商業(yè)貿(mào)易行業(yè)：新質(zhì)生產(chǎn)力+服務(wù)消費(fèi)開(kāi)辟更多增量空間

新質(zhì)生產(chǎn)力+服務(wù)消費(fèi)，

開(kāi)辟更多增量空間2024年11月06日請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明

證券研究報(bào)告華西證券股

有限公司

HUA

XI

SECURITIESCO.,

LTD.核心邏輯

?行業(yè)復(fù)盤(pán)：年初以來(lái)表現(xiàn)弱于大盤(pán)，新業(yè)態(tài)、新渠道推動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)變革?1）年初以來(lái)板塊表現(xiàn)弱于大盤(pán)，子板塊之間表現(xiàn)分化；?2）出行需求不減，景區(qū)及OTA業(yè)績(jī)表現(xiàn)更佳；?

3）新業(yè)態(tài)、新渠道驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)變革；?

4）性價(jià)比消費(fèi)、興趣消費(fèi)趨勢(shì)延續(xù)；?

5）AI應(yīng)用快速滲透。?

行業(yè)展望：關(guān)注政策以及AI應(yīng)用催化?1）促消費(fèi)政策持續(xù)加碼，關(guān)注服務(wù)消費(fèi)對(duì)內(nèi)需的提振作用?2）“價(jià)格力

”優(yōu)勢(shì)將得到強(qiáng)化，關(guān)注新業(yè)態(tài)擴(kuò)張與利潤(rùn)率提升；?3）聚焦品質(zhì)消費(fèi)+興趣消費(fèi)，線下零售有望迎來(lái)拐點(diǎn)。?投資建議：促消費(fèi)政策不斷加碼，我們認(rèn)為可選消費(fèi)有望穩(wěn)步復(fù)蘇。我們建議關(guān)注三條投資主線：1）性價(jià)比零售及服務(wù)：消

費(fèi)力整體低迷，價(jià)格力競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，關(guān)注性價(jià)比連鎖消費(fèi)業(yè)態(tài)擴(kuò)張及利潤(rùn)率改善，相關(guān)受益標(biāo)的包括途虎-W、名創(chuàng)優(yōu)品、海

底撈、特海國(guó)際、達(dá)勢(shì)股份等；2）出海鏈：出口供需兩旺，賣家及出海服務(wù)商有望持續(xù)高景氣，相關(guān)受益標(biāo)的包括米奧會(huì)展、

賽維時(shí)代、焦點(diǎn)科技、安克創(chuàng)新、致歐科技、華凱易佰等；3）景區(qū)旅游：旅游消費(fèi)保持韌性，關(guān)注交通改善及項(xiàng)目升級(jí)帶來(lái)的客流提升，相關(guān)受益標(biāo)的包括九華旅游、長(zhǎng)白山、三特索道、眾信旅游、攜程集團(tuán)-S、同程旅游等。?風(fēng)險(xiǎn)提示:

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。粚?duì)外貿(mào)易政策發(fā)生變化；宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；匯率大幅波動(dòng)。華西證券HUA

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SECURITIES1目錄

03投資建議04風(fēng)險(xiǎn)提示01

行業(yè)復(fù)盤(pán)02

行業(yè)展望華西證券HUA

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SECURITIES201

行業(yè)復(fù)盤(pán)年初以來(lái)表現(xiàn)弱于大盤(pán)，

新業(yè)態(tài)、新渠

道推動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)變革華西證券HUA

XI

SECURITIES31.1

年初以來(lái)板塊表現(xiàn)弱于大盤(pán)，子板塊之間差異較大u年初至10月29日，申萬(wàn)社會(huì)服務(wù)、申萬(wàn)商貿(mào)零售分別下跌3.1%、1.4%，表現(xiàn)弱于滬深300。u年初至10月29

日，申萬(wàn)社會(huì)服務(wù)與商貿(mào)零售各子板塊漲跌幅差異較大。專業(yè)連鎖、旅游綜合、超市、

自然景區(qū)取得正收益。u年初至10月29

日，港股方面OTA（攜程集團(tuán)-S、同程旅行）表現(xiàn)較好，我們認(rèn)為主要受益于疫后旅游線上化率不斷提升、平臺(tái)經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)化，特海國(guó)際出海基本面堅(jiān)實(shí)，同樣取得亮眼的股價(jià)表現(xiàn)。資料來(lái)源：wind，華西證券研究所 滬深300

社會(huì)服務(wù)

商貿(mào)零售50403020100-10-20-30-40-50-S-S海香港中海倫攜華大奈呷年初至今申萬(wàn)社會(huì)服務(wù)和商貿(mào)零售板塊表現(xiàn)弱于滬深300（%）2024年至今自然景區(qū)板塊股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)（%）2024年初至今港股OTA公司股價(jià)表現(xiàn)更優(yōu)（%）華西證券HUA

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SECURITIES100806040200(20)

(40)

(60)

(80)403020100(10)

(20)

(30)

(40)集團(tuán)

m跨境電商

(申萬(wàn))

多業(yè)態(tài)零售

(申萬(wàn)雪的茶哺呷哺旅游綜合

(申萬(wàn))自然景區(qū)

(申萬(wàn))人工景區(qū)

(申萬(wàn)超市

(申萬(wàn))會(huì)展服務(wù)

(酒店

(申萬(wàn)百貨

(申萬(wàn)電商服務(wù)

(專業(yè)連鎖Ⅲ

(申萬(wàn))程集團(tuán)住集團(tuán)申萬(wàn))

申萬(wàn))

旅行底撈股份九毛達(dá)勢(shì)特海

)

百勝家樂(lè)同程中國(guó)國(guó)際

)

)

)

旅九司1.2

出行需求不減，景區(qū)及OTA業(yè)績(jī)表現(xiàn)更佳u旅游具備剛需屬性，需求韌性。2023年至今，我國(guó)節(jié)假日國(guó)內(nèi)旅游人次保持較高水平，持續(xù)超過(guò)2019年同期。與此同時(shí)，旅行消費(fèi)趨于理性，節(jié)假日人均消費(fèi)24年尚未恢復(fù)至疫情前水平，但國(guó)慶假期恢復(fù)度環(huán)比提升。u

非假期出行需求同比回暖，2024年大部分時(shí)段民航旅客運(yùn)輸量超過(guò)去年同期。根據(jù)飛常準(zhǔn)數(shù)據(jù)，2024年民航旅客運(yùn)輸量絕大部分時(shí)段超過(guò)2023年同期，我們認(rèn)為一方面來(lái)自出入境客流增量，另一方面商務(wù)出行也在進(jìn)一步復(fù)蘇。521年清明21年端午21年國(guó)慶22年清明22年端午22年國(guó)慶23年五一23年國(guó)慶24年春節(jié)24年五一24年國(guó)慶21年春節(jié)21年五一21年中秋22年春節(jié)22年五一22年中秋23年春節(jié)23年端午24年元旦24年清明24年端午120.0%100.0%

80.0%

60.0%

40.0%

20.0%

0.0%140.0%

120.0%

100.0%

80.0%

60.0%

40.0%

20.0%

0.0%華西證券HUA

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SECURITIES資料來(lái)源：文旅部，飛常準(zhǔn)，華西證券研究所我國(guó)節(jié)假日國(guó)內(nèi)旅游人均消費(fèi)相比2019年恢復(fù)率我國(guó)節(jié)假日國(guó)內(nèi)旅游人次相比2019年恢復(fù)率全民航旅客運(yùn)輸量（萬(wàn)人）98%1.2

出行需求不減，景區(qū)及OTA業(yè)績(jī)表現(xiàn)更佳u景區(qū)消費(fèi)屬于旅游中的剛需，資源稟賦較強(qiáng)的自然景區(qū)客流表現(xiàn)亮眼。旅行支出趨于謹(jǐn)慎的情況下，景區(qū)

消費(fèi)為旅行當(dāng)中的必選項(xiàng)，需求相對(duì)堅(jiān)挺。資源稟賦較強(qiáng)的景區(qū)在去年高基數(shù)下客流依舊取得不錯(cuò)表現(xiàn)：

九華山24年五一及端午客流分別同比增長(zhǎng)15%、44%，長(zhǎng)白山24年5月客流同比增長(zhǎng)48%。由于景區(qū)門(mén)票、索

道、交通等價(jià)格通常比較固定，因此客流高增為收入及利潤(rùn)的增長(zhǎng)提供良好基礎(chǔ)。14%117.5

4%101.6394.1482.2916%13%5%183%146%94%34.148%19.916%7.0471.838.2九華山2024年客流人次及同比增長(zhǎng)

長(zhǎng)白山2024年客流人次及同比增長(zhǎng)mn

游客人次（萬(wàn)人次）

YOYmn

游客人次（萬(wàn)人次）

同比資料來(lái)源：九華山管委會(huì)、長(zhǎng)白山管委會(huì)、華西證券研究所200%150%100%50%0%-50%華西證券HUA

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SECURITIES60%50%40%30%20%10%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月3月

4月

5月

6月

7月

8月1401201008060402008070605040302010025%94.0695.3619%11%57.8-9%2%3.6232161.2

出行需求不減，景區(qū)及OTA業(yè)績(jī)表現(xiàn)更佳u下沉市場(chǎng)旅游火爆，旅行熱點(diǎn)輪動(dòng)快，OTA直接受益。u24H1，攜程、同程收入分別同比+21%、+49%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)103%、13%。u我們認(rèn)為OTA收入及利潤(rùn)高增的原因有：1）疫后旅行線上化率提升，平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化；2）下沉市場(chǎng)旅游

火爆，攜程五一黃金周趨勢(shì)洞察報(bào)告中提到，縣域旅游目的地火爆，四線及以下城市增速跑贏大盤(pán)，相比

景區(qū)和酒店，OTA布局更加全國(guó)化，故受益明顯；3）全年文旅熱點(diǎn)輪動(dòng)較快，熱門(mén)目的地不斷更迭，OTA邊際擴(kuò)張成本較低。縣域旅游火爆（2024年五一）2023年文旅熱點(diǎn)頻出24H1攜程及同程旅游收入及利潤(rùn)同比增速（%）華西證券HUA

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SECURITIES資料來(lái)源：攜程，官網(wǎng)整理，wind

，華西證券研究所歸母凈利潤(rùn)(%)

攜程集團(tuán)-S120100806040200收入(%)

同程旅行71.2

出行需求不減，景區(qū)及OTA業(yè)績(jī)表現(xiàn)更佳u酒店入住率相比疫情前仍有缺口。截至24Q2，華住、錦江、首旅入住率尚未恢復(fù)到19年同期水平，橫向比

較來(lái)看，華住入住率絕對(duì)值和恢復(fù)率優(yōu)勢(shì)較為突出。u房?jī)r(jià)較為堅(jiān)挺，revpar表現(xiàn)良好。受益于結(jié)構(gòu)升級(jí)，酒店龍頭綜合房?jī)r(jià)較為堅(jiān)挺，彌補(bǔ)入住率的不足，revpar恢復(fù)率相對(duì)較高。u行業(yè)連鎖化率提升、供給增多，revpar恢復(fù)率趨于平淡。2023年及2024年三大龍頭均保持了較高的新開(kāi)店

數(shù)量，行業(yè)供給增多疊加去年同期高基數(shù)，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)承壓，首旅、錦江2024年revpar恢復(fù)度相對(duì)較低。

華住入住率表現(xiàn)更優(yōu)23Q1-24Q3錦江、首旅、華住revpar恢復(fù)率2023、2024年前三季度錦江、首旅、華住新開(kāi)店資料來(lái)源：公司公告，

華西證券研究所，注：華住尚未披露2024Q3數(shù)據(jù)，采用2024年全年開(kāi)店目標(biāo)100%

95%

90%

85%

80%

75%

70%

65%

60%

55%

50%華住

錦江

首旅150%140%130%120%110%100%90%

華住

首旅

錦江23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3錦江

華住

首旅

2023

24Q3（家）2,5002,0001,5001,0005000華西證券HUA

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SECURITIES81.3新業(yè)態(tài)、新渠道驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)變革u硬折扣、胖東來(lái)等超市新業(yè)態(tài)的爆火推動(dòng)傳統(tǒng)商超積極轉(zhuǎn)型：u根據(jù)零售商業(yè)評(píng)論估算，胖東來(lái)2023年收入超過(guò)100億元，凈利潤(rùn)達(dá)到1.4億元，利潤(rùn)率水平超過(guò)家家悅、

高鑫零售等大型商超，主要由于自有品牌利潤(rùn)率較高。根據(jù)胖東來(lái)調(diào)改永輝首店第一天業(yè)績(jī)，其恢復(fù)營(yíng)業(yè)

首日銷售高達(dá)188萬(wàn)元，是調(diào)改之前平均日銷的

13.9倍；當(dāng)日客流12926人，是調(diào)改之前日均客流的5.3倍。u聚焦SKU、提高性價(jià)比，重百新世界超市轉(zhuǎn)型硬折扣商超：根據(jù)重百公眾號(hào)，6月26日，重慶百貨旗下新世

紀(jì)超市在南岸區(qū)白鶴路開(kāi)設(shè)的“生鮮+折扣

”超級(jí)市集開(kāi)門(mén)迎客。這是繼5月底，新世紀(jì)超市加州店從傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式升級(jí)為生鮮+折扣的全新業(yè)態(tài)后，開(kāi)設(shè)的第二家轉(zhuǎn)型門(mén)店。開(kāi)業(yè)當(dāng)天，門(mén)店銷售同比暴增5倍多。胖東來(lái)調(diào)改永輝超市開(kāi)業(yè)首日

重百新世紀(jì)超市轉(zhuǎn)型門(mén)店開(kāi)業(yè)超市上市公司2023及2024Q1凈利率（%）紅旗連鎖永輝超市

家家悅

高鑫零售資料來(lái)源：商業(yè)零售評(píng)論，重百公眾號(hào)，wind，華西證券研究所華西證券HUA

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SECURITIES86420(2)

(4)2023

24Q11.3新業(yè)態(tài)、新渠道驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)變革u4S店大量退出市場(chǎng)，

IAM市場(chǎng)份額不斷提升：u根據(jù)汽車營(yíng)銷與運(yùn)營(yíng)公眾號(hào)，2023年上半年經(jīng)銷商（4S店）的虧損比例為50.3%，盈利比例為35.2%，持平比例為14.5%。虧損面處于近年的高位，2023全年2540家4S店退網(wǎng)，為近年來(lái)的高點(diǎn)。u與此同時(shí)，以途虎為代表的IAM服務(wù)商快速擴(kuò)張，2023年底途虎工廠店數(shù)量達(dá)到5909家，2019-2023年復(fù)合

增速43%。u途虎夯實(shí)供應(yīng)鏈體系，

自有品牌及專供品牌收入持續(xù)提升。31.70%41.90%50.80%63.90%77.80%25.90%22.10%16.30%9.80%32.90%1020192020

2021

2022

2023u專供品牌u

自有品牌

u其他品牌4S店供給逐漸減少2019-2023年途虎工廠店數(shù)量（自營(yíng)+加盟）（家）70006000500040003000200010000資料來(lái)源：汽車營(yíng)銷與運(yùn)營(yíng)公眾號(hào)，公司公告，

華西證券研究所華西證券HUA

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SECURITIES100%80%60%40%20%0%途虎自有品牌及專供品牌收入占比持續(xù)提升2019

2020

2021

2022

20234.70%17.50%42.40%26.30%36%持情感溫度）。u

會(huì)展：公司已接入微軟云的OpenA

I服務(wù)，在海外推廣、國(guó)內(nèi)銷售、客戶服務(wù)等方面已展開(kāi)應(yīng)用。資料來(lái)源：各公司公告，公開(kāi)新聞?wù)恚A西證券研究所行業(yè)公司A

I應(yīng)用情況效果跨境電商華凱易佰2023年4月起，公司接入ChatGPT，在智能選品、智能調(diào)價(jià)、智能備貨等10余個(gè)板塊有應(yīng)用落地.有效提升了核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的運(yùn)營(yíng)效率和單位人

效。吉宏股份2023年1月公司接入ChatGPT，目前落地應(yīng)用有智能選品、智能投放、智能設(shè)計(jì)與素材生成、智能翻譯功能、智能客服等。1）電商文本垂類模型幫助選品師在選品決策、商品賣點(diǎn)梳理及廣告文案輸出的效率同比提升95%；2）G-king幫助優(yōu)化師平均減少了約3.62%的無(wú)效廣告安克創(chuàng)新與亞馬遜云科技合作，研發(fā)智能

廣告投放的A

I算法模型。實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)廣告調(diào)價(jià)競(jìng)價(jià)機(jī)制，將廣告投放從人工/規(guī)則模式轉(zhuǎn)變?yōu)橹悄苣Ｊ?，?yōu)化廣告展示效果，效率提升了33%。小商品城10月22日，公司發(fā)布了全球首個(gè)

商品貿(mào)易領(lǐng)域大語(yǔ)言模型以及全新升級(jí)的ChinagoodsAI智創(chuàng)服務(wù)平臺(tái)。CG平臺(tái)提供A

I數(shù)字人、A

I制圖、A

I翻譯、智能客服

等應(yīng)用，以會(huì)員費(fèi)形式貢獻(xiàn)營(yíng)收。焦點(diǎn)科技公司接入OpenA

I并在5

月

15

日

集成發(fā)布A

I麥可。9月4日，公

司舉行A

I系列產(chǎn)品升級(jí)發(fā)布會(huì)，推出A

I麥可3.0“數(shù)智員工”。23年5月起，公司麥克A

I對(duì)外銷售。向用戶推出標(biāo)

準(zhǔn)化套餐的月包/半年包/年包。會(huì)展米奧會(huì)展公司已接入微軟云的OpenA

I服務(wù)，在海外推廣、國(guó)內(nèi)銷售、客戶服務(wù)等方面已展開(kāi)應(yīng)用。1）公司首款基于A

I技術(shù)的數(shù)字化產(chǎn)品為網(wǎng)展貿(mào)

IDM數(shù)智工廠，幫助中國(guó)品牌企業(yè)搭建數(shù)智工廠，實(shí)現(xiàn)展會(huì)觀眾的遠(yuǎn)程驗(yàn)廠，并可多語(yǔ)種接待。2）實(shí)現(xiàn)招商運(yùn)營(yíng)數(shù)字化，提質(zhì)增效。零售孩子王1）孩子王KidsGPT智能育兒顧問(wèn)已正式推出，并通過(guò)孩子王APP、小程序、企微社群等上線應(yīng)用。2）公司也在數(shù)字人直播、A

I漫

畫(huà)照、A

I萌寶寫(xiě)真等方面積極探

索通過(guò)KidsGPT智能顧問(wèn)，孩子王將實(shí)現(xiàn)服務(wù)線下體

驗(yàn)、線上閉環(huán)，從而深度解鎖全齡段兒童服務(wù)賽道。1.4A

I應(yīng)用快速滲透：u

貿(mào)易：根據(jù)央視的報(bào)道，在義烏小商品市場(chǎng)，嘗試使用人工智能工具

輔助經(jīng)營(yíng)的商戶已超過(guò)一萬(wàn)戶，

占到整個(gè)義烏市場(chǎng)商戶的20%。u

教育：2024年10月30

日，豆神教育

在北京舉行豆神辭源大模型“名師超擬人，A

I新時(shí)代

”產(chǎn)品發(fā)布會(huì)，推出自主研發(fā)的端模一體教育產(chǎn)

品——豆神A

I。“超擬人

”A

I導(dǎo)師

能對(duì)每個(gè)學(xué)生都投入百分百的關(guān)注

度，為每個(gè)學(xué)生創(chuàng)建擁有上億級(jí)參

變量的數(shù)字分身，為每個(gè)學(xué)生設(shè)計(jì)

出獨(dú)特的學(xué)習(xí)路徑和學(xué)習(xí)內(nèi)容，提升定制化程度的同時(shí)減少A

I感（保華西證券HUA

XI

SECURITIES資料來(lái)源：星圖

，第一財(cái)經(jīng)，華西證券研究所1.5

性價(jià)比消費(fèi)、興趣消費(fèi)趨勢(shì)延續(xù)u根據(jù)星圖2024年618銷售解讀報(bào)告，618活動(dòng)各平臺(tái)化繁為簡(jiǎn)，

加碼優(yōu)惠策略（百億補(bǔ)貼、超級(jí)紅包等）、簡(jiǎn)化規(guī)則、推出多

種商家扶持政策，被譽(yù)為史上“最簡(jiǎn)單

”

“最卷

”

618。u根據(jù)星圖618銷售解讀報(bào)告，珀萊雅超越國(guó)際大牌在618大促中

獲得天貓美護(hù)銷售TOP1，價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著。u

IP商業(yè)化前景廣闊，興趣消費(fèi)力強(qiáng)。根據(jù)第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，2024

年3月至4月，名創(chuàng)優(yōu)品在上海靜安大悅城和北京朝陽(yáng)大悅城推出了Chi

ikawa快閃店。據(jù)朝陽(yáng)大悅城對(duì)外披露的數(shù)據(jù)，開(kāi)展第6天，快閃銷售額就突破了

1000萬(wàn)元。

618各平臺(tái)爭(zhēng)做“全網(wǎng)最低價(jià)”618天貓平臺(tái)美護(hù)銷售榜單華西證券HUA

XI

SECURITIES名創(chuàng)優(yōu)品chiikawa聯(lián)名銷售火爆1202

行業(yè)展望關(guān)注政策以及A

I應(yīng)用催化華西證券HUA

XI

SECURITIES13萬(wàn)元、體育2000萬(wàn)元。后續(xù)河南、湖北、四川等都相繼發(fā)放了消費(fèi)券，涵蓋餐飲住宿、數(shù)碼電器、家居裝修等多個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域。u促消費(fèi)政策效用有所體現(xiàn)，消費(fèi)有望持續(xù)回暖。9月社零同比+3.2%，環(huán)比提速。十一假期人均旅游消費(fèi)恢復(fù)至19年的98%，恢復(fù)率有所提升。資料來(lái)源：公開(kāi)新聞?wù)?，華西證券研究所14u

政策上將服務(wù)型消費(fèi)定位擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手。2024年8月，

國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，進(jìn)一

步釋放以服務(wù)消費(fèi)為抓手，為擴(kuò)大內(nèi)需添動(dòng)力的明確信號(hào)，鼓勵(lì)相關(guān)部門(mén)和各地共同開(kāi)展服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民行動(dòng)和服務(wù)

消費(fèi)季系列促消費(fèi)活動(dòng)，持續(xù)打造服務(wù)消費(fèi)熱點(diǎn)、推動(dòng)服務(wù)

質(zhì)量提升。特別提到：1）挖掘餐飲住宿、家政服務(wù)、養(yǎng)老

托育等基礎(chǔ)型消費(fèi)潛力；2）激發(fā)文化娛樂(lè)、旅游、體育、

教育和培訓(xùn)、居住服務(wù)等改善型消費(fèi)活力。3）培育壯大數(shù)

字、綠色、健康等新型消費(fèi)。u

各地政府發(fā)放消費(fèi)券。9月25

日，上海投入市級(jí)財(cái)政資金5億元，面向餐飲、住宿、電影、體育等四個(gè)領(lǐng)域發(fā)放“

樂(lè)

·上

海

”服務(wù)消費(fèi)券。按照各領(lǐng)域消費(fèi)占比和市民需求情況，消

費(fèi)券資金分配為：餐飲3.6億元、住宿9000萬(wàn)元、電影30002.1促消費(fèi)政策持續(xù)加碼，關(guān)注服務(wù)消費(fèi)對(duì)內(nèi)需的提振作用華西證券HUA

XI

SECURITIES2024年以來(lái)促消費(fèi)政策2.2“價(jià)格力”優(yōu)勢(shì)將得到強(qiáng)化，關(guān)注新業(yè)態(tài)擴(kuò)張與利潤(rùn)率提升u

當(dāng)前消費(fèi)力相對(duì)低迷，性價(jià)比逐漸成為消費(fèi)者重要的決策因素，我

們認(rèn)為產(chǎn)品“價(jià)格力

”優(yōu)勢(shì)將得到強(qiáng)化，關(guān)注性價(jià)比消費(fèi)驅(qū)動(dòng)下連

鎖業(yè)態(tài)的擴(kuò)張及利潤(rùn)率提升：u

途虎推進(jìn)自有品牌及專供品牌，價(jià)格優(yōu)勢(shì)突出：

以規(guī)格為0W-304L的機(jī)油為例，在途虎平臺(tái)上駕馳THINKAUTOU

itra相較于殼牌先鋒超凡喜力、美孚1號(hào)的價(jià)差分別為-39.96%、-16.71%。

自有品牌通常具

有較高的毛利率水平，

自有品牌收入占比提升助力公司利潤(rùn)率提升，途虎2023年經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)4.8億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。u名創(chuàng)優(yōu)品立足性價(jià)比消費(fèi)，規(guī)模效應(yīng)下采購(gòu)議價(jià)能力不斷提升，2021年以來(lái)毛利率持續(xù)提升。50%40%30%

20%

10%

0%資料來(lái)源：wind，F(xiàn)reightos，華西證券研究所20192020

2021

2022

20232024H1途虎自有品牌及專供品牌產(chǎn)品具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)

名創(chuàng)優(yōu)品毛利率逐步提升華西證券HUA

XI

SECURITIES途虎2023年起經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈（億元）152019

2020

2021

2022

2023

2024H1

經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)（億元）1050-5-10-15資料來(lái)源：永輝公眾號(hào)，名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，界面新聞，華西證券研究所2.3聚焦品質(zhì)消費(fèi)+興趣消費(fèi)，線下零售有望迎來(lái)拐點(diǎn)u

胖東來(lái)樹(shù)立超市新模板，傳統(tǒng)商超學(xué)習(xí)調(diào)改初見(jiàn)成效，從低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)向品質(zhì)零售轉(zhuǎn)型：根據(jù)永輝超市官方公眾號(hào)，截至2024年前三季度，已完成10家門(mén)店調(diào)改，其中自主調(diào)改7家，調(diào)改門(mén)店?duì)I收均有較大幅度的增長(zhǎng)。首個(gè)開(kāi)業(yè)的鄭州信萬(wàn)廣場(chǎng)店截至9月30日日均營(yíng)收約153萬(wàn)元，并在9月實(shí)現(xiàn)盈利；新近恢復(fù)營(yíng)業(yè)的北京喜隆多店，開(kāi)業(yè)10日日均營(yíng)收約160萬(wàn)元。u

IP零售保持高景氣：1）根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)報(bào)公告，2024上半年，國(guó)內(nèi)

IP占比提升至近30%，銷售同比增長(zhǎng)近40%，海外IP銷售占比提升至近50%，收入增長(zhǎng)翻倍。2024年8月31

日，公司全球最大門(mén)店落地印尼雅加達(dá)，從SKU供給來(lái)看，30%為IP聯(lián)名產(chǎn)品，開(kāi)業(yè)日該店銷售額突破118萬(wàn)元,創(chuàng)下

創(chuàng)優(yōu)品單日銷售新高。2）潮玩龍泡泡瑪特發(fā)布2024Q3運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，2024Q3收入同比+120%125%，其中中國(guó)內(nèi)收入同比+55%60%，中國(guó)港澳臺(tái)及海外同比+440%445%。華西證券HUA

XI

SECURITIES永輝超市自主調(diào)改北京門(mén)店泡泡瑪特泰國(guó)

labubu主題店名創(chuàng)優(yōu)品芭比主題店1603

投資建議華西證券HUA

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SECURITIES17重點(diǎn)公司股票股票收盤(pán)價(jià)EPS(元)P/E代碼名稱（元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600754.SH錦江酒店29.280.941.291.691.9431.122.717.315.1600258.SH首旅酒店14.250.710.860.991.0820.116.614.413.2301073.SZ君亭酒店*24.180.160.610.941.26151.139.625.719.2002315.SZ焦點(diǎn)科技28.971.211.521.862.1123.919.115.613.7300795.SZ米奧會(huì)展19.251.241.211.531.9415.515.912.69.9301381.SZ賽維時(shí)代*26.180.841.111.441.8031.223.618.214.5300866.SZ安克創(chuàng)新*80.913.973.624.295.0020.422.418.916.2301376.SZ致歐科技*18.761.031.241.521.8318.215.112.310.3300592.SZ華凱易佰12.221.231.511.822.059.98.16.76.06862.HK海底撈14.270.830.921.001.0817.215.514.313.29987.HK百勝中國(guó)315.771.992.272.552.7920.317.815.914.59658.HK特海國(guó)際11.760.050.080.120.1630.118.812.69.41405.HK達(dá)勢(shì)股份*59.15-0.22-0.140.591.58-268.9-422.5100.337.4002345.SZ潮宏基4.930.380.440.530.6313.011.29.37.8600612.SH老鳳祥50.514.234.905.516.0211.910.39.28.4002867.SZ周大生11.051.211.351.571.809.18.27.06.1605599.SH菜百股份*10.680.911.061.191.3511.710.19.07.9603199.SH九華旅游34.801.581.842.062.2122.018.916.915.7603099.SH長(zhǎng)白山*31.360.520.720.871.0360.343.636.030.4002159.SZ三特索道*15.360.720.911.051.2121.316.914.612.79961.HK攜程集團(tuán)-S*450.6314.7815.9618.119.8930.528.224.922.70780.HK同程旅游*16.160.680.831.051.2823.819.515.412.6002707.SZ眾信旅游7.830.030.150.280.32261.052.228.024.59690.HK途虎-W18.660.300.981.632.3562.219.011.47.99896.HK名創(chuàng)優(yōu)品35.351.412.062.553.1025.117.213.911.418迷，價(jià)格力競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，關(guān)注性價(jià)比連鎖消費(fèi)業(yè)態(tài)擴(kuò)張及利潤(rùn)率改善，相關(guān)受益標(biāo)的包括途虎-W、名創(chuàng)優(yōu)品、海底撈、特海國(guó)際、達(dá)勢(shì)股份等。資料來(lái)源：wind，華西證券研究所（*盈利預(yù)測(cè)來(lái)自wind一致預(yù)期，收盤(pán)價(jià)截至2024年10月30日，港股收盤(pán)價(jià)按照1港元=0.91元人民幣計(jì)算，百勝中國(guó)EPS為美元，按照1美元=7.8元人民幣計(jì)算PE）3.1投資建議u我們建議關(guān)注三條投資主線：1）出海鏈：

出口供需兩旺，賣家及

出海服務(wù)商有望持續(xù)高景氣，相

關(guān)受益標(biāo)的包括米奧會(huì)展、安克

創(chuàng)新、賽維時(shí)代、焦點(diǎn)科技、致

歐科技、華凱易佰等；2）景區(qū)旅

游：旅游消費(fèi)保持韌性，關(guān)注交

通改善及項(xiàng)目升級(jí)帶來(lái)的客流提

升，相關(guān)受益標(biāo)的包括九華旅游、

長(zhǎng)白山、三特索道、眾信旅游、攜程集團(tuán)-S、同程旅游等；3）性價(jià)比零售及服務(wù)：消費(fèi)力整體低華西證券HUA

XI

SECURITIES重點(diǎn)公司估值一覽3.2名創(chuàng)優(yōu)品：興趣+性價(jià)比零售，國(guó)內(nèi)海外開(kāi)店空間廣闊u

公司提供具有性價(jià)比的興趣消費(fèi)產(chǎn)品，集團(tuán)全球門(mén)店超過(guò)7000家：公司門(mén)店網(wǎng)絡(luò)遍布全球，基于興趣消費(fèi)提供具有性價(jià)比的產(chǎn)品。截至2024年6月30

日，公司MINISO全球門(mén)店6868家，TOP

TOY門(mén)店數(shù)量達(dá)到195家。公司在售SKU超過(guò)1萬(wàn)個(gè)，月均推新SKU超過(guò)900個(gè)，24H1國(guó)內(nèi)MINISO商品平均售價(jià)為14.2元，屬于性價(jià)比消費(fèi)品，公司通過(guò)IP聯(lián)名結(jié)合豐富的供應(yīng)鏈積極拓展垂

直領(lǐng)域的興趣消費(fèi)用戶，有性價(jià)比的同時(shí)商品具備差異化。u

公司發(fā)布5年計(jì)劃，預(yù)計(jì)2024-2028年收入cagr不低于20%，門(mén)店網(wǎng)絡(luò)翻倍。2024年初公司發(fā)布五年戰(zhàn)略規(guī)劃，就網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張、收入目標(biāo)、產(chǎn)品升級(jí)等方面提出目標(biāo)。公司計(jì)劃2024-2028每年凈增900-1100家門(mén)店，2028年末全球門(mén)店數(shù)較2023年末數(shù)據(jù)接近

翻倍；2024-2028年集團(tuán)收入復(fù)合增速不低于20%；2028年IP產(chǎn)品占比超過(guò)50%。17.69

16.35%15.4

48

11.7%6.386.33FY19-2.9

-0.31%FY20

-2.9F1

21FY221

-2.62-14.15-15.60%FY23FY24H1

CY24H1114.73100.8693.95

89.79

90.7276.32華西證券HUA

XI

SECURITIES資料來(lái)源：招股書(shū)，公司公告，華西證券研究所20%.0185%%10%

5%0%-5%

-10%

-15%

-20%歷年歸母凈利潤(rùn)(億元)和歸母凈利潤(rùn)率100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%50%40%

30%

20%10%0%-10%歷年公司收入(億元)和同比增速2021-2024H1公司收入結(jié)構(gòu)20151050-5-10-15-20歸母凈利潤(rùn)

歸母凈利潤(rùn)率CY21CY22

CY23CY24H1

國(guó)內(nèi)Miniso國(guó)外Miniso

TOPTOY140120100806040200mm

營(yíng)業(yè)收入

同比77.5919153.2途虎-W：

IAM市場(chǎng)空間廣闊，

自有品牌推動(dòng)利潤(rùn)率提升uIAM市占率、連鎖化率及集中度存較大提升空間：2022年IAM門(mén)店在汽車服務(wù)中市占率僅46.6%，隨著我國(guó)車

齡逐漸增長(zhǎng)，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)有望推動(dòng)IAM門(mén)店占據(jù)更大市場(chǎng)份額；2022年底我國(guó)IAM市場(chǎng)連鎖化率僅7.8%，公司門(mén)店數(shù)量市占率不足1%，對(duì)標(biāo)美國(guó)市場(chǎng)有極大提升空間，成長(zhǎng)空間廣闊。u公司最大股東為騰訊系，具備流量?jī)?yōu)勢(shì)：公司最大股東為騰訊系，公司與騰訊深度合作，接入騰訊“

出行服務(wù)

”，

巨額流量加持。截至23Q1，公司線上訂單貢獻(xiàn)70%以上收入，助力新店快速度過(guò)爬坡期。u規(guī)模優(yōu)勢(shì)及自有品牌發(fā)展助力毛利率提升：我們認(rèn)為公司在產(chǎn)業(yè)鏈上具備強(qiáng)大議價(jià)能力，專供產(chǎn)品、

自有產(chǎn)品性價(jià)比突出。

自有品牌、專供品牌一般擁有更高的毛利率水平，公司毛利率有望持續(xù)改善。100%80%60%40%20%0%2019

2020

2021

2022

2023Q1線上訂單

到店訂單20%10%0%2019

2020

2021

2022

2023

毛利率

管理費(fèi)用率

銷售費(fèi)用率

營(yíng)運(yùn)及支持費(fèi)用率

研發(fā)費(fèi)用率資料來(lái)源：招股書(shū)，公司公告，華西證券研究所華西證券HUA

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SECURITIES公司線上訂單收入貢獻(xiàn)率在70%以上IAM市場(chǎng)份額不斷提升途虎毛利率逐年提升30%u西麥克國(guó)際展覽有限責(zé)任公司限責(zé)任公司u浙江遠(yuǎn)大國(guó)際會(huì)展有限公司4,000

中國(guó)國(guó)際展覽中心集團(tuán)有限公司

貿(mào)促會(huì)紡織行業(yè)分會(huì)

其他20172018

2019

20123資料來(lái)源：貿(mào)促會(huì)

，公司公告，華西證券研究所3.3出海鏈之米奧會(huì)展：出海辦展龍頭，具備較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)壁壘u

Q3收入利潤(rùn)高增，企業(yè)出海需求旺盛：?jiǎn)蜵3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.65億元，

同比+42.29%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.27億元，

同比

+395.58%。2024年三季度展會(huì)規(guī)模相對(duì)較大：根據(jù)公司官方公眾號(hào)，美國(guó)展會(huì)超400家企業(yè)參展，展覽面積達(dá)1萬(wàn)平；墨西哥

展超700家企業(yè)參展，較上屆展會(huì)實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)；巴西展會(huì)超過(guò)400家企業(yè)參展，展覽面積達(dá)1.2萬(wàn)平；南非展超290家企業(yè)參展，展覽面積近1萬(wàn)平。u

長(zhǎng)期看，會(huì)展行業(yè)商業(yè)模式優(yōu)，龍頭壁壘強(qiáng)：按展位銷售數(shù)量、參展企業(yè)、參展面積統(tǒng)計(jì)，公司2023年市占率均為行業(yè)第一。雖然利潤(rùn)率與規(guī)模與龍頭公司相比仍有一定差距，但我們認(rèn)為公司在1）展館資源；2）境外買家資源；3）品牌力等方面已經(jīng)

建立了較為深厚的壁壘。會(huì)展行業(yè)現(xiàn)金流好、龍頭利潤(rùn)率高，具備良好的商業(yè)模式。浙江米奧蘭特商務(wù)

每平米展位收入（元）會(huì)展股份有限公司

a浙江米奧蘭特商務(wù)

米奧會(huì)展市占率（按參展企業(yè)數(shù)量）

米奧會(huì)展市占率（按展覽面積）

2017-2023年公司每平米展位收入（元）

u浙江遠(yuǎn)大國(guó)際會(huì)展

有限公司

中國(guó)國(guó)際展覽中心

集團(tuán)有限公司

貿(mào)促會(huì)紡織行業(yè)分

會(huì)

其他華西證券HUA

XI

SECURITIES5,100.56

4,901.44

4,934.99會(huì)展股份有限公司

u西麥克國(guó)際展覽有3,0002,0001,00007,0006,0005,0006,457

1516.09%18.24%.223.3出海鏈之小商品城：義烏市場(chǎng)高景氣，新老業(yè)務(wù)共筑成長(zhǎng)u

線下市場(chǎng)景氣度高，助力公司主營(yíng)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)：公司24Q3歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)176.73%。根據(jù)公司年報(bào)，2023年末公司對(duì)市場(chǎng)到期商位的

租金進(jìn)行調(diào)整，租金平均上浮5.5%，預(yù)計(jì)未來(lái)三年增長(zhǎng)率將不低于5%。公司擬投資83億打造義烏數(shù)字貿(mào)易中心，以數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能傳統(tǒng)

小商品貿(mào)易。2023年4月，公司發(fā)布公告，擬投資83億元人民幣打造義烏全球數(shù)字自貿(mào)中心，定位國(guó)際商貿(mào)城第六代市場(chǎng)，項(xiàng)目總建筑面積約123.64萬(wàn)平方米，包含市場(chǎng)、寫(xiě)字樓、商業(yè)街區(qū)、公寓、品牌中心等多個(gè)區(qū)域。公司將以全球數(shù)貿(mào)中心為載體，將數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展生態(tài)和數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施深度植入小商品貿(mào)易的各個(gè)環(huán)節(jié)，加快實(shí)現(xiàn)公司向國(guó)際貿(mào)易綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型。u

CG平臺(tái)GMV不斷增長(zhǎng)：2024年3季度CG平臺(tái)新增GMV達(dá)到608億元，同比增長(zhǎng)16%；公司發(fā)布《2024提質(zhì)增效重回報(bào)行動(dòng)方案》，2024年chinagoods平臺(tái)GMV不低于800億元人民幣。u

跨境人民幣業(yè)務(wù)：截至24Q3公司跨境人民幣結(jié)算額達(dá)到200億元，公司發(fā)布《2024提質(zhì)增效重回報(bào)行動(dòng)方案》，2024年義支付新增跨境人

民幣支付業(yè)務(wù)交易額不低于30億美元。CG平臺(tái)GMV（億元）公司跨境人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額（億元）全球數(shù)貿(mào)中心建筑布局2020

2021

2022

2023

24Q3資料來(lái)源：公司公告，

華西證券研究所華西證券HUA

XI

SECURITIES25020015010050070060050040030020010002023

2024Q33.3出海鏈之焦點(diǎn)科技：業(yè)績(jī)確定性高，A

I麥可穩(wěn)步推進(jìn)u2023年底公司合同負(fù)債同比+19%，短期業(yè)績(jī)確定性高：截止到2023年底，公司合同負(fù)債金額達(dá)9.58億元，同比增長(zhǎng)達(dá)19.3%，合同負(fù)債大幅增長(zhǎng)或?qū)⒑粚?shí)公司24年收入高增長(zhǎng)基礎(chǔ)。u

A

I麥可持續(xù)迭代，受益于A

I催化：截止24年3月底，中國(guó)制造網(wǎng)平臺(tái)收費(fèi)會(huì)員數(shù)為25018位，較23年底增加432位；購(gòu)買A

I麥可會(huì)員共4641位（不含試用體驗(yàn)包客戶），較23年底亦有一定幅度增長(zhǎng)（24年2月投資者

關(guān)系表顯示公司23年底A

I麥可會(huì)員數(shù)約為4000位）。6.005.004.003.002.001.000.00

2018

2019

20202021

2022

2023

ARPU（萬(wàn)元）

YoY（右軸）1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00

2020

2021

2022

2023華西證券HUA

XI

SECURITIES資料來(lái)源：公司官網(wǎng)

，公司公告，華西證券研究所25%20%15%10%5%0%-5%-10%30%25%20%15%10%5%0%-5%

合同負(fù)債（百萬(wàn)元）

YoY（右軸）公司2023年合同負(fù)債同比+19.3%公司中國(guó)制造網(wǎng)ARPU保持增長(zhǎng)A

I麥可解決跨境電商經(jīng)營(yíng)痛點(diǎn)233.4出行鏈之OTA：旅游線上化率及龍頭經(jīng)營(yíng)效率提升業(yè)績(jī)高增u受益于下沉市場(chǎng)旅游熱度高以及旅游線上化率提升，OTA自2023Q1開(kāi)始收入就超過(guò)2019年同期，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格

局優(yōu)化、旅游線上化率持續(xù)提升下OTA有望持續(xù)受益，同時(shí)出入境游業(yè)務(wù)也為OTA帶來(lái)新的業(yè)務(wù)增量。u攜程集團(tuán)-S：平臺(tái)效應(yīng)下經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升，2020-24H1公司毛利率均保持上升。u同程旅游：深耕下沉市場(chǎng)，截至24H1末，居住在中國(guó)非一線城市的注冊(cè)用戶占注冊(cè)用戶總數(shù)超過(guò)87%。公司出境游業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，2024年第二季度，同程旅行的國(guó)際機(jī)票票量同比增長(zhǎng)超過(guò)160%，國(guó)際酒店間夜量同

比增長(zhǎng)近140%。100%50%0%23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

攜程同程資料來(lái)源：公司官網(wǎng)

，公司公告，華西證券研究所 銷售毛利率(%)100806040200-202019

2020

2021

2022

202324H1華西證券HUA

XI

SECURITIES攜程、同程23Q1-24Q2收入恢復(fù)率攜程毛利率與凈利率均提升攜程、同程布局出入境業(yè)務(wù)250%200%300%150%3.4出行鏈之景區(qū)：關(guān)注交通改善及外延成長(zhǎng)u九華旅游：根據(jù)九華山管委會(huì)，九華山2024年7-8月接待客流人次分別同比增長(zhǎng)13%、16%。4月26日池黃高

鐵通車，有望積極拉動(dòng)景區(qū)客流。文宗古村項(xiàng)目2023年上半年開(kāi)業(yè)，開(kāi)辟高端休閑度假酒店產(chǎn)品，獅子峰項(xiàng)目積極申報(bào)中，素食餐飲業(yè)務(wù)成立獨(dú)立子公司。新項(xiàng)目有望帶來(lái)新成長(zhǎng)曲線，進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品線。u長(zhǎng)白山：東北旅游熱度居高不下，2024年前三季度公司收入同比+20%。冰雪季即將開(kāi)啟有望持續(xù)形成催化。公司擬定增項(xiàng)目溫泉部落二期推進(jìn)外延成長(zhǎng)。u三特索道：根據(jù)官方公眾號(hào)，梵凈山項(xiàng)目借勢(shì)媒體矩陣，暑期人氣爆棚，繼7月?tīng)I(yíng)收增長(zhǎng)20%，8月持續(xù)強(qiáng)勁，

營(yíng)收同比增長(zhǎng)16%。華山項(xiàng)目融合地方文化，特色演藝成亮點(diǎn)，8月?tīng)I(yíng)收躍升21%。u天目湖：公司發(fā)布公告，公司董事會(huì)同意公司下屬子公司溧陽(yáng)市天立源農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司與溧陽(yáng)市天目湖

鎮(zhèn)人民政府簽訂《平橋石壩公園合作協(xié)議》，雙方共同開(kāi)發(fā)平橋石壩公園。此外滬蘇湖高鐵預(yù)計(jì)于24年底

具備通車條件，有助于進(jìn)一步吸納長(zhǎng)三角客流。u宋城演藝：根據(jù)宜昌市文化和旅游局公眾號(hào)，輕資產(chǎn)項(xiàng)目《三峽千古情》于7月上演，公司新項(xiàng)目佛山千古情于2024年2月開(kāi)園，根據(jù)南海西樵公眾號(hào)，景區(qū)在春節(jié)8天假期累計(jì)接待游客41萬(wàn)人次、演出65場(chǎng)，打破全國(guó)新開(kāi)業(yè)“千古情

”單日演出場(chǎng)次等多項(xiàng)紀(jì)錄。u眾信旅游：出境跟團(tuán)游于2023年8月正式放開(kāi)，2024年有望取得低基數(shù)反彈。參考我們的眾信旅游深度報(bào)告《出境游龍頭，控費(fèi)提效下顯現(xiàn)高業(yè)績(jī)彈性》，旅行社行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，龍頭市占率有望提升。華西證券HUA

XI

SECURITIES253.5餐飲：短期低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)，關(guān)注高性價(jià)比、強(qiáng)品牌力以及出海餐飲品牌u上半年餐飲品牌同店存在較大壓力，下半年有望改善。1-5月，全國(guó)餐飲收入和限額以上企業(yè)餐飲收入累計(jì)同比分別+8.4%/+5.9%，上半年

餐飲消費(fèi)總體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，限額以上餐飲企業(yè)表現(xiàn)弱于整體。從品牌端來(lái)看，據(jù)各公司公告，Q1太二/慫火鍋/肯德基/必勝客同店同

比分別-14%/-35%/-2%/-5%，主要系去年同期報(bào)復(fù)性需求釋放帶來(lái)的高基數(shù)，以及低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的客單下降所致。展望下半年，高基數(shù)壓力緩解，餐飲品牌通過(guò)拓展消費(fèi)場(chǎng)景、提升消費(fèi)體驗(yàn)，有望實(shí)現(xiàn)“

以量補(bǔ)價(jià)

”，促進(jìn)同店持續(xù)恢復(fù)。u直營(yíng)開(kāi)店放緩，分紅率有望提升。受宏觀消費(fèi)環(huán)境影響，餐飲品牌開(kāi)店策略有所調(diào)整，一方面，開(kāi)店節(jié)奏放緩，據(jù)各公司公告，2024年，太二的開(kāi)店目標(biāo)為中國(guó)內(nèi)地80-100家、中國(guó)內(nèi)地以外15-20家，湊湊的開(kāi)店目標(biāo)為中國(guó)內(nèi)地26家，較往年開(kāi)店數(shù)量有所減少；另一方面，

開(kāi)放加盟，以輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張，海倫司于2023年6月啟動(dòng)嗨啤合伙人計(jì)劃，奈雪的茶、太二、海底撈分別于2023年7月、2024年2月、2024年3月開(kāi)放全部或部分地區(qū)加盟。餐飲品牌直營(yíng)開(kāi)店放緩，資本開(kāi)支或?qū)⑦M(jìn)入下行階段，分紅比例有望提升。海底撈

太二

湊湊6005004214003083002001021009020192020

2021

2022

2023單14

：%

社零總額:當(dāng)月同比120100806040200-20-40AAAAAAAA社零總額及餐飲收入當(dāng)月同比

2019-2023年部分餐飲品牌新開(kāi)店數(shù)量（單位：家）資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，各公司公告，華西證券研究所華西證券HUA

XI

SECURITIESA

A

A615454413410912243484438243.5餐飲：短期低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)，關(guān)注高性價(jià)比、強(qiáng)品牌力以及出海餐飲品牌u

2024年餐飲同店存在較大壓力。2024年餐飲消費(fèi)總體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，限額以上餐飲企業(yè)表現(xiàn)弱于整體。從品牌端來(lái)看，據(jù)各公司公告，24H1太二/慫火鍋/肯德基/必勝客同店同比分別-16%/-35%/-3%/-7%，主要系去年同期報(bào)復(fù)性需求釋放帶來(lái)的高基數(shù)，以及低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的客單下降所致。9月，限額以上餐飲收入增速邊際改善，后續(xù)關(guān)注一系列促消費(fèi)政策，同店銷售有望

回暖。u

直營(yíng)開(kāi)店放緩，分紅率有望提升。受宏觀消費(fèi)環(huán)境影響，餐飲品牌開(kāi)店策略有所調(diào)整，一方面，開(kāi)店節(jié)奏放緩，據(jù)各公司公告，

2024年，太二的開(kāi)店目標(biāo)為中國(guó)內(nèi)地80-100家、中國(guó)內(nèi)地以外15-20家，湊湊的開(kāi)店目標(biāo)為中國(guó)內(nèi)地26家，較往年開(kāi)店數(shù)量有所減少；另一方面，開(kāi)放加盟，以輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張，海倫司于2023年6月啟動(dòng)嗨啤合伙人計(jì)劃，奈雪的茶、太二、海底撈分別

于2023年7月、2024年2月、2024年3月開(kāi)放全部或部分地區(qū)加盟。餐飲品牌直營(yíng)開(kāi)店放緩，資本開(kāi)支或?qū)⑦M(jìn)入下行階段，分紅

比例有望提升。54427421308134102489AA社零總額及餐飲收入當(dāng)月同比

2019-2024年部分餐飲品牌新開(kāi)店數(shù)量（單位：家）資料來(lái)源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，各公司公告，華西證券研究所單15

：%100500-50華西證券HUA

XI

SECURITIES60050040030020010002019

2020

2021

2022

2023

2024社零總額:當(dāng)月同比1138

11海底撈

太二

湊湊61

54109122AA43443824283.5餐飲：短期低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)，關(guān)注高性價(jià)比、強(qiáng)品牌力以及出海餐飲品牌u

重點(diǎn)關(guān)注高性價(jià)比、強(qiáng)品牌力以及出海餐飲品牌。餐飲行業(yè)發(fā)展正呈現(xiàn)出兩大趨勢(shì)：1）追求極致性價(jià)比，

出于對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及自身財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂，居民消費(fèi)觀念和消費(fèi)行為越來(lái)越趨于理性，餐飲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，性價(jià)比成為大部分品類、品牌追逐的目標(biāo)；2）品牌出海，面對(duì)極度“

內(nèi)卷

”的國(guó)內(nèi)餐飲市場(chǎng)，連鎖

餐飲品牌逐漸將目光投向了海外這一增量市場(chǎng)，隨著我國(guó)國(guó)力的提升和中華美食文化的傳播，中餐在海外的接受度也越來(lái)越高，其中，火鍋、茶飲為餐飲出海的兩大主要品類。資料來(lái)源：特海國(guó)際招股說(shuō)明書(shū)，窄門(mén)餐眼，華西證券研究所m

國(guó)際市場(chǎng)的中式餐飲市場(chǎng)規(guī)模（億美元）——

YoY4500400035003000250020001500100050002016

2018

2020

20222024E2026E國(guó)際中式餐飲市場(chǎng)規(guī)模及增速

中國(guó)餐飲品牌出海TOP3020%10%

0%-10%

-20%

-30%

-40%華西證券HUA

XI

SECURITIES3.5特海國(guó)際：中餐出海標(biāo)桿，增長(zhǎng)潛力有望加速釋放u

經(jīng)營(yíng)能力顯著提升，盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)。翻臺(tái)率提升以及成本費(fèi)用率優(yōu)化驅(qū)動(dòng)公司2023年首次扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2526萬(wàn)美元，

凈利潤(rùn)率3.7%。2024H1，公司翻臺(tái)率延續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，進(jìn)一步提升至3.8次，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.71億美元/+14.5%，凈虧損460萬(wàn)美元，主要系匯兌虧損凈額1950萬(wàn)美元。u

開(kāi)店或?qū)⑻崴?，利?rùn)率水平有望持續(xù)改善。2024H1，公司凈新增海底撈4家至122家；2024年5月，公司赴美雙重上市，在資本加持下，未來(lái)開(kāi)店或?qū)⑻崴佟Ｊ芤嬗诤Ｍ庀M(fèi)水平較強(qiáng)，海底撈海外門(mén)店的單店平均收入表現(xiàn)優(yōu)于國(guó)內(nèi)門(mén)店，但由于人工、租

金成本較高，海外門(mén)店盈利能力弱于國(guó)內(nèi)門(mén)店，2024H1公司門(mén)店層面利潤(rùn)率8.7%；我們認(rèn)為，未來(lái)隨著規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)顯現(xiàn)、

翻臺(tái)率和經(jīng)營(yíng)效率的進(jìn)一步提升，公司利潤(rùn)率水平有望持續(xù)改善。（詳見(jiàn)2024年5月17日外發(fā)報(bào)告《特海國(guó)際(9658.HK)首次覆

蓋：中餐出海最強(qiáng)音，期待星辰大?！罚?5.0%

10.0%

5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%

-25.0%20192020202120222023

2024H1公司全球門(mén)店分布（截至2023年底）公司整體平均翻臺(tái)率（單位：次）公司門(mén)店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司公告，華西證券研究所華西證券HUA

XI

SECURITIES4.12.44.5

4

3.5

3

2.5

2

1.5

1

0.5

03.32.13.93.53.8293.5達(dá)勢(shì)股份：品牌勢(shì)能向上，門(mén)店保持快速擴(kuò)張u

同店保持增長(zhǎng)，盈利能力改善。2020年以來(lái)，隨著品牌知名度的持續(xù)提升，公司同店銷售保持較快增長(zhǎng)，2023年、2024H1在高基數(shù)下同比+8.9%、+3.6%

。規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)&經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)化下，門(mén)店盈利能力持續(xù)改善，

2024H1公司門(mén)店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率14.5%，持續(xù)提升。u

新市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，

門(mén)店擴(kuò)張有望提速。2023年，公司新增長(zhǎng)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入15.

1億元/+102.9%

，其中，

2023H2

，來(lái)自新增長(zhǎng)市場(chǎng)的收入占總收入的52.8%

，成為公司收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。2023年，公司新開(kāi)門(mén)店187家，2024年計(jì)劃新開(kāi)240家，2025-2026年計(jì)劃每年新開(kāi)300-350家（據(jù)公司官網(wǎng)發(fā)布的2023年業(yè)績(jī)會(huì)交流材料），較此前招股書(shū)的指引200-300家上調(diào)。20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20202021

2022

20232024H116%14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%14.5%13.8%10.1%8.9%4.1%3.4%20192020202120222023

2024H180070060050040030020010002019

2020

2021

2022

20232024H1公司同店銷售增長(zhǎng)公司門(mén)店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率公司分區(qū)域門(mén)店數(shù)量（單位：家）資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司公告，華西證券研究所華西證券HUA

XI

SECURITIESw

新增長(zhǎng)市場(chǎng)

.北京及上海9.0%

8.9%14.4%18.7%3.6%3.5海底撈&百勝中國(guó)：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，積極回饋股東u

海底撈：1）翻臺(tái)率穩(wěn)步回升，門(mén)店經(jīng)營(yíng)效率大幅提升。公司通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新、營(yíng)銷創(chuàng)新以及服務(wù)品質(zhì)提升等，推動(dòng)翻臺(tái)率顯著回升，2024年H1，海底撈整體翻臺(tái)率3.8次，同比+0.5次，恢復(fù)至2019年的79%，同店翻臺(tái)率

3.8次，同比+0.5次；公司將店經(jīng)理薪酬與門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和管理水準(zhǔn)直接掛鉤、門(mén)店骨干員工參與門(mén)店利潤(rùn)

分紅，門(mén)店經(jīng)營(yíng)效率取得大幅提升。2）探索新業(yè)態(tài)、新品牌、新模式。2023年，海底撈推出了首家露營(yíng)火

鍋、首家校園火鍋，以及結(jié)合區(qū)域特色的主題店等；同時(shí)，推出了嗨撈火鍋、焰請(qǐng)烤肉鋪?zhàn)拥刃缕放?，為?/p>

費(fèi)者帶來(lái)更多元化的就餐選擇和消費(fèi)體驗(yàn)；此外，2024年3月，海底撈宣布開(kāi)放加盟，助力品牌擴(kuò)展至更多

區(qū)域。3）分紅比例顯著提升。公司派發(fā)2023年度末期現(xiàn)金股息每股0.824港元，股息支付率達(dá)90%。u

百勝中國(guó)：1）門(mén)店規(guī)模向2萬(wàn)家邁進(jìn)，肯德基和必勝客兩大主品牌穩(wěn)健發(fā)展。肯德基和必勝客UE模型韌性較

強(qiáng)，疫情期間仍保持較好的盈利能力，2023年肯德基和必勝客的餐廳層面利潤(rùn)率為17.7%/11.9%，回到疫情

前水平；同時(shí)，據(jù)公司2023Q4業(yè)績(jī)交流會(huì)相關(guān)資料，肯德基和必勝客的新店投資回收期保持健康，分別為2年和3年。憑借健康的新店投資回收期以及靈活的業(yè)態(tài)和模塊，肯德基和必勝客有望繼續(xù)擴(kuò)張。2）現(xiàn)金流穩(wěn)

定，持續(xù)回饋股東。2017-2023年，公司通過(guò)現(xiàn)金股息和股票回購(gòu)累計(jì)回饋股東近30億美元；據(jù)公司2023Q4

業(yè)績(jī)交流會(huì)相關(guān)資料，公司計(jì)劃在2024年將股息和股票回購(gòu)規(guī)模進(jìn)一步提升至15億美元。（詳見(jiàn)2024年4月

10日外發(fā)報(bào)告《百勝中國(guó)（9987.HK）首次覆蓋：靈活創(chuàng)新，行穩(wěn)致遠(yuǎn)》）資料來(lái)源：海底撈業(yè)績(jī)公告，百勝中國(guó)業(yè)績(jī)交流會(huì)相關(guān)資料

，華西證券研究所華西證券HUA

XI

SECURITIES313.6黃金珠寶：靜待需求回暖，關(guān)注渠道擴(kuò)張、產(chǎn)品創(chuàng)新的珠寶品牌u

短

期

受金價(jià)

高位

震

蕩

影

響

，

黃金

珠

寶企

業(yè)

經(jīng)

營(yíng)承壓

。

2024

年

7-9

月

，金

銀

珠

寶

類

社零

分

別

同

比

-10%

、

-12%

、-8

%，需求承壓。2024下半年，金價(jià)沖高后高位震蕩，上海黃金交易所Au9999黃金現(xiàn)貨均價(jià)（截至10月30

日）達(dá)629元/克；受金價(jià)影響，消費(fèi)者觀望情緒較重，主要黃金珠寶品牌終端銷售有所承壓，24Q3周大福中國(guó)內(nèi)地同店銷售和同店銷量同比分別-

24%/-33%（據(jù)公司公告）。另一方面，在金價(jià)高位震蕩、終端銷售遇冷的情況下，加盟商開(kāi)店面臨較大壓力，加盟商或采取更

為謹(jǐn)慎的態(tài)度，選擇等待更好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。u

關(guān)注金價(jià)走勢(shì)，靜待需求回暖。金價(jià)波動(dòng)與行業(yè)景氣度密切相關(guān)，從短期維度來(lái)看，金價(jià)的急漲急跌會(huì)引發(fā)黃金消費(fèi)的負(fù)反饋；從長(zhǎng)期維度來(lái)看，黃金消費(fèi)與金價(jià)波動(dòng)同步。2021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08資料來(lái)源：

wind，華西證券研究所社零總額及金銀珠寶類零售額當(dāng)月同比2022年以來(lái)的金價(jià)走勢(shì)25002300210019001700150032華西證券HUA

XI

SECURITIES單位：

社零總額:當(dāng)月同比

金銀珠寶類零售額:當(dāng)月同比 期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金(美元/盎司,右)100806040200-20-40650600550500450400350300——

收盤(pán)價(jià):黃金現(xiàn)貨:Au9999(元/克)AA資料來(lái)源:各公司公告，周大生官方公眾號(hào)

，華西證券研究所（

*周大福FY2024年末門(mén)店對(duì)應(yīng)圖中2023年末，以此類推）3.6黃金珠寶：靜待需求回暖，關(guān)注渠道擴(kuò)張、產(chǎn)品創(chuàng)新的珠寶品牌u

重點(diǎn)關(guān)注渠道持續(xù)擴(kuò)張、產(chǎn)品創(chuàng)新能力強(qiáng)的珠寶品牌。行業(yè)短期仍處于渠道驅(qū)動(dòng)階段，

目前絕大部分珠寶品牌設(shè)計(jì)、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，產(chǎn)品力、品牌力感知程度不強(qiáng)；同時(shí)，珠寶產(chǎn)品由于貨值高、重體驗(yàn)等因素較為依賴線下渠道，因此現(xiàn)階段大眾珠寶

品牌進(jìn)行市場(chǎng)滲透的方式更多是加大渠道布局、盡可能多地觸及消費(fèi)者，以門(mén)店數(shù)量換取市場(chǎng)空間。中長(zhǎng)期來(lái)看，堅(jiān)持產(chǎn)品創(chuàng)

新并形成獨(dú)特品牌印記是國(guó)內(nèi)珠寶品牌對(duì)消費(fèi)者形成持續(xù)粘性的關(guān)鍵。中國(guó)具有悠久的穿金戴銀傳統(tǒng)，佩戴黃金飾品寓意祈福、富貴、平安等，傳統(tǒng)情感價(jià)值深入人心；國(guó)內(nèi)珠寶品牌可在深入理解傳統(tǒng)文化和消費(fèi)者需求的基本上，將傳統(tǒng)工藝、中國(guó)文化

元素融入黃金飾品設(shè)計(jì)中，形成獨(dú)特國(guó)潮產(chǎn)品，從而贏得消費(fèi)者青睞，比如周大福的“傳承系列

”、周大生的“

國(guó)家寶藏系

列