如何展望海爾智家全球發(fā)展空間

證券研究報告|2024年10月28日海爾智家（600690.海爾智家（600690.SH）優(yōu)于大市如何展望海爾智家全球發(fā)展空間？2023年海外收入占比已達到52%，在我國家電企業(yè)出海中走在前列。公司3.9%。北美大家電行業(yè)格局集中，2023年海爾/惠而浦銷量市占率26.7%/21.6%，海爾在大家電各品類上均保持前兩位的市占率，大廚電、家用空調(diào)市場，歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年歐洲家電市場零售規(guī)模達到1162億美元，歐洲家電格局較為分散，國內(nèi)企業(yè)持續(xù)搶占份額，2023年海爾市占率達到水平，則預計公司在歐洲地區(qū)的遠期收入水平能達到447億元，較2023年隨著Candy產(chǎn)品結構優(yōu)化及制造運營提效，海爾歐洲利潤率能達到5%-6%。模81.7億美元，2013-2023年復合增長0.4%（澳元口徑為4.3%），其中銷量復合增長1.6%。澳新大家電市場多強爭霸，海爾位居行業(yè)龍頭，2023年海爾在澳新地區(qū)的穩(wěn)態(tài)利潤率有望達到6%-8%。復合增速為-1.3%。日本大家電市場格局一超多強，松下份額領先，海爾市占率接近8%。公司自2002年進入日本市場，通過與三洋的協(xié)同發(fā)力，公司長4.5%，其中銷量復合增長4.1%。東南亞及南亞大家電市場被中日韓品牌占據(jù)，2023年海爾在上述7國的銷量市占率為8.4%，位居第證券分析師：陳偉henweiqi@S0980520110004證券分析師：鄒會券分析師：王兆angzk@S0980520120004聯(lián)系人：李晶zouhuiyang@lijing29@S0980523020001投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額優(yōu)于大市(維持) 34.76-38.10元 30.82元289181/289181百萬元35.37/19.86元1134.13百萬元資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《海爾智家（600690.SH）-2024年中報點評：強化經(jīng)營質(zhì)量，盈利持續(xù)改善》——2024-08-28《海爾智家（600690.SH）-擬收購伊萊克斯南非熱水器業(yè)務，補足渠道加速出海發(fā)展》——2024-07-19《海爾智家（600690.SH）-2023年年報點評：盈利能力持續(xù)提升，加大分紅回報力度》——2024-03-28《海爾智家（600690.SH）-收購開利全球商用制冷業(yè)務，切入B端千億制冷市場》——2023-12-15《海爾智家（600690.SH）-2023年中報點評：國內(nèi)外業(yè)務穩(wěn)健增長，經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)提升》——2023-09-01請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告為+1.5%/+2.5%。中東非及拉美家電格局分散，市場基本被國外品牌占據(jù)，的增長空間；利潤端，預計海爾海外的經(jīng)營利潤率有望達到8盈利預測和財務指標202220232024E2025E2026E營業(yè)收入(百萬元)243,514261,428271,341287,839303,3517.0%7.4%3.8%6.1%5.4%歸母凈利潤(百萬元)147111659718926213622399312.6%12.8%14.0%12.9%12.3%每股收益（元）1.561.762.022.282.56EBITMargin6.8%7.1%7.9%8.3%8.7%凈資產(chǎn)收益率（ROE）15.7%16.0%16.8%17.4%18.2%市盈率（PE）19.817.515.313.512.1EV/EBITDA19.518.317.415.714.4市凈率（PB）3.122.812.562.362.19資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告 發(fā)展歷程：戰(zhàn)略規(guī)劃高瞻遠矚，業(yè)務擴張走向全球 10股權結構：實控人地位穩(wěn)定，核心高管持股激勵充足 財務表現(xiàn)：外銷成長為半壁江山，盈利質(zhì)量持續(xù)提升 海外布局：海外多品牌覆蓋，美洲收入占比高 14 北美成熟家電市場穩(wěn)健增長，近期需求有望隨地產(chǎn)企穩(wěn)而好轉(zhuǎn) 北美大家電市場雙強爭霸，海爾市占率穩(wěn)步提升 20海爾北美：收購GEA后實現(xiàn)良好整合，經(jīng)營質(zhì)量全面提升 22 歐洲家電市場增長平緩，2020年以來價格上漲助推規(guī)模 27歐洲大家電市場格局分散，國內(nèi)品牌持續(xù)搶占份額 30海爾歐洲：收入實現(xiàn)快速增長，盈利提升空間較大 33 澳新家電市場規(guī)模增長穩(wěn)健，各品類量價近10年復合小幅提升 37澳新大家電市場格局分散，海爾份額穩(wěn)步提升至首位 40海爾澳新：收購Fisher&Paykel后，各品類市占率協(xié)力向前 42 日本近10年家電市場量減價增，分體式空調(diào)占比高 44日本大家電市場一超多強，格局相對分散 46海爾日本：與AQUA協(xié)同發(fā)力，份額穩(wěn)步提升 47 新興家電市場銷量增長較快，保有率存在較大提升空間 49東南亞及南亞大家電市場格局分散，中日韓家電企業(yè)多強爭霸 52海爾東南亞及南亞：較早切入當?shù)厥袌觯⑤^強領先優(yōu)勢 53 中東非及拉美家電銷量增長穩(wěn)健，家電滲透率依然較低 55中東非及拉美大家電格局分散，市場被全球家電品牌瓜分 58海爾中東非及拉美：市占率較低，成長潛力充足 59 成長性分析：營收增速中等，利潤增速領先 62盈利能力分析：毛利率較高，盈利能力持續(xù)強化 62現(xiàn)金流量分析：營收及凈利潤的現(xiàn)金含量均超過100% 63經(jīng)營效率分析：應收賬款周轉(zhuǎn)表現(xiàn)良好，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所提升 64請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告 假設前提 64未來3年業(yè)績預測 67盈利預測的敏感性分析 67盈利預測情景分析 67 絕對估值：34.76-45.01元 69相對估值：30.82-38.10元 70投資建議 70 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告圖1：海爾智家發(fā)展歷程（1984-2024年） 11圖2：海爾智家股權結構圖（截至2024Q1） 11圖3：2010-2023年公司收入實現(xiàn)持續(xù)較快增長 13圖4：2010-2023年公司外銷實現(xiàn)快速成長 13圖5：2019-2023年公司空調(diào)、水家電占比提升，裝備部品及渠道綜合服務占比下降 13圖6：2019-2023年公司毛利率在內(nèi)銷帶動下有所提升 14圖7：2019-2023年公司銷售、管理費用率有所優(yōu)化 14圖8：2010-2023年公司歸母凈利潤穩(wěn)步增長 14圖9：2020年以來公司歸母凈利率明顯提升 14圖10：海爾開啟全球化品牌戰(zhàn)略后陸續(xù)收購海外品牌 圖11：海爾智家實現(xiàn)全球多品牌布局 圖12：公司海外收入以美洲、歐洲為主 圖13：公司海外收入以冰箱、廚電、洗衣機為主 圖14：海爾在北美、澳新等區(qū)域的大家電份額較高，歐洲及中東非、拉美地區(qū)仍有較大空間 圖15：2013-2023年北美家電零售額復合增長5.4% 圖16：2013-2023年北美家電零售量復合增長1.5% 圖17：2013-2023年北美家電零售均價復合增長3.9% 圖18：2023年北美家電零售額中冰洗單品占比較高 圖19：2013-2023年北美冰箱零售額復合增長5.8% 圖20：2013-2023年北美洗衣機零售額復合增長7.6% 圖21：2013-2023年北美大廚電零售額復合增長6.3% 圖22：2013-2023年北美小家電零售額復合增長4.3% 圖23：2013-2023年北美家用空調(diào)零售額復合增長3.3% 圖24：北美各類家電均價持續(xù)上漲 圖25：2024年以來美國家電和電子店銷售額同比增速有所回暖 20圖26：北美家電零售量需求與住房銷售存在關聯(lián) 20圖27：2024年以來美國住房銷售數(shù)據(jù)增速環(huán)比有所改善 20圖28：北美大家電+空調(diào)行業(yè)格局：頭部品牌集中度較高，海爾+惠而浦雙強 21圖29：北美大廚電銷量格局：海爾和惠而浦位居前二 21圖30：北美洗衣機銷量格局：惠而浦市占率接近40% 21圖31：北美冰箱銷量格局：海爾和惠而浦位居前二 22圖32：北美空調(diào)銷量格局：海爾市占率遙遙領先 22圖33：北美洗碗機銷量格局：海爾和惠而浦位居前二 22圖34：北美微波爐銷量格局相對分散，海爾市占率領先 22圖35：2015年海爾在北美家用空調(diào)、冰箱的市占率相對較高 23圖36：海爾2016年收購GEA后在北美零售量市占率穩(wěn)步提升 23圖37：海爾在美洲區(qū)收入逐步增長，規(guī)模持平惠而浦北美 23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告圖38：2018-2023年海爾在北美主要大家電品類的銷量市占率均有明顯提升 24圖39：GEA在亞馬遜北美站上的零售額規(guī)模遠超惠而浦（單位：萬美元） 24圖40：GEA受到全球的研發(fā)及供應鏈支持 25圖41：海爾海外分部利潤率與惠而浦北美利潤率存在一定的差距 26圖42：惠而浦北美的費用率相對穩(wěn)定，凈利率波動預計主要與毛利率相關 26圖43：2013-2023年歐洲家電零售額復合增長1.4%（美元口徑） 27圖44：2013-2023年歐洲家電零售量復合增長1.0% 27圖45：歐洲2020年后家電均價明顯上漲 28圖46：2023年歐洲家電零售額中冰洗單品占比較高 28圖47：2013-2023年歐洲家用空調(diào)零售額復合增長4.0% 28圖48：2013-2023年歐洲冰箱零售額復合增長1.3% 28圖49：2013-2023年歐洲洗衣機零售額復合增長1.1% 29圖50：2013-2023年歐洲大廚電零售額復合增長0.9% 29圖51：2013-2023年歐洲小家電零售額復合增長1.5% 29圖52：歐洲各類家電均價走勢相似 29圖53：2023年歐洲主要國家大家電零售額規(guī)模 30圖54：歐洲大家電市場規(guī)模在國家之間較為分散 30圖55：2010年以來歐洲家電需求與地產(chǎn)關聯(lián)性相對較弱 30圖56：北美的人口增量遠好于歐盟地區(qū) 30圖57：西歐大家電銷量格局：行業(yè)格局較為穩(wěn)定 31圖58：東歐大家電銷量格局：頭部兩家份額提升明顯 31圖59：西歐大廚電銷量格局較為分散 31圖60：東歐大廚電銷量格局：頭部品牌份額有所提升 31圖61：西歐冰箱銷量格局：各企業(yè)份額較為穩(wěn)定 32圖62：東歐冰箱銷量格局：海爾位居第二 32圖63：西歐洗衣機銷量格局：各企業(yè)份額較為穩(wěn)定 32圖64：東歐洗衣機銷量格局：海爾位居前二 32圖65：西歐家用空調(diào)銷量格局：海爾、美的、格力位居前十 32圖66：東歐家用空調(diào)銷量格局：海爾、格力位居前二 32圖67：2018年海爾的主營白電品類在歐洲已取得靠前的市場份額 33圖68：2019-2023年在歐洲主要家電公司中，海爾在歐洲的收入增長較快（億人民幣元） 33圖69：2019-2023年公司在東歐的大白電上市占率提升最為顯著 34圖70：開利商用制冷的營收及凈利潤 35圖71：開利商用制冷提供從設備到售后的整體解決方案 35圖72：2018-2019年博世、伊萊克斯歐洲區(qū)家電業(yè)務EBIT利潤率基本在5%以上 36圖73：公司在歐洲進行了較多的產(chǎn)能建設投資 36圖74：2013-2023年澳新家電零售額復合增長4.3%（澳元口徑） 37圖75：2013-2023年澳新家電零售量復合增長1.6% 37圖76：2013-2023年澳新家電零售價復合增長2.6%（澳元口徑） 38圖77：2023年澳新家電零售額中家用空調(diào)的占比高于美歐 38圖78：2013-2023年澳新冰箱零售額復合增長4.1% 38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告圖79：2013-2023年澳新洗衣機零售額復合增長5.2% 38圖80：2013-2023年澳新大廚電零售額復合增長3.6% 39圖81：2013-2023年澳新小家電零售額復合增長4.6% 39圖82：2013-2023年澳新家用空調(diào)零售額復合增長3.6% 39圖83：澳新各類家電均價上漲平穩(wěn) 39圖84：2010-2023年澳新家電零售量與住宅開工數(shù)量存在關聯(lián) 40圖85：澳新更快的人口增速也帶來了家電銷量更快的增長 40圖86：澳新大家電格局較為分散 40圖87：澳新大家電市場龍頭海爾市占率提升幅度最大 40圖88：澳新冰箱銷量格局：多強爭霸 41圖89：澳新洗衣機銷量格局：海爾市占率領先 41圖90：澳新大廚電銷量格局：海爾市占率陸續(xù)提升 41圖91：澳新空調(diào)銷量格局：海爾市占率相對較低 41圖92：澳新洗碗機銷量格局：海爾位居第二 42圖93：澳新微波爐銷量市占率呈現(xiàn)出一超多強格局 42圖94：2014-2023年Fisher&Paykel及海爾品牌在主要大家電品類上市占率均有提升 42圖95：2016-2023年伊萊克斯在亞太及中東非的扣非經(jīng)營利潤率在5%-10%之間 43圖96：2013-2023年日本家電零售額穩(wěn)步增長 44圖97：2013-2023年日本家電零售量有所下降 44圖98：2013-2023年日本家電均價在日元口徑下有所上漲 44圖99：2023年日本家電零售額中家用分體式空調(diào)單品占比高 44圖100：2013-2023年日本家用空調(diào)零售額復合增長2.6% 45圖101：2013-2023年日本冰箱零售額復合增長2.2% 45圖102：2013-2023年日本洗衣機零售額復合增長3.5% 45圖103：2013-2023年日本大廚電零售額規(guī)模有所波動 45圖104：2013-2023年日本小家電零售額復合增長2.7% 46圖105：日本各類家電均價持續(xù)上漲，洗衣機漲幅最明顯 46圖106：日本大家電+空調(diào)行業(yè)格局：一超多強，各企業(yè)份額相對穩(wěn)定 46圖107：日本家用空調(diào)銷量格局：多強爭霸 47圖108：日本冰箱銷量格局：海爾及旗下三洋市占率領先 47圖109：日本洗衣機銷量格局：頭部4家份額較為集中 47圖110：日本大廚電銷量格局：頭部2家企業(yè)份額較高 47圖111：海爾+AQUA在日本冰箱行業(yè)銷量市占率穩(wěn)步提升 48圖112：海爾+AQUA在日本洗衣機行業(yè)銷量市占率較為穩(wěn)固 48圖113：海爾在日本家用空調(diào)行業(yè)銷量市占率較低 48圖114：海爾在日本收入穩(wěn)步增長 48圖115：2013-2023年南亞及東南亞7國家電零售額復合增長4.5%（億美元） 50圖116：2013-2023年南亞及東南亞7國家電零售量復合增長4.1% 50圖117：南亞及東南亞7國家電銷量及銷額復合增速較快 50圖118：2023年南亞及東南亞7國家電零售額中家用空調(diào)及冰箱單品占比較高 50圖119：2013-2023年南亞及東南亞7國家用空調(diào)銷量復合增長5.2%（百萬臺） 51請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告圖120：2013-2023年南亞及東南亞7國冰箱銷量復合增長4.2%（百萬臺） 51圖121：2013-2023年南亞及東南亞7國洗衣機銷量復合增長4.5%（百萬臺） 51圖122：2013-2023年南亞及東南亞7國小家電銷量復合增長4.0%（百萬臺） 51圖123：東南亞及南亞國家的家用空調(diào)滲透率尚低 52圖124：東南亞及南亞國家的冰箱滲透率相對高一些 52圖125：東南亞及南亞國家的洗衣機滲透率普遍高于家用空調(diào) 52圖126：與我國比，南亞及東南亞家電滲透率存在較大提升空間 52圖127：印度大家電市場CR3約為50% 53圖128：印尼大家電市場格局相對分散 53圖129：泰國大家電市場多強爭霸 53圖130：越南大家電市場格局分散 53圖131：公司在南亞及東南亞收入保持上漲趨勢 54圖132：公司在印度、印尼等地市占率穩(wěn)步提升 54圖133：2013-2023年拉美家電零售額（美元口徑）有所波動 55圖134：2013-2023年中東非家電零售規(guī)模穩(wěn)步增長 55圖135：2013-2023年拉美及中東非家電零售量穩(wěn)步增長 56圖136：2013-2023年拉美及中東非家電零售價格有所波動 56圖137：2023年拉美家電零售額中各品類占比較為均衡 56圖138：2023年中東非家電零售額中各品類占比較為均衡 56圖139：2013-2023年拉美家用空調(diào)零售量有所波動 57圖140：2013-2023年拉美冰箱銷量復合增長0.5% 57圖141：2013-2023年拉美洗衣機銷量規(guī)模有所回落 57圖142：2013-2023年中東非家用空調(diào)銷量規(guī)模穩(wěn)步提升 57圖143：2013-2023年中東非冰箱銷量復合增長1.3% 57圖144：2013-2023年中東非洗衣機銷量復合增長1.7% 57圖145：拉美冰洗滲透率處于較高水平 58圖146：中東非白電滲透率保持穩(wěn)步提升 58圖147：拉美大家電銷量格局較為分散 58圖148：中東非大家電銷量格局分散 58圖149：海爾在拉美及中東非的銷量市占率有待強化 59圖150：海爾在中東非收入規(guī)模較小 59圖151：海爾埃及工業(yè)園二期于2024年奠基 60圖152：Kwikot是南非知名的熱水器品牌 60圖153：公司營收規(guī)模位居行業(yè)中上水平（單位：億元） 62圖154：海爾智家營收增速位居可比公司中游水平 62圖155：公司利潤體量尚有較大增長空間（單位：億元） 62圖156：海爾歸母利潤增速位居可比公司領先水平 62圖157：公司毛利率位居可比公司前列 63圖158：海爾扣非歸母凈利率相對較低但持續(xù)提升 63圖159：公司銷售費用率高于可比公司 63圖160：海爾智家的平均ROE水平略低于可比公司 63請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告圖161：公司銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入超100% 64圖162：公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量／凈利潤維持在150%左右 64圖163：海爾存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所提升（單位：天） 64圖164：海爾應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較低（單位：天） 64表1：公司每年持續(xù)對管理層及核心員工進行股權激勵 表2：遠期測算下，海爾在北美的收入有望達到1056億 25表3：海爾歐洲遠期收入展望：有望達到447億元 表4：預計海爾在澳新地區(qū)的遠期收入有望超過80億元 43表5：假設海爾在日本的白電市占率能跟國內(nèi)對標，預計公司在日本收入存在約50%的增長空間 49表6：海爾在東南亞及南亞大家電占據(jù)靠前的市場份額 54表7：隨著東南亞及南亞家電滲透率的提升及海爾在當?shù)厥姓悸实脑鲩L，海爾東南亞及南亞銷量存在翻倍增長空間 55表8：2023年海爾各品牌在拉美的銷量市占率相對較低 59表9：中東非及拉美地區(qū)家電滲透率存在較大提升空間，隨著海爾市占率提升，未來收入存在翻倍增長空 60表10：海爾打造出研發(fā)、采購、營銷等全球協(xié)同平臺 61表11：海爾海外營收及利潤遠期空間展望 61表12：海爾智家業(yè)務拆分 65表13：未來3年盈利預測表 67表14：EPS隨市場份額和三項費用率變化的敏感性分析（元） 67表15：情景分析（樂觀、中性、悲觀） 68表16：公司盈利預測假設條件（%） 69 69表18：海爾智家FCFF估值表 69表19：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析（元） 70表20：海爾智家與可比公司估值 70請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告海爾智家：全球大家電龍頭，海外布局領先海爾智家的前身青島電冰箱總廠成立于1984年，目前已成長為全球大型家電第一品牌，大家電零售量連續(xù)十五年位居世界第一。公司已構建起白電、廚衛(wèi)產(chǎn)業(yè)集群，產(chǎn)品覆蓋冰箱冷柜、洗衣機、空調(diào)、熱水器、凈水器、廚房電器、小家電等多個品類，為用戶提供智慧家庭全場景解決方案；擁有海爾、卡薩帝、Leader、GEAppliances、Fisher&Paykel、AQUA、Candy七大品牌覆蓋全球不同用戶群體的需求。發(fā)展歷程：戰(zhàn)略規(guī)劃高瞻遠矚，業(yè)務擴張走向全球回顧海爾40年的發(fā)展歷程，按發(fā)展戰(zhàn)略的不同，可將其分為六個戰(zhàn)略階段：名牌戰(zhàn)略階段（1984-1991）：追求高品質(zhì)的產(chǎn)品，打造品牌知名度。當時電冰箱市場供不應求，產(chǎn)品良莠不齊。公司在市場普遍忽視產(chǎn)品質(zhì)量時，以砸質(zhì)量有問題冰箱的方式喚起員工的質(zhì)量意識，明確提出“創(chuàng)優(yōu)質(zhì)、奪金牌”的目標。隨后，公司憑借其優(yōu)秀的產(chǎn)品品質(zhì)在國內(nèi)快速發(fā)展。1988年，公司奪得電冰箱行業(yè)第一塊“國家優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品獎”金牌。1989年，當市場需求下降廠商大打價格戰(zhàn)時，海爾憑借高質(zhì)量帶來的品牌效應，提價12%，依然受到消費者搶購，奠定行業(yè)龍頭地位。多元化戰(zhàn)略階段（1991-1998擴充產(chǎn)品品類，擴大公司規(guī)模。1991年，青島空調(diào)器廠和青島電冰柜總廠劃入海爾，公司進入多元化發(fā)展階段。此后，公司陸續(xù)兼并16家虧損企業(yè)，以“吃休克魚”的方式，通過輸入海爾文化，盤活被兼并企業(yè)，實現(xiàn)公司的快速擴張。公司還利用1993年上市籌來的資金，興建了家電行業(yè)的第一個工業(yè)園，提升公司產(chǎn)能。截止1998年，海爾集團旗下已有冰箱、洗衣機、空調(diào)、熱水器等核心品類。國際化戰(zhàn)略階段（1998-2005）：走出國門，走向世界。海爾秉持先難后易的國際化策略，先到發(fā)達國家創(chuàng)出名牌，然后以高屋建瓴之勢打開發(fā)展中國家市場。1999年4月，公司在美國南卡州建立了海爾工廠，以自有品牌在國際市場上攻城略地。全球化品牌戰(zhàn)略階段（2005-2012整合全球資源，收購本土品牌。公司從“海爾的國際化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皣H化的海爾”，通過收購當?shù)刂放萍霸诋數(shù)亟⒀邪l(fā)、生產(chǎn)、銷售基地，與自有品牌共享當?shù)貎?yōu)質(zhì)資源，實現(xiàn)協(xié)同，以一個個本土化名牌匯集成全球化的海爾世界名牌。網(wǎng)絡化戰(zhàn)略階段（2012-2019）：互聯(lián)互通，平臺共享，人單合一，小微引爆?；谌藛魏弦坏墓芾砟Ｊ剑?013年開始試水小微模式，每個小微成為自創(chuàng)業(yè)、自組織、自驅(qū)動的基本單元，小微并聯(lián)成用戶體驗迭代的生態(tài)圈，持續(xù)實現(xiàn)用戶體驗的引爆?；诖耍緩募译娭圃焐剔D(zhuǎn)型為面向全社會孵化創(chuàng)客的平臺，致力于變成網(wǎng)絡互聯(lián)中的節(jié)點，互聯(lián)互通各種資源，打造以用戶為中心的共贏開放平臺。生態(tài)品牌戰(zhàn)略階段（2019-）：物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，共贏進化。公司通過與用戶、合作伙伴聯(lián)合共創(chuàng)，不斷提供無界且持續(xù)迭代的整體價值體驗，最終實現(xiàn)終身用戶及生態(tài)各方共贏共生。2019-2024年，海爾連續(xù)6年作為全球唯一“物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)品牌”連續(xù)榮登BrandZ最具價值全球品牌100強，2024年位居全球58位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告股權結構：實控人地位穩(wěn)定，核心高管持股激勵充足自上市以來，公司實際控制人海爾集團控股30%以上，股權結構較為穩(wěn)定。截止2024Q1，海爾集團通過直接和間接持股及一致行動等方式，合計控制公司34.3%的股權，是公司的實際控制人。股改之后，公司實行多輪股權激勵，高管及員工廣泛獲得公司股權，實現(xiàn)管理層和公司利益良好的統(tǒng)一。自2021年5月起，公司陸續(xù)發(fā)布一系列A/H股員工持股計劃及期權激勵計劃等，涉及董事、高管及下屬產(chǎn)業(yè)總經(jīng)理和部門經(jīng)理、核心技術人員等。此外，公司管理層、高管還通過配售加強和上市公司利益綁定，以及通過青島海創(chuàng)智、青島海創(chuàng)客等間接持有公司的股份。注：香港中央結算公司持股為香港中央結算(代理人)有限公司和香港中央結算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告時間激勵計劃激勵對象授予數(shù)量及價格行權條件2022年2022年A股股票期權激勵計劃2022年A股核心員工持股計劃2022年H股核心員工持股計劃2023年A股核心員工持股計劃公司業(yè)務主管、核心技術人員及業(yè)務骨干（1840人）不超過2250人，包括公司董監(jiān)高、公司及子公司核心技術(業(yè)務)人員共不超過2250人公司董事、高管、公司及子公司核心技術（業(yè)務）人員共不超過33人公司董監(jiān)高、公司及子公司核心技術（業(yè)務）人員共不超過2400人1.05億份股票期權（占總股本1.11%行權價格23.86元/股公司提取的激勵基金，額度為6.8億元，股份來源于回購公司股票公司提取的激勵基金，額度為0.6億元，股份來源于公司回購H股股票公司提取的激勵基金，額度為5.66億元，股份來源于回購公司股票2022-2025年歸母凈利潤較2021年復合增速達到或超過15%公司董監(jiān)高及平臺人員考核為2022-2023年歸母凈利潤較2021年復合增速不低于15%，其他人員由管委會考核公司董監(jiān)高及平臺人員考核為2022-2023年歸母凈利潤較2021年復合增速不低于15%，其他人員由管委會考核公司董監(jiān)高及平臺人員考核為2023-2024年歸母凈利潤較2022年復合增速不低于15%、ROE不低于16.8%，綜合兩者的平均完成度，之間則由薪酬與考核委員會決定歸屬的比例。2023年2023年H股核心員工持股計劃公司董事、高管、公司及子公司核心技術（業(yè)務）人員共34人公司提取的激勵基金，額度為0.71億元，股份來源于公司回購H股股票其他人員由管委會考核。公司董監(jiān)高及平臺人員考核為2023-2024年歸母凈利潤較2022年復合增速不低于15%、ROE不低于16.8%，綜合兩者的平均完成度，之間則由薪酬與考核委員會決定歸屬的比例。其他人員由管委會考核。2024年2024年A股核心員工持股計劃2024年H股核心員工持股計劃公司董監(jiān)高、公司及子公司核心技術（業(yè)務）人員共不超過2400人公司董事、高管、公司及子公司核心技術（業(yè)務）人員共計不超過30人公司提取的激勵基金，額度為7.12億元，股份來源于回購公司股票公司提取的激勵基金，額度為0.69億元，股份來源于公司回購H股股票公司董監(jiān)高及平臺人員考核為2024-2025年歸母凈利潤較2023年復合增速不低于15%、ROE不低于16.8%，綜合兩者的平均完成度，之間則由薪酬與考核委員會決定歸屬的比例。其他人員由管委會考核。公司董監(jiān)高及平臺人員考核為2024-2025年歸母凈利潤較2023年復合增速不低于15%、ROE不低于16.8%，綜合兩者的平均完成度，之間則由薪酬與考核委員會決定歸屬的比例。其他人員由管委會考核。財務表現(xiàn)：外銷成長為半壁江山，盈利質(zhì)量持續(xù)提升海內(nèi)外協(xié)同發(fā)力，營收持續(xù)成長。2010-2023年公司營收由647億元增長至2614億元，年均復合增長11.3%，保持較快的平穩(wěn)增長。2010-2015年家電下鄉(xiāng)政策影響逐步減弱后，疊加地產(chǎn)的波動，公司增速由2010年的35.6%降至2015年的-7.4%。2016年6月并表GEA后，海外收入大增，帶動收入增長超30%。此后公司收入保持平穩(wěn)的高個位數(shù)增長，營收增長穩(wěn)健。分內(nèi)外銷看，外銷快速成長為公司的半壁江山。2010-2023年公司外銷收入由59億元增長至1357億元，復合增速高達27.2%；內(nèi)銷收入由539億元增長至1246億元，復合增速達到6.7%。公司海外通過本土化運營及品牌收購等方式，實現(xiàn)快速壯大，占營收的比重已達到51.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告公司以白電產(chǎn)品為主，冰箱、洗衣機、空調(diào)、廚衛(wèi)電器等收入占比靠前。2023年公司電冰箱和洗衣機收入占比分別是31.2%和23.4%；其次是空調(diào)和廚衛(wèi)電器，占比分別為17.5%和15.9%；水家電和裝備部品及渠道綜合服務（裝備部品主要為家電上游配套部件的采購、生產(chǎn)與銷售，模具制造與銷售；渠道綜合服務主要包括日日順渠道分銷業(yè)務、售后業(yè)務等）各自占比接近6%。近幾年公司各品類表現(xiàn)相對均衡，裝備部品及渠道綜合服務收入占比明顯下降，空調(diào)及水家電占比小幅提升。公司近5年毛利率在內(nèi)銷帶動下穩(wěn)步提升，費用率有所優(yōu)化。2019-2023年公司毛利率由29.8%提升至31.5%，其中內(nèi)銷毛利率提升明顯，由32.2%提升至36.4%；外銷毛利率有所波動，2019-2023年在26.5%-28.5%以內(nèi)變化，受原材料成本影響較大。公司銷售、管理費用率有所優(yōu)化，研發(fā)費用率穩(wěn)步提升，2019-2023年期間費用率合計優(yōu)化1.2pct，其中銷售費用率下降1.1pct，管理費用率下降0.6pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告利潤規(guī)模穩(wěn)步增長，2020年以來凈利率提升明顯。2010-2023年公司歸母凈利潤由22億增長至166億，復合增速達到16.7%，高于同期收入增速。凈利率方面，公司2010-2014年凈利率由3.1%穩(wěn)步上漲至5.5%；此后受內(nèi)銷市場需求放緩、并表GEA業(yè)務影響，2015-2020年凈利率維持在4%-5%之間；2021年公司私有化海爾電器后，通過數(shù)字化和四個重構等一系列措施提質(zhì)增效，凈利率實現(xiàn)快速提升，2023年凈利率達到6.3%。海外布局：海外多品牌覆蓋，美洲收入占比高海爾1998年起開啟國際化戰(zhàn)略階段，1999年在美國、歐洲等地建廠，將自有品牌推向海外市場。但海外發(fā)達國家市場較為成熟，本土品牌歷經(jīng)多年的競爭，在當?shù)匾呀⑵疠^強的競爭優(yōu)勢和品牌知名度，新品牌開拓難度較大。于是，海爾在2005年12月開啟全球化品牌戰(zhàn)略階段，通過收購整合當?shù)氐膬?yōu)質(zhì)資源，在當?shù)亟⑵鹧邪l(fā)、生產(chǎn)和銷售三位一體的基地，進行本土化運營。2006年海爾和日本三洋株式會社合作成立合資公司——海爾三洋株式會社，提高彼此在全球冰箱行業(yè)的競爭力。2011年海爾集團收購日本三洋電機在日本、東南亞等地的白電業(yè)務，2012年收購新西蘭品牌Fisher&Paykel。同時海爾智家作為集團白電平臺，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告分別于2015年和2018年收購了集團旗下的三洋白電業(yè)務和Fisher&Paykel。此外，海爾智家還于2016年收購通用電氣旗下白電業(yè)務，2018年收購意大利CandyFisher&Paykel、AQUA、Candy”七大世界級品牌的全球化布局與運營，覆蓋高端、大眾、性價比等消費需求。資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：研發(fā)中心、制造中心及運請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告目前公司的海外收入主要來自于美洲、歐洲等區(qū)域，以冰箱、廚電及洗衣機為主。2023年，公司海外收入中，美洲（預計主要為美國）收入占比58.5%，歐洲收入占比20.9%；其他區(qū)域收入占比均不足10%，美歐合計收入占比接近8成。公司在北美、澳新區(qū)域擁有較高的市占率，在歐洲、中東非、南亞等市場仍處于開拓階段，發(fā)展空間較大。公司在海外的品類以冰箱、洗衣機、廚電為主，2022年公司海外收入中，冰箱收入占比31.0%，廚電收入占比28.7%，洗衣機收入占比24.6%，空調(diào)收入占比9.7%，熱水器等水家電0.4%。公司海外收入中冰洗和廚電的占比較高，空調(diào)、水家電、小家電等仍有較大的發(fā)展空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告北美：成熟家電市場增長穩(wěn)健，海爾大家電份額攀升至首位北美是公司海外收入的主要來源，也是全球最主要的家電市場之一。公司自2016年收購GEA之后，通過持續(xù)的協(xié)同賦能，公司已位居北美大家電銷量第一。我們從北美大家電行業(yè)及公司自身的舉措來展望公司在北美的發(fā)展方向。北美成熟家電市場穩(wěn)健增長，近期需求有望隨地產(chǎn)企穩(wěn)而好轉(zhuǎn)北美家電市場量價保持小幅提升，冰洗及大廚電占比接近6成。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年北美家電市場零售規(guī)模達到1207億美元，2013-2023年復合增長5.4%，其中銷量復合增長1.5%；價格是北美家電市場增長的主要動力，均價從2013年的128美元上漲至2023年的187美元，復合增長率達到3.9%。過去10年北美家電市場量價保持穩(wěn)健的小幅增長，2022-2023年零售量增速相對較慢，預計受高通脹影響，2023年家電均價漲幅有所放緩，零售量增速明顯改善。分品類看，冰箱是北美市場規(guī)模最大的單品，2023年零售額占北美家電零售額的25.0%；其次為洗衣機，占比14.8%；家用空調(diào)（含分體式空調(diào)、移動式空調(diào)及窗機，2023年零售額占比分別為9.5%/25.7%/64.7%）在北美的零售額規(guī)模相對較小，2023年為37億美元，占比僅3.1%，預計與當?shù)氐淖≌Y構和中央空調(diào)占比較高有關。大廚電和小家電品類相對較多，占比分別為19.6%和37.6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告加濕器、除濕器等）、清潔電器、個護電器、廚房北美大家電行業(yè)的量價增長相對好于小家電，其中洗衣機、大廚電表現(xiàn)領先。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2013-2023年北美家電市場中，冰箱/洗衣機/大廚電的零售額復合增速分別為5.8%/7.6%/6.3%，增長好于行業(yè)整體；其中零售量的復合增速基本在1%-2%之間，價貢獻明顯，2013-2023年價格年復合增長4.1%/6.2%/4.4%。小家電及空調(diào)的增長相對更慢一些，2013-2023年零售額復合增速分別為4.3%/3.3%，零售價的復合增速分別為2.7%/2.4%，零售量的復合增速為1.5%/-0.2%，依然是價格上漲對規(guī)模增長貢獻更大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告近期美國家電零售數(shù)據(jù)已出現(xiàn)積極復蘇跡象。根據(jù)美國人口普查局數(shù)據(jù)，2024年7-8月美國家電和電子店銷售額同比分別增長6.1%/2.4%，1-8月累計同比增長1.7%，零售呈現(xiàn)出穩(wěn)健增長趨勢。而復盤來看，美國家電零售量與地產(chǎn)存在一定關聯(lián)，近期美國地產(chǎn)已呈現(xiàn)出企穩(wěn)跡象，預計家電有望回到正常的增長通道。對比2010-2023年北美家電零售量增速與美國新房/成屋銷售套數(shù)同比增速，三者呈現(xiàn)出較為明顯的同漲同跌趨勢，家電零售量需求與地產(chǎn)之間存在較為顯著的關聯(lián)性，不過家電零售量的波動顯著小于地產(chǎn)的波動。而2024年以來，美國住房銷售數(shù)據(jù)已出現(xiàn)明顯回暖，2024年1-6月美國成屋銷售套數(shù)同比-3.0%，新房成交套數(shù)同比-1.1%，成屋銷售降幅明顯收窄，在低基數(shù)下呈現(xiàn)出企穩(wěn)跡象。后續(xù)隨著美國迎來降息周期，住房貸款利率下調(diào)后，預計美國住房數(shù)據(jù)有望回升，帶動家電需求回歸穩(wěn)步增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告資料來源:歐睿，美國人口普查局，全美地產(chǎn)經(jīng)紀商協(xié)會，國信證券北美大家電市場雙強爭霸，海爾市占率穩(wěn)步提升北美大家電市場格局相對集中，海爾和惠而浦銷量市占率接近50%。考慮到海爾在北美的產(chǎn)品以白電、大廚電為主，我們選取歐?？趶降拇蠹译姡ê赐霗C、洗衣機、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調(diào)作為大家電行業(yè)，分析北美大家電行業(yè)格局情況。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年北美大家電市場海爾及惠而浦銷量市占率較為領先，分別達到26.7%和21.6%，其他品牌市占率均不足10%，頭部品牌份額相對集中。從變動趨勢看，海爾市占率提升最為明顯，2018-2023年銷量市占率提升5.5pct，惠而浦小幅下降1.5pct，其余品牌市占率變動相對較小。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告分品類看，海爾在大家電的各品類上均保持前兩位的市占率，品類布局較為全面。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年在大廚電行業(yè)，海爾銷量市占率達到31.1%，惠而浦為20.6%，位居行業(yè)前兩位；在洗衣機領域，惠而浦銷量市占率達到40.2%，份額較為領先，海爾達到23.0%，份額持續(xù)提升；在冰箱行業(yè)，海爾市占率達到24.3%，惠而浦市占率21.3%，依然是雙強爭霸格局；空調(diào)行業(yè)，海爾銷量市占率達到40.5%，份額遙遙領先，其次為LG，市占率為11.9%；洗碗機方面，惠而浦和海爾市占率分別為31.2%和29.2%，份額保持領先；微波爐行業(yè)格局相對分散，海爾銷量市占率為19.9%，位居行業(yè)首位。圖30：北美洗衣機銷量格局：惠而浦市占率接請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告海爾北美：收購GEA后實現(xiàn)良好整合，經(jīng)營質(zhì)量全面提升海爾在北美大家電市場登頂?shù)谋澈螅呛?0多年來在自主品牌出海和品牌收購整合上不斷的探索和努力。海爾1998年確立“國際化”戰(zhàn)略，1999年公司進軍北美市場，在美國建設生產(chǎn)廠；2000年3月，公司在美國制造的第一臺冰箱下線。但由于美國大家電市場非常成熟，品牌認知已經(jīng)建立，新品牌想要切入較為困難，海爾通過差異化的縫隙產(chǎn)品逐步向美國市場滲透，比如針對大學生群體需求設計的帶活動臺面的小冰箱、小型洗碗機等。經(jīng)歷了10余年自主品牌的本土化探索和發(fā)展后，到2015年，海爾在北美大家電市場的銷量市占率已達到2.8%，在所有品牌中位列第9，其中海爾在家用空調(diào)和冰箱的市占率相對較高，分別達到11.8%和8.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告2016年收購GEA后，公司保持對GEA的投入，通過“人單合一”的管理和全球采購研發(fā)賦能，推動GEA及海爾在北美市占率穩(wěn)步提升。根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)，2016年收購GEA后，海爾及GEA旗下品牌在北美大家電市場躍居行業(yè)第二，零售量市占率達到18.2%，僅次于惠而浦（市占率26.3%此后海爾在北美的市占率持續(xù)提升，2023年零售量市占率達到24.8%，已超越惠而浦的24.6%，成為北美大家電領域的第一。從收入看，海爾在北美的收入表現(xiàn)也領先于惠而浦。2017-2023年海爾在美洲的收入從471億元增長至798億元，年復合增長9.2%；而同期惠而浦在北美的收入從111億美元增長至114億美元，復合增速為0.5%。目前海爾在北美主要大家電品類中均占據(jù)前二的銷量份額，大廚電、家用空調(diào)份額超30%。在海爾及GEA等品牌的協(xié)同發(fā)力下，海爾在北美主要的大家電品類中的市占率持續(xù)提升，份額穩(wěn)居行業(yè)前列。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年海爾在北美市場的大廚電/洗衣機/冰箱/家用空調(diào)/洗碗機/微波爐零售量市占率分別為31.1%/23.0%/24.2%/40.5%/29.2%/19.9%，與2018年相比，市占率分別+7.1%/+7.1%/+4.5%/+2.6%/+8.7%/+3.9%。通過海爾與GEA的協(xié)同發(fā)展，公司在北美主要家電品類的市占率均有明顯提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告我們認為，海爾在收購GEA后，市占率能再上一臺階的主要原因，在于公司管理和研發(fā)采購等全球平臺上的賦能：1）“人單合一”的管理機制和全球優(yōu)勢經(jīng)驗協(xié)同：公司在GEA推行人單合一模式，對員工實施充分激勵，激發(fā)員工的經(jīng)營活力和主動性。同時，公司也充分運用全球各地的優(yōu)勢經(jīng)驗，對當?shù)厝藛T進行賦能。2020年疫情剛開始期間，公司北美團隊利用中國市場的電商運營經(jīng)驗，迅速抓住了線上的增長機會，2020H1公司海外電商渠道銷額同比提升32.4%。根據(jù)久謙平臺顯示，2023年惠而浦在亞馬遜北美站實現(xiàn)零售額0.44億美元，而GE與家電相關的品類零售額達到2.37億美元，GEA在電商上的優(yōu)勢顯著。2）全球研發(fā)及產(chǎn)品協(xié)同：公司建立全球協(xié)同研發(fā)體系，設立了全球技術研發(fā)機制，共享通用模塊和復用技術及在合規(guī)范圍內(nèi)共享專利，并通過全球產(chǎn)品開發(fā)機制協(xié)調(diào)全球產(chǎn)品合作開發(fā)，可實現(xiàn)產(chǎn)品類別之間的區(qū)域合作和補充。GEA優(yōu)勢的廚電技術及產(chǎn)品可通過海爾平臺輸送到全球，海爾優(yōu)勢的白電技術和產(chǎn)品也能跟GEA產(chǎn)生良好的協(xié)同，助力GEA在新品上的快速迭代升級。3）全球采購及供應鏈協(xié)同：公司成立全球采購委員會統(tǒng)籌推進全球采購活動，通過集團級共用品類大資源聚合，實現(xiàn)降本價值共享；搭建從市場到供應商到生產(chǎn)到物流的端到端全球供應鏈數(shù)字化管理體系，通過智能算法實時快速調(diào)整全球產(chǎn)能布局，全球工廠共享共創(chuàng)發(fā)展智能制造技術，持續(xù)提升制造競爭力。資料來源：久謙中臺，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：GE請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告隨著公司在管理上及全球研發(fā)采購平臺上的持續(xù)推進，公司的產(chǎn)品有望進一步補強，推動市占率的穩(wěn)步提升。對比公司在國內(nèi)的產(chǎn)品布局及市占率，公司在北美的冰箱、洗衣機、及熱水器等業(yè)務仍有進一步強化的空間。以冰箱、洗衣機來看，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)，海爾2023年在中國內(nèi)銷量市占率分別為35.5%/41.8%，處于絕對領先地位；而海爾在北美冰洗的銷量份額為24.2%/23.0%，依然存在提升的空間。在熱水器品類上，熱水器頭部企業(yè)A.O.史密斯2023年在北美實現(xiàn)收入29.2億美元（約合人民幣207億元），占據(jù)北美37%的份額；而海爾雖然在中國是熱水器龍頭，熱水器收入超百億，但北美市場的熱水器業(yè)務才剛剛起步，預計未來存在較大成長空間。我們假設海爾在北美冰箱、洗衣機的市占率能逐步對標國內(nèi)，達到30%-35%的市占率水平，熱水器業(yè)務的市占率能達到A.O.史密斯的一半，其他品類市占率小幅提升。在此假設下，我們預計公司在北美主要大家電品類的銷量市占率較2023年提升4.1pct至30.8%。在不考慮未來價格變化及假設海爾的產(chǎn)品均價與行業(yè)均價相同的情況下，加上熱水器的收入展望后，預計公司北美區(qū)域的遠期收入水平能達到1056億元，較2023年存在28.3%的增長空間。（具體測算過程見下表）2023年行業(yè)銷量規(guī)模（萬臺）2023年海爾市占率合計市占率市占率對標或假設預計未來能達到的市占率遠期市占率合計2023年美洲區(qū)收入（億元）預計海爾北美收入（億元）大廚電135631.1%26.7%延續(xù)提升趨勢，但基本穩(wěn)定32.0%30.8%798952洗衣機184123.0%對標國內(nèi)2023年39.8%的市占率35.0%冰箱188924.2%對標國內(nèi)2023年35.5%的市占率30.0%家用空調(diào)106340.5%延續(xù)提升趨勢，但基本穩(wěn)定41.0%洗碗機88629.2%延續(xù)提升趨勢，但基本穩(wěn)定30.0%微波爐167219.9%延續(xù)提升趨勢，但基本穩(wěn)定20.0%熱水器1020很小-史密斯市占率達到37%，假設海爾達到其一半的份額18.5%18.5%注：由于只有銷量市占率數(shù)據(jù)，假設海爾大廚電、洗衣機、冰箱、空調(diào)、洗碗機、微波爐的均價與行業(yè)均價相同，以零售額的增長空間作為公司收入增長空間的對照；此處未考慮后續(xù)價格的變動；海爾美洲區(qū)收入主要來源于北美，拉美收入占比較低，除了收入端存在較大增長潛力，在利潤率方面，公司同樣具備較大提升空間。2022年公司海外分部利潤率為5.0%，考慮到歐洲等其他區(qū)域市場規(guī)模較小，預計北美請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容26證券研究報告經(jīng)營利潤率高于海外整體利潤率。但對標惠而浦來看，2015-2019年惠而浦北美的EBIT利潤率在12%左右，2020-2021年更是高達15%-18%，2022-2023年受到去庫存及市場競爭的影響，利潤率降至10%左右。海爾在北美的盈利能力仍有提升空間。從惠而浦北美利潤率的變化情況看，毛利率是影響盈利的主要因素。2015-2022年，惠而浦北美的費用率及折舊攤銷費率維持在9%左右的水平，2023年由于費用率提升提升至10%。但在此期間，凈利率的波動相對較大，最低不到10%，最高接近18%，因而預計毛利率是影響凈利率的主要因素。這一現(xiàn)象預計主要系北美大家電銷售渠道仍以連鎖百貨及工程渠道等為主，2B占比較高。因而對于海爾在北美而言，提升盈利能力，一方面可以通過產(chǎn)品持續(xù)迭代升級，推新賣貴、調(diào)整產(chǎn)品結構來提升毛利率，另一方面也可以通過提升生產(chǎn)制造效率和運營效率。若對標惠而浦北美來看，海爾北美的穩(wěn)態(tài)凈利率水平可對照惠而浦北美在2015-2019年較為穩(wěn)定的利潤率水平，即12%左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容27證券研究報告歐洲：家電市場格局分散，海爾收入快速增長歐洲與北美均是相對成熟的家電市場，但歐洲家電市場的增長相對更弱，由于國家和渠道較為分散，行業(yè)集中度也較低。海爾通過長時間的本土化發(fā)展和對Candy品牌的并購整合，在歐洲市場實現(xiàn)快速增長。未來通過在歐洲市場推動Candy及海爾品牌產(chǎn)品持續(xù)升級、提升價格指數(shù)，公司有望在歐洲市場延續(xù)較快增長，同時提升盈利能力。歐洲家電市場增長平緩，2020年以來價格上漲助推規(guī)模歐洲家電市場量價同樣保持小幅提升，但增速慢于北美市場。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年歐洲家電市場零售規(guī)模達到1162億美元，2013-2023年復合增長1.4%，以歐元計算復合增長3.6%；其中西歐家電市場零售額為926億美元，占比80%，2013-2023年復合增長1.7%（歐元口徑為4.0%）；東歐家電市場零售額236億美元，近10年復合增長0.2%（歐元口徑為2.4%）。歐洲家電銷量增長相對平緩，2013-2023年歐洲家電零售量復合增長1.0%，其中西歐/東歐復合增長1.2%/0.5%。均價方面，以歐元計價，2013-2020年東西歐家電均價基本穩(wěn)定，美元口徑則有所下降；2021年以來受到通脹的影響，家電均價有所上行，帶動家電規(guī)模增長，2021-2023年西歐/東歐零售均價年復合增長8.7%/10.4%（歐元口徑）。分品類看，歐洲家電品類占比與北美相似，冰洗占比較高，2023年東西歐冰箱和洗衣機占家電整體零售額的比重均在15%-20%之間，大廚電占比在20%左右，小家電占比在36%左右。歐洲家用空調(diào)的零售額占比略高于北美，東歐和西歐占比分別為8.7%和4.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容28證券研究報告加濕器、除濕器等）、清潔電器、個護電器、歐洲各家電品類的量價增長均處于較低水平，空調(diào)銷量增長相對快一些。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2013-2023年歐洲家電市場中，空調(diào)/冰箱/洗衣機/大廚電/小家電零售額的復合增速分別為4.0%/1.3%/1.1%/0.9%/1.5%，其中零售量的復合增速分別為3.6%/0.7%/0.9%/0.8%/1.0%。空調(diào)增長相對快一些，而冰洗、大廚電及小家電等滲透率接近飽和，增長較為緩慢。價格方面，以美元計價，2013-2023年空調(diào)/冰箱/洗衣機/大廚電/小家電價格復合增長0.4%/0.6%/0.2%/0.1%/0.5%，若以歐元計價，價格漲幅相對大一些，分別為2.6%/2.8%/2.4%/2.3%/2.8%，各品類均價均有小幅上漲。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容29證券研究報告分區(qū)域看，歐洲國家眾多，各自銷售渠道不一，家電市場較為分散。以大家電為例，歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年德國在歐洲國家中大家電市場規(guī)模最大，零售額達到118億美元，但占歐洲市場的比重僅有16.7%；其次為英國，零售額86億美元，占比12.2%；法國零售額72億美元，占比10.2%。且由于不同國家的語言、文化等存在較大差異，各自國家頭部的商超均不同，德國規(guī)模較大的商超有Aldi、Lidl、Edeka、Rewe、Kaufland等，法國則為Carrefour（家樂福）、Leclerc、Auchan、Casino、Intermarché等。較為分散的國家和渠道分布、及多元的語言和文化，導致行業(yè)格局的變化相對緩慢，提升了家電企業(yè)在歐洲的進入門檻和運營成本。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容30證券研究報告歐洲家電需求與地產(chǎn)關聯(lián)性相對較弱。我們選取歐盟27國住宅數(shù)量建筑許可指數(shù)同比與歐洲及西歐家電零售量同比增速對比來看，住宅建筑許可的表現(xiàn)與西歐家電零售量在趨勢上有所關聯(lián)，但相關性相對較弱。歐洲家電需求與地產(chǎn)關聯(lián)度較弱，預計與當?shù)丶译姖B透率較高且人口增量相對較少有關；北美人口增長相對較快，因而新建住宅或成屋銷售能帶動增量需求，歐洲市場則預計以存量為主。歐洲大家電市場格局分散，國內(nèi)品牌持續(xù)搶占份額歐洲由于國家及渠道眾多，大家電市場格局較為分散，且無明顯的集中度提升趨勢。同樣選取歐?？趶降拇蠹译姡ê赐霗C、洗衣機、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調(diào)作為大家電行業(yè)來進行分析。歐睿數(shù)據(jù)顯示，在西歐市場，2023年大家電前三的家電公司分別為博西、Ar?elikAS、惠而浦，零售量市占率分別為20.3%/12.0%/10.7%，其余品牌市占率均不足10%。國內(nèi)企業(yè)海爾及海信市占率相對較高，分別達到7.6%和2.0%，份額較前幾年均有所提升。在東歐市場，行業(yè)格局更為分散，2023年大家電頭部三家公司分別為Ar?elikAS、海爾和惠而浦，零售量市占率分別為13.9%/12.2%/7.8%。除海爾外，國內(nèi)品牌海信、美的在東歐也具有一定的占有率，2023年銷量份額達到5.2%/2.9%。從份額變化趨勢看，西歐請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容31證券研究報告的市占率變化較小，除品牌收購外，份額難有大幅的變動；東歐市場的市占率變化相對較大，Ar?elikAS、海爾在東歐份額提升值得矚目。在大家電的主要品類上，東西歐市場的市場格局同樣較為分散，國內(nèi)企業(yè)均占有一定份額。歐睿數(shù)據(jù)顯示，大廚電行業(yè)，2023年博西在西歐的銷量市占率最高，達到23.7%，其他企業(yè)市占率低于11%；東歐大廚電行業(yè)則更分散，龍頭Ar?elikAS的銷量市占率僅9.7%，海信、海爾市占率分別為9.1%/7.1%，位居前五。歐洲冰箱行業(yè)呈現(xiàn)出一超多強的格局，西歐市場博西銷量市占率最高，達到19.7%，Ar?elikAS以13.8%的份額位居第二，海爾市占率7.9%，位居第五；在東歐市場，Ar?elikAS占據(jù)第一，銷量份額達到23.6%，其次為海爾，市占率為13.2%。洗衣機行業(yè)格局與冰箱類似，2023年海爾在西歐/東歐銷量份額達到13.9%/16.2%，分別位居行業(yè)第四/第二。在家用空調(diào)領域，國內(nèi)品牌占據(jù)的份額則相對更高，在西歐市場，Ar?elikAS銷量份額最高為11.1%，海爾市占率達到8.2%，位居第二；在東歐市場，海爾以28.5%的銷量份額位居第一，其次格力占據(jù)16.9%的份額，美的、海信銷量市占率在4%左右。在歐美大家電市場，頭部企業(yè)通常在大家電多個品類上占據(jù)靠前的份額，對企業(yè)的多品類布局能力具備較高要求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容32證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容33證券研究報告海爾歐洲：收入實現(xiàn)快速增長，盈利提升空間較大海爾在歐洲同樣較早的開始了本土化的發(fā)展，在2019年收購Candy前，公司在歐洲市場已具備一定規(guī)模。2018年公司在歐洲實現(xiàn)收入41.4億元，同比增長25.0%，而同期歐洲家電市場及伊萊克斯歐洲區(qū)收入僅增長4.7%。公司主營的白電品類在東西歐均取得一定的市場地位，2018年公司冰箱在西歐/東歐的銷量市占率為4.7%/5.5%，洗衣機在西歐/東歐的市占率為2.0%/5.9%，空調(diào)的銷量市占率相對更高，西歐/東歐分別為7.8%/21.5%。收購Candy后，公司歐洲區(qū)收入持續(xù)保持較快增長，至2023年復合增速達到17%。2019年1月收購Candy后，公司在歐洲區(qū)的收入達到151.9億元，2023年收入年復合增長17.1%至285.4億元，是同期公司海外增長最快的區(qū)域。對比其他公司來看，2019-2023年博世消費電器（含家電及電工工具，主要收入來自于歐洲區(qū)域）收入復合增長5.0%，惠而浦在EMEA（歐洲及中東非）、伊萊克斯在歐洲的收入有所下降，海爾在歐洲區(qū)域的收入表現(xiàn)較為突出。資料來源：公司公告，各公司官網(wǎng)，中國人民銀行注：博世消費電器收入含家電及電工工具，主要收入來自于歐洲區(qū)域；博世、惠而浦、伊萊克斯報表貨幣計價分別為歐元、美元和瑞典克朗，此處均按當中兌換人民幣中間價的年均值請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容34證券研究報告分品類及區(qū)域看，公司在東歐快速搶占市場，西歐增長相對較慢，且擅長的大白電市占率提升相對更好。2019年收購Candy后，公司在歐洲區(qū)域的市占率明顯提升，但分區(qū)域看，公司在東歐市占率提升較大，西歐變化相對緩慢。2019-2023年在大家電領域（含空冰洗、大廚電、微波爐等）的銷量市占率，海爾在東歐提升超過4.6pct至12.2%，在東歐市場的主要大家電品類市占率均有所提升；在西歐的市占率僅提升0.2pct至7.6%。分品類看，公司在傳統(tǒng)優(yōu)勢的大白電品類上市占率提升較快，而廚電、微波爐等相對慢一些。2019-2023年公司在東歐市場上，冰箱/洗衣機/家用空調(diào)銷量市占率分別提升5.6/4.7/9.2pct，大廚電/微波爐/洗碗機銷量市占率分別提升2.9/1.9/3.4pct。海爾持續(xù)強化在歐洲的業(yè)務布局，2024年10月成功收購開利全球商用制冷業(yè)務，有望在渠道、運營團隊等方面形成良好協(xié)同。2023年12月海爾公告，以約6.4億美元的對價收購開利全球旗下從事商用制冷業(yè)務的CarrierRefrigerationBeneluxB.V.（開利商用制冷）100%股權。開利商用制冷在歐洲發(fā)展多年，是歐洲頭部的商用制冷公司，在歐洲擁有廣泛布局的渠道及運維體系。收購開利商用制冷業(yè)務，海爾有望借助其在歐洲的渠道網(wǎng)絡和維修售后團隊，加速中央空調(diào)、熱泵等業(yè)務在歐洲的發(fā)展；基于海爾全球化的供應鏈、研發(fā)、生產(chǎn)等方面的協(xié)同，開利商用制冷在歐洲等區(qū)域也能實現(xiàn)更好的增長。2024年10月，海爾成功收購開利商用制冷，雙方將共同創(chuàng)建充分整合的全球大冷鏈。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容35證券研究報告展望未來，公司持續(xù)強化歐洲業(yè)務的競爭能力，通過管理、全球化采購研發(fā)等，加快歐洲業(yè)務的發(fā)展，市占率仍有較大提升空間。在本土化發(fā)展及整合Candy的過程中，公司歐洲業(yè)務展現(xiàn)出在“人單合一”管理機制上的組織活力，隨著公司全球化采購研發(fā)協(xié)同及數(shù)字化成效逐步顯現(xiàn)，公司有望進一步提升產(chǎn)品、渠道、營銷等方面的競爭力，帶動市占率的穩(wěn)步增長。考慮到2019年收購Candy后，公司冰箱、洗衣機、大廚電、微波爐在東歐及西歐的市占率較為接近，而東歐通過這幾年的增長，市占率逐步超過西歐。我們假設隨著公司逐步加大在西歐的投入及產(chǎn)品迭代升級，西歐主要產(chǎn)品的市占率能逐步接近2023年東歐的水平；東歐的市占率延續(xù)穩(wěn)步提升的趨勢，在公司傳統(tǒng)強勢的白電領域，東歐的市占率能達到或接近目前美國的水平，廚電市占率則小幅提升。在此假設下，我們預計公司在歐洲主要大家電品類的遠期銷量市占率能較2023年提升4.7pct至13.6%。在假設海爾的產(chǎn)品均價與行業(yè)相同、及未來產(chǎn)品均價不出現(xiàn)變化的情況下，預計公司歐洲地區(qū)的遠期收入水平能達到447億元，較2023年存在56.8%的增長空間。（暫不考慮公司收購開利全球商用制冷業(yè)務的影響，具體測算過程見下表）零售量（萬零售額（億均價（美元/2023年海爾市市占率合計海爾歐洲市占率遠期市占率2023年海爾歐洲展望合計區(qū)收入（億元）海爾歐洲收入展望（億元）冰箱東歐9064751413.2%24.0%西歐23956677.9%13.0%洗衣機東歐8594350016.2%25.0%西歐251457213.9%16.0%家用空調(diào)大廚電東歐3472159428.5%35.0%西歐東歐564106846328102998.2%7.1%8.9%28.0%10.0%13.6%285447西歐28915414.7%7.0%微波爐東歐61985.5%8.0%西歐1211244.1%6.0%洗碗機東歐23445610.4%14.0%西歐1217816664.5%10.0%注：由于只有銷量市占率數(shù)據(jù)，假設海爾大廚電、洗衣機、冰箱、空調(diào)、洗碗機、微波爐的均價與行業(yè)均價相同，即銷量市占率等同銷額市占率，以零售額的增長空間作為公司收入增長空間的對照；此處未考慮后續(xù)價格的變動；未考慮收購開利全球海爾在歐洲的盈利能力同樣具備較大的提升空間。在被收購前，Candy在2016及請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容36證券研究報告2017年的凈利率分別為1.2%和0.2%；考慮到公司歐洲收入以Candy為主、且公司對歐洲區(qū)仍處于較大投入階段，預計當前公司歐洲利潤率依然處于較低的水平，在0%-2%之間。但對比其他歐洲家電企業(yè)而言，公司的凈利率提升空間較大。2018-2019年伊萊克斯、博世消費電器業(yè)務的EBIT利潤率在5%-6%左右，2020-2021年提升至8%-11%左右，2022-2023年受到庫存及需求降低影響，博世消費電器利潤率降至4.4%，伊萊克斯則在2023年降至虧損狀態(tài)?；荻諩MEA區(qū)域的EBIT利潤率相對較低，在-2%~2%之間，2023年通過業(yè)務調(diào)整利潤率逆勢提升至1.6%。整體而言，歐洲本土的家電企業(yè)在歐洲市場的盈利能力相對較強。對比博世及伊萊克斯等，海爾歐洲業(yè)務盈利能力有望逐步提升。一方面海爾在歐洲深入本土化運營，Candy為本土化的經(jīng)營團隊+海爾的管理、采購、研發(fā)賦能。公司加大在歐洲的投資力度，2023年歐洲Candy項目在建工程余額超過10億元，在土耳其、羅馬尼亞等布局工廠，在東歐也有新的產(chǎn)能建設。隨著本土化生產(chǎn)及工廠轉(zhuǎn)固后生產(chǎn)效