資本結(jié)構(gòu)決策課件

資本結(jié)構(gòu)決策

第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念成本是指為某一經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)生而付出代價。資本成本指公司為籌集和使用資金而付出的相應(yīng)代價。雖然公司籌集和使用長短期資金都要發(fā)生相應(yīng)的成本，但資本成本通常僅指公司籌集和使用長期資金（包括自有資本和借入長期資金）而發(fā)生的成本。第一節(jié)資本成本資本成本包括資金籌集費和資金使用費兩部分。資金籌集費是指為取得資金的所有權(quán)或使用權(quán)而發(fā)生的支出，包括銀行借款的手續(xù)費、發(fā)行股票、債券需支付的廣告宣傳費、印刷費、代理發(fā)行費等；資金使用費則指資金使用過程中向資金所有者支付的費用。包括銀行借款利息、債券的利息、股票的股利等。第一節(jié)資本成本二、資本成本的作用資本成本是選擇籌資方式，擬定籌資方案的依據(jù)。個別資本成本主要用于比較各種籌資方式資本成本的高低，是確定籌資方式的重要依據(jù)。綜合資本成本是進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)。邊際資本成本是公司追加籌資決策的依據(jù)。資金成本是企業(yè)投資者對投入企業(yè)的資金所要求的收益率；資金成本是投資項目的機(jī)會成本評價項目投資、決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)第一節(jié)資本成本三、資本成本的計算

資本成本由籌資費用和使用費用兩部分組成。此外，公司的融資規(guī)模和資本市場的條件也是影響公司資本成本的因素。

資本成本

第一節(jié)資本成本1.長期借款資本成本第一節(jié)資本成本 在考慮資金時間價值的情況下，長期借款資本成本的計算公式為：

第一節(jié)資本成本例：教材P97[例5.1]第一節(jié)資本成本2.長期債券資本成本

第一節(jié)資本成本3.優(yōu)先股成本 優(yōu)先股同時具有債券和普通股的一些特征，具體表現(xiàn)是：優(yōu)先股須定期按固定的股利率向持股人支付股利，但股利支付須在所得稅后進(jìn)行，不具有所得稅的抵減作用。因此，可以把優(yōu)先股股利視為一種永續(xù)年金，按永續(xù)年金現(xiàn)值的計算公式計算。第一節(jié)資本成本第一節(jié)資本成本4.普通股成本

普通股是構(gòu)成股份公司原始資本和權(quán)益的主要成分，與優(yōu)先股不同，普通股的股利是不固定的，它將隨公司經(jīng)營狀況的變動而變動。普通股股東對公司剩余財產(chǎn)的求償權(quán)排在優(yōu)先股股東之后。因此，在有價證券投資中普通股籌資風(fēng)險最大，它的資本成本也就最高。但鑒于普通股的特點，其資本成本很難確定。第一節(jié)資本成本普通股成本的確定方法有以下三種：（1）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法這種方法以普通股股票投資收益率不斷提高為假定前提來計算普通股資本成本。公司發(fā)行普通股時，所籌集的資金額是按股票發(fā)行價格扣除籌資費用后確定的。如果普通股股利以固定的增長率G遞增，則發(fā)行普通股的資本成本為：

第一節(jié)資本成本第一節(jié)資本成本（2）資本資產(chǎn)定價模式

采用現(xiàn)金流量法是假定普通股年股利增長率是固定不變的。但許多公司未來股利增長率是不確定的。因此，可采用資本資產(chǎn)定價模式，通過風(fēng)險因素加以調(diào)整，確定普通股資本成本。資本資產(chǎn)定價模式的計算公式是：

第一節(jié)資本成本（3）風(fēng)險溢價法根據(jù)“風(fēng)險越大要求的報酬率越高” 風(fēng)險溢價大約在3%~5%之間，當(dāng)市場利率達(dá)到歷史最高點時風(fēng)險溢價通常較低，在3%左右；當(dāng)市場利率達(dá)歷史最低點時，風(fēng)險溢價通常較高，在5%左右；而通常情況下，常采用4%的平均風(fēng)險溢價。第一節(jié)資本成本5.留存收益成本假定對股息不征稅，公司使用留存收益的最低成本和普通股資本成本大體相同，不同之處在于留存收益屬內(nèi)部資金，不必花費籌資費用。其計算公式為：

第一節(jié)資本成本6.加權(quán)平均資本成本

第一節(jié)資本成本7.邊際資本成本邊際資本成本是指公司每增加一個單位量的資本而形成的追加資本的成本。當(dāng)公司籌資規(guī)模擴(kuò)大和籌資條件發(fā)生變化時，公司應(yīng)計算邊際資本成本以便進(jìn)行追加籌資決策。邊際資本成本也要按加權(quán)平均法計算。它取決于兩個因素：一是追加資本的結(jié)構(gòu)；一是追加資本的個別成本水平。第二節(jié)杠桿效應(yīng)一、杠桿利益與風(fēng)險（一）經(jīng)營杠桿利益與風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤變動的風(fēng)險。影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的因素主要有：產(chǎn)品需求；產(chǎn)品售價；產(chǎn)品成本；調(diào)整價格的能力；固定成本的比重（一）經(jīng)營杠桿利益與風(fēng)險經(jīng)營杠桿是指在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用。經(jīng)營杠桿反映銷售量與息稅前利潤之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前利潤的影響。經(jīng)營杠桿系數(shù)是企業(yè)計算利息和所得稅之前的盈余變動率與銷售量變動率之間的比率。（一）經(jīng)營杠桿利益與風(fēng)險杠桿分析的前提條件公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價格不變經(jīng)營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變Q為產(chǎn)品銷量；P為產(chǎn)品單價；S為銷售額；V為單位變動成本；VC為變動成本總額；F為固定成本總額；MC=(P-V)為單位邊際貢獻(xiàn)；EBIT為息稅前利潤；I為利息費用；T為所得稅率；N為普通股股數(shù)；EPS為普通股每股收益（一）經(jīng)營杠桿利益與風(fēng)險項目Q0=1000Q1=Q0↑10%Q2=Q1↑10%P×QQ×VQ(P-V)

FEBIT100000600004000020000200001100006600044000200002400012100072600484002000028400（一）經(jīng)營杠桿利益與風(fēng)險（一）經(jīng)營杠桿利益與風(fēng)險當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)多品種產(chǎn)品時，可利用銷售額的變化計算經(jīng)營杠桿系數(shù)（一）經(jīng)營杠桿利益與風(fēng)險銷售量息稅前利潤經(jīng)營杠桿系數(shù)01000200030004000500060007000800010000-100000-75000-50000-2500002500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00無窮大5.003.002.332.001.67不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)

F=100000,P=60,V=35（一）經(jīng)營杠桿利益與風(fēng)險Q(銷量)經(jīng)營杠桿系數(shù)不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)F=100000,P=60,V=35（二）財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險。影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的因素主要有：資本供求變化；利率水平變化；獲利能力變化；資本結(jié)構(gòu)變化財務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。（二）財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險財務(wù)杠桿系數(shù)是企業(yè)每股收益變動率與息稅前利潤變動率之間的比率。財務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。（二）財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險（二）財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險項目ABC資產(chǎn)總額普通股負(fù)債息稅前利潤利息(8%)稅前利潤所得稅(50%)稅后利潤普通股股數(shù)每股收益每股收益增長率1000100002000200100100205-1000100002200220110110205.510%100050050020040160808010860%100050050022040180909010912.5%1000200800200641366868417240%1000200800220641567878419.514.7%DFL11.251.47（二）財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險項目ABC資產(chǎn)總額普通股負(fù)債息稅前利潤利息(8%)稅前利潤所得稅(50%)稅后利潤普通股股數(shù)每股收益每股收益增長率100010000600603030201.5-100010000660663333201.6510%10005005006040201010101-33.3%10005005006640261313101.330%10002008006064-40-44-1-167%1000200800666421140.25125%DFL13-15（二）財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險項目Q0=1000Q1=1100%銷售收入息稅前利潤（EBIT）利息(10%)稅前利潤所得稅(50%)稅后利潤普通股凈收益普通股股數(shù)每股收益(EPS)1000002000050001500075007500

7500500

151100002400050001900095009500

950050019

+10.00%

+20.00%

+26.67%（三）總杠桿利益與風(fēng)險這里的公司總風(fēng)險是指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險之和，總杠桿主要用于反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，兩者之間的關(guān)系如下所示：

（三）總杠桿利益與風(fēng)險（三）總杠桿利益與風(fēng)險經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系。由于短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此通常作為營運資金管理，而不納入資本結(jié)構(gòu)管理范圍。二、資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論營業(yè)收益理論傳統(tǒng)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論權(quán)衡理論1.凈收益理論2.營業(yè)收益理論(凈經(jīng)營收益理論)3.傳統(tǒng)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論1952年由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·戴蘭德在其論文“企業(yè)負(fù)債及權(quán)益資金成本：趨勢和計量問題”中提出的早期資本結(jié)構(gòu)理論建立在經(jīng)驗與判斷基礎(chǔ)之上，缺乏嚴(yán)格的推理與證明4.MM理論1958年，莫迪格萊尼(FrancoModigliani)和米勒(MertonMiller)發(fā)表了長篇論文“資本成本、公司財務(wù)和投資理論”，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論誕生。MM理論主要分三個階段4.MM理論-第1階段命題一：任何公司的價值等于其息稅前收益除以與其風(fēng)險等級相適應(yīng)的固定貼現(xiàn)率

Vl=Vu=EBIT/Kw=EBIT/Ksu

Ksu—無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本的必要報酬率4.MM理論-第1階段命題二：有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資金成本等于同樣風(fēng)險等級下的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資金成本加上風(fēng)險溢價

Ksl=Ksu+(Ksu-KB)B/S

4.MM理論-第1階段結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)中，增加負(fù)債不會增加企業(yè)價值，因為便宜的負(fù)債帶來的好處完全被上升的權(quán)益成本所抵消，因此，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。

4.MM理論-第2階段命題一：有負(fù)債公司的價值等于風(fēng)險等級相同但未使用負(fù)債的公司價值加上負(fù)債的節(jié)稅價值

Vl=Vu+TB

4.MM理論-第2階段命題二：有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資金成本等于同樣風(fēng)險等級下的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資金成本加上風(fēng)險溢價

Ksl=Ksu+(Ksu-KB)(1-T)B/S

4.MM理論-第2階段結(jié)論：負(fù)債增加，節(jié)稅價值也隨之增加，負(fù)債越高，則企業(yè)價值越大。即負(fù)債100%時，公司價值最大。

4.MM理論-第3階段考慮到個人所得稅，無負(fù)債公司的價值為：

Vu=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/Ksu

Tc—公司所得稅率

Ts—個人股票利得的所得稅4.MM理論-第3階段有負(fù)債企業(yè)的價值：4.MM理論-第3階段結(jié)論：如果(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb)，負(fù)債的抵稅利益恰好被個人所得稅的增加所抵消，此時，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。5.權(quán)衡理論是MM理論在70年代重要發(fā)展在節(jié)稅利益的基礎(chǔ)上，考慮了負(fù)債帶來的財務(wù)危機(jī)成本。使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有的最優(yōu)解的可能5.權(quán)衡理論財務(wù)危機(jī)成本債務(wù)糾紛的解決耗時長，實際財產(chǎn)價值可能惡化；發(fā)生的聘請律師費等必須在債權(quán)人清償前支付會減少企業(yè)價值；經(jīng)營失敗時管理者會犧牲長期利益獲取短期生存機(jī)會，將危及企業(yè)長期的市場地位；發(fā)生財務(wù)危機(jī)時經(jīng)營業(yè)務(wù)備受打擊等等這些成本都是企業(yè)負(fù)債時才會產(chǎn)生的，無論是直接的、間接的都全對企業(yè)產(chǎn)生影響。負(fù)債越多，企業(yè)面臨財務(wù)危機(jī)的可能性越大5.權(quán)衡理論6.其他資本結(jié)構(gòu)新理論信息不對稱理論信息傳遞理論（S.A.Ross）控制權(quán)理論（Harris＆Raviv）信息不對稱和資本結(jié)構(gòu)激勵（Stulz）非對稱信息問題的引入是資本結(jié)構(gòu)理論的一大飛躍，但它同時也使資本結(jié)構(gòu)的研究變得更加復(fù)雜，實際操作變得更加困難三、資本結(jié)構(gòu)決策1.最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)是指在一定時期最適宜的條件下，使綜合資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)三、資本結(jié)構(gòu)決策2.最佳資本結(jié)構(gòu)的確定定量分析法比較資本成本法每股收益無差別點法綜合分析法定性分析法（1）比較資本成本法通過計算不同籌資方案的綜合資本成本進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法Kw值最小的籌資方案為最優(yōu)方案（2）每股收益無差別點法擬定若干籌資方案計算各方案隨EBIT的變化每股盈余發(fā)生的變化確定每股盈余無差別點根據(jù)企業(yè)EBIT的實際情況，確定較優(yōu)的籌資方案。（2）每股收益無差別點法例：公司原有資本700萬元，其中債務(wù)資本200萬元(年利率12%)