《互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)探析：以阿里巴巴并購(gòu)網(wǎng)易考拉為例》10000字（論文）

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析—以阿里巴巴并購(gòu)網(wǎng)易考拉為例目錄TOC\o"1-2"\h\u5518一、前言 21357（一）研究背景 212017（二）研究意義 210958二、基本概念及理論基礎(chǔ) 325227（一）并購(gòu)的概念 314409（二）并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 3859三、阿里巴巴并購(gòu)網(wǎng)易考拉案例 413236（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 419117（二）并購(gòu)雙方概述 614252（三）阿里巴巴并購(gòu)網(wǎng)易考拉的并購(gòu)過(guò)程 77453四、阿里巴巴并購(gòu)網(wǎng)易考拉財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 724813（一）并購(gòu)前的估值風(fēng)險(xiǎn) 83273（二）并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn) 826687（三）并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn) 910734五、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策 1121791（一）估值風(fēng)險(xiǎn)防范 1132127（二）融資和支付風(fēng)險(xiǎn)防范 1122133（三）整合風(fēng)險(xiǎn)防范 129600六、總結(jié) 1231240 14摘要:在社會(huì)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的背景下，“互聯(lián)網(wǎng)+”概念受到了人們的高度重視，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不斷涌現(xiàn)，建立了若干大規(guī)模、技術(shù)先進(jìn)、實(shí)力強(qiáng)勁的新興企業(yè)。為了獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲取較多的市場(chǎng)占有率，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)快速制定并實(shí)施競(jìng)爭(zhēng)性行動(dòng)，開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)是其中最卓有成效的一種戰(zhàn)略行動(dòng)。由于開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)涉及大量的金額融資，可能引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)失敗，所以對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如何識(shí)別并購(gòu)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是十分重要的。本文通過(guò)梳理總結(jié)世界各國(guó)專家的文獻(xiàn)資料，并根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論，首先全面了解企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)理論，然后結(jié)合現(xiàn)階段互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購(gòu)現(xiàn)況與動(dòng)因，并以阿里巴巴并購(gòu)網(wǎng)易考拉為例，重點(diǎn)對(duì)并購(gòu)前的估值風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)過(guò)程中的融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)以及并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)這三個(gè)方面來(lái)分析阿里集團(tuán)并購(gòu)活動(dòng)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。文章最后就如何應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)提出了具體的控制性建議。本文通過(guò)深入剖析阿里巴巴并購(gòu)網(wǎng)易考拉過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出針對(duì)性的解決方案，這不僅對(duì)阿里集團(tuán)防范自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的價(jià)值，還對(duì)當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范的相關(guān)理論進(jìn)行了應(yīng)用及充實(shí)，為行業(yè)內(nèi)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)提供參考經(jīng)驗(yàn)和預(yù)防措施。關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防范一、前言（一）研究背景由于受到全球經(jīng)濟(jì)一體化的影響，“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念得到了迅速普及，我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展越來(lái)越不能離開(kāi)互聯(lián)網(wǎng)。近幾年來(lái)，科技不斷進(jìn)步，促進(jìn)生產(chǎn)力不斷發(fā)展，提升了各個(gè)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)能力，為了獲得超額利潤(rùn)，企業(yè)必須不斷地提升產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率和自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，越來(lái)越多的傳統(tǒng)行業(yè)中的企業(yè)開(kāi)始跨界將產(chǎn)品制造與互聯(lián)網(wǎng)深度融合，以互聯(lián)網(wǎng)為載體的新興企業(yè)不斷涌現(xiàn)，加入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)正不斷增多。互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)了機(jī)遇，促進(jìn)了行業(yè)的發(fā)展，但是隨著企業(yè)的數(shù)量增多，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會(huì)遇到更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)，企業(yè)如何在緊張的競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)下生存變成了首要問(wèn)題。據(jù)研究表明，企業(yè)可以通過(guò)優(yōu)化自身產(chǎn)能來(lái)謀取利益，但是由于市場(chǎng)規(guī)模的限制和顧客需求的有限，使得企業(yè)的利潤(rùn)無(wú)法持續(xù)增長(zhǎng)。企業(yè)若想取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，那么就需要不斷擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，企業(yè)可以通過(guò)外延增長(zhǎng)和內(nèi)生增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。外延增長(zhǎng)是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)的方式增加業(yè)務(wù)數(shù)量，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而內(nèi)生增長(zhǎng)是指企業(yè)不斷地實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展，即內(nèi)部體制發(fā)展，發(fā)展穩(wěn)定且周期較長(zhǎng)。當(dāng)下，企業(yè)不能期望僅通過(guò)內(nèi)部體制發(fā)展獲得核心競(jìng)爭(zhēng)力，大多數(shù)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)構(gòu)建完善的制度體系，從而在激烈的市場(chǎng)環(huán)境下?tīng)?zhēng)得領(lǐng)先地位，形成競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所無(wú)法模仿的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。由于并購(gòu)過(guò)程中涉及巨大金額，這便意味著其中一定藏有巨大的風(fēng)險(xiǎn)，其中最具有影響力的就是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代的到來(lái)，進(jìn)一步促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展，同時(shí)也增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的不確定性，因此對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，要對(duì)并購(gòu)過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)重視。（二）研究意義1、理論意義目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者更傾向于研究傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)并購(gòu)行為，較少研究互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的并購(gòu)行為。由于不同的行業(yè)的行業(yè)特征也不盡相同，所以用于防范傳統(tǒng)行業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施不一定適用于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的企業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速發(fā)展，不斷創(chuàng)新，高新技術(shù)產(chǎn)品生命周期短，不斷有新產(chǎn)品、新技術(shù)進(jìn)入市場(chǎng)，又不同階段的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)表現(xiàn)各異，現(xiàn)有的研究結(jié)果明顯落后于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顟B(tài)。本文基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀，結(jié)合環(huán)境因素、并購(gòu)動(dòng)因研究企業(yè)并購(gòu)行為，對(duì)阿里集團(tuán)并購(gòu)網(wǎng)易考拉過(guò)程中出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)了深入分析，并對(duì)不同種類的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)給出了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策。2、現(xiàn)實(shí)意義互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在技術(shù)發(fā)生變革的同時(shí)，也在不斷地進(jìn)行并購(gòu)獲取資源，進(jìn)一步提高市場(chǎng)占有率，擴(kuò)大商品和服務(wù)的經(jīng)營(yíng)和銷售領(lǐng)域，從而增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。雖然并購(gòu)行為給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來(lái)了機(jī)遇，但也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，其中最突出的就是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以，研究公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制及防范是一件十分重要的事情。本文以阿里巴巴并購(gòu)網(wǎng)易考拉為案例，從并購(gòu)原因、風(fēng)險(xiǎn)分析以及管控等方面進(jìn)行了探討，并給出了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策。二、基本概念及理論基礎(chǔ)（一）并購(gòu)的概念并購(gòu)主要分為兩種形式：兼并和收購(gòu)。兼并指的是吸收合并，由兩家及兩家以上的公司重新組成一家新公司，合并成功之后，由原來(lái)的多個(gè)法人轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)法人。收購(gòu)指的就是一家企業(yè)運(yùn)用現(xiàn)金或有價(jià)證券購(gòu)買其他企業(yè)全都資產(chǎn)或獲得一種資產(chǎn)的所有權(quán)。根據(jù)企業(yè)并購(gòu)的功能，結(jié)合并購(gòu)雙方所在行業(yè)的特點(diǎn)，將并購(gòu)劃分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。橫向并購(gòu)是指并購(gòu)雙方都處在同一個(gè)行業(yè)當(dāng)中?？v向并購(gòu)是指并購(gòu)雙方雖都處在同一個(gè)行業(yè)范圍之內(nèi)，但是卻各自處在不同的階段，相互間有著密切的聯(lián)系?；旌喜①?gòu)指的是并購(gòu)雙方處在不同的行業(yè)，且雙方在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中并沒(méi)有密切的聯(lián)系。（二）并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，因受許多不確定性因素的影響，從而導(dǎo)致其未來(lái)收益的不確定性。因此，當(dāng)企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)的過(guò)程當(dāng)中，應(yīng)當(dāng)結(jié)合內(nèi)部和外界的諸多因素，多加思考，若企業(yè)未能及時(shí)對(duì)客觀環(huán)境做出正確分析，做出錯(cuò)誤的決策，就會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，從而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用甚至造成并購(gòu)失敗。2、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類按照企業(yè)所處的不同并購(gòu)階段，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可劃分為估值風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)以及整合風(fēng)險(xiǎn)。（1）估值風(fēng)險(xiǎn)估值風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，由于信息不對(duì)稱、選擇錯(cuò)誤的評(píng)估方式等原因，導(dǎo)致企業(yè)高估或低估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而侵害了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益。企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估一方面可以最大化的節(jié)省企業(yè)的并購(gòu)成本，另一方面也可以幫助企業(yè)選擇最合適的融資、支付方式以及整合策略。（2）融資與支付風(fēng)險(xiǎn)融資與支付風(fēng)險(xiǎn)就是指在并購(gòu)活動(dòng)中，可能會(huì)由于資本結(jié)構(gòu)不太合理，發(fā)生現(xiàn)金緊缺或股權(quán)分散的風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，融資風(fēng)險(xiǎn)通常是指企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中能否籌集到足夠的資金，順利對(duì)目標(biāo)企業(yè)的完成并購(gòu)，以及融資后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)能否保證企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)。支付風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中，由于選取了不同的支付方式，可能會(huì)影響企業(yè)的資金鏈和股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)在財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)方面發(fā)生不確定的變動(dòng)。我國(guó)企業(yè)通常采用以下三種支付方式來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、包括現(xiàn)金支付和股權(quán)支付的混合支付。由于不同的支付方式會(huì)產(chǎn)生不同的支付風(fēng)險(xiǎn)，在這當(dāng)中主要包括兩種支付風(fēng)險(xiǎn)：現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)支付風(fēng)險(xiǎn)。（3）整合風(fēng)險(xiǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)，就是指并購(gòu)方在完全得到收購(gòu)方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管控權(quán)后，但并沒(méi)有通過(guò)管理及時(shí)有效地整合協(xié)調(diào)并購(gòu)雙方的經(jīng)營(yíng)策略、人力資源、組織結(jié)構(gòu)等，從而使企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)效益具有不確定因素。三、阿里巴巴并購(gòu)網(wǎng)易考拉案例（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)1、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財(cái)務(wù)特點(diǎn)（1）無(wú)形資產(chǎn)比例過(guò)大?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式與傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式有著很大的差別，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)比較重視，這主要是因?yàn)榇祟惼髽I(yè)屬于知識(shí)密集型企業(yè)，經(jīng)營(yíng)和出售的產(chǎn)品以虛擬產(chǎn)品為主，通常很少有實(shí)體。企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式是以輕資產(chǎn)模式為主，無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)當(dāng)中占據(jù)了極大的比例，固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)所占比例不高?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)要想發(fā)展，主要依靠的是先進(jìn)的技術(shù)，創(chuàng)新的思想，新穎的品牌理念以及龐大的用戶群體來(lái)推動(dòng)。比如游戲公司生產(chǎn)的游戲產(chǎn)品就是一種典型的文化創(chuàng)意產(chǎn)品?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力源自無(wú)形資產(chǎn)。（2）資產(chǎn)負(fù)債率比較低。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主要是以無(wú)形資產(chǎn)作為核心資產(chǎn)，而固定資產(chǎn)以及其他資產(chǎn)占比較低，這就使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比傳統(tǒng)企業(yè)要高，是屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)且很難合理定價(jià)，因此其融資難度與其他企業(yè)相比要高。（3）多元化的盈利模式。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有多種盈利模式，例如廣告，銷售，傭金等。其中廣告收入是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收入的重要來(lái)源，其通過(guò)自身巨大的用戶群體吸引廣告商過(guò)來(lái)進(jìn)行廣告投放，從而達(dá)到投資目的。企業(yè)通過(guò)獲取傭金來(lái)牟利，比較常見(jiàn)的有美團(tuán)外賣、餓了么等，商家在平臺(tái)上售賣產(chǎn)品，企業(yè)從用戶支付的金額中扣去一部分傭金作為平臺(tái)的使用費(fèi)用，以此獲得收益，達(dá)成雙贏。2、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)按照互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所處的不同并購(gòu)階段，并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以劃分為估值風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。（1）估值風(fēng)險(xiǎn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略后，就需要通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)來(lái)促進(jìn)自身的發(fā)展，選取比較適合的目標(biāo)企業(yè)，對(duì)其進(jìn)行估值，進(jìn)而確定要不要并購(gòu)或者怎樣并購(gòu)，同時(shí)還要籌備充足的資金以保證并購(gòu)可以順利進(jìn)行。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式與傳統(tǒng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式不相同，因此傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式就不適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在價(jià)值評(píng)估方面出現(xiàn)了諸多問(wèn)題。第一，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展迅速，運(yùn)營(yíng)具有很強(qiáng)的不確定性，且當(dāng)前大多數(shù)企業(yè)仍然處于導(dǎo)入期或成長(zhǎng)期，所以很難預(yù)測(cè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量，并不適合使用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，如若使用，主觀性太強(qiáng)，可能會(huì)造成現(xiàn)實(shí)與預(yù)測(cè)相偏離。第二，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在初始階段經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)虧損的情況，這主要是由其獲利模式來(lái)決定的，企業(yè)在初始階段需要通過(guò)投入大量的資金來(lái)培養(yǎng)消費(fèi)者習(xí)慣。第三，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是輕資產(chǎn)模式，這就使得其價(jià)值決定于無(wú)形資產(chǎn)，但是某些無(wú)形資產(chǎn)與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的確立不符，因此無(wú)法在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)出來(lái)，但是這些無(wú)形資產(chǎn)卻對(duì)企業(yè)估值有著決定性的作用。（2）融資風(fēng)險(xiǎn)由于我國(guó)大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都處在導(dǎo)入期或者成長(zhǎng)期，它們的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致它們?cè)趧?chuàng)業(yè)初期都要經(jīng)歷一段虧損時(shí)期，在前期必須通過(guò)大量的資金投入來(lái)建立消費(fèi)者習(xí)慣，所以，在早期，虧損的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只能通過(guò)外源融資來(lái)獲取資金。當(dāng)企業(yè)選擇外源融資時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主要融資方式就是股權(quán)融資，由企業(yè)創(chuàng)始人分出一部分的股權(quán)，吸引外界投資者以獲得投入資金。（3）支付風(fēng)險(xiǎn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)時(shí)，主要是通過(guò)現(xiàn)金支付的形式來(lái)完成并購(gòu)活動(dòng)，與傳統(tǒng)企業(yè)是一樣的。運(yùn)用現(xiàn)金支付進(jìn)行并購(gòu)，不但非常便捷，并且不會(huì)更改并購(gòu)后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，也不會(huì)稀釋并購(gòu)方的股權(quán)，增加了企業(yè)運(yùn)行的平穩(wěn)性。但由于企業(yè)間并購(gòu)數(shù)額較大，采用現(xiàn)金并購(gòu)的方式會(huì)增加并購(gòu)方的資金壓力，很容易導(dǎo)致資金短缺，會(huì)對(duì)企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生不良的影響。（4）整合風(fēng)險(xiǎn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的整合風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為財(cái)務(wù)組織整合、財(cái)務(wù)制度整合和財(cái)務(wù)目標(biāo)整合這三個(gè)層面。財(cái)務(wù)目標(biāo)整合就是要把不同企業(yè)間的財(cái)務(wù)目標(biāo)統(tǒng)一起來(lái)，其最終目的是為了實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后企業(yè)的總體利益，并以此為基礎(chǔ)來(lái)完成對(duì)目標(biāo)的整合。通過(guò)整合財(cái)務(wù)目標(biāo)，調(diào)整安排并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)組織與人員，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置，保證財(cái)務(wù)組織在并購(gòu)后能夠發(fā)揮有效的作用。（二）并購(gòu)雙方概述1、并購(gòu)方阿里巴巴公司概況在1999年，由馬云領(lǐng)導(dǎo)的18名青年創(chuàng)業(yè)者在杭州創(chuàng)辦了阿里巴巴，他們堅(jiān)信，互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)創(chuàng)造公平的平臺(tái)，能讓中小型企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新和高新科技擴(kuò)展業(yè)務(wù)，并且更加具有競(jìng)爭(zhēng)力。阿里巴巴電子商務(wù)首先以B2B模式出現(xiàn)，主要是為企業(yè)提供一個(gè)平臺(tái)以及交易場(chǎng)所，而后隨著科技的進(jìn)步和消費(fèi)者需求的變化，阿里巴巴逐漸將交易中心轉(zhuǎn)向消費(fèi)者，并創(chuàng)辦了淘寶、支付寶、天貓等交易平臺(tái)，為消費(fèi)者給予了高效便捷的消費(fèi)平臺(tái)以及高效安全的在線支付。經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，阿里巴巴經(jīng)過(guò)一系列并購(gòu)活動(dòng)后，逐步把自身的業(yè)務(wù)滲透進(jìn)各個(gè)行業(yè)當(dāng)中。目前，阿里巴巴主要從事的業(yè)務(wù)有零售、批發(fā)、物流、消費(fèi)者服務(wù)、數(shù)媒、休閑娛樂(lè)和云計(jì)算技術(shù)等業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)貫穿了移動(dòng)支付、網(wǎng)絡(luò)視頻廣告以及電子商務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域。報(bào)表日期2014201520162017201820192020總資產(chǎn)（億）11152554364250687171965113130流動(dòng)負(fù)債（億）373.8396.7520.4935.6135820772419非流動(dòng)負(fù)債（億）333.5576.9623.2891.3141914201915總負(fù)債（億）707.3973.6114418272777349743332、被并購(gòu)方網(wǎng)易考拉公司概況網(wǎng)易考拉于2014年11月正式成立，為網(wǎng)易旗下的一個(gè)子公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)是電子商務(wù)、技術(shù)服務(wù)以及計(jì)算機(jī)軟件開(kāi)發(fā)等。其中，電子商務(wù)業(yè)務(wù)主要涉及跨境電商進(jìn)口業(yè)務(wù)和提供倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，其主要的產(chǎn)品有：生活家居、母嬰用品、數(shù)碼電器、營(yíng)養(yǎng)保健等。網(wǎng)易考拉自從成立以來(lái)，在營(yíng)銷方式、經(jīng)營(yíng)模式、誠(chéng)實(shí)守信等方面獲得了傲人的成績(jī)，贏得了良好的信譽(yù)，發(fā)展越來(lái)越好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快，并且擁有九千多個(gè)海外品牌，成為2019年度上半年的跨境電商行業(yè)的龍頭老大，市場(chǎng)占有率高達(dá)27.1%。（三）阿里巴巴并購(gòu)網(wǎng)易考拉的并購(gòu)過(guò)程2019年8月13日，網(wǎng)易考拉在進(jìn)行融資時(shí)，阿里集團(tuán)斥資20億美元并購(gòu)了網(wǎng)易考拉，并將其并入阿里巴巴天貓國(guó)際進(jìn)出口業(yè)務(wù)部門(mén)。2019年8月20日，阿里集團(tuán)完成對(duì)網(wǎng)易考拉的收購(gòu)的同時(shí)，還想要涉足網(wǎng)易旗下的網(wǎng)易研究院、網(wǎng)易云音樂(lè)等業(yè)務(wù)，丁磊做為網(wǎng)易的CEO兼公司執(zhí)行總裁否定了這一收購(gòu)方案。2019年9月6日，通過(guò)進(jìn)一步的商談，雙方共同宣布簽訂合作協(xié)議，阿里巴巴以20億美元的價(jià)格收購(gòu)了網(wǎng)易集團(tuán)旗下跨境電商平臺(tái)——網(wǎng)易考拉的100%控股權(quán)，與此同時(shí)，阿里還為網(wǎng)易云音樂(lè)投資了7億美元。阿里集團(tuán)CEO張勇表示，今后網(wǎng)易考拉品牌還會(huì)繼續(xù)保持自主經(jīng)營(yíng)。由于我國(guó)的進(jìn)口跨境電商依舊處在發(fā)展初期，今后其上升空間將持續(xù)擴(kuò)大，在阿里集團(tuán)的傾力幫助下，充分利用協(xié)同效應(yīng)，不斷提升用戶的消費(fèi)體驗(yàn)。2019年9月27日，阿里集團(tuán)與網(wǎng)易雙方登記股東變更，并購(gòu)交易圓滿收官，網(wǎng)易考拉更名為“考拉海購(gòu)”歸入天貓進(jìn)出口業(yè)務(wù)部，依照雙方約定保持獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。此次的并購(gòu)交易不同于阿里集團(tuán)以往的并購(gòu)項(xiàng)目，阿里巴巴內(nèi)部?jī)H給網(wǎng)易考拉留了六個(gè)月的整合期，而過(guò)去大都需要一至兩年，甚至是三年的時(shí)間進(jìn)行磨合。整合效率之快，在阿里集團(tuán)的歷史上也未曾發(fā)生過(guò)，主要原因有：（1）網(wǎng)易考拉和天貓國(guó)際的業(yè)務(wù)相似程度高；（2）加快利用跨境電商平臺(tái)尚存的紅利；（3）盡快凝聚團(tuán)隊(duì)力量。四、阿里巴巴并購(gòu)網(wǎng)易考拉財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析（一）并購(gòu)前的估值風(fēng)險(xiǎn)1、信息不對(duì)稱的影響2015年，網(wǎng)易考拉正式投入市場(chǎng)開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，直到2019年被阿里集團(tuán)全資收購(gòu)，這之間的運(yùn)營(yíng)期僅有4年左右的時(shí)間，企業(yè)對(duì)于自身的未來(lái)發(fā)展方向不夠明確。其次，由于網(wǎng)易考拉采用的是保稅進(jìn)口模式，在全球各個(gè)區(qū)域建立自己的保稅倉(cāng)庫(kù)，而保稅倉(cāng)庫(kù)中依然還有不少存貨，其存貨情況難以預(yù)估，所以其價(jià)值也就很難得到透明公正的評(píng)估。除此以外，網(wǎng)易考拉是一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在經(jīng)營(yíng)形式上與傳統(tǒng)企業(yè)有很大不同，它最為明顯的特點(diǎn)是輕資產(chǎn)占據(jù)了很大的比重，通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)來(lái)確定企業(yè)價(jià)值，比如技術(shù)、資源、信息等。由于這些資產(chǎn)不反應(yīng)在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中，也很難從外界直接獲取或者獲取難度較大，這就使得并購(gòu)方受到信息不對(duì)稱的影響，無(wú)法對(duì)并購(gòu)方做出準(zhǔn)確評(píng)估。并購(gòu)前期，阿里集團(tuán)僅僅通過(guò)由并購(gòu)方網(wǎng)易考拉公考披露的數(shù)據(jù)和信息做出分析和評(píng)估，受到信息不對(duì)稱的影響，失去了并購(gòu)過(guò)程中的主導(dǎo)地位，處于弱勢(shì)一方，這也是造成最終收購(gòu)成本過(guò)高的主要原因。2、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不斷地發(fā)展，各大電商平臺(tái)之間競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)烈，所以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也對(duì)被并購(gòu)方的估值造成了一定的影響。由于網(wǎng)易考拉跨境進(jìn)口電商市場(chǎng)份額較大，且擁有龐大的消費(fèi)群體，經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較好，吸引了不少電商平臺(tái)的關(guān)注，在網(wǎng)易集團(tuán)有出售網(wǎng)易考拉意向之時(shí)，拼多多、亞馬遜等電商平臺(tái)均流露出了并購(gòu)的意圖，無(wú)論網(wǎng)易考拉被其中哪一家收購(gòu)，都會(huì)對(duì)市場(chǎng)份額屈居第二的阿里集團(tuán)造成巨大的沖擊。并購(gòu)網(wǎng)易考拉，不但能夠搶先一步占領(lǐng)海淘市場(chǎng)，利用海淘市場(chǎng)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)引流，進(jìn)一步擠壓其它各大電商平臺(tái)的市場(chǎng)占有率。綜上，由于受到同行的競(jìng)爭(zhēng)壓力，以及為了企業(yè)自身進(jìn)一步的發(fā)展，所以阿里集團(tuán)也以較高估值收購(gòu)了網(wǎng)易考拉。（二）并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)為了進(jìn)一步分析阿里集團(tuán)資產(chǎn)和負(fù)債對(duì)融資過(guò)程的影響，通過(guò)選取并購(gòu)事件正式開(kāi)始前兩個(gè)季度，發(fā)生并購(gòu)所在的季度，以及并購(gòu)結(jié)束后的兩個(gè)季度這三個(gè)時(shí)間段進(jìn)行分析，探究可能會(huì)導(dǎo)致阿里集團(tuán)產(chǎn)生的融資風(fēng)險(xiǎn)。2019.3.312019.6.302019.9.302019.12.312020.3.31流動(dòng)資產(chǎn)（億）27032906335745944629非流動(dòng)資產(chǎn)（億）69487282823986008501總資產(chǎn)（億）965110190116001319013130流動(dòng)負(fù)債（億）20772107243926252419總負(fù)債（億）34973738431845244333股東權(quán)益（億）61546451727786718797資產(chǎn)負(fù)債率36.23%36.69%37.24%34.28%33.00%產(chǎn)權(quán)比率56.82%57.95%59.34%52.17%49.26%流動(dòng)比率1.301.381.381.751.91資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比所得到的，其反映了并購(gòu)企業(yè)阿里巴巴的資產(chǎn)和負(fù)債情況。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)值處于某一特定區(qū)間內(nèi)，可以給企業(yè)帶來(lái)一定的杠桿利益，一旦超過(guò)這一特定區(qū)間，企業(yè)就面臨這很高的償債風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)霈F(xiàn)資不抵債的情況。通過(guò)表4-1可知，收購(gòu)前后的資產(chǎn)總額和負(fù)債總額都在不斷地增加，這說(shuō)明阿里集團(tuán)的規(guī)模在逐漸擴(kuò)大。阿里集團(tuán)于2019年9月完成對(duì)網(wǎng)易考拉的收購(gòu)，在收購(gòu)前總資產(chǎn)負(fù)債率保持在36%左右，并購(gòu)結(jié)束后該季度的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到37.24%，這在一定程度上說(shuō)明了并購(gòu)網(wǎng)易考拉這一活動(dòng)增加了一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。阿里集團(tuán)全資收購(gòu)網(wǎng)易考拉，采用的支付方式為現(xiàn)金支付，使用現(xiàn)金支付既能夠最大限度地簡(jiǎn)化并購(gòu)活動(dòng)，也不會(huì)使得股權(quán)稀釋，避免企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，加快并購(gòu)進(jìn)程。但是，由于并購(gòu)支付金額較大，容易發(fā)生資金斷流，對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成影響。由表4-1可知，全現(xiàn)金支付并沒(méi)有對(duì)阿里集團(tuán)造成破壞性的影響，由于其資金雄厚，運(yùn)營(yíng)經(jīng)營(yíng)得當(dāng)，在并購(gòu)結(jié)束后的兩個(gè)季度里，資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降，與并購(gòu)前對(duì)比，資產(chǎn)負(fù)債率要低很多，下降了3%，這也表示并購(gòu)網(wǎng)易考拉這一活動(dòng)對(duì)支付風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)影響。（三）并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)1、人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)2019年9月30日下午，根據(jù)我國(guó)企業(yè)信用信息對(duì)外公示的系統(tǒng)顯示，網(wǎng)易考拉發(fā)生工商變更，丁磊等人退出股東行列，由阿里集團(tuán)正式接手，且持有100%的股份。工商信息顯示，前網(wǎng)易考拉CEO張蕾辭掉了法定代表人的職位，由天貓進(jìn)出口事業(yè)部總經(jīng)理劉鵬繼任；依據(jù)阿里巴巴2019年的年度報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)內(nèi)部高層管理者并無(wú)變動(dòng)。由于網(wǎng)易考拉被阿里集團(tuán)并購(gòu)，兩家企業(yè)合并重組之后，人員調(diào)動(dòng)必然的，網(wǎng)易考拉被阿里巴巴接管，阿里集團(tuán)高層管理人員取代了網(wǎng)易考拉原來(lái)的高層管理人員，而網(wǎng)易考拉之前的高層管理人員并沒(méi)有進(jìn)入阿里集團(tuán)高層管理人員行列，這一定程度上會(huì)造成網(wǎng)易考拉內(nèi)部員工的不滿，打擊員工的積極性和自信心，從而可能會(huì)造成人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)。2、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)在并購(gòu)活動(dòng)之前，網(wǎng)易考拉與阿里巴巴旗下的天貓國(guó)際兩家之間存在著競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，并且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)范圍有一定的重疊。若完成并購(gòu)后的阿里集團(tuán)，由于對(duì)網(wǎng)易考拉運(yùn)營(yíng)不夠熟悉，不能對(duì)網(wǎng)易考拉和天貓國(guó)際的業(yè)務(wù)范圍做出合理規(guī)劃，那么，不僅會(huì)浪費(fèi)了大量的資金財(cái)力，人力物力，也會(huì)對(duì)阿里集團(tuán)的資金鏈?zhǔn)┘右欢ǖ膲毫Γ绊懫髽I(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。如何將開(kāi)設(shè)線下門(mén)店與建立保稅物流倉(cāng)兩者相協(xié)調(diào)，發(fā)揮出物流倉(cāng)儲(chǔ)的協(xié)調(diào)效應(yīng)這個(gè)，這對(duì)阿里集團(tuán)來(lái)說(shuō)也是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。在物流配送方面，網(wǎng)易考拉與天貓國(guó)際之間存在著較大的差異，天貓主要依靠的是阿里集團(tuán)旗下的菜鳥(niǎo)物流，而網(wǎng)易考拉擁有行業(yè)內(nèi)最大的保稅倉(cāng)，且海外倉(cāng)庫(kù)數(shù)量有18個(gè)，打造了覆蓋海外直郵-海外集貨-國(guó)內(nèi)保稅進(jìn)口的三級(jí)跨境電商物流倉(cāng)儲(chǔ)格局，這同樣也是天貓?jiān)诙虝r(shí)間內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)的資源優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，這也意味著這一物流配送方式對(duì)于阿里集團(tuán)來(lái)說(shuō)是一個(gè)新領(lǐng)域，盡管網(wǎng)易考拉物流配送較為成熟，若阿里集團(tuán)高層管理者不能有效管理，盡快掌握運(yùn)作流程，反而會(huì)阻礙企業(yè)的發(fā)展。3、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)由于兩家企業(yè)進(jìn)行合并重組，勢(shì)必會(huì)耗費(fèi)一定的財(cái)力資源和人力資源，若管理決策不恰當(dāng)，可能會(huì)使得兩家企業(yè)面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，惡化財(cái)務(wù)狀況。財(cái)務(wù)整合作為整合過(guò)程中的一個(gè)關(guān)鍵過(guò)程，有助于提高企業(yè)合并的有效性，促使并購(gòu)活動(dòng)圓滿完成。由表4-2可知，并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生前的一個(gè)季度，阿里巴巴的營(yíng)業(yè)總收入為1615億，并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生的那一個(gè)季度，營(yíng)業(yè)總收入降至1190億并呈現(xiàn)繼續(xù)下滑的趨勢(shì)。從營(yíng)業(yè)成本方面來(lái)看，將并購(gòu)前后相比較，可以發(fā)現(xiàn)營(yíng)業(yè)成本一直在下降，凈利潤(rùn)在收購(gòu)?fù)瓿傻哪莻€(gè)季度達(dá)到了近幾個(gè)季度的最高值，高達(dá)707.5億，并購(gòu)后呈先降后升的趨勢(shì)。這些數(shù)據(jù)表明阿里集團(tuán)在對(duì)網(wǎng)易考拉進(jìn)行業(yè)務(wù)重組時(shí)發(fā)生可一定的資源浪費(fèi)，耗費(fèi)了大量的企業(yè)資源，影響了企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，降低了盈利能力，引發(fā)了一定程度的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)表日期2019.3.312019.6.302019.9.302019.12.312020.3.31營(yíng)業(yè)收入（億）1143161511901149935營(yíng)業(yè)成本（億）725843.3655.5599.9556.1凈利潤(rùn)（億）3.480501.3707.5191.2707.5毛利潤(rùn)（億）378.9549.4534.7771.2418.1五、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策（一）估值風(fēng)險(xiǎn)防范1、獲取更多目標(biāo)企業(yè)信息根據(jù)阿里集團(tuán)以往的并購(gòu)案例的類型分析，可以發(fā)現(xiàn)其從未涉及跨境電商領(lǐng)域，所以對(duì)這個(gè)領(lǐng)域缺乏經(jīng)驗(yàn)，且可以用來(lái)參考借鑒的案例也不多，極易產(chǎn)生由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會(huì)面臨估值風(fēng)險(xiǎn)。由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會(huì)面臨估值風(fēng)險(xiǎn)，這是企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中需要解決的一個(gè)重要問(wèn)題，也是首當(dāng)其沖應(yīng)該解決的問(wèn)題。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程當(dāng)中，最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)之一就是調(diào)查。首先一定不能忽視的就是官方公開(kāi)披露的企業(yè)信息。通過(guò)中介機(jī)構(gòu)，對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，審查和研究雙方真實(shí)具體的財(cái)務(wù)狀況以及管理狀況。假如企業(yè)在并購(gòu)前未對(duì)并購(gòu)方進(jìn)行詳細(xì)了解，可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)結(jié)果與預(yù)期收益有所偏差。一旦確定收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)之后，并購(gòu)方應(yīng)當(dāng)邀請(qǐng)相關(guān)專家以及有豐富經(jīng)驗(yàn)的職員組成專項(xiàng)小組，對(duì)被并購(gòu)方展開(kāi)信息收集以及價(jià)值評(píng)估。同時(shí)還可安排專業(yè)的審計(jì)員到被并購(gòu)方企業(yè)進(jìn)行考察，了解企業(yè)內(nèi)部具體情況，可以通過(guò)審計(jì)程序獲得審計(jì)內(nèi)部的證據(jù)，確保信息來(lái)源的可靠性和真實(shí)性，盡可能地規(guī)避不必要的估值風(fēng)險(xiǎn)。2、適度控制并購(gòu)成本在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)成本主要包含交易成本、整合成本和機(jī)會(huì)成本。交易成本是指并購(gòu)方在正式收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)之前用于獲取信息所花費(fèi)的費(fèi)用；整合成本是在并購(gòu)?fù)瓿蛇^(guò)后，為了并購(gòu)方健康發(fā)展而長(zhǎng)期支付的運(yùn)營(yíng)成本；機(jī)會(huì)成本通常是指企業(yè)為了能參與某個(gè)活動(dòng)的收益，選擇放棄另一個(gè)活動(dòng)的收益。在并購(gòu)過(guò)程當(dāng)中，并購(gòu)成本屬于可控成本，企業(yè)可以通過(guò)搜集更加全面的資料，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的評(píng)估能力，最大程度地減少并購(gòu)成本。假如并購(gòu)成本過(guò)高，就會(huì)對(duì)并購(gòu)方產(chǎn)生較大的資金壓力，會(huì)影響企業(yè)常規(guī)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此要合理控制并購(gòu)成本，降低整體成本（二）融資和支付風(fēng)險(xiǎn)防范在此次交易過(guò)程當(dāng)中，阿里集團(tuán)僅采用了現(xiàn)金支付的方式支付了20億美元，并購(gòu)金額過(guò)大，導(dǎo)致了企業(yè)的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在支付并購(gòu)金額的過(guò)程中，應(yīng)關(guān)注自身運(yùn)作狀況，合理選擇支付方式。若并購(gòu)中涉及的資金金額相對(duì)較小，則可以使用現(xiàn)金支付，支付過(guò)程簡(jiǎn)單，而且也不會(huì)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加快企業(yè)收購(gòu)進(jìn)程。如果被并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大，并購(gòu)數(shù)額很多，那么就應(yīng)當(dāng)摒棄現(xiàn)金支付，可采取股票支付或混合支付，以