每股收益的質(zhì)量：投資者了解公司真實(shí)盈利狀況的指南

每股收益的質(zhì)量投資者了解公司真實(shí)盈利狀況的指南目錄\h第1章不要相信你的分析師\h第2章不要相信你的審計(jì)師\h第3章個人對個人：致股東的信\h第4章差異化披露\h第5章營業(yè)外收入和/或非經(jīng)常性收入\h第6章費(fèi)用的減增\h第7章股東報(bào)告VS.稅務(wù)報(bào)告\h第8章兩個關(guān)鍵的數(shù)據(jù)：應(yīng)收賬款和存貨\h第9章債務(wù)和現(xiàn)金流分析\h第10章股利：溫柔的陷阱\h第11章了解會計(jì)變更的重要性\h第12章“大洗澡”和重組后煥然一新第1章不要相信你的分析師投資者，無論是新手還是老手，都知道買賣什么股票以及何時(shí)買賣股票的決策綜合來源于恐懼、希望、直覺、偶爾聽到的談話片段和可靠信息。尤其是信息，也就是說，我們都傾向于認(rèn)為自己在理性地行事，而不是貿(mào)然地做出如何投資數(shù)千美元的決定。因此，我們會試圖從報(bào)紙、電視節(jié)目、餐館里的私人談話和體育賽事等來源獲取信息。我們還會為此瀏覽商業(yè)期刊和投資雜志，翻閱大量市場函件，撥打“熱線”電話，出席研討會等。請注意，所有這些信息都源自他人，源自想讓你相信他們知道事實(shí)且能正確地解讀和利用事實(shí)，如果實(shí)踐其建議就能獲得巨額回報(bào)的人。大多數(shù)投資者認(rèn)為，這些專家懂得問題的答案——就算不是所有人，但至少有一部分是如此。此外，他們還有洞察力、智慧、人脈、經(jīng)驗(yàn)和對市場的感覺?？蓢@的是，事實(shí)往往并非如此。我想建議你向這樣一位專家求教：他（她）的建議是可信賴的，無論何時(shí)你需要他（她），他（她）都會在你的身邊，而且不會欺騙你。而且他（她）不笨，因?yàn)榉e累足夠的資金進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y需要一些頭腦。這位專家就是你，或者假如你足夠努力，你至少可以成為這樣的“專家”。這正是本書要告知你的關(guān)鍵信息，它不會告訴你買賣哪些股票以及什么時(shí)候買賣，而是會展示一些簡單的技巧和解讀數(shù)據(jù)的方法供你使用，這些方法就像信箱、電話，或者在某些情況下，像圖書館一樣隨時(shí)可供利用。這可比有關(guān)高科技熱門股的提示或有關(guān)銅業(yè)股下一步走勢的預(yù)感重要得多。這些技巧和方法可以很好地為你服務(wù)，讓你這位值得信賴的“專家”比專業(yè)的基金經(jīng)理更有優(yōu)勢。有一句話是老生常談，卻是千真萬確的——授人以魚不如授人以漁。這正是我撰寫本書的目的。在深入探討應(yīng)該做什么之前，我們先來詳細(xì)談?wù)剰膫鹘y(tǒng)渠道收集的大多數(shù)信息必須經(jīng)過嚴(yán)格的篩選、僅有少量信息可作為你投資決策依據(jù)的原因。我們的討論也可能讓你明白自己的一些投資業(yè)績不佳的原因。初學(xué)者可以考慮一下歷史學(xué)家和社會評論家丹尼爾·布爾斯廷（DanielBoorstin）對名人的定義：一個因出名而出名的人。布爾斯廷指的是嘉寶（Gabor）姐妹以及那些突然出現(xiàn)在電視脫口秀節(jié)目中、被小報(bào)拍到走下飛機(jī)或在馬戲團(tuán)中撫摸假獨(dú)角獸的小明星——他們已經(jīng)被人們遺忘得差不多了。投資界也有這樣的人。你總是能在一些相同的電視節(jié)目中、在與華爾街有關(guān)的商業(yè)節(jié)目中和與市場有關(guān)的報(bào)道中看到他們的身影、聽到他們的言論。同樣的人往往定期出現(xiàn)，他們看起來甚至有點(diǎn)像。中年男性頭發(fā)灰白，戴著眼鏡，頗具長者風(fēng)范；中年女性頭發(fā)梳得很整齊，目光銳利；年輕的男性和女性則身形瘦削，看起來（對成功）充滿渴望而好斗。所有人似乎都很富有。年長者傾向于拐彎抹角，年輕者則直截了當(dāng)?shù)刈龀鲱A(yù)測。你看了又聽，不過由于信息太多，你只記住了一半。到了下周，當(dāng)你再次讀到他們的相關(guān)報(bào)道或在節(jié)目中看到他們時(shí)，已經(jīng)忘了他們的預(yù)測或想法。你只能回想起他們的臉、他們的聲音以及他們的名字。你認(rèn)為，他們是專家，自己應(yīng)該聽取他們的意見。但千萬別這么想。記住，他們是名人，因出名而出名的人。電視新聞記者最先學(xué)到的一點(diǎn)是，公眾在閱讀新聞報(bào)道時(shí)真正感興趣的不是記者的想法，而是領(lǐng)域內(nèi)重量級人物的想法。記者知道的可能比受訪專家知道的多得多，但他的報(bào)道需要引用專家的話。因此，電視臺的記者會到某位因富有魅力且能說會道而脫穎而出的高級副總裁的辦公室采訪他，然后問了副總裁幾個問題，副總裁給出了簡短的回答（名人們知道，接受電視臺采訪時(shí)回答必須簡短而機(jī)智），之后記者就前往演播室了。雙方都得到了他們想要的：記者得到了30秒的錄像，分析師名人借機(jī)夸耀了一番公司（他存在的意義），當(dāng)晚觀眾們也得到了想要的專家建議，或者至少他們是這樣認(rèn)為的。報(bào)刊記者也是如此。下次你在閱讀報(bào)刊的股市報(bào)道時(shí)可以留意一下，看看在一篇中等篇幅的文章中，記者是否會引用至少3個人的話。當(dāng)報(bào)道的篇幅較長時(shí)，記者會引用更多人的話。這些被引用的人也都是專家名人。許多報(bào)道都值得一讀，特別是當(dāng)它們涉及行業(yè)狀況、政治分析和經(jīng)濟(jì)形勢時(shí)。但當(dāng)報(bào)道的內(nèi)容與市場有關(guān)，并且出自同一家投資公司的喉舌時(shí)，情況就不一樣了。此時(shí)，記者們不再需要30秒的采訪了（帶著牽強(qiáng)的笑容和閃爍的眼神），他們需要的是活潑生動的行文和高度可引用的想法，尤其是當(dāng)這些想法與他們自己的一致時(shí)。一位新聞記者曾這樣說：“一位高度可引用的無知者要優(yōu)于一位無法理清自己思路的精明學(xué)者。”接下來，你會發(fā)現(xiàn)，許多被采訪者的想法很極端——他們要么認(rèn)為市場將到達(dá)頂峰，要么認(rèn)為市場將墜入低谷，盡管他們對細(xì)節(jié)問題語焉不詳。發(fā)表左右小幅搖擺的言論似乎不能讓任何人感興趣，但如果帶來爆炸性信息，就可以讓眾人驚疑震動——這是博人眼球的好方式。比起食物和飲料，名人更需要這些。一類特殊群體——撰寫市場簡報(bào)的人，也沒什么太大的不同，但他們明確傾向于看漲的一方，而且理由很充分：誰愿意每年花幾百美元買壞消息呢？此外，日復(fù)一日地寫建議買入的簡報(bào)要比寫建議賣出的簡報(bào)容易得多。20世紀(jì)20年代最偉大的市場觀察家之一萊斯利·古爾德（LeslieGould）曾對一位記者說，他在1929年夏天就看出股市即將崩盤。年輕的記者反駁說：“古爾德先生，您直到最后一刻都是看漲的，我讀過您所有的專欄文章，它們傳遞的信息都是積極的?！薄爱?dāng)然是這樣了，”古爾德哼了一聲，好像在跟一個天真無邪的人說話，“要是我周一寫了‘賣掉所有股票去釣魚’，那我周二能寫什么呢？”撰寫市場簡報(bào)的人都知道，讀者們總是在尋找特殊情況下的內(nèi)幕消息，即關(guān)于那些價(jià)格可能在一夜之間翻倍的尚未被發(fā)現(xiàn)的成長股。他們不想聽到應(yīng)該避免買入或應(yīng)做空的被夸大的股票。如果他們手里沒有這類股票，他們則不會買入，但如果他們手里有這樣的股票，在感情的影響下，他們可能不會賣出它們。鮮有人會考慮做空股票，因?yàn)檫@幾乎被視為反美行為。畢竟投資股票就像賭馬一樣，人們進(jìn)場是為了選出會獲勝的馬匹，他們不會對跑在最后的馬匹下注。斯坦福大學(xué)商學(xué)院（StanfordBusinessSchool）的威廉·夏普（WilliamSharpe）教授曾指出：“若沒有做空機(jī)制，市場價(jià)格將會高于共識價(jià)格。”夏普的意思是說，如果10個人對一只股票的價(jià)格各有自己的看法，第一個人認(rèn)為其價(jià)格應(yīng)該是1美元，第二個人認(rèn)為應(yīng)該是2美元，第三個人認(rèn)為是3美元，依此類推，第十個人認(rèn)為是10美元，那么共識價(jià)格將為5美元左右。那些認(rèn)為價(jià)格應(yīng)該在1~4美元的悲觀者不會采取任何行動，而樂觀者會買入，所以這只股票的最終價(jià)格會漲至7美元左右?！皳Q句話說，價(jià)格不會反映所有可用的信息，而只會反映樂觀者掌握的信息。”類似的事情發(fā)生在撰寫簡報(bào)的人身上是可以理解的，畢竟他們可能有也可能沒有進(jìn)行預(yù)測的資質(zhì)，而且他們要靠夸張的言詞來獲得訂閱用戶。但那些在投資公司工作的人呢？大多數(shù)人都擁有商學(xué)院的本科和研究生學(xué)歷，教育背景光鮮亮麗，也是金融分析師聯(lián)盟（FinancialAnalystsFederation）的成員（該聯(lián)盟擁有約16,000名成員），而且在專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)摸爬滾打了多年。這些優(yōu)秀的專業(yè)人士給出的意見就一定值得你聆聽嗎？答案是模棱兩可的“也許吧”。說得直白一點(diǎn)，你在按他們的建議行事之前必須知道這些建議源自哪里。有如此多的投資者依賴于經(jīng)紀(jì)人的建議，而經(jīng)紀(jì)人又從分析師那里獲得建議，因此有必要對這個問題進(jìn)行更加深入細(xì)致的探討。有數(shù)千名“賣方”證券分析師在工作中閱讀金融內(nèi)幕資料，采訪公司高管。大公司可能有50多位證券分析師，每個人都有專門的任務(wù)，而在小的區(qū)域性公司里，可能只有三四位多面手。位高權(quán)重的分析師通常來自兩個領(lǐng)域：在頂級研究生院取得了工商管理碩士學(xué)位，或需要研究的證券所屬的行業(yè)。理想的候選人兼具這兩方面的背景。例如，一位高水平的計(jì)算機(jī)分析師可能擁有工程學(xué)本科學(xué)位，曾在一家或多家計(jì)算機(jī)公司工作過一段時(shí)間，后來又攻讀了MBA學(xué)位，最后在華爾街謀得了一個職位。大多數(shù)分析師最初都是給經(jīng)驗(yàn)豐富的老手做助手，經(jīng)過一段時(shí)間的學(xué)徒期和一段時(shí)間的熟練工生涯后，最終成了成熟的資深分析師。他們的年薪在8萬美元至12萬美元之間，再加上根據(jù)業(yè)績而定的獎金，其中一些人的年薪在50萬美元左右，有些人的甚至更高。在此過程中，這些分析師與公司管理層建立了聯(lián)系。管理層和公司需要發(fā)布的各種報(bào)告是這些分析師的主要信息源。分析師們參加行業(yè)內(nèi)的展會和研討會，并被期望在這些行業(yè)中生活、吃飯和呼吸。這話毫不夸張。餐飲行業(yè)的分析師可能每周在快餐店里吃十幾頓飯；電腦行業(yè)的分析師為了評估軟件和硬件的性能會在大型機(jī)和微型計(jì)算機(jī)上運(yùn)行程序；汽車行業(yè)的分析師對汽車的了解程度不亞于他們對汽車制造商資產(chǎn)負(fù)債表的了解程度。所有這些將產(chǎn)生你的經(jīng)紀(jì)人可能傳遞給你的評論，以及一些僅有他自己能看到的、更加專業(yè)的信息。到目前為止，一切都挺好的。投資時(shí)有一位真正的專家做參謀是好事，但問題是，分析師為能給他豐厚薪水的公司工作，而不是為你工作，這就使各方關(guān)系變得復(fù)雜了，并產(chǎn)生了（利益）沖突。例如，分析師為了給本公司招攬其他業(yè)務(wù)，應(yīng)該會與他所分析的公司的管理層保持良好的關(guān)系。其中一些是相當(dāng)合理的。正如《財(cái)富》（Fortune）雜志的撰稿人安妮·B.費(fèi)雪（AnneB.Fisher）指出的：“一位對自己研究的行業(yè)了如指掌的分析師可能告訴你，行業(yè)內(nèi)哪些私營公司正在考慮首次公開募股，哪些上市公司可能需要融資，以及哪些人在談?wù)摴竞喜⑹乱?。考慮到投資銀行家的費(fèi)用，分析師們所帶來的任何此類業(yè)務(wù)，很可能代表著所有這些昂貴的分析人才將帶來更高額的回報(bào)。”《財(cái)富》雜志還指出：“可以預(yù)見的是，一些公司不明白證券分析師不應(yīng)該在選股的同時(shí)瞄準(zhǔn)投行業(yè)務(wù)的原因?！睍r(shí)任A.G.貝克爾·帕里巴斯公司（A.G.BeckerParibas）研究部負(fù)責(zé)人的約翰·欣德龍（JohnHindelong）說：“（這就相當(dāng)于）你想要能傳能跑的四分衛(wèi)?！毙赖慢埡髞沓闪说峦荆―illonRead）的常務(wù)董事兼研究部主管。1985年春，他又跳槽到了美邦（SmithBarney），在那里分析醫(yī)院管理類股票。據(jù)一份報(bào)告稱：“欣德龍表示，他跳槽是為了有更多的時(shí)間做研究和達(dá)成交易。他指出，美邦的機(jī)構(gòu)銷售團(tuán)隊(duì)擁有約50家美國生產(chǎn)商，而德威公司的機(jī)構(gòu)銷售團(tuán)隊(duì)僅擁有4家生產(chǎn)商，因此前者相對于后者來說能給他提供更多的投行支持?！弊C券分析師對服裝連鎖店、快餐店、鋼鐵公司或電子公司的良好的評論和推薦可能會獲得回報(bào)，例如這些公司的管理層會請分析師所在的公司承銷其下一次發(fā)行的股票或債券，或履行其他職能，例如安排合并事宜。一些華爾街的證券公司對此非常坦率。保誠貝奇證券公司（Prudential-Bache）的研究部主管格雷格·史密斯（GregSmith）指出，這是他的分析師賺取豐厚報(bào)酬的途徑之一。他說：“老實(shí)說，你不要以為你能從每股幾美分的股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中賺到錢并向證券分析師支付如今有競爭力的薪酬，認(rèn)為客戶期待以這樣的價(jià)格獲得服務(wù)和研究是天真的想法?！狈治鰩熞S持生計(jì)就必須與所研究的公司保持良好的關(guān)系，這通常意味著他們面臨著給予這些公司好評的壓力，下次當(dāng)你收到熱情洋溢地推薦某公司的報(bào)告時(shí)，別忘了這一點(diǎn)。這樣的報(bào)告通常會附有免責(zé)聲明，例如“本報(bào)告包含的信息基于可靠的來源，但不包含所有信息，也不由我公司擔(dān)保……”不過，結(jié)尾一般是這樣的：“我們一直是該公司的承銷商、管理者或共同管理者，或在過去的3年內(nèi)曾配售該公司的證券，或曾是該公司的承銷商。”也許分析師給出的建議足夠誠實(shí)，但我很少看到有承銷商建議賣出與自己關(guān)系密切的公司的股票。1983年的情況也是如此，當(dāng)時(shí)大多數(shù)投資界人士都在推薦高科技股票，許多機(jī)構(gòu)都計(jì)劃承銷這類股票。之后，隨著收益開始低于預(yù)期，泡沫破裂了。是什么導(dǎo)致了這樣的結(jié)果呢？總部位于芝加哥的扎克斯投資研究公司（ZacksInvestmentResearch）一直在追蹤收益預(yù)測，它認(rèn)為，這并不是利潤數(shù)據(jù)過于糟糕導(dǎo)致的，而是預(yù)測失敗導(dǎo)致的?！胺治鰩焸儚囊婚_始就過于樂觀了，這可能是因?yàn)樗麄冊谕聘吖蓛r(jià)或者與那些公司有投資銀行業(yè)務(wù)關(guān)系?！痹摴具€指出，在1981—1984年，有86%的經(jīng)紀(jì)公司給出了中性或買入建議，12%的給出了賣出建議，2%的給出了強(qiáng)烈賣出建議。因此，毫不奇怪，即使是在不利的投資環(huán)境下，大多數(shù)評價(jià)也是積極的。“如果我桌上有200份證券報(bào)告，其中就會有175份給出的是‘買入’建議?！币晃换鸾?jīng)理哀嘆道。在這樣的情況下，你還能期待得到什么建議呢？這是投資者必須防范的最大陷阱之一。美林（MerrillLynch）的前首席投資策略師理查德·霍夫曼（RichardHoffman）（離開美林后創(chuàng)立了自己的咨詢公司）長期以來一直批評這種做法，他還意識到了其中存在的問題。為了改變失衡的局面，1985年初，R.J.霍夫曼公司（R.J.Hoffman&Co.）成立了一家名為“唯理”（Veritas，拉丁文的意思是“真相”）的子公司，該公司只發(fā)布賣出建議。其運(yùn)營負(fù)責(zé)人大衛(wèi)·卡岑（DavidKatzen）表示：“我們的立場要比華爾街公司的立場客觀得多。他們的中性評級相當(dāng)于我們的看空?！狈治鰩煶惺苤薮蟮膲毫?，需要給予積極的評價(jià)，尤其是當(dāng)本公司的投行部門希望與被評級的公司建立業(yè)務(wù)關(guān)系時(shí)。當(dāng)分析師此前對該公司股票的評價(jià)比較高時(shí)，他面臨的壓力就更大了。給予消極評價(jià)會招致公司管理層的憤恨；轉(zhuǎn)變立場可能會要了一些人的命，比如經(jīng)紀(jì)人和機(jī)構(gòu)銷售人員，因?yàn)檫@些人或受托者與客戶打交道?！爱?dāng)你對某只股票給出消極評價(jià)時(shí)，持有該股票的人會討厭你，公司管理層會討厭你，不持有這只股票的人則毫不在意?！边@是一位分析師得出的結(jié)論，而另一位聲稱自己在20年的職業(yè)生涯中從未發(fā)布過賣出建議的分析師補(bǔ)充說：“在周一上午的9點(diǎn)，走到15名或20名銷售人員面前，并告訴他們應(yīng)該賣出你曾推薦的股票是非常困難的?！边@一點(diǎn)很好理解。因?yàn)槿绻獔?jiān)持這一建議，這些銷售人員可能必須打電話給客戶，告訴他那只上周五被認(rèn)為很棒的股票現(xiàn)在應(yīng)該拋掉。此時(shí)，經(jīng)紀(jì)人可能會要求分析師給客戶打電話，并與客戶聊上一會兒，因?yàn)橹匾蛻粝矚g這種溝通方式。一位著名的石油行業(yè)分析師（他的名聲僅僅因?yàn)樽罱膸状五e誤判斷而受到影響）曾對我說：“我做不到一直正確，但我不會逃避。我的行事原則是：當(dāng)我判斷正確時(shí)，我不必出面做解釋；當(dāng)我出面做解釋時(shí)，那可能是因?yàn)槲易龀龅呐袛嗖徽_?！弊C券分析師必須防范的另一個問題是，他們往往會愛上自己所研究的公司。多年來，他們與公司的高管和公關(guān)人員建立了密切的關(guān)系，后者經(jīng)常向他們提供各種建議和提示，或者其他使他們的研究工作變得更加容易的信息，這也讓他們在單位有了炫耀的資本。為什么要讓賣出建議毀了這一切呢？當(dāng)有人請萊格·梅森·伍德·沃克公司（LeggMasonWoodWalkerInc.）的小雷蒙德·德沃（RaymondDeVoeJr.）就一些分析師糟糕的預(yù)測記錄談?wù)勛约旱目捶〞r(shí)，他說：“大多數(shù)分析師都依賴被分析的公司，視其為他們的主要信息源，他們通常只是整理這些數(shù)據(jù)，就將其作為自己的原創(chuàng)思考發(fā)給客戶。”這也許解釋了分析師們的預(yù)測記錄多年來一直很平庸的原因?；聽柶げ┑瞎荆↘idder,Peabody）投資政策部的主管威廉·吉拉德（WilliamGillard）在談到“魚雷式股票（在你的投資組合被炸出一個窟窿之前，你看不出它們）”時(shí)遺憾地承認(rèn)：“無論是從買方還是從賣方角度來看，分析師們的表現(xiàn)都不太好?！彼麘岩?，原因在于分析師與公司的關(guān)系?！拔覀兟?lián)系公司的方式很荒謬。每個人都與公司投資者關(guān)系部門的人交流，而后者提供的數(shù)字是一樣的?！比绻@些數(shù)字是錯的呢？所有根據(jù)這些信息做出決策的機(jī)構(gòu)會在同一時(shí)間拋售股票，因而導(dǎo)致了伴隨著如此多的負(fù)面消息而來的恐慌性拋售。當(dāng)然，每個領(lǐng)域里都有不稱職的人，也都有盡職盡責(zé)的行業(yè)老手，他們的表現(xiàn)參差不齊。無論是心臟外科醫(yī)生、汽車修理工、律師、會計(jì)師還是證券分析師，我們都必須先找到一個長期以來有著卓越記錄的人，然后才敢把自己的生命、汽車或金錢托付給他。問題是找到這樣的人不容易。例如，有人可能認(rèn)為，著名的《機(jī)構(gòu)投資者》（InstitutionalInvestor）雜志每年挑選出來的“全明星”分析師是值得追隨的人。畢竟，這本雜志被視為業(yè)內(nèi)的圣經(jīng)，它應(yīng)該知道自己在談?wù)撌裁?。但事?shí)不一定如此。幾年前，另一本雜志《金融世界》（FinancialWorld）曾試圖審核這些超級明星做出的預(yù)測，但遭到了幾家經(jīng)紀(jì)公司的強(qiáng)烈反對。這些經(jīng)紀(jì)公司每年為這些超級明星支付15萬~50萬美元的薪水。反對的原因很明顯，一旦《金融世界》進(jìn)行審核，就會發(fā)現(xiàn)，全明星分析師中只有三分之一的表現(xiàn)是優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（Standard&Poor’s500）的。基金經(jīng)理大衛(wèi)·德雷曼（DavidDreman）說：“一位頂尖的攝影行業(yè)分析師10多年來的記錄堪稱‘完美’，他大多是在股價(jià)登頂前后建議買入，在股價(jià)觸底前后建議賣出?！边@樣的人也可以是很有價(jià)值的，任何時(shí)候你都能找到一個一直預(yù)測錯誤的人，要想成為贏家，你只要與他的建議反著來就可以了。造成這種結(jié)果的部分原因是，大多數(shù)經(jīng)紀(jì)公司都有著強(qiáng)烈的羊群本能，違背了這種本能，個體會付出沉重的代價(jià)。以丹尼爾·米德（DanielMeade）為例，他是一位久經(jīng)磨煉的頂尖家庭產(chǎn)品分析師。米德回憶說，在整個投資界都看好美泰公司（Mattel）的時(shí)候，他提出了賣出該公司股票的建議。“每個人都批評我，他們指責(zé)我做空該股票，并把我的分析視為異端。”之后，美泰公司的人拒絕與他交談，他自己所在公司的客戶抱怨他缺乏聯(lián)系，“因?yàn)樗麄兊玫降男畔⒈任业亩唷薄：髞?，美泰公司的股價(jià)暴跌，從38美元下跌至不足2美元。這一事實(shí)讓米德看起來像個天才，大大促進(jìn)了他的事業(yè)發(fā)展。倘若結(jié)果不是這樣的話，他可能早已陷入水深火熱當(dāng)中。這類情形并不像想象中的那樣少見。當(dāng)普惠公司（PaineWebber）研究休閑股的李·伊斯古爾（LeeIsgur）對演藝船公司（ShowboatInc.）做出消極評價(jià)時(shí)，該公司“切斷了與他的一切聯(lián)系”。伊斯古爾還聲稱，演藝船公司的管理層指示其公關(guān)公司馬洛里因素聯(lián)合公司（MalloryFactorAssociates）隱瞞新聞稿，甚至禁止馬洛里因素聯(lián)合公司打電話向普惠公司的分析師透露新聞稿內(nèi)容。伊斯古爾還稱，他與演藝船公司的總裁約瑟夫·凱利（JosephKelly）通電話的請求沒有得到回應(yīng)。吉爾福德證券（GuilfordSecurities）的分析師詹姆斯·查諾斯（JamesChanos）和A.G.貝克爾·帕里巴斯公司的分析師喬治·塞勒姆（GeorgeSalem）也都承受過上述的各種壓力，他們都試圖擺脫這一體制的束縛，都曾因敢于直言遭受了挫折，但他們都做到了出淤泥而不染，最后成功地脫離逆境。1982年，年僅24歲的查諾斯認(rèn)為，鮑德溫聯(lián)合公司（Baldwin-United）發(fā)布的報(bào)告內(nèi)容有些可疑。鮑德溫聯(lián)合公司原本是一家鋼琴公司，當(dāng)時(shí)大名鼎鼎的莫利·湯普森（MorleyThompson）將該公司轉(zhuǎn)變成了價(jià)值高達(dá)40億美元的金融集團(tuán)。當(dāng)時(shí)湯普森剛剛被《財(cái)富》雜志譽(yù)為商界歷史上最富有想象力的“洗牌人”，他魅力非凡，熱情地款待分析師和其他華爾街人士，因此這些人很賣力地為他公司的股票吆喝。很少與管理層交流的查諾斯沒有參與其中。他說：“我甚至沒有去過我看好的公司，分析師太容易被管理層蒙蔽了?！彼捎玫姆椒ǎê臀业囊粯樱┦茄芯抗颈仨毾蛎绹C券交易委員會提供的信息。公布了對鮑德溫聯(lián)合公司的賣出建議后，查諾斯遭受了金融界人士的指責(zé)，也遭受了湯普森的威脅和抨擊，這是此類事件常見的后果。美林是華爾街眾多大力支持鮑德溫聯(lián)合公司的經(jīng)紀(jì)公司之一，其多元化的公司證券分析師也是湯普森努力爭取的對象之一。美林的卡羅爾·P.內(nèi)維斯（CarolP.Neves）看好該公司的股票，特別堅(jiān)定地為該公司進(jìn)行辯護(hù)，她稱該公司唯一的麻煩就是負(fù)面新聞。普雷斯科特、鮑爾和圖爾本公司（Prescott,Ball&Turben）的羅伯特·W.巴克（RobertW.Back）也建議投資者買入這只股票，他甚至打電話警告查諾斯，讓他不要“年紀(jì)輕輕就自毀聲譽(yù)”，后來他還指控查諾斯帶頭誹謗鮑德溫聯(lián)合公司。當(dāng)揭發(fā)了幾家公司內(nèi)幕消息的雷·德克斯（RayDirks）對當(dāng)時(shí)的局面表現(xiàn)出興趣時(shí)，他收到了莫利·湯普森的邀請。鮑德溫聯(lián)合公司的這位董事長在會面時(shí)對他說：“鑒于我們的律師即將找查諾斯麻煩，希望你不要做他正在做的事情。”但查諾斯堅(jiān)持他對鮑德溫聯(lián)合公司的立場。后來，國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對該公司展開了調(diào)查，證實(shí)了查諾斯的大部分說法。該公司的股價(jià)從50.625美元的高點(diǎn)跌至5美元以下，并于1983年秋根據(jù)《聯(lián)邦破產(chǎn)法》（FederalBankruptcyCode）第十一章的規(guī)定申請了自行重組。查諾斯則繼續(xù)做大他的事業(yè)，現(xiàn)在他已經(jīng)是業(yè)內(nèi)薪酬最高的分析師之一了，但他也成了吃不到葡萄說葡萄酸的人議論的對象。一位評論者指出，鮑德溫聯(lián)合公司是個容易受攻擊的目標(biāo)，“它給了查諾斯一個完美的機(jī)會?，F(xiàn)在，他正試圖成為在即將來臨的災(zāi)難中獲利的人”。但事實(shí)并不一定如此。查諾斯也曾及時(shí)地給出過買入建議，但為他博得名聲的還是他對受到他人支持但實(shí)際上有問題的公司的揭發(fā)。在追蹤鮑德溫聯(lián)合公司的信息時(shí)他就指出，根據(jù)廢物管理公司（WasteManagement）的真實(shí)（而不是聲稱的）收益和資產(chǎn)負(fù)債表，可以看出該公司的價(jià)值被高估了。廢物管理公司的支持者們再次發(fā)出了憤怒的抗議，特別是A.G.貝克爾·帕里巴斯公司和基德爾皮博迪公司。事實(shí)再次證明查諾斯的判斷是正確的，廢物管理公司的股價(jià)從46美元暴跌至27美元，之后才開始回升。喬治·塞勒姆的故事沒有這么戲劇性，但他的經(jīng)歷向我們展示了更多關(guān)于思想獨(dú)立、敢于逆勢而行的分析師（及其所在公司的投行部門員工）所面臨的問題。塞勒姆當(dāng)時(shí)是保誠貝奇證券公司的一名銀行業(yè)務(wù)分析師，1982年，他開始覺察到貨幣中心銀行的經(jīng)營有些不對勁兒，他認(rèn)為它們的外國貸款有問題，會計(jì)程序存在欺騙性。他指出，若這些銀行為低質(zhì)量貸款設(shè)立10%的損失準(zhǔn)備金，那么它們的收益將下降近90%。他與這些銀行沒什么關(guān)系，正因?yàn)槿绱?，盡管老板們對著他怒吼，他還是拒絕推薦大城市銀行的股票，這讓他丟了飯碗。塞勒姆也試圖理解那些堅(jiān)持給予積極評價(jià)的人的態(tài)度，他說：“如果你對一家銀行給出了‘賣出’評價(jià)，人們會把該評價(jià)等同于這家銀行破產(chǎn)了。”塞勒姆后來去了A.G.貝克爾·帕里巴斯公司工作，在那里他繼續(xù)給予大銀行消極評價(jià)。在那時(shí)，他已經(jīng)學(xué)會了向讀者發(fā)出賣出股票的信號時(shí)必須使用的詞匯。一位分析師指出：“賣出（sell）這個詞由四個字母組成，不能在禮貌的公司里使用。”所以要使用委婉一些的說法，例如，“我們正在降低我們（對這只股票）的中期評級”“這只股票不太可能跑贏大盤”“這只股票適合耐心的投資者持有”和“延緩行動”等。為了做到這一點(diǎn)，塞勒姆給伊利諾伊大陸銀行（ContinentalIllinois）的評價(jià)級為“弱持有”，不久之后，該銀行陷入絕境，這證明他給出消極評價(jià)是正確的。我寫這些不是為了表明投資者必須在光明中尋找黑暗，也不是想說真正有見識的人都是空頭，或者說本書中討論的技術(shù)只能助你避免災(zāi)難（盡管這一點(diǎn)很重要）而不能助你如何從糟粕中挑選出贏家股。正如仔細(xì)琢磨現(xiàn)有的文件可以讓你發(fā)現(xiàn)劣質(zhì)股和高估股一樣，你運(yùn)用這些技巧也可能發(fā)現(xiàn)被低估、被忽視的股票。真正成功的操盤手，例如伯克希爾-哈撒韋公司（Berkshire-Hathaway）的沃倫·巴菲特（WarrenBuffett）正是這么做的。但掌握這些技能需要經(jīng)過一段時(shí)間的學(xué)習(xí)，也需要你有信心對兜售其公司研究人員提出的建議的經(jīng)紀(jì)人說“不”。謙遜的巴菲特說：“我的問題是，我1年中都得不到50個好點(diǎn)子，能得到一兩個就算很幸運(yùn)了。”他不是通過閱讀分析師的報(bào)告，而是通過仔細(xì)閱讀文件得到好點(diǎn)子的。把經(jīng)紀(jì)公司想象成一家商店，把投資建議想象成待售的商品。本書想傳達(dá)的信息是“購者自慎”，即買家要當(dāng)心陷阱——尤其是當(dāng)你自己可以做得更好的時(shí)候。而且一旦你掌握了竅門，所花費(fèi)的精力將會出乎意料地少。第2章不要相信你的審計(jì)師你不能信任你的分析師，因?yàn)樗赡芤驗(yàn)榕c其所分析的公司存在利害關(guān)系而看多，他的雇主可能與這些公司有業(yè)務(wù)往來或者其他聯(lián)系。那獨(dú)立審計(jì)師呢？他們是公司花錢請來審查賬目并就賬目的真實(shí)性發(fā)表意見的。你可能會認(rèn)為，這樣的人或公司是在專業(yè)的指導(dǎo)下進(jìn)行操作的，因此當(dāng)然是可信的。一家公司明年的每股收益是2.00美元還是2.50美元，分析師可能會有不同的看法，但兩位有資質(zhì)的審計(jì)師怎么可能在合計(jì)公司的資產(chǎn)和負(fù)債時(shí)得出不同的結(jié)論呢？因此，如果年度報(bào)告的任何內(nèi)容要被接受，那將是審計(jì)師的意見。投資機(jī)構(gòu)德崇證券（DrexelBurnhamLambert）當(dāng)然會這么認(rèn)為。在該公司的工作手冊《年度報(bào)告概覽》里有這樣的表述：“閱讀年度報(bào)告時(shí)，首先要看看審計(jì)師是否給出了‘無保留意見’的審計(jì)結(jié)果，即年報(bào)是否‘符合一貫適用的公認(rèn)會計(jì)原則’，或者審計(jì)師和公司管理層在某些重大事項(xiàng)的會計(jì)處理或重要的訴訟結(jié)果方面存在的分歧是否達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)?！崩乃鳡柡突敉咚脊荆↙aventhol&Horwath）的國家審計(jì)總監(jiān)亞伯拉罕·阿克雷什（AbrahamAkresh）同意這一觀點(diǎn)，他還補(bǔ)充說，簡短而積極的意見是最好的。“如果我是一名讀者，在看到這樣的意見表述時(shí)，我會認(rèn)為公司把應(yīng)該披露的都披露了，數(shù)據(jù)也沒有本質(zhì)上的錯誤。這并不意味著它們是完美的或100%正確的，但可以表明它們沒有重大的錯誤，我可以繼續(xù)往下審讀財(cái)務(wù)報(bào)表了，而且我知道，已經(jīng)有人審讀過它們了。”一切都很好。德崇證券和阿克雷什的意思是，若審計(jì)師發(fā)現(xiàn)了有欺騙嫌疑的項(xiàng)目，他們可以——事實(shí)上，必須——在審計(jì)意見中如實(shí)地說明。事實(shí)上，審計(jì)師一般會給出四種審計(jì)意見，它們分別為：（1）“無保留意見”，即無保留地接受，通常用兩個簡短的段落表達(dá)出來；（2）“帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留意見”，即審計(jì)師接受存在普遍不確定性且無法充分計(jì)量的財(cái)務(wù)狀況，例如與存貨價(jià)值、損失準(zhǔn)備金或其他需要研判的事項(xiàng)有關(guān)的財(cái)務(wù)狀況；（3）“保留意見”，是指由于管理層施加的限制或其他超出自己控制范圍的條件，審計(jì)師無法審計(jì)公司業(yè)務(wù)的某些領(lǐng)域（需要注意的是，得到此類意見的上市公司往往難逃美國證券交易委員會的處罰）；（4）審計(jì)師聲明，拒絕對公司的財(cái)務(wù)狀況給出任何意見，也就是“無法表示意見”。審計(jì)師給出的大多是“無保留意見”的審計(jì)報(bào)告，我很少看到“無法表示意見”。但我看到過許多“帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留意見”和“保留意見”類的審計(jì)報(bào)告。例如，永道（Coopers&Lybrand）的審計(jì)師們審計(jì)完曼維爾公司（ManvilleCorp.）1984年的年報(bào)后指出，該公司和“它的某些子公司是大量石棉健康法律訴訟的被告，可能需要賠償清除石棉引起的財(cái)產(chǎn)損失和其他損失”。審計(jì)師門給出這樣的審計(jì)意見并不奇怪，因?yàn)槭迒栴}已經(jīng)在金融版面上出現(xiàn)好幾個月了。我們很高興知道永道在履行其職責(zé)。此外，請注意，審計(jì)師的保留意見并沒有質(zhì)疑曼維爾公司報(bào)告的準(zhǔn)確性，也沒有提出關(guān)于該公司的健康程度和未來前景的意見。所有這些意見都是科學(xué)、準(zhǔn)確和合法的，至少表面上看起來是這樣。但不幸的是，事實(shí)并非總是如此。德崇證券的工作手冊中有這樣的一句表述：“很大程度上，由于近年來股東訴訟事件的不斷增加，審計(jì)師越來越多地給予了保留意見。大體上，審計(jì)師的意見為公司財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性提供了較好的參考標(biāo)準(zhǔn)?！痹谖铱磥恚@是不合邏輯的推論。德崇證券的意思是，一方面，許多股東訴訟表明審計(jì)師沒有盡其所能地做好自己的工作；而另一方面，審計(jì)意見依然是財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)確性的一個很好的參考標(biāo)準(zhǔn)。這兩者中哪一個更接近事實(shí)呢？答案是前者：審計(jì)師沒有盡其所能地做好自己的工作。事實(shí)上，截至1985年夏天，八大會計(jì)師事務(wù)所已被迫支付了近1.8億美元來解決與審計(jì)相關(guān)的訴訟，正因?yàn)槿绱?，它們?dāng)年的保險(xiǎn)費(fèi)增加了200%。美國證券交易委員會前首席會計(jì)師、現(xiàn)任哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院（ColumbiaGraduateSchoolofBusiness）院長的約翰·C.伯頓（JohnC.Burton）表示：“外部審計(jì)師抱怨公眾不理解這一點(diǎn)：審計(jì)師對年度報(bào)告給予無保留意見并不能保證公司未來不發(fā)生任何問題?！彼又赋?，在未來，即使是在難以定奪的情況下，審計(jì)師也會“指出任何不確定性”。伯頓院長想讓我們相信，審計(jì)師們正變得越來越小心翼翼，因?yàn)楣姴惶私鈱徲?jì)師聲明的含義，需要得到幫助。但事實(shí)恰恰與此相反，正如那些巨額訴訟和解金顯示的那樣，有問題的是審計(jì)師，而不是公眾。證據(jù)是顯而易見的。例如，鮑德溫聯(lián)合公司、佩恩廣場銀行（PennSquareBank）和伊利諾伊大陸銀行都以失敗告終。它們有一個共同點(diǎn)：在崩潰前，針對它們的最新一份審計(jì)報(bào)告都給出了“無保留意見”。而它們只是相對引人注目的例子。類似的例子還有很多。恩斯特·惠尼（Ernst&Whinney）給田納西州的聯(lián)合美國銀行（UnitedAmericanBank）出具了“無保留意見”的審計(jì)報(bào)告后僅一個月，該銀行就倒閉了。當(dāng)美國證券交易委員會因?？怂构荆‵ox&Co.）對阿爾佩克斯計(jì)算機(jī)公司（AlpexComputer）、航空運(yùn)輸公司（FlightTransportation）和撒克遜紙業(yè)公司（SaxonPaper）的審計(jì)問題提起民事訴訟時(shí)，該公司不得不為自己的行為進(jìn)行辯護(hù)。美國證券交易委員會聲稱福克斯公司“幫助和教唆”撒克遜紙業(yè)公司編制了具有誤導(dǎo)性的財(cái)務(wù)報(bào)表。在為自己進(jìn)行辯護(hù)時(shí)，?？怂孤暦Q自己是“大規(guī)模（如果不是空前的）管理欺詐”的受害者。但美國證券交易委員會指控其審計(jì)師“不計(jì)后果地允許撒克遜紙業(yè)公司將就地審計(jì)的開始日期推遲到了3月中下旬，從而限制了1979年和1980年的審計(jì)范圍。當(dāng)時(shí)?？怂构竞芮宄隹诉d紙業(yè)公司出具合并財(cái)務(wù)報(bào)表的截止日期是每年的3月31日”。?？怂篂槭裁匆@么做呢？這樣的事情不常見，卻是事實(shí)。?？怂沟淖龇ê茈y安慰這些破產(chǎn)公司的股東，他們認(rèn)為，既然?？怂钩鼍吡恕盁o保留意見”的審計(jì)報(bào)告，這就意味著一切如財(cái)報(bào)所示。不要認(rèn)為美國證券交易委員會能監(jiān)督所有這些活動。如果說該機(jī)構(gòu)有什么變化的話，那就是近年來其效率有所下降。從1962年到1984年，有待該機(jī)構(gòu)公司財(cái)務(wù)部審查的文件數(shù)量從18,000份增加到了66,000份，而同期該機(jī)構(gòu)的專業(yè)工作人員從146人減少到了134人。1984年，該機(jī)構(gòu)承認(rèn)，在上一年提交的8832份10-K\h1文件中，完成審核的比例勉強(qiáng)達(dá)到了10%。正如《福布斯》（Forbes）雜志指出的：“周圍的騙子要比警察多得多?！庇袝?jì)專業(yè)人士聲稱，對報(bào)告的認(rèn)可已經(jīng)表明審計(jì)師認(rèn)真地完成了審計(jì)，出具“無保留意見”則表明一切都如財(cái)報(bào)所示。事實(shí)上，眾議院商業(yè)委員會監(jiān)督和調(diào)查小組委員會（HouseCommerceCommittee’sSubcommitteeonOversightandInvestigations）主席、密歇根州民主黨眾議員約翰·D.丁格爾（JohnD.Dingell）指出：“由于大規(guī)模欺詐和會計(jì)濫用，美國證券交易委員會關(guān)閉了ESM（一家破產(chǎn)的政府證券交易商），兩天之后，美國證券交易委員會和美國注冊會計(jì)師協(xié)會公共監(jiān)督委員會（theAmericanInstituteofCertifiedPublicAccountants,PublicOversightBoard）卻告訴該小組委員會，該系統(tǒng)運(yùn)行良好，這真是不可思議。這就是為什么我們調(diào)查——早在近一年前就開始，遠(yuǎn)早于最近的破產(chǎn)事件——如此重要和及時(shí)。”出現(xiàn)這類問題不一定是因?yàn)閷徲?jì)師無能，盡管像醫(yī)生和律師一樣，審計(jì)行業(yè)也有這樣的從業(yè)人員。相反，問題的根源在于審計(jì)師與其客戶之間具有非同尋常的關(guān)系。審計(jì)師是客戶花錢請來的，當(dāng)審計(jì)師發(fā)現(xiàn)了足以阻止他出具“無保留意見”的審計(jì)報(bào)告的不合規(guī)行為時(shí)，客戶當(dāng)然會不高興。把這些行為如實(shí)寫出來可能意味著失去一個客戶，在這個競爭激烈的行業(yè)中，搶奪客戶和降價(jià)競爭已成了慣例。對一家大公司進(jìn)行全面審計(jì)的費(fèi)用可能在100萬~600萬美元，而且還可能招攬到大公司的其他服務(wù)業(yè)務(wù)，進(jìn)而收取更多的費(fèi)用。“我們的許多客戶把審計(jì)視為商品，就像購買廉價(jià)汽油一樣?！眾W本海姆、阿佩爾和狄克遜公司（Oppenheim,Appel,Dixon）的合伙人、駐舊金山辦事處負(fù)責(zé)人尤金·貝爾多瑞利（EugeneBertorelli）抱怨道。結(jié)果就是審計(jì)費(fèi)用降低，審計(jì)師遵從客戶要求的壓力增大。永道的董事長彼得·R.斯坎倫（PeterR.Scanlan）警告說：“低費(fèi)用無法讓注冊會計(jì)師事務(wù)所維持高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)。如果一家公司只愿意支付微不足道的費(fèi)用，那么它可能是讓猴子而不是富有思想的專業(yè)人士為它服務(wù)。”1985年4月，美國證券交易委員會向試圖做出“審計(jì)意見購買”行為的企業(yè)和獨(dú)立審計(jì)師發(fā)出了警告?！皩徲?jì)意見購買”的做法涉及一家試圖通過遵循可疑的會計(jì)準(zhǔn)則來實(shí)現(xiàn)其報(bào)告目標(biāo)的公司，以及一名愿意按照該公司期望的方式對其進(jìn)行審計(jì)的圓滑審計(jì)師。巴魯克學(xué)院的亞伯拉罕·J.布瑞洛夫教授是對會計(jì)行業(yè)來說較為尖刻的批評者之一，他講過一家公司物色審計(jì)師的故事。他說：“董事長去各地的會計(jì)師事務(wù)所拜訪，問事務(wù)所的人二加二等于幾，得到的回答總是四。最后，他在名單末尾的那家公司里再次提出了這個問題：二加二等于幾？這一次，對方問：‘你想要幾？’這個回答很符合他的心意?！闭缬腥酥赋龅哪菢樱?jīng)業(yè)務(wù)單一的會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)入其他領(lǐng)域可能會使這些審計(jì)師的報(bào)告更加可疑。聯(lián)合專欄作家馬克·史蒂文斯（MarkStevens）曾寫過一篇有關(guān)審計(jì)師角色演變的文章，他在這篇思想深刻的文章中指出：“審計(jì)機(jī)構(gòu)演變成了專業(yè)公司和超市的混合體：在畢馬威（PeatMarwick）、安達(dá)信公司和永道的帶頭下，它們成了各種財(cái)務(wù)服務(wù)大雜燴的供應(yīng)商。它們的營銷人員很清楚，有待挖掘的業(yè)務(wù)有很多，包括一般性咨詢、稅務(wù)、小型企業(yè)咨詢、政府工作、高管招聘、可行性研究和精算服務(wù)等。簡言之，無論客戶需要什么，只要與注冊會計(jì)師的角色有些許關(guān)聯(lián)，八大會計(jì)師事務(wù)所都能提供?！倍宜鼈兛偸鞘杖「哳~的費(fèi)用，審計(jì)往往是建立業(yè)務(wù)聯(lián)系的楔子。布瑞洛夫補(bǔ)充道：“當(dāng)然，它們可以與客戶簽訂一系列的服務(wù)合同。它們已在獨(dú)立審計(jì)師的幌子下擴(kuò)大了業(yè)務(wù)范圍，可以很容易地利用這一特權(quán)地位。問題是，這樣做合適嗎？”這其中的利害關(guān)系顯然是巨大的。從1983年到1985年，八大會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)業(yè)務(wù)收入僅增長了14%，但管理咨詢業(yè)務(wù)收入增長了33%，稅務(wù)業(yè)務(wù)收入增長了28%。解雇一名審計(jì)師通常意味著非審計(jì)業(yè)務(wù)也隨之丟失。羅伯特·伊斯雷洛夫（RobertIsraeloff）是紐約州注冊會計(jì)師協(xié)會的前主席、伊斯雷洛夫和特拉特納公司（Israeloff,Trattner）的管理合伙人，他本人也參與公司的管理運(yùn)營。他認(rèn)為：“當(dāng)非會計(jì)/審計(jì)/稅務(wù)業(yè)務(wù)的收入非常可觀，例如占總收入的近50%時(shí)，事務(wù)所就可能與其專業(yè)地位不相稱了?！闭缂~約州立大學(xué)布法羅分校（StateUniversityatBuffalo）的羅伯特·查托夫（RobertChatov）教授所說：“如果今天我們從零開始，發(fā)明這樣一個系統(tǒng)將被認(rèn)為是瘋狂的——被審計(jì)者出錢雇用審計(jì)師并與審計(jì)師就費(fèi)用討價(jià)還價(jià)，而且被允許從審計(jì)師那里購買其他管理服務(wù)，審計(jì)師既負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行規(guī)則，又負(fù)責(zé)對自己進(jìn)行審查。”這里有一個能說明這套系統(tǒng)是如何運(yùn)轉(zhuǎn)的例子，或者說得更精確一點(diǎn)，這是一個說明這套系統(tǒng)如何失靈的例子。1980年，亞瑟·楊會計(jì)公司（ArthurYoung&Co.）負(fù)責(zé)佩恩廣場銀行的審計(jì)工作?！坝捎谌狈ψC明某些貸款抵押品價(jià)值的證明文件，無法確定其貸款損失準(zhǔn)備金是否足以覆蓋可能的貸款損失”，這家會計(jì)公司給出了保留意見。最終亞瑟·楊會計(jì)公司被佩恩廣場銀行解雇了，取而代之的是畢馬威。1982年3月19日，即在這家銀行倒閉前的三個半月，畢馬威刪除了保留意見。它在審計(jì)意見報(bào)告中寫道：“對未來貸款損失的估計(jì)需要進(jìn)行判斷，這一點(diǎn)是應(yīng)該被理解的。據(jù)管理層判斷，1981年12月31日和1980年12月31日的貸款損失準(zhǔn)備金都是充足的。”值得注意的一點(diǎn)是，佩恩廣場銀行的貸款損失準(zhǔn)備金總額在1981年末為630萬美元，而其在1980年末僅為140萬美元。畢馬威和美國貨幣監(jiān)理署（U.S.ComptrolleroftheCurrency）均對該銀行貸款損失準(zhǔn)備金的大幅增加給予了積極的評價(jià)。畢馬威的官員承認(rèn)，當(dāng)時(shí)公司相信自己對佩恩廣場銀行的正面報(bào)告是準(zhǔn)確的，盡管這家銀行不久后就倒閉了。位于俄克拉何馬城的畢馬威審計(jì)合伙人迪恩·庫克（DeanCook）說：“他們更換了新的管理團(tuán)隊(duì)，經(jīng)營比前1年有所改善，我們真的不知道是什么原因?qū)е铝嗽撱y行的財(cái)務(wù)狀況惡化?！痹谡{(diào)查了佩恩廣場銀行的實(shí)際狀況后，美國貨幣監(jiān)理署得出的結(jié)論是，畢馬威的審計(jì)報(bào)告是“不可接受的”。1983年，密歇根國民銀行（MichiganNationalBank）對這家大型會計(jì)師事務(wù)所提起了法律訴訟，要求獲得4100萬美元的賠償。面對著佩恩廣場銀行的5名債權(quán)人的起訴，畢馬威正在為自己的行為辯護(hù)。1985年2月20日，布瑞洛夫教授在美國眾議院能源和商業(yè)委員會的監(jiān)督和調(diào)查小組委員會（SubcommitteeonOversightandInvestigations,CommitteeonEnergyandCommerce,UnitedStatesHouseofRepresentatives）作證時(shí)，甚至建議在獨(dú)立審計(jì)師給出的意見旁邊畫一個骷髏頭標(biāo)志。布瑞洛夫教授當(dāng)時(shí)是這么說的：即使這些聽證會發(fā)揮不了其他作用，它們起碼可以讓公眾明白審計(jì)報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)表中隱含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)這一事實(shí)?？赡苓€需要在注冊會計(jì)師給出的意見旁邊畫一個骷髏頭標(biāo)志，這樣公眾就會明白，完全信服這些意見可能存在風(fēng)險(xiǎn)，就像香煙包裝上的警示語一樣。也許沒人在意，但至少我們良心上說得過去。這個比方打得很貼切。大多數(shù)人認(rèn)為，經(jīng)過美國食品和藥物管理局（PureFoodandDrugAdministration）批準(zhǔn)的處方藥肯定經(jīng)過了嚴(yán)格的測試，服用非常安全。類似地，許多投資者認(rèn)為，“無保留意見”的審計(jì)報(bào)告意味著一家聲譽(yù)良好的外部機(jī)構(gòu)不帶偏見地審核了公司賬目，并認(rèn)為一切皆如該公司所示。但正如我們所看到的，事實(shí)“不一定如此”。普通投資者甚至可能從未看過審計(jì)師的聲明。而在看到本章描述的情況之后，如果他將來依舊不去看的話，也是情有可原的。盡管我不抱樂觀的看法，但最近的失誤、錯報(bào)和訴訟可能正在改變這種局面。讓我感到沮喪的是，基金經(jīng)理、分析師等投資專業(yè)人士對這類事項(xiàng)并不看重。如下一章所示，在對年報(bào)中各項(xiàng)內(nèi)容的重要性排序中，“會計(jì)政策聲明”被排在了第八位，在浮夸的管理層年度回顧之后。從一開始我們就建議你不要信任你的分析師，現(xiàn)在，我們相信你也已經(jīng)明白了不能信任公司聘請的用以證明其賬目真實(shí)可靠的審計(jì)師的原因。因此我們在此重申并強(qiáng)調(diào)之前提出的觀點(diǎn)：明智的、有見識的投資者必須自己確認(rèn)公司的賬目是否真實(shí)可靠。投資需要付出時(shí)間和精力，管理投資組合沒有簡單的方法，就像你不可能輕松無痛地減掉十幾千克的體重一樣。我們首先要銘記這一點(diǎn)。大多數(shù)先入為主的、關(guān)于那些被認(rèn)為能在投資決策方面提供幫助的人的看法都應(yīng)予以懷疑。在本書其余的部分，我將介紹如何在做出買賣股票的決策之前找到相關(guān)信息并了解這些股票。有時(shí)這似乎是一項(xiàng)艱苦的工作，也確實(shí)是這樣。但是，想一想你投入了多少時(shí)間和精力來賺取數(shù)千美元的收益，也許僅僅是聽取分析師的建議，或快速瀏覽年度報(bào)告（以及附有“無保留意見”的審計(jì)報(bào)告）；再想一想由于缺乏知識而造成的損失。而且你要反思這一點(diǎn)：材料就擺在那里，只要你掌握了相關(guān)的分析技術(shù)，知道從哪里收集信息，你就可以對它們進(jìn)行細(xì)致的分析，由此發(fā)現(xiàn)事實(shí)。然后你就會明白，無論付出多少代價(jià)去理解這些看似晦澀難懂的材料都是值得的。這樣做不一定能讓你成為百萬富翁，但能讓你避開許多股市災(zāi)禍。\h110-K是美國證券交易委員會要求上市公司必須每年提交的有關(guān)其財(cái)務(wù)表現(xiàn)與公司運(yùn)營的綜合性報(bào)告，具體來說包括公司歷史、組織架構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、每股收益、分支機(jī)構(gòu)、高管薪酬等信息。10-K報(bào)告所包含的內(nèi)容比常見的公司年度報(bào)告要詳細(xì)得多。第3章個人對個人：致股東的信接下來我們將學(xué)習(xí)如何分析幾個關(guān)鍵的文件，例如10-K、季度報(bào)告（10-Q）\h1和股東委托書，上市公司必須準(zhǔn)備好這些文件并把它們提交給美國證券交易委員會。我們可以從這些乏味的、依照法律條文寫就的且經(jīng)常被忽視的文件中發(fā)現(xiàn)大量有用的信息。有時(shí)，為了符合法律要求，上市公司會不情愿地公布一些信息，它們希望公眾會忽略或忽視這些信息。有時(shí)公司會不小心披露比它們希望股東和公眾知道的運(yùn)營信息更多的信息。所有這些文件都可輕而易舉地直接從該上市公司，或兩家私人公司獲得——一家是信息披露公司（DisclosureInc.，其地址為：馬里蘭州貝塞斯達(dá)市沿河路5161號，郵編：20816，咨詢電話：800-638-8241），另一家是柏克德信息服務(wù)公司（BechtelInformationServices，其地址為：馬里蘭州蓋瑟斯堡市林蔭路15740號，郵編：20877-1454，電話：800-231-DATA）。向相關(guān)方提供這些文件是這兩家私人公司的業(yè)務(wù)。但我們最好先從一份更容易獲得的文件談起。通常情況下，每位股東會在早春收到一份郵件，內(nèi)容是公司的年度報(bào)告，目前發(fā)布這種文件的公司有10,000多家。公司發(fā)布年度報(bào)告的一個原因是為了遵守《1934年證券交易法》（SecuritiesExchangeActof1934）第14a-3條的規(guī)定，這一條文規(guī)定了上市公司必須披露的具體財(cái)務(wù)信息，但沒有規(guī)定披露的形式。幾年前，少數(shù)公司嘗試向股東發(fā)送一份簡短的聲明，并附上一份10-K文件的副本，這樣做既是為了省錢，也是為了以嚴(yán)肅的態(tài)度給股東留下深刻印象。這一做法正在被其他公司效仿。多年來，公共關(guān)系專家們一直在努力地把單調(diào)乏味的事實(shí)和數(shù)字以更加藝術(shù)的形式展現(xiàn)出來，使得年度報(bào)告看起來更適合放在咖啡桌上而不是分析師的辦公桌上。它們的篇幅冗長，制作成本高昂。內(nèi)容全面的年度報(bào)告可長達(dá)100頁，對公司來說，其制作成本與一本薄薄的平裝小說的價(jià)格（在2~6美元）差不多。當(dāng)然，年度報(bào)告的制作更為奢華：用厚實(shí)光滑的銅版紙印刷，里面附有許多插圖，構(gòu)思巧妙。考慮到所有的成本，包括管理費(fèi)用，再除以印刷份數(shù)，公司向每一位股東提供年度報(bào)告的成本高達(dá)8美元。如果公司能取消這種做法，那么它們的每股收益可能會高出幾美分。不過就算修改了法律，公司也幾乎不可能停止發(fā)布年度報(bào)告，因?yàn)樗巧鲜泄咎峁┑淖钪匾墓碴P(guān)系產(chǎn)品之一。正如企業(yè)形象（CorporateGraphics，一家設(shè)計(jì)報(bào)告的公司）的貝內(nèi)特·羅賓遜（BennettRobinson）所說的：“許多公司都在努力編制年度報(bào)告，因?yàn)樗举|(zhì)上是公司與公眾之間的主要溝通渠道?！鲍@取年度報(bào)告不是難事，通常只需給公司打個電話或?qū)懶偶纯伤魅。酃镜牡刂泛碗娫捥柎a可從很多公共圖書館的標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard&Poor’s）手冊上查到］。此外，每年春天，主要的報(bào)紙和商業(yè)雜志，如《華爾街日報(bào)》（TheWallStreetJournal）、《巴倫周刊》（Barron’s）、《商業(yè)周刊》（BusinessWeek）、《福布斯》和《紐約時(shí)報(bào)》（TheNewYorkTimes）的商業(yè)版，都會用幾頁的篇幅列出可免費(fèi)提供其年度報(bào)告的100多家公司的名單，有需要的人可寫信索取。在名單中選出你感興趣的公司或簡單地寫下“全部”，把它郵寄到指定的信箱，你就會在幾個月內(nèi)陸續(xù)收到選定公司的年度報(bào)告。年度報(bào)告的式樣和篇幅不盡相同，但它們都包含一些基本的統(tǒng)計(jì)資料和解釋信息。大多數(shù)年度報(bào)告的內(nèi)容更豐富。有了這么多頁的報(bào)告，人們總能了解到一些關(guān)于這家公司的信息，因?yàn)閳?bào)告的篇幅越長，管理層就越有可能在無意間插入一些可被精明的讀者深入挖掘的信息。事實(shí)上，通過正確地閱讀年度報(bào)告可以獲得大量有用的信息，部分原因在于管理層有義務(wù)披露一些信息，盡管他們希望股東會把這些信息視為晦澀難懂的謎團(tuán)而忽略掉。然而，解讀年度報(bào)告不應(yīng)該脫離實(shí)際。管理層在年度報(bào)告中經(jīng)常提及公司過去幾年的發(fā)展?fàn)顩r，因此要參考這一時(shí)期的報(bào)告，如果可能的話，還應(yīng)該參考季度報(bào)告。認(rèn)真的投資者可到圖書館查閱這些信息，或者從信息披露公司處獲得。歸根結(jié)底，應(yīng)該把具有浮華的圖片、樂觀的行文、表格和附注的年度報(bào)告視為可能的雷區(qū)。你面前有一片蔥蘢的草地，但你知道草地下可能埋有地雷。問題是你不確定是否真有地雷，有多少，它們的具體位置在哪里。再說一次，我想給你一個地雷探測器。如果某家公司的所有數(shù)據(jù)都合情合理，其發(fā)展前景令人滿意，而且沒有任何意外事件發(fā)生，那么你就可以入手其股票了。否則的話，你就不能買入，或者如果你持有其股票的話，應(yīng)該馬上賣掉它。許多股東懷疑公司年度報(bào)告內(nèi)容的真實(shí)性，不管怎么說，他們都想知道事實(shí)，不希望出現(xiàn)令人不適的意外。他們對光鮮亮麗的年報(bào)持懷疑態(tài)度，也許是因?yàn)樗瓷先ヌ^炫目了。偉達(dá)公共關(guān)系顧問公司（Hill&Knowlton）1984年完成的一項(xiàng)調(diào)查得出了意料之中的結(jié)果：有73%的個人投資者認(rèn)為，這些報(bào)告要么淡化了壞消息，要么將其隱藏在聲明之后；58%的個人投資者認(rèn)為這些報(bào)告的宣傳意味過濃；有32%的個人投資者“不相信年度報(bào)告的內(nèi)容”；有27%的個人投資者認(rèn)為，他們讀完年度報(bào)告后難以確認(rèn)公司從事什么業(yè)務(wù)。以下是更多的調(diào)查數(shù)據(jù)。有一半的受訪者說他們只是大致瀏覽了一下年度報(bào)告，或者根本就沒有讀過年度報(bào)告；有三分之一的受訪者說他們閱讀了年度報(bào)告；但只有18%的人說他們“研究過”年度報(bào)告的內(nèi)容。對我們來說最重要的是，盡管有55%的受訪者認(rèn)為，年度報(bào)告對他們做出投資決策有參考價(jià)值，但大多數(shù)人認(rèn)為，就助力做出買賣決策而言，年度報(bào)告的重要性比較低，在所有可用的資料中，年度報(bào)告排在倒數(shù)第二位。但這項(xiàng)調(diào)查針對的是普通股東群體。在調(diào)查嚴(yán)肅的投資者時(shí)，該公司得到了不同的結(jié)論。所有的受訪者都認(rèn)為年度報(bào)告對他們的分析“至關(guān)重要”，他們一致同意這句話：“作為一名專業(yè)的投資者，公司年度報(bào)告對我的決策至關(guān)重要。”大多數(shù)受訪者認(rèn)為，近年來年度報(bào)告的總體重要性有所提高。針對年度報(bào)告的一條重要的批評是，它們過于面向過去了，專業(yè)人士更希望了解公司未來的發(fā)展方向。在調(diào)查中，有56%的專業(yè)人士認(rèn)為，“年度報(bào)告往往未能清楚地展現(xiàn)管理層的目標(biāo)和戰(zhàn)略”。一位受訪的專業(yè)人士說：“年度報(bào)告應(yīng)盡量面向未來而不是過去。我希望看到更多有關(guān)公司戰(zhàn)略的討論，以及與行業(yè)內(nèi)其他公司相比和整個經(jīng)濟(jì)體相比，公司的表現(xiàn)如何?！绷硪晃皇茉L者說：“討論公司的目標(biāo)和管理層實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的策略非常有價(jià)值。此外，討論現(xiàn)實(shí)與預(yù)定目標(biāo)的距離以及未能實(shí)現(xiàn)或超越這些目標(biāo)的原因也很有價(jià)值。”年度報(bào)告一般包含十幾個部分的內(nèi)容。偉達(dá)公共關(guān)系顧問公司調(diào)查了專業(yè)人士對各個部分重要性的看法，相關(guān)的數(shù)據(jù)如下表所示。除少數(shù)幾個項(xiàng)目外，整體的排名結(jié)果并不出人意料。我強(qiáng)烈反對將通貨膨脹會計(jì)排在如此靠后的位置，因?yàn)檫@部分內(nèi)容顯示的是根據(jù)物價(jià)水平調(diào)整后的收益、資產(chǎn)數(shù)據(jù)等［財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會（FinancialAccountingStandardsBoard）于1979年采用］，通過這些數(shù)據(jù)我們能發(fā)現(xiàn)表面上可觀的增長實(shí)際上是下降。如此低的評級表明專業(yè)人士還不了解這些數(shù)字的重要性。拿到年度報(bào)告后先看看其封面，也許上面展示的是快樂的員工和/或客戶的照片、剪輯后的公司產(chǎn)品圖片、與公司主要業(yè)務(wù)有某種聯(lián)系的鄉(xiāng)村或城市景觀圖片、寫實(shí)或抽象的圖畫，或者只展示了簡單樸素的標(biāo)志，這可能表明設(shè)計(jì)師迷戀極簡藝術(shù)或缺乏想象力。發(fā)布《希德·卡托的年度報(bào)告通訊》（SidCato’sNewsletterofAnnualReports）的希德·卡托（SidCato）建議，你可以先翻閱報(bào)告，隨機(jī)閱讀里面的內(nèi)容，然后問自己：“我對這些人的感覺良好嗎？”然后再閱讀細(xì)節(jié)內(nèi)容。若財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未被明確地列示出來，那就準(zhǔn)備好應(yīng)對麻煩。公司是否在報(bào)告中提到了存在的問題？如果提到了，是否討論了可能的解決方案？卡托說，要提防那些拒絕談?wù)搯栴}，而是輕率地表示“我們有信心克服這種局面”的公司。以IBM1984年的年度報(bào)告為例——因?yàn)樗喈?dāng)?shù)湫停規(guī)缀跛型顿Y者都熟悉這家公司，所以這是一個比較好的例子。其封面圖片展示的是一位魅力四射的女性正在向一位男士（可能是客戶）介紹產(chǎn)品。從封面內(nèi)側(cè)的內(nèi)容來看，這位女士是IBM的營銷代表，在她的身后放有一個裝滿IBM程序的箱子。由內(nèi)頁的說明文字可知，程序類產(chǎn)品正以每年30%的速度增長，到1994年，整個行業(yè)的收入將超過1500億美元?！癐BM有2500多種不同的程序供客戶選擇，從最大的308X計(jì)算機(jī)到最小的臺式個人電腦都有適用的程序?！薄昂诳蛡儭睍J(rèn)識到，營銷代表身后的程序都是為個人電腦設(shè)計(jì)的，這表明IBM在1984年想讓人們關(guān)注這一極為成功的產(chǎn)品，而且該公司使用了上述圖片而不是過去常用的高科技產(chǎn)品的抽象圖紙和照片，這是該公司的營銷向消費(fèi)品而非資本品發(fā)力的又一跡象。IBM1982年的年度報(bào)告封面也體現(xiàn)了這一變化，其封面顯示的是一個小男孩快樂地敲擊著電腦鍵盤的畫面。這是細(xì)節(jié)問題，但值得我們關(guān)注。任何年度報(bào)告都是由公司內(nèi)部或其公關(guān)公司編制的，公關(guān)公司提供服務(wù)的方式與時(shí)尚設(shè)計(jì)師向汽車公司提供服務(wù)的方式大致相同，也就是說它們會讓產(chǎn)品看起來既美觀又有趣。引擎蓋下的東西可能更為重要——在我們的類比中，這些是由企業(yè)管理人員和支持人員提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和附注。但形象設(shè)計(jì)由設(shè)計(jì)師提供，很多時(shí)候，形象設(shè)計(jì)正是打動潛在買家的因素。10年前，IBM幾乎不在乎普通股東買入了什么，因?yàn)樗目蛻魩缀醵际钦畽C(jī)構(gòu)和企業(yè)。現(xiàn)在，一切都發(fā)生了變化，這一點(diǎn)也體現(xiàn)在了IBM年度報(bào)告的封面上。翻開報(bào)告的封面，你會看到公司的財(cái)務(wù)摘要，這是公司1年來的業(yè)績總結(jié)。你可以快速瀏覽一下這部分內(nèi)容，稍后你還會看到更加詳細(xì)的信息。你會意識到，盡管前面的數(shù)據(jù)可能很吸引人（IBM1984年的數(shù)據(jù)確實(shí)喜人），但它們不足以讓你做出判斷，就好像醫(yī)生快速地瞥你一眼或者錘一兩下你的胸部后不能確認(rèn)你的健康狀況一樣。翻到下一頁，你會發(fā)現(xiàn)年度報(bào)告中第一個重要的組成部分，即致股東的信。在IBM的年度報(bào)告中，這一部分的標(biāo)題是“致股東”。一些信展示的是首席執(zhí)行官隨意和雜亂的想法，例如菲吉國際（FiggieInternational）的哈羅德·菲吉（HaroldFiggie）詳細(xì)闡述了不僅是他的公司，還有美國財(cái)政部減少負(fù)債的必要性；W.R.格雷斯公司（W.R.Grace&Co.）的彼得·格雷斯（PeterGrace）借致股東的信表達(dá)了他對聯(lián)邦支出的看法；聯(lián)合碳化物公司（UnionCarbide）的CEO對發(fā)生在印度博帕爾的毒氣泄漏事件做出了謹(jǐn)慎的解釋；幾年前，寶潔（Procter&Gamble）的CEO幾乎只字不提與“信賴”（Rely）牌衛(wèi)生棉條有關(guān)的問題，也忽視了“品客”（Pringles）薯片失敗的問題。卡托說，凡士通輪胎和橡膠公司（FirestoneTire&Rubber）CEO的含糊其詞達(dá)到了登峰造極的地步。這位CEO在1984年致股東的信中寫道：“在美國，更換輪胎和汽車服務(wù)的銷售額正以每年30億~40億美元的速度增長?！奔词乖诮裉?，10億美元的增減幅度也不是個小數(shù)目。伯克希爾-哈撒韋公司的沃倫·巴菲特撰寫的1984年致股東的信坦率得令人愉悅，這封信的篇幅長達(dá)19頁。他在信中指出公司當(dāng)年表現(xiàn)很出色，但他補(bǔ)充說：“業(yè)績數(shù)據(jù)看著漂亮，但實(shí)際上很平庸。”他解釋了個中原因。他沒有由此受到影響，一是因?yàn)樗耐顿Y業(yè)績記錄良好，二是因?yàn)樗麚碛性摴镜目毓蓹?quán)。事實(shí)上，如果所有的CEO都能以他為榜樣，那么本書的篇幅將大大縮減。巴菲特曾這樣解釋他的理念：“我假設(shè)我的妹妹擁有公司另一半的股權(quán)，她已外出旅行了1年。她不是商業(yè)小白，但也算不上專家?！本吞孤食潭榷?，帕克鉆井（ParkerDrilling）的CEO是范例，他在致股東的信中寫道：“帕克1984年的經(jīng)營很艱難……沒有任何跡象表明來年會更好……此時(shí)從事鉆井業(yè)并不好玩。”在偉達(dá)公共關(guān)系顧問公司的調(diào)查中，致股東的信的重要性排名很靠后，這一點(diǎn)著實(shí)令人費(fèi)解，因?yàn)楣蓶|往往可以在其中找到專業(yè)人士表示希望獲得的信息，即關(guān)于公司成敗的戰(zhàn)略的討論。此外，在致股東的信里通常沒有行話，通俗易懂，新手投資者容易理解。顯然，這些信件的重要性不如財(cái)務(wù)報(bào)告，但精心寫就的此類信件可以提供與公司經(jīng)營狀況有關(guān)的洞察，它們不僅有助于了解公司的經(jīng)營活動，還可為閱讀和分析統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)提供指導(dǎo)。但請記住，致股東的信與損益表、資產(chǎn)負(fù)債表和其他“數(shù)字項(xiàng)目”不同，它們沒有通用的格式，更多體現(xiàn)的是個人風(fēng)格。從某種程度上說它們是小型的藝術(shù)品，必須以這種方式對待。不要指望從我這里獲得什么公式，而要把重點(diǎn)放在一些案例上，即什么樣的信件是優(yōu)秀的，什么樣的是糟糕的，什么樣的沒有參考價(jià)值，以及做出這些判斷的原因。最后，在致股東的信中，管理層往往會在無意間提供一些有價(jià)值的信息，通過這些信息，我們能發(fā)現(xiàn)管理層試圖以數(shù)據(jù)掩蓋的問題和錯誤。關(guān)鍵是你必須緩慢地、細(xì)致地、以批判的眼光閱讀信件內(nèi)容，尤其是那些可以通過參考報(bào)告中其他部分的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)或管理層之前傳遞給股東的信息進(jìn)行驗(yàn)證的內(nèi)容。大公司的大部分致股東的信中會附有高層管理團(tuán)隊(duì)的笑臉照，文字內(nèi)容會表明他們面帶微笑是有原因的：一切都很好，你可以相信公司正全力前行。若公司業(yè)績不佳，這封信會告訴你，公司的業(yè)績改進(jìn)在即。如果公司各項(xiàng)事務(wù)進(jìn)展順利，這封信會展示公司在各個方面取得的成績，并表明人們可以期待公司取得更多的成就。同時(shí)它也會提到在高度競爭的環(huán)境里開展業(yè)務(wù)面臨的固有風(fēng)險(xiǎn)，這樣的提示表明管理層未雨綢繆，正在為任何可能發(fā)生的事情做準(zhǔn)備。信中可能含有與新產(chǎn)品上市、新市場擴(kuò)張、正在進(jìn)行的研發(fā)或并購有關(guān)的內(nèi)容。如果該公司最近出現(xiàn)在了新聞中，信中也會提及這些新聞。IBM的致股東的信中包含上述所有內(nèi)容。要閱讀并研究這些信件的內(nèi)容，但也要認(rèn)識到，顯然，雖然信件的簽署人是董事長和總裁，但是撰寫人通常是公關(guān)人員。這些信件的作用就跟舞蹈演員臉上蒙著的面紗一樣，也就是說，它們能夠提供一些暗示，讓你能透過它們看出背后隱藏之物的形狀和形式，但它們本身并不能給你太多的洞察。此外，致股東的信是傳說中的7種面紗中的第1種。但也不全是如此。大多數(shù)信件會拐彎抹角地以樂觀的口吻提到過去的歲月和發(fā)展?fàn)顩r。那些尋求表現(xiàn)出積極進(jìn)取和敏銳機(jī)警特征的管理層會在安全可靠的情況下這樣做，他們相信大多數(shù)投資者不會保留公司的舊報(bào)告，投資新手也不會費(fèi)勁去附近的學(xué)院或大學(xué)圖書館查找這些報(bào)告或從信息披露公司處獲取細(xì)節(jié)信息。查閱過去幾年的致股東的信總是很有用的。它們的內(nèi)容相互矛盾嗎？措辭過于樂觀嗎？如果是的話，這可能表明該公司根基不穩(wěn)。希德·卡托建議你對比一下各年的報(bào)告，看看在好年景中是否附有很多圖表，而在壞年景中卻沒有或鮮有圖表?！肮嫒绱说脑?，我會說他們是騙子。”投資者應(yīng)該花些時(shí)間和精力做這樣的比較，可能十次里面前九次你都沒有什么收獲，但第十次就能幫你省下一大筆錢。也許這方面最好、最具戲劇性的例子就是國際收割機(jī)公司（InternationalHarvester）。這家公司的股票曾是道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的成分股，1979年其收入為84億美元，股價(jià)高達(dá)45.5美元。在我看來，該公司1980年致股東的信是我見過的試圖淡化困境的最明顯的例子之一。其信件不是最典型的，但它包含著許多警示元素，警示投資者要遠(yuǎn)離其股票。1980年該公司面臨困境，CEO阿奇·麥卡德爾（ArchieMcCardell）在報(bào)告中說，公司收入降至63億美元，虧損嚴(yán)重，股價(jià)腰斬。不出所料，麥卡德爾在1980年致股東的信中滿懷希望，可能會讓投資者相信，公司最黑暗的時(shí)刻已經(jīng)過去，公司的股價(jià)已經(jīng)觸底，投資者在那年春天以20美元出頭的價(jià)格抄底是很明智的做法。在這一案例和其他本章即將討論的案例中，投資者應(yīng)該將這封信的內(nèi)容與年度報(bào)告中其他部分列示的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，對這些數(shù)據(jù)的含義稍有了解的人很容易就能讀懂。對于不了解這些數(shù)據(jù)的含義的人，我將在后續(xù)的章節(jié)中提供一些指導(dǎo)方法和提示。下面將介紹此類問題并剖析一封有趣的致股東的信（全文轉(zhuǎn)載）。閱讀它并思考它展現(xiàn)出來的光明的前景、樂觀的語氣和“未來就在前方”的行文——一片蔥蘢的草地，但下面埋著幾顆可隨時(shí)能爆炸的地雷。致股東：成功地應(yīng)對挑戰(zhàn)是公司延續(xù)了150年的傳統(tǒng)。1831年，賽勒斯·麥考密克（CyrusMcCormick）和他的收割機(jī)經(jīng)受住了市場嚴(yán)酷的考驗(yàn)，證明了自身的強(qiáng)大實(shí)力。此后，發(fā)端于麥考密克的收割機(jī)的公司日益發(fā)展，成長為了世界級的行業(yè)領(lǐng)頭羊。今天，公司正依靠人才、產(chǎn)品和戰(zhàn)略成功地應(yīng)對第二個150年的新挑戰(zhàn)。進(jìn)入1981年，為了改善成本結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品和市場優(yōu)勢，最大限度地利用公司資源——包括人力和財(cái)力資源，公司實(shí)施了一項(xiàng)專注的長期戰(zhàn)略。我們朝著目標(biāo)加速前進(jìn)的步伐在過去兩年對比鮮明的市場中得到了充分的體現(xiàn)。在1979年擴(kuò)張市場的過程中，我們擴(kuò)大了生產(chǎn)能力，贏得了市場份額，削減了多余的運(yùn)營成本，增加了對未來的投資，并獲得了創(chuàng)紀(jì)錄的利潤。1980年，我們遇到了行業(yè)需求急劇下降、利率提高、罷工等多方面的挑戰(zhàn)。罷工導(dǎo)致美國的大多數(shù)工廠在前6個月內(nèi)無法開工，公司負(fù)債增加。國際收割機(jī)公司1980下半財(cái)年的業(yè)績再次證明了公司的雄厚實(shí)力及其長期戰(zhàn)略的有效性。國際收割機(jī)公司在罷工期間因存貨短缺而遭受侵蝕的市場份額得以恢復(fù)。農(nóng)業(yè)設(shè)備集團(tuán)（AgriculturalEquipmentGroup）在最后3個月里創(chuàng)下了有史以來最高的季度銷售紀(jì)錄。從同一時(shí)期美國中型和重型車輛的登記注冊數(shù)據(jù)來看，卡車集團(tuán)（TruckGroup）在業(yè)內(nèi)的領(lǐng)導(dǎo)地位已然恢復(fù)。新成立的多元化集團(tuán)（DiversifiedGroup）提高了金融服務(wù)業(yè)務(wù)和大多數(shù)渦輪機(jī)械型號的市場份額。這樣的市場復(fù)蘇反映了新老客戶對國際收割機(jī)公司產(chǎn)品和服務(wù)的偏好已經(jīng)確立，并且在不斷增長，也證明了我們的經(jīng)銷商和分銷商組織的實(shí)力，現(xiàn)在我們約有5800個經(jīng)銷商和分銷商。5月份美國的生產(chǎn)恢復(fù)后，這一銷售網(wǎng)絡(luò)迅速地將產(chǎn)品交付給了我們的客戶。在市場需求下滑期間，我們保持經(jīng)銷商庫存精簡的策略，幫助經(jīng)銷商避免了高額的利息成本和不利于競爭對手經(jīng)銷商的降價(jià)，進(jìn)而加強(qiáng)了我們的銷售網(wǎng)絡(luò)。公司進(jìn)一步推動戰(zhàn)略，改善了對財(cái)務(wù)資源的使用。盡管產(chǎn)量有所減少，但公司在后6個月里超額完成了成本削減目標(biāo)。如今，公司的年運(yùn)營成本比3年前減少了4億多美元。合理地利用財(cái)務(wù)資源后，以我們目前的業(yè)務(wù)水平來說，我們所需的營運(yùn)資金比5年前大幅減少了。由于罷工的影響，公司的負(fù)債在第三季度達(dá)到了峰值。公司第四季度的短期負(fù)債比第三季度的減少了5.62億美元，總負(fù)債減少了4.88億美元。公司在應(yīng)對這些短期挑戰(zhàn)的同時(shí)不忘為未來的發(fā)展進(jìn)行謀劃。公司為研發(fā)投入了2.55億美元，為更高效的廠房和設(shè)備投入了3.84億美元，均創(chuàng)下了歷史新紀(jì)錄。公司繼續(xù)通過培訓(xùn)并招募最優(yōu)秀的人才加盟來提升現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)的水平。我們利用這些優(yōu)勢來應(yīng)對史無前例的挑戰(zhàn)。我們的大部分市場在1980年的最后一個季度里觸底反彈，北美農(nóng)業(yè)設(shè)備市場開始出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)的跡象。然而，在我們服務(wù)的所有行業(yè)中，利率的重新上升再一次對客戶的需求帶來了壓力。在公司的長期戰(zhàn)略規(guī)劃中，這些都被視為我們服務(wù)的周期性市場的內(nèi)在因素。根據(jù)1981年的計(jì)劃，我們將在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期減緩對許多領(lǐng)域的投資。為了能在經(jīng)濟(jì)不確定時(shí)期保持財(cái)務(wù)的靈活性，在1981年第一季度，我們將普通股的股利從每股62.5美分降至30美分。我們將進(jìn)一步推進(jìn)運(yùn)營成本降低計(jì)劃的實(shí)施。我們將密切關(guān)注需求，但會保持經(jīng)銷商和公司的低存貨，直到出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候利率會下調(diào)，市場需求會復(fù)蘇，同時(shí)，公司將會推出創(chuàng)紀(jì)錄數(shù)量的新產(chǎn)品和換代產(chǎn)品中的新技術(shù)，這會影響公司三分之一以上的銷量。其中一些新車型屬于公司一直保持領(lǐng)先的領(lǐng)域，例如重型卡車、拖拉機(jī)和聯(lián)合收割機(jī)等。公司推出另一些車型則是為了開辟有利可圖的新市場。公司為1981財(cái)年帶來了新的優(yōu)勢。從公司近期的歷史來看，我們的盈利能力是無與倫比的，而且還在不斷提高。我們因罷工而一度中斷的市場份額增加趨勢現(xiàn)在又恢復(fù)如初了?？蛻魧ξ覀儺a(chǎn)品的偏好度是幾十年來最高的，這是公司的一大傳統(tǒng)優(yōu)勢。我們的重型和中型卡車、2+2農(nóng)用拖拉機(jī)、軸流式（Axial-Flow）聯(lián)合收割機(jī)、火星牌（Mars）渦輪機(jī)和466柴油發(fā)動機(jī)等產(chǎn)品是市場上公認(rèn)的標(biāo)桿。大力升級我們的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)使我們在主要的市場，特別是在北美卡車市場以及在北美和歐洲的農(nóng)業(yè)設(shè)備市場擁有了有史以來最強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)。憑借這些優(yōu)勢，公司已經(jīng)準(zhǔn)備好繼續(xù)度過經(jīng)濟(jì)衰退期，并且能充分利用市場的復(fù)蘇機(jī)會。這是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)，需要整個組織的人積極努力。我們期待著這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。成功地迎接挑戰(zhàn)是我們公司延續(xù)了150年的傳統(tǒng)，我們會在接下來的一個半世紀(jì)中沿襲這一傳統(tǒng)。董事會主席兼首席執(zhí)行官，阿奇·P.麥卡德爾總裁兼首席運(yùn)營官，沃倫·J.海福德（WarrenJ.Hayford）請注意，在這封信里，麥卡德爾首先回顧了公司150年的歷史，接著談到公司目前“專注于改善成本結(jié)構(gòu)的長期戰(zhàn)略”，這樣的話是公司面臨麻煩的明確警示。他接著說，“國際收割機(jī)公司1980下半財(cái)年的業(yè)績再次證明了公司的雄厚實(shí)力及其長期戰(zhàn)略的有效性”。那么，1981財(cái)年的前景如何呢？按照這位CEO的說法，“從公司近期的歷史來看，我們的盈利能力是無與倫比的，而且還在不斷提高。我們因罷工而一度中斷的市場份額增加趨勢現(xiàn)在又恢復(fù)如初了”。從年度報(bào)告其他部分的內(nèi)容中我們了解到，上述罷工對公司上半年的業(yè)績造成了嚴(yán)重的不利影響，因此，在下半年，舊訂單的窟窿會被填補(bǔ)，業(yè)績數(shù)據(jù)必然會好看一些。從年度報(bào)告最后列示的經(jīng)營情況表中可知，該公司1980年下半年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的每股收益為2.65美元，而1979年同期的為6.98美元，這很難說是一個強(qiáng)勁的表現(xiàn)。更糟糕的是，該公司1980年最后一個季度的每股收益為0.64美元，而1979年同期的為4.79美元。從這一點(diǎn)來看，我們可以判定麥卡德爾在虛張聲勢，強(qiáng)裝鎮(zhèn)定，他希望讀者不會將信中的內(nèi)容與報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。雖然麥卡德爾可能相信自己說的話，沒有故意誤導(dǎo)讀者，但文字和報(bào)表數(shù)據(jù)之間的明顯差異也會提醒讀者，該公司的年度報(bào)告內(nèi)可能會出現(xiàn)更多不一致的地方。所以在幾段之后我們看到，“由于罷工的影響，公司的負(fù)債在第三季度達(dá)到了峰值。公司第四季度的短期負(fù)債比第三季度的減少了5.62億美元，總負(fù)債減少了4.88億美元”。通常情況下，負(fù)債減少是好事，尤其是這么大的額度，但我們有理由問，公司是如何在收益有限的情況下減少負(fù)債的呢？一切都反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中。從中我們了解到，在1979年至1980年間，公司的短期負(fù)債從6.82億美元增加至驚人的11.3億美元，而在同一時(shí)期，長期負(fù)債加上優(yōu)先股的金額從7.58億美元增加到了12.57億美元，負(fù)債額共增加了9.48億美元，而且是在高利率背景下增加的。罷工、利息飛漲以及經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)合在一起對該公司的財(cái)務(wù)造成了嚴(yán)重的不利影響。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使公司減少了一部分負(fù)債，但1980年末的負(fù)債總額比1979年末的高出了9.48億美元，在致股東的信里沒有這一信息。這種深度的內(nèi)容大概是投資者希望在年度報(bào)告中看到的。對這封信的大部分內(nèi)容進(jìn)行分析并與一些基本的報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行對比后你會發(fā)現(xiàn)，該公司仍然深陷困境，應(yīng)該避免買入其股票。兩年后，該公司的股價(jià)跌至2.75美元。仔細(xì)閱讀和分析1980年年度報(bào)告里的那封致股東的信，你就可以預(yù)測到其股價(jià)未來的大致走勢。安德魯公司（AndrewCorp.）是一家備受推崇的電信公司，它的例子說明了年度報(bào)告和季度報(bào)告里的樂觀表述是如何誤導(dǎo)讀者的。該公司的收益在1981—1984財(cái)年里大幅增長，人們似乎沒有理由不去相信這一增長趨勢會延續(xù)下去。在截至1984年12月31日的第一季度的報(bào)告中，安德魯公司公布的每股收益為0.42美元，雖然高于上一年同期的0.38美元，但未達(dá)到分析師的預(yù)期。管理層承認(rèn)公司存在一些問題。他們在致股東的信的開頭說：“1985財(cái)年第一季度的業(yè)績喜憂參半，”接著他們指出，盡管凈銷售額“比1984年第一季度增加了27%”，但新訂單量比前一年減少了1%。他們接下來分析了原因，最后他們總結(jié)說：“從各方面考慮，我們相信，在接下來的幾個季度內(nèi)，公司的盈利能力將大幅提升。目前我們預(yù)計(jì)第二季度的訂單量將大幅增長，因此上半年的訂單量將比1984年同期的增加20%或更多?！卑驳卖?shù)诙径鹊氖杖霝?960萬美元，每股收益為0.15美元，而1984財(cái)年同期的收入為4880萬美元，每股收益為0.