2024-06-30-市場(chǎng)化發(fā)行制度資本市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)之路3

下載后可任意編輯市場(chǎng)化發(fā)行制度是資本市場(chǎng)進(jìn)展的必經(jīng)之路企業(yè)通過股票發(fā)行進(jìn)行股本融資是資本市場(chǎng)的重要功能，是市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式。但是我國資本市場(chǎng)自創(chuàng)始之初便擔(dān)負(fù)著特別時(shí)期的政治使命，走過了與多數(shù)發(fā)達(dá)國家完全不一樣的進(jìn)展歷程。直至今日，其先天不足似乎仍未能完全彌補(bǔ)，我們從發(fā)行市場(chǎng)的種種非正常表現(xiàn)也可見一斑。一、發(fā)行市盈率集中度過高發(fā)行市盈率體現(xiàn)一家企業(yè)在發(fā)行時(shí)，市場(chǎng)基于價(jià)值推斷給予的理性估值。隨著企業(yè)資質(zhì)的不同，發(fā)行市盈率必定有高有低。但是，我們發(fā)現(xiàn)：自新老劃斷以來，已發(fā)行上市的256只股票中，市盈率主要集中在20-30倍，占比達(dá)77.73%。新老劃斷之前的2024至2024年，發(fā)行市盈率也主要集中在17-20倍左右。過高的市盈率集中度無法體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)予不同資質(zhì)企業(yè)的真正估值，企業(yè)也無法通過合理的市場(chǎng)估值實(shí)現(xiàn)與其匹配的籌資額預(yù)期。二、IPO成為干預(yù)股市的手段過去十余年，政府不斷通過叫停和放閘IPO，尤其是大盤股IPO的節(jié)奏來調(diào)控股市，這本身就是一種不必要的干預(yù)行為。自2001年至2024年，上證綜指在1100至2000點(diǎn)低位徘徊時(shí)，發(fā)行股數(shù)在10億股以上的IPO企業(yè)家數(shù)合計(jì)僅4家，尤其是2024年、2024年資本市場(chǎng)已經(jīng)完全喪失了大盤股融資的功能。在2024年4月上證綜指下行至3500點(diǎn)后，一級(jí)市場(chǎng)亦未能推出一家大盤股。三、投資者對(duì)一級(jí)市場(chǎng)價(jià)值迷失在政府的過度“呵護(hù)”之下，市場(chǎng)自身價(jià)值的發(fā)掘功能陷入迷失狀態(tài)：投資者眼中只知道盯著“政策頂”“政策底”，聽消息成為眾多中小投資者投資決策的主要依據(jù)，如何獨(dú)立評(píng)估一家公司的內(nèi)在價(jià)值卻往往被忽略。數(shù)百億資金瘋狂加入“打新”行列，希冀從“打新股”上牟取暴利；不少銀行、證券、基金公司“打新”理財(cái)產(chǎn)品倍受追捧更是整個(gè)IPO定價(jià)能力迷失的佐證。投資者對(duì)待一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容不夠理性的另一表現(xiàn)則是在行情低迷時(shí)，對(duì)于市場(chǎng)擴(kuò)容的過度恐慌，認(rèn)為資本市場(chǎng)擴(kuò)容必是“圈錢”行為，必構(gòu)成“利空”因素，從而引致二級(jí)市場(chǎng)下跌。2024年1月，中國平安出臺(tái)巨額融資方案引發(fā)股市大幅下挫便是例證之一。其后幾家上市公司公布再融資方案，市場(chǎng)均以下跌對(duì)其回應(yīng)。一個(gè)理想的發(fā)行過程，是想賣賣得出，想買買得到，供需平衡、節(jié)奏適宜、機(jī)會(huì)均等。而目前國內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)的種種非正?，F(xiàn)象，究其根本，我們認(rèn)為主要存在如下原因。首先，我國的詢價(jià)機(jī)制仍存在不盡合理之處。股票發(fā)行價(jià)格的確定，國際上通行的做法是：發(fā)行方與承銷商首先提出新股發(fā)行的價(jià)格區(qū)間，尋找配售對(duì)象，了解配售對(duì)象在不同價(jià)位所愿認(rèn)購的數(shù)量，最終計(jì)算確定以什么樣的價(jià)格發(fā)行才能保證新股發(fā)行成功，之后再公布招股說明書和招股價(jià)格。目前，我國對(duì)IPO發(fā)行實(shí)施參照國際慣例的詢價(jià)制。詢價(jià)制的實(shí)施體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)IPO發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化邁出的重要一步，但從實(shí)際操作來看，詢價(jià)制的實(shí)施并非如期望般美好。詢價(jià)過程目前只能由機(jī)構(gòu)參加，這成了發(fā)行人與機(jī)構(gòu)之間利益輸送的一條渠道。機(jī)構(gòu)投資者除了資金優(yōu)勢(shì)外，無需承擔(dān)任何責(zé)任。在海外市場(chǎng)，新股上市后漲幅過大，實(shí)際上是意味著詢價(jià)機(jī)制沒有起到應(yīng)有的作用，這對(duì)于承銷機(jī)構(gòu)來說是一種失職。但在滬深股市，為了獲得更多利益，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)偏高是常有的事。只要報(bào)價(jià)不是很離譜，所有參加詢價(jià)的機(jī)構(gòu)都能獲得相應(yīng)比例的配售，價(jià)格報(bào)高、報(bào)低沒有任何關(guān)系。更有甚者，為得到更多的份額，某些機(jī)構(gòu)常常會(huì)以更高的報(bào)價(jià)來滿足發(fā)行人“更高定價(jià)”的需求。詢價(jià)制度基本成了走過場(chǎng)，不具備應(yīng)有的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和定價(jià)功能。其次，窗口指導(dǎo)作用仍不夠靈活。發(fā)行人的詢價(jià)區(qū)間確定后，最終定價(jià)由證監(jiān)會(huì)實(shí)施窗口指導(dǎo)。窗口指導(dǎo)的市盈率一旦確定后，發(fā)行人及承銷商根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整的空間幾乎沒有。再次，對(duì)發(fā)行人的上市目的存在誤區(qū)。事實(shí)上，絕大部分發(fā)行人上市的目的隨著資本市場(chǎng)的進(jìn)展也越來越趨于理性：獲得籌資額是目的之一，但并不是最重要的目的。他們對(duì)于盡早成為公眾公司及其帶來的知名度提升、管理更法律規(guī)范等協(xié)同效應(yīng)更為看重，對(duì)搭建上市平臺(tái)后的未來融資規(guī)劃，更多是根據(jù)實(shí)際需要而細(xì)水長(zhǎng)流。最后，發(fā)行環(huán)節(jié)與上市環(huán)節(jié)獨(dú)立性不夠。在西方國家，股票發(fā)行與股票上市是分開、獨(dú)立運(yùn)作的。在我國，股票發(fā)行與股票上市往往連續(xù)進(jìn)行。由于證券交易所某種程度上依附于政府，所以企業(yè)發(fā)行股票獲政府批準(zhǔn)后當(dāng)然也可以上市。增加兩個(gè)環(huán)節(jié)的獨(dú)立程度，也有利于我國一級(jí)市場(chǎng)的公開化、透明化運(yùn)作，符合資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)展的目標(biāo)。相比之下，境外發(fā)行的市場(chǎng)化程度較國內(nèi)要高，在低迷的證券市場(chǎng)環(huán)境下，即使通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批，發(fā)行人也會(huì)根據(jù)企業(yè)自身對(duì)資金的需求情況，調(diào)整發(fā)行價(jià)格或者等待合適時(shí)機(jī)發(fā)行，謀求最大的上市效果。以香港聯(lián)交所兩家公司發(fā)行上市為例：2024年6月6日，建業(yè)地產(chǎn)（0832HK）正式在香港聯(lián)交所掛牌，成為今年香港上市首只內(nèi)地房產(chǎn)股。建業(yè)地產(chǎn)本次發(fā)行共5億股，招股價(jià)選取定價(jià)區(qū)間的下限2.75元，最終籌資規(guī)模13.75億元。與最早發(fā)行規(guī)模40億股，融資80億港元的融資計(jì)劃相去甚遠(yuǎn)。建業(yè)地產(chǎn)能夠根據(jù)市場(chǎng)情況，最終同意降價(jià)，是此次發(fā)行成功的關(guān)鍵。恒大地產(chǎn)原定于3月登錄香港證券市場(chǎng)，但其在3月7日至12日的上市路演中，未獲得理想的投資者認(rèn)購意向。3月20日，恒大地產(chǎn)在香港證交所網(wǎng)站發(fā)布公告，宣布中止上市計(jì)劃。公司稱“有鑒于國際資本市場(chǎng)顯示持續(xù)波動(dòng)不定及市況不明朗，公司決定不會(huì)根據(jù)原有時(shí)間表進(jìn)行全球發(fā)售?！钡颈硎救圆慌懦磥碓谀硞€(gè)合適時(shí)機(jī)，繼續(xù)謀求公開上市。上述案例體現(xiàn)了發(fā)行方在市場(chǎng)狀況發(fā)生變化時(shí)，對(duì)發(fā)行人及承銷商對(duì)發(fā)行時(shí)機(jī)行使主動(dòng)調(diào)整的權(quán)利。從進(jìn)展趨勢(shì)看，發(fā)行的進(jìn)一步市場(chǎng)化，也更符合國際慣例。將來，發(fā)行人首發(fā)申請(qǐng)“過會(huì)”后，還需要市場(chǎng)的檢驗(yàn)。承銷商的作用和風(fēng)險(xiǎn)也將進(jìn)一步增大。不可否認(rèn)，我國證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)于市場(chǎng)化發(fā)行已經(jīng)作出了種種不懈的努力，其監(jiān)管理念也正逐步走向成熟。正如監(jiān)管機(jī)關(guān)高層多次強(qiáng)調(diào)：要正確把握我國資本市場(chǎng)進(jìn)展階段性特征的道理，發(fā)行作為資本市場(chǎng)的第一環(huán)節(jié)，必定需要與其他環(huán)節(jié)一道，在市場(chǎng)進(jìn)展中不斷完善和變遷；資本市場(chǎng)作為金融體系的重要組成部分之一，也必定隨整個(gè)金融體系的成熟走向成熟。我們認(rèn)為：中國證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康進(jìn)展需要做的事還有很多。第一，政府在目前市場(chǎng)中的角色要實(shí)施轉(zhuǎn)變，令投資者群體不再過度倚賴政府的指揮棒。加強(qiáng)投資者教育，讓更多人理解并接受一級(jí)市場(chǎng)融資是健康資本市場(chǎng)的正?，F(xiàn)象，過度追捧和一味打壓均不是理性投資的表現(xiàn)。第二，嚴(yán)格法律規(guī)范詢價(jià)責(zé)任機(jī)制，改變?cè)谠儍r(jià)過程中機(jī)構(gòu)一言堂的局面，并適時(shí)啟動(dòng)保護(hù)中小投資者的回?fù)軝C(jī)制。第三，對(duì)IPO定價(jià)的窗口指導(dǎo)更為靈活，是政府改變與市場(chǎng)失常關(guān)系的重要一步。最后，還需要打破目前形成的股票能否發(fā)行上市的固有理念：若一家公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)是合法的，它所公布的會(huì)計(jì)報(bào)表是可信的，它的信息披露是完整充分的，那么它能否上市、何時(shí)上市，以及以什么價(jià)格來上市，本身就是一個(gè)市場(chǎng)行為，政府最重要職能在于監(jiān)督。至于企業(yè)是否符合政府產(chǎn)業(yè)政策的要求，或該企業(yè)是國有還有民營(yíng)，不應(yīng)成為衡量一企業(yè)上市的主要考慮因素。今年5月22日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)化發(fā)行方面作出的進(jìn)一步努力，該指導(dǎo)意見主要推出四項(xiàng)發(fā)行改革措施：（一）完善詢價(jià)和申購的報(bào)價(jià)約束機(jī)制。詢價(jià)對(duì)象應(yīng)真實(shí)報(bào)價(jià)，詢價(jià)報(bào)價(jià)與申購報(bào)價(jià)應(yīng)當(dāng)具有邏輯一致性，主承銷商需實(shí)行措施杜絕高報(bào)不買和低報(bào)高買。（二）將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參加對(duì)象分開。股票配售對(duì)象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購，所有參加股票網(wǎng)下報(bào)價(jià)、申購、配售的股票配售對(duì)象均不再參加網(wǎng)上申購。（三）對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購賬戶設(shè)定上限。原則上不超過網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一。（四）加強(qiáng)新股認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)提示，發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)充分提示投資者明晰市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前來講，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也意識(shí)到我國市場(chǎng)化發(fā)行改革的總體目標(biāo)有三個(gè)：1、通過市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的完善，優(yōu)化股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；2、促進(jìn)買方（投資人）強(qiáng)化對(duì)賣方（發(fā)行人）的約束，買方約束力不斷增強(qiáng)；3、中小投資者的參加意愿得到重視，中簽比例適當(dāng)提高。綜上，如何實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行上市的進(jìn)一步市場(chǎng)化，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、主承銷商及投資者等多個(gè)市場(chǎng)參加者的共同努力，市場(chǎng)化發(fā)行問題能否很好地解決，必將成為影響未來我國資本市場(chǎng)能否健康、長(zhǎng)久進(jìn)展的關(guān)鍵。苗木供應(yīng)合同書甲方：乙方：周至縣啞柏鎮(zhèn)綠星苗圃經(jīng)甲乙雙方協(xié)商同意，（以下簡(jiǎn)稱甲方）從周至縣啞柏鎮(zhèn)綠星苗圃（以下簡(jiǎn)稱乙方）購買銀杏苗木，（用于渭政辦發(fā)[2024]205號(hào)文件，渭南市區(qū)綠化），并就相關(guān)事宜達(dá)成以下協(xié)議：苗木數(shù)量：苗木規(guī)格：胸徑15cm以上，主干通直，樹頭完整，枝條勻稱、豐滿，無病蟲害，樹形美觀。苗木價(jià)格：每株計(jì)人民幣該價(jià)格包括：苗木費(fèi)、挖掘費(fèi)、包裝費(fèi)、裝車費(fèi)、拉運(yùn)費(fèi)五項(xiàng)。合計(jì)人民幣（）付款方式：任務(wù)完成后，10日內(nèi)一次付清。有關(guān)事項(xiàng)：土球規(guī)格：苗木所帶土球直徑1.2米以上，厚度60cm以上，卸車前完整不破裂。包裝規(guī)格：土球包裝腰帶無間隙寬度12cm以上，縱扎草繩間隙在2cm以下。繩桿高度40cm，纏冠高度2米。所有苗木必須是播種培育，均為本苗圃苗木，嚴(yán)禁從外省、外地調(diào)動(dòng)，由此產(chǎn)生的不良后果，由乙方負(fù)責(zé)。乙方必須根據(jù)甲方