如何展望海爾智家全球發(fā)展空間

證券研究報(bào)告|2024年10月28日海爾智家（600690.海爾智家（600690.SH）優(yōu)于大市如何展望海爾智家全球發(fā)展空間？2023年海外收入占比已達(dá)到52%，在我國(guó)家電企業(yè)出海中走在前列。公司3.9%。北美大家電行業(yè)格局集中，2023年海爾/惠而浦銷(xiāo)量市占率26.7%/21.6%，海爾在大家電各品類(lèi)上均保持前兩位的市占率，大廚電、家用空調(diào)市場(chǎng)，歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年歐洲家電市場(chǎng)零售規(guī)模達(dá)到1162億美元，歐洲家電格局較為分散，國(guó)內(nèi)企業(yè)持續(xù)搶占份額，2023年海爾市占率達(dá)到水平，則預(yù)計(jì)公司在歐洲地區(qū)的遠(yuǎn)期收入水平能達(dá)到447億元，較2023年隨著Candy產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及制造運(yùn)營(yíng)提效，海爾歐洲利潤(rùn)率能達(dá)到5%-6%。模81.7億美元，2013-2023年復(fù)合增長(zhǎng)0.4%（澳元口徑為4.3%），其中銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)1.6%。澳新大家電市場(chǎng)多強(qiáng)爭(zhēng)霸，海爾位居行業(yè)龍頭，2023年海爾在澳新地區(qū)的穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率有望達(dá)到6%-8%。復(fù)合增速為-1.3%。日本大家電市場(chǎng)格局一超多強(qiáng)，松下份額領(lǐng)先，海爾市占率接近8%。公司自2002年進(jìn)入日本市場(chǎng)，通過(guò)與三洋的協(xié)同發(fā)力，公司長(zhǎng)4.5%，其中銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)4.1%。東南亞及南亞大家電市場(chǎng)被中日韓品牌占據(jù)，2023年海爾在上述7國(guó)的銷(xiāo)量市占率為8.4%，位居第證券分析師：陳偉henweiqi@S0980520110004證券分析師：鄒會(huì)券分析師：王兆angzk@S0980520120004聯(lián)系人：李晶zouhuiyang@lijing29@S0980523020001投資評(píng)級(jí)合理估值收盤(pán)價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額優(yōu)于大市(維持) 34.76-38.10元 30.82元289181/289181百萬(wàn)元35.37/19.86元1134.13百萬(wàn)元資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《海爾智家（600690.SH）-2024年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，盈利持續(xù)改善》——2024-08-28《海爾智家（600690.SH）-擬收購(gòu)伊萊克斯南非熱水器業(yè)務(wù)，補(bǔ)足渠道加速出海發(fā)展》——2024-07-19《海爾智家（600690.SH）-2023年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：盈利能力持續(xù)提升，加大分紅回報(bào)力度》——2024-03-28《海爾智家（600690.SH）-收購(gòu)開(kāi)利全球商用制冷業(yè)務(wù)，切入B端千億制冷市場(chǎng)》——2023-12-15《海爾智家（600690.SH）-2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)提升》——2023-09-01請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告為+1.5%/+2.5%。中東非及拉美家電格局分散，市場(chǎng)基本被國(guó)外品牌占據(jù)，的增長(zhǎng)空間；利潤(rùn)端，預(yù)計(jì)海爾海外的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有望達(dá)到8盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)202220232024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)243,514261,428271,341287,839303,3517.0%7.4%3.8%6.1%5.4%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)147111659718926213622399312.6%12.8%14.0%12.9%12.3%每股收益（元）1.561.762.022.282.56EBITMargin6.8%7.1%7.9%8.3%8.7%凈資產(chǎn)收益率（ROE）15.7%16.0%16.8%17.4%18.2%市盈率（PE）19.817.515.313.512.1EV/EBITDA19.518.317.415.714.4市凈率（PB）3.122.812.562.362.19資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告 發(fā)展歷程：戰(zhàn)略規(guī)劃高瞻遠(yuǎn)矚，業(yè)務(wù)擴(kuò)張走向全球 10股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)控人地位穩(wěn)定，核心高管持股激勵(lì)充足 財(cái)務(wù)表現(xiàn)：外銷(xiāo)成長(zhǎng)為半壁江山，盈利質(zhì)量持續(xù)提升 海外布局：海外多品牌覆蓋，美洲收入占比高 14 北美成熟家電市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，近期需求有望隨地產(chǎn)企穩(wěn)而好轉(zhuǎn) 北美大家電市場(chǎng)雙強(qiáng)爭(zhēng)霸，海爾市占率穩(wěn)步提升 20海爾北美：收購(gòu)GEA后實(shí)現(xiàn)良好整合，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量全面提升 22 歐洲家電市場(chǎng)增長(zhǎng)平緩，2020年以來(lái)價(jià)格上漲助推規(guī)模 27歐洲大家電市場(chǎng)格局分散，國(guó)內(nèi)品牌持續(xù)搶占份額 30海爾歐洲：收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，盈利提升空間較大 33 澳新家電市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)健，各品類(lèi)量?jī)r(jià)近10年復(fù)合小幅提升 37澳新大家電市場(chǎng)格局分散，海爾份額穩(wěn)步提升至首位 40海爾澳新：收購(gòu)Fisher&Paykel后，各品類(lèi)市占率協(xié)力向前 42 日本近10年家電市場(chǎng)量減價(jià)增，分體式空調(diào)占比高 44日本大家電市場(chǎng)一超多強(qiáng)，格局相對(duì)分散 46海爾日本：與AQUA協(xié)同發(fā)力，份額穩(wěn)步提升 47 新興家電市場(chǎng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)較快，保有率存在較大提升空間 49東南亞及南亞大家電市場(chǎng)格局分散，中日韓家電企業(yè)多強(qiáng)爭(zhēng)霸 52海爾東南亞及南亞：較早切入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，建立較強(qiáng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì) 53 中東非及拉美家電銷(xiāo)量增長(zhǎng)穩(wěn)健，家電滲透率依然較低 55中東非及拉美大家電格局分散，市場(chǎng)被全球家電品牌瓜分 58海爾中東非及拉美：市占率較低，成長(zhǎng)潛力充足 59 成長(zhǎng)性分析：營(yíng)收增速中等，利潤(rùn)增速領(lǐng)先 62盈利能力分析：毛利率較高，盈利能力持續(xù)強(qiáng)化 62現(xiàn)金流量分析：營(yíng)收及凈利潤(rùn)的現(xiàn)金含量均超過(guò)100% 63經(jīng)營(yíng)效率分析：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)表現(xiàn)良好，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所提升 64請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告 假設(shè)前提 64未來(lái)3年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 67盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析 67盈利預(yù)測(cè)情景分析 67 絕對(duì)估值：34.76-45.01元 69相對(duì)估值：30.82-38.10元 70投資建議 70 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告圖1：海爾智家發(fā)展歷程（1984-2024年） 11圖2：海爾智家股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2024Q1） 11圖3：2010-2023年公司收入實(shí)現(xiàn)持續(xù)較快增長(zhǎng) 13圖4：2010-2023年公司外銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng) 13圖5：2019-2023年公司空調(diào)、水家電占比提升，裝備部品及渠道綜合服務(wù)占比下降 13圖6：2019-2023年公司毛利率在內(nèi)銷(xiāo)帶動(dòng)下有所提升 14圖7：2019-2023年公司銷(xiāo)售、管理費(fèi)用率有所優(yōu)化 14圖8：2010-2023年公司歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng) 14圖9：2020年以來(lái)公司歸母凈利率明顯提升 14圖10：海爾開(kāi)啟全球化品牌戰(zhàn)略后陸續(xù)收購(gòu)海外品牌 圖11：海爾智家實(shí)現(xiàn)全球多品牌布局 圖12：公司海外收入以美洲、歐洲為主 圖13：公司海外收入以冰箱、廚電、洗衣機(jī)為主 圖14：海爾在北美、澳新等區(qū)域的大家電份額較高，歐洲及中東非、拉美地區(qū)仍有較大空間 圖15：2013-2023年北美家電零售額復(fù)合增長(zhǎng)5.4% 圖16：2013-2023年北美家電零售量復(fù)合增長(zhǎng)1.5% 圖17：2013-2023年北美家電零售均價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)3.9% 圖18：2023年北美家電零售額中冰洗單品占比較高 圖19：2013-2023年北美冰箱零售額復(fù)合增長(zhǎng)5.8% 圖20：2013-2023年北美洗衣機(jī)零售額復(fù)合增長(zhǎng)7.6% 圖21：2013-2023年北美大廚電零售額復(fù)合增長(zhǎng)6.3% 圖22：2013-2023年北美小家電零售額復(fù)合增長(zhǎng)4.3% 圖23：2013-2023年北美家用空調(diào)零售額復(fù)合增長(zhǎng)3.3% 圖24：北美各類(lèi)家電均價(jià)持續(xù)上漲 圖25：2024年以來(lái)美國(guó)家電和電子店銷(xiāo)售額同比增速有所回暖 20圖26：北美家電零售量需求與住房銷(xiāo)售存在關(guān)聯(lián) 20圖27：2024年以來(lái)美國(guó)住房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)增速環(huán)比有所改善 20圖28：北美大家電+空調(diào)行業(yè)格局：頭部品牌集中度較高，海爾+惠而浦雙強(qiáng) 21圖29：北美大廚電銷(xiāo)量格局：海爾和惠而浦位居前二 21圖30：北美洗衣機(jī)銷(xiāo)量格局：惠而浦市占率接近40% 21圖31：北美冰箱銷(xiāo)量格局：海爾和惠而浦位居前二 22圖32：北美空調(diào)銷(xiāo)量格局：海爾市占率遙遙領(lǐng)先 22圖33：北美洗碗機(jī)銷(xiāo)量格局：海爾和惠而浦位居前二 22圖34：北美微波爐銷(xiāo)量格局相對(duì)分散，海爾市占率領(lǐng)先 22圖35：2015年海爾在北美家用空調(diào)、冰箱的市占率相對(duì)較高 23圖36：海爾2016年收購(gòu)GEA后在北美零售量市占率穩(wěn)步提升 23圖37：海爾在美洲區(qū)收入逐步增長(zhǎng)，規(guī)模持平惠而浦北美 23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告圖38：2018-2023年海爾在北美主要大家電品類(lèi)的銷(xiāo)量市占率均有明顯提升 24圖39：GEA在亞馬遜北美站上的零售額規(guī)模遠(yuǎn)超惠而浦（單位：萬(wàn)美元） 24圖40：GEA受到全球的研發(fā)及供應(yīng)鏈支持 25圖41：海爾海外分部利潤(rùn)率與惠而浦北美利潤(rùn)率存在一定的差距 26圖42：惠而浦北美的費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，凈利率波動(dòng)預(yù)計(jì)主要與毛利率相關(guān) 26圖43：2013-2023年歐洲家電零售額復(fù)合增長(zhǎng)1.4%（美元口徑） 27圖44：2013-2023年歐洲家電零售量復(fù)合增長(zhǎng)1.0% 27圖45：歐洲2020年后家電均價(jià)明顯上漲 28圖46：2023年歐洲家電零售額中冰洗單品占比較高 28圖47：2013-2023年歐洲家用空調(diào)零售額復(fù)合增長(zhǎng)4.0% 28圖48：2013-2023年歐洲冰箱零售額復(fù)合增長(zhǎng)1.3% 28圖49：2013-2023年歐洲洗衣機(jī)零售額復(fù)合增長(zhǎng)1.1% 29圖50：2013-2023年歐洲大廚電零售額復(fù)合增長(zhǎng)0.9% 29圖51：2013-2023年歐洲小家電零售額復(fù)合增長(zhǎng)1.5% 29圖52：歐洲各類(lèi)家電均價(jià)走勢(shì)相似 29圖53：2023年歐洲主要國(guó)家大家電零售額規(guī)模 30圖54：歐洲大家電市場(chǎng)規(guī)模在國(guó)家之間較為分散 30圖55：2010年以來(lái)歐洲家電需求與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性相對(duì)較弱 30圖56：北美的人口增量遠(yuǎn)好于歐盟地區(qū) 30圖57：西歐大家電銷(xiāo)量格局：行業(yè)格局較為穩(wěn)定 31圖58：東歐大家電銷(xiāo)量格局：頭部?jī)杉曳蓊~提升明顯 31圖59：西歐大廚電銷(xiāo)量格局較為分散 31圖60：東歐大廚電銷(xiāo)量格局：頭部品牌份額有所提升 31圖61：西歐冰箱銷(xiāo)量格局：各企業(yè)份額較為穩(wěn)定 32圖62：東歐冰箱銷(xiāo)量格局：海爾位居第二 32圖63：西歐洗衣機(jī)銷(xiāo)量格局：各企業(yè)份額較為穩(wěn)定 32圖64：東歐洗衣機(jī)銷(xiāo)量格局：海爾位居前二 32圖65：西歐家用空調(diào)銷(xiāo)量格局：海爾、美的、格力位居前十 32圖66：東歐家用空調(diào)銷(xiāo)量格局：海爾、格力位居前二 32圖67：2018年海爾的主營(yíng)白電品類(lèi)在歐洲已取得靠前的市場(chǎng)份額 33圖68：2019-2023年在歐洲主要家電公司中，海爾在歐洲的收入增長(zhǎng)較快（億人民幣元） 33圖69：2019-2023年公司在東歐的大白電上市占率提升最為顯著 34圖70：開(kāi)利商用制冷的營(yíng)收及凈利潤(rùn) 35圖71：開(kāi)利商用制冷提供從設(shè)備到售后的整體解決方案 35圖72：2018-2019年博世、伊萊克斯歐洲區(qū)家電業(yè)務(wù)EBIT利潤(rùn)率基本在5%以上 36圖73：公司在歐洲進(jìn)行了較多的產(chǎn)能建設(shè)投資 36圖74：2013-2023年澳新家電零售額復(fù)合增長(zhǎng)4.3%（澳元口徑） 37圖75：2013-2023年澳新家電零售量復(fù)合增長(zhǎng)1.6% 37圖76：2013-2023年澳新家電零售價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)2.6%（澳元口徑） 38圖77：2023年澳新家電零售額中家用空調(diào)的占比高于美歐 38圖78：2013-2023年澳新冰箱零售額復(fù)合增長(zhǎng)4.1% 38請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告圖79：2013-2023年澳新洗衣機(jī)零售額復(fù)合增長(zhǎng)5.2% 38圖80：2013-2023年澳新大廚電零售額復(fù)合增長(zhǎng)3.6% 39圖81：2013-2023年澳新小家電零售額復(fù)合增長(zhǎng)4.6% 39圖82：2013-2023年澳新家用空調(diào)零售額復(fù)合增長(zhǎng)3.6% 39圖83：澳新各類(lèi)家電均價(jià)上漲平穩(wěn) 39圖84：2010-2023年澳新家電零售量與住宅開(kāi)工數(shù)量存在關(guān)聯(lián) 40圖85：澳新更快的人口增速也帶來(lái)了家電銷(xiāo)量更快的增長(zhǎng) 40圖86：澳新大家電格局較為分散 40圖87：澳新大家電市場(chǎng)龍頭海爾市占率提升幅度最大 40圖88：澳新冰箱銷(xiāo)量格局：多強(qiáng)爭(zhēng)霸 41圖89：澳新洗衣機(jī)銷(xiāo)量格局：海爾市占率領(lǐng)先 41圖90：澳新大廚電銷(xiāo)量格局：海爾市占率陸續(xù)提升 41圖91：澳新空調(diào)銷(xiāo)量格局：海爾市占率相對(duì)較低 41圖92：澳新洗碗機(jī)銷(xiāo)量格局：海爾位居第二 42圖93：澳新微波爐銷(xiāo)量市占率呈現(xiàn)出一超多強(qiáng)格局 42圖94：2014-2023年Fisher&Paykel及海爾品牌在主要大家電品類(lèi)上市占率均有提升 42圖95：2016-2023年伊萊克斯在亞太及中東非的扣非經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在5%-10%之間 43圖96：2013-2023年日本家電零售額穩(wěn)步增長(zhǎng) 44圖97：2013-2023年日本家電零售量有所下降 44圖98：2013-2023年日本家電均價(jià)在日元口徑下有所上漲 44圖99：2023年日本家電零售額中家用分體式空調(diào)單品占比高 44圖100：2013-2023年日本家用空調(diào)零售額復(fù)合增長(zhǎng)2.6% 45圖101：2013-2023年日本冰箱零售額復(fù)合增長(zhǎng)2.2% 45圖102：2013-2023年日本洗衣機(jī)零售額復(fù)合增長(zhǎng)3.5% 45圖103：2013-2023年日本大廚電零售額規(guī)模有所波動(dòng) 45圖104：2013-2023年日本小家電零售額復(fù)合增長(zhǎng)2.7% 46圖105：日本各類(lèi)家電均價(jià)持續(xù)上漲，洗衣機(jī)漲幅最明顯 46圖106：日本大家電+空調(diào)行業(yè)格局：一超多強(qiáng)，各企業(yè)份額相對(duì)穩(wěn)定 46圖107：日本家用空調(diào)銷(xiāo)量格局：多強(qiáng)爭(zhēng)霸 47圖108：日本冰箱銷(xiāo)量格局：海爾及旗下三洋市占率領(lǐng)先 47圖109：日本洗衣機(jī)銷(xiāo)量格局：頭部4家份額較為集中 47圖110：日本大廚電銷(xiāo)量格局：頭部2家企業(yè)份額較高 47圖111：海爾+AQUA在日本冰箱行業(yè)銷(xiāo)量市占率穩(wěn)步提升 48圖112：海爾+AQUA在日本洗衣機(jī)行業(yè)銷(xiāo)量市占率較為穩(wěn)固 48圖113：海爾在日本家用空調(diào)行業(yè)銷(xiāo)量市占率較低 48圖114：海爾在日本收入穩(wěn)步增長(zhǎng) 48圖115：2013-2023年南亞及東南亞7國(guó)家電零售額復(fù)合增長(zhǎng)4.5%（億美元） 50圖116：2013-2023年南亞及東南亞7國(guó)家電零售量復(fù)合增長(zhǎng)4.1% 50圖117：南亞及東南亞7國(guó)家電銷(xiāo)量及銷(xiāo)額復(fù)合增速較快 50圖118：2023年南亞及東南亞7國(guó)家電零售額中家用空調(diào)及冰箱單品占比較高 50圖119：2013-2023年南亞及東南亞7國(guó)家用空調(diào)銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)5.2%（百萬(wàn)臺(tái)） 51請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告圖120：2013-2023年南亞及東南亞7國(guó)冰箱銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)4.2%（百萬(wàn)臺(tái)） 51圖121：2013-2023年南亞及東南亞7國(guó)洗衣機(jī)銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)4.5%（百萬(wàn)臺(tái)） 51圖122：2013-2023年南亞及東南亞7國(guó)小家電銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)4.0%（百萬(wàn)臺(tái)） 51圖123：東南亞及南亞國(guó)家的家用空調(diào)滲透率尚低 52圖124：東南亞及南亞國(guó)家的冰箱滲透率相對(duì)高一些 52圖125：東南亞及南亞國(guó)家的洗衣機(jī)滲透率普遍高于家用空調(diào) 52圖126：與我國(guó)比，南亞及東南亞家電滲透率存在較大提升空間 52圖127：印度大家電市場(chǎng)CR3約為50% 53圖128：印尼大家電市場(chǎng)格局相對(duì)分散 53圖129：泰國(guó)大家電市場(chǎng)多強(qiáng)爭(zhēng)霸 53圖130：越南大家電市場(chǎng)格局分散 53圖131：公司在南亞及東南亞收入保持上漲趨勢(shì) 54圖132：公司在印度、印尼等地市占率穩(wěn)步提升 54圖133：2013-2023年拉美家電零售額（美元口徑）有所波動(dòng) 55圖134：2013-2023年中東非家電零售規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng) 55圖135：2013-2023年拉美及中東非家電零售量穩(wěn)步增長(zhǎng) 56圖136：2013-2023年拉美及中東非家電零售價(jià)格有所波動(dòng) 56圖137：2023年拉美家電零售額中各品類(lèi)占比較為均衡 56圖138：2023年中東非家電零售額中各品類(lèi)占比較為均衡 56圖139：2013-2023年拉美家用空調(diào)零售量有所波動(dòng) 57圖140：2013-2023年拉美冰箱銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)0.5% 57圖141：2013-2023年拉美洗衣機(jī)銷(xiāo)量規(guī)模有所回落 57圖142：2013-2023年中東非家用空調(diào)銷(xiāo)量規(guī)模穩(wěn)步提升 57圖143：2013-2023年中東非冰箱銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)1.3% 57圖144：2013-2023年中東非洗衣機(jī)銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)1.7% 57圖145：拉美冰洗滲透率處于較高水平 58圖146：中東非白電滲透率保持穩(wěn)步提升 58圖147：拉美大家電銷(xiāo)量格局較為分散 58圖148：中東非大家電銷(xiāo)量格局分散 58圖149：海爾在拉美及中東非的銷(xiāo)量市占率有待強(qiáng)化 59圖150：海爾在中東非收入規(guī)模較小 59圖151：海爾埃及工業(yè)園二期于2024年奠基 60圖152：Kwikot是南非知名的熱水器品牌 60圖153：公司營(yíng)收規(guī)模位居行業(yè)中上水平（單位：億元） 62圖154：海爾智家營(yíng)收增速位居可比公司中游水平 62圖155：公司利潤(rùn)體量尚有較大增長(zhǎng)空間（單位：億元） 62圖156：海爾歸母利潤(rùn)增速位居可比公司領(lǐng)先水平 62圖157：公司毛利率位居可比公司前列 63圖158：海爾扣非歸母凈利率相對(duì)較低但持續(xù)提升 63圖159：公司銷(xiāo)售費(fèi)用率高于可比公司 63圖160：海爾智家的平均ROE水平略低于可比公司 63請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告圖161：公司銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入超100% 64圖162：公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量／凈利潤(rùn)維持在150%左右 64圖163：海爾存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所提升（單位：天） 64圖164：海爾應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較低（單位：天） 64表1：公司每年持續(xù)對(duì)管理層及核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì) 表2：遠(yuǎn)期測(cè)算下，海爾在北美的收入有望達(dá)到1056億 25表3：海爾歐洲遠(yuǎn)期收入展望：有望達(dá)到447億元 表4：預(yù)計(jì)海爾在澳新地區(qū)的遠(yuǎn)期收入有望超過(guò)80億元 43表5：假設(shè)海爾在日本的白電市占率能跟國(guó)內(nèi)對(duì)標(biāo)，預(yù)計(jì)公司在日本收入存在約50%的增長(zhǎng)空間 49表6：海爾在東南亞及南亞大家電占據(jù)靠前的市場(chǎng)份額 54表7：隨著東南亞及南亞家電滲透率的提升及海爾在當(dāng)?shù)厥姓悸实脑鲩L(zhǎng)，海爾東南亞及南亞銷(xiāo)量存在翻倍增長(zhǎng)空間 55表8：2023年海爾各品牌在拉美的銷(xiāo)量市占率相對(duì)較低 59表9：中東非及拉美地區(qū)家電滲透率存在較大提升空間，隨著海爾市占率提升，未來(lái)收入存在翻倍增長(zhǎng)空 60表10：海爾打造出研發(fā)、采購(gòu)、營(yíng)銷(xiāo)等全球協(xié)同平臺(tái) 61表11：海爾海外營(yíng)收及利潤(rùn)遠(yuǎn)期空間展望 61表12：海爾智家業(yè)務(wù)拆分 65表13：未來(lái)3年盈利預(yù)測(cè)表 67表14：EPS隨市場(chǎng)份額和三項(xiàng)費(fèi)用率變化的敏感性分析（元） 67表15：情景分析（樂(lè)觀、中性、悲觀） 68表16：公司盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件（%） 69 69表18：海爾智家FCFF估值表 69表19：絕對(duì)估值相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的敏感性分析（元） 70表20：海爾智家與可比公司估值 70請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告海爾智家：全球大家電龍頭，海外布局領(lǐng)先海爾智家的前身青島電冰箱總廠成立于1984年，目前已成長(zhǎng)為全球大型家電第一品牌，大家電零售量連續(xù)十五年位居世界第一。公司已構(gòu)建起白電、廚衛(wèi)產(chǎn)業(yè)集群，產(chǎn)品覆蓋冰箱冷柜、洗衣機(jī)、空調(diào)、熱水器、凈水器、廚房電器、小家電等多個(gè)品類(lèi)，為用戶提供智慧家庭全場(chǎng)景解決方案；擁有海爾、卡薩帝、Leader、GEAppliances、Fisher&Paykel、AQUA、Candy七大品牌覆蓋全球不同用戶群體的需求。發(fā)展歷程：戰(zhàn)略規(guī)劃高瞻遠(yuǎn)矚，業(yè)務(wù)擴(kuò)張走向全球回顧海爾40年的發(fā)展歷程，按發(fā)展戰(zhàn)略的不同，可將其分為六個(gè)戰(zhàn)略階段：名牌戰(zhàn)略階段（1984-1991）：追求高品質(zhì)的產(chǎn)品，打造品牌知名度。當(dāng)時(shí)電冰箱市場(chǎng)供不應(yīng)求，產(chǎn)品良莠不齊。公司在市場(chǎng)普遍忽視產(chǎn)品質(zhì)量時(shí)，以砸質(zhì)量有問(wèn)題冰箱的方式喚起員工的質(zhì)量意識(shí)，明確提出“創(chuàng)優(yōu)質(zhì)、奪金牌”的目標(biāo)。隨后，公司憑借其優(yōu)秀的產(chǎn)品品質(zhì)在國(guó)內(nèi)快速發(fā)展。1988年，公司奪得電冰箱行業(yè)第一塊“國(guó)家優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品獎(jiǎng)”金牌。1989年，當(dāng)市場(chǎng)需求下降廠商大打價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，海爾憑借高質(zhì)量帶來(lái)的品牌效應(yīng)，提價(jià)12%，依然受到消費(fèi)者搶購(gòu)，奠定行業(yè)龍頭地位。多元化戰(zhàn)略階段（1991-1998擴(kuò)充產(chǎn)品品類(lèi)，擴(kuò)大公司規(guī)模。1991年，青島空調(diào)器廠和青島電冰柜總廠劃入海爾，公司進(jìn)入多元化發(fā)展階段。此后，公司陸續(xù)兼并16家虧損企業(yè)，以“吃休克魚(yú)”的方式，通過(guò)輸入海爾文化，盤(pán)活被兼并企業(yè)，實(shí)現(xiàn)公司的快速擴(kuò)張。公司還利用1993年上市籌來(lái)的資金，興建了家電行業(yè)的第一個(gè)工業(yè)園，提升公司產(chǎn)能。截止1998年，海爾集團(tuán)旗下已有冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、熱水器等核心品類(lèi)。國(guó)際化戰(zhàn)略階段（1998-2005）：走出國(guó)門(mén)，走向世界。海爾秉持先難后易的國(guó)際化策略，先到發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)出名牌，然后以高屋建瓴之勢(shì)打開(kāi)發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)。1999年4月，公司在美國(guó)南卡州建立了海爾工廠，以自有品牌在國(guó)際市場(chǎng)上攻城略地。全球化品牌戰(zhàn)略階段（2005-2012整合全球資源，收購(gòu)本土品牌。公司從“海爾的國(guó)際化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皣?guó)際化的海爾”，通過(guò)收購(gòu)當(dāng)?shù)刂放萍霸诋?dāng)?shù)亟⒀邪l(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售基地，與自有品牌共享當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同，以一個(gè)個(gè)本土化名牌匯集成全球化的海爾世界名牌。網(wǎng)絡(luò)化戰(zhàn)略階段（2012-2019）：互聯(lián)互通，平臺(tái)共享，人單合一，小微引爆。基于人單合一的管理模式，公司2013年開(kāi)始試水小微模式，每個(gè)小微成為自創(chuàng)業(yè)、自組織、自驅(qū)動(dòng)的基本單元，小微并聯(lián)成用戶體驗(yàn)迭代的生態(tài)圈，持續(xù)實(shí)現(xiàn)用戶體驗(yàn)的引爆。基于此，公司從家電制造商轉(zhuǎn)型為面向全社會(huì)孵化創(chuàng)客的平臺(tái)，致力于變成網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)中的節(jié)點(diǎn)，互聯(lián)互通各種資源，打造以用戶為中心的共贏開(kāi)放平臺(tái)。生態(tài)品牌戰(zhàn)略階段（2019-）：物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，共贏進(jìn)化。公司通過(guò)與用戶、合作伙伴聯(lián)合共創(chuàng)，不斷提供無(wú)界且持續(xù)迭代的整體價(jià)值體驗(yàn)，最終實(shí)現(xiàn)終身用戶及生態(tài)各方共贏共生。2019-2024年，海爾連續(xù)6年作為全球唯一“物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)品牌”連續(xù)榮登BrandZ最具價(jià)值全球品牌100強(qiáng)，2024年位居全球58位。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)控人地位穩(wěn)定，核心高管持股激勵(lì)充足自上市以來(lái)，公司實(shí)際控制人海爾集團(tuán)控股30%以上，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。截止2024Q1，海爾集團(tuán)通過(guò)直接和間接持股及一致行動(dòng)等方式，合計(jì)控制公司34.3%的股權(quán)，是公司的實(shí)際控制人。股改之后，公司實(shí)行多輪股權(quán)激勵(lì)，高管及員工廣泛獲得公司股權(quán)，實(shí)現(xiàn)管理層和公司利益良好的統(tǒng)一。自2021年5月起，公司陸續(xù)發(fā)布一系列A/H股員工持股計(jì)劃及期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等，涉及董事、高管及下屬產(chǎn)業(yè)總經(jīng)理和部門(mén)經(jīng)理、核心技術(shù)人員等。此外，公司管理層、高管還通過(guò)配售加強(qiáng)和上市公司利益綁定，以及通過(guò)青島海創(chuàng)智、青島海創(chuàng)客等間接持有公司的股份。注：香港中央結(jié)算公司持股為香港中央結(jié)算(代理人)有限公司和香港中央結(jié)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告時(shí)間激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)對(duì)象授予數(shù)量及價(jià)格行權(quán)條件2022年2022年A股股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃2022年A股核心員工持股計(jì)劃2022年H股核心員工持股計(jì)劃2023年A股核心員工持股計(jì)劃公司業(yè)務(wù)主管、核心技術(shù)人員及業(yè)務(wù)骨干（1840人）不超過(guò)2250人，包括公司董監(jiān)高、公司及子公司核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員共不超過(guò)2250人公司董事、高管、公司及子公司核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員共不超過(guò)33人公司董監(jiān)高、公司及子公司核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員共不超過(guò)2400人1.05億份股票期權(quán)（占總股本1.11%行權(quán)價(jià)格23.86元/股公司提取的激勵(lì)基金，額度為6.8億元，股份來(lái)源于回購(gòu)公司股票公司提取的激勵(lì)基金，額度為0.6億元，股份來(lái)源于公司回購(gòu)H股股票公司提取的激勵(lì)基金，額度為5.66億元，股份來(lái)源于回購(gòu)公司股票2022-2025年歸母凈利潤(rùn)較2021年復(fù)合增速達(dá)到或超過(guò)15%公司董監(jiān)高及平臺(tái)人員考核為2022-2023年歸母凈利潤(rùn)較2021年復(fù)合增速不低于15%，其他人員由管委會(huì)考核公司董監(jiān)高及平臺(tái)人員考核為2022-2023年歸母凈利潤(rùn)較2021年復(fù)合增速不低于15%，其他人員由管委會(huì)考核公司董監(jiān)高及平臺(tái)人員考核為2023-2024年歸母凈利潤(rùn)較2022年復(fù)合增速不低于15%、ROE不低于16.8%，綜合兩者的平均完成度，之間則由薪酬與考核委員會(huì)決定歸屬的比例。2023年2023年H股核心員工持股計(jì)劃公司董事、高管、公司及子公司核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員共34人公司提取的激勵(lì)基金，額度為0.71億元，股份來(lái)源于公司回購(gòu)H股股票其他人員由管委會(huì)考核。公司董監(jiān)高及平臺(tái)人員考核為2023-2024年歸母凈利潤(rùn)較2022年復(fù)合增速不低于15%、ROE不低于16.8%，綜合兩者的平均完成度，之間則由薪酬與考核委員會(huì)決定歸屬的比例。其他人員由管委會(huì)考核。2024年2024年A股核心員工持股計(jì)劃2024年H股核心員工持股計(jì)劃公司董監(jiān)高、公司及子公司核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員共不超過(guò)2400人公司董事、高管、公司及子公司核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員共計(jì)不超過(guò)30人公司提取的激勵(lì)基金，額度為7.12億元，股份來(lái)源于回購(gòu)公司股票公司提取的激勵(lì)基金，額度為0.69億元，股份來(lái)源于公司回購(gòu)H股股票公司董監(jiān)高及平臺(tái)人員考核為2024-2025年歸母凈利潤(rùn)較2023年復(fù)合增速不低于15%、ROE不低于16.8%，綜合兩者的平均完成度，之間則由薪酬與考核委員會(huì)決定歸屬的比例。其他人員由管委會(huì)考核。公司董監(jiān)高及平臺(tái)人員考核為2024-2025年歸母凈利潤(rùn)較2023年復(fù)合增速不低于15%、ROE不低于16.8%，綜合兩者的平均完成度，之間則由薪酬與考核委員會(huì)決定歸屬的比例。其他人員由管委會(huì)考核。財(cái)務(wù)表現(xiàn)：外銷(xiāo)成長(zhǎng)為半壁江山，盈利質(zhì)量持續(xù)提升海內(nèi)外協(xié)同發(fā)力，營(yíng)收持續(xù)成長(zhǎng)。2010-2023年公司營(yíng)收由647億元增長(zhǎng)至2614億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)11.3%，保持較快的平穩(wěn)增長(zhǎng)。2010-2015年家電下鄉(xiāng)政策影響逐步減弱后，疊加地產(chǎn)的波動(dòng)，公司增速由2010年的35.6%降至2015年的-7.4%。2016年6月并表GEA后，海外收入大增，帶動(dòng)收入增長(zhǎng)超30%。此后公司收入保持平穩(wěn)的高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健。分內(nèi)外銷(xiāo)看，外銷(xiāo)快速成長(zhǎng)為公司的半壁江山。2010-2023年公司外銷(xiāo)收入由59億元增長(zhǎng)至1357億元，復(fù)合增速高達(dá)27.2%；內(nèi)銷(xiāo)收入由539億元增長(zhǎng)至1246億元，復(fù)合增速達(dá)到6.7%。公司海外通過(guò)本土化運(yùn)營(yíng)及品牌收購(gòu)等方式，實(shí)現(xiàn)快速壯大，占營(yíng)收的比重已達(dá)到51.9%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告公司以白電產(chǎn)品為主，冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、廚衛(wèi)電器等收入占比靠前。2023年公司電冰箱和洗衣機(jī)收入占比分別是31.2%和23.4%；其次是空調(diào)和廚衛(wèi)電器，占比分別為17.5%和15.9%；水家電和裝備部品及渠道綜合服務(wù)（裝備部品主要為家電上游配套部件的采購(gòu)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，模具制造與銷(xiāo)售；渠道綜合服務(wù)主要包括日日順渠道分銷(xiāo)業(yè)務(wù)、售后業(yè)務(wù)等）各自占比接近6%。近幾年公司各品類(lèi)表現(xiàn)相對(duì)均衡，裝備部品及渠道綜合服務(wù)收入占比明顯下降，空調(diào)及水家電占比小幅提升。公司近5年毛利率在內(nèi)銷(xiāo)帶動(dòng)下穩(wěn)步提升，費(fèi)用率有所優(yōu)化。2019-2023年公司毛利率由29.8%提升至31.5%，其中內(nèi)銷(xiāo)毛利率提升明顯，由32.2%提升至36.4%；外銷(xiāo)毛利率有所波動(dòng)，2019-2023年在26.5%-28.5%以內(nèi)變化，受原材料成本影響較大。公司銷(xiāo)售、管理費(fèi)用率有所優(yōu)化，研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)步提升，2019-2023年期間費(fèi)用率合計(jì)優(yōu)化1.2pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率下降1.1pct，管理費(fèi)用率下降0.6pct。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告利潤(rùn)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，2020年以來(lái)凈利率提升明顯。2010-2023年公司歸母凈利潤(rùn)由22億增長(zhǎng)至166億，復(fù)合增速達(dá)到16.7%，高于同期收入增速。凈利率方面，公司2010-2014年凈利率由3.1%穩(wěn)步上漲至5.5%；此后受內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)需求放緩、并表GEA業(yè)務(wù)影響，2015-2020年凈利率維持在4%-5%之間；2021年公司私有化海爾電器后，通過(guò)數(shù)字化和四個(gè)重構(gòu)等一系列措施提質(zhì)增效，凈利率實(shí)現(xiàn)快速提升，2023年凈利率達(dá)到6.3%。海外布局：海外多品牌覆蓋，美洲收入占比高海爾1998年起開(kāi)啟國(guó)際化戰(zhàn)略階段，1999年在美國(guó)、歐洲等地建廠，將自有品牌推向海外市場(chǎng)。但海外發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)較為成熟，本土品牌歷經(jīng)多年的競(jìng)爭(zhēng)，在當(dāng)?shù)匾呀⑵疠^強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和品牌知名度，新品牌開(kāi)拓難度較大。于是，海爾在2005年12月開(kāi)啟全球化品牌戰(zhàn)略階段，通過(guò)收購(gòu)整合當(dāng)?shù)氐膬?yōu)質(zhì)資源，在當(dāng)?shù)亟⑵鹧邪l(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售三位一體的基地，進(jìn)行本土化運(yùn)營(yíng)。2006年海爾和日本三洋株式會(huì)社合作成立合資公司——海爾三洋株式會(huì)社，提高彼此在全球冰箱行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。2011年海爾集團(tuán)收購(gòu)日本三洋電機(jī)在日本、東南亞等地的白電業(yè)務(wù)，2012年收購(gòu)新西蘭品牌Fisher&Paykel。同時(shí)海爾智家作為集團(tuán)白電平臺(tái)，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告分別于2015年和2018年收購(gòu)了集團(tuán)旗下的三洋白電業(yè)務(wù)和Fisher&Paykel。此外，海爾智家還于2016年收購(gòu)?fù)ㄓ秒姎馄煜掳纂姌I(yè)務(wù)，2018年收購(gòu)意大利CandyFisher&Paykel、AQUA、Candy”七大世界級(jí)品牌的全球化布局與運(yùn)營(yíng)，覆蓋高端、大眾、性價(jià)比等消費(fèi)需求。資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：研發(fā)中心、制造中心及運(yùn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告目前公司的海外收入主要來(lái)自于美洲、歐洲等區(qū)域，以冰箱、廚電及洗衣機(jī)為主。2023年，公司海外收入中，美洲（預(yù)計(jì)主要為美國(guó)）收入占比58.5%，歐洲收入占比20.9%；其他區(qū)域收入占比均不足10%，美歐合計(jì)收入占比接近8成。公司在北美、澳新區(qū)域擁有較高的市占率，在歐洲、中東非、南亞等市場(chǎng)仍處于開(kāi)拓階段，發(fā)展空間較大。公司在海外的品類(lèi)以冰箱、洗衣機(jī)、廚電為主，2022年公司海外收入中，冰箱收入占比31.0%，廚電收入占比28.7%，洗衣機(jī)收入占比24.6%，空調(diào)收入占比9.7%，熱水器等水家電0.4%。公司海外收入中冰洗和廚電的占比較高，空調(diào)、水家電、小家電等仍有較大的發(fā)展空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告北美：成熟家電市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)健，海爾大家電份額攀升至首位北美是公司海外收入的主要來(lái)源，也是全球最主要的家電市場(chǎng)之一。公司自2016年收購(gòu)GEA之后，通過(guò)持續(xù)的協(xié)同賦能，公司已位居北美大家電銷(xiāo)量第一。我們從北美大家電行業(yè)及公司自身的舉措來(lái)展望公司在北美的發(fā)展方向。北美成熟家電市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，近期需求有望隨地產(chǎn)企穩(wěn)而好轉(zhuǎn)北美家電市場(chǎng)量?jī)r(jià)保持小幅提升，冰洗及大廚電占比接近6成。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年北美家電市場(chǎng)零售規(guī)模達(dá)到1207億美元，2013-2023年復(fù)合增長(zhǎng)5.4%，其中銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)1.5%；價(jià)格是北美家電市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，均價(jià)從2013年的128美元上漲至2023年的187美元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到3.9%。過(guò)去10年北美家電市場(chǎng)量?jī)r(jià)保持穩(wěn)健的小幅增長(zhǎng)，2022-2023年零售量增速相對(duì)較慢，預(yù)計(jì)受高通脹影響，2023年家電均價(jià)漲幅有所放緩，零售量增速明顯改善。分品類(lèi)看，冰箱是北美市場(chǎng)規(guī)模最大的單品，2023年零售額占北美家電零售額的25.0%；其次為洗衣機(jī)，占比14.8%；家用空調(diào)（含分體式空調(diào)、移動(dòng)式空調(diào)及窗機(jī)，2023年零售額占比分別為9.5%/25.7%/64.7%）在北美的零售額規(guī)模相對(duì)較小，2023年為37億美元，占比僅3.1%，預(yù)計(jì)與當(dāng)?shù)氐淖≌Y(jié)構(gòu)和中央空調(diào)占比較高有關(guān)。大廚電和小家電品類(lèi)相對(duì)較多，占比分別為19.6%和37.6%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告加濕器、除濕器等）、清潔電器、個(gè)護(hù)電器、廚房北美大家電行業(yè)的量?jī)r(jià)增長(zhǎng)相對(duì)好于小家電，其中洗衣機(jī)、大廚電表現(xiàn)領(lǐng)先。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2013-2023年北美家電市場(chǎng)中，冰箱/洗衣機(jī)/大廚電的零售額復(fù)合增速分別為5.8%/7.6%/6.3%，增長(zhǎng)好于行業(yè)整體；其中零售量的復(fù)合增速基本在1%-2%之間，價(jià)貢獻(xiàn)明顯，2013-2023年價(jià)格年復(fù)合增長(zhǎng)4.1%/6.2%/4.4%。小家電及空調(diào)的增長(zhǎng)相對(duì)更慢一些，2013-2023年零售額復(fù)合增速分別為4.3%/3.3%，零售價(jià)的復(fù)合增速分別為2.7%/2.4%，零售量的復(fù)合增速為1.5%/-0.2%，依然是價(jià)格上漲對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)貢獻(xiàn)更大。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告近期美國(guó)家電零售數(shù)據(jù)已出現(xiàn)積極復(fù)蘇跡象。根據(jù)美國(guó)人口普查局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年7-8月美國(guó)家電和電子店銷(xiāo)售額同比分別增長(zhǎng)6.1%/2.4%，1-8月累計(jì)同比增長(zhǎng)1.7%，零售呈現(xiàn)出穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)。而復(fù)盤(pán)來(lái)看，美國(guó)家電零售量與地產(chǎn)存在一定關(guān)聯(lián)，近期美國(guó)地產(chǎn)已呈現(xiàn)出企穩(wěn)跡象，預(yù)計(jì)家電有望回到正常的增長(zhǎng)通道。對(duì)比2010-2023年北美家電零售量增速與美國(guó)新房/成屋銷(xiāo)售套數(shù)同比增速，三者呈現(xiàn)出較為明顯的同漲同跌趨勢(shì)，家電零售量需求與地產(chǎn)之間存在較為顯著的關(guān)聯(lián)性，不過(guò)家電零售量的波動(dòng)顯著小于地產(chǎn)的波動(dòng)。而2024年以來(lái)，美國(guó)住房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)已出現(xiàn)明顯回暖，2024年1-6月美國(guó)成屋銷(xiāo)售套數(shù)同比-3.0%，新房成交套數(shù)同比-1.1%，成屋銷(xiāo)售降幅明顯收窄，在低基數(shù)下呈現(xiàn)出企穩(wěn)跡象。后續(xù)隨著美國(guó)迎來(lái)降息周期，住房貸款利率下調(diào)后，預(yù)計(jì)美國(guó)住房數(shù)據(jù)有望回升，帶動(dòng)家電需求回歸穩(wěn)步增長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告資料來(lái)源:歐睿，美國(guó)人口普查局，全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)，國(guó)信證券北美大家電市場(chǎng)雙強(qiáng)爭(zhēng)霸，海爾市占率穩(wěn)步提升北美大家電市場(chǎng)格局相對(duì)集中，海爾和惠而浦銷(xiāo)量市占率接近50%。考慮到海爾在北美的產(chǎn)品以白電、大廚電為主，我們選取歐睿口徑的大家電（含洗碗機(jī)、洗衣機(jī)、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調(diào)作為大家電行業(yè)，分析北美大家電行業(yè)格局情況。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年北美大家電市場(chǎng)海爾及惠而浦銷(xiāo)量市占率較為領(lǐng)先，分別達(dá)到26.7%和21.6%，其他品牌市占率均不足10%，頭部品牌份額相對(duì)集中。從變動(dòng)趨勢(shì)看，海爾市占率提升最為明顯，2018-2023年銷(xiāo)量市占率提升5.5pct，惠而浦小幅下降1.5pct，其余品牌市占率變動(dòng)相對(duì)較小。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告分品類(lèi)看，海爾在大家電的各品類(lèi)上均保持前兩位的市占率，品類(lèi)布局較為全面。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年在大廚電行業(yè)，海爾銷(xiāo)量市占率達(dá)到31.1%，惠而浦為20.6%，位居行業(yè)前兩位；在洗衣機(jī)領(lǐng)域，惠而浦銷(xiāo)量市占率達(dá)到40.2%，份額較為領(lǐng)先，海爾達(dá)到23.0%，份額持續(xù)提升；在冰箱行業(yè)，海爾市占率達(dá)到24.3%，惠而浦市占率21.3%，依然是雙強(qiáng)爭(zhēng)霸格局；空調(diào)行業(yè)，海爾銷(xiāo)量市占率達(dá)到40.5%，份額遙遙領(lǐng)先，其次為L(zhǎng)G，市占率為11.9%；洗碗機(jī)方面，惠而浦和海爾市占率分別為31.2%和29.2%，份額保持領(lǐng)先；微波爐行業(yè)格局相對(duì)分散，海爾銷(xiāo)量市占率為19.9%，位居行業(yè)首位。圖30：北美洗衣機(jī)銷(xiāo)量格局：惠而浦市占率接請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告海爾北美：收購(gòu)GEA后實(shí)現(xiàn)良好整合，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量全面提升海爾在北美大家電市場(chǎng)登頂?shù)谋澈?，是海?0多年來(lái)在自主品牌出海和品牌收購(gòu)整合上不斷的探索和努力。海爾1998年確立“國(guó)際化”戰(zhàn)略，1999年公司進(jìn)軍北美市場(chǎng)，在美國(guó)建設(shè)生產(chǎn)廠；2000年3月，公司在美國(guó)制造的第一臺(tái)冰箱下線。但由于美國(guó)大家電市場(chǎng)非常成熟，品牌認(rèn)知已經(jīng)建立，新品牌想要切入較為困難，海爾通過(guò)差異化的縫隙產(chǎn)品逐步向美國(guó)市場(chǎng)滲透，比如針對(duì)大學(xué)生群體需求設(shè)計(jì)的帶活動(dòng)臺(tái)面的小冰箱、小型洗碗機(jī)等。經(jīng)歷了10余年自主品牌的本土化探索和發(fā)展后，到2015年，海爾在北美大家電市場(chǎng)的銷(xiāo)量市占率已達(dá)到2.8%，在所有品牌中位列第9，其中海爾在家用空調(diào)和冰箱的市占率相對(duì)較高，分別達(dá)到11.8%和8.9%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告2016年收購(gòu)GEA后，公司保持對(duì)GEA的投入，通過(guò)“人單合一”的管理和全球采購(gòu)研發(fā)賦能，推動(dòng)GEA及海爾在北美市占率穩(wěn)步提升。根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)，2016年收購(gòu)GEA后，海爾及GEA旗下品牌在北美大家電市場(chǎng)躍居行業(yè)第二，零售量市占率達(dá)到18.2%，僅次于惠而浦（市占率26.3%此后海爾在北美的市占率持續(xù)提升，2023年零售量市占率達(dá)到24.8%，已超越惠而浦的24.6%，成為北美大家電領(lǐng)域的第一。從收入看，海爾在北美的收入表現(xiàn)也領(lǐng)先于惠而浦。2017-2023年海爾在美洲的收入從471億元增長(zhǎng)至798億元，年復(fù)合增長(zhǎng)9.2%；而同期惠而浦在北美的收入從111億美元增長(zhǎng)至114億美元，復(fù)合增速為0.5%。目前海爾在北美主要大家電品類(lèi)中均占據(jù)前二的銷(xiāo)量份額，大廚電、家用空調(diào)份額超30%。在海爾及GEA等品牌的協(xié)同發(fā)力下，海爾在北美主要的大家電品類(lèi)中的市占率持續(xù)提升，份額穩(wěn)居行業(yè)前列。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年海爾在北美市場(chǎng)的大廚電/洗衣機(jī)/冰箱/家用空調(diào)/洗碗機(jī)/微波爐零售量市占率分別為31.1%/23.0%/24.2%/40.5%/29.2%/19.9%，與2018年相比，市占率分別+7.1%/+7.1%/+4.5%/+2.6%/+8.7%/+3.9%。通過(guò)海爾與GEA的協(xié)同發(fā)展，公司在北美主要家電品類(lèi)的市占率均有明顯提升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告我們認(rèn)為，海爾在收購(gòu)GEA后，市占率能再上一臺(tái)階的主要原因，在于公司管理和研發(fā)采購(gòu)等全球平臺(tái)上的賦能：1）“人單合一”的管理機(jī)制和全球優(yōu)勢(shì)經(jīng)驗(yàn)協(xié)同：公司在GEA推行人單合一模式，對(duì)員工實(shí)施充分激勵(lì)，激發(fā)員工的經(jīng)營(yíng)活力和主動(dòng)性。同時(shí)，公司也充分運(yùn)用全球各地的優(yōu)勢(shì)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)當(dāng)?shù)厝藛T進(jìn)行賦能。2020年疫情剛開(kāi)始期間，公司北美團(tuán)隊(duì)利用中國(guó)市場(chǎng)的電商運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，迅速抓住了線上的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，2020H1公司海外電商渠道銷(xiāo)額同比提升32.4%。根據(jù)久謙平臺(tái)顯示，2023年惠而浦在亞馬遜北美站實(shí)現(xiàn)零售額0.44億美元，而GE與家電相關(guān)的品類(lèi)零售額達(dá)到2.37億美元，GEA在電商上的優(yōu)勢(shì)顯著。2）全球研發(fā)及產(chǎn)品協(xié)同：公司建立全球協(xié)同研發(fā)體系，設(shè)立了全球技術(shù)研發(fā)機(jī)制，共享通用模塊和復(fù)用技術(shù)及在合規(guī)范圍內(nèi)共享專利，并通過(guò)全球產(chǎn)品開(kāi)發(fā)機(jī)制協(xié)調(diào)全球產(chǎn)品合作開(kāi)發(fā)，可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品類(lèi)別之間的區(qū)域合作和補(bǔ)充。GEA優(yōu)勢(shì)的廚電技術(shù)及產(chǎn)品可通過(guò)海爾平臺(tái)輸送到全球，海爾優(yōu)勢(shì)的白電技術(shù)和產(chǎn)品也能跟GEA產(chǎn)生良好的協(xié)同，助力GEA在新品上的快速迭代升級(jí)。3）全球采購(gòu)及供應(yīng)鏈協(xié)同：公司成立全球采購(gòu)委員會(huì)統(tǒng)籌推進(jìn)全球采購(gòu)活動(dòng)，通過(guò)集團(tuán)級(jí)共用品類(lèi)大資源聚合，實(shí)現(xiàn)降本價(jià)值共享；搭建從市場(chǎng)到供應(yīng)商到生產(chǎn)到物流的端到端全球供應(yīng)鏈數(shù)字化管理體系，通過(guò)智能算法實(shí)時(shí)快速調(diào)整全球產(chǎn)能布局，全球工廠共享共創(chuàng)發(fā)展智能制造技術(shù)，持續(xù)提升制造競(jìng)爭(zhēng)力。資料來(lái)源：久謙中臺(tái)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：GE請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告隨著公司在管理上及全球研發(fā)采購(gòu)平臺(tái)上的持續(xù)推進(jìn)，公司的產(chǎn)品有望進(jìn)一步補(bǔ)強(qiáng)，推動(dòng)市占率的穩(wěn)步提升。對(duì)比公司在國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品布局及市占率，公司在北美的冰箱、洗衣機(jī)、及熱水器等業(yè)務(wù)仍有進(jìn)一步強(qiáng)化的空間。以冰箱、洗衣機(jī)來(lái)看，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)，海爾2023年在中國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量市占率分別為35.5%/41.8%，處于絕對(duì)領(lǐng)先地位；而海爾在北美冰洗的銷(xiāo)量份額為24.2%/23.0%，依然存在提升的空間。在熱水器品類(lèi)上，熱水器頭部企業(yè)A.O.史密斯2023年在北美實(shí)現(xiàn)收入29.2億美元（約合人民幣207億元），占據(jù)北美37%的份額；而海爾雖然在中國(guó)是熱水器龍頭，熱水器收入超百億，但北美市場(chǎng)的熱水器業(yè)務(wù)才剛剛起步，預(yù)計(jì)未來(lái)存在較大成長(zhǎng)空間。我們假設(shè)海爾在北美冰箱、洗衣機(jī)的市占率能逐步對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)，達(dá)到30%-35%的市占率水平，熱水器業(yè)務(wù)的市占率能達(dá)到A.O.史密斯的一半，其他品類(lèi)市占率小幅提升。在此假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)公司在北美主要大家電品類(lèi)的銷(xiāo)量市占率較2023年提升4.1pct至30.8%。在不考慮未來(lái)價(jià)格變化及假設(shè)海爾的產(chǎn)品均價(jià)與行業(yè)均價(jià)相同的情況下，加上熱水器的收入展望后，預(yù)計(jì)公司北美區(qū)域的遠(yuǎn)期收入水平能達(dá)到1056億元，較2023年存在28.3%的增長(zhǎng)空間。（具體測(cè)算過(guò)程見(jiàn)下表）2023年行業(yè)銷(xiāo)量規(guī)模（萬(wàn)臺(tái)）2023年海爾市占率合計(jì)市占率市占率對(duì)標(biāo)或假設(shè)預(yù)計(jì)未來(lái)能達(dá)到的市占率遠(yuǎn)期市占率合計(jì)2023年美洲區(qū)收入（億元）預(yù)計(jì)海爾北美收入（億元）大廚電135631.1%26.7%延續(xù)提升趨勢(shì)，但基本穩(wěn)定32.0%30.8%798952洗衣機(jī)184123.0%對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)2023年39.8%的市占率35.0%冰箱188924.2%對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)2023年35.5%的市占率30.0%家用空調(diào)106340.5%延續(xù)提升趨勢(shì)，但基本穩(wěn)定41.0%洗碗機(jī)88629.2%延續(xù)提升趨勢(shì)，但基本穩(wěn)定30.0%微波爐167219.9%延續(xù)提升趨勢(shì)，但基本穩(wěn)定20.0%熱水器1020很小-史密斯市占率達(dá)到37%，假設(shè)海爾達(dá)到其一半的份額18.5%18.5%注：由于只有銷(xiāo)量市占率數(shù)據(jù)，假設(shè)海爾大廚電、洗衣機(jī)、冰箱、空調(diào)、洗碗機(jī)、微波爐的均價(jià)與行業(yè)均價(jià)相同，以零售額的增長(zhǎng)空間作為公司收入增長(zhǎng)空間的對(duì)照；此處未考慮后續(xù)價(jià)格的變動(dòng)；海爾美洲區(qū)收入主要來(lái)源于北美，拉美收入占比較低，除了收入端存在較大增長(zhǎng)潛力，在利潤(rùn)率方面，公司同樣具備較大提升空間。2022年公司海外分部利潤(rùn)率為5.0%，考慮到歐洲等其他區(qū)域市場(chǎng)規(guī)模較小，預(yù)計(jì)北美請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26證券研究報(bào)告經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高于海外整體利潤(rùn)率。但對(duì)標(biāo)惠而浦來(lái)看，2015-2019年惠而浦北美的EBIT利潤(rùn)率在12%左右，2020-2021年更是高達(dá)15%-18%，2022-2023年受到去庫(kù)存及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，利潤(rùn)率降至10%左右。海爾在北美的盈利能力仍有提升空間。從惠而浦北美利潤(rùn)率的變化情況看，毛利率是影響盈利的主要因素。2015-2022年，惠而浦北美的費(fèi)用率及折舊攤銷(xiāo)費(fèi)率維持在9%左右的水平，2023年由于費(fèi)用率提升提升至10%。但在此期間，凈利率的波動(dòng)相對(duì)較大，最低不到10%，最高接近18%，因而預(yù)計(jì)毛利率是影響凈利率的主要因素。這一現(xiàn)象預(yù)計(jì)主要系北美大家電銷(xiāo)售渠道仍以連鎖百貨及工程渠道等為主，2B占比較高。因而對(duì)于海爾在北美而言，提升盈利能力，一方面可以通過(guò)產(chǎn)品持續(xù)迭代升級(jí)，推新賣(mài)貴、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)提升毛利率，另一方面也可以通過(guò)提升生產(chǎn)制造效率和運(yùn)營(yíng)效率。若對(duì)標(biāo)惠而浦北美來(lái)看，海爾北美的穩(wěn)態(tài)凈利率水平可對(duì)照惠而浦北美在2015-2019年較為穩(wěn)定的利潤(rùn)率水平，即12%左右。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容27證券研究報(bào)告歐洲：家電市場(chǎng)格局分散，海爾收入快速增長(zhǎng)歐洲與北美均是相對(duì)成熟的家電市場(chǎng)，但歐洲家電市場(chǎng)的增長(zhǎng)相對(duì)更弱，由于國(guó)家和渠道較為分散，行業(yè)集中度也較低。海爾通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的本土化發(fā)展和對(duì)Candy品牌的并購(gòu)整合，在歐洲市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。未來(lái)通過(guò)在歐洲市場(chǎng)推動(dòng)Candy及海爾品牌產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)、提升價(jià)格指數(shù)，公司有望在歐洲市場(chǎng)延續(xù)較快增長(zhǎng)，同時(shí)提升盈利能力。歐洲家電市場(chǎng)增長(zhǎng)平緩，2020年以來(lái)價(jià)格上漲助推規(guī)模歐洲家電市場(chǎng)量?jī)r(jià)同樣保持小幅提升，但增速慢于北美市場(chǎng)。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年歐洲家電市場(chǎng)零售規(guī)模達(dá)到1162億美元，2013-2023年復(fù)合增長(zhǎng)1.4%，以歐元計(jì)算復(fù)合增長(zhǎng)3.6%；其中西歐家電市場(chǎng)零售額為926億美元，占比80%，2013-2023年復(fù)合增長(zhǎng)1.7%（歐元口徑為4.0%）；東歐家電市場(chǎng)零售額236億美元，近10年復(fù)合增長(zhǎng)0.2%（歐元口徑為2.4%）。歐洲家電銷(xiāo)量增長(zhǎng)相對(duì)平緩，2013-2023年歐洲家電零售量復(fù)合增長(zhǎng)1.0%，其中西歐/東歐復(fù)合增長(zhǎng)1.2%/0.5%。均價(jià)方面，以歐元計(jì)價(jià)，2013-2020年?yáng)|西歐家電均價(jià)基本穩(wěn)定，美元口徑則有所下降；2021年以來(lái)受到通脹的影響，家電均價(jià)有所上行，帶動(dòng)家電規(guī)模增長(zhǎng)，2021-2023年西歐/東歐零售均價(jià)年復(fù)合增長(zhǎng)8.7%/10.4%（歐元口徑）。分品類(lèi)看，歐洲家電品類(lèi)占比與北美相似，冰洗占比較高，2023年?yáng)|西歐冰箱和洗衣機(jī)占家電整體零售額的比重均在15%-20%之間，大廚電占比在20%左右，小家電占比在36%左右。歐洲家用空調(diào)的零售額占比略高于北美，東歐和西歐占比分別為8.7%和4.9%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28證券研究報(bào)告加濕器、除濕器等）、清潔電器、個(gè)護(hù)電器、歐洲各家電品類(lèi)的量?jī)r(jià)增長(zhǎng)均處于較低水平，空調(diào)銷(xiāo)量增長(zhǎng)相對(duì)快一些。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2013-2023年歐洲家電市場(chǎng)中，空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)/大廚電/小家電零售額的復(fù)合增速分別為4.0%/1.3%/1.1%/0.9%/1.5%，其中零售量的復(fù)合增速分別為3.6%/0.7%/0.9%/0.8%/1.0%?？照{(diào)增長(zhǎng)相對(duì)快一些，而冰洗、大廚電及小家電等滲透率接近飽和，增長(zhǎng)較為緩慢。價(jià)格方面，以美元計(jì)價(jià)，2013-2023年空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)/大廚電/小家電價(jià)格復(fù)合增長(zhǎng)0.4%/0.6%/0.2%/0.1%/0.5%，若以歐元計(jì)價(jià)，價(jià)格漲幅相對(duì)大一些，分別為2.6%/2.8%/2.4%/2.3%/2.8%，各品類(lèi)均價(jià)均有小幅上漲。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容29證券研究報(bào)告分區(qū)域看，歐洲國(guó)家眾多，各自銷(xiāo)售渠道不一，家電市場(chǎng)較為分散。以大家電為例，歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年德國(guó)在歐洲國(guó)家中大家電市場(chǎng)規(guī)模最大，零售額達(dá)到118億美元，但占?xì)W洲市場(chǎng)的比重僅有16.7%；其次為英國(guó)，零售額86億美元，占比12.2%；法國(guó)零售額72億美元，占比10.2%。且由于不同國(guó)家的語(yǔ)言、文化等存在較大差異，各自國(guó)家頭部的商超均不同，德國(guó)規(guī)模較大的商超有Aldi、Lidl、Edeka、Rewe、Kaufland等，法國(guó)則為Carrefour（家樂(lè)福）、Leclerc、Auchan、Casino、Intermarché等。較為分散的國(guó)家和渠道分布、及多元的語(yǔ)言和文化，導(dǎo)致行業(yè)格局的變化相對(duì)緩慢，提升了家電企業(yè)在歐洲的進(jìn)入門(mén)檻和運(yùn)營(yíng)成本。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容30證券研究報(bào)告歐洲家電需求與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性相對(duì)較弱。我們選取歐盟27國(guó)住宅數(shù)量建筑許可指數(shù)同比與歐洲及西歐家電零售量同比增速對(duì)比來(lái)看，住宅建筑許可的表現(xiàn)與西歐家電零售量在趨勢(shì)上有所關(guān)聯(lián)，但相關(guān)性相對(duì)較弱。歐洲家電需求與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較弱，預(yù)計(jì)與當(dāng)?shù)丶译姖B透率較高且人口增量相對(duì)較少有關(guān)；北美人口增長(zhǎng)相對(duì)較快，因而新建住宅或成屋銷(xiāo)售能帶動(dòng)增量需求，歐洲市場(chǎng)則預(yù)計(jì)以存量為主。歐洲大家電市場(chǎng)格局分散，國(guó)內(nèi)品牌持續(xù)搶占份額歐洲由于國(guó)家及渠道眾多，大家電市場(chǎng)格局較為分散，且無(wú)明顯的集中度提升趨勢(shì)。同樣選取歐睿口徑的大家電（含洗碗機(jī)、洗衣機(jī)、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調(diào)作為大家電行業(yè)來(lái)進(jìn)行分析。歐睿數(shù)據(jù)顯示，在西歐市場(chǎng)，2023年大家電前三的家電公司分別為博西、Ar?elikAS、惠而浦，零售量市占率分別為20.3%/12.0%/10.7%，其余品牌市占率均不足10%。國(guó)內(nèi)企業(yè)海爾及海信市占率相對(duì)較高，分別達(dá)到7.6%和2.0%，份額較前幾年均有所提升。在東歐市場(chǎng)，行業(yè)格局更為分散，2023年大家電頭部三家公司分別為Ar?elikAS、海爾和惠而浦，零售量市占率分別為13.9%/12.2%/7.8%。除海爾外，國(guó)內(nèi)品牌海信、美的在東歐也具有一定的占有率，2023年銷(xiāo)量份額達(dá)到5.2%/2.9%。從份額變化趨勢(shì)看，西歐請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容31證券研究報(bào)告的市占率變化較小，除品牌收購(gòu)?fù)猓蓊~難有大幅的變動(dòng)；東歐市場(chǎng)的市占率變化相對(duì)較大，Ar?elikAS、海爾在東歐份額提升值得矚目。在大家電的主要品類(lèi)上，東西歐市場(chǎng)的市場(chǎng)格局同樣較為分散，國(guó)內(nèi)企業(yè)均占有一定份額。歐睿數(shù)據(jù)顯示，大廚電行業(yè)，2023年博西在西歐的銷(xiāo)量市占率最高，達(dá)到23.7%，其他企業(yè)市占率低于11%；東歐大廚電行業(yè)則更分散，龍頭Ar?elikAS的銷(xiāo)量市占率僅9.7%，海信、海爾市占率分別為9.1%/7.1%，位居前五。歐洲冰箱行業(yè)呈現(xiàn)出一超多強(qiáng)的格局，西歐市場(chǎng)博西銷(xiāo)量市占率最高，達(dá)到19.7%，Ar?elikAS以13.8%的份額位居第二，海爾市占率7.9%，位居第五；在東歐市場(chǎng)，Ar?elikAS占據(jù)第一，銷(xiāo)量份額達(dá)到23.6%，其次為海爾，市占率為13.2%。洗衣機(jī)行業(yè)格局與冰箱類(lèi)似，2023年海爾在西歐/東歐銷(xiāo)量份額達(dá)到13.9%/16.2%，分別位居行業(yè)第四/第二。在家用空調(diào)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)品牌占據(jù)的份額則相對(duì)更高，在西歐市場(chǎng)，Ar?elikAS銷(xiāo)量份額最高為11.1%，海爾市占率達(dá)到8.2%，位居第二；在東歐市場(chǎng)，海爾以28.5%的銷(xiāo)量份額位居第一，其次格力占據(jù)16.9%的份額，美的、海信銷(xiāo)量市占率在4%左右。在歐美大家電市場(chǎng)，頭部企業(yè)通常在大家電多個(gè)品類(lèi)上占據(jù)靠前的份額，對(duì)企業(yè)的多品類(lèi)布局能力具備較高要求。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容32證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容33證券研究報(bào)告海爾歐洲：收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，盈利提升空間較大海爾在歐洲同樣較早的開(kāi)始了本土化的發(fā)展，在2019年收購(gòu)Candy前，公司在歐洲市場(chǎng)已具備一定規(guī)模。2018年公司在歐洲實(shí)現(xiàn)收入41.4億元，同比增長(zhǎng)25.0%，而同期歐洲家電市場(chǎng)及伊萊克斯歐洲區(qū)收入僅增長(zhǎng)4.7%。公司主營(yíng)的白電品類(lèi)在東西歐均取得一定的市場(chǎng)地位，2018年公司冰箱在西歐/東歐的銷(xiāo)量市占率為4.7%/5.5%，洗衣機(jī)在西歐/東歐的市占率為2.0%/5.9%，空調(diào)的銷(xiāo)量市占率相對(duì)更高，西歐/東歐分別為7.8%/21.5%。收購(gòu)Candy后，公司歐洲區(qū)收入持續(xù)保持較快增長(zhǎng)，至2023年復(fù)合增速達(dá)到17%。2019年1月收購(gòu)Candy后，公司在歐洲區(qū)的收入達(dá)到151.9億元，2023年收入年復(fù)合增長(zhǎng)17.1%至285.4億元，是同期公司海外增長(zhǎng)最快的區(qū)域。對(duì)比其他公司來(lái)看，2019-2023年博世消費(fèi)電器（含家電及電工工具，主要收入來(lái)自于歐洲區(qū)域）收入復(fù)合增長(zhǎng)5.0%，惠而浦在EMEA（歐洲及中東非）、伊萊克斯在歐洲的收入有所下降，海爾在歐洲區(qū)域的收入表現(xiàn)較為突出。資料來(lái)源：公司公告，各公司官網(wǎng)，中國(guó)人民銀行注：博世消費(fèi)電器收入含家電及電工工具，主要收入來(lái)自于歐洲區(qū)域；博世、惠而浦、伊萊克斯報(bào)表貨幣計(jì)價(jià)分別為歐元、美元和瑞典克朗，此處均按當(dāng)中兌換人民幣中間價(jià)的年均值請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容34證券研究報(bào)告分品類(lèi)及區(qū)域看，公司在東歐快速搶占市場(chǎng)，西歐增長(zhǎng)相對(duì)較慢，且擅長(zhǎng)的大白電市占率提升相對(duì)更好。2019年收購(gòu)Candy后，公司在歐洲區(qū)域的市占率明顯提升，但分區(qū)域看，公司在東歐市占率提升較大，西歐變化相對(duì)緩慢。2019-2023年在大家電領(lǐng)域（含空冰洗、大廚電、微波爐等）的銷(xiāo)量市占率，海爾在東歐提升超過(guò)4.6pct至12.2%，在東歐市場(chǎng)的主要大家電品類(lèi)市占率均有所提升；在西歐的市占率僅提升0.2pct至7.6%。分品類(lèi)看，公司在傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的大白電品類(lèi)上市占率提升較快，而廚電、微波爐等相對(duì)慢一些。2019-2023年公司在東歐市場(chǎng)上，冰箱/洗衣機(jī)/家用空調(diào)銷(xiāo)量市占率分別提升5.6/4.7/9.2pct，大廚電/微波爐/洗碗機(jī)銷(xiāo)量市占率分別提升2.9/1.9/3.4pct。海爾持續(xù)強(qiáng)化在歐洲的業(yè)務(wù)布局，2024年10月成功收購(gòu)開(kāi)利全球商用制冷業(yè)務(wù)，有望在渠道、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)等方面形成良好協(xié)同。2023年12月海爾公告，以約6.4億美元的對(duì)價(jià)收購(gòu)開(kāi)利全球旗下從事商用制冷業(yè)務(wù)的CarrierRefrigerationBeneluxB.V.（開(kāi)利商用制冷）100%股權(quán)。開(kāi)利商用制冷在歐洲發(fā)展多年，是歐洲頭部的商用制冷公司，在歐洲擁有廣泛布局的渠道及運(yùn)維體系。收購(gòu)開(kāi)利商用制冷業(yè)務(wù)，海爾有望借助其在歐洲的渠道網(wǎng)絡(luò)和維修售后團(tuán)隊(duì)，加速中央空調(diào)、熱泵等業(yè)務(wù)在歐洲的發(fā)展；基于海爾全球化的供應(yīng)鏈、研發(fā)、生產(chǎn)等方面的協(xié)同，開(kāi)利商用制冷在歐洲等區(qū)域也能實(shí)現(xiàn)更好的增長(zhǎng)。2024年10月，海爾成功收購(gòu)開(kāi)利商用制冷，雙方將共同創(chuàng)建充分整合的全球大冷鏈。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容35證券研究報(bào)告展望未來(lái)，公司持續(xù)強(qiáng)化歐洲業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)能力，通過(guò)管理、全球化采購(gòu)研發(fā)等，加快歐洲業(yè)務(wù)的發(fā)展，市占率仍有較大提升空間。在本土化發(fā)展及整合Candy的過(guò)程中，公司歐洲業(yè)務(wù)展現(xiàn)出在“人單合一”管理機(jī)制上的組織活力，隨著公司全球化采購(gòu)研發(fā)協(xié)同及數(shù)字化成效逐步顯現(xiàn)，公司有望進(jìn)一步提升產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷(xiāo)等方面的競(jìng)爭(zhēng)力，帶動(dòng)市占率的穩(wěn)步增長(zhǎng)?？紤]到2019年收購(gòu)Candy后，公司冰箱、洗衣機(jī)、大廚電、微波爐在東歐及西歐的市占率較為接近，而東歐通過(guò)這幾年的增長(zhǎng)，市占率逐步超過(guò)西歐。我們假設(shè)隨著公司逐步加大在西歐的投入及產(chǎn)品迭代升級(jí)，西歐主要產(chǎn)品的市占率能逐步接近2023年?yáng)|歐的水平；東歐的市占率延續(xù)穩(wěn)步提升的趨勢(shì)，在公司傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)的白電領(lǐng)域，東歐的市占率能達(dá)到或接近目前美國(guó)的水平，廚電市占率則小幅提升。在此假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)公司在歐洲主要大家電品類(lèi)的遠(yuǎn)期銷(xiāo)量市占率能較2023年提升4.7pct至13.6%。在假設(shè)海爾的產(chǎn)品均價(jià)與行業(yè)相同、及未來(lái)產(chǎn)品均價(jià)不出現(xiàn)變化的情況下，預(yù)計(jì)公司歐洲地區(qū)的遠(yuǎn)期收入水平能達(dá)到447億元，較2023年存在56.8%的增長(zhǎng)空間。（暫不考慮公司收購(gòu)開(kāi)利全球商用制冷業(yè)務(wù)的影響，具體測(cè)算過(guò)程見(jiàn)下表）零售量（萬(wàn)零售額（億均價(jià)（美元/2023年海爾市市占率合計(jì)海爾歐洲市占率遠(yuǎn)期市占率2023年海爾歐洲展望合計(jì)區(qū)收入（億元）海爾歐洲收入展望（億元）冰箱東歐9064751413.2%24.0%西歐23956677.9%13.0%洗衣機(jī)東歐8594350016.2%25.0%西歐251457213.9%16.0%家用空調(diào)大廚電東歐3472159428.5%35.0%西歐東歐564106846328102998.2%7.1%8.9%28.0%10.0%13.6%285447西歐28915414.7%7.0%微波爐東歐61985.5%8.0%西歐1211244.1%6.0%洗碗機(jī)東歐23445610.4%14.0%西歐1217816664.5%10.0%注：由于只有銷(xiāo)量市占率數(shù)據(jù)，假設(shè)海爾大廚電、洗衣機(jī)、冰箱、空調(diào)、洗碗機(jī)、微波爐的均價(jià)與行業(yè)均價(jià)相同，即銷(xiāo)量市占率等同銷(xiāo)額市占率，以零售額的增長(zhǎng)空間作為公司收入增長(zhǎng)空間的對(duì)照；此處未考慮后續(xù)價(jià)格的變動(dòng)；未考慮收購(gòu)開(kāi)利全球海爾在歐洲的盈利能力同樣具備較大的提升空間。在被收購(gòu)前，Candy在2016及請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容36證券研究報(bào)告2017年的凈利率分別為1.2%和0.2%；考慮到公司歐洲收入以Candy為主、且公司對(duì)歐洲區(qū)仍處于較大投入階段，預(yù)計(jì)當(dāng)前公司歐洲利潤(rùn)率依然處于較低的水平，在0%-2%之間。但對(duì)比其他歐洲家電企業(yè)而言，公司的凈利率提升空間較大。2018-2019年伊萊克斯、博世消費(fèi)電器業(yè)務(wù)的EBIT利潤(rùn)率在5%-6%左右，2020-2021年提升至8%-11%左右，2022-2023年受到庫(kù)存及需求降低影響，博世消費(fèi)電器利潤(rùn)率降至4.4%，伊萊克斯則在2023年降至虧損狀態(tài)?；荻諩MEA區(qū)域的EBIT利潤(rùn)率相對(duì)較低，在-2%~2%之間，2023年通過(guò)業(yè)務(wù)調(diào)整利潤(rùn)率逆勢(shì)提升至1.6%。整體而言，歐洲本土的家電企業(yè)在歐洲市場(chǎng)的盈利能力相對(duì)較強(qiáng)。對(duì)比博世及伊萊克斯等，海爾歐洲業(yè)務(wù)盈利能力有望逐步提升。一方面海爾在歐洲深入本土化運(yùn)營(yíng)，Candy為本土化的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)+海爾的管理、采購(gòu)、研發(fā)賦能。公司加大在歐洲的投資力度，2023年歐洲Candy項(xiàng)目在建工程余額超過(guò)10億元，在土耳其、羅馬尼亞等布局工廠，在東歐也有新的產(chǎn)能建設(shè)。隨著本土化生產(chǎn)及工廠轉(zhuǎn)固后生產(chǎn)效