2025年A股投資策略報告：啟航新時期逐夢高質(zhì)牛

啟航新時期，逐夢高質(zhì)牛——2025年A股投資策略報告請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款政策助推牛市格局，市場走向4.0時期。從新“國九條”發(fā)布到9月24日增量金融政策推出，確立市場底部。新“國九條”是資本市場第三個“國九條”，三次“國九條”

規(guī)劃資本市場“穩(wěn)定發(fā)展→健康發(fā)展→高質(zhì)量發(fā)展”路徑。4月12日新“國九條”發(fā)布穩(wěn)定市場預(yù)期，推動資本市場進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，市場走向4.0時期。9月24日一攬子金融政策被提出，激活市場風(fēng)險偏好，短時間迅速提振市場，市場牛市格局顯現(xiàn)。2025年政策寬松延續(xù)，有望帶動經(jīng)濟基本面持續(xù)改善，提升上市公司業(yè)績增長預(yù)期，牛市有望繼續(xù)演繹。預(yù)計2025年經(jīng)濟增速保持在5

左右，投資和消費成為增長重要驅(qū)動力，全球經(jīng)濟增速保持韌性，市場存外圍擾動因素，但影響或有限。微觀環(huán)境合理優(yōu)化，市場配置兼顧優(yōu)先級。9月24日始市場成交量保持較高狀態(tài)，資金保持較大的活躍度，市場及行業(yè)估值仍處于中低區(qū)域，一致預(yù)測數(shù)據(jù)顯示2025年市場盈利延續(xù)回升。2025年權(quán)益市場仍將處于有利的基本面環(huán)境中。央行將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場，保持流動性合理充裕，同時積極的財政政策將持續(xù)發(fā)力，地方化債壓力減輕，將騰出更多資源保民生、促經(jīng)濟，房地產(chǎn)市場走向止跌回穩(wěn)，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的政策繼續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟總體將保持在景氣擴張區(qū)間，市場將產(chǎn)生較多的配置和布局機會，我們認(rèn)為2025年風(fēng)格可能演繹為：科技(TMT)>先進(jìn)制造>周期>金融地產(chǎn)>消費>醫(yī)藥生物。投資建議：關(guān)注科技(TMT)、先進(jìn)制造、周期等大類風(fēng)格及行業(yè)。一是科技(TMT)、先進(jìn)制造[半導(dǎo)體(品牌消費電子、半導(dǎo)體材料)、傳媒；電力設(shè)備(光伏、風(fēng)電、鋰電設(shè)備)、國防軍工、機械設(shè)備]。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，必須以發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力為支撐，先進(jìn)制造業(yè)作為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要載體，投資力度加大，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，也受益于國產(chǎn)替代加速。二是周期(鋼鐵、有色金屬、建筑材料)。政策強調(diào)大力推動鋼鐵、有色、建材等行業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型，優(yōu)化產(chǎn)能規(guī)模和布局。三是非銀金融(證券)。推動中長期資金入市，資本市場的促進(jìn)財富增值功能長期將得到充分發(fā)揮。四是地產(chǎn)鏈。一攬子增量政策出臺，并抓存量政策落實，房地產(chǎn)市場持續(xù)改善。五是消費(家用電器、汽車、食品飲料、醫(yī)藥生物)。房地產(chǎn)增量政策優(yōu)化了居民的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，客觀上有利于釋放消費增長潛力。主題關(guān)注：新質(zhì)生產(chǎn)力(低空經(jīng)濟、人形機器人、數(shù)字經(jīng)濟)、并購重組、兩新兩重、市值管理(中證A500)、化債等。風(fēng)險提示：經(jīng)濟景氣不及預(yù)期、行業(yè)業(yè)績不及預(yù)期、數(shù)據(jù)統(tǒng)計及預(yù)測風(fēng)險、降息預(yù)期差風(fēng)險、全球經(jīng)濟不及預(yù)期風(fēng)險、黑天鵝事件等。報告摘要2請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款目

錄3市場結(jié)構(gòu)：微觀環(huán)境合理優(yōu)化，市場配置兼顧優(yōu)先級2市場研判：政策助推牛市格局，市場走向4.0時期市場回顧：全球主要指數(shù)多數(shù)有較好表現(xiàn)14權(quán)益配置：科技(TMT)、先進(jìn)制造、周期等大類風(fēng)格及行業(yè)53請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款風(fēng)險提示01 1.1

全球主要指數(shù)多數(shù)表現(xiàn)較好全球主要指數(shù)多數(shù)上漲。納斯達(dá)克指數(shù)、臺灣加權(quán)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)等漲幅靠前；韓國綜合指數(shù)等跌幅靠前。國內(nèi)主要寬基指數(shù)上漲。創(chuàng)業(yè)板指、北證50、科創(chuàng)50等漲幅靠前。(2024-01-01-2024-12-06)2024年全球市場總體表現(xiàn)較好的原因，主要有兩點：一是2024年全球經(jīng)濟總體具備韌性；二是全球降息周期開啟，流動性邊際改善。(2024-01-01-2024-12-06)資料來源：Wind，華龍證券研究所圖1：全球主要指數(shù)多數(shù)上漲()圖2：國內(nèi)主要寬基指數(shù)均上漲(

)資料來源：Wind，華龍證券研究所4請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款01 1.2

2024年國內(nèi)市場分階段表現(xiàn)2024年市場表現(xiàn)主要分為四個階段。第(1)階段短暫下跌，主要為情緒面影響市場，短期市場資金較快流出導(dǎo)致調(diào)整；第(2)階段震蕩回升，利好因素增多，包括穩(wěn)定資本市場政策的出臺，以及經(jīng)濟基本面超預(yù)期改善，全球經(jīng)濟具備韌性，尤其制造業(yè)景氣回升；第(3)階段震蕩調(diào)整，市場面臨貿(mào)易保護(hù)主義、地緣危機、基本面邊際放緩和美日市場短期大幅調(diào)整等擾動因素影響；第(4)階段快速回升，利好因素包括股市、房地產(chǎn)、化債等一攬子增量政策出臺，制造業(yè)PMI觸底回升，美聯(lián)儲9月開啟降息周期，流動性好轉(zhuǎn)，帶動市場獲得較好表現(xiàn)。資料來源：Wind，華龍證券研究所圖3：2024年國內(nèi)市場分階段表現(xiàn)5請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款目

錄3市場結(jié)構(gòu)：微觀環(huán)境合理優(yōu)化，市場配置兼顧優(yōu)先級2市場研判：政策助推牛市格局，市場走向4.0時期市場回顧：全球主要指數(shù)多數(shù)有較好表現(xiàn)14權(quán)益配置：科技(TMT)、先進(jìn)制造、周期等大類風(fēng)格及行業(yè)56請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款風(fēng)險提示02 2.1

政策助推牛市格局資料來源：政府官網(wǎng)，華龍證券研究所圖4：新“國九條”推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展從新“國九條”發(fā)布到9月24日增量金融政策推出，確立市場底部。新“國九條”是資本市場第三個“國九條”，三次“國九條”規(guī)劃資本市場“穩(wěn)定發(fā)展→健康發(fā)展→高質(zhì)量發(fā)展”路徑。4月12日新“國九條”發(fā)布穩(wěn)定市場預(yù)期，推動資本市場進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新階段。牛市格局顯現(xiàn)。9月24日一攬子金融政策被提出，其中央行宣布創(chuàng)設(shè)兩項新的貨幣政策工具，即證券、基金、保險公司互換便利和股票回購、增持專項再貸款，激活市場風(fēng)險偏好，短時間迅速提振市場。圖5：9月24日一攬子金融政策提振市場由弱轉(zhuǎn)強資料來源：國新辦，華龍證券研究所7請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款02 2.2.1

市場走向4.0時期資料來源：Wind，華龍證券研究所注：藍(lán)色線為上證指數(shù)月度收盤價格走勢，紅色線為趨勢示意圖不代表未來指數(shù)具體點位。圖6：歷次“國九條”推動資本市場發(fā)展進(jìn)階按歷次“國九條”發(fā)布時間劃分時段，期間市場經(jīng)歷了中樞不斷抬升的過程，總體表現(xiàn)為螺旋上升；以第三次“國九條”為限，前期可以劃分為3個階段，分別為1.0時期、2.0時期、3.0時期，4月12日新“國九條”發(fā)布標(biāo)志著市場進(jìn)入4.0時期。新“國九條”提出，未來5年基本形成資本市場高質(zhì)量發(fā)展的總體框架。投資者保護(hù)的制度機制更加完善。上市公司質(zhì)量和結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，證券基金期貨機構(gòu)實力和服務(wù)能力持續(xù)增強。資本市場監(jiān)管能力和有效性大幅提高。資本市場良好生態(tài)加快形成。為實現(xiàn)預(yù)期規(guī)劃目標(biāo)，采取的政策措施將助推4.0時期市場中樞抬升。8請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款02 2.2.2

市場4.0時期有望走出慢牛和長牛資料來源：央行官網(wǎng)，證監(jiān)會官網(wǎng)，央廣網(wǎng)，華龍證券研究所注：時間截至11月18日表1：互換便利(SFISF)和股票回購增持再貸款取得積極進(jìn)展表2：市值管理新規(guī)提升市場穩(wěn)定預(yù)期資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)，華龍證券研究所4.0時期可能不同于1.0時期至3.0時期首輪牛市后波動較大的狀態(tài)，有望演化出慢牛和長牛，即“首輪牛市→慢牛和長?！?。歷史上導(dǎo)致市場波動且弱勢延續(xù)時間長的原因較為復(fù)雜，但重要因素之一是市場面對風(fēng)險中最初存在的流動性沖擊，這一情況或在4.0時期得到有效應(yīng)對。采取的措施包括：一是央行創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利（SFISF），提高機構(gòu)應(yīng)對流動性沖擊的應(yīng)變力，同時也提供增量資金，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。其中抵押品包括股票ETF、滬深300成分股，強化市場對一攬子股票增持和優(yōu)質(zhì)個股的長期持有，發(fā)揮穩(wěn)定市場作用。二是加強市值管理，為此出臺了市值管理新規(guī)，同時央行創(chuàng)設(shè)股票回購增持再貸款客觀上提供了上市公司市值管理工具。三是大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點。9請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款02 2.2.3

美日長牛、慢牛流動性支持案例美股2008年經(jīng)歷危機之后開啟長牛行情。美國采取了一系列政策措施提振市場，采取的流動性措施包括：一是較大幅度降息。從2007年9月-2008年12月，美聯(lián)儲累計降息10次共500BP，政策利率由5.25

下降至0.25

，以刺激經(jīng)濟和金融市場。二是量化寬松。從2008年11月-2014年10月，共進(jìn)行了三輪量化寬松，用于購買證券資產(chǎn)，穩(wěn)定金融市場。三是2008年10月美國國會通過了《緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法》授予美國財政部7000億美元資金額度，救助當(dāng)時陷入困境的金融機構(gòu)。日本于2012年后開啟慢牛行情。2010年面對危機，日本政府采取更直接的市場干預(yù)措施，日本央行通過信托機構(gòu)購買ETF，規(guī)模達(dá)萬億日元，穩(wěn)定股市和釋放流動性。日本央行在2011年至2024年期間累計買入約37萬億日元的日本股票ETF，成為日本市場的絕對主力資金，對股市的走強起到了關(guān)鍵作用。資料來源：Wind，華龍證券研究所圖7：2008年開啟道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)長牛(點)圖8：2012年開啟日經(jīng)225指數(shù)慢牛(點)資料來源：Wind，華龍證券研究所10請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款02 2.3.1

A股市場歷史各階段首輪牛市均有較好表現(xiàn)資料來源：Wind，華龍證券研究所圖9：各時期首輪牛市漲幅較大圖10：牛市啟動階段估值分位較低(

)資料來源：Wind，華龍證券研究所市場從1.0至3.0時期，各時期均有至少兩次牛市階段，歷次首輪牛市多數(shù)情況下獲得區(qū)間最大漲幅。1.0時期，首輪行情區(qū)間1991年5月17日-1992年5月25日;2.0時期，首輪行情區(qū)間2005年6月6日-2007年10月16日；3.0時期，首輪行情區(qū)間2014年5月9日-2015年6月12日；4.0時期，行情低點開始于2024年9月18日，目前可能屬于首輪行情初期。市場各時期歷次牛市行情初期有些共同的特點。即政策驅(qū)動(預(yù)期驅(qū)動)、流動性驅(qū)動，并伴隨估值低位。1.0時期，首輪因A股市場早期制度和技術(shù)原因，主要為流動性驅(qū)動，資金供給大于需求，初期估值可能并不算低。2.0時期，初期印花稅下調(diào)，保險資金入市，股改、匯改等政策驅(qū)動、流動性驅(qū)動市場筑底，同時估值較低。3.0時期，初期“國九條”的發(fā)布，降準(zhǔn)、降息，保險資金投資科創(chuàng)板，滬港通試點等帶來增量資金，市場估值較低。11請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款02 2.3.2

2024年形成的牛市初期，2025年牛市有望繼續(xù)演繹資料來源：Wind，華龍證券研究所圖11：歸母凈利潤增速與A股市場走勢(，點)2024年基本確立牛市初期階段。通過歸母凈利潤同比增速可以看出業(yè)績復(fù)蘇與本輪行情較為同步，政策面驅(qū)動(流動性驅(qū)動)和基本面驅(qū)動有所疊加，確立4.0時期首輪牛市初期階段。2025年基本面延續(xù)改善將推動市場中樞上行。2024年四季度制造業(yè)PMI連續(xù)處于景氣擴張區(qū)間，經(jīng)濟增長動能強勁，得益于一攬子增量及存量政策的落實，2025年政策寬松延續(xù)，有望帶動經(jīng)濟基本面持續(xù)改善，提升上市公司業(yè)績增長預(yù)期，2025年牛市有望繼續(xù)演繹。12請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款02 2.4

2025年政策預(yù)期寬松的原因資料來源：Wind，華龍證券研究所圖12：CPI同比增速仍低于1

()圖13：PPI降幅有所收窄但仍較低迷(

)資料來源：Wind，華龍證券研究所一方面，需求端仍不足，10月數(shù)據(jù)顯示，CPI同比增速仍低于1

，核心CPI略有回升，PPI邊際收窄但仍處于低迷態(tài)勢，需要積極發(fā)揮各項政策效能；另一方面，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級期，要強化創(chuàng)新驅(qū)動，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，同時要兼顧傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)房地市場止跌回穩(wěn)，持續(xù)推行化債，需要加強政策支持。預(yù)計2025年仍將維持支持性政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。13請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款02 2.5

預(yù)計2025年經(jīng)濟增速保持在5%左右資料來源：Wind，華龍證券研究所圖14：11月制造業(yè)PMI延續(xù)10月回升態(tài)勢(

)圖15：2025年經(jīng)濟增速有望保持在5

左右(

)資料來源：Wind，華龍證券研究所2025年經(jīng)濟增速有望保持在5

左右。一是目標(biāo)增速設(shè)定為5

左右，有利于“十四五”期間經(jīng)濟維持在5

左右的增速水平，為實現(xiàn)2035愿景規(guī)劃目標(biāo)留有空間。人均GDP要達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平，2020-2035年期間年均增速要達(dá)到4.72

。二是貨幣政策和財政政策提振經(jīng)濟增長預(yù)期。2024年12月2日央行表示2025年將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場，保持流動性合理充裕，降低企業(yè)和居民綜合融資成本，激發(fā)消費潛力，促進(jìn)物價合理回升。為對沖外需波動，扭轉(zhuǎn)內(nèi)需不足，加大逆周期調(diào)節(jié)，財政政策保持積極，化債減輕地方政府債務(wù)壓力，地方騰出更多精力和財力空間促發(fā)展、保民生。三是房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。政策促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，其中央行宣布降低存量房貸利率，也進(jìn)一步釋放了消費潛力，均客觀上有助于穩(wěn)定經(jīng)濟增速。14請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款02 2.6

2025年投資和消費成為增長重要驅(qū)動力資料來源：Wind，華龍證券研究所圖16：投資及消費有望觸底回升(

)2025年投資和消費對經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)有望提升。2022年12月出口增速觸底后，進(jìn)入上升趨勢，出口對2024年經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)突出，2025年預(yù)期存韌性，但外部不確定因素增加。消費在2023年9月高點后增速持續(xù)放緩，對2024年經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)有所下降，隨著政策逐步釋放消費增長潛力，2025年消費對經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)有望邊際回升。投資貢獻(xiàn)率于2024年觸底后呈現(xiàn)上升態(tài)勢，對2025年經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)有望持續(xù)上升。圖17：投資和消費對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)有望上升(

)資料來源：Wind，華龍證券研究所15請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款02 2.7

2025年全球經(jīng)濟增速保持韌性資料來源：Wind，華龍證券研究所圖18：IMF預(yù)測全球經(jīng)濟增速有望保持韌性()10月29日聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議發(fā)布《2024貿(mào)易和發(fā)展報告》提及，2024年和2025年世界經(jīng)濟預(yù)計均增長2.7

。10月27日世界銀行預(yù)計2024年全球經(jīng)濟增長保持在2.6

，2025年和2026年小幅上升至平均2.7

，全球通脹有望達(dá)到3年以來低點。10月22日國際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布《世界經(jīng)濟展望報告》認(rèn)為，全球經(jīng)濟保持了強勁韌性，預(yù)計2024年和2025年全球經(jīng)濟增速為3.2，并且直到2029年都將保持基本穩(wěn)定。報告認(rèn)為發(fā)展中經(jīng)濟體增速高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。16請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款02 2.8

2025年市場存外圍擾動因素，但影響或有限資料來源：Wind，華龍證券研究所圖19：6月后美國核心PCE同比小幅上行(

)圖20：中美利差倒掛小幅收窄(

)資料來源：Wind，華龍證券研究所特朗普2.0，美聯(lián)儲降息的不確定性上升。特朗普政策支持美國經(jīng)濟增長降低衰退風(fēng)險，但同時也會推升再通脹風(fēng)險，11月6日之后的“特朗普交易”是對這一預(yù)期的反映，引發(fā)了包括人民幣在內(nèi)的非美元貨幣被動貶值，中美利差有所調(diào)整。短期來看，特朗普政策預(yù)期影響仍存，美元指數(shù)或位于階段高位，再通脹風(fēng)險對2025年美聯(lián)儲降息節(jié)奏產(chǎn)生一定影響。人民幣匯率將在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。人民幣具備堅實的基礎(chǔ)，國內(nèi)經(jīng)濟正在景氣復(fù)蘇，人民幣資產(chǎn)的吸引力有望不斷增強，我們認(rèn)為匯率出現(xiàn)大幅波動的概率較低，強勢美元影響有限。同時人民幣匯率階段調(diào)整，可能部分抵消美國對中國商品加征關(guān)稅的影響。此外，中國出口市場已呈現(xiàn)多元化趨勢，美國關(guān)稅政策影響亦有限。17請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款目

錄3市場結(jié)構(gòu)：微觀環(huán)境合理優(yōu)化，市場配置兼顧優(yōu)先級2市場研判：政策助推牛市格局，市場走向4.0時期市場回顧：全球主要指數(shù)多數(shù)有較好表現(xiàn)14權(quán)益配置：科技(TMT)、先進(jìn)制造、周期等大類風(fēng)格及行業(yè)518請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款風(fēng)險提示03 3.1

9月24日始市場成交量保持較高狀態(tài)，資金保持較大的活躍度資料來源：Wind，華龍證券研究所圖21：成交量及成交額較快上升圖22：融資買入額迅速上升資料來源：Wind，華龍證券研究所從9月24日之后市場的成交額和成交量來看，市場進(jìn)入了新階段，在4.0時期行情的初期交易量指標(biāo)已經(jīng)超過了2015年行情峰值的交易量，從交易量的級別及市場韌性和常態(tài)化來看，基本上已經(jīng)可以明確市場處于新的發(fā)展階段。同時融資融券余額，融資買入額較大幅度上升，截至11月29日，融資買入額相較于2012年12月6日增長78.75

。換手率整體較歷史有明顯提升。19請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款03 3.2.1

市場及行業(yè)估值仍處于中低區(qū)域資料來源：Wind，華龍證券研究所圖23：寬基指數(shù)估值處于中低區(qū)域圖24：行業(yè)估值處于中低區(qū)域資料來源：Wind，華龍證券研究所主要寬基指數(shù)估值偏差率處于中低位置，表明主要寬基指數(shù)估值處于合理區(qū)間。主要行業(yè)估值總體仍處于中低估值區(qū)域，行業(yè)估值處于合理區(qū)間。20請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款03 3.2.2

大類風(fēng)格及規(guī)模指數(shù)估值處于中低區(qū)域資料來源：Wind，華龍證券研究所圖25：大類風(fēng)格指數(shù)估值處于中低區(qū)域圖26：規(guī)模指數(shù)估值處于中低區(qū)域資料來源：Wind，華龍證券研究所估值偏差率數(shù)據(jù)顯示，大類風(fēng)格指數(shù)估值處于中低估值區(qū)域，其中消費低估值狀態(tài)較為明顯。規(guī)模指數(shù)方面，中盤指數(shù)處于較為低估狀態(tài)，規(guī)模指數(shù)整體處于中低估值區(qū)域。21請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款03 3.3.1

一致預(yù)測數(shù)據(jù)顯示2025年市場盈利總體延續(xù)回升資料來源：Wind，華龍證券研究所圖27：主要寬基指數(shù)盈利增速預(yù)期向好(

)圖28：2025年萬得行業(yè)指數(shù)盈利預(yù)測保持正增速(

)資料來源：Wind，華龍證券研究所根據(jù)萬得一致預(yù)測數(shù)據(jù)，2025年主要寬基指數(shù)歸母凈利潤總體保持增長態(tài)勢；萬得一級行業(yè)指數(shù)，歸母凈利潤增速多數(shù)有望較2024年回升，或維持正增長?？傮w上，市場對于2025年業(yè)績預(yù)期較好。22請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款03 3.3.2

2025年行業(yè)業(yè)績存進(jìn)一步改善空間圖29：單季度歸母凈利潤增速及走勢資料來源：Wind，華龍證券研究所注：Q3歸母凈利潤歷史分位時間區(qū)間為2015年-2024年Q3的單季度數(shù)2024年Q3單季度歸母凈利潤同比數(shù)據(jù)顯示，中游制造、可選消費、必選消費盈利增速仍需修復(fù)，剔除金融權(quán)重對于行業(yè)整體盈利增速的影響，多數(shù)行業(yè)業(yè)績有進(jìn)一步改善空間。據(jù)請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款2303 3.3.3

2025年基本面環(huán)境可能為“鞏固→擴張→”的過程資料來源：Wind，華龍證券研究所圖30：2025年基本面景氣擴張階段有望占主導(dǎo)()鞏固：一攬子增量及存量政策實施以來，經(jīng)濟四季度觸底回升。制造業(yè)PMI于8月觸底，9月回升，10月進(jìn)入景氣擴張區(qū)間，11月景氣度擴張延續(xù)，經(jīng)濟景氣度明顯提升。不過外部擾動因素有所上升，外部因素如特朗普2.0貿(mào)易保護(hù)主義再起，對進(jìn)出口形成擾動，同時內(nèi)需仍需要進(jìn)一步提振，短期來看，經(jīng)濟增長動能需要鞏固。擴張：經(jīng)濟在寬松政策的加持下進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，化債騰出更多政策空間顧及內(nèi)需增長，經(jīng)濟有望保持較高景氣度，處于主動補庫期的非金融上市公司盈利也不斷改善。2025年基本面景氣擴張階段有望占主導(dǎo)。24請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款03 3.4.1

歷次牛市不同發(fā)展階段風(fēng)格有所不同資料來源：Wind，華龍證券研究所表3：5輪牛市的區(qū)間風(fēng)格漲跌幅2005年后歷史市場牛市階段主要為以下幾個時間段：①【2005.06.06-2007.10.16】、②【2008.10.28-2009.08.04】、③【2013.06.25-2015.06.12】、④【2016.01.27-2018.01.29】、⑤【2019.01.04-2021.02.18】。歷史牛市主導(dǎo)風(fēng)格都存在差異，與每次牛市所存在的影響風(fēng)格表現(xiàn)的政策、經(jīng)濟、周期等因素有關(guān)。2005年后第①次為金融地產(chǎn)>周期>先進(jìn)制造>消費>醫(yī)藥醫(yī)療>科技(TMT)，第②次為先進(jìn)制造>金融地產(chǎn)>周期>科技(TMT)>消費>醫(yī)藥醫(yī)療，第③次為科技(TMT)>先進(jìn)制造>消費>周期>醫(yī)藥醫(yī)療>金融地產(chǎn)，第④次為消費>金融地產(chǎn)>周期>醫(yī)藥醫(yī)療>先進(jìn)制造>科技(TMT)，第⑤次為消費>醫(yī)藥醫(yī)療>先進(jìn)制造>科技(TMT)>周期>金融地產(chǎn)。25請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款03 3.4.2

2025年科技(TMT)、先進(jìn)制造、周期等風(fēng)格可能占優(yōu)資料來源：Wind，華龍證券研究所圖31：比較行業(yè)大類風(fēng)格強弱變化市場中先進(jìn)制造和科技(TMT)、金融地產(chǎn)和周期、消費和醫(yī)藥醫(yī)療等大類風(fēng)格通常一致出現(xiàn)，具有一定的相關(guān)性，通過比較金融地產(chǎn)與先進(jìn)制造、先進(jìn)制造與消費、金融地產(chǎn)與周期，以及金融地產(chǎn)與消費走勢及變化，我們認(rèn)為2025年風(fēng)格可能演繹為：科技(TMT)>先進(jìn)制造>周期>金融地產(chǎn)>消費>醫(yī)藥生物。圖32：金融地產(chǎn)相較于消費可能占優(yōu)資料來源：Wind，華龍證券研究所26請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款03 3.5

2025年規(guī)模指數(shù)可能大盤占優(yōu)表4：歷史規(guī)模指數(shù)，大小盤輪動效應(yīng)歷史牛市主導(dǎo)規(guī)模也存在差異。2005年后第①次為大盤>中盤>小盤，第②次為小盤>中盤>大盤，第③次為小盤>中盤>大盤，第④次為大盤>中盤>小盤，第⑤次為大盤>中盤>小盤。萬得全A指數(shù)業(yè)績走勢與大盤/小盤指數(shù)存在一定的相關(guān)性，總體上業(yè)績向上，大盤占優(yōu)，但市場有所滯后，歷年中盤位置基本穩(wěn)定。總體上，2025年規(guī)模指數(shù)可能為大盤>中盤>小盤。資料來源：Wind，華龍證券研究所資料來源：Wind，華龍證券研究所圖33：

萬得全A業(yè)績與大盤/小盤走勢相關(guān)27請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款03 3.6

2025年權(quán)益配置2025年權(quán)益市場將處于有利的基本面環(huán)境中。央行將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場，保持流動性合理充裕，同時積極的財政政策將持續(xù)發(fā)力，地方化債壓力減輕，將騰出更多資源保民生、促經(jīng)濟，房地產(chǎn)市場走向止跌回穩(wěn)，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的政策繼續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟總體將保持在景氣擴張區(qū)間，由此市場將產(chǎn)生較多的配置和布局機會。建議關(guān)注以下方向：一是科技(TMT)、先進(jìn)制造。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，必須以發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力為支撐，先進(jìn)制造業(yè)作為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要載體，投資力度加大，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，尤其是高端制造業(yè)成為發(fā)展重點，同時行業(yè)部分方向也受益于國產(chǎn)替代加速。行業(yè)關(guān)注：半導(dǎo)體、傳媒；電力設(shè)備、國防軍工、機械設(shè)備等。二是周期。《關(guān)于加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型的意見》發(fā)布，要求加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)綠色低碳轉(zhuǎn)型，強調(diào)大力推動鋼鐵、有色、建材等行業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型，優(yōu)化產(chǎn)能規(guī)模和布局，行業(yè)有望受益于供給優(yōu)化，同時疊加需求回暖帶來的機會。行業(yè)關(guān)注：鋼鐵、有色金屬、建筑材料等。三是非銀金融。政策創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展，推動中長期資金入市，資本市場的促進(jìn)財富增值功能長期將得到充分發(fā)揮。行業(yè)關(guān)注：證券等。四是地產(chǎn)鏈。9月26日政治局會議強調(diào)，“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”“推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”。有關(guān)部門迅速出臺了一攬子增量政策，并抓存量政策落實，房地產(chǎn)市場持續(xù)改善。行業(yè)關(guān)注：房地產(chǎn)等。五是消費。房地產(chǎn)增量政策進(jìn)一步降低了居民存量房貸利率，同時購房負(fù)債壓力也得到減輕，從而優(yōu)化了居民的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，客觀上有利于釋放消費增長潛力。行業(yè)關(guān)注：家用電器、汽車、食品飲料、醫(yī)藥生物等。主題關(guān)注：新質(zhì)生產(chǎn)力、并購重組、兩新兩重、市值管理、化債等。表5：主題及大類風(fēng)格的細(xì)分行業(yè)配置方向資料來源：Wind，華龍證券研究所28請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款目

錄3市場結(jié)構(gòu)：微觀環(huán)境合理優(yōu)化，市場配置兼顧優(yōu)先級2市場研判：政策助推牛市格局，市場走向4.0時期市場回顧：全球主要指數(shù)多數(shù)有較好表現(xiàn)14權(quán)益配置：科技(TMT)、先進(jìn)制造、周期等大類風(fēng)格及行業(yè)529請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款風(fēng)險提示04 4.1

科技(TMT)-半導(dǎo)體資料來源：Wind，華龍證券研究所圖34：智能消費設(shè)備制造PPI當(dāng)月同比增速或觸底回升(

)圖35：半導(dǎo)體進(jìn)出口及營收微觀數(shù)據(jù)改善(

)資料來源：Wind，華龍證券研究所半導(dǎo)體(品牌消費電子、半導(dǎo)體材料等)。行業(yè)并購重組增多。政策支持并購重組，新“國九條”“科創(chuàng)板八條”“并購六條”等政策相繼發(fā)布，為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購提供政策支持，有助于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)強鏈補鏈，做強做大。自主創(chuàng)新、自主可控加速推進(jìn)。140余家半導(dǎo)體領(lǐng)域中國企業(yè)被加入貿(mào)易限制清單，加快半導(dǎo)體相關(guān)企業(yè)提高自主創(chuàng)新能力、實現(xiàn)自主可控，為產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化提供了機會。30請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款04 4.2

先進(jìn)制造-電力設(shè)備圖36：風(fēng)電和光伏裝機保持較快增長(

)圖37：新能源汽車產(chǎn)量保持較快增長(

)電力設(shè)備(光伏、風(fēng)電、鋰電等設(shè)備)。政策推動高質(zhì)量發(fā)展。政策上，2024年11月20日，工信部修訂《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件》和《光伏制造行業(yè)規(guī)范公告管理辦法》，提高行業(yè)準(zhǔn)入，加速淘汰落后產(chǎn)能，利于行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，提升業(yè)績。國家發(fā)改委等發(fā)布《關(guān)于大力實施可再生能源替代行動的指導(dǎo)意見》，強調(diào)了加快推進(jìn)以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的大型風(fēng)電光伏基地建設(shè)，推動海上風(fēng)電集群化開發(fā)，并在具備條件的農(nóng)村地區(qū)積極發(fā)展分散式風(fēng)電和分布式光伏發(fā)電，旨在推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，降低成本，提升市場競爭力。行業(yè)需求端保持較高增速。11月22日，國家能源局發(fā)布1-10月份全國電力工業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。截至10月底，太陽能發(fā)電裝機容量約7.9億千瓦，同比增長48.0

；風(fēng)電裝機容量約4.9億千瓦，同比增長20.3

，均保持較快增長。2024年1-10月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成977.9萬輛和975萬輛，同比分別增長33和33.9

。資料來源：Wind，華龍證券研究所資料來源：Wind，華龍證券研究所31請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款04 4.3

新質(zhì)生產(chǎn)力圖38：低空經(jīng)濟上游構(gòu)成表6：人形機器人產(chǎn)業(yè)解構(gòu)低空經(jīng)濟、人形機器人、數(shù)字經(jīng)濟(傳媒)等。低空經(jīng)濟具備較大增長空間。據(jù)工業(yè)和信息化部等多部門聯(lián)合印發(fā)《通用航空裝備創(chuàng)新應(yīng)用實施方案（2024—2030年）》，提出到2030年，推動低空經(jīng)濟形成萬億級市場規(guī)模。5月21日發(fā)布的《廣東省推動低空經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展行動方案(2024-2026年)》提出，到2026年，產(chǎn)業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長。低空經(jīng)濟規(guī)模超過3000億元。人型機器人產(chǎn)業(yè)進(jìn)入爆發(fā)期。根據(jù)賽迪數(shù)據(jù)，預(yù)計到2026年中國人形機器人產(chǎn)業(yè)規(guī)模將突破200億元，未來功能型整機將逐步占據(jù)主流、發(fā)展?jié)摿Υ蟆！豆I(yè)和信息化部等七部門關(guān)于推動未來產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的實施意見》表示要突破機器人高轉(zhuǎn)矩密度伺服電機、高動態(tài)運動規(guī)劃與控制、仿生感知與認(rèn)知、智能靈巧手、電子皮膚等核心技術(shù)，重點推進(jìn)智能制造、家庭服務(wù)、特殊環(huán)境作業(yè)等領(lǐng)域產(chǎn)品的研制及應(yīng)用。資料來源：Wind，華龍證券研究所資料來源：Wind，華龍證券研究所32請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款04 4.4

兩新兩重圖39：家用電器和音像器材零售額增速上升(

)圖40：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計同比邊際上升(

)家用電器、汽車、機械設(shè)備等。2024年“兩新”、“兩重”政策成為擴大內(nèi)需、推動高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。前三季度，設(shè)備工器具購置投資同比增長16.4

，對全部投資增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到61.6

；9月家用電器和音像器材類商品零售額增長20.5

，較8月大幅加快17.1

，汽車類、家具類等商品零售額增速均由負(fù)轉(zhuǎn)正，食品制造機械、農(nóng)產(chǎn)品加工專用設(shè)備、金屬冶煉設(shè)備等與設(shè)備更新有關(guān)的產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長38.1

、34.6

、13.2 ?！皟芍亍表椖拷ㄔO(shè)持續(xù)推進(jìn)，截至10月8日，1萬億元超長期特別國債中用于“兩重”建設(shè)的7000億元全部落實到項目；已安排體現(xiàn)“兩重”性質(zhì)重大項目1465個，支持沿江高鐵、城市地下管網(wǎng)、重點領(lǐng)域節(jié)能降碳改造等重大項目加快建設(shè)?！皟尚隆薄皟芍亍闭呱钊雽嵤┖筒粩嗤晟?，進(jìn)一步釋放內(nèi)需潛力。資料來源：Wind，華龍證券研究所資料來源：Wind，華龍證券研究所33請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款04 4.5

并購重組資料來源：政府官網(wǎng)，證監(jiān)會官網(wǎng)，華龍證券研究所表7：2004年以來并購重組相關(guān)政策科技、券商、鋼鐵、建筑材料等。政策推動并購重組市場熱度。2024年9月24日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，旨在支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。關(guān)于并購重組產(chǎn)業(yè)方向，一是支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級。圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等進(jìn)行并購重組，以及支持“兩創(chuàng)”板塊公司并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)等。二是鼓勵上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合。助力傳統(tǒng)行業(yè)通過重組合理提升產(chǎn)業(yè)集中度。11月27日，深圳發(fā)布《深圳市推動并購重組高質(zhì)量發(fā)展的行動方案(2025-2027))(公開征求意見稿)》提出完成并購重組項目總數(shù)量突破100單、交易總價值突破300億元。并購重組市場呈現(xiàn)一定特點。①產(chǎn)業(yè)并購占主導(dǎo)。行業(yè)龍頭并購優(yōu)勢顯著，產(chǎn)業(yè)整合需求增加。②“硬科技”為并購新增長方向。其中半導(dǎo)體、電力設(shè)備、機械設(shè)備、生物醫(yī)藥等并購數(shù)量及占比提升。③國企成為并購重組市場中的重要力量。10月25日中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會表示，將加快研究推進(jìn)產(chǎn)能治理和聯(lián)合重組。中鋼協(xié)已著手加快相關(guān)研究、開展專項調(diào)研，研究提出促進(jìn)聯(lián)合重組和完善退出機制的一攬子相關(guān)政策建議。34請認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款04 4.6

市值管理表8：2024