音相關業(yè)務的強勁增長（占BEC收入的約5%，但同比增長三位數(shù)），以及總代分銷服務的推出。盡管整體線下流量的減弱可能會影響寶尊品牌管理（BBM）的虧損減少軌跡，但管理層已注意到改善跡象，GAP業(yè)務的營收同比增速在2024年8月轉(zhuǎn)正，而且BEC可能比預期更好的營業(yè)利潤（OP）應該能夠緩沖BBM可能比預期更大的虧損，寶尊仍在努力實現(xiàn)2024年全年營業(yè)虧損的減少。在宏觀及消費較弱的大環(huán)境下，下半年在線廣告行業(yè)增長或有所放緩，但不同平臺表現(xiàn)分化，廣告預算進一步向具備高ROI廣告解決方案的頭部平臺集中，中短視頻平臺廣告收入增長仍然維持韌性，傳統(tǒng)社交媒體以及搜索平臺廣告收入增長則相對承壓。展望2H24，我們預計騰訊/快手/嗶哩嗶哩廣告業(yè)務表現(xiàn)將繼續(xù)跑贏大盤（+13/19/25%YoY），主要得益于廣告商業(yè)化基礎設施的持續(xù)完善、電商相關廣告收入的持續(xù)增長以及小游戲&短劇等行業(yè)的增量廣告預算貢獻。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，1H24效果類廣告預算占比同比提升7.6個百分點至80.0%，在消費情緒疲軟的環(huán)境下，廣告主更加注重廣告ROI以及轉(zhuǎn)化效果；1H24頭部短視頻及社交媒體廣告預算份額進一步提升，抖音/微信/快手廣告預算份額同比提升2.6/2.5/1.7個百分點至21.0/11.2/10.6%，前五大平臺合計份額同比提升6.9個百分點至68.3%。敬請參閱尾頁之免責聲明18圖21：中國：廣告投放費用類型分布圖22：中國：廣告投放費用媒介分布1）騰訊2Q24在線廣告收入同比增長19%至299億元，主要由于視頻號和長視頻廣告收入的強勁增長，部分被廣告聯(lián)盟收入下降所抵消。視頻號廣告收入2Q24同比增長超80%，主要得益于用戶活躍度提升和視頻號內(nèi)直播推廣的強勁需求。展望2H24，為驅(qū)動微信平臺上電商生態(tài)的發(fā)展，視頻號將進一步增加廣告庫存，幫助平臺內(nèi)中小商家獲取流量，同時推動騰訊廣告收入增長，我們預計2H24騰訊廣告收入同比增長13%。2）嗶哩嗶哩2Q24廣告收入同比增長30%至20億元，主要得益于效果廣告收入的強勁增長。在廣告投放系統(tǒng)升級和轉(zhuǎn)化能力提高的支持下，1H24平臺上廣告主數(shù)量同比增長超50%。展望2H24，隨著嗶哩嗶哩持續(xù)完善平臺廣告商業(yè)化基礎設施，提升廣告轉(zhuǎn)換效率，我們預計2H24嗶哩嗶哩廣告收入同比增長25%。3）快手2Q24在線營銷服務收入同比增長22%至175億元，其中外循環(huán)及內(nèi)循環(huán)廣告收入均實現(xiàn)穩(wěn)健增長。2Q24外循環(huán)廣告收入同比增長進一步加速，主要受益于媒體、電商、本地生活行業(yè)廣告主的強勁需求。展望2H24，受益于外循環(huán)廣告的持續(xù)復蘇及內(nèi)循環(huán)廣告的穩(wěn)健增長，我們預計2H24快手廣告收入同比增長19%。圖23：中國在線廣告平臺季度收入趨勢YoY敬請參閱尾頁之免責聲明