信用周報：中短期城投債再逢利好

固收定期研究固收定期研究固收研究證券研究報告信用周報執(zhí)業(yè)證書編號：S0210524040003郵箱：xl30484@信用周報執(zhí)業(yè)證書編號：S0210524040003郵箱：xl30484@執(zhí)業(yè)證書編號：S0210524060002郵箱：lkc30514@執(zhí)業(yè)證書編號：S0210524040005郵箱：hujun@相關(guān)報告1、《如何看待后續(xù)存單利率走勢》—2024.10.212、《地產(chǎn)演繹的幾個可能方向》相關(guān)報告1、《如何看待后續(xù)存單利率走勢》—2024.10.212、《地產(chǎn)演繹的幾個可能方向》—2024.10.203、《趨勢信號謹慎，期限模型偏好5年期》—2024.10.203%以上的存續(xù)規(guī)模較大的其他省份如河南、湖南、江西、陜西、廣西、云南等地，建議會議之后，央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會、發(fā)改委、財政部、工信部、住建部等國家各部委已經(jīng)相發(fā)布了“一攬子增量政策”，努力刺激經(jīng)濟、復(fù)蘇產(chǎn)業(yè)及拉動內(nèi)需，且這些政策力度引起了資本市場的持續(xù)波動，未來須密切關(guān)注2024年11月上旬十四屆全國人大常委會第十二次會議是否會對于財政赤字相關(guān)議案進行表決，也須持續(xù)關(guān)注利率債出現(xiàn)短期估值波動及對于信用債估值的影響?？芍攸c關(guān)注目前各個省市擁有較強產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)與金融支持的地級市，以省級戰(zhàn)略支持與產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)實力為短久期的核心權(quán)重，尤其是具煤炭方面，動力煤價格彈性相對不大，可選擇經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)煤企；焦煤受地產(chǎn)和基建行業(yè)影響較大，可選擇噸煤成本低、集團財務(wù)負擔輕、政府支持力度大的煤企?？申P(guān)注晉控煤業(yè)、冀中股份、榆林能源、淮北礦業(yè)的主體。公用事業(yè)行業(yè)提價有望改善企業(yè)基本面，相關(guān)債券可拉久期：近期公用事業(yè)提價能夠很直接地改善企業(yè)基本面情況，24年下半年可關(guān)注環(huán)境衛(wèi)生、交通運輸、水電燃氣、港口等行業(yè)。主體方面可關(guān)注晉能控股山得益于非銀互換便利工具的利好政策，預(yù)計證券公司債券的收益率短期內(nèi)仍有一定的下行空間，可對當前收益率點位較高的個券進行關(guān)注，尤其是對于17家獲批開展互換便利成交熱度高的優(yōu)質(zhì)區(qū)域如江蘇、浙江、廣東、北京、上海等地，可適當下沉主體資質(zhì)，湖南等地，可結(jié)合主體情況關(guān)注收益率點位高的個券，或存在一定的博弈機會。此外，1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀報告末頁的重要1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值2 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值3 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值12024年10月8日，國務(wù)院新聞辦公室舉行了新聞發(fā)布會，由國家發(fā)展改革委主任鄭柵潔介紹“系統(tǒng)落實一攬子增量政策扎實推動經(jīng)濟向上結(jié)構(gòu)向優(yōu)、發(fā)展態(tài)勢持續(xù)向好”有關(guān)情況。緊接著在10月1由財政部部長藍佛安介紹“加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況，其中藍部長提到，“‘一攬子增量政策’的實施是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施，是一場政策及時雨，將大大減輕地方化債壓力”。這等強有力的表述凸顯了國家化債的堅定決心，相關(guān)政策力度的升級也將利好城投債市場，進一步緩釋城投標債和非標債務(wù)的風險。1.1中短期、中低資質(zhì)城投債受益明顯10月8日“一攬子增量政策”提出的當周，城投債整體的換手率較節(jié)前明顯提升，周度換手率從節(jié)前的1.93%提升至節(jié)后第一周的2.40%，并在10月18日當周延續(xù)較高的換手率，達到2.40%。從剩余期限來看，2Y以內(nèi)城投債的周度換手率明顯提升，均達到年內(nèi)換手率最高點，市場信心在利好政策下提振明顯。截至10月25日，市場情緒開始回歸平淡，各個期限的周度換手率有所下降，但3Y以內(nèi)和4.5-5Y城投債的換手率處于相對較高的水平。圖表1：城投債各個期限換手率情況（%）<0.5Y——[0.5Y,1Y)[1Y,1.5Y)——[1.5Y,2Y)[2Y,2.5Y)[2.5Y,3Y)[3Y,3.5Y)——[3.5Y,4Y)——[4Y,4.5Y)——[4.5Y,5Y)——≥5Y8%6%4%2%0%2024/1/52024/2/52024/3/52024/4/52024/5/52024/6/52024/7/52024/8/52024/9/52024/10/5來源：Wind，華福證券研究所從隱含評級來看，AA及以下品種的周度換手率較節(jié)前明顯提升，市場對低資質(zhì)品種的風險偏好有所上升。具體來看，AA品種的周度換手率由10誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值2的2.30%提升至10月18日當周的2.59%，AA(2)品種換手率從2.69%進一步提升至2.72%，兩個品種在10月18日當周的換手率均達到年度周度換手率的最高值，說明市場風險偏好提升，通過下沉資質(zhì)來獲取更高的收益。圖表2：城投債各個等級換手率情況（%）7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%——AAA——AAA-AA+——AAAA(2)AA-及以下2024/1/52024/2/52024/3/52024/4/52024/5/52024/6/52024/7/52024/8/52024/9/52024/10/5來源：Wind，華福證券研究所到位，后續(xù)仍有下行空間。受到權(quán)益市場調(diào)整的影響，9月末到10月初債市階段性沖高，城投債跟著調(diào)整到8月份以來的高點。10月12日“一攬子增量政策”具體舉措公布后，各期限各等級的城投債收益率大幅下行，從隱含評級來看，10月18日AA及以下品種的收益率均較10月11日的收益率下行25BP以上，AA+及以上的品種下行幅度在12bp-19BP之間；從剩余期限來看，3Y以內(nèi)的城投債在10月18日的收益率較前一周大幅下行了30BP以上，期限越短的城投債調(diào)整幅度越從21日開始，或是受到近期財政預(yù)期和權(quán)益波動的影響，城投債收益率開始回升，其中4Y以上的收益率周度調(diào)整超10BP，考慮到廣譜利率下調(diào)的基本邏輯仍在，城投債后續(xù)仍有一定的下行空間，這種短期調(diào)整的機會是較好的配置時誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值3圖表3：城投債各個期限收益率情況（%）來源：iFind，華福證券研究所圖表4：城投債各個等級收益率情況（%）AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-及以下來源：iFind，華福證券研究所1.2建議優(yōu)先關(guān)注3年期以內(nèi)的城投債在“一攬子化債”的政策背景下，城投債新增融資受限，凈供給量持續(xù)收縮，高收益區(qū)間的城投債快速減少，而當前化債政策的再加碼無疑將會進一步加劇“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，預(yù)計將推動城投債收益率中樞的進一步下行。今年8月份以來，債市經(jīng)歷了兩輪較為明顯的調(diào)整，城投債的信用利差在調(diào)整中有所走闊，截至2024年10月25日2-5Y/AA+城投債信用利差均走闊至年內(nèi)90%以上的歷史分位水平，同資質(zhì)1Y品種則位于年內(nèi)65%的歷史分位水平，配置空間再度打開。因此在當前城投債震蕩調(diào)整階段，建議逢高進行配置。圖表5：城投債信用利差走勢（BP）2024-02-132024-07-162024-02-132024-07-16來源：Wind，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值4當前估值收益率3%以上的城投債主要分布在山東、四川、貴州和重慶，存續(xù)規(guī)模均在1000億元以上，這四個地方收益率在3%以上城投債的存續(xù)規(guī)模合計占全國的比重超50%，收益挖掘空間較大，但需結(jié)合轄區(qū)環(huán)境和主體資質(zhì)進行綜合考慮。其他高收益城投債存續(xù)規(guī)模在百億元以上的省份，建議優(yōu)先考慮3年期以內(nèi)的城投債，可結(jié)合主體信用情況適當下沉資質(zhì)。具體來說：（1）對于區(qū)域環(huán)境相對較好的區(qū)域如江蘇、浙江等地，3%以上城投債的存續(xù)規(guī)模較小，可通過適當拉久期比如久期拉長至4-5Y、或下沉資質(zhì)至AA、AA（2）來增厚收益。（2）對于區(qū)域內(nèi)出現(xiàn)過負面輿情、整體估值相對較高的區(qū)域如山東、四川、貴州和重慶等地，建議結(jié)合城投企業(yè)的行政級別、所在的具體區(qū)域、主體資質(zhì)進行擇券，優(yōu)先考慮2Y以內(nèi)的城投債，不建議過度資質(zhì)下沉。（3）考慮到當前政策的積極表述，中短期城投債的信用風險相對可控，城投債收益率在3%以上的存續(xù)規(guī)模較大的其他省份如河南、湖南、江西、陜西、廣西、云南等地，建議優(yōu)先關(guān)注3Y以內(nèi)的城投債，對于非重點省份可適當下沉資質(zhì)。圖表6：各省份城投債收益率圖譜（%）期限<0.5Y[0.5Y,1Y)[1Y,1.5Y)[1.5Y,2Y)[2Y,2.5Y)[2.5Y,3Y)[3Y,3.5Y)[3.5Y,4Y)[4Y,4.5Y)[4.5Y,5Y)非重點省份安徽2.402.452.522.502.542.602.572.662.772.852.812.332.392.452.362.442.612.532.74福建2.302.362.392.442.582.532.472.582.552.762.75甘肅2.643.422.693.762.872.863.323.00廣東2.372.322.382.442.452.492.752.682.682.832.852.482.592.402.492.562.542.632.822.992.862.983.032.502.552.702.562.772.802.723.153.283.302.422.512.542.502.602.602.542.712.723.022.842.502.542.612.612.692.742.592.762.913.092.872.332.422.462.462.512.532.482.532.652.812.742.432.572.602.572.672.772.852.793.013.083.072.642.642.973.323.183.844.11青海2.853.113.093.424.084.112.772.882.882.932.902.972.732.893.383.573.092.292.402.432.552.572.652.452.622.742.722.832.992.972.792.902.853.333.183.332.90上海22.322.362.382.532.432.652.532.592.582.772.712.732.872.902.902.853.193.362.332.402.532.442.622.662.622.392.542.572.532.672.802.572.532.773.063.20浙江2.272.342.392.412.472.482.502.552.672.752.72重點省份廣西2.962.993.153.323.283.303.063.313.403.843.42貴州4.564.424.243.974.045.165.304.745.124.644.37黑龍江2.992.842.802.874.384.642.462.522.832.852.602.683.683.073.27遼寧2.823.293.593.523.032.662.533.913.823.943.373.882.992.482.592.792.772.782.882.872.983.133.313.413.113.423.643.924.013.773.024.414.424.283.802.592.702.702.722.782.872.882.883.213.292.92來源：Wind，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值5圖表7：各省份城投債債券余額分布情況（億元）期限1Y以內(nèi)債券余額（億元）1Y-2Y債券余額（億元）2Y-3Y債券余額（億元）收益率[3%,3.5%)[3.5%,4%)[4%,4.5%)[4.5%,5%)[5%,5.5%)≥5.5%[3%,3.5%)[3.5%,4%)[4%,4.5%)[4.5%,5%)[5%,5.5%)≥5.5%[3%,3.5%)[3.5%,4%)[4%,4.5%)[4.5%,5%)[5%,5.5%)≥5.5%非重點省份20.5046.25福建9.005.403.604.804.406.004.3050.7184.764.0034.524.0067.1036.723.5033.73 29.60 47.508.208.24 28.94 4.502.904.2041.852.0090.5855.4843.603.8038.552.8020.002.802.508.250.60587.49587.4984.92 327.26 212.86 l24.62 6.10 23.95 92.0489.8031.606.205.6080.489.00273.7661.59285.9835.240.244.0030.28 29.00 3.60重點省份264.114.303.20 294.67 52.0189.3482.938.76貴州67.3449.0666.2194.1294.3047.1436.3431.73 24.37 42.2021.2739.604.012.005.427.905.045.4063.704.9841.908.4066.19267.5057.203.514.3068.4558.4435.377.0031.7996.823.405.00200.7425.18來源：Wind，華福證券研究所圖表8：各省份城投債債券余額分布情況（億元）（續(xù)）期限3Y-4Y債券余額（億元）4Y-5Y債券余額（億元）5Y及以上債券余額（億元）收益率[3%,3.5%)[3.5%,4%)[4%,4.5%)[4.5%,5%)[5%,5.5%)≥5.5%[3%,3.5%)[3.5%,4%)[4%,4.5%)[4.5%,5%)[5%,5.5%)≥5.5%[3%,3.5%)[3.5%,4%)[4%,4.5%)非重點省份88.508.008.00福建0.609.0060.6029.475.00 409.7944.854.009.5023.6885.2121.1950.1030.71217.2780.1227.755.4436.513.0049.1021.88213.2352.384.002.005.0028.95 l26.00 7.50460.88460.88244.10 293.84 51.263.0052.102.905.006.40 l26.00 30.1056.02264.5544.6538.409.402.35 23.20 70.23重點省份27.3427.3773.2139.119.003.00貴州20.0020.7042.5766.2445.278.0020.0043.005.008.406.005.00224.2274.1578.00 l26.00 2.405.606.408.0052.6434.553.0031.547.936.40216.53207.2430.006.00來源：Wind，華福證券研究所2.1新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略或?qū)⒗谌木€城市消化存量商品房近期，國家各部委相繼出臺“一攬子增量政策”，其中對于新型城鎮(zhèn)化的相關(guān)增量政策，預(yù)計或?qū)⒊蔀榈胤秸€(wěn)定本地經(jīng)濟、促進就業(yè)增長的重要抓手，也可能對于化解三四線城市“已建未售”存量商品房有長期裨益效果。2024年7月31日，國務(wù)院發(fā)布《深入實施以人為本的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略五年誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值6行動計劃》（國發(fā)〔2024〕17號）（以下簡稱“《新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略》”），要求統(tǒng)籌新型工業(yè)化、新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，使得農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶城市渠道進一步暢通，并將常住人口城鎮(zhèn)化率提升至接近70%。對于“實施新一輪農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化行動”，《新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略》要求全面落實城區(qū)常住人口300萬以下城市取消落戶限制要求，全面放寬城區(qū)常住人口300萬至500萬城市落戶條件；對于“促進農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口在城鎮(zhèn)穩(wěn)定就業(yè)”，則要求實施制造業(yè)技能根基工程，重點支持制造業(yè)龍頭企業(yè)、職業(yè)院校（含技工院校）面向社會提供培訓(xùn)服務(wù)，穩(wěn)定職業(yè)院校面向農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口招生規(guī)模，以智能制造等新興產(chǎn)業(yè)和家政服務(wù)等用工緊缺行業(yè)需求為牽引，實施職業(yè)教育產(chǎn)教融合賦能提升行動。而對于“城鎮(zhèn)化潛力較大的集中片區(qū)”，《新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略》提出了以“冀中南、皖北、魯西南、豫東南、湘西南、粵西、川東等”為核心重點，要求在協(xié)調(diào)推進新型工業(yè)化城鎮(zhèn)化方面加快突破，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)梯度布局、人口就近就業(yè)、大中小城市協(xié)調(diào)發(fā)展的良性互動格局?！缎滦统擎?zhèn)化戰(zhàn)略》公布之后，關(guān)于該戰(zhàn)略行動涉及的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口規(guī)模與落地資金，市場有較高期待。終于在2024年10月8日的國家發(fā)展改革委新聞發(fā)布會中，更多細節(jié)措施予以公布。在發(fā)改委參與的本次國務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會中，國家發(fā)改委副主任鄭備提出了四大重點任務(wù)：支持力度。平。針對“1.7億多有潛在進城需求的農(nóng)民工及其隨遷家屬”，他們愿意進城的主要考量因素是教育與醫(yī)療，以及足夠完善的租房落戶政策及相應(yīng)社會保險政策。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值7其次，以靠近農(nóng)村的縣城為核心，集中力量解決現(xiàn)有縣城的基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)就業(yè)等問題；再次，打通縣城與地級城市的交通樞紐，尤其是城際交通的“斷頭路”從而使得縣城與地級市之間能夠形成暢通融合的產(chǎn)業(yè)圈與生活圈，讓新進城居民逐步適應(yīng)縣城、市郊及地級市的工作節(jié)奏與生活狀態(tài)。針對現(xiàn)有地級城市的基礎(chǔ)設(shè)施情況，多數(shù)城市的市政工程、產(chǎn)業(yè)園區(qū)已較為完善或飽和，雖然可改進空間尚存，但增量改進空間有限，使得城市的“軟實力”與“人性化的民生配套設(shè)施”成為下一步重點，因此發(fā)改委安排了重點開展地下管網(wǎng)、防洪排澇工程等“里子”工程建設(shè)，逐步補齊城市安全韌性短板。發(fā)改委的上述措施，有邏輯而次第清晰，又有超長期特別國債、地方政府專項債券、政策性銀行中長期貸款的資金安排，具有較強的可操作性。根據(jù)今年初上海易居研究院發(fā)布的《百城住宅庫存報告》，全國百城庫存去化周期（即存銷比）達25個月，屬于2010年有數(shù)據(jù)監(jiān)測以來的最高值，也是全國百城庫存去化周期歷史上首次突破兩年，其中，一、二、三四線的新建商品住宅存銷比分別為18個月、21.4個月和32.8個月。對此現(xiàn)象及部分城市情況，易居研究院研究總監(jiān)嚴躍進還表示：“這些城市并不是房子造的特別多，庫存問題的解決并不在于庫存本身的規(guī)模，而在是市場作為省會城市的西寧，城鎮(zhèn)化的過程中是有文章可做的?！鄙鲜鰣蟮兰把芯勘砻?，房地產(chǎn)市場的需求端政策落地效果，應(yīng)該與城鎮(zhèn)化和人口導(dǎo)入為核心。本次《新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略》及發(fā)改委提出的政策細節(jié)，以五年為戰(zhàn)略規(guī)劃的實施周期，若能有效實施，尤其是“1.7億多進城農(nóng)民工及其隨遷家屬”的市民化過程，將是化解三四五線城市“已建未售”商品房的關(guān)鍵之舉。而對于一線城市與熱門二線城市的“已建未售”商品房，央行、財政部及住建部皆在近期新聞發(fā)布會中公布了較為明確的政策細節(jié)。2024年9月24日，中國人民銀行行長潘功勝在國務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會中表示：“支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房，這是房地產(chǎn)市場去庫存的一項重要舉措。為進一步增強對銀行和收購主體的市場化激勵，我們將保障性住房再貸款政策中人民銀行出資的比例，由原來的60%提高到100%?！?024年10月12日，財政部副部長王東偉在國務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會中表示：“用好專項債券支持收購存量商品房用作保障性住房，剛才藍部長、廖岷副部長都講到了這一點，支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展?！倍?024年10月17日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部部長倪虹在國務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會又表示：“通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造。據(jù)有關(guān)調(diào)查，僅在全國35個大城市，需要改造的城中村就有170萬套，那么從全國其他城市來看，這個量還會很大，也可以說，其他城市也有改造的需求。這次主要采取貨幣化安置的方式，更有利于群眾根據(jù)自己的意愿和需要來選擇合適的房子，減少或者不用在外過渡，能夠直接搬入新居。同時，也有利于消誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值8化存量商品房?！毖胄械摹氨Ｕ闲宰》吭儋J款政策”、財政部的“專項債券”以及住建部的“貨幣化安置”等方式和手段，彰顯了國家各部委皆能齊心勠力而協(xié)調(diào)一致，完全符合國務(wù)院倡導(dǎo)的“增強宏觀政策取向一致性，強化政策協(xié)同提升實施效果”，在各自部門職責范圍內(nèi)進行政策制定與協(xié)調(diào)規(guī)劃，有利于一線城市與熱門二線城市持續(xù)消化存量商品房，逐步解決房地產(chǎn)領(lǐng)域的各類風險。2024年10月12日，《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化產(chǎn)業(yè)工人隊伍建設(shè)改革的意見》正式公布，其主要目標是：產(chǎn)業(yè)工人綜合素質(zhì)明顯提升，大國工匠、高技能人才不斷涌現(xiàn)，知識型技能型創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)工人隊伍不斷壯大；力爭到2035年，培養(yǎng)造就2000名左右大國工匠、10000名左右省級工匠、50000名左右市級工匠。該文件有九章合計二十七節(jié)內(nèi)容，其中部分內(nèi)容與上述《新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略》形成了相互對應(yīng)、取向一致的政策效果。其中，在“適應(yīng)新型工業(yè)化發(fā)展需求，完善產(chǎn)業(yè)工人技能形成體系”章節(jié)，該文件提出要推動現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展，加快構(gòu)建職普融通、產(chǎn)教融合的職業(yè)教育體系；加大復(fù)合型技術(shù)技能人才培養(yǎng)力度；落實企業(yè)培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)工人的責任。在后續(xù)其他章節(jié)中，該文件要求提高產(chǎn)業(yè)工人經(jīng)濟收入，穩(wěn)定制造業(yè)產(chǎn)業(yè)工人隊伍，吸引更多青年加入產(chǎn)業(yè)工人隊伍。值得注意是該文件的第二十四節(jié)內(nèi)容：“把農(nóng)民工培養(yǎng)成高素質(zhì)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)工人。圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，加強對農(nóng)民工的技能培訓(xùn)，廣泛實施求學(xué)圓夢行動。促進農(nóng)民工融入城市，進一步放開放寬城市落戶政策，促進進城農(nóng)民工平等享有城鎮(zhèn)基本公共服務(wù)。加大公益法律服務(wù)惠及農(nóng)民工力度，保障合法權(quán)益，促進穩(wěn)定就業(yè)?！鄙鲜稣鹿?jié)內(nèi)容，皆與前述《新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略》提到的“實施制造業(yè)技能根基工程”、“重點支持制造業(yè)龍頭企業(yè)、職業(yè)院校（含技工院校）面向社會提供培訓(xùn)服務(wù)”、“穩(wěn)定職業(yè)院校面向農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口招生規(guī)?！?、“實施職業(yè)教育產(chǎn)教融合賦能提升行動”等內(nèi)容，形成了較好的政策協(xié)調(diào)配合效應(yīng)，預(yù)計或?qū)Πl(fā)改委所提“1.7億多進城農(nóng)民工及其隨遷家屬市民化過程”有較好的細節(jié)補充；而長期來看，亦或?qū)θ奈寰€城市消化存量商品房帶來較好裨益效果。2.2投資建議近期，超長期特別國債、一般債、專項債、中央預(yù)算內(nèi)資金正在逐步落實或已經(jīng)發(fā)行完畢，相應(yīng)項目實施進度也在加快，形成了一定的實物工作量，對完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標有較大的推動作用。三中全會及9月底中央政治局會議之后，央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會、發(fā)努力刺激經(jīng)濟、復(fù)蘇產(chǎn)業(yè)及拉動內(nèi)需，且這些政策力度引起了資本市場的持續(xù)波動，未來須密切關(guān)注2024年11月上旬十四屆全國人大常委會第十二次會議是否誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值9會對于財政赤字相關(guān)議案進行表決，也須持續(xù)關(guān)注利率債出現(xiàn)短期估值波動及對于信用債估值的影響。鑒于上述情況，建議城投平臺債券投資策略可以考慮如下三類：地級市與區(qū)縣級平臺皆較穩(wěn)健，以經(jīng)濟基本面作為拉長久期的核心權(quán)重，可適當拉長久期至5年，例如廣東、江蘇、浙江、福建、安徽、上海與北京等?；凇笆∝摽傌?、市縣盡全力化債”的基本原則，省級政府擁有較強的資源協(xié)調(diào)能力與資金分配權(quán)力，對于地市區(qū)縣的債務(wù)管控能力已較強。即使未來可能出現(xiàn)利率債與信用債的估值波動風險，這些重要“經(jīng)濟大省”仍會具備較強融資能力，以及具備足夠存量債券規(guī)模的交易靈活性，預(yù)計這些省市的中高等級平臺債券的估值回落速度或?qū)⑤^快，可以適當關(guān)注。第二，可重點關(guān)注目前各個省市擁有較強產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)與金融支持的地級市，以省級戰(zhàn)略支持與產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)實力為短久期的核心權(quán)重，尤其是具有重要產(chǎn)業(yè)鏈地位與產(chǎn)業(yè)集群的地級市及其下轄區(qū)縣?？梢赃x擇在期限2-3年，不宜久期過長，以防范近期利率債與信用債大幅波動對估值的沖擊。例如，山西省“晉中盆地”核心地帶及汾河流域區(qū)縣，具有較強發(fā)展動能及能獲得省級戰(zhàn)略重點支持，主要覆蓋了自北向南的忻州、定襄、太原、晉中、太谷、平遙、汾陽、介休、孝義及臨汾等。盡管有“太行八陘”的復(fù)雜山脈橫亙晉東以及浩瀚黃河流經(jīng)晉西，但是，晉中盆地東緣的陽泉、長治、晉城以及西緣的呂梁，依然憑借其較多礦產(chǎn)資源及超強開采能力而擁有了較好發(fā)展前景，且債務(wù)率也相對不高，也值得重點關(guān)注。又如，湖南省“長株潭都市圈”及其拓展區(qū)、輻射區(qū)，尤其是與制造業(yè)集群為核心的“京廣城鎮(zhèn)發(fā)展軸”區(qū)域，預(yù)計會得到較多國家級與省級的政策傾斜與資金支持。首先是以長沙及株洲、湘潭為核心的“省會都市圈一體化區(qū)域”，其次是省會拓展輻射區(qū)在北部的岳陽、常德、益陽與南部的衡陽、郴州，并且中國（湖南）自由貿(mào)易試驗區(qū)的三大片區(qū)也涵蓋了長沙、岳陽與郴州；再次，“滬昆城鎮(zhèn)發(fā)展軸”從省會逐步延展至西部的懷化市及其周邊地市區(qū)縣，或有機會在未來成為新興制造業(yè)發(fā)展帶及跨省聯(lián)動地帶。再如，四川省的3條發(fā)展脈絡(luò)主要分布在“成都平原經(jīng)濟區(qū)-川南沿江帶-成渝中線”。①發(fā)展最為成熟的是以成都平原經(jīng)濟區(qū)為核心的“南北縱貫線”，自西南向東北方向，包括了攀枝花、涼山、樂山、眉山、彭山、新津、雙流、溫江、成都高新區(qū)、郫都、新都、青白江、綿竹、什邡、德陽、綿陽與江油。②發(fā)展較為成熟及未來潛力較大的是以宜賓為核心的川南沿江發(fā)展帶，可涵蓋周邊的瀘州、內(nèi)江、自貢與重慶永川區(qū)、江津區(qū)。③正在積極規(guī)劃與較多項目建設(shè)的“成渝中線區(qū)域”，自西向東包括了成都龍泉驛、淮州新城、東部新區(qū)、資陽、射洪、遂寧、南充以及重慶的潼南、銅梁、璧山及高新區(qū)。④成都平原經(jīng)濟區(qū)與川南沿江發(fā)展帶，屬于“西部陸海新通道（昆明-成都-重慶-貴陽）”的核心動力點，未來會獲得國家與省級層面的項目支持與資金助力，且上述城市未來或?qū)⑼瞥鲚^多產(chǎn)投平臺與產(chǎn)業(yè)債，可重點關(guān)注。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值10特別要注意的是，對于市場關(guān)注度較高的四川省成都市所謂“三圈層”各個它們的發(fā)展現(xiàn)狀、政府布局、產(chǎn)業(yè)實力、未來潛力、債務(wù)規(guī)模皆存在較大差異。例如，發(fā)展較為成熟的是位于上述以成都平原經(jīng)濟區(qū)為核心的“南北縱貫線”區(qū)縣，包括了新津、雙流、溫江、郫都、新都及青白江，也包括了錦江、武侯、成華、金牛、青羊等主城區(qū)及天府新區(qū)、成都高新區(qū)等“市本級新區(qū)”。而目前處于正在發(fā)展或尚在規(guī)劃區(qū)域，仍需高度關(guān)注其債務(wù)化解情況及未來產(chǎn)業(yè)增長潛力。在重慶，與“西部陸海新通道”相關(guān)城市的重慶各區(qū)縣，包括了核心中樞的兩江新區(qū)與重慶高新區(qū)，中樞西部的沙坪壩、九龍坡、璧山、銅梁與合川，東部的長壽、涪陵與萬州，南部的永川、江津與巴南。上述區(qū)縣的作用與前景較為廣闊，其所獲得的產(chǎn)業(yè)支持力度與金融扶持力度也較大，可重點關(guān)注。在陜西，“關(guān)中先進制造業(yè)走廊”以西安高新區(qū)、西安經(jīng)開區(qū)為核心，向西南方向拓展至長安區(qū)、鄠邑、周至、武功、楊凌示范區(qū)與寶雞，向東北方向拓展至臨潼、富平與渭南，向北則是依次延伸至涇河新城、西安高陵區(qū)、咸陽三原縣、銅川耀州區(qū)，以及最北部的延安與榆林“渭北能源化工產(chǎn)業(yè)帶”，獲得省級與省會政府的支持力度都比較大，可重點關(guān)注。而在河南，以“鄭州都市圈產(chǎn)業(yè)鏈”相關(guān)城市為核心發(fā)展軸，即以鄭州為中心而遍布于四周的核心城市，城市之間有城鄉(xiāng)融合現(xiàn)象及產(chǎn)業(yè)集群趨勢，并以南北中軸線為核心而形成了產(chǎn)業(yè)鏈分布集群，包括了北部的新鄉(xiāng)、焦作，西部的鞏義、滎陽、孟津、新安及三門峽，東部的開封、蘭考、商丘，南部的航空港、許昌、平頂山、漯河及南陽，上述城市獲得省級政府的各方面支持力度也較大。與此類似的還有廣西的“平陸運河物流樞紐及產(chǎn)業(yè)鏈城市”，即“省會都市圈”三市的南寧、百色、貴港與北部灣三市的“欽州、防城港、北?！钡?個南部軸心城市，以及崇左與玉林等2個東西軸心城市，形成了“6+2”的“大北部灣”區(qū)域城市協(xié)同產(chǎn)業(yè)集群。江西的“贛江區(qū)域產(chǎn)業(yè)集群”及正在興建的“浙贛粵大運河”，將會對沿線城市有所裨益，自北至南包括了九江、景德鎮(zhèn)、南昌、宜春、豐城、樟樹、吉安及贛州等城市。上述城市，或承擔國家級重大戰(zhàn)略項目，或成為省級的物流樞紐與產(chǎn)業(yè)集群城市，或能夠?qū)⒆匀毁Y源進行產(chǎn)業(yè)化整合及形成產(chǎn)業(yè)集群，或以較多產(chǎn)業(yè)基金來培育新興產(chǎn)業(yè)與孵化未來產(chǎn)業(yè)，或能夠獲得國開行、農(nóng)開行以及國有大型商業(yè)銀行“銀團貸款”進行項目貸款支持及化解債務(wù)支持。由于上述城市的經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃與債務(wù)管控機制，仍與省級政府密切相關(guān)，因此也會在一定程度上受到省級層面?zhèn)鶆?wù)因素及化債進展的影響。鑒于此，上述城市的城投平臺債券期限，可以選擇在2年左右，不宜久期過長，以防范利率債大幅波動對估值的沖擊。第三，可重點關(guān)注當前化解債務(wù)出現(xiàn)重大利好政策或資金實質(zhì)落地的區(qū)域，以化債政策作為短久期的核心權(quán)重，可以考慮久期在3年之內(nèi)，如重慶、天津、廣西、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、甘肅、貴州及云南等省市，其省本級平臺、省會級平臺、省域副中心的城投平臺可適當考慮。近期，國家對上述省份出臺的相關(guān)政策支持及重大戰(zhàn)略項目，尤其是國家即將出臺化解地方政府債務(wù)的“一攬子增量政策”，以及“一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)”的實施規(guī)模與出臺時間，或有利于上述省份爭取更多特殊再融資債券、特殊專項債、特別國債、轉(zhuǎn)移支付及中央預(yù)算內(nèi)資金，以緩解本省財政的預(yù)算支出壓力及化解政府隱性債務(wù)。下一階段，在化解債務(wù)出現(xiàn)重大進展、有效降低全省債務(wù)率及調(diào)整至合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)之后，上述省份或?qū)⒅匦绿嵘椖炕ㄒ?guī)模及新增融資規(guī)模，其高等級平臺債券的估值或?qū)⒊掷m(xù)修復(fù)與回落，后續(xù)須密切關(guān)注。3.1產(chǎn)業(yè)債煤炭方面，動力煤價格彈性相對不大，可選擇經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)煤企；焦煤受地產(chǎn)和基建行業(yè)影響較大，可選擇噸煤成本低、集團財務(wù)負擔輕、政府支持力度大的煤企?？申P(guān)注晉控煤業(yè)、冀中股份、榆林能源、淮北礦業(yè)的主體。公用事業(yè)行業(yè)提價有望改善企業(yè)基本面，相關(guān)債券可拉久期：近期公用事業(yè)提價能夠很直接地改善企業(yè)基本面情況，24年下半年可關(guān)注環(huán)境衛(wèi)生、交通運輸、水電燃氣、港口等行業(yè)。主體方面可關(guān)注晉能控股山西電力股份有限公司（0-1年期）、甘肅電投能源發(fā)展股份有限公司等。關(guān)注消費提振相關(guān)政策帶來的機會，如文旅商貿(mào)餐飲等：今年3月份官方再提消費稅改革，各地重投資的模式可能將逐漸轉(zhuǎn)到重消費。24年下半年可關(guān)注旅游帶動的餐飲、商貿(mào)等行業(yè)，主體方面可關(guān)注海寧皮革城、小商品城等。關(guān)注出口鏈和高新技術(shù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)債：可關(guān)注出口帶動或有設(shè)備更新政策紅利的汽車、船舶、計算機、通信、家電等行業(yè)相關(guān)債券。此外，從近年發(fā)債情況來看，科創(chuàng)票據(jù)和科創(chuàng)債等創(chuàng)新品種債集中在煤炭、有色、電力等行業(yè)。整體來看，創(chuàng)新品種產(chǎn)業(yè)債配置空間提升，可重點關(guān)注以下幾個方面：第一，關(guān)注過往經(jīng)營發(fā)展穩(wěn)扎穩(wěn)打、在細分產(chǎn)業(yè)鏈中有獨特優(yōu)勢的科技創(chuàng)新第二，關(guān)注政府支持力度大、銀行融資渠道通暢的科創(chuàng)類長久期債券，一般為央國企；第三，關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展新型產(chǎn)業(yè)且具有明顯成本和銷售優(yōu)勢的企業(yè)。以煤炭為例，煤炭行業(yè)是新舊動能轉(zhuǎn)換的重要標本行業(yè)，與煤炭相關(guān)的焦煤是地產(chǎn)鏈重要組成部分，受地產(chǎn)行業(yè)新開工數(shù)量大幅下降影響較多，以動力煤為主的火力發(fā)電，是國內(nèi)能源重要支撐，相對來說需求面更加穩(wěn)固。對煤炭公司發(fā)的科創(chuàng)綠色債，正契合了新舊動能轉(zhuǎn)換的主題，尤其是最近做的一系列能源政策改革，誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值12要求火電企業(yè)配套綠電政策等?？紤]到這方面的政策加持，未來這部分重要煤炭國央企的主體地位會很顯著，可以考慮有一部分的信用下沉。地產(chǎn)方面，24年10月17日（星期四）上午10時，國務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會，請住房城鄉(xiāng)建設(shè)部部長倪虹和財政部、自然資源部、中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局負責人介紹促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)情況，主要要點包括幾個方面：首先提出目前房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始筑底，對后續(xù)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)充滿信心接下來狠抓落實；加大保交樓力度（年底前將“白名單”項目的信貸規(guī)模增加至增對企業(yè)已購?fù)恋仉y去化的問題：監(jiān)管提出允許政策性銀行、商業(yè)銀行對閑置存量土地的收購發(fā)放一定比例的收購貸款。我們認為這一條有利于托地城投平臺。此外，監(jiān)管提出對于去化周期過長的城市，指導(dǎo)地方暫停商品住宅用地供應(yīng)。優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)資金環(huán)境：監(jiān)管提出銀行可將全部貸款提前發(fā)放給房企項目資金監(jiān)管賬戶。金融支持力度體現(xiàn)在：監(jiān)管提出貨幣化安置方式實施100萬套城中村改造、危舊房改造（資金來源包括開發(fā)性、政策性金融機構(gòu)給予專項借款、地方發(fā)行專項債、稅費優(yōu)惠和商業(yè)銀行根據(jù)評估發(fā)放貸款；重點以地級以上城市為主）。我們認為，上述政策有助于提振市場需求，但規(guī)模有限，后續(xù)需關(guān)注政策力度和執(zhí)行落地情況。需求端的提振：監(jiān)管提出目前財政部正在抓緊研究明確取消普通住宅與非普通住宅相銜接的稅收政策。其他：對部分群體（如二孩家庭）增加保障房住房面積。針對后市，我們提出地產(chǎn)后續(xù)演繹的幾個可能的方向：第一：可能看到的政策是，類似于城中村改造、舊改、棚改等項目體量相對較大，且資金來源于國開行、專項債等，對于提振地產(chǎn)、地方就業(yè)等各方面都是立竿見影的。另一方面，針對二胎、大學(xué)生就業(yè)、體制內(nèi)三保、城投化債和轉(zhuǎn)型等各方面都有積極的政策落地。在此情況下，預(yù)計地產(chǎn)銷售面積在今年四季度至明年一季度震蕩，商品房價格震蕩走低，隨著前期政策的一一落實及政策加碼，商品房價格逐漸企穩(wěn)，行業(yè)進入平穩(wěn)期，土地市場和施工情況也逐漸回溫。在此情況下，建議選擇3年期以內(nèi)央國企地產(chǎn)公司債。第二：雖然近期政策表述積極，但力度有限，部分區(qū)域存量商品房去化周期長達兩年多，部分區(qū)域?qū)嶋H上已被限制供地，或出讓的土地均由城投托底。因此至少需要一至兩年時間消化前期的高庫存，疊加政策繼續(xù)加碼、地方從重投資轉(zhuǎn)向重消費和重產(chǎn)業(yè)升級，引導(dǎo)地方有消費力的人群去消費，或者吸引異地高消費人群來消費，帶動交通、旅游和餐飲服務(wù)業(yè)等，以及二胎政策有實質(zhì)性突破，進而居民收入提升、地產(chǎn)需求面逐漸穩(wěn)固。在此情況下，建議選擇3年期以內(nèi)央國企地產(chǎn)公司債及部分房地產(chǎn)市場行情較好的區(qū)域民企地產(chǎn)債。3.2金融債誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值13本周金融債各品種的收益率有所回調(diào)，市場情緒回歸平淡，估值上行幅度比信用利差走闊幅度更大。證券公司證券的信用利差收窄幅度相對較小，主要得益于非銀互換便利工具的利好政策，預(yù)計短期內(nèi)仍有一定的下行空間，可對當前收益率點位較高的個券進行關(guān)注，尤其是對于17家獲批開展互換便利操作的券商，可關(guān)注其新發(fā)債券的一級參與機會。商業(yè)銀行債券方面，對于流動性較好、成交熱度高的優(yōu)質(zhì)區(qū)域如江蘇、浙江、廣東、北京、上海等地，可適當下沉主體資質(zhì)，或通過拉久期來獲取較高收益。對于近期流動性明顯改善的區(qū)域如四川、河南、安徽、湖南等地，可結(jié)合主體情況關(guān)注收益率點位高的個券，或存在一定的博弈機會。此外，今年以來商業(yè)銀行二永債發(fā)行放量明顯，建議關(guān)注一級參與空間。圖表9：金融債各品種信用利差及變動情況金融債各品種2024/10/25收益率（%）2024/10/25信用利差（BP）利差歷史分位數(shù)（%）利差較上周變動（BP）商業(yè)銀行普通債2.1639.44 3.75商業(yè)銀行永續(xù)債2.82100.79il12.55%3.953.95商業(yè)銀行二級資本債3.06119.38ill8.09%4.274.27證券公司普通債2.1840.42ill17.81% 3.58證券公司非永續(xù)次級債2.3255.65il10.52%2.40證券公司永續(xù)債2.3854.03il14.17%證券公司短融2.0242.67保險公司非永續(xù)次級債3.19140.033.053.05保險公司永續(xù)債2.6171.34all82.00%2.922.92銀行二級資本債國有銀行2.3937.94il19.02%652.61ill23.48%6.996.99城商行2.81100.93ill10.12%4.284.28農(nóng)商行3.76194.81ill6.07% 3.62銀行永續(xù)債國有銀行2.3149.32il23.07%6.436.43股份制銀行2.4159.76ill14.97%6.616.61城商行2.99118.06ill11.74%3.223.22農(nóng)商行2.8297.35ill11.58%2.75來源：iFind，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值14圖表10：本周二永債收益率和信用利差-分省份二級資本債永續(xù)債2024/10/25收益2024/10/25信用城農(nóng)商行存續(xù)債率（%）利差（2024/10/25收益2024/10/25信用城農(nóng)商行存續(xù)債率（%）利差（BP）券規(guī)模（億元） 2.1827.81100.00省份北京市省份湖南省率（%）利差（BP）券規(guī)模（億元） 2.0845.66103.00上海市700.00700.0036.572.19北京市700.00700.0036.432.12重慶市2.2697.29110.00安徽省2.2053.93200.00福建省2.2751.00243.00廣東省2.2749.98334.00 云南省2.2755.7115.00河南省2.2853.89240.00 陜西省2.2854.71110.00甘肅省2.2961.8250.00廣東省2.2950.43655.00重慶市2.3358.96157.00天津市2.4364.51230.00江西省2.3561.90210.00甘肅省2.4862.7030.00上海市2.3670.300.00江蘇省2.4875.47546.00福建省2.3761.37162.00四川省2.5278.87458.50湖北省2.3760.26110.00山東省2.5685.13291.00陜西省2.3965.0250.00 廣西壯族自治區(qū)2.65101.7859.00天津市2.45108.170.00 河北省2.76105.55114.00浙江省2.5175.22652.00新疆維吾爾自治區(qū)2.80106.9215.00貴州省2.5878.8735.00浙江省2.84108.02!1892.20江蘇省2.5985.53779.00黑龍江省2.96129.1442.00廣西壯族自治區(qū)2.6673.31134.00湖北省3.11133.27136.00四川省2.68104.58197.00吉林省3.30157.6880.00山東省2.74102.73480.00安徽省3.69191.00179.40河北省2.98122.03320.00河南省3.73188.5785.00遼寧省3.30150.230.00 湖南省3.78202.52163.35內(nèi)蒙古自治區(qū)3.42166.805.00 貴州省3.97229.9724.00云南省3.46169.0620.00江西省4.19253.247.63黑龍江省3.47171.06117.00遼寧省4.42284.62176.00海南省3.62179.9920.00青海省5.38366.391.00 山西省6.74500.7835.50來源：iFind，華福證券研究所圖表11：各個省份二永債周度成交規(guī)模（億元）省份2024-09-30成交規(guī)模2024-10-11成交規(guī)模2024-10-18成交規(guī)模2024-10-25成交規(guī)模周度變動近四周成交規(guī)模（億元）浙江省16.67153.7997.01121.9424.93389.41江蘇省12.10123.6468.3263.29-5.03267.35廣東省5.8768.1257.8940.21-17.68172.09北京市7.0072.2242.0815.60-26.48136.90四川省6.7056.0624.8746.1521.28133.78上海市13.2854.8534.4223.50-10.92126.05河南省0.0052.4220.0315.73-4.3188.17安徽省0.6033.6014.6026.4411.8475.24湖南省11.8027.0712.3115.373.0