以質(zhì)換量從商品表現(xiàn)來看周期與資產(chǎn)配置

目錄證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明一、復(fù)盤：商品與經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律二、當(dāng)前：周期分化與商品供需三、展望：當(dāng)前周期位置與未來方向四、重估：產(chǎn)業(yè)鏈紅利與資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險(xiǎn)提示3經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律，目前或處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期繁榮蕭條衰退復(fù)蘇1、貨幣供給快速增加并見頂2、美元強(qiáng)勢并見頂3、股票上漲并見頂4、經(jīng)濟(jì)超潛力快速增長5、企業(yè)利潤快速增加6、大宗商品強(qiáng)勢上漲7、利率上漲8、通脹上升1、貨幣供給持續(xù)下降2、美元走弱相對(duì)疲軟3、股票市場低迷4、經(jīng)濟(jì)增長減速5、大宗商品見頂6、利率見頂7、通脹見頂周期 規(guī)律經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇過熱滯脹衰退美林時(shí)鐘資產(chǎn)

股>債>現(xiàn)金>

大宗>股>現(xiàn)金

現(xiàn)金>大宗≈債輪動(dòng) 大宗 ≈債 >股債>現(xiàn)金>股>大宗大宗商品表現(xiàn)↓↑↑↓庫存周期被動(dòng)去庫存主動(dòng)補(bǔ)庫存被動(dòng)補(bǔ)庫存主動(dòng)去庫存生產(chǎn)活動(dòng)表現(xiàn)

需求升，庫存

需求升，庫存降 升需求降，庫存

需求降，庫存升 降1、貨幣供給持續(xù)下降2、經(jīng)濟(jì)下行；股票低迷但漸好3、美元先抑后揚(yáng)4、企業(yè)利潤下降5、大宗商品價(jià)格疲軟6、利率下降7、通脹下降1、貨幣供給上升2、美元環(huán)境改善3、股票上漲4、企業(yè)利潤觸底反彈5、大宗商品持續(xù)走弱并最終見底6、長短期利率持續(xù)下跌并最終見底7、通脹下降并見底資料來源：東海證券研究所整理資料來源：東海證券研究所整理經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段表現(xiàn)美林時(shí)鐘指引及大宗商品庫存?zhèn)鲗?dǎo)周期商品價(jià)格與通脹相關(guān)，而CPI和PPI的運(yùn)行周期屬于落后指標(biāo)，

生產(chǎn)者對(duì)大宗商品價(jià)格更加敏感，商品的價(jià)格見底往往是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的標(biāo)志。商品價(jià)格和庫存周期又可能反作用于宏觀經(jīng)濟(jì)周期；大宗商品往往在經(jīng)濟(jì)過熱和滯脹時(shí)期中表現(xiàn)較優(yōu)。4復(fù)盤：商品價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)資料來源：Wind，NBER，

東海證券研究所較2000初年以來的商品價(jià)格漲幅油價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期大宗商品兼具商品/

工業(yè)屬性與金融屬性，

部分品種還涉及貨幣屬性和政治屬性等。衰退時(shí)期，

貴金屬表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)；銅更多反映預(yù)期；原油通常反映實(shí)際通脹。自2000

年初以來，

原油、黃金、銅的價(jià)格CAGR分別為4

.

2

%、9

.

7

%、6

.

8

%。油價(jià)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。原油雖然受供給、地緣政治、技術(shù)進(jìn)步等因素影響較大，

但是長期價(jià)格仍然與需求關(guān)聯(lián)度高。在經(jīng)濟(jì)過熱和滯脹階段表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)于其他品種。自2000

年以來，

油價(jià)見底往往是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的標(biāo)志。1601401201008060402001946-101949-101952-101955-101958-101961-101964-101967-101970-101973-101976-101979-101982-101985-101988-101991-101994-101997-102000-102003-102006-102009-102012-102015-102018-102021-102024-10NBER定義衰退周期 WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格（美元/桶）資料來源：EIA，NBER，

東海證券研究所01234567-400-200020040060080010002000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11COMEX黃金

美元/盎司衰退周期COMEX銅

美元/磅WTI原油

美元/桶聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%-右軸5復(fù)盤：美國定義的衰退與經(jīng)濟(jì)、商品價(jià)格走勢美國政府方面認(rèn)定的衰退通常是指美國國家經(jīng)濟(jì)研究局NBER定義的條件偏嚴(yán)的衰退，

故也通常稱為“

實(shí)質(zhì)性衰退”。20世紀(jì)40

年代來共發(fā)生13

次衰退，

平均衰退時(shí)間為10

.

3

個(gè)月（

2008

年金融危機(jī)為18

個(gè)月，

2020

年新冠疫情引發(fā)的衰退僅2個(gè)月），

復(fù)蘇-

繁榮周期平均為64

.

2

個(gè)月。CRB指數(shù)包含了多種基本的經(jīng)濟(jì)敏感商品的價(jià)格，

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期往往貫穿商品價(jià)格上漲的尾聲，

加息結(jié)束后多價(jià)格回落。美國GDP增速與衰退周期 衰退周期、加息周期與商品價(jià)格20151050-5-101948-091951-081954-071957-061960-051963-041966-031969-021972-011974-121977-111980-101983-091986-081989-071992-061995-051998-042001-032004-022007-012009-122012-112015-102018-092021-082024-07NBER定義衰退周期 美國:GDP:不變價(jià):季調(diào):折年數(shù):同比%資料來源：Wind，NBER，

東海證券研究所70060050040030020010001947-111950-091953-071956-051959-031962-011964-111967-091970-071973-051976-031979-011981-111984-091987-071990-051993-031996-011998-112001-092004-072007-052010-032013-012015-112018-092021-072024-05NBER定義衰退周期 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期 CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合資料來源：Wind，NBER，

東海證券研究所6復(fù)盤：商品價(jià)格與債券收益率美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松以及實(shí)際利率走低，

經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁引發(fā)商品價(jià)格上漲；

大宗商品的價(jià)格波動(dòng)要大于CPI和PPI，

而CPI和PPI是滯后性指標(biāo)，

因此經(jīng)濟(jì)過熱引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)商品價(jià)格往往處于頂部。債券收益率與商品價(jià)格：

1

）

低增長與低通脹，

商品疲軟，

企業(yè)投資意愿減少，

債券收益率下降；

2

）

經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，

生產(chǎn)率新高，大宗商品大幅上漲，

通脹上漲，

長期利率上升。大宗商品快速上漲往往是貨幣供給大幅增長、低實(shí)際利率、強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)共同作用的結(jié)果。美債收益率與商品價(jià)格指數(shù)美債實(shí)際利率與商品價(jià)格指數(shù)02486101216141801002003004005006007001953-111956-091959-071962-051965-031968-011970-111973-091976-071979-051982-031985-011987-111990-091993-071996-051999-032002-012004-112007-092010-072013-052016-032019-012021-112024-09CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合 美國:國債收益率:10年%—右軸資料來源：Wind，

東海證券研究所-1.51.00.50.0-0.5-1.01.52.02.53.53.003002001004005006007002003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合 美國:國債實(shí)際收益率:10年%—右軸資料來源：Wind，

東海證券研究所7復(fù)盤：全球經(jīng)濟(jì)增速與商品價(jià)格指數(shù)資料來源：IMF，

東海證券研究所全球經(jīng)濟(jì)增長與通脹全球商品價(jià)格指數(shù)與美國通脹全球經(jīng)濟(jì)增長與商品需求同步，

實(shí)際增速扣除價(jià)格因素，

自20

世紀(jì)90

年代以來，

維持低通脹、高增長的態(tài)勢。全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中國家增長同步，

但是發(fā)展中國家增速更快。通脹是一種貨幣現(xiàn)象。通常貨幣供給增長是領(lǐng)先性指標(biāo)，

經(jīng)濟(jì)增長為同步指標(biāo)，

價(jià)格變化為滯后性指標(biāo)。生產(chǎn)者價(jià)格與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同步，

但是生產(chǎn)者價(jià)格波動(dòng)更大，

相對(duì)于大宗商品更加敏感。105015204540353025-2-4-6021086419801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E全球GDP增速%（不變價(jià)）發(fā)展中國家%發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體%通脹（平均消費(fèi)者價(jià)格）%—右軸1416160 12140 10120 8100 680 460 240 020 -20 -41802001960-101963-061966-021968-101971-061974-021976-101979-061982-021984-101987-061990-021992-101995-061998-022000-102003-062006-022008-102011-062014-022016-102019-062022-022024-10能源 金屬和礦物 糧油 美國:CPI:季調(diào):同比%—右軸資料來源：世界銀行，Wind，

東海證券研究所全球商品價(jià)格指數(shù)（2010年=100）復(fù)盤：歷史上的石化周期屬性2000

年以來，

石油化工行業(yè)經(jīng)歷過完整的四次周期，分別為：

）

2002

-

2008

年：

中國加入W

TO

之后，帶來的需求快速增長；國際油價(jià)從2024

年起快速上漲；石油化工行業(yè)在2008

年上半年達(dá)到峰值，并在2008

年下半年因金融危機(jī)快速跌至谷底。）

2009

-

2015

年：

2009

年中國四萬億投入，帶動(dòng)石化產(chǎn)品價(jià)格快速反彈；

2011

年日本地震引發(fā)化工品價(jià)格繼續(xù)向上。但是中東局勢緊張導(dǎo)致2012

-

14

年國際油價(jià)上漲，

同時(shí)歐債危機(jī)等，

化工品利潤受損。）

2016

-

2020

年：

國際油價(jià)從2016

年開始企穩(wěn)反彈，

國內(nèi)棚改貨幣化，疊加供給側(cè)改革，

石化行業(yè)向好。但是2018

年特朗普上任，逆全球化導(dǎo)致石化產(chǎn)品承壓。）

2020

-

至今：

2020

年因?yàn)橐咔?，國際一度出現(xiàn)負(fù)油價(jià)，但是由于中國制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈完整，以及防控措施，

出口產(chǎn)品帶動(dòng)在全球市場份額提升?？偨Y(jié)：

、歷史上整體石化的周期多為五至七年。、油價(jià)從底部反彈對(duì)于石化盈利至關(guān)重要。、石化的周期屬性與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。石腦油裂解乙烯價(jià)差

美元/噸資料來源：Wind，

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，東海證券研究所801002003004005006005000100020001500250030004000350045002008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09純苯價(jià)差（右軸） 石腦油 乙烯 丙烯 丁二烯價(jià)差（美元/噸）=(乙烯+0.5*丙烯+0.15*丁二烯+0.25*純苯-1.9*石腦油）/3（假設(shè)副產(chǎn)品等同石腦油價(jià)格）2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)下跌2009-2010年景氣周期，油價(jià)底部反彈，四萬億投資+日本地震2016-2017年景氣周期，宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，供給側(cè)改革2020-2021年景氣周期，疫情海外貨幣寬松，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈保持穩(wěn)定2020年疫情導(dǎo)致負(fù)油價(jià)2014-2015年美頁巖油革命，歐債危機(jī)致油價(jià)下跌商品價(jià)格與企業(yè)盈利，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤與PPI

相關(guān)性高商品價(jià)格上漲初期，

股價(jià)上行，

企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。當(dāng)商品價(jià)格上漲速度過快，

持續(xù)性不足時(shí)，

股價(jià)相對(duì)反應(yīng)滯后；股價(jià)存在回落風(fēng)險(xiǎn)，

但往往是合適買點(diǎn)。企業(yè)利潤兌現(xiàn)時(shí)，

對(duì)應(yīng)股價(jià)上漲且持續(xù)性較強(qiáng)；如后期商品價(jià)格回落，

企業(yè)或有去合約或庫存跌價(jià)損失[

減值]

風(fēng)險(xiǎn)。工業(yè)品價(jià)格與工業(yè)企業(yè)利潤模擬，

目前仍處于利潤回升階段。2024

年1

-

10

月份，

全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格和購進(jìn)價(jià)格均比上年同期下降2

.

1

%；全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額58680

.

4

億元，

同比下降4

.

3

%。商品價(jià)格、企業(yè)盈利與股價(jià)模擬 中國工業(yè)品價(jià)格與工業(yè)企業(yè)利潤商品價(jià)格 企業(yè)利潤 股價(jià)表現(xiàn)資料來源：東海證券研究所（邏輯推演，不代表實(shí)際情況）時(shí)間價(jià)格200150100500-501086420-2-4-6-82003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-122024-10中國:PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比% 中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比%—右軸資料來源：Wind，

東海證券研究所910通脹、美債收益率和美元指數(shù)關(guān)系資料來源：Wind，

東海證券研究所美債利率與美元指數(shù)通脹、聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與PMI通脹導(dǎo)致美元加息，

抑制經(jīng)濟(jì)需求，

對(duì)PMI形成壓力。美債利率上行吸引資金流入美國，

使得美元在利差的因素下走強(qiáng)。美元指數(shù)反映美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于世界上其他國家的強(qiáng)弱；

而美債收益率則主要反映美國經(jīng)濟(jì)和通脹。01020304050607080-4-2204681012141982-091984-031985-091987-031988-091990-031991-091993-031994-091996-031997-091999-032000-092002-032003-092005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-032018-092020-032021-092023-032024-09美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%美國核心CPI同比%美國CPI同比%美國ISM制造業(yè)PMI—右軸707580859095100105110115-2-101234562003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12美國:國債實(shí)際收益率:10年期% 美國:國債收益率:10年%資料來源：Wind，

東海證券研究所美元指數(shù)—右軸通脹預(yù)期上升負(fù)油價(jià)，通脹預(yù)期下降實(shí)際利率與美元指數(shù)同步目錄證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明一、復(fù)盤：商品與經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律二、當(dāng)前：周期分化與商品供需三、展望：當(dāng)前周期位置與未來方向四、重估：產(chǎn)業(yè)鏈紅利與資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險(xiǎn)提示12全球經(jīng)濟(jì)增長，但商品及能源需求或邊際放緩全球經(jīng)濟(jì)增長與能源需求同步，

但單位能耗有下降趨勢。2000

年以來，

全球GDP年均增速為3

.

5

%（

實(shí)際增速），

但是石油及液體燃料需求增速平均為1

.

08

%，

能源需求增速平均為2

.

1

%。單位產(chǎn)值的能耗下降趨勢。世界鋼鐵協(xié)會(huì)10

月14

日預(yù)測，

今年全球鋼鐵需求將進(jìn)一步下降0

.

9

%，

至17

.

51

億噸。經(jīng)過三年的下降，

預(yù)計(jì)2025

年除中國外的全球鋼鐵需求將復(fù)蘇。預(yù)計(jì)到2025

年，

全球鋼鐵需求最終將反彈1

.

2

%，

達(dá)到17

.

72

億噸。全球經(jīng)濟(jì)增速與能源需求增速全球經(jīng)濟(jì)增速與石油需求增速-6-4-20246819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E全球能源需求增速% 全球經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速%資料來源：EIA，IMF，

東海證券研究所20151050-5-10-152000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E全球:GDP:實(shí)際同比 全球石油及液體需求增速% 全球粗鋼產(chǎn)量增速%資料來源：EIA，IMF，世界鋼鐵協(xié)會(huì)，

東海證券研究所13美國制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PM

I

分化，從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)2024

上半年中國及海外有短暫商品補(bǔ)庫存過程，

目前全球制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI分化。歷史上，

制造業(yè)疲軟往往會(huì)在不久的將來導(dǎo)致服務(wù)業(yè)增長放緩，

但今年迄今，

PMI數(shù)據(jù)幾乎沒有顯示出服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)受到抑制商品生產(chǎn)部門的低迷影響的跡象。相反，

服務(wù)業(yè)的增長主要是由強(qiáng)勁的金融服務(wù)活動(dòng)推動(dòng)的，

這與較寬松的金融環(huán)境（

包括較低的利率）

有關(guān)。11

月中國制造業(yè)PMI為50

.

3

%，

前值50

.

1

%；

非制造業(yè)PMI為50

.

0

%，

前值50

.

2

%。制造業(yè)PMI

延續(xù)回升的趨勢，

供需改善是政策效果的反映，

高技術(shù)以及裝備制造業(yè)PMI表現(xiàn)較好，

基本面驗(yàn)證也在持續(xù)。美國制造業(yè)與非制造業(yè)PMI分化中國的PMI變化0102030405060703035404550556065701997-071998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07NBER定義衰退周期 美國:ISM:制造業(yè)PMI資料來源：Wind，

東海證券研究所美國:ISM:非制造業(yè)PMI6560555045403530252007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05中國:制造業(yè)PMI 中國:非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)資料來源：Wind，

東海證券研究所14全球經(jīng)濟(jì)分化，或東強(qiáng)西弱，新興市場推動(dòng)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展20151050-5-10-1519801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E英國美國中國資料來源：S&P，

東海證券研究所歐盟 東盟5國 日本資料來源：IMF，

東海證券研究所全球經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒎只▽?shí)際GDP%）美國方面，

由于消費(fèi)和非住宅投資的強(qiáng)勁增長，

IMF最新對(duì)其2024

年的預(yù)測增長率已上調(diào)至2

.

8

%，

比7

月份的預(yù)測高出0

.

2

個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)的彈性很大程度上是實(shí)際工資（

尤其是低收入家庭）

強(qiáng)勁增長和財(cái)富效應(yīng)的結(jié)果。由于財(cái)政政策逐漸收緊，

勞動(dòng)力市場降溫導(dǎo)致消費(fèi)放緩，

預(yù)計(jì)2025

年經(jīng)濟(jì)增速將放緩至2

.

2

%

。歐元區(qū)：制造業(yè)的持續(xù)疲軟拖累了德國和意大利等國的經(jīng)濟(jì)增長；預(yù)計(jì)2025

年逐漸復(fù)蘇。英國的經(jīng)濟(jì)增長，

通貨膨脹和利率的下降刺激了國內(nèi)需求。日本經(jīng)濟(jì)增長放緩。IMF預(yù)計(jì)亞洲新興市場仍強(qiáng)勁增長，

但增速放緩。預(yù)計(jì)亞洲新興市場的強(qiáng)勁增長將從2023

年的5

.

7

%

下降到2025

年的5

.

0

%。印度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長將從2023

年的8

.

2

%

放緩至2024

年的7

%

和2025

年的6

.

5

%。新興市場引領(lǐng)未來經(jīng)濟(jì)增長15中美利差分化，國內(nèi)債券表現(xiàn)強(qiáng)勢資料來源：Wind，

東海證券研究所中美債券收益率的分化中美PPI對(duì)比債券收益率尤其是長期利率為滯后性指標(biāo)，

當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱，

工資水平和通貨膨脹加速上行，

對(duì)應(yīng)大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)，

長期利率也會(huì)上漲。2022

年，

俄烏沖突后，

由于能源及大宗商品價(jià)格暴漲，

美國通脹處于高位，

美債收益率也隨之上漲。相較于美國，

中國國內(nèi)的貨幣政策寬松，

加之資產(chǎn)荒背景下，

利率下行。美國10

年期國債收益率在特朗普勝選后已升至4

.

4

%

以上，這表明市場質(zhì)疑美國經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)軟著陸。但考慮到通脹之后的實(shí)際收益率，

中美息差較小。-400-300-200-100010020030001234562002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12息差（中債-美債）：BP—右軸 美國:國債收益率:10年%資料來源：Wind，

東海證券研究所中債國債到期收益率:10年%20151050-5-101996-101997-101998-101999-102000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%美國:PPI:制造業(yè):同比%16油價(jià)預(yù)測：預(yù)計(jì)2025

年布倫特在55

-

80

美元/

桶波動(dòng)說明：EIA在2024年11月的STEO預(yù)測：2024年全球液體燃料消費(fèi)量將增加100萬桶/天，預(yù)計(jì)2025年消費(fèi)量將增加120萬桶/天。IMF在2024年10月份預(yù)測，全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定，2024年和2025年將達(dá)到3.2%。EIA預(yù)計(jì)，持續(xù)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及OPEC+減產(chǎn)導(dǎo)致的全球石油庫存減少將在未來幾個(gè)月給油價(jià)帶來上行壓力，2025年第一季度布倫特原油均價(jià)將達(dá)到78美元/桶。隨著全球石油產(chǎn)量的增長，2025年第二季度開始庫存增加，從而在年底之前降低原油價(jià)格。預(yù)計(jì)，到2025年下半年，布倫特原油均價(jià)將降至74美元/桶。我們對(duì)2025年油價(jià)預(yù)判：仍有地緣政治因素支撐，預(yù)計(jì)布倫特全年在55-80美元/桶之間波動(dòng)。資料來源：EIA，IMF,

東海證券研究所2021年2022年2023年2024E2025E單位全球GDP增速6.0%3.5%3.3%3.2%3.2%美國聯(lián)邦基金利率0.25%0.5-4.5%4.75-5.5%4.5-5.5%3.5-4.5%美元指數(shù)平均92.5103.1103.4104.0美國商業(yè)庫存平均454.88420.50445.10436.17442.27百萬桶OECD庫存63.6059.2061.1061.2061.10天布倫特均價(jià)70.9199.0482.1760-9055-80美元/桶OPEC剩余產(chǎn)能5.072.413.674.374.18百萬桶/天需求總計(jì)97.55100.04102.14103.13104.35百萬桶/天需求增量2.502.100.991.22百萬桶/天供應(yīng)增量4.461.850.602.04百萬桶/天供應(yīng)（含凝析油）百萬桶/天OPEC國家30.4132.8632.1732.0932.51百萬桶/天加拿大5.545.695.766.036.41百萬桶/天墨西哥1.972.032.122.021.95百萬桶/天美國19.0420.3821.9722.6123.07百萬桶/天俄羅斯10.7810.9710.9110.5310.57百萬桶/天阿塞拜疆0.720.670.620.600.63百萬桶/天哈薩克斯坦1.861.831.961.911.98百萬桶/天土庫曼斯坦0.250.250.270.270.27阿根廷0.710.790.820.880.92百萬桶/天巴西3.693.814.284.354.49百萬桶/天哥倫比亞0.770.780.810.800.78百萬桶/天拉美其他0.360.350.330.330.31百萬桶/天其他非OPEC19.6319.7519.9920.2020.78百萬桶/天供應(yīng)總計(jì)95.71100.17102.02102.62104.66百萬桶/天供應(yīng)-需求-1.830.13-0.12-0.510.31百萬桶/天17黃金短期波動(dòng)，長期仍具配置價(jià)值，

2025

年存在新高可能2020年2021年2022年2023年供應(yīng)量（噸）金礦產(chǎn)量3484357636343645生產(chǎn)商凈套保-39-5-1370回收金1293113611401239總供應(yīng)量4738470647614953需求量（噸）金飾制造1324223121962190金飾消費(fèi)1398214820902111金飾庫存-748310678科技309337315305電子用金256279258249其他行業(yè)42474747牙科1211109投資17959921113942金條和金幣902118012221187金條543811802778官方金幣290284321293獎(jiǎng)?wù)?仿制金幣698599115黃金ETF等893-189-110-244各國央行25545010821030黃金需求3683401047054467過剩/缺口105569756486全球黃金供需平衡表總需求 4738 4706 4761 4953 資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，

東海證券研究所說明：黃金與美債的蹺蹺板，關(guān)注匯率變化與央行購金行為。19世紀(jì)以來黃金的儲(chǔ)備地位及價(jià)值不斷變遷，金價(jià)中樞亦逐步抬升。在利率下行、經(jīng)濟(jì)放緩?fù)瑫r(shí)通脹下降時(shí)期，黃金通常表現(xiàn)溫和。黃金在經(jīng)濟(jì)不確定時(shí)期往往表現(xiàn)不俗，特別是在利率下行周期，投資者尋求避險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下。通脹上升，特別是如果伴隨著低利率或利率下降，可以為金價(jià)創(chuàng)造尤為有利的環(huán)境。在通縮環(huán)境中，黃金的表現(xiàn)可能會(huì)較為平淡。黃金背后的金融屬性、貨幣屬性/去美元化、避險(xiǎn)屬性和商品屬性決定了其長久期回報(bào)穩(wěn)健性。20世紀(jì)70年代至今，倫敦金現(xiàn)復(fù)合收益率高達(dá)8.5%，在全球核心大類資產(chǎn)中明顯占優(yōu)。美國債務(wù)杠桿擴(kuò)張與金價(jià)呈現(xiàn)同向性，但外資近年對(duì)美債減持明顯。中國央行對(duì)黃金儲(chǔ)備經(jīng)歷五輪增持，黃金在央行總資產(chǎn)中比重升至5.65%。18銅預(yù)計(jì)仍然維持緊張資料來源：ICSG，

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，東海證券研究所全球銅供需平衡表說明：ICSG的初步數(shù)據(jù)顯示，2024年前9個(gè)月世界銅礦產(chǎn)量增長約1.8%，其中精礦產(chǎn)量增長2%，溶劑萃取電積（SX-EW）產(chǎn)量增長1.1%。ICSG的初步數(shù)據(jù)顯示，2024年前9個(gè)月，世界精煉銅產(chǎn)量增長約4.1%，其中初級(jí)產(chǎn)量（礦石電解和電積）增長4.2%，二級(jí)產(chǎn)量（廢料）增長4%。中國的精煉產(chǎn)量估計(jì)增長了約5.5%。電動(dòng)汽車的含銅量大約是傳統(tǒng)汽車的四倍，成為未來主要的銅需求驅(qū)動(dòng)?？捎糜陔姵亍⒗@組和用于電動(dòng)機(jī)、布線、母線和充電基礎(chǔ)設(shè)施的銅轉(zhuǎn)子。由于銅的供給端擾動(dòng)經(jīng)常發(fā)生，未來全球銅礦產(chǎn)出增長或低于預(yù)期。電解銅產(chǎn)量增長放緩；我們預(yù)計(jì)需求端相對(duì)平穩(wěn)，房地產(chǎn)對(duì)應(yīng)的五金件需求下行，但是新能源和電力領(lǐng)域的需求成為銅價(jià)的重要支撐。預(yù)計(jì)未來銅價(jià)整體中高位震蕩，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)利率變量帶來的價(jià)格波動(dòng)。萬噸2020202120222023全球銅礦產(chǎn)能2506260326612751全球銅礦產(chǎn)量2074212721922238亞洲銅礦產(chǎn)量422447473458美洲銅礦產(chǎn)量1109112411051124秘魯銅礦產(chǎn)量215230224275中國礦產(chǎn)粗銅產(chǎn)量172191194170中國銅礦進(jìn)口2177234325322754中國凈進(jìn)口2177234325322753中國銅精礦港口庫存68678372全球電解銅產(chǎn)量2442248025642701全球電解銅需求2507251825972698全球電解銅供需差額-65-37.9-33.13.7中國電解銅產(chǎn)能利用率75%83%84%81%中國電解銅產(chǎn)量887102010581151電解銅進(jìn)口396296326322電解銅出口21272328凈進(jìn)口375269302295我國電解銅表觀消費(fèi)量1319133614041465全球銅礦產(chǎn)能利用率83%82%82%81%智利銅礦產(chǎn)量573562532525中國銅礦出口0001全球電解銅產(chǎn)能利用率82%82%82%84%目錄證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明一、復(fù)盤：商品與經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律二、當(dāng)前：周期分化與商品供需三、展望：當(dāng)前周期位置與未來方向四、重估：產(chǎn)業(yè)鏈紅利與資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險(xiǎn)提示商品周期：庫存去化，

2024

年上半年補(bǔ)庫存力度較弱復(fù)盤2010

年以來的國內(nèi)4

輪完整去庫周期，

分別為2011

年10

月-

2013

年9

月；

2014

年9

月-

2016

年7

月；

2017

年4

月-

2019

年11

月；2020

年3

月-

2020

年10

月。當(dāng)前我國本輪自2022

年4

月開啟的去庫周期已持續(xù)近20

個(gè)月，

于2023

年Q

4

結(jié)束去庫，

2024

年進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫，

但補(bǔ)庫存時(shí)間較短；

2024

年下半年小幅去庫存。美國本輪主動(dòng)補(bǔ)庫時(shí)長較弱。2023

年11

月-

2024

年3

月為主動(dòng)補(bǔ)庫階段，

持續(xù)時(shí)間僅有5

個(gè)月，

而美國過往10

輪庫存周期中，

主動(dòng)補(bǔ)庫的平均時(shí)長為10

.

5

個(gè)月。美國庫存同比我國的庫存周期-50050100150200-5051015202530352000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10去庫周期中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比%中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比—右軸%資料來源：Wind，

東海證券研究所2520151050-5-10-15-2010090807060504030201001993-101994-101995-101996-101997-101998-101999-102000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10主動(dòng)補(bǔ)庫 被動(dòng)補(bǔ)庫 主動(dòng)去庫資料來源：Wind，

東海證券研究所20被動(dòng)去庫庫存總額:季調(diào):同比—右軸%商品周期：國內(nèi)庫存去化，

2024

年國內(nèi)主要資源品進(jìn)口增速回落資料來源：Wind，

東海證券研究所21資料來源：Wind，

東海證券研究所中國粗鋼產(chǎn)量、鐵礦石進(jìn)口量及同比中國鋁土礦進(jìn)口中國銅礦石進(jìn)口量原料進(jìn)口增速或回落。2024

年在國內(nèi)房地產(chǎn)下滑的形勢下，

出口走強(qiáng)，

對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)原料的進(jìn)口也有較大變化。2024

年1

-

10

月：國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量同比下降3

%，

但是鐵礦石進(jìn)口量仍同比增長5

%（

2023

年進(jìn)口同比增7

%）；氧化鋁產(chǎn)量同比增長3

%，

鋁土礦進(jìn)口同比增長12

%（

2023

年進(jìn)口同比增13

%）；精煉銅產(chǎn)量同比增長4

%，

銅礦石進(jìn)口同比增長3

%（

2023

年進(jìn)口同比增長9

%）。國內(nèi)整體大宗商品庫存保持低位，

2025

年有望進(jìn)入補(bǔ)庫存行情。2024

年1

-

10

月，

我國進(jìn)口原油45707

萬噸，

同比下降3

.

4

%；規(guī)上工業(yè)原油加工量59059

萬噸，

同比下降2

.

0

%；目前仍在去庫存階段。-10%0%10%20%30%40%50%14000012000010000080000600004000020000020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年1-10月中國粗鋼產(chǎn)量（萬噸）中國鐵礦砂及其精礦進(jìn)口（萬噸）中國粗鋼產(chǎn)量同比—右軸中國鐵礦砂及其精礦進(jìn)口同比—右軸資料來源：Wind，

東海證券研究所40%20%16000140001200010000800060004000200002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年1-10月中國氧化鋁產(chǎn)量（萬噸）中國進(jìn)口鋁土礦（萬噸）氧化鋁產(chǎn)量累計(jì)同比—右軸50%40%30%20%10%0%-10%-20%-40% 500-60% 00%-20%

100015002000100%

300080%250060%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

1-10月精煉銅產(chǎn)量（萬噸）精煉銅產(chǎn)量同比—右軸銅礦石及精礦進(jìn)口（萬噸）銅礦石及精礦進(jìn)口同比—右軸22海外：美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，國內(nèi)股債均走強(qiáng)加息引發(fā)債券價(jià)格下跌，

債券收益率上升。2022

年3

月以來，

美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過11

次加息；

自2024

年9

月以來，

美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期；

從名義利率角度，

中國相對(duì)低利率。10

年期國債收益率，

作為資產(chǎn)定價(jià)的錨；目前A股對(duì)美債利率的敏感性更強(qiáng)。目前處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期階段，

市場資金面寬松，股債均走強(qiáng)；但中美息差仍存，

美國如為實(shí)現(xiàn)其通脹目標(biāo)，

美債有望走強(qiáng)（

利率下行）。資料來源：Wind，

東海證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與債券收益率中債-美債利率差與滬深3005000045000400003500030000250002000015000100005000016141210864201982-091984-091986-091988-091990-091992-091994-091996-091998-092000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-092022-092024-09美國:國債收益率:10年%美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)—右軸700060005000400030002000100006543210-1-2-3-42002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12中美10年國債利差（百分點(diǎn)） 中國:中債國債到期收益率:10年%資料來源：Wind，

東海證券研究所滬深300指數(shù)—右軸海外：美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)平衡，本輪降息能夠走多遠(yuǎn)美債收益率及期限利差美債2

s

10

s利差倒掛自2022

年7

月至2024

年8

月結(jié)束，

超過2

年。歷次美國經(jīng)濟(jì)衰退前1

年半，

常伴隨2

s

10

s美債倒掛的出現(xiàn)。降息能走多遠(yuǎn)，

美國經(jīng)濟(jì)在2025

年先揚(yáng)后抑還是先抑后揚(yáng)，

均影響通脹和美債利率。美聯(lián)儲(chǔ)制定政策，

考慮到最大限度就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)的雙重使命，

以適當(dāng)聯(lián)邦基金利率做出決定。美聯(lián)儲(chǔ)最新發(fā)言中表示：目前經(jīng)濟(jì)形勢良好，

勞動(dòng)力市場仍然穩(wěn)固，

通貨膨脹似乎在通往2

%

目標(biāo)的可持續(xù)道路上；

美國就業(yè)增長雖然放緩，

但平均每月仍有超過20

萬個(gè)就業(yè)崗位。美國勞動(dòng)就業(yè)數(shù)據(jù)資料來源：Wind，

東海證券研究所23350300250200150100500-50-100-15002468101214161982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-122024-1210年-2年（BP）—右軸 美國:國債收益率:10年資料來源：Wind，

東海證券研究所美國:國債收益率:2年68666462605856100806040200-20-40-60-80-1002000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112024-10美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值（萬人）美國:勞動(dòng)力參與率:季調(diào)%—右軸24商品走勢分化：資源品供應(yīng)預(yù)計(jì)緊平衡，但預(yù)計(jì)需求側(cè)承壓主要商品期貨自2023年以來的表現(xiàn)資料來源：Wind，

東海證券研究所長周期商品表現(xiàn)商品長周期表現(xiàn)：

黃金>工業(yè)品>銅>能化>原油>農(nóng)產(chǎn)品。商品短周期表現(xiàn)：

黃金>銅>

能化>

鐵礦石>原油>鋼鐵>

農(nóng)產(chǎn)品。降息周期的初期，

資源品價(jià)格預(yù)計(jì)承壓，

石化行業(yè)有望率先走出周期低谷。目前石化產(chǎn)品與原油價(jià)差已經(jīng)處于歷史底部，

整體價(jià)格隨油價(jià)（

成本）

波動(dòng)；隨著下游進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，

以及新增產(chǎn)能放緩、海外落后產(chǎn)能的退出，

有望進(jìn)入景氣周期。-10123456南華工業(yè)品指數(shù) LME銅 ICE布油 倫敦金現(xiàn)資料來源：Wind，

東海證券研究所南華能化指數(shù)南華玉米指數(shù)相較于2005年初的漲幅%0.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.42022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11豆粕PTA聚丙烯螺紋鋼鐵礦石黃金國際銅玉米國際油價(jià)相較于2023年初漲跌幅%25展望：

2024

年出口數(shù)據(jù)良好，支持國內(nèi)的匯率、貨幣政策靈活性資料來源：Wind，

東海證券研究所中國的進(jìn)出口數(shù)據(jù)今年以來，

中國出口數(shù)據(jù)良好，

1

-

10

月進(jìn)出口累計(jì)同比增長3

.

7

%

，

其中出口增長5

.

1

%

；

貿(mào)易順差7853

億美元，

同比增15

.

8

%。自中美貿(mào)易沖突以來，

拜登執(zhí)政期間并未改變特朗普政府時(shí)期加征的對(duì)華關(guān)稅，

由于中國具有競爭力的出口，

中國對(duì)美國的貿(mào)易順差并未顯著減少。2024

年以來，

在美元壓倒性強(qiáng)勢的背景下，

人民幣匯率仍保持穩(wěn)定。目前美國經(jīng)濟(jì)并沒有明顯放緩跡象，

市場預(yù)計(jì)大概率美聯(lián)儲(chǔ)將在12

月份再降息一次，

并在2025

年降息兩次。2025

年面臨加征大額關(guān)稅潛在的外部沖擊，

預(yù)計(jì)匯率仍保持靈活性。美元指數(shù)與離岸人民幣匯率6050403020100-10-20-30-4005000100001500020000250003000035000400002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年1-10月出口（億美元）貿(mào)易差額（億美元）進(jìn)口（億美元）貿(mào)易差額同比%—右軸7.06.56.05.55.07.51201151101051009590858075702012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10美元指數(shù) 即期匯率:美元兌離岸人民幣(USDCNH)—右軸資料來源：Wind，

東海證券研究所歷年來大類資產(chǎn)表現(xiàn)，

2024

年資產(chǎn)指權(quán)標(biāo)單益位占202優(yōu)420232022202120202019201820172016201520142013上證綜指%13.58-3.7-15.134.8013.8722.30-24.596.56-12.319.4152.87-6.75滬深300%15.18-11.38-21.63-5.2027.2136.07-25.3121.78-11.285.5851.66-7.65中證500%9.26-7.42-20.3115.5820.8726.38-33.32-0.20-17.7843.1239.0116.89創(chuàng)業(yè)板指%17.59-19.41-29.3712.0264.9643.79-28.65-10.67-27.7184.4112.8382.73科創(chuàng)50%17.99-11.24-31.350.3739.30恒生指數(shù)%15.83-13.82-15.46-14.08-3.409.07-13.6135.990.39-7.161.282.87恒生科技%17.37-8.83-27.19-32.7078.7136.25-37.6551.2910.8410.32日經(jīng)225%17.2928.24-9.374.9116.0118.20-12.0819.100.429.077.1256.72韓國KOSPI%-5.8418.73-24.893.6330.757.67-17.2821.763.322.39-4.760.72道瓊斯工業(yè)%18.6213.7-8.7818.737.2522.34-5.6325.0813.42-2.237.5226.50納斯達(dá)克%29.7743.42-33.1021.3943.6435.23-3.8828.247.505.7313.4038.32標(biāo)普500%26.8424.23-19.4426.8916.2628.88-6.2419.429.54-0.7311.3929.60STOXX50%7.8919.19-11.7420.99-5.1424.78-14.346.490.703.851.2017.95富時(shí)100%8.103.780.9114.30-14.3412.11-12.497.6314.43-4.93-2.7114.43德國DAX%19.4920.31-12.3515.793.5525.48-18.2612.516.879.562.6525.48法國CAC40%-3.8116.52-9.5028.85-7.1426.37-10.959.264.868.53-0.5417.99中債綜指%6.114.783.315.092.984.598.220.241.858.1510.34-0.47中債信用債%3.914.692.524.303.325.047.442.312.279.0710.091.71中債10年國債期貨%4.332.61-0.522.85-0.190.464.87-4.27-2.72中:10年國債YTMbp-56-286-371-9-658719-80-9398美:10年國債YTMbp35023659-99-7729-51810-87126英:10年國債YTMbp63-1827976-66-428-3-7421-123121日:10年國債YTMbp44193755-3-30-22-6-41-5RJ/CRB商品%9.20-5.0119.5338.48-9.689.42-12.370.719.15-23.35-17.92布倫特原油%-5.32-10.310.3350.70-21.6721.94-18.7217.3950.93-34.67-48.11-0.19倫敦金現(xiàn)%28.4913.160.44-4.3324.6118.43-0.9312.668.10-12.110.12-27.33LME銅%5.291.06-14.1625.8125.684.35-18.4731.4617.64-25.38-14.78-7.17南華黑色%-18.509.1518.719.6263.7533.43南華農(nóng)產(chǎn)品%2.01-5.1910.3315.1112.233.77-8.79-6.8120.61-4.96-10.15-3.62美元指數(shù)%4.89-2.047.846.68-6.730.394.14-9.893.739.3412.560.55人民幣%-1.65-1.70-8.462.346.92-1.62-4.796.16-6.39-5.77-0.363.09英鎊%-0.495.29-10.54-1.192.963.96-5.669.66-16.34-5.34-6.011.92歐元%-4.793.12-5.48-7.468.93-2.00-4.7113.93-2.83-10.26-12.184.50日元%-6.08-7.55-12.12-10.355.310.952.693.822.85-0.45-12.10-17.76資料來源：Wind，

東海證券研究所（2024年數(shù)據(jù)更新至12月3日）262024

年以來國內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)：

權(quán)益＞

CRB商品＞債券＞本幣>

農(nóng)產(chǎn)品＞黑色2024

年以來全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)：

美股（

納指）>

黃金>

日股>

歐股>

中債>

美元>

原油匯率：

中美利差仍存，

人民幣匯率預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)。中債：

長期仍強(qiáng)，

復(fù)蘇、供給及寬貨幣多空博弈，

年內(nèi)維持震蕩。商品：

韌性仍存，

國際金價(jià)有望再創(chuàng)新高，

年內(nèi)油價(jià)震蕩，

明年油價(jià)預(yù)計(jì)在55

-

80

美元/

桶波動(dòng)。權(quán)益：

A股仍具有性價(jià)比，

長期投資價(jià)值凸顯，具備較強(qiáng)配置價(jià)值。目錄證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明一、復(fù)盤：商品與經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律二、當(dāng)前：周期分化與商品供需三、展望：當(dāng)前周期位置與未來方向四、重估：產(chǎn)業(yè)鏈紅利與資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險(xiǎn)提示282025

年資產(chǎn)配置：尋找確定性，資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)下的阻力最小方向海外流動(dòng)性匯率商品利率康波周期從蕭條期到復(fù)蘇期，庫存周期進(jìn)入補(bǔ)